CMPC Precio objetivo: CLP 27.100 Recomendación: Comprar Riesgo: Medio 12 de enero 2011 Sector: Forestal Informe de actualización Analista: Camila Pindar Suma y sigue Recomendación y tesis de inversión CMPC es uno de los principales productores de la industria forestal, con operaciones en Chile, Argentina, Perú, Brasil, Colombia, Uruguay y México. Participa en toda la cadena de negocios produciendo celulosa, tissue, papel, productos de papel y productos forestales. Actualizamos nuestro precio objetivo para fines de 2011, obteniendo un precio de CLP 27.100 con recomendación de Comprar y riesgo Medio. El nuevo precio incluye la ampliación de la planta de celulosa en Brasil (Riograndense 2), las inversiones en nuevas máquinas de papel para tissue en Brasil, Perú y Chile, así como inversiones en las áreas de papel, productos de papel y forestales. Nuestra recomendación se fundamenta en el importante plan de expansión que está llevando a cabo la compañía en cada una de sus áreas de negocio, destacando su expansión en las áreas de celulosa y tissue. Estas últimas han permitido a CMPC profundizar su presencia en otros países de la región, aumentando sus posibilidades de desarrollo. Por último hemos incorporado en las proyecciones USD 75 millones a recibir por concepto de liquidación de seguros por terremoto correspondiente a perjuicios por paralización. Supuestos Hemos aumentado el precio de largo plazo estimado para la celulosa NBSK, desde 750 USD/Ton a 800 USD/ Ton, debido a cierres definitivos de capacidad y a mayores costos de producción en el hemisferio norte. En el mediano plazo, estimamos que el precio se mantendrá alto, en línea con los demás commodities pero, aún así, hemos proyectado una reducción paulatina del precio de la celulosa desde 931,5 USD/Ton promedio en el año 2010 a 825 USD/Ton en 2011 y 800 USD/Ton desde el 2012 en adelante. Inversiones El plan de inversiones de CMPC considera USD 500 millones anuales durante los próximos 3 años. Además, consideramos una inversión de USD 1.700 millones para Riograndense 2 entre 2012 y 2013. Las principales inversiones en celulosa incluidas en nuestras proyecciones son: la ampliación de Riograndense 2, con 1,3 millones de toneladas anuales de capacidad, que comenzaría a operar en 2014; la ampliación de Santa Fe, que aportaría 200 mil Ton a partir de 2012; y la modernización de Laja, en dos etapas, que significaría volver a producir 370 mil Ton en 2012 y 500 mil Ton a partir de 2014. En tissue, hemos incorporado las ampliaciones de capacidad en Chile, Brasil y Perú, que incorporarían 64 mil Ton en 2011 (Brasil y Perú) y 50 mil Ton en 2012 (Chile). Además, se incluye una inversión de USD 24 millones en una planta de cajas de cartón corrugado, que comenzaría a operar en 2011 en Osorno, con una capacidad instalada de 35 mil Ton; y una inversión de USD 63 millones en una planta de cartulinas de 60 mil Ton de capacidad, a construirse en el Maule, que iniciaría operaciones en 2012.
Actualización Precio Celulosa Durante el 2010 China continuó impulsando una fuerte demanda, lo que incidió positivamente en el precio de la celulosa. El referente para este último, NBSK (Northern Bleached Softwood Kraft, celulosa blanqueada de fibra larga), acumula una recuperación de 24%en los últimos doce meses. Sin embargo, durante el último trimestre de 2010 presentó un descenso de un 2,5%. Hemos incrementado el precio de equilibrio de largo plazo desde 750 USD / Ton que usamos en el informe anterior ( Más Inversiones y mejores precios de abril de 2010) a 800 USD/ Ton. Este ajuste se debe a cierres definitivos de capacidad y a mayores costos de producción en el hemisferio norte. En el mediano plazo estimamos que el precio se mantendrá alto en línea con los demás commodities. Volúmenes Los volúmenes vendidos aumentan conforme se van realizando nuevas inversiones por parte de la compañía. Para los años venideros hemos considerado un aumento en las unidades físicas de cada área de negocio según se detalla en Inversiones. Inversiones Las principales inversiones incluidas en nuestras proyecciones son: Celulose Riograndense 2 Estimamos que la ampliación de la planta de celulosa generará 1,3 millones de toneladas anuales adicionales a partir de 2014. Tissue Incorporamos las inversiones en nuevas máquinas de papel que añadirán 50 mil toneladas al año para Brasil, 14 mil toneladas al año para Perú y 50 mil toneladas al año para Chile y que comenzarían a operar durante el primer semestre de 2011, segundo semestre 2011 y primer semestre 2012 respectivamente. Aserraderos Incluimos el nuevo aserradero Loncoche cuya productividad será de 120.000 m3/año y que comenzaría a operar el primer semestre 2011. Consideramos la reapertura del aserradero Lo Cañas que comenzaría sus operaciones en abril de 2011 con una contribución de 140.000 m3/año. Papeles Incorporamos la ampliación de la planta en Maule, que aumentaría la capacidad de producción de cartulinas en 15% y que comenzaría su funcionamiento en el año 2012. Planta de cartón corrugado Planta de cajas de cartón corrugado de Osorno añadirá una capacidad de 35 mil toneladas a fines del 2011. CMPC Suma y Sigue Camila Pindar 12 Enero 2011 2
Figura 1 Plan de inversiones 2012-2013 (USDmn) Tissue Nueva máquina en Chile, 50 mil Ton 74 Nueva máquina en Perú, 14 mil Ton 12 Nueva máquina en Brasil, 50 mil Ton 64 Productos de papel Planta cajas cartón corrugado Osorno, 35 mil Ton 24 Papeles Expansión Maule, 60 mil ton 63 Forestal Nuevo aserradero Loncoche, 120 mil m3 5 Adquisición de bosques y plantaciones 84 Caminos 23 Reapertura aserradero Lo Cañas, 140 mil m3 8 Celulosa Ampliación Riograndense, 1,3 mill. Ton 1700 Modernización Laja 295 Mejora ambiental Santa Fe 1 28 Mejora capacidad Santa Fe 2 156 Mantención 200 y Reportes de la compañía Valorización Las operaciones de CMPC fueron valorizadas mediante los métodos de Flujo de Caja Descontado y del múltiplo EV/Ebitda. Flujo de Caja Descontado Se proyectaron los flujos hasta el año 2025 y, a partir de ese año, se proyectaron flujos a perpetuidad con una tasa de crecimiento de 1% sustentada en el potencial de desarrollo en los países en que participa. Los flujos fueron descontados a partir del año 2012 con el fin de establecer un precio objetivo para fines del año 2011. La tasa de activos, WACC, calculada es de 7,3% (Figura 2) y el precio de la acción obtenido mediante este método es de CLP 28.282 para fines de 2011 (Figuras 3 y 4). CMPC Suma y Sigue Camila Pindar 12 Enero 2011 3
Figura 2 Tasa de descuento de activos Chile Argentina Perú Uruguay México Colombia Brasil Tasa libre de riesgo (BCU10) 3,20% Riesgo país 114 492 146 139 132 147 169 Premio por riesgo 5,5% Tasa impuestos 20% 35% 30% 35% 17,5% 35% 34% Tasa nominal de la deuda 7,46% Dcto. Patrim. 11,7% 15,5% 12,0% 11,9% 11,9% 12,0% 12,2% Deuda / Activos 24% Wacc 10,3% 12,9% 10,4% 10,2% 10,5% 10,3% 10,5% Beta 0,98 Ponderadores 58% 4% 3% 1% 3% 1% 30% WACC nominal 10,5% WACC real 7,3% Figura 3 Flujo caja desct. (USD mn) Figura 4 Sensibilización Valor presente del flujo de caja 7.369 Tasa Crecim. perpetuidad Tasa Descuento 7,3% Dcto. 0,5% 1,0% 1,5% Valor presente Perpetuidad 7.485 6,3% 33.605 35.575 37.960 Tasa crecimiento perpetuidad 1,0% 6,8% 30.058 31.608 33.453 Valor económ. activos fijos 14.854 7,3% 27.045 28.282 29.733 Caja y otros activos 532 7,8% 24.454 25.453 26.612 Pasivos e Interés Minoritario (2.918) 8,3% 22.204 23.019 23.956 Valor económ. patrimonio 12.468 8,8% 20.232 20.904 21.669 Número de acciones (mn) 220 9,3% 18.491 19.049 19.679 Precio USD/acción 57 9,8% 16.943 17.410 17.934 Precio CLP/acción 28.282 10,3% 12.263 12.619 13.016 EV / EBITDA Para derivar un precio objetivo, estamos usando un múltiplo de 10,0 veces para el año 2011, lo que se ubica marginalmente sobre el promedio histórico de 9,5 veces que ha mostrado la empresa durante el período 2001 2009. Actualmente la compañía ha presentado múltiplos por encima del promedio, (EV/ EBITDA 2010e de 11,1), reflejando el fuerte plan de inversiones que está llevando a cabo. Por esta misma razón, creemos que el múltiplo EV/ EBITDA debiera mantenerse por encima de los promedios. El precio sugerido por este método es de CLP 24.411 por acción (Figura 5). CMPC Suma y Sigue Camila Pindar 12 Enero 2011 4
Figura 5 EV/Ebitda Precio objetivo Múltiplo objetivo 2011 2012 2013 8,5 20.020 20.715 20.430 9,0 21.484 22.303 22.067 9,5 22.948 23.890 23.704 10,0 24.411 25.477 25.341 10,5 25.875 27.065 26.978 11,5 28.802 30.240 30.252 Precio Objetivo Para derivar el precio asignamos una ponderación de 70% al precio sugerido por flujo de caja y de 30% al precio sugerido por el múltiplo EV/EBITDA (Figura 6). Sobre la base del promedio ponderado establecimos un precio objetivo de CLP 27.100 por acción para fines del 2011. Esto significa un alza de 15,7% respecto del actual precio en bolsa, con un retorno total de 17,2% al sumar el retorno por dividendos esperado para 2011. Esto sobrepasa en más de 5% al retorno esperado para el IPSA, de 11,0%, por lo que nuestra recomendación para esta acción es Comprar. Estimamos que esta acción tiene riesgo Medio. Figura 6 Precio objetivo Precio Ponderación DCF (7,3%; 1,0%) 28.282 70% EV / Ebitda (10,0x ) 24.411 30% Precio objetivo 27.100 CMPC Suma y Sigue Camila Pindar 12 Enero 2011 5
Anexo A CMPC Supuestos operacionales 2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e Ventas físicas Forestal y madera Miles m3 ssc 2.996 3.327 3.622 3.752 3.752 3.752 3.752 3.752 3.752 Celulosa Miles Ton 1.619 1.782 2.225 2.435 2.535 3.819 3.965 3.965 3.965 Productos tissue Miles Ton 397 475 507 613 613 613 631 650 670 Papel, periódico, cartulinas Miles Ton 732 853 870 887 905 923 942 961 980 Productos de papel Miles Ton 265 314 360 413 413 413 413 413 413 Precios Forestal USD / m3 116 136 146 146 146 146 146 146 146 Celulosa NSBK USD / Ton 658 932 825 800 800 800 800 800 800 Promedio CMPC 498 779 690 665 656 656 656 656 656 Tissue USD / Ton 2.603 2.846 2.903 2.961 3.020 3.020 3.020 3.020 3.020 Papeles USD / Ton 869 811 832 832 832 832 832 832 832 Productos de papel USD / Ton 1.136 1.160 1.167 1.167 1.167 1.167 1.167 1.167 1.167 Costo caja unitario por negocio Forestal USD / m3 104 102 102 102 102 102 102 102 102 Celulosa USD / Ton 346 382 392 392 392 392 392 392 392 Tissue USD / Ton 2.207 2.450 2.400 2.400 2.400 2.400 2.400 2.400 2.400 Papeles USD / Ton 643 642 661 661 661 661 661 661 661 Productos de papel USD / Ton 964 981 986 986 986 986 986 986 986 CMPC Suma y Sigue Camila Pindar 12 Enero 2011 6
Anexo B: CMPC Estados Financieros Antecedentes operacionales 2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e Ventas de celulosa Miles Ton 1.619 1.782 2.225 2.435 2.535 3.819 3.965 3.965 3.965 Precio celulosa USD / Ton 498 779 690 665 656 656 656 656 656 Ventas tissue Miles Ton 397 475 507 613 613 613 631 650 670 Precio tissue USD / Ton 2.603 2.846 2.903 2.961 3.020 3.020 3.020 3.020 3.020 Estado resultados (USD mn) 2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e Ingresos 3.124 4.248 4.678 5.202 5.296 6.154 6.320 6.393 6.468 Costos (2.480) (3.050) (3.387) (3.802) (3.853) (4.368) (4.482) (4.540) (4.600) Ebitda 644 1.198 1.291 1.400 1.443 1.785 1.838 1.853 1.869 Deprec.+ formac. y crec. Madera (275) (282) (287) (293) (299) (305) (396) (404) (412) Resultado operacional 369 916 1.004 1.107 1.145 1.480 1.443 1.450 1.457 Partidas no operacionales (182) (91) (66) (126) (158) (162) (146) (135) (135) Utilidad 261 738 739 793 793 1.051 969 971 963 Flujo de caja (USD mn) 2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e Ebitda 644 1.198 1.291 1.400 1.443 1.785 1.838 1.853 1.869 Inversiones (1.641) (528) (500) (1.350) (1.350) (350) (350) (350) (350) Impuestos 82 (80) (189) (188) (194) (267) (328) (344) (359) Variación en capital de trabajo 89 (193) (129) (157) (28) (257) (50) (22) (22) Flujo de Caja Libre (826) 398 473 (295) (129) 911 1.111 1.138 1.137 Gastos financieros netos (104) (124) (110) (126) (158) (163) (146) (135) (135) Amortización deuda (650) (443) (282) (135) (326) (363) (249) 0 0 Dividendos netos (55) (143) (166) (199) (211) (229) (281) (262) (261) Aume. capital, nueva deuda, otros 2.259 364 0 850 850 0 0 0 0 Flujo Caja Act. Financiamiento 1.449 (346) (558) 390 155 (755) (676) (397) (396) Flujo de Caja Total 624 52 (85) 95 26 156 434 741 741 Balance (USD mn) 2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e Caja y equivalentes 761 618 532 627 653 809 1.243 1.984 2.725 Total activos corrientes 2.562 3.002 3.107 3.433 3.501 4.037 4.545 5.318 6.092 Propiedades y Act. Biológicos 9.108 9.268 9.481 10.539 11.590 11.636 11.590 11.536 11.475 Total activos no corrientes 9.735 9.857 10.070 11.127 12.179 12.224 12.179 12.125 12.063 Total activos 12.296 12.860 13.177 14.561 15.680 16.261 16.723 17.443 18.155 Pasivos corrientes financieros 473 796 649 840 877 763 514 514 514 Total pasivos corrientes 1.184 1.625 1.539 1.805 1.855 1.863 1.638 1.648 1.659 Pas. No corrientes financieros 2.517 2.162 2.027 2.551 3.038 2.789 2.789 2.789 2.789 Total pasivos no corrientes 3.854 3.340 3.160 3.684 4.171 3.922 3.921 3.921 3.920 Patrimonio 7.258 7.894 8.477 9.072 9.654 10.476 11.164 11.874 12.576 Pasivo Total 12.296 12.860 13.177 14.561 15.680 16.261 16.723 17.443 18.155 CMPC Suma y Sigue Camila Pindar 12 Enero 2011 7
CMPC Precio Objetivo: 27.100 Recomendación: Comprar Sector Forestal Fecha 12 de enero de 2011 Precio Cierre (CLP/acción) 23.431 Propiedad: Variación Precio Año -5,9% Familia Matte 55,8% Nº acciones (mn) 220 Variación IPSA Año -1,3% Porcentaje en el Mercado 44,2% Capitaliz. Mercado (USD mn) 10.330 Rango Precio U12M 18.852-28.000 Vol. Trans. diario (USD mn) 4,8 Acciones / ADR Sin ADR Evolución del Precio Desglose del Ebitda (A Sep 2010) Valorización 2010e 2011e 2012e 280 UPA (CLP) 1.674 1.675 1.799 CMPC Ebitda: USD 897 mn P/U (x) 14,0 14,0 13,0 230 Tissue IPSA 14% EV / EBITDA (x) 11,1 10,9 10,5 180 Papeles P/VL (x) 1,2 1,1 1,1 12% 130 Retorno Dividend 0,6% 1,5% 1,7% Forestal Celulo. Prod. 8% ROA 5,8% 5,7% 5,7% 80 62% Papel ROE 9,9% 9,2% 9,2% Dic-08 Jul-09 Feb-10 Sep-10 4% EVA -0,8% -0,4% -0,4% Descripción Fortalezas Debilidades Una de las principales empresas forestales de América Latina. Cinco áreas de negocios: forestal, tissue, celulosa, papeles, productos de papel. Su área de tissue tiene presencia operativa en: Chile, Perú, Brasil, Uruguay, Colombia, Ecuador y México. Produce celulosa en Chile, Argent. y Brasil. Rápido crecimiento de los bosques en Chile y Brasil le otorga ventajas de costos. Producción integrada desde la materia prima hasta productos de consumo masivo. Presente en Brasil con tissue y celulosa, país de alto potencial y bajos costos. Potente plan inversiones celulosa y tissue. Segundo productor de tissue de LatAm. Fuerte exposición al precio de la celulosa, que estaría en la parte alta del ciclo. Exigencias medioambientales requieren constantes inversiones. Descalce de monedas por alta proporción de ventas en dólares. Exposición a países con mayor riesgo que Chile. Año 2008 2009 2010e 2011e 2012e Balance (USD mm) Sep-10 Antecedentes Operacionales Caja y Equivalentes 641 Ventas celulosa (Miles Ton) 1.512 1.619 1.782 2.225 2.435 Activos corrientes 2.926 Precio NBSK (USD/Ton) 855 658 932 825 800 Activos no corrientes 9.806 Precio celulosa (USD/Ton) 681 498 779 690 665 Activo Total 12.732 Ventas Tissue (Miles Ton) 309 397 475 507 613 Pasivos corrientes 1.311 Precio tissue (USD/Ton) 2.692 2.603 2.846 2.903 2.961 Pasivos no corrientes 3.759 Patrimonio de controladora 7.503 Estado de Resultados (USD mm) Deuda Sep-10 Ingresos 3.269 3.124 4.248 4.678 5.202 Deuda Financiera (USD mm) 3.048 Var (%) -4,5% 36,0% 10,1% 11,2% Pasivos / Patimonio (x) 0,7 Resultado Operacional 585 373 928 1.004 1.107 EBITDA / Intereses (x) 7,8 EBITDA 818 644 1.198 1.291 1.400 Deuda Fin. Neta / EBITDA (x) 2,3 Var (%) -21,3% 86,0% 7,7% 8,5% Comparables (2011e) EV / Gastos financieros (76) (104) (136) (122) (138) P/U EBITDA Utilidad 263 261 738 739 793 Copec 21,8 14,2 Var (%) -0,8% 183,2% 0,1% 7,4% Fibria 15,0 6,8 Márgenes Suzano 8,3 5,9 Operacional 17,9% 11,9% 21,9% 21,5% 21,3% International Paper 10,0 5,2 EBITDA 25,0% 20,6% 28,2% 27,6% 26,9% Klabin 14,8 6,9 Neto 8,0% 8,3% 17,4% 15,8% 15,2% Kimberly Clark Méx. 16,4 9,5 CMPC Suma y Sigue Camila Pindar 12 Enero 2011 8
Glosario Término Definición / Traducción Cálculo EBITDA EBITDAR EV EV/EBITDA EVA Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents) Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value) Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara está la acción Valor Económico Agregado (Economic Value Added) Resultado Operacional más Depreciación más amortización EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más Interés Minoritario EV dividido por Ebitda Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital empleado FCL Flujo de Caja Libre EBITDA menos impuestos menos inversiones más (menos) variación del capital de trabajo Free-float Porcentaje de las acciones que puede transarse libremente en el mercado Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores Margen Porcentaje de las ventas Operacional Ebitda Neto Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas Utilidad / Ventas P/U Relación Precio / Utilidad Precio de la acción dividido por la UPA P/VL Relación Precio a Valor Libro Precio de mercado de la acción dividido por el valor contable de la acción Retorno de Dividendos Retorno FCL Rentabilidad que entrega una acción por concepto de dividendos Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción FCL / Precio de la acción ROA Retorno de los Activos (Return on Assets) Utilidad del ejercicio / Activo Total ROE Retorno del Patrimonio (Return on Equity) Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable UPA Utilidad por acción Utilidad del ejercicio / Número de acciones x Veces YtD Año a la fecha (Year to Date) Variación porcentual en lo que va del año Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA. Se define como Retorno similar al del IPSA al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%. CMPC Suma y Sigue Camila Pindar 12 Enero 2011 9
CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch adonoso@corpgroup.cl Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Estudios Económicos scerda@corpgroup.cl Nicolás Birkner Analista Económico nicolas.birkner@corpgroup.cl Andrés Vicencio Analista Económico andres.vicencio@corpgroup.cl Daniela Game Analista Económico daniela.game@corpgroup.cl Estudios de Renta Variable Cristina Acle Directora Estudios Renta Variable. Sector: Energía cristina.acle@corpgroup.cl Camila Pindar Analista senior. Sector: Recursos Naturales (Forestal y Minería) camila.pindar@corpgroup.cl Gutenberg Martínez Analista. Sector: Retail gutenberg.martinez@corpgroup.cl Edmundo Varela Analista. Sector: Bebidas y Alimentos, Telecomunicaciones y TI. edmundo.varela@corpgroup.cl Jorge Ríos Analista. Sectores: Bancos, Transportes y Construcción jorge.rios@corpgroup.cl Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono (562) 660 3600 www.corpbancainversiones.cl CMPC Suma y Sigue Camila Pindar 12 Enero 2011 10