1. Reorganización de algunos activos en la categoría de Inversiones Alternativas (Artículo 18, adicionar subnumerales 1.11 y 2.10)

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1 Bogotá, enero 22 de 2016 Doctor, David Salamanca Director de la Unidad de Proyección Normativa y Estudios de Regulación Financiera Ministerio de Hacienda y Crédito Público Carrera 8 No. 6 C - 38 Bogotá REF: Comentarios al Proyecto de Decreto relacionado con las modificaciones al régimen de inversión de los fondos de pensiones obligatorias y cesantías Apreciado Doctor Salamanca, En esta ocasión nos dirigimos a usted para respetuosamente poner a su consideración nuestros comentarios como industria en relación con el Proyecto de Decreto relacionado con las modificaciones al régimen de inversión de los fondos de pensiones obligatorias y cesantías (el Proyecto ), los cuales están encaminados a alinear la regulación aplicable a los principales inversionistas de fondos de capital privado con los objetivos de la industria. A continuación encuentran nuestros comentarios: 1. Reorganización de algunos activos en la categoría de Inversiones Alternativas (Artículo 18, adicionar subnumerales 1.11 y 2.10) En primer lugar, estamos de acuerdo con el análisis presentado por la Unidad de Regulación Financiera ( URF ) en relación con la necesidad de reorganizar algunos activos admisibles en una nueva categoría denominada Inversiones Alternativas. Ahora bien, dentro de los limites globales de inversión para las Inversiones Alternativas (20% para el moderado y 25% para el de mayor riesgo), se incluyeron en forma independiente algunos activos que aunque pueden tener estructuras jurídicas distintas, tienen la misma naturaleza, pues de trata de vehículos de inversión colectiva que invierten en activos inmobiliarios. Dicha diferenciación hace que se generen asimetrías entre los activos, particularmente en el caso de fondos de inversión colectiva, inmobiliaria ( FICIs ), esquemas de inversión colectiva internacionales para inversión en activos inmobiliarios y fondos de capital privado inmobiliarios. Tomemos como ejemplo el límite global para el fondo moderado, el cual se propone en el 20%. De conformidad con el Proyecto, los fondos de pensiones

2 obligatorias podría invertir hasta 20% en FICIs, o hasta un 20% en esquemas de inversión colectiva internacionales para inversión en activos inmobiliarios, pero únicamente hasta un 10% en cualquier clase de fondo de capital privado, incluyendo inversiones en fondos de capital privado locales con subyacentes inmobiliarios. De esta forma, los fondos de capital privado locales con subyacentes inmobiliarios tienen un límite más restrictivo frente al límite propuesto para FICIs y esquemas de inversión colectiva internacionales para inversión en activos inmobiliarios. Así las cosas, se propone que los fondos de capital privado locales con subyacentes inmobiliarios computen únicamente para el límite global de las Inversiones Alternativas (20% del fondo moderado y 25% del fondo de mayor riesgo), y se excluyan expresamente del límite particular previsto para fondos de capital privado locales e internacionales (10% del fondo moderado y 15% del fondo de mayor riesgo). En segundo lugar, en el Proyecto se propone la incorporación de un nuevo numeral (el 2.10) dentro de la lista de activos admisibles en el exterior, estos son los esquemas de inversión colectiva internacionales para inversión en activos inmobiliarios. Dicho activo hace parte de las llamadas Inversiones Alternativas. La redacción propuesta permite inferir que una vez entre a regir el Proyecto, los fondos de capital privado del exterior con subyacentes inmobiliarios ya no serán catalogados como fondos de capital privado del exterior (definidos en el numeral 2.7 del actual artículo ), sino que deberán regirse por el propuesto numeral Esto implica que a dichos fondos les serán aplicables todos los requisitos previstos en el Artículo 19 del Proyecto, generando un perjuicio para la industria de fondos de capital privado inmobiliarios del exterior, pues son requisitos más exigentes que aquellos previstos en el numeral 2.7 del actual artículo En ese sentido, únicamente grandes jugadores del mercado internacional podrían presentar sus fondos inmobiliarios para que fueran inversiones admisibles por parte de los fondos de pensiones, pues se exige un monto de activos bajo administración mucho más alto (USD$ millones) que el establecido para fondos de capital privado del exterior. De otra parte, no se permitiría que el gestor profesional de los fondos de capital privado inmobiliarios del exterior pudiera acreditar el requisito de activos bajo administración, toda vez que en los esquemas de inversión colectiva del exterior con subyacentes inmobiliarios, únicamente la sociedad administradora puede acreditar este requisito. Por otro lado, el numeral 11, literal c) del artículo 19 del Proyecto establece que al momento de la inversión que el fondo cuenta por lo menos con un monto mínimo de cien millones de dólares (USD 100 millones) en activos, lo cual va en contra de la naturaleza de un fondo de capital privado, el cual inicialmente levanta capital y posteriormente lo dispone para realizar inversiones en activos inmobiliarios.

3 Con esto en mente, los fondos de capital privado del exterior con subyacentes inmobiliarios deberían mantener los requisitos establecidos en el numeral 2.7., para efectos de la acreditación de requisitos para ser activos admisibles. 2. Unificación de los límites de fondos de capital privado locales e internacionales (10% para el fondo moderado, 10% para las cesantías a largo plazo y 15% para el de mayor riesgo) - Artículos 8, 10 y 12: Actualmente, los límites globales de inversión tanto para el fondo moderado como el de mayor riesgo de los fondos de pensiones, han discriminado la inversión local e internacional, con el fin de poder profundizar el mercado local a través de la creación de vehículos locales, los cuales han estado enfocados en inversiones colombianas, en activos en etapas más tempranas de crecimiento, que aquellas de interés de los fondos internacionales, los cuales difícilmente estarían interesados en participar (por condiciones geográficas y por tamaño de las inversiones). Consideramos que la unión de los límites podría causar un detrimento a la industria local. Lo anterior, por cuanto: (i) se desmotivaría la constitución de nuevos gestores profesionales locales; (ii) se generaría un efecto adverso enorme sobre la profundización de los mercados financieros locales, y (iii) se haría más difícil la financiación de empresas y proyectos del país con recursos de las AFPs, con consecuente pérdida de los beneficios intangibles que esto trae como lo son la formalización, mejores estándares de gobierno corporativo, mejores prácticas y generación de empleo, entre otros. Mantener el límite local independiente del internacional incentiva la constitución de fondos locales gestionados por gestores locales o del exterior, contribuyendo a la mejoría de los estándares locales de la industria de fondos de capital privado en Colombia. Actualmente, los fondos de pensiones son los principales inversionistas de ésta industria en Colombia y representan el 41% del total de los compromisos de capital de la industria local. A cierre de diciembre de 2014, la industria de fondos de capital privado representaba un tamaño de USD millones en compromisos de capital, de los cuales se estima que cerca del 60% han sido invertidos para apalancar el desarrollo del tejido empresarial del país, así como la generación y formalización de empleo. De acuerdo con lo anterior, se propone considerar las siguientes propuestas: i. Un incremento en el límite para fondos de capital privado pues en el Proyecto únicamente se unificó el límite local e internacional pero no se propone un aumento. Consideramos que aumentar el monto de activos admisibles para fondos de capital privado constituye un respaldo inmediato a las iniciativas de estímulo a la economía del país, como quiera que el

4 desarrollo de la industria local es imperante en la coyuntura de transición y desmonte de la dependencia al sector de materias primas, carbón, gas y petróleo. Lo anterior, sin tener en cuenta el potencial que existe en los fondos de pensiones para fomentar el desarrollo de sectores económicos de necesidad inmediata para el país, como el sector agrícola y de agroindustrial, la salud, el fomento de la educación o asuntos de impacto social y generadores de empleo. Además, es importante recordar que las inversiones alternativas requieren que un fondo de pensiones desarrolle conocimientos especializados y pueden tener importantes economías de escala. En el caso colombiano, en la última década los fondos de pensiones han completado un proceso de aprendizaje sobre inversiones en capital privado que no tienen en otras clases de activos alternativos. Además, existen importantes economías de escala relacionadas al acceso a los mejores fondos o reducciones en comisiones. Los fondos de pensiones pueden obtener menores comisiones haciendo compromisos mayores a un fondo o estructurando una cuenta segregada con el gestor de su preferencia. También puede demorar muchos años conseguir acceso a los mejores fondos, ya que estos frecuentemente están cerrados a nuevos inversionistas. Todos estos factores pueden llevar a que un fondo de pensiones prefiera invertir más en capital privado, en vez de otros activos alternativos. ii. En caso de considerar la unificación de los límites locales e internacionales para los fondos de capital privado, es indispensable excluir de este límite a los fondos de capital privado inmobiliarios, según se expuso en la primera parte de este documento. Lo anterior permitirá: a. Tener un límite para los vehículos de inversión colectiva que invierten en activos inmobiliarios, que tienen un perfil riesgo/retorno diferente y que generan enormes beneficios desde la óptica de la diversificación y estabilidad en los retornos a las AFPs y los inversionistas, en adición a una protección natural contra incrementos inesperados en la inflación. b. Continuar generando a través de los fondos de capital privado locales un motor de desarrollo económico (financiación de empresas colombiana que no están inscritas en la Bolsa de Valores de Colombia) y social (a través de la generación y formalización de empleo) para el país. Es importante revisar como Gobierno si lo que se busca es que los recursos de estos vehículos queden todos en inversiones en el exterior o si finalmente se busca que los fondos de capital privado se conviertan en un mecanismo alternativo de financiación para empresas colombianas.

5 3. Creación de un límite global para activos alternativos (20% para el fondo moderado, 20% para las cesantías a largo plazo y 25% para el fondo de mayor riesgo) Artículos 9, 11 y 13: Se recomienda, como se mencionó en el numeral 1 de la presente carta, excluir del límite global del 20% y 25% los activos alternativos que inviertan en activos inmobiliarios e igualmente excluir los fondos de capital privado que inviertan en infraestructura a través de APPs. 4. Participación de máximo el 40% de una AFP en un FCP Artículo 15: Con respecto al límite máximo de participación de un fondo de pensiones en un fondo de capital privado de máximo el 40% se sugiere ser reconsiderado. El país en los últimos años ha experimentado fusiones entre los fondos de pensiones, pasando de tener seis (6) jugadores a tener tan solo cuatro (4). Esta situación ha ocasionado que los proceso de levantamiento de capital para los fondos de capital privado sea más complejos, pues para aquellos fondos de capital privado que solo consideren a los fondos de pensiones como inversionistas (además de ser los inversionistas que por naturaleza cuentan con el capital y la experiencia para ser atraídos a este tipo de activos), estarán obligados a comprometer la inversión de por lo menos tres (3) de las cuatro (4) AFPs y aún más complejo es que si ninguna de las dos principales AFPs invierte (cuando controlan más del 80% del mercado de pensiones obligatorias), se dificulta aún más la posibilidad de lograr un cierre financiero, sin contar que cada inversionista cuenta con límites y restricciones que deben adicionarse al análisis. La restricción del 40% por la suma de los recursos de todos los tipos de fondos permitidos para invertir en fondos de capital privado es una limitación que ha retrasado la constitución de nuevos vehículos de inversión sumado a la venta a descuento forzada de sus para cumplir con los límites actuales de inversión en este tipo de vehículos. El límite del 40% es un correctivo regulatorio que desconoce la capacidad de análisis y riesgo de inversión analizado por los fondos de pensiones en el sentido de administrar su exposición a dicho tipo de activos. Incluso cuando por razones estratégicas y oportunidades de inversión, las AFPs podrían considerar tener participaciones mayoritarias en dichos fondos de capital privado para generar valores agregados como la denominada prima de control que en fondos de largo plazo podría ser atractiva para inversionistas del mercado secundario de fondos de capital privado (el cual es, además, necesario promover y facilitar su verdadero despegue en el país). La tendencia internacional es que cada vez más los inversionistas exijan la creación de cuentas segregadas con soluciones hechos a la medida de cada inversionista para sus inversiones. Con esto en mente, la concentración en inversionistas mayoritarios no es una problemática actual para la industria a nivel mundial.

6 Se sugiere que el límite se incremente al 70% en consonancia con las normas sobre participaciones en fondos de inversión colectiva cerrados. 5. Plan de ajusta de 45 días (Artículo Excesos en las inversiones u operaciones): Establecer un plan de ajuste de 45 días para desmontar las posiciones en estos vehículos de inversión, con el fin de dar cumplimiento a lo establecido en la regulación vigente, no es viable para la industria de fondos de capital privado por que: i. Un fondo de capital privado puede incrementar su valor por efecto de la valoración de los activos (buen desempeño) o por causas externas a la gestión como lo es la tasa de cambio (devaluación del peso frente al dólar). Al estar cerca o sobre los límites de inversión, los fondos de pensiones deben presentar un plan de desmonte por un efecto exógeno netamente cambiario, afectando así las inversiones en este tipo de activos, y disminuyendo el impacto positivo que dichas inversiones causan en el portafolio de los activos bajo administración de las AFPs. ii. En caso de prolongar el plazo enunciado para el plan de ajuste, consideramos ésta como una medida temporal, que no solucionará el fondo del problema. Al estar en la obligación de liquidar las posiciones de los fondos de capital privado, en el porcentaje determinado para mantener los límites establecidos, muy seguramente el fondo de pensión tendrá que, además de desmontar el monto que excede el límite, vender una porción mayor de su participación, pues de lo contrario es poco probable que la venta del monto en exceso por sí sola, sea atractiva para un potencial inversionista en un mercado secundario. iii. Si bien, el mercado secundario de capital privado ha venido creciendo y desarrollándose a nivel global, este no es un mercado transaccional que permite operaciones de compraventa inmediatas y que tengan precio de mercado establecido. Debido a la naturaleza misma de los fondos, los cuales no tienen un comportamiento del flujo de caja definido, ni retornos garantizados, el proceso de venta es más complejo y demorado. Generalmente, el comprador ofrece el precio al que considera que aún puede obtener un retorno atractivo al final de la vida de la inversión. Esto quiere decir, que dependiendo de la calidad del activo, esto puede ser a descuento o con una prima sobre la última valoración disponible del fondo a comprar. Situaciones como la actual, que establecen un tiempo determinado y específicamente muy corto para la venta de este activo, puede forzar a la parte vendedora a otorgar descuentos materiales con el fin de incentivar a posibles compradores. iv. Los descuentos materiales en los precios mencionados en el numeral anterior pueden generar una pérdida de valor para el fondo de pensiones titular de la inversión, y por ende para los afiliados. Incluso, estaría dejando de percibir

7 rentabilidades al estar vendiendo su participación en la parte baja de la curva J del fondo, donde el valor del fondo aún no tiene inmersa la rentabilidad que se espera obtener de este tipo de vehículos de mediano y largo plazo, ocasionando nuevamente un detrimento en la rentabilidad esperada que sería percibida por los pensionados frente al escenario original. v. En el evento en el que se generasen pérdidas como consecuencia de un ajuste forzoso a los límites actuales, a futuro las AFPs, como administradores profesionales y diligentes de recursos del público, tomarían correctivos tendientes a nunca estar cerca de los límites de inversión que pudieren llevar a que dicha situación se repitiera. Como consecuencia de lo anterior, se afectaría la capacidad de inversión futura de estos inversionistas en fondos de capital privado y estarían restringiendo la posibilidad de que el afiliado tenga exposición a este tipo de activos, los cuales presentan una alineación de plazo y rentabilidad con los portafolios de largo plazo de las AFPs. En este sentido, la propuesta actual es un mecanismo que permite cumplir los llamados de capital y realizar distribuciones sin problema, pero en todo caso continúa exigiendo un plan de desmonte que será establecido por la Superintendencia Financiera de Colombia (dependiendo del funcionario de la SFC para definir si desmontar una posición es riesgoso o no para la AFP y si puede afectar su rentabilidad), lo cual resultan en un detrimento grave e injustificado para el ahorro individual del sistema de pensiones y en una desaceleración de la inversión y el desarrollo de la industria de fondos de capital privado en Colombia. Se propone que para el caso de los fondos de capital privado, en el momento que llegue a los límites especiales establecidos (10% y 15%): a. No se permita suscribir nuevos compromisos de inversión mientras no se ajusten los límites. b. Se puedan atender llamados de capital o distribuciones de capital que generen excesos en los límites. c. No se ejecute un plan de ajuste. Quedamos a su disposición para lo que consideren conveniente. Cordialmente, María Isabella Muñoz Méndez Directora Ejecutiva - ColCapital C.C. Dr. Oscar Martínez, Subdirector de Regulación Prudencial, URF Dra. María del Pilar Galindo, Subdirectora de Integridad de Mercados Dr. Jorge Castaño, Superintendente Financiero (E), Superintendencia Financiera de Colombia Dr. Santiago Montenegro, Presidente Asofondos.