Mercados financieros y desarrollo económico: Un análisis sobre el mercado de deuda corporativa de México

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1 CONCYTEG 7 (89): Noviembre, 2012] Cómo citar: Zavaleta-Vazquez O. H. y O. Gutiérrez Muñoz, (2012), Mercados financieros y desarrollo económico: Un análisis sobre el mercado de deuda corporativa de México, Ide@s CONCYTEG, 7 (89), pp Mercados financieros y desarrollo económico: Un análisis sobre el mercado de deuda corporativa de México Osmar H. Zavaleta Vazquez 1 Octavio Gutiérrez Muñoz 2 Resumen El objetivo de este artículo es determinar si existe algún tipo de relación estadística entre el desempeño del mercado de deuda corporativa, medido a través del Índice VLMR CORPOTRAC, creado por la empresa VALMER, y el crecimiento de la economía real, medido a través del Índice Global de la Actividad Económica de México (IGAE). Debido a que es muy reciente la fuerza y relevancia que este mercado ha tomado, algunos autores no han considerado a esta fuente de financiamiento, en estudios pasados, para entender la relación entre los mercados financieros y el crecimiento de la economía, mientras que otros la han analizado, de manera parcial, por medio de la actividad bancaria. En este artículo llegamos a la conclusión, mediante la construcción de un Vector Autoregresivo y un análisis de causalidad en el sentido de Granger, que el desarrollo del mercado de deuda corporativa en México, anticipa el crecimiento de la economía. 1 Graduado del programa doctoral en Finanzas en la Universidad de Tulane. Actualmente es profesor-investigador del Tecnológico de Monterrey, Campus Monterrey, donde realiza actividades de investigación relacionadas con la Microestructura de los Mercados Financieros. Primer Lugar del Premio Bolsa Mexicana de Valores 2008 por su investigación: Gains from trade: going electronic in Mexico Diciembre del 2008 (ozavaleta@itesm.mx). 2 Estudiante del séptimo semestre de la carrera de Licenciado en Administración Financiera en el Instituto Tecnológico y de Estudios Superiores de Monterrey, Campus Monterrey, donde además de tener un destacado desempeño académico, que lo ubica en el 5% más alto de su generación, participa en actividades co-curriculares de alto impacto social (tavigum@hotmail.com). 1255

2 CONCYTEG 7 (89): Noviembre, 2012] Palabras clave: Deuda corporativa, fuente externa de financiamiento, crecimiento económico, causalidad de granger, vector autoregresivo. Abstract The purpose of this paper is to determine if there is any kind of statistical relationship between the corporate debt market, measured through the Index (VLMR CORPOTRAC, 2012) created by VALMER Corporation, and the economic growth, measured through the Global Index of the Mexican Economic Activity (IGAE). Due to the relatively recent relevance and force this market has gained, some authors have excluded this source of funding in their studies to find the relationship between financial markets and economic growth in the past, while others have represented this activity, in a partial manner, through banking. In this paper we conclude, after estimating a Vector Autoregressive and analyzing the causality in the Granger sense, that the development of corporate debt market in Mexico, anticipates the economic growth of this country. Keywords: corporate debt, external source of funding, economic growth, Granger causality, Vector Autoregressive. 1256

3 Mercados financieros y desarrollo económico: Un análisis sobre el mercado de deuda corporativa de México Osmar H. Zavaleta Vazquez y Octavio Gutiérrez Muñoz Introducción L amentablemente, una parte importante de la población y de la comunidad empresarial de México carecen de una apropiada educación y cultura financiera, lo que impide que muchas personas y hombres de negocios conozcan y entiendan los productos y los servicios que conforman el Sistema Financiero de México. Es necesario reconocer y mencionar que una parte fundamental del Sistema Financiero del país la constituyen tanto el Mercado de Capitales como el Mercado de Deuda, por lo que es necesario que, como parte de la formación y educación básica en los jóvenes, se resalte el papel que estos mercados tienen y el que podrían tener en el desarrollo de la economía mexicana. Las empresas tienen una constante necesidad de crecer, expandirse y propiciar proyectos productivos que les permitan aumentar su riqueza, generar bienestar y robustecer su solidez financiera. Para lograr lo anterior, muchas veces se requiere de fuentes externas de financiamiento que aporten los recursos necesarios para detonar tales proyectos. En el caso particular de México, es importante resaltar el papel que juegan las Pequeñas y Medianas Empresas (PYMES) en la actividad económica del país. De acuerdo a datos de la Secretaria de Economía, en México cerca del 32% del empleo lo generan la PYMES y éstas contribuyen con poco más del 36% del PIB. En virtud de lo anterior, es importante reconocer la importancia de las Pequeñas y las Medianas Empresas en la actividad económica de México. Debemos mencionar que, con la intención de impulsar diferentes iniciativas, muchas de las PYMES del país requieren de fuentes de financiamiento para detonar proyectos productivos que les permitan ser competitivas y crecer en el mercado, además de generar riqueza y bienestar para sus colaboradores. Debido a lo anterior, es de suma importancia entender y reconocer la forma en que los mercados financieros de nuestro país podrían contribuir al cumplimiento de los objetivos empresariales de estas organizaciones. En este sentido los mercados financieros pueden ser el mecanismo apropiado de financiamiento de proyectos productivos, al mismo tiempo que funcionen como el destino correcto de inversión, para pequeños y grandes inversionistas. El caso particular del mercado de deuda corporativa es muy importante, pues ofrece beneficios distintos y mitiga los riesgos inherentes al mercado de capitales, cuyo impacto en el crecimiento de la economía real ha sido estudiado previamente por (Zavaleta y Urbina, 2011). Así, el mercado de deuda como un todo y el de deuda corporativa, en 1257

4 CONCYTEG 7 (89): Noviembre, 2012] particular, constituye un tema de mucha importancia, dado que abre una oportunidad para promover sus beneficios, tanto para empresarios como para inversionistas. Mercado de deuda en México La evolución del mercado de deuda en general y el de deuda corporativa, en particular, está sumamente relacionada con la evolución y desarrollo del sistema bancario, por lo que resulta necesario conocer los antecedentes de este último para comprender el surgimiento del primero. En este orden de ideas, es importante mencionar que hasta la década de los setenta el sistema bancario mexicano se caracterizó por cumplir su principal función: captar el ahorro y transferirlo hacia las actividades productivas que requerían de capital. De acuerdo a (Valenzuela, 1999), el desempeño de la banca en México fue aceptable debido, en gran medida, al entorno macroeconómico estable que se vivía en esa época y a la existencia de un sistema de banca especializada, que fue posible gracias a la expedición de la Ley de Instituciones y Organizaciones Auxiliares de Crédito de Esta ley, además de crear la división de giros especializados en la banca de depósito, sociedades financieras y en las de crédito hipotecario, fomentó la operación de cajones selectivos de créditos, mediante los cuales las autoridades tenían y ejercían la facultad de canalizar una parte de la captación hacia sectores previamente identificados como prioritarios. Uno de estos sectores era el gubernamental, lo que implicaba que estos recursos pudieran utilizarse para financiar el déficit en las finanzas públicas. Durante la presidencia de Luis Echeverría, el gasto público inició una etapa de sustitución de la inversión privada, como motor de crecimiento, lo que generó déficits públicos que demandaron mayor cantidad de recursos del sistema bancario privado. Estos hechos provocaron que mayores cantidades de crédito fueran destinadas al Gobierno, lo que ocasionó presiones inflacionarias que, aunadas al control rígido sobre las tasas de interés en aquella época, generó rendimientos reales más bajos y, por ende, menor captación de recursos por parte de los bancos. Estos sucesos marcaron el inicio de una etapa de desintermediación financiera, que caracterizó a la década de los años setenta. Esta desintermediación propició que la banca tradicional comenzara su evolución hasta convertirse en un sistema de banca múltiple, hecho que revertiría la baja captación de recursos y significó una nueva era en el sistema bancario de México, (Zavaleta y 1258

5 Mercados financieros y desarrollo económico: Un análisis sobre el mercado de deuda corporativa de México Osmar H. Zavaleta Vazquez y Octavio Gutiérrez Muñoz Urbina, 2011) hacen una descripción detallada de la evolución del Sistema Financiero de México, en su historia reciente, y mencionan que a principios de los años ochenta, tuvo lugar en México una gran presión inflacionaria que, aunada a una política de tipo de cambio fijo, ocasionó presiones importantes sobre la paridad cambiaria real y sobre la balanza de pagos, que culminó con el colapso crediticio y la nacionalización de la banca en A partir de este momento la banca mexicana se convirtió en la tesorería del Gobierno, utilizada casi de manera exclusiva para financiar los déficits públicos, con prácticamente una nula asignación de recursos a otros sectores productivos, lo que ocasionó un rezago, tanto en el desarrollo del capital humano como en el desarrollo tecnológico y en la prestación de servicios financieros, en comparación con otros países, lo que provocó la separación del sistema bancario mexicano de su papel de intermediario tradicional. A medida que las autoridades avanzaron en el saneamiento de las finanzas públicas, se relajaron las ataduras que ligaban el quehacer bancario con los requerimientos del sector público. Fue entonces que se surgió la necesidad de una desregulación financiera para lograr una operación más competitiva del sistema bancario, con lo que se desmantelaron los cajones selectivos de crédito, desaparecieron los encajes legales y se liberaron las tasas de interés. En 1992 se volvió a privatizar la banca, lo que significó la venta, por parte del Gobierno, de 18 instituciones de crédito. Es importante mencionar que, de acuerdo a (Valenzuela, 1999), este proceso de venta trajo otros problemas que propiciaron la crisis de 1994, pues en muchos casos la venta de las instituciones fue hecha a empresarios con nula o poca experiencia en el ámbito bancario, además de que las operaciones de compra-venta se realizaron a precios muy elevados, lo que ocasionó que, una vez adquiridos los bancos, se diera una expansión desmedida de créditos, con la finalidad de recuperar, de una manera acelerada, la inversión hecha por los compradores. El crecimiento desmedido en la asignación de créditos, implicó que muchos de éstos resultaran muy riesgosos lo que, entre otras cosas, llevó a México a una crisis económica que se desató a finales de 1994 en forma de una macro devaluación, con una banca central incapaz de mantener los niveles deseados en el tipo de cambio y con una profunda caída en el nivel de reservas internacionales. Después de varios esfuerzos del Gobierno y de la banca se logró, después de algunos años, cierto nivel de recuperación, sin embargo la banca presentaba aún de problemas de capitalización y de cartera vencida, por lo que los intermediarios bancarios dejaron de 1259

6 CONCYTEG 7 (89): Noviembre, 2012] ofrecer préstamos de manera pública aunque seguían captando recursos, hecho que los llevó a incursionar en la compra-venta de valores en el mercado de deuda. Por otro lado, el miedo inherente a la reciente crisis provocó que las empresas no pudieran acceder a fuentes de financiamiento de manera tradicional, por lo que decidieron incursionar en los mercados, creando formalmente el mercado de deuda corporativa, cuyo volumen de operación y nivel de especialización, en virtud de la diversidad de instrumentos ofrecidos, han propiciado que en la actualidad el mercadeo de deuda, tanto gubernamental como corporativa, sea el mercado financiero más grande de México. Revisión de la literatura En el caso de México, (Zavaleta y Urbina, 2011) encontraron que el desempeño del mercado accionario, medido a través del Índice de Precios y Cotizaciones (IPC) anticipa el crecimiento de la economía real, medido a través de Índice Global de la Actividad Económica (IGAE), lo que proporciona una base objetiva para reconocer el papel de este mercado en el crecimiento de la economía del país. Por otro lado, existen diversas investigaciones que intentan medir el impacto de los mercados financieros, como un todo, en el crecimiento de la economía real, lo que ha dificultado que se pueda precisar el peso específico que el mercado de deuda tiene en la economía de un país. Así mismo, estudios realizados en diferentes países nos muestran la influencia del mercado de deuda, como un todo, en sus respectivas economías sin embargo no se ha estudiado, de manera puntual, la influencia del mercado de deuda corporativa en las variables que miden el crecimiento de una economía. Hasta hace algunas décadas, la mayoría de la estructura financiera de un país era representada a través del sistema bancario y es en este sentido que, (Schumpeter, 1912) destaca la importancia que tiene este sector en el crecimiento económico y las oportunidades de inversión de una nación. En este orden de ideas, es importante recordar que algunas características del mercado de deuda corporativa son similares a las características del sistema bancario por lo que (Levine y Zervos, 1998) tomaron el desempeño e intermediación bancaria como una aproximación a la clase de productos y servicios financieros que ofrece el mercado de deuda corporativa. Estos autores encontraron que el desempeño bancario estaba relacionado con el crecimiento económico, la acumulación de capital y los proyectos productivos de un país. Como se 1260

7 Mercados financieros y desarrollo económico: Un análisis sobre el mercado de deuda corporativa de México Osmar H. Zavaleta Vazquez y Octavio Gutiérrez Muñoz mencionó anteriormente, el crecimiento y auge de los mercados de deuda corporativa, tanto en México como en otras economías, tuvieron como factor fundamental de desarrollo una creciente desintermediación financiera y bancaria. En este sentido (Clarke, 2004) encontró que la desintermediación bancaria experimentada en Estados Unidos entre 1965 y 1994 favoreció el crecimiento económico en el corto plazo. Estos hallazgos proporcionan ciertos elementos para reconocer la influencia del mercado de deuda corporativa sobre el crecimiento y desempeño de la economía real de una nación. Es importante reconocer que el mercado de deuda corporativa es relativamente nuevo en la mayoría de las economías, sobre todo en las economías emergentes. De acuerdo a diversos autores como (Luengnaruemitchai y Ong, 2005 y Clarke, 2004), es en la década de los noventa cuando las autoridades financieras de diversos países comenzaron a considerar, de manera formal, estas fuentes de financiamiento externo como una oportunidad para que las empresas encontraran recursos frescos para detonar proyectos productivos y para que los inversionistas pudieran obtener rendimientos seguros y atractivos, (Hakansson, 1998) y, posteriormente, (Luengnaruemitchai y Ong, 2005), llevaron a cabo un análisis sobre las diferencias entre un sistema financiero orientado al mercado de deuda corporativa y un sistema orientado a la banca. En estos estudios los autores encontraron que el primer tipo de sistema financiero potencia la colocación y la valoración de los créditos a las empresas de una manera más eficiente, en virtud de que todos los análisis y las decisiones involucran a un mayor número de participantes (en comparación a los involucrados en un sistema financiero orientado a los servicios bancarios), capaces de considerar diversos factores, sobre los beneficios y los riesgos que pudieran representar las asignaciones y colocaciones crediticias, de una forma más holística. De acuerdo a (Siconolfi, Raghavan y Pacelle, 1998), una colocación de crédito que obedece a las fuerzas de la oferta y de la demanda en los mercados financieros permite una mayor transparencia y una mejor evaluación de su desempeño, aspectos que son fundamentales para cualquier economía. Por otro lado, estos mismos autores reconocen que los bancos son instituciones que, en su mayoría, se encuentran fuertemente apalancadas, lo que aumenta de manera significativa su riesgo sistemático. Podemos mencionar entonces que, de acuerdo a estos autores, las diferencias entre ambas orientaciones son considerables, sin embargo en la mayoría de ellas se concluye, desde un punto de vista conceptual, que un sistema financiero orientado fundamentalmente a un mercado de deuda corporativa sería más eficiente que un 1261

8 CONCYTEG 7 (89): Noviembre, 2012] sistema con mayor orientación a los servicios bancarios y, por ende, que su impacto en la economía del país sería mayor. Así, a partir de estas ideas que ponen de manifiesto la relevancia de los mercados de deuda corporativa en el crecimiento de la economía de un país y teniendo como punto de partida el estudio realizado por (Zavaleta y Urbina, 2011) en el que encontraron que el mercado accionario de México anticipa el crecimiento de la economía real, el objetivo de este artículo es realizar un estudio de causalidad, en el sentido de Granger, para un Vector Autoregresivo conformado por el desempeño del mercado de deuda corporativa de México y el crecimiento económico del país, con la intención de entender la interacción estocástica de estas variables. Datos y metodología Una de las variables empleadas en esta investigación fue el Índice VLMR CORPOTRAC (CORPOTRAC), creado por la empresa VALMER. Este índice lo integran algunas empresas mexicanas cuyas emisiones de deuda cumplen con ciertas características. Concretamente, está conformado en un 70% de emisiones con calificación AAA, 20% de emisiones con calificación AA y 10% de emisiones con calificación A. Las emisoras seleccionadas deben obtener un nivel adecuado de riesgo crediticio, tener una apropiada diversificación sectorial y ofrecer flujos, relacionados con el pago de intereses, con cierta periodicidad. El índice se rebalancea el último día de cada mes, por lo que representa la dinámica del mercado de manera mensual. La otra variable utilizada para llevar a cabo el análisis empírico de esta investigación es el Índice Global de la Actividad Económica de México (IGAE) para medir la dinámica de la economía mexicana. Ambas variables son de frecuencia mensual e inician en Diciembre del 2003, fecha de creación del Índice VLMR CORPOTRAC, y terminan en Febrero del Primeramente, tenemos al IGAE cuya variación temporal se muestra en la Figura 1. Se puede observar que, prácticamente, desde finales del 2004 y hasta inicios del 2008 México había mostrado un crecimiento económico estable, el cual se vio interrumpido a mediados del año 2008, para mostrar una caída significativa a finales de este mismo año. Esto coincide con la crisis hipotecaria que comenzó en Estados Unidos y cuya repercusión fue de alcance global. De esta misma gráfica podemos observar que el IGAE, es estable en su varianza a través del tiempo antes del periodo de crisis y que tiene una estructura estacional ya que disminuye al inicio de cada año. 1262

9 Mercados financieros y desarrollo económico: Un análisis sobre el mercado de deuda corporativa de México Osmar H. Zavaleta Vazquez y Octavio Gutiérrez Muñoz Figura 1. Índice Global de la Actividad Económica de México ( ) Figura 2. Índice VLMR CORPOTRAC ( ) Fuente: Elaboración propia con datos de INEGI Por otro lado, el comportamiento del mercado de deuda corporativa, medido a través del Índice VLMR CORPOTRAC, se muestra en la Figura 2. Podemos observar el auge y crecimiento constante que este mercado ha tenido, además de que se ha visto prácticamente inalterado por la crisis económica que se agudizó en el último trimestre del año Fuente: Elaboración propia con datos de VALMER La metodología utilizada para llevar a cabo el análisis empírico de esta investigación, se centra en la construcción de un Vector Autoregresivo (VAR) a partir del IGAE y del Índice VLRM CORPOTRAC. Un Vector Autoregresivo, de acuerdo a (Brooks, 2008), se puede pensar como la combinación de un sistema de ecuaciones simultáneas y la modelación de una serie de tiempo a partir de estructuras autoregresivas, por lo que para nuestro caso la forma del Vector Autoregresivo a estimar, es la siguiente: La estimación de un VAR se justifica dado que no existe evidencia empírica concluyente que justifique el sentido de la relación entre ambas variables. Como (Zavaleta y Urbina, 1263

10 CONCYTEG 7 (89): Noviembre, 2012] 2011) lo mencionan, diversos autores reconocen que a medida que la economía de un país se hace más compleja se requerirán más y mejores servicios de los mercados financieros, con lo que se justifica que el crecimiento de la economía real detone el crecimiento de los mercados financieros, pero también mencionan lo que otros autores han concluido con relación al impacto que el desempeño de los mercados financieros tienen sobre el crecimiento de la economía real, en virtud de que se requiere del financiamiento de los mercados financieros para detonar proyectos productivos que generen riqueza y, por ende, crecimiento económico. Aunque en principio el Vector Autoregresivo se construirá a partir del IGAE y del Índice CORPOTRAC, es necesario determinar si ambas variables son estacionarias. Una vez definida la estructura del VAR, se utilizará la prueba de causalidad de Granger, con la intención de determinar si los rezagos de una variable están asociados con los valores actuales de la otra variable que, de confirmarse, nos daría elementos para afirmar que una variable anticipa a la otra. Las ideas anteriores se pueden resumir mediante el siguiente conjunto de hipótesis: estadística para afirmar que la otra variable anticipa las realizaciones de la variable analizada. Resultados del análisis empírico Como se mencionó anteriormente, el interés principal de esta investigación es determinar la estructura de la asociación que pudiera existir entre el desempeño del mercado de deuda corporativa y el desempeño de la economía real, mediante la construcción de un Vector Autoregresivo. Para lograr la correcta estimación del VAR, es necesario determinar si ambas variables son estacionarias. Con este fin, la Tabla 1 muestra la prueba aumentada Dickey- Fuller para el Índice VLMR CORPOTRAC. Lo anterior significa que de rechazar la hipótesis nula, para cualquiera de las variables del vector, tendremos una base 1264

11 Mercados financieros y desarrollo económico: Un análisis sobre el mercado de deuda corporativa de México Osmar H. Zavaleta Vazquez y Octavio Gutiérrez Muñoz Tabla 1. Prueba para verificar la existencia de raíces unitarias para el Índice CORPOTRAC Null Hypothesis: CORPOTRAC has a unit root Exogenous: Constant, Linear Trend t-statistic Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level % level % level *MacKinnon (1996) one-sided p-values. Fuente: Análisis estadístico propio con datos de VALMER Como podemos observar, la variable que mide el desempeño del mercado de deuda corporativa no es estacionaria, lo que implica que tenemos que realizar esta misma prueba, ahora con las primeras diferencias de la variable CORPOTRAC. Los resultados de esta prueba se muestran en la Tabla

12 CONCYTEG 7 (89): Noviembre, 2012] Tabla 2. Prueba para verificar la existencia de raíces unitarias para la Primera Diferencia del Índice CORPOTRAC. Null Hypothesis: CORPOTRAC has a unit root Exogenous: Constant, Linear Trend t-statistic Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level % level % level *MacKinnon (1996) one-sided p-values. Fuente: Análisis estadístico propio con datos de VALMER A partir de los resultados anteriores, podemos concluir que la primera diferencia de la variable CORPOTRAC es estacionaria, por lo que será esta variable, en su primera diferencia, la que se utilizará para construir el VAR. De una manera análoga, en la Tabla 3, se muestran los resultados de la prueba para verificar la existencia de raíces unitarias para el IGAE. 1266

13 Mercados financieros y desarrollo económico: Un análisis sobre el mercado de deuda corporativa de México Osmar H. Zavaleta Vazquez y Octavio Gutiérrez Muñoz Tabla 3. Prueba para verificar la existencia de raíces unitarias para el IGAE Null Hypothesis: CORPOTRAC has a unit root Exogenous: Constant, Linear Trend t-statistic Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level % level % level *MacKinnon (1996) one-sided p-values. Fuente:Análisis Estadístico propio con datos del INEGI En términos de los resultados del análisis anterior, podemos concluir que el IGAE es una variable estacionaria, incluso con una confianza del 99%. Dado lo anterior, el Vector Autoregresivo se construirá a partir de la primera diferencia de la variable CORPOTRAC y del IGAE, en su forma original. Es importante mencionar que, dado que únicamente la variable CORPOTRAC resultó ser no significativa, no tendremos que preocuparnos por la Co-Integración entre las variables ni por la necesidad de construir un Vector de Corrección de Error (VEC). Así, en términos de las ideas anteriores se realizó la estimación del VAR a partir del cual, y haciendo referencia a los diferentes criterios de información, se determinó la cantidad óptima de rezagos para el vector. Estos resultados se muestran en la Tabla

14 CONCYTEG 7 (89): Noviembre, 2012] VAR Lag Order Selection Criteria Tabla 4. Pruebas para determinar la longitud del VAR Endogenous variables: IGAE D(CORPOTRAC) Lag LogL LR FPE AIC SC HQ NA * * * * * * indicates lag order selected by the criterion LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level) FPE: Final prediction error AIC: Akaike information criterion SC: Schwarz information criterion HQ: Hannan-Quinn information criterion Fuente: Análisis Estadístico propio con datos del INEGI y de VALMER En función de estos resultados se realizó la estimación de un VAR con 12 rezagos para cada una de las variables, dado que el Criterio de Información de Akaike (AIC) y la prueba del Cociente de Verosimilitudes (LR) son los criterios más ampliamente usados para determinar el número de rezagos en el vector, en virtud de su robustez. La estimación del Vector Autoregresivo no se incluye, dado que el objetivo de este trabajo no está centrado en 1268

15 Mercados financieros y desarrollo económico: Un análisis sobre el mercado de deuda corporativa de México Osmar H. Zavaleta Vazquez y Octavio Gutiérrez Muñoz determinar el peso o la influencia que cada rezago tiene en cada una de las variables, sino en el hecho de determinar si una variable anticipa a la otra. Con estas ideas en mente, resulta entonces relevante realizar las pruebas de causalidad, en el sentido de Granger, para el VAR estimado. Los resultados de esta prueba se muestran en la Tabla 5. Tabla 5. Pruebas de Causalidad de Granger Fuente: Análisis estadístico propio con datos del INEGI y de VALMER 1269

16 CONCYTEG 7 (89): Noviembre, 2012] Cómo citar: Zavaleta-Vazquez O. H. y O. Gutiérrez Muñoz, (2012), Mercados financieros y desarrollo económico: Un análisis sobre el mercado de deuda corporativa de México, Ide@s CONCYTEG, 7 (89), pp A partir de los resultados anteriores, tenemos que el Índice VLMR CORPOTRAC, en su primera diferencia, anticipa la actividad económica, medida a través del IGAE, y no al contrario, con lo que a partir de este análisis de causalidad, en el sentido de Granger, podemos afirmar que el desempeño del mercado de deuda corporativa anticipa la dinámica del crecimiento económico del país y que el crecimiento de la economía real no anticipa el desempeño de este mercado. Con la intención de complementar el análisis presentado anteriormente, realizaremos la descomposición de la varianza para cada una de las variables, en función de la otra, haciendo uso del método de descomposición de Cholesky. Los resultados gráficos de esta descomposición se muestran en la Figura 3. A partir de las gráficas anteriores podemos observar que para el IGAE, a partir del cuarto rezago, la explicación de su varianza en términos de la primera diferencia del índice CORPOTRAC es casi del 40% y aumenta a poco más del 60% en el rezago doce. Al realizar esta misma descomposición para la primera diferencia del índice CORPOTRAC, podemos observar que su variabilidad se explica casi en su totalidad en función esta misma variable, mientras que el IGAE tiene una contribución de menos del 8% en el rezago doce, resultados que son consistentes con los que hemos obtenido mediante el análisis de causalidad de Granger, a partir del cual concluimos que el desempeño del mercado de deuda corporativa anticipa la dinámica del crecimiento económico, medido a través del IGAE. Figura 3. Gráficas de descomposición de la varianza Conclusiones Fuente: Análisis estadístico Propio con datos de INEGI y VALMER En este trabajo de investigación se describen los elementos que dieron lugar al surgimiento del mercado de deuda corporativa en México. Por otro lado, autores como (Hakansson, 1998 y Luengnaruemitchai y Ong, 2005), describen las diferencias entre un sistema financiero orientado al mercado de deuda corporativa y uno orientado al sistema 1270

17 Mercados financieros y desarrollo económico: Un análisis sobre el mercado de deuda corporativa de México Osmar H. Zavaleta Vazquez y Octavio Gutiérrez Muñoz bancario y concluyen, de manera conceptual, que un sistema financiero orientado al mercado de deuda corporativa propicia la colocación y la valoración de los créditos de una manera más eficiente, respecto de un sistema financiero que privilegia los servicios bancarios. Dado lo anterior y teniendo como punto de partida el estudio realizado por (Zavaleta y Urbina, 2011), en el que encontraron que el desempeño del mercado accionario anticipa el crecimiento de la economía real, el objetivo de esta investigación es complementar la investigación realizada por estos autores y tratar de conocer la forma en que se relacionan el crecimiento económico y el desempeño del mercado de deuda corporativa, para el caso de México. Así, mediante la estimación de un Vector Autoregresivo compuesto por el IGAE, como variable que representa el crecimiento económico de México, y por el Índice CORPOTRAC, que representa el desempeño del mercado de deuda corporativa, y mediante un análisis de causalidad de Granger, hemos encontrado que el desempeño del mercado de deuda corporativa anticipa la dinámica del crecimiento económico de México y no al contrario y que, al realizar una descomposición de la varianza de ambas variables, la primera diferencia del Índice CORPOTRAC explica, en el rezago 12, poco más del 60% de la variabilidad del IGAE, mientras que esta variable explica, en el mismo rezago, poco menos del 8% de la variabilidad del Índice CORPOTRAC. Estos resultados ponen de manifiesto la importancia que tiene el mercado de deuda corporativa dentro del Sistema Financiero de México, ya que la evidencia estadística encontrada en este trabajo nos permite concluir acerca del impacto positivo que este mercado tiene en el crecimiento de la economía del país y, por ende, en la generación de riqueza y bienestar. Estos resultados pueden ser de interés y relevancia tanto para los empresarios que buscan fuentes de financiamiento como para los inversionistas que buscan destinos de inversión. Estamos consientes que en una siguiente etapa, en este proceso de investigación, deberemos construir un modelo econométrico estructural en el que, además de incluir el desempeño del mercado de deuda corporativa, deberemos incluir a los determinantes del crecimiento económico establecidos por la teoría económica, con lo que estaremos en la posibilidad de cuantificar el impacto que este mercado tiene en el crecimiento de la economía real de México. 1271

18 CONCYTEG 7 (89): Noviembre, 2012] Bibliografía Brooks, C. (2008), Introductory Econometrics for Finance. New York: Cambridge University Press, pp Clarke, M. Z. (2004). Deregulation of Banking and Economic Growth. Journal of Money, Credit and Banking, vol 36, pp Hakansson, N. H. (1998). The Role of Corporate Bond Market in an Economy-and in Avoiding Crises. pp Levine, R., y S. Zervos (1998). Stock Markets, Banks and Economic Growth. American Economic Association, vol 88, pp Luengnaruemitchai, P., y L. L. Ong (2005). Anatomy of corporate bond markets: Growing Pains and Knowledge Gains. IMF Working Paper, Num. 152, pp Schumpeter, J. (1912), Theorie der wirtschaftlichen entwicklung. Leipzig, Germany: Dunker & Humblot. Siconolfi, M., A. Raghavan, y M. Pacele (1998), How the Salesmanship and Brainpower Failed at Long-Term Capital. The Wall Street Jornal, Noviembre 16. Valenzuela, H. M. (1999). Las causas de la crisis financiera en México. Economia, sociedad y territorio, vol II, número 5, pp VLMR CORPOTRAC (2012.) (Metodología de Construcción del Índice). VALMER. Retrieved May 31, 2012, from Zavaleta, O. y H. Urbina, (2011). Mercados financieros y desarrollo económico: un análisis sobre México. Ide@s Concyteg, 6(68), pp