INDICADORES MODERNOS DE CREACIÓN DE VALOR EN LA EMPRESA

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1 INDICADORES MODERNOS DE CREACIÓN DE VALOR EN LA EMPRESA 1. INTRODUCCIÓN El presene arículo preende ser la coninuación del rabajo iulado Indicadores clásicos de creación de valor en la empresa que analizaba, de manera críica, las disinas medidas radicionales de creación de valor en el ámbio empresarial, inenando descubrir aquélla o aquéllas que ofrecieran mejores condiciones y perspecivas de aplicación. Los diez indicadores esudiados fueron el beneficio neo, dividendo, flujo de caja conable, flujo de caja disponible, ROI, ROE, coización bursáil, PER, precio/valor conable y renabilidad por dividendos, obeniéndose diversas conclusiones parciales en orno a cada uno de ellos. Enre sus venajas genéricas, desacábamos su fácil obención, significado económico y financiero claro, así como la úil información que aporaban sobre la rayecoria y desenvolvimieno de la empresa. Los inconvenienes se cenraban fundamenalmene en la subjeividad exisene en la deerminación del valor de alguno de esos indicadores, la no consideración del riesgo, del cose de capial o de las expecaivas fuuras de la empresa. Además, en ocasiones, los direcivos no acuaban con visión de largo plazo, cuando su reribución se fijaba en relación a dichas medidas. En ese momeno, preendemos profundizar en los nuevos indicadores que se esán uilizando en la empresa, realizando un esudio críico de los mismos, y señalando las venajas, inconvenienes y posible uilidad para las compañías. Asimismo, vamos a inenar complear la visión que mosrábamos al analizar las medidas clásicas, aporando soluciones a las deficiencias allí enconradas, y decanándonos por el conjuno de indicadores (clásicos y modernos) que, en nuesra opinión, esán más correlacionados con la creación de valor en la empresa. Pero, anes de comenzar, recordemos cieras premisas e ideas básicas, de las que 1

2 paríamos en el arículo ciado, y que son necesarias para una adecuada comprensión de nuesra línea de esudio. En primer lugar, se esablece como objeivo financiero la maximización del valor de la empresa en mercado para los accionisas o, lo que es lo mismo, la maximización de su parimonio o del valor de sus acciones en mercado. Ese objeivo debe raducirse en crear valor para los accionisas, que en los mercados financieros se corresponde en gran medida con la coización o precio de las acciones 1. Toda acuación o decisión empresarial que conribuya a su incremeno 2 esará beneficiando a los accionisas. La creación de valor puede considerarse, así, como un objeivo que debe guiar la oma de decisiones en la empresa. En segundo lugar, para que se cumpla el objeivo financiero de la empresa, es necesario, por una pare, lograr un aumeno del valor por ella generado y, por ora, asumir un nivel de riesgo mínimo o acepable -por debajo del que espera el accionisa- que proporcione esabilidad a la misma. De ese modo, cualquier acuación en la empresa encaminada a obener una diferencia posiiva enre la renabilidad del acivo y el cose de los capiales propios y ajenos uilizados, y, por ano, superior a la esperada por el mercado, esará conribuyendo a generar riqueza, elevar el precio de las acciones y, por ano, a crear valor para el accionisa. Para medir genéricamene ese úlimo concepo diferencial, podemos aplicar el Valor Acual Neo (VAN), si evaluamos un proyeco de inversión/financiación o, ambién, el Beneficio Residual o Renabilidad Nea, enendido como la diferencia enre la renabilidad de la esrucura económica o capial inverido y el cose de capial de la empresa. En cuano a la primera acepción, el VAN se considera como el valor creado para los accionisas en un proyeco de inversión independiene. El VAN de un proyeco de inversión/financiación expresa el excedene resulane, una vez saisfecha la exigencia de renabilidad mínima de los capiales propios y la preensión conracual de los capiales ajenos. Si el VAN es posiivo, la rena que genera el proyeco va a superar el cose de los capiales uilizados. El excedene resulane, por ano, es para el accionisa, pueso que odos los que ienen alguna relación con la empresa han sido ya convenienemene reribuidos. En consecuencia, eniendo en cuena que para el cálculo del VAN se uiliza normalmene el cose medio ponderado de los capiales (CMPC) 3, si odo se cumple al como se ha previso, el valor de mercado de los fondos propios aumenará, en el momeno inicial, en la canidad indicada por el VAN del proyeco. Por ello, los proyecos renables crearán valor para los accionisas. 2

3 Viso desde ora perspeciva, la acualización de los flujos neos de caja después de impuesos del proyeco (Q i,di ), a la asa ya comenada, desconando el cose de la inversión, conduce a la obención del VAN del proyeco. Habida cuena de que los Q i,di pueden ser descompuesos, en érminos de rena empresarial, en cuoa de amorización écnica, cargas financieras, dividendos y reservas, odos en érminos anuales; en el caso de que la corriene de rena de la empresa coincida con la de esorería y, además, las cuoas de amorización financiera anual sean de la misma cuanía que las écnicas o conables, las reservas deben ser iguales, en cada ejercicio, a la esorería o liquidez excedene. De ese modo, la acualización de las reservas acumuladas durane el horizone de valoración se va a corresponder con la acualización de la esorería sobrane, que, en definiiva, lleva a la obención del VAN del proyeco. Por odo ello, en el caso comenado, la acualización de las reservas acumuladas coincide con el VAN del proyeco y puede uilizarse como esimación de la creación de valor. En cuano a la segunda acepción, el beneficio residual o renabilidad nea, ha sido manejado hisóricamene por diversas compañías para medir el rendimieno empresarial. Esa definición se vincula a la diferencia enre la renabilidad que genera el acivo de la empresa y el cose del pasivo oal que sopora, concepo del que, como veremos más adelane, derivan algunas medidas acuales de creación de valor. 2. NUEVOS INDICADORES DE CREACIÓN DE VALOR EN LA EMPRESA Siguiendo con las ideas que nos han de servir de base para el presene arículo, la oma de decisiones, por pare de los direcivos o gerenes, debe ir encaminada al cumplimieno del fin o fines úlimos esablecidos por la organización, para lo cual se hace imprescindible un conocimieno de los efecos o repercusiones que la aplicación de dichas decisiones endrán en la empresa; en oras palabras, se raa de disinguir si una deerminada acción o comporamieno conducirá al logro de los deseos expresados por la enidad. 3

4 De esa manera, para deerminar la adecuación de las acuaciones empresariales, deben uilizarse indicadores que nos informen sobre el grado de cumplimieno del objeivo de la compañía. El incremeno de cualquier medida de rendimieno empresarial, de por sí, sólo conribuye a saisfacer los objeivos empresariales cuando las acciones omadas para obener el ciado incremeno esén alamene correlacionadas con la consecución del objeivo esablecido. Eso significa que podrían exisir varias alernaivas de acuación, que llevaran a un aumeno de un deerminado indicador de rendimieno, y sólo una de ellas conribuyera a saisfacer el objeivo de la compañía. Esa úlima acuación debería idenificarse, enonces, como generadora de valor para el accionisa. Podemos indicar, por ano, que no odas las formas de aumenar dichas medidas de rendimieno van a crear valor para el accionisa. De hecho, algunas pueden incluso desruirlo, como veremos poseriormene. Sólo crearán valor aquellas medidas que lleven a alcanzar una reribución o renabilidad para los accionisas por encima de las expecaivas de renabilidad que, sobre la base de un deerminado riesgo, exigen los mismos 4. En consecuencia, una vez que conocemos las proposiciones fundamenales que deben servirnos de base para el esudio de las medidas de valor, vamos a iniciar el esudio de aquellos indicadores y parámeros que, en esos úlimos años, esán siendo considerados como paradigma de la orienación a seguir en la creación de valor. De enre las numerosas medidas exisenes, es nuesra inención examinar el EVA, MVA, CVA, CFROI, TSR y VCA. EVA (Economic Value Added) El valor económico añadido o EVA es una medida de desempeño financiero y de gesión empresarial que se basa en res variables: el BAIDI (Beneficio Anes de Inereses y Después de Impuesos), la inversión en acivos requerida para generar ese beneficio y el cose medio ponderado de las inversiones en acivos ajusado al riesgo. Es una forma de calcular el beneficio residual o renabilidad nea, que deduce el cose de odos los recursos empleados del beneficio operaivo generado por el negocio. La empresa añade valor si genera ganancias que excedan el cose económico del proyeco; en caso conrario, lo desruye (al menos es lo que manienen sus creadores: la Consuloría Sern- Sewar). EVA BAIDI VC 1 CMPC (1) 4

5 o ambién, ( Ra CMPC) VC 1 donde, EVA (2) VC -1 es el valor conable neo de los recursos oales uilizados o capial inverido al inicio de cada período, y R a es la renabilidad de acivo igual a BAIDI VC 1 La idea básica que inroduce el EVA no es reciene. Desde hace iempo, una medida como el VAN se ha venido uilizando como crierio para la acepación de proyecos de inversión, respondiendo a la concepción de que los proyecos acepables son los que crean valor. Además, el concepo de beneficio residual o renabilidad nea es prácicamene similar al EVA, con diferencias, fundamenalmene, en la forma de cálculo (beneficio, cose de los recursos y la consideración o no de impuesos), más que en la deerminación del concepo. La cercanía o paralelismo exisene enre el VAN y el EVA puede demosrarse maemáicamene y se expone en la siguiene relación: VAN n EVAi (1 CMPC i 1 ) (3) Observamos que el VAN es igual a la suma acualizada de los EVA de cada período, siendo un resumen del valor oal del proyeco. Por ello, los defensores del EVA aducen que su medida descompone el VAN en pares anuales de valor, es un flujo, y, por ello, mejora al VAN, que es una medida bloque muliperíodo. De esa manera, consideran que el EVA puede ser uilizado como crierio para la evaluación del rendimieno empresarial, en cada período, y como sisema de incenivos para los rabajadores y direcivos. Como principales venajas del EVA se desacan las siguienes: 1) Considera el cose de los recursos uilizados y el riesgo del capial inverido, por lo cual sirve mejor que los indicadores radicionales para medir la eficiencia de la gesión empresarial. 5

6 2) Puede ser aplicado como medida de incenivo a la empresa en conjuno, a una sección o a un direcivo. De esa forma, los salarios, por ejemplo, pueden ir ligados a objeivos de EVA. 3) Alinea los objeivos de los gerenes de una unidad de negocio con los objeivos globales de la empresa. El EVA moiva a acepar cualquier inversión alernaiva que genere una renabilidad mayor que el cose de capial, lo que beneficia conjunamene a los gerenes y a la empresa. Recordemos que con el ROI los direcivos podían realizar inversiones en su sección que fueran favorables a sus inereses y perjudicaran a la organización. Enre sus limiaciones se señala que: 1) Tiene carácer financiero Cuando obenemos cifras financieras de EVA al final de un período conable, no exise información sobre el origen o causas de las ineficiencias operacionales ocurridas en el ejercicio. En ese senido, las empresas que han rechazado la aplicación del EVA indican que es demasiado complejo para que los gerenes comprendan qué decisiones les han llevado a esas consecuencias. Ello moiva que el direcivo no pueda idenificar y aplicar odas aquellas políicas y decisiones que aporan valor a la empresa, al no ser cuanificables o explicadas por el EVA. 2) Orienación de coro plazo El EVA enfaiza los resulados a coro plazo. Para observar ese hecho, consideremos la posibilidad que iene la empresa de inverir en proyecos ecnológicos innovadores. En un principio, los coses y gasos asociados a un proyeco innovador serán muy superiores a los ingresos obenidos. Poseriormene, en años sucesivos, la empresa irá recuperando la inversión, mediane los ingresos o flujos de caja asociados al proyeco. Por ano, el efeco neo de una inversión, en ese ipo de proyecos, será una reducción del EVA empresarial en los primeros años de la inversión y, como consecuencia, suponiendo que la reribución de los direcivos va ligada a objeivos de EVA, se producirá una disminución de las reribuciones de la gerencia. Sin embargo, en períodos fuuros, el incremeno de ingresos y la amorización progresiva de acivos conribuirá al aumeno del EVA y a una mayor recompensa salarial de los direcivos. 6

7 En ese orden de ideas, si se iene en cuena el valor emporal del dinero y el riesgo que supone el fuuro, los direcivos realizarán, con casi oda cereza, acuaciones endenes a incremenar su reribución hoy, y no mañana, es decir, paradójicamene esarán rechazando proyecos que crean valor a largo plazo. 3) EL EVA se basa en parámeros conables El aumeno del EVA como objeivo iene senido cuando la renabilidad se inerprea como asa inerna de renabilidad (TIR) 5 de los flujos monearios generados, no como renabilidad conable de un ejercicio. No basa con que una acividad genere beneficios conables, sino que dichos beneficios deben ser reales y suficienes para reribuir a los recursos oales empleados para financiar la acividad. De esa forma, la renabilidad, medida como TIR de dichos flujos, debería ser superior al cose de los recursos empleados en un período conable, algo que no garaniza ni aclara el EVA. 6 4) El EVA iene nauraleza hisórica, mide el pasado y no las expecaivas fuuras Si el EVA de un deerminado período es posiivo y mejor de lo esperado, indica creación de valor en ese período. Sin embargo, puede ocurrir que el valor de la empresa disminuya si las perspecivas fuuras no son muy buenas. Ello adviere que el valor depende de expecaivas y no de hechos aconecidos. 5) El EVA no informa, en odo caso, de la medida del valor generado o añadido en un ejercicio. Crecimienos del EVA pueden ser causa de desrucción de valor Benne Sewar, coauor de la medida de valor que raamos, esablece que el aumeno del EVA pasa por: a) Incremenar el BAIDI o beneficio operaivo sin alerar el cose y la canidad de los recursos financieros. b) Reducir el cose de capial. c) Manener la misma ganancia absolua, reduciendo el capial inverido o eliminando aquellas inversiones que no son renables. d) Inverir en proyecos con renabilidad superior al cose de obención de los fondos necesarios. 7

8 Observamos que odas esas alernaivas raan de hacer más con menos, de conseguir una mayor eficiencia empresarial, lo que debe depender exclusivamene de la aciud posiiva de los direcivos. No obsane, exisen facores ajenos a la empresa como, por ejemplo, ocurre con un descenso de los ipos de inerés, que no son aribuibles a la gesión de los direcivos. Ello puede provocar un aumeno del EVA y, por consiguiene, una aparene creación de valor en ese período, aún cuando realmene la empresa no haya generado valor y sufra un deerioro en su coización bursáil. Por ora pare, el empleo del valor conable neo, VC i, del comienzo de cada ejercicio, para calcular el cose de los recursos, iene la limiación de hacer variar, ceeris paribus, el EVA, en relación a la amorización aplicada a los acivos fijos. La consecuencia es que aparenemene se va a generar valor en cada período, cuando realmene la empresa no ha variado su acividad, políicas ni esraegias de acuación. Si la coización o precio de un íulo refleja los EVA esperados en el fuuro, y se produce un incremeno de EVA menor a las expecaivas expresadas por el inversor o accionisa, se podría concluir que el precio del íulo va a ser inferior al supueso inicialmene. De ese modo, a pesar de obener EVAs posiivos, la empresa esaría desruyendo valor para el accionisa. 6) Requiere múliples ajuses para ener una jusificación financiera Los consulores Sern-Sewar, creadores del EVA, han idenificado unas 120 disorsiones poenciales de la realidad económica, generadas por los principios de conabilidad generalmene acepados. Esas disorsiones implican un ajuse de cada unidad empresarial al conexo económico que ellos describen como real. Además, la consideración de dichos ajuses y disorsiones puede ser basane discuible y, en caso de que esuvieran consensuados, inroduciría un grado de complejidad elevado a la inerpreación del resulado, por la dificulad de idenificar la relación causa-efeco. 7) Exisen esudios 7 que no susenan la eoría de la fuere correlación enre el EVA y la creación de valor Mienras que, en cieras empresas, puede observarse una correlación enre EVA y precio, la evidencia empírica no permie esablecer una generalización. Se debe ir más allá de la simple correlación esadísica, 8

9 raando de enconrar las relaciones causa-efeco de los procesos de creación de valor. En definiiva, por lo comenado, el EVA es un insrumeno de gesión empresarial basado en el valor, que mejora en cieros aspecos a los indicadores radicionales, aunque hay que manener cieras reservas sobre su consideración como creador de valor en cada ejercicio. Pensamos que la renabilidad nea, el beneficio residual o el VAN, ya medían lo que inena medir el EVA. Su novedad y uilidad radica en que, siendo un concepo conocido, ahora odo el mundo lo iene en cuena (gracias, enre oros aspecos, al aparao publiciario y de difusión de sus creadores), revoluciona la forma en que los gesores ven sus negocios. Es una nueva culura, una nueva filosofía. MVA (Marke Value Added) El MVA o valor de mercado añadido represena la diferencia enre el valor de mercado de odas las acciones de una empresa (VM 0 ) y el valor conable de las mismas (VC 0 ) o capial inverido inicial. Dicha diferencia raa de medir la creación de valor que se ha producido en la empresa o, ambién, la ganancia que obendría un accionisa, con relación a su inversión inicial, si vende hoy sus acciones. Es una medida de valor con un significado análogo al raio Precio/Valor conable que fue analizado en Ruiz y Jiménez (2000). Su expresión es la siguiene: MVA 0 VM 0 VC0 (4) Es desacable que esa diferencia expresa la revalorización de las acciones en mercado, con respeco a los recursos propios inicialmene aporados, no incluyendo la reribución por dividendos que recibe el accionisa o cualquier ora forma de reribución direca. Además, hay que señalar que la relación que exise enre el MVA y el EVA es: MVA 0 1 EVA VAN (5) (1 CMPC) Expresión similar a la obenida en (3) y que apora un significado equivalene al que esablecíamos para el VAN. Es decir, el MVA expresa el aumeno de valor de los fondos aporados por los accionisas, en el 9

10 momeno inicial, como medida bloque y para odo el período de valoración. El VAN puede ser, por ano, susiuivo de esa medida. Por ello, el MVA iene senido, como creación de valor, al principio, cuando se aporan los fondos por los accionisas, ya que VC 0, que es un valor conable, coincide en ese momeno con un flujo moneario. De ese modo, pueden ser comparados dos flujos financieros reales, VM 0 y VC 0. Si en períodos poseriores queremos hacer comparables ambas magniudes, podemos opar por acualizar el valor del capial inverido, ajusándolo, por ejemplo, a la inflación. En ese caso, la diferencia enre VM y VC expresaría la creación de valor en el período considerado. El valor acualizado de los EVA oales de cada período, es decir, el VAN de los proyecos presenes y fuuros a acomeer, como hemos viso, represena la creación de valor de dichos proyecos, por lo cual, si sumamos dicha creación de valor a los fondos propios, obendríamos el valor de mercado de las acciones en el momeno inicial. Valor mercado acciones FP 0 Valor acual EVAproyecospresenes Valor acual EVAproyecosfuuros Por ora pare, las variaciones anuales de MVA poseriores al inicio, hacen referencia a la revalorización de la inversión del accionisa, pero no incluyen los dividendos recibidos. En ningún momeno, dichas revalorizaciones significan creación o desrucción de valor (que ya se generó al principio), sino que corresponden a una pare (los dividendos complearían el reso) de la exigencia de renabilidad del accionisa sobre la inversión realizada en cualquier momeno. En definiiva, el MVA no mide el valor oal creado por la empresa para sus accionisas, pueso que no incluye una reribución al como los dividendos. Además, sólo significa creación de valor al principio, y su evolución poserior no iene la consideración de creación o desrucción de valor. Sin embargo, soluciona un problema que conenía el EVA: la no consideración de las expecaivas fuuras de la empresa, ya que aquél sólo enía en cuena lo que ocurría en el ejercicio en curso. En el MVA, esas expecaivas esán conenidas en el precio de mercado. Por ello, se recomienda complemenar la medida esablecida por el EVA con la represenada por el MVA. 10

11 CVA (Cash Value Added) Es una variane del EVA que añade la verdadera depreciación sufrida por los acivos fijos. Esá compueso por el BAIDI, más la amorización conable (AC), menos la amorización económica (AE) y menos el cose de los recursos uilizados (inversión inicial -fondos oales (FT o )- muliplicada por el cose medio ponderado de los recursos). La AE es la anualidad que, capializada al cose de los recursos (CMPC), acumulará el valor de los acivos al final de la vida úil de los mismos 8. Cuando las empresas ienen acivos fijos y necesidades operaivas de fondos consanes, el valor acual del CVA, desconado a la asa CPMC, coincide con el MVA y, por ano, con el VAN. CVA BAIDI ( AC AE) ( FT CMPC) (6) o Como se aprecia en la expresión (6), el CVA corrige el BAIDI que se uiliza en el EVA, inroduciendo la depreciación real o amorización económica que se esima endrán los acivos fijos. Asimismo, iene en cuena, para el cálculo del valor generado en cada año, los recursos oales que son necesarios al comienzo de un proyeco de inversión, mienras que el EVA recogía el valor conable neo de la inversión al principio de cada período. Con respeco al EVA, el CVA iene la venaja de considerar el valor de los fondos oales iniciales en cada período, con lo que sólo aparecerán cambios en la evolución de los CVA cuando se modifique una variable con incidencia real en la renabilidad o cose de la empresa. Es decir, si, por ejemplo, el beneficio operaivo permanece consane durane varios períodos, al igual que el CMPC, odos los CVA, para cada uno de esos años, deberán ser iguales, lo que significa que no habrá habido más creación de valor en un ejercicio que en oro. El valor obenido en cada año aplicando el EVA sería diferene, lo que no iene senido, pues la empresa no ha cambiado sus parámeros de acividad en ninguno de esos ejercicios. Por odo lo comenado, si no hay creación de valor en un horizone emporal deerminado (por ano el VAN=MVA=0), y la empresa no modifica su nivel de venas, coses, ec., los CVA de cada período deben ser nulos. En caso de que haya creación de valor, los CVA de cada período endrán la misma cuanía, informando de que la creación de valor en la empresa ha sido uniforme. 11

12 Finalmene, en cuano a las venajas que iene sobre los indicadores radicionales, el CVA, al igual que el EVA, considera el cose de los recursos uilizados y el riesgo del capial inverido. CFROI (Cash Flow Reurn On Invesmen) Es una medida de renabilidad de acivo, similar a la TIR de los proyecos de inversión, que ajusa por inflación los flujos de caja, e inena mejorar las deficiencias enconradas en el ROI (esencialmene conables). Los flujos de caja y la inversión brua inicial se calculan de forma deerminada y se ajusan a la inflación. 9 Es, por ano, una renabilidad real, expresada en unidades monearias consanes, y represena la renabilidad media de odos los proyecos exisenes de una empresa en un momeno deerminado 10. Así, pues, una empresa crea valor si el CFROI es superior al CMPC sin inflación, pueso que, en ese caso, la renabilidad nea o diferencia enre ambos es posiiva. Podemos desacar como principal venaja que expresa renabilidad real, pues considera los flujos de enrada y salida de un proyeco y los ajusa por inflación. La poserior comparación con el CMPC, en unidades monearias consanes, proporciona la creación real de valor. Los inconvenienes consisen, en primer lugar, en enconrar la forma más adecuada de calcular la vida de los acivos fijos, para poder esimar el horizone emporal de valoración. Un segundo inconveniene reside en la dificulad para realizar un ajuse apropiado de la inflación previsa. Por ora pare, la uilización de asas reales puede no ser bien enendida por el inversor o accionisa, y, finalmene, no exise aún evidencia empírica sobre su excelencia respeco a oras medidas de renabilidad uilizadas por el inversor. Renabilidad Toal del Accionisa o TSR (Toal Shareholder Reurn) Es la suma de los dividendos recibidos por el accionisa y la revalorización/depreciación de las acciones. Una empresa crea valor si la RTA es superior al cose de capial propio o renabilidad exigida por los accionisas (K e ). RTA P P D 1 (7) P 12

13 Se inspira en el principio fundamenal de valoración e inena ser una alernaiva de mercado a la renabilidad conable manifesada por el ROE. Muesra la venaja, sobre oros indicadores radicionales de renabilidad, al como el de renabilidad por dividendos, de incluir las perspecivas de fuuro de la empresa. Le resa universalidad la limiación de no poder ser uilizado por empresas no coizadas. El Valor Creado en el año (VCA) para el accionisa Represena el aumeno del valor de mercado de los fondos propios (P), más los dividendos reparidos (Di), la recompra de acciones (RA) y los derechos de suscripción (DS), menos las ampliaciones de capial (AC) y el cose de oporunidad de los fondos propios (Ke): VCA P P ) D RA DS AC ( P K ) (8) ( 1 e VCA R K ) P ( (9) e e La renabilidad del accionisa, R e, será, por ano, el aumeno de valor oal en el período, dividido por el P. Cuando R e supera a K e, el accionisa es recompensado por encima de la renabilidad que esperaba, y por ano, se crea valor para el mismo. Nos parece una medida muy adecuada para medir la creación de valor oal para el accionisa porque iene en cuena cualquier flujo moneario que afeca a su parimonio e incluye las expecaivas de fuuro, que esán conenidas en el valor de mercado de los fondos propios. Pensamos que, además, podría ser uilizado como una versión más general y complea que la indicada por el raio precio/valor conable y el RTA, pudiendo ser P, según el caso, el capial inverido inicial -valor conable- o el precio de adquisición en cualquier momeno. Asimismo, eniendo en cuena lo que acabamos de comenar, podría ser, ambién, asimilable a un MVA, expresado en porcenaje, y mejorado por la inclusión de dividendos y oros flujos relacionados direcamene con el accionisa. El inconveniene reside, de nuevo, en la imposibilidad de aplicar a empresas no coizadas, lo que puede ser subsanado aplicando modelos como el de flujos de caja desconados. 13

14 3. CONCLUSIONES PARCIALES SOBRE LOS NUEVOS INDICADORES DE VALOR CREADO De acuerdo con lo expueso hasa el momeno, vamos a presenar los aspecos favorables y limiaciones que hacen aconsejables o no la uilización de los nuevos insrumenos que esiman la creación de valor para el accionisa. Comenzando por las venajas, en general, los indicadores analizados consideran el cose de los recursos uilizados y el riesgo del capial inverido, por lo que sirven mejor que los indicadores radicionales para medir la gesión del direcivo, alinean los objeivos de los gerenes de una unidad de negocio con los objeivos globales de la empresa y del accionisa y ienen en cuena consideraciones de mercado, más que conables. En cuano a los inconvenienes, algunas de esas nuevas medidas encuenran cieras dificulades para ser enendidas por los direcivos, inversores y accionisas. El cálculo de sus variables puede ser muy complejo y, en ocasiones, discuible. Además, sus resulados no siempre ienen el senido que le aribuyen sus auores, creación de valor, y las cifras obenidas por diferenes indicadores pueden llevarnos a conclusiones disinas (caso del EVA y el CVA). De forma más concrea: El EVA mejora en cieros aspecos a los indicadores radicionales, aunque hay que manener cieras reservas sobre su consideración como creador de valor en cada ejercicio. Pensamos, que la renabilidad nea, el beneficio residual o el VAN ya medían lo que inena medir el EVA. Enre sus inconvenienes, se señala que es una medida basada en parámeros conables, por lo cual puede ser manipulada; además, su carácer financiero le hace fallar en la descripción del nivel de esfuerzo y desempeño de cualquier unidad empresarial. Oros defecos son que enfaiza los resulados a coro plazo, no eniendo en cuena el fuuro de la empresa; no expresa, en odo caso, creación/desrucción de valor en un ejercicio y, en úlimo lugar, que impide a los gerenes comprender cómo sus decisiones afecan al resulado final. El MVA soluciona un problema que conenía en el EVA: la no consideración de las expecaivas fuuras de la empresa. Puede ser uilizado como medida de creación de valor, aunque no mide el valor oal creado por la empresa para sus accionisas (no incluye dividendos); además, sólo significa creación de valor al principio y su evolución 14

15 poserior no debe enenderse como creación o desrucción de valor. Para un uso informaivo más compleo, se recomienda emplear conjunamene la medida esablecida por el MVA con la represenada por el EVA. El CVA corrige el BAIDI que se uiliza en el EVA, inroduciendo la depreciación efeciva. Con respeco al EVA, el CVA iene la venaja de considerar el valor de los fondos oales iniciales en cada período, con lo que sólo aparecerán cambios en la evolución de los CVA cuando se modifique una variable con incidencia real en la renabilidad o cose de la empresa. En cuano a las venajas que iene sobre los indicadores radicionales considera el cose de los recursos uilizados y el riesgo del capial inverido. El CFROI es una medida de renabilidad de acivo que inena mejorar las deficiencias del ROI (esencialmene conables). Como principal cualidad expresa renabilidad real, pues considera los flujos de enrada y salida de un proyeco, ajusándolos por inflación. Los inconvenienes consisen en enconrar la forma más adecuada de calcular la vida de los acivos fijos y, en segundo lugar, la dificulad para realizar un ajuse apropiado de la inflación previsa. Por ora pare, la uilización de asas reales puede no ser bien enendida por el inversor o accionisa y, finalmene, no exise aún evidencia empírica sobre su excelencia respeco a oras medidas de renabilidad uilizadas por el inversor. La Renabilidad Toal del Accionisa o TSR inena ser una alernaiva de mercado a la renabilidad financiera/conable manifesada por el ROE. Muesra la venaja, sobre oros indicadores radicionales de renabilidad, de incluir las perspecivas de fuuro de la empresa, aunque le resa universalidad el inconveniene de no poder ser uilizado por empresas no coizadas. El Valor Creado en el Año nos parece una medida muy adecuada, para medir la creación de valor oal para el accionisa, porque iene en cuena cualquier flujo moneario que afeca al parimonio del inversor e incluye las expecaivas de fuuro. Pensamos que, además, podría ser uilizado como una versión más general y complea que la indicada por el raio precio/valor conable y el RTA. Al mismo iempo, podría ser asimilado a un MVA expresado en porcenaje y mejorado por la inclusión de dividendos y oros flujos relacionados direcamene con el accionisa. El inconveniene reside en la imposibilidad de aplicar a empresas no coizadas. 15

16 4. CONCLUSIONES FINALES 1) La creación de valor en la empresa debe ir dirigida a saisfacer los objeivos e inereses de los accionisas. En ese senido, los propiearios deben ser reribuidos preferenemene, aunque maneniendo un equilibrio con el reso de los agenes paricipanes, que ambién conribuyen a generar valor. 2) Cualquier medida que quiera expresar verdaderamene creación de valor debe incluir parámeros indicaivos de la renabilidad real o poencial que se genera en un período emporal. Es decir, para que en un ejercicio se genere valor, los beneficios o ganancias deben ser reales y suficienes para reribuir a los recursos oales empleados para financiar la acividad. Por ano, los flujos de caja uilizados deben esar muy cerca de la liquidez poencial que puede recibir el accionisa. La uilización de flujos reales de valor próximos a la liquidez garaniza, además, la aplicación de crierios de descueno, ales como el VAN o el TIR. A ello se une la exisencia de basanes esudios, enre los que se encuenra el realizado por Rawley y Marin (1985), que esablecen que las cifras basadas en flujos de efecivo muesran una mejor explicación del precio de las acciones en el mercado de capiales esadounidense. Por ora pare, Roger Mills, del Henley Managemen College desaca las invesigaciones empíricas que apoyan la significaiva relación enre el flujo de esorería y la coización de las acciones. 3) De la anerior conclusión podríamos colegir lo siguiene: si vamos a uilizar parámeros expresivos de la liquidez excedene o renabilidad real en un período, no sería más fácil aplicar la esorería generada en dicho período? Para conesar a ese inerrogane, pensemos en un concepo próximo a la liquidez: el FCL accionisas 11. La esorería generada por la empresa en un período deerminado va a coincidir con el FCL accionisas cuando la auofinanciación sea un flujo moneario, no se incluyan resulados exraordinarios y las necesidades de acivo circulane sólo comprendan acivos y pasivos circulanes de exploación. De ello se deduce, por ano, que, en deerminadas circunsancias, la esorería generada en un ejercicio puede ser indicaiva de la creación de valor en ese período. Por oro lado, en el caso de que la esorería objeivo presupuesada coincida con el dividendo a reparir y no exisan desequilibrios presupuesarios, el FCL accionisas será igual al dividendo y, por consiguiene, a la esorería 16

17 objeivo. 12 De nuevo, la esorería previsional podría ser indicaiva de la que poencialmene pueden recibir los accionisas. 4) No exise una única medida universal, una recea generalizable, que pueda explicar suficienemene el complejo enramado del valor que forman la empresa y su enorno. Las paricularidades de cada país, secor, empresa o la fase de evolución de una compañía pueden jusificar la inclinación hacia unos deerminados insrumenos de medida de creación de valor u oros. Lo imporane es conocer el conexo del problema que se quiere solucionar o la realidad empresarial que se desea medir. Una vez idenificados, habrá que proponer las medidas más apropiadas y ajusadas a los objeivos que se preende alcanzar. Por ello, creemos que la oma de decisiones empresariales debe ser guiada por el conjuno de los indicadores más correlacionados con los objeivos preendidos en el seno de una organización. Los indicadores o parámeros que concepualmene expresan o se aproximan con mayor claridad a la creación de valor son: el FCL accionisas, precio o coización, PER, Precio/Valor Conable odos ellos analizados en un arículo publicado en el número anerior de esa revisa-, MVA, CFROI, RTA y VCA. Las razones para proponer esas medidas se apoyan, por una pare, en la proximidad concepual a la liquidez poencial o valor creado real que, con el iempo, percibirán los accionisas las medidas deben basarse en flujos de liquidez reales y en expecaivas de crecimieno y, en segundo lugar, en la posibilidad de aplicar asas de descueno que resumen el riesgo o CMPC de la empresa para la comparación emporal de los valores obenidos. Además, los accionisas y direcivos coincidirían en la orienación que deben adopar para conseguir crear valor y, por úlimo, serían fácilmene aplicables. No obsane, no podemos olvidar la operaividad, poencia y capacidad explicaiva de indicadores radicionales como el VAN o TIR y la uilidad de concepos como la renabilidad nea o beneficio residual. 5) Las medidas conables e hisóricas, que radicionalmene han venido sirviendo como indicadores de valor, se esán viendo susiuidas por oras basadas en la evaluación del riesgo esperado, expecaivas de crecimieno y resulados expresados en flujos de efecivo, que explican los deerminanes fundamenales que generan e impulsan valor en la empresa. 6) Finalmene, algunos diseñadores de medidas de valor manienen que se obiene lo que se mide, por lo que pensamos que la mejor gesión 17

18 del valor consise en formar al direcivo y al empleado para comprender la nauraleza de los problemas, enender el fundameno de sus soluciones, cómo y por qué se crea valor. Así, la aplicación de políicas y decisiones empresariales sobre inversión, financiación y dividendos, basadas en una correca planificación financiera, podría proporcionar la clave para una adecuada gesión del valor. Una vez que ese procedimieno se insera en la culura de la organización empresarial, es el momeno de inroducir indicadores que midan la eficacia de las acciones realizadas. Para ello, los buenos indicadores de valor deben esar correlacionados con las decisiones empresariales que se orienan a alcanzar los objeivos planeados en el seno de una organización. Ramón J. Ruiz Marínez José Luis Jiménez Caballero UNIVERSIDAD DE SEVILLA Sevilla, Mayo

19 REFERENCIAS 1 Cuando esamos en presencia de empresas no coizadas, el valor de mercado puede obenerse a parir del modelo de flujos de caja desconados, que fue convenienemene analizado en el arículo ciado: Anes y después del flujo desconado de fondos. 2 En ocasiones, las fuerzas generales de mercado, el denominado riesgo sisemáico, pueden hacer variar al precio de un íulo en senido opueso a las acuaciones que realizan los gesores de la empresa. Ello esaría fuera del ámbio de conrol del direcivo. 3 Es una media ponderada por los recursos uilizados, que incluye el cose exigido por los accionisas a los capiales propios Ke-, en érminos de mercado, y el cose de la deuda esablecida conracualmene revisada a precios de mercado; define el riesgo al que se somee la empresa. 4 Esa exigencia de renabilidad puede esablecerse de forma subjeiva por pare del accionisa, o bien, aplicando diversos méodos enre los que desacamos el CAPM. 5 Es la asa de acualización que hace cero el VAN de un proyeco. 6 FAUS (1999, págs.39-40) 7 FERNÁNDEZ, P. (1999), págs La AE de unos acivos fijos (AF) que se amorizan en años es: AE AF CMPC 1 CMPC 1 9 El flujo de caja incluye el beneficio neo, amorizaciones, gasos financieros después de impuesos, pagos de leasing operaivo, y ajuses por inflación de las necesidades de capial circulane. La inversión inicial se compone de acivos conables, amorización acumulada, acivos de leasing, goodwill y ajuse por inflación, fundamenalmene. 10 En opinión de Hol Value Associaes, promoor de ese concepo. 11 Analizado en Ruiz Marínez, R.J. y Jiménez Caballero, J.L. (2000). 12 Para una mejor comprensión puede consularse Ruiz Marínez, R.J. y Jiménez Naharro, F. (1999a) y (1999b). 19

20 BIBLIOGRAFÍA AMAT, O.(1999): EVA: Valor Añadido Económico. Un nuevo enfoque para opimizar la gesión, moivar y crear valor. Ediciones Gesión Barcelona. BARFIELD, R. (1998): The rue es of performance. The Banker. London. BLAIR, A. (1997): Waching he new merics. Managemen Today. London. BLACK, A., WRIGHT Y BACHMAN, J.E.(1999): En busca del valor para el accionisa, Pricewaerhouse-coopers. BREWER, P. & CHANDRA, G.(1999): Economic Value Added (EVA): Is uses and limiaions. S.A.M. Advanced Managemen Journal. Cincinnai. Spring. CINCO DÍAS (1999): Guía de valoración de empresas: creación de valor para el accionisa. Pricewaerhouse-coopers. DAVIDSON, S. (1999): Communiy banks and EVA. America s Communiy Banker. Washingon. DODD, J.L. Y JOHNS, J.(1999): EVA reconsidered. Business and Economic Review. Columbia. EGUIDAZU, S. (1999): Creación de valor y gobierno de la empresa. Gesión Barcelona. FAUS, J.(1999): Gesión basada en el valor: EVA frene a ECA, Finanzas & Conabilidad. Harvard Deuso, nº32, noviembre-diciembre. FERNÁNDEZ, P. (1999): Valoración de empresas. Gesión Barcelona. (2000): La creación de valor para los accionisas. Gesión Barcelona. FILIPPELLO, N. (1999): The evoluion of resrucuring: seizing change o creae value. Business Economics. Washingon. HALE, J.(1998): Sraegic rewards: keeping your bes alen from walking ou he door. Compensaion & Benefis Managenmen. Greenvale. HERZBERG, M.M.(1998): Implemening EBO/EVA analysis in sock selecion. Journal of Invesing, New York. HILTON, A. (1999): Weighing up he cas. Managemen Today. London. Hp:// adamodar/ 20

21 IRIMIA, A.I. Y PALACÍN, M.A. (2000): La creación de valor al accionisa: algo más que una moda. Jornadas luso-españolas. Algarve. LAMOTHE, P.(1999): Gesión de careras de acciones inernacionales. Ediciones Pirámide. Madrid. LISA, E. (1997): Is EVA for everyone?. Oil & Gas Invesor. Denver. MADDEN, B.J.(1998): The CFROI valuaion model. Journal of Invesing. New York. MARTÍN MARÍN, J.L. Y RUIZ MARTÍNEZ, R.J. (1992): El inversor y el parimomio financiero. Ariel Economía. Barcelona. McCLENAHEN, J.S.(1998): Accouning for change. Indusry Week. Cleveland. NICHOLS, P. (1998): Unlocking shareholder value. Managemen Accouning. London. PRESSLY, T.R. (1999): EVA: The Real Key o Creaing Wealh. Ohio CPA Journal. Columbus. RAWLEY, T. Y MARTIN, L. (1985): Linking Corporae Reurn Measures o Sock Prices, Mol Plannig Associaes S. Charles, Illinois, en BLACK, A., WRIGHT Y BACHMAN, J.E.(1999): En busca del valor para el accionisa, Pricewaerhouse-coopers, págs REVISTA INVERSIÓN Y CAPITAL (2000): El dividendo. Nº de febrero, pág.26. RUIZ MARTÍNEZ, R.J. y JIMÉNEZ NAHARRO, F. (1999a): Qué nos dejó el viejo Análisis Fundamenal?, Boleín de Esudios Económicos Deuso, Vol. LIV, abril. (1999b): Anes y después del flujo desconado de fondos, Banca&Finanzas, ocubre. RUIZ MARTÍNEZ, R.J. Y JIMÉNEZ CABALLERO, J.L. (2000): Indicadores clásicos de creación de valor, Banca y Finanzas, sepiembre. SHIELY, J.S.(1996): Is he value managemen he answer?. Chief Execuive, New York. Sraegic Finance (1998): Perspecives on he performance measures. Monvale. 21