EVOLUCIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA EN MÉXICO:

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1 La Sobresimación de los Subsidios a las Gasolinas y el Diesel 69 EVOLUCIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA EN MÉXICO: UN ANÁLISIS VAR ESTRUCTURAL, * Javier Galán Figueroa ** Francisco Venegas-Marínez *** Resumen En ese rabajo se uiliza la meodología de Vecores Auorregresivos Esrucurales (VARE) a fin de examinar la políica monearia de Banco de México en el marco de los supuesos esándar de la orodoxia neoclásica para los años Se muesra evidencia empírica de que la auoridad monearia mexicana reaccionó, en el coro plazo, ane la crisis de manera anicíclica, esimulando la acividad económica mediane una expansión monearia acompañada de una reacción lena de los precios; mienras que en el largo plazo la dinámica de los precios elevó la asa de inerés, menguando con ello el rimo de la acividad económica. Palabras clave: VARE; políica monearia; expecaivas racionales; reglas de políica; blancos de inflación. Absrac This paper uses he Srucural Vecor Auoregression (SVAR) o examine moneary policy of he Mexican Cenral Bank in he framework of sandard assumpion of neoclassical orhodoxy for he years This research presens empirical evidence ha Mexican moneary auhoriies reaced, in he shor erm, o face he crisis in counercyclical manner, hereby simulaing economic aciviy hrough moneary expansion accompanied by a slow reacion of he prices level, while in he long erm he dynamics of he price level raised he ineres rae, hereby diminishing he pace of economic aciviy. * El arículo fue recibido el 18 de diciembre de 2012 y acepado el 12 de julio de ** Faculad de Economía, UNAM. Correo elecrónico: javier.galanf@gmail.com *** Escuela Superior de Economía, IPN. Correo elecrónico: fvenegas1111@yahoo.com.mx

2 70 Revisa Nicolaia de Esudios Económicos Keywords: SVAR; Moneary policy; raional expecaions; policy rules; inflaion argeing. Clasificación JEL: C32; C5; E Inroducción La elaboración de una esraegia de políica monearia es, sin duda, un asuno de relevane imporancia para la auoridad responsable debido a los cosos sociales que se puedan generar con su ejecución. El diseñador de la políica debe considerar un conjuno de elemenos que le permian formular un modelo eórico que en la prácica enga la capacidad de modificar una realidad económica con el mínimo coso posible. Bajo ese conexo, la mayoría de los bancos cenrales diseñan su esraegia de políica a parir de meas y objeivos. Las meas de largo plazo son consideradas en érminos de variables que represenan el inerés social. Mienras que los objeivos inermedios son variables de conrol que uiliza la auoridad para alcanzar las meas en el coro plazo apoyándose en los insrumenos de políica (Clarida, Galí y Gerler, 1999). En el conexo anerior, cuando la auoridad deermina su mea de políica, además de comunicarla, debe seleccionar los objeivos de coro plazo, así como el ipo de insrumenos que va a uilizar para inerconecar las meas con los objeivos. Poseriormene se formula un modelo eórico que permia indagar sobre el esado de la economía en un deerminado periodo (su esrucura, sus resricciones y sus relaciones, enre oros) y que sea compaible ano con la mea como con los objeivos inermedios que la auoridad desea obener. Una vez que la auoridad ha formulado un modelo apropiado, ésa podrá minimizar una función de pérdida social, previamene esablecida, en la que se incurre al insrumenar su políica. La minimización de la función de pérdida se lleva a cabo mediane una selección adecuada de sus insrumenos (Poole, 1970 y 1999; Gordon y Barro, 1983; y Kindland y Prescco, 1977). De acuerdo con la lieraura especializada, si la auoridad cuena con un modelo con las caracerísicas previas, se dice enonces que su políica económica es ópima en el senido de que el coso social incurrido será el mínimo posible. Con respeco de ese marco eórico, exise una lieraura exensa, ano eórica como empírica, por ejemplo, véanse: Friedman (1968), Lucas (1973), Clarida, Galí y Gerler (1999), Blinder (2000), López (2006), Rodríguez y Rodríguez (2007), enre muchos oros, que abordan la problemáica de cómo la auoridad, con base en la opimización de

3 Evolución de la Políica Monearia en México 71 algún crierio, ineracúa con los diferenes agenes económicos en ambienes ya sea deerminisas o esocásicos. Por oro lado, los modelos dinámicos de políica económica exisenes en la lieraura conemporánea ya han superado el paradigma deerminisa, en el que vivieron los rabajos pioneros de Tinbergen (1952, 1967) y Theil (1964). En la acualidad se acepa que los fenómenos económicos asociados con la evolución de una políica son esencialmene de nauraleza aleaoria. Así pues, enre los modelos que consideran una realidad coningene, como la acual, se encuenran los Modelos Dinámicos y Esocásicos de Equilibrio General (MDEEG) cuyas invesigaciones iniciales se encuenran, por ejemplo, en los rabajos de Ljungqvis y Sargen (2000); Sokey y Lucas (1989); Roemberg y Woodford (1997); Sargen y Wallace (1975); Clarida, Galí y Gerler (1999); enre oros. La mayoría de los bancos cenrales han adopado por los MDEEG para formular políicas ópimas. Esos modelos se han caracerizado, desde la década de los novenas, por la incorporación de los supuesos esándar del mainsream : i) hipóesis de las expecaivas racionales (HER), ii) reglas de políica (RP) y iii) enfoque de las meas de inflación (MI). Es imporane mencionar que el uso de esas res herramienas es para eviar el problema de inconsisencia dinámica (Kindland y Prescco, 1977 y Esrella y Mishkin, 1997) y de esa manera hacer creíble la políica monearia del Banco Cenral. En el caso paricular del Banco Cenral mexicano, ése uilizó hasa enero de 2008 el régimen de saldos o coros como el principal insrumeno de políica para disminuir el rimo de crecimieno de la inflación, ya que previamene y después de la debacle de 1995 la auoridad monearia mexicana carecía de repuación y, por lo ano, no enía credibilidad en la conducción de su políica monearia, lo que le impedía uilizar insrumenos de mayor robusez como la asa de inerés objeivo (Galán, 2008). Para Marínez e al. (2001), el Banco de México uvo que asumir el coso de una devaluación en el mes de diciembre de 1994, lo que repercuió en un deerioro significaivo de la credibilidad de la insiución. Esa siuación le impedía al organismo cenral insrumenar una asa de inerés objeivo, ya que en ese enonces la economía mexicana presenaba además un elevado riesgo país y una ala probabilidad de una depreciación cambiaria, lo que dificulaba aplicar una políica de esabilización de precios a ravés de una asa de inerés objeivo como insrumeno de políica, ya que al uilizarla generaría una asa de inerés voláil e inesable impacando negaivamene la rayecoria fuura de la inflación.

4 72 Revisa Nicolaia de Esudios Económicos De acuerdo a los informes anuales de políica monearia del Banco de México, es a parir del año 2001 que se insrumena de manera explicia el enfoque de las meas de inflación, permiiendo con ello diseñar una esraegia de esabilización de precios que combinara: i) el enfoque de los meas de inflación, ii) la regla monearia de Taylor (1993) y iii) la paridad flexible que ha esado vigene desde diciembre de La combinación de esos insrumenos de políica ha permiido a la auoridad mexicana conar con las condiciones necesarias para diseñar políicas eficienes de largo plazo, al como lo ha propueso John Taylor (2000). De manera adicional, en enero del 2008, el Banco de México anunció que a parir de esa fecha uilizará la asa de inerés de fondeo a un día como asa objeivo. Esa medida además de robusecer la propuesa de Taylor (2000), conviere de faco a la asa de inerés en el principal insrumeno de políica para manener la esabilidad de los precios en la economía mexicana. Con base en lo expueso previamene, el presene rabajo iene como objeivo proporcionar una explicación del acuar de la auoridad y cómo ha insrumenado su políica durane el periodo , revelando además su reacción ane choques coyunurales y esrucurales como el caso paricular de la crisis financiera global y su impaco en la economía mexicana. Para ello se considera como marco analíico el rabajo de King (2000) juno con un modelo IS-LM que considera la HER, RP y MI en un ambiene dinámico a fin de analizar cómo el Banco de México condujo su políica. La organización del presene rabajo es como sigue; en la sección 2 se planea un modelo de políica monearia, que permiirá a la auoridad aniciparse o reaccionar ane posibles flucuaciones económicas; en la sección 3 se planea la meodología economérica de vecores auorregresivos esrucurales que se uilizará para el análisis empírico; en la sección 4 se evalúan las esraegias que llevó a cabo la auoridad en el periodo de crisis global con base en los resulados obenidos de la esimación empírica de un VARE; por úlimo, se presenan los comenarios finales. 2. El modelo eórico propueso King (2000) en un modelo que conjuna IS-LM con HER, RP y MI, obiene una políica monearia ópima de largo plazo, para el caso de una economía cerrada. Esa aproximación permie modelar la reacción de la auoridad a flucuaciones en la acividad económica (Blanchard y Quah, 1989) y de esa manera diseñar esraegias de políica en las que la auoridad se anicipe a las flucuaciones no

5 Evolución de la Políica Monearia en México 73 deseadas. En ese senido, el modelo propueso por King se diferencia de la propuesa de Hicks por la inclusión de expecaivas racionales y microfundamenos en las ecuaciones de comporamieno. A parir de ese enfoque se puede analizar y formular la políica monearia en cuaro aspecos (King, 2000): i) meas de inflación, lo cual permie manener al produco cerca de su plena capacidad cuando los choques inflacionarios no son exógenos, más concreamene, el modelo indica que el objeivo inflacionario no debería responder ane perurbaciones en la economía, ales como choques en la producividad y en la demanda agregada; ii) comporamieno de la asa de inerés, el cual bajo el esquema de meas de inflaciónse deermina por la ecuación de Fisher, así la asa de inerés es una variable ineremporal relaiva de los precios que se incremena ane la expecaiva de un aumeno de la acividad real y disminuye cuando el rimo de la economía es leno; iii) límies de la políica monearia, el cual considera dos aspecos, primero, la auoridad monearia no puede diseñar una esraegia donde el produco se encuenra en su plena capacidad de largo plazo y, segundo, las reglas de políica pueden ser rígidas si exise un sólo equilibrio; y iv) efecos de la políica monearia, los cuales pueden incidir emporalmene en el produco, así el uso del modelo permie a la auoridad reaccionar y ajusar su políica ane choques de ipo moneario y real. En resumen, el rabajo de King (2000) permie modelar la conducción de la políica de meas de inflación porque indica las limianes de largo plazo de la influencia de la auoridad monearia sobre la economía real, segundo, permie a la auoridad monearia escoger su regla de políica con el fin de reaccionar de manera ópima a las flucuaciones macroeconómicas. En ese senido el modelo se encuenra especificado por res ecuaciones: la primera es la ecuación IS, la segunda es la ecuación de Fisher y la ercera es la curva de Phillips con expecaivas. Ese modelo cuena con cinco variables endógenas (en logarimos): produco real, log y ; nivel de precios, log p ; asa de inerés real, r ; asa de inflación, π ; y asa de inerés nominal, R. A coninuación se esablece una curva IS forward-looking en la que el produco real, y, depende de las expecaivas fuuras del nivel del produco real, E y +1, y de la asa de inerés real r. A esa ecuación se le agrega un choque sobre la demanda agregada x d, el cual es una variable esocásica y afeca posiivamene al gaso agregado cuando los deerminanes endógenos E y +1 y r son dados, es decir, y E y s( r r) x ( 1 ) 1 d

6 74 Revisa Nicolaia de Esudios Económicos el parámero s >0 afeca a la asa de inerés real sobre la demanda agregada, mienras que r >0 es la asa de inerés que prevalece en ausencia de crecimieno del produco y de los choques sobre la demanda agregada. En la ecuación de Fisher, la asa de inerés nominal, R, es igual a la suma de la asa de inerés real r, y la expecaiva inflacionaria que prevalece enre el periodo y + 1, E π +1, eso es, R r ( 2 ) E 1 En una curva de Phillips con expecaivas se relaciona la inflación, π, con las expecaivas inflacionarias E π +1, la brecha enre el produco, y, el produco poencial, y, y un choque inflacionario x π, de al manera que: E 1 y y x ( 3 ) el parámero β saisface la condición 0 β 1; mienras que el parámero φ >0 indica cómo responde la inflación cuando el produco observado se desvía del produco poencial. Si el valor de φ es alo, enonces las variaciones en el produco repercuirán sobre la inflación, debido a que los precios se ajusarán rápidamene. La definición de inflación conlleva a P P ( 4 ) 1 El proceso de ajuse de los precios se explica uilizando la ecuación (4), la cual se susiuye en (3) para obener P P 1 E 1 y y x. ( 5 ) Así, la ecuación (5) expresa cómo las empresas ajusan sus precios. Para King (2000), el ajuse de los precios depende de la canidad ofrecida, del nivel de precios, del comporamieno del produco y de oros facores. El comporamieno ano del produco como del nivel de precios se obiene mediane la especificación de la condición de equilibrio enre la ofera y demanda de dinero. La demanda de dinero expresada en la ecuación (6) indica que los saldos reales, M P, se encuenran deerminados posiivamene por el nivel del produco y negaivamene por la asa de inerés nominal y del érmino esocásico, así

7 Evolución de la Políica Monearia en México 75 M P y R x ( 6 ) el parámero δ >0 refleja la elasicidad del produco; mienras γ <0 indica que la asa de inerés nominal es semielásica con respeco a los saldos reales. Por oro lado, el érmino esocásico, x v, depende de las variaciones del produco cuando δ = 1 y γ = 0. La ofera monearia (7) iene un componene sisemáico de la políica monearia f M, y un érmino esocásico del componene moneario, x M. M f x ( 7 ) M M El érmino esocásico del componene moneario reacciona de acuerdo a las expecaivas fuuras de la acividad económica, por lo que las ecuaciones (6) y (7) deerminan el nivel de equilibrio de la canidad de dinero y esas ecuaciones a su vez imponen una resricción al comporamieno del produco, del nivel de precios y de la asa de inerés. La deerminación de la asa de inerés se obiene a ravés de la especificación de la siguiene regla de políica: R f x ( 8 ) R R Esa regla de políica es especificada con un componene sisemáico, f R, y un érmino esocásico x R. La regla indica que la canidad de dinero que se demanda esá deerminada por la asa de inerés nominal, siendo esa úlima la variable conrol de la auoridad monearia. La ecuación del comporamieno del acervo de dinero se deduce por las ecuaciones (7) y (8), y expresa que la variación de la canidad de dinero en la economía depende posiivamene del nivel de precios y del produco pero negaivamene de la regla de la asa de inerés, es decir, la curva LM se encuenra definida en la ecuación (9): M P Y fr xr x v ( 9 ) A ravés de la curva Phillips se puede explicar una políica aniinflacionaria, la cual consise en deerminar el nivel de precios para el periodo, que a su vez esará deerminado por la expecaiva inflacionaria del periodo anerior, E -1π, lo que quiere decir que la inflación en el periodo esará influenciada por las expecaivas inflacionarias que prevalecieron en el periodo anerior 1. El anerior razonamieno modifica la ecuación (3) de la siguiene forma:

8 76 Revisa Nicolaia de Esudios Económicos E 1 1 donde y y ( 10 ) 1 iene la misma inerpreación que definida en (5). De acuerdo con Lucas (1973), el comporamieno de la inflación es un proceso esocásico de caminaa aleaoria, es decir, la expecaiva que se enía de la inflación en el periodo es explicada por la inflación del periodo 1, más un érmino esocásico, E -1π = π -1 + e, lo cual implica que odo cambio en la inflación es inesperado y permanene. Por lo ano, E -1π = π -1, por lo que una disminución de la inflación en el periodo, disminuirá el produco en y y = e, en el periodo, sin que enga consecuencias inesperadas fuuras sobre el produco. 3. Meodología economérica El modelo VAR desarrollado por Sims (1980) ha enido gran popularidad al ser una herramiena muy úil para el análisis empírico de las series de iempo económicas ya que iene las siguienes propiedades: i) pare de un enfoque aeórico, ii) es capaz de separar los efecos pasados que explican al vecor de las variables endógenas a ravés de su pasado o mediane variables auorregresivas. Eso se ilusra de la siguiene manera: dado, por ejemplo, un vecor auorregresivo de orden uno, VAR(1), se iene su forma primiiva y b b z y z y z b b y y z z ( 11 ) ó b 1 b y 1 y b y z b z z ( 12 ) equivalenemene Bx 0 1x 1 ( 13 ) donde el vecor x agrupa las variables endógenas, la mariz B coniene los coeficienes de los efecos conemporáneos del vecor x, mienras la mariz

9 Evolución de la Políica Monearia en México 77 coniene los coeficienes de los efecos pasados sobre x, por úlimo el vecor coniene los efecos esocásicos que afecan a las variables del vecor x. A parir de la expresión (13), se obiene la forma esándar: x 0 1x 1 e ( 14 ) donde 1 0 B 0, 1 1 B 1 y 1 e B. El érmino e es un componene residual y es lo que hace la diferencia con la expresión (13). Por oro lado se supone la descomposición de Wold donde las variables endógenas del VAR(p) al cumplir el supueso de esacionariedad *21 es posible inverir la expresión (14) en un vecor de medias móviles, VMA( ), permiiendo con ello visualizar a ravés de la mariz de los muliplicadores de impaco de coro y largo plazo (o funciones impulso respuesa) cómo los choques esocásicos afecan la rayecoria del vecor de las variables endógenas, es decir: ó y y i i x x i 0 21 i 22 i y i x i ( 15 ) x ( 16 ) i i i 0 n donde 12 i 0 i es el muliplicador de impaco, mienras que i 0 2 jk i es el muliplicador oal o de largo plazo. De acuerdo a Sims (1986 y 2002) la idea original de los modelos economéricos esrucurales es explicada por Hurwicz (1962) quien argumena que un modelo de carácer esrucural puede ser uilizado para predecir el efeco de las inervenciones, acciones deliberadas, de la políica o cambios en la economía. Con esos modelos se pueden realizar esimaciones sobre cómo la auoridad responde a los cambios en los parámeros del modelo. 21 De acuerdo con Lükepohl (2005), las variables que comprenden al VAR(p) son al menos I(1).

10 78 Revisa Nicolaia de Esudios Económicos De esa manera y con el surgimieno de los modelos VARE desarrollado por: Blanchard y Wason (1984), Sims (1986), Shapiro y Wason (1988) y Blanchard y Quah (1989) se pueden uilizar resricciones de coro y de largo plazo para idenificar la esrucura económica del modelo en su forma reducida permiiendo, con ello, analizar la reacción de la auoridad cuando su políica se encuenra bajo choques esocásicos de core coyunural o esrucural. Lo anerior permie, a parir de la forma reducida de un VARE, deerminar la especificación y por consiguiene la esimación de un MDEEG. De acuerdo con Lükepohl (2005), en la especificación de un VARE odas las variables son endógenas, ya que si fueran exógenas en el senido de la causalidad de Granger el érmino esocásico no seria requerido. Al ser las variables en el VARE endógenas es posible idenificar los choques y las innovaciones que son impuesos ano por la esadísica como por la eoría, con ello se incorpora el análisis de las funciones de impulso respuesa y, de esa manera, se separan los efecos de los choques de coro y largo plazos (o ransiorios y permanenes) del proceso esocásico. De acuerdo con ese conexo, un VARE en su forma esándar se define como: (L) x c ( 17 ) donde Γ es una mariz n x n que coniene los parámeros de las variables rezagadas, el érmino ε expresa el vecor del componene esocásico el cual no debe ser independiene con varianza Σ = Var(ε ) y L es operador de reraso. Si la expresión (17) se premuliplica por auorregresiva con 1 0 innovaciones en x, así 1 0, se obiene un VARE en su represenación (L) x B L x c v. ( 18 ) La expresión anerior saisface el orden de causalidad de Granger donde la diagonal (Σ) de la mariz Γ es confomable con una parición de x = [y z ]. En ese caso, z se le denomina exógena y por ano no se requiere que ε x sea una innovación. L L 0 L y z y z. ( 19 )

11 Evolución de la Políica Monearia en México 79 Para poder llevar a cabo un análisis esrucural a ravés de las funciones de impulso respuesa en el coro plazo se imponen resricciones provenienes de la eoría económica y de la esrucura de los daos, para ello la expresión n 2 n / 2 proporciona el número de resricciones necesarias en el VARE, obeniendo así una idenificación adecuada del sisema de ecuaciones. Por oro lado, la especificación de las resricciones de largo plazo en el VARE, que se encuenra en la meodología de Blanchard y Quah (1989), consise en especificar el sisema auorregresivo como uno de medias móviles y de esa manera es posible enconrar la rayecoria emporal de los componenes de largo plazo (o permanenes) que esán en función de los choques esocásicos o de oras variables, eso de acuerdo con la ecuación (18). 4. Evaluación empírica del modelo Para la evaluación empírica del modelo propueso en la sección 3 se uilizan daos de la economía mexicana para el período con frecuencia rimesral, dicho periodo fue seleccionado por los siguienes facores: i) a parir de 2001 Banco de México comienza a uilizar de manera explícia el enfoque de las meas de inflación, ii) en 2008 se esablece la asa de inerés de fondeo a un día como la asa de inerés objeivo de la auoridad y iii) a parir del segundo semesre de 2007 surge la crisis subprime que repercuió en el secor real de muchas economías del orbe incluyendo la mexicana. Las variables seleccionadas que esán de acuerdo con el modelo esablecido en la sección 3 para la economía mexicana son: para el nivel de produco, y, se considera el Produco Inerno Bruo, PIB; para la asa de inerés nominal, r, se uiliza la asa de inerés inerbancaria de equilibrio a 28 días, TIIE; para el nivel de precios, p, se emplea el Índice Nacional de los Precios al Consumidor Subyacene, INPC, cabe mencionar que esa úlima variable fue seleccionada debido a que capura las decisiones de políica por pare de la auoridad monearia, además de mosrar la endencia de los precios de la economía en el coro plazo; y para la ofera de dinero, m, se considera al agregado moneario M2. Los daos uilizados se encuenran en logarimos excepo, por supueso, la asa de inerés. En primera insancia se llevaron a cabo las pruebas de raíz uniaria de las series para esimar su orden de inegración. De acuerdo con las pruebas de raíz uniaria (ver Cuadro 1) la asa de inerés es I(1), mienras los precios, el produco y la ofera monearia presenaron componenes esacionales en su función de

12 80 Revisa Nicolaia de Esudios Económicos auocorrelación parcial después de haber aplicado la primera diferencia, enonces se procedió aplicar una diferencia esacional de orden cuaro, dado que las series son de frecuencia rimesral, poseriormene se repiió las pruebas de raíz uniaria, las cuales mosraron que las series fueron ya esacionarias.

13 Evolución de la Políica Monearia en México 81 Variable Modelo Cuadro 1 Prueba de Raíces Uniarias Prueba ADF DF-GLS PP KPSS R Δr P Δ s p Y s y M s m Se aplicaron las pruebas ADF (Dickey Fuller Aumenada), PP (Phillips Perron), DF-GLS (Dickey Fuller con mínimos cuadrados generalizados) y KPSS (Kwakowsky, Phillps, Schimid y Shin) considerando res modelos diferenes; 1) sin inercepo y sin endencia, 2) con inercepo y 3) con inercepo y endencia. Cabe mencionar que el uso de cada modelo depende de cada prueba, cuyo resulado indicará que ipo de especificación se necesia para modelar la serie y de esa manera poder saisfacer el supueso de la esacionariedad. Las leras en negrias indican que la prueba de raíz uniaria no es significaiva al 95% de confianza. Fuene: Elaboración propia con daos de INEGI y Banco de México.

14 82 Revisa Nicolaia de Esudios Económicos A coninuación se esimó un VAR(2) irresrico el cuál fue consisene con las respecivas pruebas de especificación. Poseriormene se especificó el VARE para enconrar la reacción de las variables ane choques esrucurales de coro plazo. En ese caso, el esadísico LR resuló ser significaivo al presenar una de 3.29 y una probabilidad de A parir de ese VARE se obuvo el siguiene cuadro donde se muesra la descomposición de la varianza esrucural de coro plazo (la idenificación y las pruebas de especificación se encuenran en el anexo). 2 Cuadro 2 Descomposición de la varianza esrucural de coro plazo Panel A: Variance Decomposiion of D( r ) Period S.E. Shock ( r ) Shock ( p ) Shock ( y ) Shock ( m2 )

15 Evolución de la Políica Monearia en México 83 Panel B: Variance Decomposiion of D( p ) Period S.E. Shock ( r ) Shock ( p ) Shock ( y ) Shock ( m2 ) Panel C: Variance Decomposiion of D ( y ) Period S.E. Shock ( r ) Shock ( p ) Shock ( y ) Shock ( m2 )

16 84 Revisa Nicolaia de Esudios Económicos Panel D: Variance Decomposiion of D( m2 ) Period S.E. Shock ( r ) Shock ( p ) Shock ( y ) Shock ( m2 ) Fuene: Elaboración propia con daos de INEGI y Banco de México. A parir de la descomposición de varianza de coro plazo, la cual se muesra en el Cuadro 2, se exraen los siguienes resulados. En el panel A se iene que ane una variación en la inflación, la acividad económica, la ofera monearia y la asa de inerés reaccionan después de un periodo. Se observa que la acividad económica y la ofera monearia ienen mayor incidencia sobre la rayecoria de coro plazo de la asa de inerés a parir del segundo y ercer periodo, respecivamene, ya que después su efeco comienza a menguar. No así la inflación, la cual incide sobre la asa de inerés de manera lena hasa el cuaro periodo cuando la magniud del impaco se acelera. Eso implica, en el periodo de esudio, que cuando la auoridad observa presiones inflacionarias ésa ajusa su asa de inerés de manera gradual de al manera que no incida negaivamene ano en la acividad económica como en la ofera monearia (paneles C y D). Cabe mencionar que el Banco de México ha uilizado una asa de inerés objeivo desde 2008, esa medida revela su preferencia sobre el nivel que la auoridad preende hacer converger las asas de inerés de mercado, lo anerior podría explicar porqué esa variable se ajusa lenamene cuando exisen presiones inflacionarias. En el panel B se presena la descomposición de la varianza de la inflación. En ese caso, el produco es la variable que iene más incidencia sobre la inflación, eso es debido a que una variación en la acividad económica impacará las expecaivas

17 Evolución de la Políica Monearia en México 85 inflacionarias de manera inmediaa y su efeco seguirá repercuiendo por más de diez periodos. Mienras que la ofera monearia iene su mayor efeco sobre la inflación subyacene en el segundo periodo, reflejando con ello que es una variable cuyo impaco es de coro plazo. En el caso paricular de la asa inerés se aprecia que ésa repercue sobre la inflación de manera gradual, lo que indica que en el período de esudio la auoridad ha conrolado la variación de los precios de la economía mediane una combinación de insrumenos de políica, además de la asa de inerés. En el panel C se puede ver que la acividad económica responde, en el coro plazo, en mayor medida a las variaciones de la inflación ya que es la variable que presena la mayor influencia sobre el produco, eso implica que las expecaivas de una inflación baja y esable repercuen posiivamene sobre la economía. Subsecuenemene, los esímulos de la ofera monearia inciden en la acividad económica en paricular en el segundo período, después de ése, se reduce hasa que el impaco se vuelve una consane. Por oro lado, la asa de inerés influye sobre el produco en el coro plazo de manera gradual y lena. Por úlimo, en el panel D se observa que la ofera monearia responde en especial a las variaciones de la asa de inerés. Es aquí donde se demuesra que para esimular posiivamene al produco la auoridad recurre a un incremeno de la liquidez monearia mediane una disminución de la asa de inerés. A coninuación se prosiguió a especificar el VARE para enconrar la reacción de las variables ane choques esrucurales de largo plazo. En ese caso, el esadísico LR resuló ser significaivo al presenar una 2 de y una probabilidad de A parir de ese VARE se obuvo la descomposición de la varianza esrucural de largo plazo, la cual se muesran en el Cuadro 3. En esa pare del análisis se preende examinar cómo las variaciones o choques de coro plazo inciden sobre el comporamieno de las variables de largo plazo, y de esa manera poder verificar si las variaciones son esrucurales o no, es decir, si esas prevalecen en el iempo o desaparecen en el coro plazo. En ese senido, en el panel A, un choque proveniene de la ofera monearia incide sobre la varianza de la asa de inerés en los res primeros meses de manera descendene, pero ésa comienza a aumenar a parir del cuaro periodo y su efeco ascendene se observa aún después del décimo periodo. El caso de un choque por pare de la inflación afeca a la asa de inerés solamene en el primer periodo, ya que después su varianza disminuye paulainamene. Por oro lado, un choque por el lado del produco afeca en el largo plazo a la asa de inerés, ya que después del décimo periodo la varianza sigue aumenando. Lo anerior es indicaivo de que el

18 86 Revisa Nicolaia de Esudios Económicos produco y la ofera monearia son variables que afecan a la asa de inerés en el largo plazo y, por lo ano, son de ipo esrucural; mienras los choques provenienes de la inflación son de ipo coyunural o de coro plazo. Cuadro 3 Descomposición de la varianza esrucural de largo plazo Panel A: Variance Decomposiion of ( r ) Period S.E. Shock ( r ) Shock ( p ) Shock ( y ) Shock ( m2 )

19 Evolución de la Políica Monearia en México 87 Panel B: Variance Decomposiion of D ( p ) Period S.E. Shock ( r ) Shock ( p ) Shock ( y ) Shock (m2 ) Panel C: Variance Decomposiion of D(y) Period S.E. Shock ( r ) Shock ( p ) Shock ( y ) Shock ( m2 )

20 88 Revisa Nicolaia de Esudios Económicos Panel D: Variance Decomposiion of D(m2) Period S.E. Shock ( r ) Shock ( p ) Shock ( y ) Shock ( m2 ) Fuene: Elaboración propia con daos de INEGI y Banco de México. Para el caso del panel B, las variables que afecan a la rayecoria de largo plazo o que afecan de manera esrucural a la inflación son la ofera monearia y la asa de inerés. Mienras las variaciones del produco sólo afecan a la inflación en el coro plazo. Al repeir el análisis para los siguienes paneles se iene que, en C, las variables que afecan al produco a largo plazo es la asa de inerés y la inflación subyacene; mienras la ofera monearia solo influye en el coro plazo. En el panel D las variables que influyen en el largo plazo a la ofera monearia son la inflación y el produco; mienras la asa de inerés lo hace en el coro plazo. 5. Conclusiones En periodos de crisis, las auoridades responsables de la políica económica, deben enfocar su aención en cómo disminuir los efecos negaivos sobre la economía en paricular en el consumo, la inversión y el empleo. En ese senido, los resulados obenidos en el rabajo indican que el Banco de México insrumenó durane el periodo de crisis, , una esraegia de carácer anicíclica, la cual se llevó a cabo mediane una reducción de la asa de inerés para incidir en una expansión

21 Evolución de la Políica Monearia en México 89 monearia para el coro plazo, con el fin de esimular la acividad económica y así disminuir el impaco de la crisis en variables clave como el empleo. De acuerdo al modelo esimado, VARE, el efeco de esa esraegia en el coro plazo se iene que el produco respondió de manera posiiva al esímulo moneario, sin embargo, para el largo plazo, los resulados indican que la inflación iene un repune significaivo, obligando a la auoridad monearia elevar su asa de inerés lo que repercuirá en una conracción monearia y por ano de la acividad económica. Eso implicará que la inflación regrese a su mea, cuyo valor anual se ha fijado en un inervalo de 3 por cieno +/- 1 por cieno de variabilidad. Un aspeco imporane a mencionar en el periodo de esudio. A parir del 2008, el Banco de México adopa como asa de inerés objeivo, y en consecuencia como su principal insrumeno de políica, la asa de fondeo a un día, lo que le permiió susiuir al régimen de saldos o coros que se habían uilizado en México desde la crisis del 2005 como insrumeno para enviar la señal a los mercados de cuál era la posura monearia del banco cenral (resriciva o expansiva) así como incidir en la inflación para que esa fuese baja y esable. Ahora, el Banco de México busca que las asas de inerés de mercado flucúen alrededor de su asa objeivo, mediane el uso de oros insrumenos de políica, como las operaciones de mercado abiero. Enonces cuando la auoridad decide afecar la liquidez de la economía para incidir sobre el produco o en las expecaivas inflacionarias, lo hace mediane una reducción (o incremeno) de la asa de inerés objeivo. En el periodo de la crisis, ese ipo de esraegia fue lo que siguió el Banco de México para esimular el produco en el coro plazo, pero que el largo plazo raerá como coso un repune de la inflación. Ane ese escenario, la auoridad deberá reducir la liquidez de la economía mediane un incremeno de la asa de inerés para reducir la inflación de largo plazo y con ello crear el efeco adverso de menor liquidez y en una menor acividad económica. Por úlimo, se desaca que los resulados obenidos son con base a la propuesa de King (2000) quien fundamena su modelo para una economía cerrada, por lo que las conclusiones no permien incorporar cómo aquellas variables de una economía abiera, como el ipo de cambio, afecan a las decisiones de políica monearia, sin embargo los resulados obenidos cuenan la suficiene robusez, dado que John Taylor (2000) propone que aquellas economías emergenes como la mexicana que cuena con mercados financieros poco desarrollados, la auoridad debe diseñar su políica monearia a parir de una rinidad que se encuenre conformada por el ipo de cambio flexible, reglas de

22 90 Revisa Nicolaia de Esudios Económicos políica y de las meas de inflación. De esa manera la propuesa de King (2000) puede ser uilizada ano para una economía abiera como una cerrada. Referencias Blanchard, O. y D. Quah (1989), The dynamic effecs of aggregae demand and supply disurbances, American Economic Review, vol. 79, no. 4, pp Blanchard, O., D. Quah, y M. Wason (1986), Are business cycles all alike? in Rober Gordon, ed., Coninuiy and change in he American Business Cycle. Universiy of Chicago Press. Blinder, A. (2000), Cenral bank credibiliy: Why do we care? How do we build i?, The American Economic Review, vol. 90, no. 5, pp Clarida, R., J. Gali, y M. Gerler (1999), The science of moneary policy: A new keynesian perspecive, Journal of Economic Lieraure, vol. 37, no. 4, pp Esrella, A. y F. Mishkin (1997), Is here a role for moneary aggregaes in he conduc of moneary policy?,journal of Moneary Economics, vol. 40, no. 2, pp Friedman, M. (1968), The Role of Moneary Policy, The American Economic Review, vol. 58, no. 1, pp Galán, J. (2008), Revisión de la políica monearia en México a ravés del modelo IS-MP, Economía Informa, FE-UNAM, no. 341, julio-agoso, pp Barro, R. y D. Gordon (1983), A posiive heory of moneary policy in a naural rae model, Journal of Poliical Economy, vol. 91. no. 4, pp Hurwicz, L. (1962), On he srucural form of inerdependen sysems, in Logic, mehodology and philosophy of science, Sanford Universiy Press. Kimball, M. (1995), The quaniaive analyics of he basic neomonearis model, Journal of Money, Credi, and Banking, vol. 27, no. 4, pp King, R. (2000), The new IS-LM model: Language, logic and limis, Federal Reserve Bank of Richmond, Economic Quarerly, vol. 86, no. 3, pp

23 Evolución de la Políica Monearia en México 91 Kydland, F. y E. Presco (1977), Rules raher han discreion: The inconsisency of opimal plans, Journal of Poliical Economy, vol. 85, no. 3, pp Ljungqvis, L. y T. Sargen (2000), Recursive macroeconomic heory, MIT Press, Cambridge-London. Lopéz, C. (2006), Equilibrio de repuación y credibilidad: una modelación simple, Economía Informa, FE-UNAM, no. 341, julio-agoso, pp Lucas, R. (1973), Some inernaional evidence on oupu-inflaion radeoffs, The American Economic Review, vol. 63, no. 3, pp Lucas, R. (1976), Economeric policy evaluaion: A criique, Carnegie Rocheser Conference Series on Public Policy, vol. 1, January. Lükepohl, H. (2005), New inroducion o muliple ime series analysis, Springer, Berlin. Marínez, L., O. Sánchez y A. Werner (2001), Consideraciones sobre la conducción de la políica monearia y el mecanismo de ransmisión en México. Documeno de Invesigación no , Banco de México. Poole, W. (1970), Opimal choice of moneary policy insrumens in a simple sochasic macro model, Quarerly Journal of Economics, vol. 84, no. 2, pp Poole, W. (1999), Moneary policy rules, Federal Reserve Bank of S. Louis, Review, March. Rodríguez, A. y P. Rodríguez (2007), Modelación recursiva gruesa y la decisión de políica monearia en México, Documeno de Invesigación no , Banco de México. Roemberg, J. y M. Woodford (1997), An opimizaion-based economeric framework for he evaluaion of moneary policy, NBER, Working Paper Sargen, T. y N. Wallace (1975), Raional expecaions he opimal moneary insrumen, and he opimal money supply rule, Journal of Poliical Economy, vol. 83, no. 2, pp

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25 Evolución de la Políica Monearia en México 93 Anexo Tabla 1A Modelo VAR Período de esimación Frecuencia Trimesral Número de rezagos 2 Esadísico LR 3.29 (0.3482) Normalidad: Orogonalización-Covarianza Residuales (URZUA) 3.86 (0.426) LM(2) (0.26) Whie (0.269) Tabla 2A Esabilidad del Modelo VAR Inverse Roos of AR Characerisic Polynomial Roos Modulus i i i i i i i i No roo lies ouside he uni circle. VAR saisfies he sabiliy condiion.