Variables Macroeconómicas

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1 Proyecciones Variables Macroeconómicas El comportamiento de las principales variables económicas durante 2004 fue positivo debido a la consolidación de la recuperación en el sector industrial y el consumo, así como la confianza en la política económica del gobierno y las condiciones favorables de los mercados externos. Investigaciones Económicas investigaciones@corfivalle.com.co Alejandro Sánchez Vaca. alejandrosanchez@corfivalle.com.co Tel: (571) Ext. 120 Julián Andrés Cárdenas F. juliancardenas@corfivalle.com.co Tel: (571) Ext. 134 Eduardo Vásquez G. eduardovasquez@corfivalle.com.co Tel: (571) Ext. 113 Angela María Velásquez angelavelasquez@corfivalle.com.co Tel: (571) Ext. 111 Por una parte, el crecimiento económico fue superior a lo esperado por los agentes del mercado, con una variación de 3.96% anual, debido principalmente al crecimiento de los sectores de construcción (10.65% anual), comercio (5.62% anual), transporte y comunicaciones (5.05% anual) e industria manufacturera (4.77% anual). De otro lado, la persistente revaluación del tipo de cambio alcanzó 13.98% en términos anuales, superior a la esperada por los agentes del mercado. En este frente, la intervención del Banco de la República mediante la compra directa de dólares en el mercado no fue suficiente para detener la revaluación del peso. Por el contrario, la reducción moderada del diferencial de tasas de interés con Estados Unidos aún no ha generado la reversión en los flujos de inversión de los fondos extranjeros y por lo tanto, sigue soportando la debilidad del dólar en el mercado local. 1

2 En el campo político, la no aprobación de la reforma tributaria puso en evidencia el menor espacio de negociación entre el Gobierno Central ante el Congreso. No obstante lo anterior, los resultados del Gobierno para corregir los desequilibrios en las finanzas públicas son alentadores, y el déficit del Sector Público Consolidado se ubicó en 1.2% del PIB, debido a la reducción en la ejecución de gasto de los gobiernos regionales y locales, inferior a la meta inicialmente acordada con el FMI (2.5% del PIB). Sin embargo, hay incertidumbre en el escenario fiscal para 2006 teniendo en cuenta la necesidad de aprobar reformas económicas importantes en el corto plazo como la reforma pensional y la reforma a al régimen de transferencias territoriales. En este mismo punto, cabe recordar que los impuestos transitorios aprobados en la reforma tributaria anterior se agotan en 2006, de suerte tal que serán necesarias nuevas reformas aún para mantener el nivel actual de ingresos. 1. Proyecciones PROYECCIONES CORPORACION FINANCIERA DEL VALLE Variables a 31 de Diciembre de Tasa de Interés (DTF Efectiva Anual) 7.7% 7.9% 7.7% 7.7% 7.9% 7.9% 7.9% 7.6% 7.6% Tasa de Interés Externa (Libor 6 meses) 1.4% 1.1% 2.8% 5.1% 5.1% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% Tasa de Cambio (TRM Vigente) 2,865 2,778 2,390 2,441 2,532 2,587 2,638 2,676 2,715 Devaluación Nominal (Variación TRM) 25.0% -3.0% % 2.1% 3.7% 2.2% 2.0% 1.5% 1.5% Inflación Interna (Variación IPC 12 meses) 7.0% 6.5% 5.5% 5.2% 5.0% 4.8% 4.5% 4.0% 4.0% Inflación EEUU (Variación IPC 12 meses) 2.4% 1.9% 3.3% 3.0% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% Crecimiento (Crecimiento Real del PIB) 1.93% 4.02% 3.96% 4.0% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 2. Panorama General Corto Plazo En los primeros meses de 2005 se registraron eventos que cambiaron el panorama económico en el corto y mediano plazo. Por un lado, el crecimiento económico en el cuarto trimestre de 2004 llevó a los principales analistas económicos locales y extranjeros a mejorar sus expectativas de crecimiento real del PIB para el

3 Por otro lado, la política monetaria del Banco de la República de mantener bajas tasas de interés y amplia liquidez ha llevado a que las tasas de interés se encuentren en sus mínimos históricos 1. En el entretanto, la coyuntura cambiaria es uno de los temas centrales en el escenario económico de La oferta de divisas proveniente de inversionistas externos y grandes agentes del mercado local, así como las monetizaciones puntuales de dólares por parte de algunas empresas del sector real, han soportado la tendencia actual del dólar. A pesar de las medidas de intervención adoptadas por el Ministerio de Hacienda y el Banco de la República, que durante el año pasado intervino en el mercado cambiario mediante la compra de mas de millones de dólares y 1,180 millones adicionales durante lo corrido del presente año (cerca del 30% del saldo total de reservas internacionales). Como se puede ver, el escenario cambiario en 2005 continuará dependiendo de variables externas, en particular el ritmo de incremento de las tasas de interés de Estados Unidos. Así, en este momento los mercados internos han descontado un incremento para las tasas de intervención de la FED de 100 puntos base adicionales, durante el segundo semestre del año. En la medida que se de este aumento, los flujos de inversión tenderán a salir de las economías emergentes, generando un ajuste en la balanza cambiaria y la posible renovación de las presiones de devaluación sobre el peso. 2.1 Tasa de interés local Durante 2004 las tasas de interés no registraron una volatilidad significativa. En febrero y marzo el Banco de la República efectuó dos recortes de 25 puntos básicos en sus tasas de intervención, con lo cual la tasa de las operaciones de expansión se ubicó en 6.75%. En el segundo semestre, la estabilización de la inflación permitió que el Banco de la República continuara suministrando amplia liquidez, cerrando el año con una reducción adicional de 25 puntos base el 17 de diciembre. 1 Sin embargo, cabe anotar que hacia el segundo semestre del año es posible que el Banco de la República vea la necesidad de realizar un aumento en sus tasas de intervención para evitar una salida de capitales, frente a aumentos inesperados en las tasas de interés externas. 3

4 En lo corrido de 2005, la cartera ha mantenido un crecimiento moderado, con un promedio cercano al 10% anual en términos nominales-. La evolución de los agregados monetarios muestra que todavía existe un espacio entre la oferta y demanda de liquidez que permite esperar estabilidad en las tasas de interés en lo restante de Liquidez del Sistema (crecimiento 12 meses) 19% 17% M3 Cartera M/L 15% 13% 11% 9% 7% 5% May-04 Jul-04 Sep-04 Nov-04 Ene-05 Mar-05 May-05 Fuente: Banco de la República. La DTF cerró 2004 en 7.71% E.A. en términos nominales (con una inflación observada de 5.5%). Este nivel sigue siendo uno de los más bajos históricamente comparado con el promedio de largo plazo de la DTF real, el cual para el período , se encuentra alrededor del 5.7%. Esperamos que este comportamiento se mantenga en el primer semestre del año de conformidad con el sostenimiento espacio monetario actual. Para el segundo semestre de 2005 esperamos que se de un repunte en las tasas de interés, como resultado de una mayor competencia por recursos debido a un aumento en el consumo privado y público. Para el cierre de 2005, la DTF nominal esperada es de 7.7%, lo cual significaría una tasa real del 2.4%, con una inflación estimada en 5.2% en el mismo período. 4

5 2.2 Tasa de Interés Externa El segundo semestre de 2004 marcó un cambio de tendencia en las tasas de interés externas. El anuncio del Director de la FED sobre la intención de cambiar su postura de política monetaria generó una corrección al alza en las tasas de rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos. La tasa de intervención de la FED ha tenido ocho incrementos desde junio de 2004, de 25 puntos base cada uno y actualmente se ubica en 3.0%. 6.0 Tasas de interés de intervención EEUU Mar Abr May Jun Ago Sep Oct Nov Dic Nov Jun Jun Ago Sep Nov Dic 04 2 Feb Mar 05 % 3 May 05 Jun 05* Sep 05* Dic 05* *Proyectado Fuente: Bloomberg Corfivalle. Por su parte, durante el primer semestre del año la tasa LIBOR de 6 meses (en dólares) mostró un comportamiento estable hasta el anuncio la FED en abril -en el cual informaba al mercado su intención de cambiar su postura de política monetaria-. A partir de ese momento, la libor ha tenido un incremento sostenido y cerró el año anterior en 2.78%. 5

6 Tasa Libor 6 Meses % 2.50 % Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Dic-04 Fuente: Reuters. Para este año el incremento estimado en la tasa de intervención de la FED está cerca de los 100 puntos base adicionales, con lo cual la libor esperada para el cierre del 2005 es de 5.06%. 2.3 Tasa de Cambio A final de 2004 la tasa de cambio registró una revaluación de 13.98% manteniendo la tendencia observada en La mayor oferta de dólares, que explica la actual tendencia del tipo de cambio tiene diversas fuentes: Inversión de portafolio por parte de fondos extranjeros que buscaron aprovechar el diferencial de interés en operaciones de carry trading. Incremento en la entrada de divisas dado el buen desempeño del comercio exterior. Aumento en las transferencias del exterior, en especial del flujo de remesas. 6

7 DEVALUACIÓN NOMINAL ANUAL 39% 34% 29% 24% 19% 14% 9% 4% -1% -6% -11% % -16% 31-Dic Mar Jun Sep Dic Mar Jun Sep Dic Mar Jun Sep Dic Mar Jun Sep Dic-04 Fuente: Banco de la República. Ante el exceso de oferta de divisas, los agentes más representativos del mercado (inversionistas institucionales) han cambiado la composición de sus portafolios, concentrándose en títulos de deuda pública interna (TES) y otras inversiones diferentes a los activos en dólares, lo cual ha contribuido a acentuar la revaluación del peso. La intervención del Banco de la República a través de la compra directa de dólares para acumular reservas internacionales alcanzó los 2.7 billones de dólares 2. Sin embargo, estas operaciones tuvieron efectos puntuales pero no fueron suficientes para cambiar la tendencia del mercado. En lo corrido de 2005, el Banco ha intervenido en el mercado cambiario mediante la compra de 1,180 millones de dólares. Por su parte, basados en el análisis de la balanza de pagos y en línea con la expectativa en el panorama externo de un incremento en las tasas de referencia en Estados Unidos, esperamos una menor oferta interna de dólares, llevando la tasa de cambio a un nivel cercano a 2,441 pesos por dólar al cierre de 2005, con lo que la devaluación anual alcanzaría 2.14% en términos nominales. 2 Adicionalmente se realizó una subasta de 180 millones de dólares para control de volatilidad. 7

8 2.4 Inflación Interna En este campo es importante recordar que el Banco de la República ejerce la política monetaria a través de una inflación objetivo cuyo instrumento principal son las tasas de interés de referencia. Durante 2004, la inflación observada estuvo en línea con la meta fijada por el Banco de la República, lo cual permitió una reducción de 75 puntos base las tasas de intervención. La tendencia estable en el nivel de precios también se ha visto favorecida por la revaluación del peso, la cual ha generado una disminución en los costos de los insumos importados y ha presionado a la baja los precios al consumidor. Medidas de Inflación Anual 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% IPC IPC sin alimentos IPP 5.01% 4.66% 4.17% Oct-02 Dic-02 Feb-03 Abr-03 Jun-03 Ago-03 Oct-03 Dic-03 Feb-04 Abr-04 Jun-04 Ago-04 Oct-04 Dic-04 Feb-05 Abr-05 Fuente: DANE Cálculos Corfivalle. La inflación al cierre de 2004 se ubicó en 5.5%. Para 2005, esperamos que la inflación se reduzca levemente, cerrando el año alrededor de 5.2%. Esto en razón del comportamiento positivo de la economía, las presiones de demanda y la menor apreciación cambiaria podrían generar presiones inflacionarias, sin embargo, la estabilidad en la inflación de los bienes no transables y la reducción en la inflación de los bienes transables servirán para que la inflación se mantenga bajo control. 8

9 2.5 Inflación Externa Al cierre de 2004 la inflación externa se ubicó en 3.30%. Para 2005, el incremento esperado en las tasas de interés y la suavización del crecimiento de los precios de los bienes básicos permitirá que la inflación anual se reduzca a un nivel cercano al 3.0%. La inflación histórica promedio de Estados Unidos está cerca de 3% en la última década. En la actualidad existen dos riesgos principales para la estabilidad del nivel de precios en Estados Unidos: Los altos precios internacionales del petróleo, por encima de su nivel de equilibrio de largo plazo La recuperación esperada en la demanda interna, la cual ha generado presiones en los precios del consumidor. El sostenimiento en el incremento de los precios de vivienda, el cual continúa generando efectos positivos sobre el consumo (efecto riqueza). Inflación anual al consumidor - Estados Unidos 4.0% 3.5% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% Abr-95 Oct-95 Abr-96 Oct-96 Abr-97 Oct-97 Abr-98 Oct-98 Abr-99 Oct-99 Abr-00 Oct-00 Abr-01 Oct-01 Abr-02 Oct-02 Abr-03 Oct-03 Abr-04 Oct-04 Abr-05 Fuente: Bureau of Labor Statistics. 9

10 2.6 Crecimiento Para 2005 esperamos un comportamiento positivo en la economía, con una tasa de crecimiento económico cercana a 4.00%. Por el lado la demanda, el desempeño positivo de la inversión agregada y la recuperación del consumo privado serán los principales motores de la economía. El aumento en los índices de expectativas de los consumidores y en la demanda de energía los cuales son un buen predictor sobre las tendencias del PIB-, respaldan este hecho. Por el lado de la oferta, el crecimiento estará impulsado por la dinámica favorable de la industria y el comercio, sectores que tendrán mayores oportunidades de negocios y apertura de nuevos mercados con la entrada en vigencia del tratado de libre comercio con MERCOSUR y la terminación de negociaciones del TLC. La construcción continuará siendo fundamental para el crecimiento de la economía aunque crecerá a un ritmo más moderado de lo que lo hizo en Variación anual del PIB trimestral (crecimiento real) Dic-95 Jun-96 Dic-96 Jun-97 Dic-97 Jun-98 Dic-98 Jun-99 Dic-99 Jun-00 Dic-00 Jun-01 Dic-01 Jun-02 Dic-02 Jun-03 Dic-03 Jun-04 Dic-04 Fuente: DANE 10

11 3. Perspectivas Largo Plazo 3.1 Tasa de Interés local El nivel observado en la DTF en términos reales en los últimos años aún se encuentra por debajo del promedio de los últimos años (5.7%). 20% DTF real calculada sobre IPC (1993-presente) 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Ago-94 Feb-95 Ago-95 Feb-96 Ago-96 Feb-97 Ago-97 Feb-98 Ago-98 Feb-99 Ago-99 Feb-00 Ago-00 Feb-01 Ago-01 Feb-02 Ago-02 Feb-03 Ago-03 Feb-04 Ago-04 Feb-05 Fuente: Banco de la República. Consecuentemente con la proyección de mayores tasas de crecimiento económico, la dinámica de la DTF reflejará el incremento de la demanda agregada (entendida como un incremento en la DTF real sobre el IPC). Sin embargo, en la medida en que esperamos que gradualmente el Gobierno Nacional logre un mayor equilibrio fiscal, y por lo tanto modere su presión sobre el mercado interno, y que el régimen cambiario ya no conduzca a incrementos coyunturales de la tasa de interés para defender un nivel de tasa de cambio (como sucedió en los años 1998 a 2000), esperamos que la transición hacia ese nuevo equilibrio no incremente la volatilidad de las tasas. Adicionalmente, a pesar de que el objetivo central del Banco de la República es velar por el poder adquisitivo de la moneda, éste ha dado señales recientemente en el sentido de conducir con gran cuidado la evolución de la tasa de interés interna para no poner en peligro la reactivación de la actividad productiva. 11

12 Finalmente, no esperamos la entrada de flujos de capital externo lo suficientemente significativos para conducir la tasa de interés interna a niveles inferiores a los proyectados. En este escenario, será el endeudamiento interno del Gobierno Nacional el principal riesgo de una presión excesiva al alza en el costo de los recursos en el mercado interno. Por lo tanto, en el largo plazo considerando una progresiva reducción de las necesidades de endeudamiento interno por parte del Gobierno Nacional que de espacio para el financiamiento del sector productivo de la economía, y que continúe registrándose una amplia liquidez en el mercado, esperamos el retorno de la DTF real a niveles de 3.50%. DTF real 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 3.5% 2% 0% Fuente: Corfivalle. 3.2 Tasa de Cambio y Devaluación Nominal Para estimar la evolución de la tasa de cambio en el largo plazo es necesario tomar en cuenta el nivel actual del Índice de Tasa de Cambio Real (ITCR) que, luego de dos años de revaluarse, se corrigió significativamente al alza en 2002, cerrando en 132 unidades. Durante 2003 y 2004, el índice retomó la tendencia revaluacionista y cerró 2004 en unidades. Por lo tanto, creemos que el ITCR se encuentra en un nivel competitivo y por ende, no cabe esperar una devaluación real del peso en el largo plazo. 12

13 ITCR (Indice de Tasa de Cambio Real) Dic-99 Jun-00 Dic-00 Jun-01 Dic-01 Jun-02 Dic-02 Jun-03 Dic-03 Jun-04 Dic-04 Fuente: Banco de la República Sin embargo, el análisis de la evolución futura de la tasa de cambio a partir del ITCR debe considerar variables como el deterioro de la situación política y económica de los países vecinos y la evolución esperada de las exportaciones de commodities, que no responden en forma directa al nivel de tipo de cambio real como si lo hacen las exportaciones no tradicionales. No obstante, no esperamos devaluaciones reales del tipo de cambio en el largo plazo, y creemos que el ITCR se mantendrá en niveles cercanos a su nivel actual. Finalmente, creemos que la estabilidad cambiaria en el largo plazo estará atada a la recuperación de las finanzas públicas de forma que no se precipite una situación de fuga de capitales de parte de los nacionales (parte importante de los flujos de inversión de agentes extranjeros ha salido en los últimos años) y se aleje definitivamente la inversión extranjera. Sin embargo, consideramos que bajo el escenario más probable en el largo plazo, se dará una moderación de las tasas de devaluación anuales del peso respecto al dólar. 13

14 Tasa de Cambio Peso/USD (fin de período) Fuente: Corfivalle. 3.3 Inflación Interna Esperamos una reducción sostenida de la tasa de inflación hasta llegar a la tasa de 4.0% en los próximos años. En el largo plazo existen tres razones principales para esperar que esta tendencia de reducción de la inflación, aunque menos pronunciada, se mantenga: o La vigilancia y seguimiento de esta variable por el Banco de la República (como organismo independiente del Gobierno Nacional), cuya misión por mandato constitucional es proteger el poder adquisitivo de la moneda. Los modelos de economía política muestran que la existencia de un Banco Central independiente previene las tendencias inflacionarias e incentiva una política monetaria sana. o La desindexación en la fijación del alza en los precios ha contribuido el logro de las metas oficiales de inflación en años anteriores y la nueva estructura en la fijación del precio de la gasolina (ya no se realiza una vez al año, sino en alzas distribuidas a lo largo del tiempo). De esta forma los agentes no realizan su ajuste 14

15 de precios a partir de la inflación observada, lo que hacía inflexible a la baja el nivel de precios, sino a partir de la inflación que proyectan para el período. o Menor ritmo de devaluación del peso en los próximos años. De esta forma el incremento en el costo de los bienes importados, tanto intermedios como finales, es menor al de años anteriores. 35% Inflación Interna al Consumidor 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Fuente: Corfivalle. 3.4 Crecimiento Desde un punto de vista estructural, Colombia no podrá experimentar altas tasas de crecimiento económico sostenibles en el largo plazo (superiores a 5.0% anual) hasta tanto no se dé una corrección de los desbalances estructurales de la economía: desequilibrio de las finanzas públicas, ausencia de condiciones para la inversión tanto interna como externa y alta dependencia de las exportaciones de bienes primarios. Después de que estas condiciones de vulnerabilidad llevaron a la economía a la más profunda crisis de su historia en 1999, contracción de 4.3% del PIB, el ciclo de recuperación empezó en el último trimestre de ese año, aunque sus resultados sólo empezaron a ser apreciables en el 2000 (crecimiento del PIB de 2.8%). 15

16 Actualmente, el crecimiento se encuentra impulsado por la inversión y el gasto público, sin embargo, el gran motor del crecimiento económico en Colombia es el consumo privado. Cerca del 50% del PIB está representado en el consumo de los hogares. En la medida en que las decisiones de consumo dependen de la percepción del ingreso futuro de las familias, el incremento del consumo dependerá críticamente de las percepciones sobre la capacidad de la economía para recuperar su ingreso (y nivel de empleo), así como la seguridad necesaria para incrementar el consumo. En estas condiciones, en el mediano plazo, de consolidarse la tendencia de corrección del déficit fiscal, recuperación de la seguridad civil y la reducción de las altas tasas de desempleo actuales, la economía deberá encaminarse a tasas de crecimiento superiores a su promedio histórico. Sin embargo, los altos costos políticos que implica la adopción de correctivos profundos (en especial la reforma al regimen de transferencias territoriales) nos hacen esperar medidas intermedias que sólo permitirán experimentar tasas de crecimiento cercanas a su tendencia histórica en los próximos años. 8% Crecimiento real del PIB 6% 4% 2% 0% -2% % -6% Fuerte: Corfivalle. Los conceptos y opiniones contenidos en este documento se emiten a título informativo y no constituyen consejo a sus lectores para cualquier aspecto o tema tratado en él. 16