Nota Técnica: Fideicomiso de Inversión Inmobiliaria (FIBRA) Rendimientos de los REITs vs. Bonos del Tesoro de EE.UU. Fuente: Bloomberg Resumen Ejecutivo Es una figura fiduciaria, cuya única actividad consiste en la construcción o adquisición de bienes inmuebles para destinarlos a su arrendamiento. La creación de esta figura tiene como propósito ampliar las opciones de financiamiento de grandes proyectos inmobiliarios y facilitar el acceso al público inversionista a instrumentos en el sector. La creación del modelo tuvo lugar en EE.UU. en 1960, y es conocido como Real Estate Investment Trust (REIT). En Latinoamérica, Argentina y Brasil fueron los pioneros en aprobar leyes que autorizaban las creaciones de fideicomisos similares a las estructuras de los REITs. En México la primera FIBRA fue Fibra Uno (F1), mediante una oferta pública el 17 de marzo de 2011. En general, consideramos una ventaja la incorporación del modelo de REITs al mercado nacional; asimismo, identificamos otros elementos favorables que las FIBRAs pueden aportar para mejorar la eficiencia de los instrumentos de inversión para el sector inmobiliario. No obstante, presentan un mayor riesgo que, si bien se diversifica en los amplios portafolios de inversión y proyectos de gran escala, se origina por: 1) alta volatilidad, 2) genera la obligación al fiduciario de pagar montos importantes de IVA y 3) varios intermediarios generan altos montos en comisiones. www.signumresearch.com 1
26 de julio, 2011 Nota Técnica: Fideicomiso de Inversión Inmobiliaria (FIBRA) Es una figura fiduciaria, cuya única actividad consiste en la construcción o adquisición de bienes inmuebles para destinarlos a su enajenación o a la concesión de su uso o goce (arrendamiento), así como para recibir ingresos por ellos y que provee de un beneficio fiscal a los inversionistas. A la constitución del fideicomiso, de acuerdo con la regulación, se tendrán que emitir instrumentos, al público inversionista o de forma privada, los cuales serán el vehículo para la recolección de recursos para el financiamiento inmobiliario. Los títulos emitidos de forma pública reciben el nombre de Certificados Bursátiles Fiduciarios Inmobiliarios (CBFI). Tabla 1. Características de Inversión Objetivo Enfoque Horizonte Fuentes de Rendimiento Invertir en el sector inmobiliario. Al menos el 70% de los activos del fideicomiso deben estar invertidos en bienes raíces para arrendamiento. Largo plazo. La propiedad arrendada no puede ser vendida al menos hasta 4 años después de su adquisición o término de construcción. 1) Pagos, una vez al año; y 2) ganancias de capital, por la cotización de los CBFI. La creación de esta figura tiene como propósito ampliar las opciones de financiamiento de grandes proyectos inmobiliarios, a la vez que se aumenta la oportunidad del público inversionista al acceso a instrumentos en el sector. Adicionalmente, las ventajas competitivas para la industria son: 1. El acceso al capital, mayor diversificación en las formas de capitalización. 2. Escala, acceso a grandes cantidades de recursos. 3. Permite a las empresas el paso al financiamiento de los mercados internacionales. 4. Atención a los diferentes subsectores y mercados de la industria de bienes raíces, así como mayor eficacia en su comercialización. 5. Diversificación de proyectos, al incluir en el portafolio de inversión del fideicomiso diferentes activos con dinámica y logística diferente. Los beneficios para los inversionistas son: 1. Acceso al sector inmobiliario de gran escala generador de rentas que, en México, posee fundamentales interesantes. 2. Permite identificar con mayor eficiencia las oportunidades de negocio rentables con escasa cobertura de recursos. 3. Inversión en instrumentos líquidos, con rendimientos atractivos y bajo riesgo relativo. 2
La creación del modelo tuvo lugar en EE.UU. en 1960, y es conocido como Real Estate Investment Trust (REIT). Mantiene una gran diversificación de áreas de negocio que, incluso con la deprimida actividad del sector inmobiliario, ha logrado resultados importantes y sostiene mejores expectativas que las mismas desarrolladoras de vivienda y constructoras. Actualmente existen más de 140 REITs en los mercados financieros estadounidenses, con un valor de capitalización de aproximadamente de US$271 millardos. En 2010 lograron recolectar recursos por US$23.6 millardos, de acuerdo con la National Association of REITs (NAREIT). En el periodo 2003-2009 generaron un rendimiento promedio de 8.1%, compuesto por 5.9% del reparto de dividendos y 2.2% de ganancias por plusvalía, superior respecto a otros instrumentos, incluyendo los bonos del Tesoro (Ver gráfica 1). Gráfica 1. Rendimientos de los REITs vs. Bonos del Tesoro de EE.UU. Fuente: Bloomberg. Un segmento de inversionistas con amplio potencial son los fondos de administración de pensiones. La ventaja comparativa que ofrecen los REITs es la liquidez, es decir, facilidad de vender sus acciones respecto a la rigidez de los fondos de private-equity inmobiliarios. En febrero de 2011, la NAREIT propuso un portafolio diseñado para los fondos de pensiones, con el fin de obtener recursos por US$500 millardos para el sector. El portafolio plantea un rendimiento de 8.2% promedio, con el aumento del porcentaje de inversión en REITs a 30%, -del resto: 49% en fondos de private-equity inmobiliarios y 21% en fondos de alto rendimiento- lo que implica un crecimiento del retorno actual (6.7%) de los portafolios inmobiliarios promedio. 3
En México la iniciativa, originada en la Secretaría de Hacienda, de incorporar el esquema de los REITs se concretó, a partir del ejercicio fiscal de 2004, con un nuevo régimen incorporado a la Ley del Impuesto Sobre la Renta, que buscaba fomentar el uso de fideicomisos como medio de financiamiento para el mercado inmobiliario. El modelo mexicano se configuró bajo el nombre de FIBRA y mantiene diferencias de construcción respecto a los REITs: Tabla 2. Diferencias entre REIT y FIBRAS Personalidad jurídica REIT Fideicomiso con personalidad jurídica propia, ya que se constituye como empresas. FIBRA Contrato con personalidad jurídica propia; sin embargo, el trato bajo la regulación fiscal simula personalidad jurídica. Pagos Dividendos Pagos con periodicidad fija y monto variable. Base de Distribución Inversionistas Mínimo 100. Límites de tenencia accionaria Operación principal Inversión de los recursos Fondos de Pensión 90% del resultado fiscal del ejercicio. 95% del resultado fiscal del ejercicio. No más del 50% en manos de 5 o menos accionistas. El 90% de la utilidad deberá provenir de actividades inmobiliarias. Al menos 75% del patrimonio deberá ser invertido en bienes raíces o efectivo. Pueden tener más del 50% de las acciones. Pública: mínimo establecido por la BMV. Privada: mínimo 10 no relacionados entre sí. Si es privada y cuenta con el mínimo de accionistas, ninguno deberá poseer en lo individual el 20%. El 70% deberá provenir de rentas. Al menos 70% del patrimonio deberá ser invertido en bienes raíces. Hasta el 15% de su patrimonio. Contratos de arrendamiento Otros No hay máximos. Además de rentas, existen REIT cuyos colaterales son hipotecas y otros híbridos que contemplan ambos. No hay máximos. Los contratos de arrendamiento serán por 10 años y no se podrán enajenar los bienes antes de 4 años. Sin embargo, el mercado nacional inició el modelo con tardanza en 2011, ya que en ese momento otras economías emergentes contaban con mayor experiencia. Por ejemplo, India y Filipinas incursionaron en 2010. En Latinoamérica, Argentina y Brasil fueron los pioneros en aprobar leyes que autorizaban las creaciones de fideicomisos similares a las estructuras de los REITs en 1995 y 1993, respectivamente, en tanto que en Colombia inició la operación de dichos instrumentos en 2007. 4
El funcionamiento de las FIBRAs resulta en operaciones complejas bajo el esquema legal del fideicomiso. Se describe en el diagrama 1. Diagrama 1. Funcionamiento de la FIBRA Público inversionista Intermediario colocador Agente estructurador CBFIs 3 4 E f e c t i v o R e n d i m i e n t o s FIBRA 7 8 2 Representante común Comité técnico 6 Efectivo 5 Efectivo Contribuciones Desarrollador / Administrador Inmobiliario 1 Fiduciario emisor Fideicomitente Portafolio: contribuciones, adquisiciones y construcciones 1 Donde: 1. Se constituye la FIBRA con los recursos y/o activos fijos aportados por la entidad fideicomitente al fiduciario emisor, de acuerdo con el portafolio de inversión propuesto por el primero. El agente estructurador se encargará de llevar a cabo la estructura legal y financiera del fideicomiso. 2. El fiduciario emisor se encargará de operar el fideicomiso, vigilar los recursos y bienes aportados, así como asignar a un administrador la construcción y/o compra de los inmuebles, en su caso, y/o la administración de las rentas cobradas. 3. Un intermediario colocador pondrá en el mercado los CBFIs para recolectar recursos líquidos para el financiamiento. Los tenedores de dichos instrumentos fungirán como fideicomisarios. 4. La FIBRA fungirá como receptor de los recursos recolectados en el mercado para trasferirlos al administrador. 5. Una vez que el administrador recibe los recursos procede al seguimiento operativo del portafolio de inversión para generar los flujos de efectivo, es decir, las rentas. 6. Al momento de recibir los flujos provenientes del arrendamiento, el administrador los trasfiere a la FIBRA. 7. Finalmente, se llevará a cabo la distribución de los pagos a los fideicomisarios. 8. Adicionalmente, se puede contar con un Comité Técnico que representa a los fideicomisarios, tanto a la parte minoritaria como a la mayoritaria 1, en las decisiones del fideicomiso respecto a las inversiones de la administración; asimismo, la figura del representante común protege de igual forma los intereses de los tenedores, además de distribuir los rendimientos a cada tenedor. 1 Dependiendo cómo esté estructurada la emisión, cualquiera de las dos puede corresponder al grupo de control. Dicho grupo, por lo regular, comprende a los dueños del activo fijo aportado para la constitución del fideicomiso. 5
La idea central de obtener un beneficio fiscal ha persistido en el modelo mexicano. El régimen fiscal de las FIBRAs se ha reformado desde su inicio, con el fin de enfatizar en la claridad en el uso para los contribuyentes. Características fiscales: 1. Los activos fijos que se aporten a la FIBRA por los contribuyentes serán registrados a valor de mercado y no al valor contable registrado en los balances del inversionista. 2. Las FIBRAs no son obligadas a realizar pagos provisionales de ISR e impuesto al activo; tampoco están sujetas la pago del impuesto al activo anual. 3. Las personas físicas e inversionistas, de todo tipo, residentes en el extranjero que posean CBFIs estarán exentas del ISR derivado de los rendimientos. 4. Se deberán cubrir algunos requisitos para que este incentivo aplique: a). Antes de enajenar alguno de los inmuebles deberán trascurrir al menos cuatro años desde la fecha de adquisición del mismo o de su construcción. b). Cubrir con el número mínimo de inversionistas y concentración accionaria descrita en la Tabla 2, rubros 4 y 5. c). El fideicomiso tiene la obligación de efectuar distribuciones a los tenedores por el equivalente al 95% del resultado fiscal del ejercicio anterior 2 - de los certificados una vez al año, y a más tardar el 15 de marzo del ejercicio inmediato siguiente. 2 Dada que ésta es la base de repartición del rendimiento a los tenedores, la estructura del estímulo no incurre en doble tributación. 6
La primera FIBRA fue Fibra Uno (F1), mediante una oferta pública el 17 de marzo de 2011. El precio alcanzado al cierre de operaciones fue de P$19.5, en el límite inferior del rango de precios estimado de P$19.5 a P$22.0. La estructura fue la siguiente: Tabla 3. Estructura de F1 Tipo de oferta Estructura de la oferta Monto de la oferta (estimada antes del IPO) Pública Inicial (IPO) 70% México y 30% en el extranjero. P$3.345 millardos y P$3.846 millardos con sobreasignación. Float 40% Fideicomitente Fibra Uno Fiduciario emisor Deutsche Bank Coordinador global Santander Agente estructurador Protego Administrador egroup y Fibra Uno Administración Intermediario colocador Santander y Protego Casa de Bolsa Comité técnico Fibra Uno Administración Representante común Bank of NY Mellon Fuente: Protego. Gráfica 2. Portafolio inicial de F1, ingresos por P$631.7 millones Industrial 24% Comercial 41% Uso mixto 31% Fuente: Protego. 7
En general, consideramos una ventaja la incorporación del modelo de REITs al mercado nacional; asimismo, identificamos otros elementos favorables que las FIBRAs pueden aportar para mejorar la eficiencia de los instrumentos de inversión para el sector inmobiliario. 1. Economías de escala: al administrar un amplio portafolio de inversión, los costos y gastos de administración se reducen. 2. Trasparencia: la emisión pública obliga a la publicación de los resultados de la administración, mismos que serán evaluados por el mercado en la cotización de los CBFIs. 3. Seguridad y eficiencia: al estar intermediado por el mercado de valores y su regulación. 4. Capacidad de capitalización: aun con entornos de crecientes demandas de recursos, las FIBRAs poseen una versátil y flexible capacidad de recolectar recursos. No obstante, presentan un mayor riesgo que, si bien se diversifica en los amplios portafolios de inversión y proyectos de gran escala, se origina por: 1. Alta volatilidad: las acciones de los REITs suelen ser más volátiles que aquéllas referidas a fondos de inversión inmobiliarios, hecho que ha limitado su potencial en el mercado de EE.UU. 2. Bajo la normativa fiscal mexicana, la acción de aportar bienes inmuebles genera la obligación, por parte del fiduciario, de pagar por el IVA de los mismos al fideicomitente, monto que puede representar recursos relevantes dado el valor de los activos fijos. 3. Varios intermediarios: la existencia de múltiples instituciones en la operación completa de la FIBRA podría generar altos montos en comisiones. 8
P Nt G E * 26/07/ 11 CLAVE DEL REPORTE 1 2 3 4 5 6 (1) AUTORÍA P = Reporte Propio A = Reporte Asociado E = Reporte Externo (2) ENFOQUE S = Sectorial E = Económico Rf = Renta fija Nt = Nota técnica M = Mercado (3) Geografía M = México E = Estados Unidos L = Latino América G = Global (4) Temporalidad P = Periódico E = Especial (5) Grado de dificultad * = Básico ** = Intermedio *** = Avanzado (6) Fecha de publicación DD/MM/AA www.signumresearch.com Blvd. Adolfo López Mateos No. 2818-B Col. Tizapan San Ángel 01090, D.F., México, Tel. 5171-5644 info@signumresearch.com Este documento y la información, opiniones, pronósticos y recomendaciones expresadas en él, fue preparado por Signum Research como una referencia para sus clientes y en ningún momento deberá interpretarse como una oferta, invitación o petición de compra, venta o suscripción de ningún título o instrumento ni a tomar o abandonar inversión alguna. La información contenida en este documento está sujeta a cambios sin notificación previa. Signum Research no asume la responsabilidad de notificar sobre dichos cambios o cualquier otro tipo de actualización del contenido. Los contenidos de este reporte están basados en información pública, disponible a los participantes de los mercados financieros, que se ha obtenido de fuentes que se consideran fidedignas pero sin garantía alguna, ni expresan de manera explícita o implícita su exactitud o integridad. Signum Research no acepta responsabilidad por ningún tipo de pérdidas, directas o indirectas, que pudieran generarse por el uso de la información contenida en el presente documento. Los documentos referidos, así como todo el contenido de www.signumresearch.com no podrán ser reproducidos parcial o totalmente sin la autorización explícita de Signum Research S.A. de C.V. 9