Procedimienos operaivos de la políica monearia y comporamieno del ipo de inerés a un día José Miguel Navarro Azorín Deparameno de Economía Universidad Poliécnica de Caragena Resumen: Ese rabajo examina los aspecos ácicos de la implemenación de la políica monearia y sus implicaciones para el comporamieno del ipo de inerés a un día del mercado moneario. En la primera pare, el problema se esudia desde un puno de visa eórico usando modelos esilizados que describen la implemenación de la políica monearia en dos escenarios: uno caracerizado por la exisencia de reservas mínimas obligaorias con sisema de promedios; y un segundo escenario cuyo rasgo básico es la exisencia de uncorredor para el ipo de inerés a un día deerminado por los ipos de las facilidades marginales de crédio y depósio ofrecidas por el banco cenral. La segunda pare del rabajo considera un caso de esudio: el marco operaivo definido para la acividad del BCE en el Eurosisema. Faculad de Ciencias Empresariales. Paseo Alfonso XIII, 50 30203 CARTAGENA Tlf: 968 32 56 64 fax: 968 32 57 81 e-mail: jmiguel.navarro@upc.es
1. Inroducción El mecanismo de ransmisión de la políica monearia comienza cuando las acciones del banco cenral inducen cambios en los ipos de inerés a muy coro plazo del mercado inerbancario de reservas (mercado moneario). De acuerdo con la hipóesis de expecaivas, esas acciones influyen en odo el especro de plazos de la esrucura emporal de ipos de inerés. Esa capacidad para alerar la esrucura de los ipos de inerés nominales permie a las auoridades monearias influir sobre la acividad económica general y, especialmene, sobre los precios. El mercado moneario es el escenario donde se inicia la ransmisión de la políica monearia y donde los bancos cenrales desarrollan su acividad día a día valiéndose del conjuno de insrumenos, procedimienos, ec. que definen el marco operaivo de la políica monearia. En la configuración de ese marco operaivo, las auoridades monearias deben decidir qué insrumeno o combinación de insrumenos uilizarán además de las condiciones precisas que deerminan su funcionamieno en la prácica. Una decisión básica se refiere a cuál será el objeivo operaivo de la políica monearia, es decir, sobre qué variable concenrará su acividad el banco cenral. En la mayor pare de economías desarrolladas, ese papel lo adopa el ipo de inerés a un día del mercado moneario. En efeco, los bancos cenrales pueden ejercer un imporane grado de conrol sobre el ipo a un día, que además consiuye un puno de referencia básico para la formación de los ipos de inerés a oros plazos superiores (vid. Borio(1997)). Resula evidene que si el ipo a un día es la variable sobre la que acúan los bancos cenrales en el día a día, en su evolución van a influir decisivamene las caracerísicas del marco operaivo definido para la políica monearia. De ese modo, podemos esperar que selección precisa de insrumenos monearios y su uilización por pare del banco cenral inducen parones caracerísicos de comporamieno en la evolución del ipo de inerés a un día. El análisis de la evolución del ipo de inerés a un día permie, bajo ese puno de visa, obener información adicional sobre la acuación de un banco cenral en el coro plazo. Recienemene, diversos rabajos se ha cenrado en los aspecos ácicos de la políica monearia y, en la mayor pare de los casos, en sus implicaciones sobre la deerminación de los ipos de inerés a coro plazo. En ese campo, enre los rabajos más recienes 1
pueden mencionarse a Borio (1997), que hace una revisión de los marcos operaivos de la políica monearia en las economías indusriales; Borio (2000) y Blenck (2000) realizan una compación enre los procedimienos operaivos empleados por el Banco Cenral Europeo, la Reserva Federal en Esados Unidos y el Banco de Japón; Pérez Quirós y Rodríguez (2001) se cenran en el Eurosisema y comparan el funcionamieno del mercado moneario anes y después de la puesa en marcha de la políica monearia única (omando el mercado inerbancario alemán como referencia para el periodo previo al comienzo de las operaciones del Banco Cenral Europeo); Harmann, Manna y Manzanares (2001) analizan la microesrucura del mercado moneario; Bindseil y Seiz (2001) presenan un modelo empírico de la ofera y demanda de reservas en la eurozona; Manna, Pill y Quirós (2001) planean una descripción del marco operaivo en el conexo de la esraegia de políica monearia del Eurosisema. Enre las aporaciones recienes en orno a los aspecos ácicos de la políica monearia que no consideran como caso de esudio el Eurosisema, ciaremos a Furfine (2000), Hayashi (2001), Wrigh y Guhrie (2000), ec. El objeivo de ese rabajo es doble. Por un lado preendemos realizar una breve sínesis de los dos esquemas eóricos de implemenación de la políica monearia desacando especialmene sus implicaciones en la deerminación del ipo de inerés a un día. Por ora pare, analizaremos la relación enre la definición del marco operaivo de la políica monearia en el Eurosisema y el comporamieno del ipo de inerés a un día en el mercado moneario europeo. La esrucura del reso del rabajo responde a ese doble objeivo; en la sección 2 realizamos una revisión de los aspecos eóricos; la sección 3 se dedica al esudio de los procedimienos operaivos del BCE y su relación con el ipo de inerés a más coro plazo; por úlimo, la sección 4 recoge las principales conclusiones obenidas. 2. Procedimienos operaivos y ipo de inerés a un día En el primer nivel de las relaciones causales que definen el mecanismo de ransmisión de la políica monearia se encuenra la acividad regular que los bancos cenrales desarrollan en el mercado moneario para influir sobre los ipos de inerés a muy coro plazo. Los méodos, insrumenos, normas explícias o implícias, ec. que los bancos cenrales uilizan para la conducción de sus operaciones configuran el marco operaivo de la políica monearia. La definición de un marco operaivo concreo debe conribuir 2
siempre a faciliar la acividad del banco cenral orienada a modificar las condiciones de liquidez en el mercado moneario y conseguir que los ipos de inerés se siúen en el nivel deerminado por las auoridades monearias de acuerdo con su esraegia. El marco operaivo adopado por la mayoría de bancos cenrales de economías indusrializadas puede ser descrio en érminos del esquema inroducido en Borio (1997) y Manna, Pill y Quirós (2001). En ese esquema, la implemenación de la políica monearia gira en orno a unos pocos elemenos básicos: el conjuno de insrumenos a disposición del banco cenral, un ipo de inerés de referencia de la políica monearia (ipo oficial), y un objeivo operaivo, enendiendo como al una variable fácilmene conrolable por el banco cenral. Manna, Pill y Quirós (2001) cierran esa represenación incluyendo lo que denominan rigger variable, que delimiaría los niveles ácicos y esraégico de la políica monearia funcionando como variable puene enre el mercado moneario y el reso de mercados financieros (es habiual que ese papel sea desempeñado por el ipo de inerés a res meses del mercado inerbancario). Una de las decisiones básicas en la definición del marco operaivo se refiere a la elección del objeivo operaivo. El problema consise en deerminar sobre qué variable va a concenrar el banco cenral su acividad; cuesión resuela por la mayoría de los bancos cenrales aribuyendo esa función al ipo de inerés a un día del mercado inerbancario de reservas (vid. Borio (1997)). El argumeno que prevalece en la elección del ipo a un día como objeivo operaivo es la capacidad de los bancos cenrales para conrolar su evolución con el nivel de precisión deseado; sin embargo, ambién es evidene una especial preocupación por que en su evolución el ipo de inerés a un día ambién refleje las condiciones del mercado en cada momeno. Consecuenemene, los bancos cenrales han opado por procedimienos operaivos orienados al mercado, que facilien el conrol del ipo a un día e inroduzcan las menores disorsiones posibles en la formación de los ipos de inerés en el mercado. Para simplificar las cosas, podemos considerar dos sisemas de implemenación de la políica monearia; por una pare enemos un régimen basado en un sisema de reservas mínimas obligaorias y, por ora, un sisema basado en la definición de un corredor para el ipo de inerés a un día. En ambos casos, consideraremos que el objeivo operaivo de la políica monearia es el ipo de inerés a un día del mercado inerbancario. 3
Nauralmene, se raa de esquemas muy esilizados con los que se preende recoger aquellos aspecos más esenciales en cada caso. 1 En la realidad, los bancos cenrales adopan marcos operaivos mucho más complejos para conducir la políica monearia, aunque no por ello las conclusiones que puedan obenerse carecen de validez pueso que en cualquier caso siempre enconraremos elemenos básicos omado de uno u oro esquema. 2.1 Deerminación del ipo de inerés a un día en un sisema de reservas mínimas obligaorias Esudiamos aquí un modelo esándar de implemenación de la políica monearia en un conexo en que el único moivo para que un banco comercial represenaivo demande reservas es para cumplir con un coeficiene de reservas mínimas obligaorias deerminado por el banco cenral. Con algunas modificaciones, el modelo aparece formulado en Furfine (2000), Barolini e al. (2000), enre oros. Consideremos un banco comercial represenaivo de las insiuciones que paricipan en el mercado inerbancario de reservas sujeos a coeficiene de caja y que manienen una cuena de reservas con el banco cenral. Supongamos que el periodo de manenimieno iene una duración de T días y que el saldo de la cuena de reservas deposiadas en el banco cenral por la enidad represenaiva al final de cada día del periodo de manenimieno es c ( = 1,2,..., ). El cumplimieno del coeficiene de caja exige que, en promedio, los saldos deposiados en la cuena de reservas con el banco cenral al final de cada día no sean inferiores a un ciero nivel ( R / T ) conocido al comienzo del periodo de manenimieno. Esa condición puede represenarse como: T c = 1 å ³ R (1) Si al finalizar el periodo de manenimieno, el saldo medio de la cuena de reservas es R inferior al mínimo exigido, el banco comercial es penalizado a un ipo i. 1 Pérez Quirós y Rodríguez (2001) planean una modelización mucho más compleja que recoge simuláneamene elemenos de uno y oro sisema; sin embargo, pensamos que la complejidad del planeamieno de esos auores excede los objeivos del presene rabajo y debemos subrayar que las conclusiones más relevanes enunciadas aquí no difieren susancialmene de las desacadas en el ciado rabajo. 4
El objeivo del banco comercial es cumplir con el coeficiene de reservas obligaorias incurriendo en el menor cose posible. Para ello puede recurrir a dos herramienas básicas: el mecanismo de promedios empleado para deerminar el cumplimieno o no del coeficiene de caja y la posibilidad de concurrir al mercado inerbancario cada día. En el primer caso, el sisema de promedios implica que el cumplimieno del coeficiene de caja depende del volumen de saldos acumulado al final del periodo de manenimieno y no de cómo esos saldos se disribuyen durane el mismo. Consecuenemene, los saldos de reservas manenidas cada día son susiuos perfecos desde el puno de visa del cumplimieno del coeficiene de caja en un periodo de manenimieno dado. Por ora pare, cada día el banco comercial puede acudir al mercado inerbancario para presar o omar presado el volumen de reservas que desee al ipo de inerés de mercado, i (es decir, el banco comercial represenaivo acúa en el mercado como precioacepane). El comporamieno del banco comercial represenaivo en un día del periodo de manenimieno puede describirse enonces del siguiene modo. El saldo de reservas en el momeno de la aperura del mercado inerbancario es ; a coninuación, el banco paricipa en ese mercado y oma presado un volumen de reservas neo b (si b < 0, el banco acúa como presamisa neo, mienras que si b > 0, lo hace como omador neo de reservas). Por úlimo, ras cerrar el mercado, iene lugar un shock de liquidez c - 1 e (con una función de disribución ( ) Fe ), de al manera que para el banco resula imposible conocer con precisión cuál será su posición de reservas al final del día. Ese saldo al final del día es c = c + b - b + e. (2) - 1-1 El problema que debe resolver el banco comercial en puede formularse como un problema de minimización del cose asociado al cumplimieno del coeficiene de caja {} b =,..., T - 1-1 empleando como variable de conrol. Denoando c %= c + b - b la posición de reservas conocida ras cerrar el mercado inerbancario y anes de la realización del shock de liquidez, formalmene se iene: 5
T - 1 ì R-å c - c% ü j 1 j T T = T æ ö R min V = E ï ic i R c df( e ) í + - ï j T ý =,..., T å ò ç å = - çè j= 1 ø ï ïî ïþ sa..: c = c + b - b + e {} b - 1-1 c = 0, b = 0 0 0 (3) En la expresión para la función objeivo V, el segundo érmino represena la penalización esperada en caso de incumplimieno del coeficiene de reservas mínimas obligaorias. Las condiciones de primer orden del problema en (3) son: V b = 0, =, + 1,..., T (4) es decir, T - 1 R- c c R å - % j = 1 j T E i = i E df( e ) ò - T T - 1 ( %) å R = i E F R - c - c, =, + 1,..., T j = 1 j T (5) Por ora pare, es inmediao que, E i E i, ';, ',..., T = ¹ = '. (6) Esa úlima expresión indica que en un sisema de reservas mínimas donde elcumplimieno del coefciene de reservas mínimas sólo se exige en promedio, el ipo de inerés a un día se compora como una maringala con respeco al conjuno de información disponible cada día durane cada periodo de manenimieno. Para deerminar el nivel de equilibrio del ipo de inerés a un día ( ), consideramos la condición de primer orden del problema para = (ecuación (5)), y como en equilibrio odos los bancos no pueden ser presamisas o presaarios a la vez, para un banco represenaivo necesariamene se cumplirá b = b = T - T 1 0 T - 1 ( - 1) R j= 1 j T i, enemos: i = i E F R - å c - c, (7) cuya inerpreación es inmediaa. El ipo de inerés de equilibrio en es igual al valor marginal de los saldos de reservas acumulados durane el periodo de manenimieno 6
(dado por el ipo R i ), ponderado por la probabilidad esperada de incurrir en un incumplimieno del coeficiene de caja. Fijémonos en que un mayor volumen de reservas acumuladas reduce la probabilidad de incurrir en un défici de reservas al concluir el periodo de manenimieno y por ano el ipo de inerés de equilibrio en enderá a ser menor. El nivel de equilibrio del ipo de inerés depende ambién de día del periodo de manenimieno en que nos enconremos, en la medida en la información disponible induce modificaciones en la probabilidad esperada de incumplir con los requerimienos de reservas mínimas. En cuano a la volailidad del ipo de inerés de equilibrio, previsiblemene ésa enderá a ser más elevada hacia el final del periodo de manenimieno pueso que enonces el margen de maniobra para los bancos comerciales se va reduciendo progresivamene al ser cada vez más limiado el número de días resanes para ajusar la posición de reservas acumuladas. En ese conexo, la acuación del banco cenral (una vez deerminado el nivel y caracerísicas écnicas del coeficiene de caja) para influir sobre el ipo de inerés de * mercado y esabilizarlo en orno al nivel objeivo i debe basarse en operaciones de señalización y regulación de la liquidez del mercado que siúen la probabilidad de incurrir en incumplimienos del coeficiene de caja en niveles ales que: Ei = i *. (8) T 2.2 Deerminación del ipo de inerés a un día en un modelo de corredor Durane los úlimos años, algunos bancos cenrales han abandonado el sisema de reservas mínimas obligaorias o bien han reducido el nivel del coeficiene de caja hasa cero. 2 En su lugar, esos bancos cenrales han adopado un sisema basado en la definición de una banda explícia para el ipo de inerés a un día. Los límies de esa banda esán deerminados por los ipos aplicados por el banco cenral a las facilidades permanenes de crédio y depósio. A coninución inroducimos un sencillo modelo que describe ese sisema, basado en Guhrie y Wrigh (2000). Supongamos que los bancos comerciales sólo demandan reservas para aender las necesidades de liquidación y compensación derivadas de sus operaciones diarias; es decir, la demanda de reservas es exclusivamene, una demanda de saldos de caja. 7
Nuevamene cenraremos la aención sobre el comporamieno de un banco comercial represenaivo que maniene una cuena de reservas en el banco cenral, cuyo saldo al final del día represenamos por. Como anes, los bancos comerciales pueden acudir al mercado inerbancario, donde acúan como precio-acepanes, y al final del día iene lugar un shock e (con disribución Fe ( ) ), de modo que la inceridumbre sobre s sólo se resuelve una vez finalizada la sesión diaria del mercado inerbancario. El banco comercial puede además recurrir a las facilidades de crédio y depósio ofrecidas por el l d banco cenral a unos ipos de inerés i e i, respecivamene. Teniendo en cuena esas consideraciones, resula: 3 donde b s s = b + x + e (9) es la posición nea del banco comercial en el mercado inerbancario; x es el saldo neo previso de los flujos de pagos que se producen durane el día. Cuando s < 0, el banco comercial no puede hacer frene a los flujos de pago del día con los saldos de caja que maniene deposiados en su cuena con el banco cenral y recurre a l ése para obener los fondos necesarios al ipo i. Análogamene, si s > 0, el banco comercial finaliza el día con un superávi en su cuena con el banco cenral, d remunerados a un ipo de inerés i. El problema para el banco comercial represenaivo en consise en deerminar el nivel de b que le permia minimizar el cose esperado de aender a los compromisos diarios de compensación y liquidación de pagos. Formalmene: ì - x - b + ü l d min V = E ï ( ) ( ) b íis - i sdf e - i sdf e ï ý ò ò ï - -x -b î ïþ sa..: s = b + x + e (10) La condición de equilibrio del problema del banco comercial es: { } l d i = i F( - x - b) + i 1 - F( - x - b ). (11) 2 Enre esos países pueden mencionarse por ejemplo: Reino Unido, Ausralia, Nueva Zelanda, Canadá, ec. 3 Para simplificar la exposición hemos supueso que s - = y b - = 0. 1 1 0 8
A nivel agregado b = 0 por y el ipo de inerés de equilibrio del mercado en esá definido { } i l d = i F (- x ) + i 1 - F (- x ). (12) Según (12), el ipo de inerés de equilibrio es una media ponderada de los ipos de l d inerés de las facilidades de crédio ( i ) y depósio ( i ). Las ponderaciones esán definidas por las probabilidades de incurrir en un défici o superávi de saldos de caja al final del día. Aquí, los ipos de las facilidades permanenes de crédio y depósio definen un corredor para el ipo de inerés de mercado, pueso que ninguna insiución de crédio esará dispuesa a presar o omar presados saldos de caja en el mercado d l inerbancario a un ipo de inerés inferior a i o superior a i, respecivamene. La volailidad del ipo de inerés de mercado esá limiada por la ampliud del corredor. Bajo un régimen de implemenación de la políica monearia como el descrio, el banco * cenral puede defender un deerminado nivel objeivo (i ) para el ipo de inerés cambiando los ipos de las facilidades de crédio y depósio. Por ejemplo, si la disribución de e es simérica, el ipo de equilibrio coincide con el puno medio del corredor, que por ora pare, corresponderá en general al nivel objeivo decidido por el banco cenral. En ese sisema, las operaciones de mercado abiero no se emplean para señalizar o forzar cambios en el ipo de inerés a un día, sino que habiualmene consiuyen ajuses de carácer puramene écnico. De hecho, el ajuse del ipo de inerés de equilibrio a su nivel objeivo se produce simplemene anunciando cambios en el ipo objeivo (o en los ipos de las facilidades permanenes) sin que medien necesariamene ajuses en la ofera de saldos monearios por pare del banco cenral. 3. El marco operaivo de la políica monearia en la Eurozona El Banco Cenral Europeo (BCE) asumió las responsabilidades de la políica monearia en la zona euro el 1 de enero de 1999 con un objeivo claramene delimiado manener la esabilidad de precios y doado de un alo grado de independencia. En la implemenación de la políica monearia, el Traado Consiuivo de la Comunidad Europea esablece una serie de principios básicos que debe verificar el marco operaivo del Eurosisema: conribuir al logro del principal objeivo de la políica monearia, es decir la esabilidad de precios; orienación al mercado; favorecer la asignación eficiene 9
de recursos; reforzar y garanizar la seguridad del Eurosisema; y, faciliar la ejecución descenralizada de la políica monearia. No obsane, al margen de esos principios generales, el Traado y los Esauos doan al Eurosisema de un considerable margen de maniobra en la definición del marco operaivo y, como consecuencia, posiblemene el rasgo más desacable del marco operaivo definido es su flexibilidad. El marco operaivo del Eurosisema esá diseñado en su conjuno para posibiliar una señalización clara de la orienación de la políica monearia mediane la conducción (y conención de la volailidad) de los ipos de inerés del mercado moneario. Aunque no hay un objeivo operaivo explíciamene definido, el Eurosisema lleva a cabo un especial seguimieno del ipo de inerés a un día, en cuya evolución incide a ravés de los insrumenos monearios a su disposición: operaciones de mercado abiero, facilidades permanenes de crédio y depósio y reservas mínimas obligaorias. Una descripción complea de las caracerísicas écnicas del marco operaivo del Eurosisema puede enconrarse en la Documenación General publicada por el propio BCE (BCE, 2000). No obsane, haremos un breve repaso de los elemenos más desacables de cada uno de los insrumenos. Las operaciones de mercado abiero desempeñan un papel básico en la conducción de los ipos de inerés, en la señalización de la políica monearia y, en general, en la regulación de la liquidez del sisema. El BCE puede realizar cuaro ipos de esas operaciones: operaciones principales de financiación, operaciones de financiación a más largo plazo, operaciones de ajuse ( fine-uning ) y operaciones esrucurales. Las operaciones principales de financiación son las más imporanes. A ravés de ese ipo de operaciones, el BCE inyeca o drena liquidez en forma de compravenas emporales de acivos y présamos garanizados. Se ejecuan mediane subasas semanales y con un vencimieno de dos semanas. El ipo de inerés aplicado consiuye la más imporane referencia de la políica monearia del Eurosisema. Adicionalmene, el BCE define un corredor para los ipos de inerés a coro plazo a ravés de las facilidades permanenes de crédio y depósio. En la prácica, ese corredor ha servido para resringir la volailidad de los ipos del mercado moneario y sus cambios no han sido percibidos como señales monearias independienes. Por úlimo, se esablece un sisema de reservas mínimas obligaorias para las enidades de crédio. El volumen de reservas mínimas que cada insiución debe manener se 10
calcula aplicando un raio de reservas igual al 2% a la base de reservas. El cumplimieno del coeficiene de caja se deermina aendiendo a los saldos diarios en la cuena con el banco cenral durane un periodo de manenimieno de un mes de duración. Cada periodo de manenimieno comienza el día 24 de cada mes y ermina el 23 del mes siguiene. Las funciones básicas aribuídas a ese insrumeno, son limiar la volailidad de los ipos a coro plazo y crear un défici esrucural de liquidez en el sisema (que conribuya a crear una demanda esable de base monearia). En resumen, el marco operaivo definido por el BCE conjuga elemenos de los dos modelos que hemos revisado en el aparado anerior: las enidades de crédio esán sujeas a un coeficiene de reservas mínimas obligaorias con un mecanismo de promedios y se define un corredor para los ipos de inerés a coro plazo, si bien el papel de los ipos de las facilidades permanenes en ese caso difiere significaivamene de las funciones de señalización que desempeñan en conexos donde los requerimienos de reservas mínimas han sido abandonados definiivamene. 4. Marco operaivo del Eurosisema y evolución del ipo de inerés Eonia En el gráfico 1 se presena la evolución del ipo de inerés a un día del mercado inerbancario europeo (ipo Eonia) juno a oros ipos clave de la políica monearia del Eurosisema. Una inspección de ese gráfico permie obener algunas conclusiones que evidencian la conexión enre el marco operaivo de la políica monearia y la evolución del ipo Eonia. En primer lugar, el ipo Eonia se ha manenido durane odo el periodo en niveles próximos al ipo de las operaciones principales de financiación; segundo, las facilidades permanenes de crédio y depósio efecivamene han limiado la volailidad del ipo de inerés a un día; y, ercero, el ipo Eonia presena en su evolución una sucesión de picos relacionados con la posición de liquidez del sisema y, concreamene, con el ciclo de manenimieno de reservas mínimas obligaorias. Podemos profundizar en alguno de esos aspecos a ravés de la esimación del siguiene modelo (Panigirzoglou, Proudman y Spicer (2000)): D d = gd + bd + e - 1 2 ( ) ( h - lv = a e - lv + b h - lv 1-1 - 1 1-1 - 1 ) (13) 11
donde d es el diferencial enre el ipo de inerés a un día y el ipo de referencia de la políica monearia 4 ( d i i * ); es la volailidad del diferencial ( = d ); D y V = - h h var - 1 son vecores de variables dummy que recogen efecos calendario (día de la semana, final de rimesre, final de año) y efecos ligados al día del ciclo de manenimieno de reservas obligaorias. El valor de deermina la velocidad de ajuse del diferencial a su nivel de equilibrio de largo plazo y proporciona una medida del grado de conrol que el banco cenral ejerce sobre el ipo de inerés a un día. La esimación por máxima verosimiliud del modelo (13) para el periodo comprendido enre enero de 1999 y diciembre de 2001 (768 observaciones diarias) aparece recogida en el cuadro 1. Para la esimación de cada coeficiene se presena el inervalo de confianza al 5% calculado a parir de una esimación robusa de la mariz de varianzascovarianzas (esimador QML de Bollerslev-Wooldridge). - b Desaquemos en primer lugar que la esimación de - b es significaivamene disina de cero con un valor de 0.2684; aproximadamene el 73% de un shock sobre el ipo a un día persise al día siguiene. Esa esimación conrasa con los valores obenidos por Panigirzoglou, Proudman y Spicer (2000) para el periodo 1993-98 en los casos del Reino Unido (0.4752), Alemania (0.5824) e Ialia (0.5393) y evidencia un ciero grado de rupura en la conducción de la políica monearia por pare del BCE con respeco a los bancos cenrales ialiano y alemán. Los coeficienes esimados asociados a las variables dummy en la media permien obener ineresanes conclusiones (ver gráfico 2). Primero, el perfil de esos coeficienes en cada periodo de manenimieno exhibe un parón caracerísico donde el ipo de inerés Eonia se siúa sisemáicamene por encima del ipo de referencia de la políica monearia el primer día de cada periodo de manenimieno y iende a siuarse en niveles inferiores conforme nos aproximamos al final del periodo. No obsane, en ese úlimo caso el parón únicamene aparece claramene definido para el penúlimo día del periodo. En el caso de la volailidad, deecamos un perfil ípico en forma de U. La volailidad es más elevada cuando empieza el periodo de manenimieno para decaer 4 El ipo de inerés de referencia es el ipo marginal de la subasa desde junio de 2000, cuando el BCE cambió el procedimieno de adjudicación, pasando de subasas a ipo fijo a subasas a ipo de inerés múliple (procedimieno de subasa americana). 12
progresivamene y, por úlimo, experimenar un aumeno progresivo en los cuaro úlimos días del periodo de manenimieno. La evolución del ipo Eonia en cada periodo de manenimieno esá vinculado a facores insiucionales (calendario fiscal en Ialia) y al esilo de gesión de la liquidez del BCE. La reirada de liquidez vinculada al pago de impuesos en Ialia coincide habiualmene con los úlimos días de cada periodo de manenimieno de manera que el sisema comienza el siguiene ciclo de manenimieno de reservas con un imporane défici de liquidez que impulsa al alza el ipo de inerés. En los días poseriores esa liquidez reorna al mercado gradualmene y el BCE aprovisiona de liquidez exra al sisema en la primera operación de mercado abiero que iene lugar en cada periodo de manenimieno. La reducción del ipo Eonia en los úlimos días de los periodos de manenimieno esá ligada a un uso de las facilidades permanenes de crédio y depósio frecuenemene concenrado en esa úlima. Eso debería inerprearse como un sínoma de que la políica de gesión de la liquidez seguida por el BCE ha esado orienada a proveer a las enidades de crédio con un amplio volumen de liquidez, especialmene hacia el final de cada periodo de manenimieno. Pérez-Quirós y Rodríguez (2001) muesran que ese parón de comporamieno del diferencial en los úlimos días del periodo de manenimieno conrasa fueremene con el parón que podía observarse en el mercado moneario alemán con anerioridad a la puesa en marcha de la políica monearia única en la eurozona (con un alza significaiva del ipo a un día al final del periodo). Para esos auores, un facor explicaivo de ese cambio es la reducción del cose de oporunidad de manener un exceso de reservas como consecuencia de la creación de una facilidad de depósio en el Eurosisema. Si el ipo aplicado a ese insrumeno es suficienemene generoso (es decir, no queda excesivamene alejado del ipo de mercado), para las insiuciones de crédio resula menos cososo manener un exceso de reservas deposiadas en el banco cenral y, por ano, los bancos comerciales alcanzarían el fin de cada periodo de manenimieno con una posición de reservas suficienemene holgada para limiar el recurso de úlima hora al mercado en busca de la liquidez necesaria para cumplir con coeficiene de caja. En cuano al parón descrio para la volailidad durane el periodo de manenimieno, los elevados niveles iniciales parecen esar claramene vinculados a las ensiones generadas 13
por el pago de impuesos en Ialia. El mayor nivel de la volailidad los úlimos días del ciclo de reservas, debemos relacionarlo con el comporamieno de las insiuciones que conforme se acerca el final del periodo de manenimieno disponen de un menor margen de maniobra para ajusar su posición de reservas (ano excesos como déficis) y, consecuenemene, fuerzan oscilaciones inensas en los ipos del mercado inerbancario (vid. Spind y Hoffmeiser (1988)). Prai, Berolini y Berola (2001) relacionan el progresivo aumeno de la volailidad en los úlimos días del periodo de manenimieno con la acividad de regulación de la liquidez del sisema del banco cenral. Si el banco cenral no inerviene en el mercado frecuenemene para amoriguar el efeco de los shocks de liquidez, los shocks de liquidez que ienen lugar en los úlimos días del periodo de manenimieno presenan un elevado grado de correlación con la posición de reservas el úlimo día del periodo y por ano ejercen una presión al alza (cuando las insiuciones de crédio esperan finalizar el ciclo de manenimieno con un défici de reservas) o a la baja (si las insiuciones de crédio esperan un exceso de reservas al final del periodo) sobre el ipo de inerés de mercado. De esa manera, las ensiones del úlimo día del periodo de manenimieno generadoras de volailidad se exienden a los días inmediaamene aneriores. Si por el conrario, el banco cenral inerviene frecuenemene en el mercado para limiar el efeco de los shocks, la volailidad será más bien reducida hasa el úlimo día del periodo de manenimieno. Para esos auores, el perfil de la volailidad en el periodo de manenimieno proporciona información sobre cómo percibe el mercado el nivel de compromiso asumido por el banco cenral en el conrol de la volailidad del ipo de inerés a un día. En ese puno, la acividad del BCE no se caraceriza por un elevado grado de acivismo; de hecho, sólo ha llevado a cabo operaciones de fine-uning en unas pocas ocasiones y el grueso de las operaciones de inyección/drenaje de liquidez se produce bajo la forma de operaciones principales de financiación con un calendario predeerminado. De ese modo, el parón descrio para la volailidad del ipo Eonia es compaible con ese rasgo del esilo de acuación del BCE. La presencia de parones predecibles de comporamieno en la evolución del ipo de inerés a un día apuna hacia una violación de la hipóesis de maringala; es decir, los saldos de reservas manenidos en diferenes días del periodo de manenimieno no son 14
susiuos perfecos. La susiuibilidad limiada de los saldos de reservas durane el periodo de manenimieno nauralmene conribuye a reducir la efecividad de ese insrumeno de cara a la conención de la volailidad de los ipos de inerés; no obsane, su uso en conjunción con las facilidades permanenes de crédio y depósio han permiido al BCE conrolar la volailidad del ipo a un día en el mercado inerbancario europeo. 5. Resumen y conclusiones En la mayoría de economías indusrializadas, el mecanismo de ransmisión de la políica monearia comienza con un cambio en el ipo de inerés a un día del mercado inerbancario de reservas. La selección de insrumenos, écnicas, procedimienos, ec. que definen el denominado marco operaivo de la políica monearia debe omarse como un elemeno clave para enender los parones de comporamieno que exhiba el ipo de inerés a un día. En ese rabajo hemos revisado algunas de las implicaciones básicas que ienen dos modelos diferenciados de implemenación de la políica monearia sobre la evolución del ipo a un día. Concreamene hemos analizado, en primer lugar, un marco operaivo basado en la exisencia de unos requerimienos de reservas mínimas obligaorias a que esán someidas las insiuciones de crédio. El segundo esquema de implemenación monearia considerado es el conocido como modelo de corredor, definido por la disponibilidad de unas facilidades permanenes de crédio y depósio. En un sisema de reservas mínimas obligaorias, cuando el cumplimieno del coeficiene de caja se exige en promedio, los saldos de reservas manenidos en diferenes días de cada periodo de manenimieno son susiuos perfecos y el ipo de inerés a un día es una función de la probabilidad esperada de incumplir el coeficiene de caja. En el modelo de corredor, los ipos de inerés aplicados a las facilidades permanenes de crédio y depósio definen los límies superior e inferior, respecivamene, para la evolución del ipo de inerés de mercado. Por úlimo, se ha considerado el marco operaivo de la políica monearia en el Eurosisema. El BCE iene a su disposición res insrumenos básicos de políica monearia: operaciones de mercado abiero, facilidades permanenes de crédio y depósio y reservas mínimas obligaorias, que puede uilizar con un elevado grado de 15
flexibilidad para conducir el ipo de inerés a un día (ipo Eonia). En consecuencia, la implemenación de la políica monearia en la zona euro recoge elemenos de los dos esquemas previamene examinados. Del análisis del comporamieno del diferencial enre el ipo de inerés Eonia y el ipo aplicado por el BCE a sus operaciones principales de financiación (el ipo de referencia del Eurosisema), desaca la presencia de parones sisemáicos de comporamieno ano en su nivel como en su volailidad. El ciclo de manenimieno de reservas ípico comienza con una elevación del ipo Eonia por encima del ipo oficial (relacionada con una reirada de liquidez originada por el pago de impuesos en Ialia) el primer día para poseriormene reornar a su nivel normal; en los úlimos días del periodo de manenimieno el ipo Eonia exhibe una ciera endencia a siuarse en niveles inferiores al ipo oficial, un posible resulado de la generosidad del ipo de inerés aplicado a la facilidad permanene de depósio, que minimiza el cose de manener reservas en exceso para las insiuciones de crédio sujeas al coeficiene de caja y de las inyecciones regulares de liquidez al sisema por pare del BCE. La volailidad del diferencial muesra ambién un perfil caracerísico en forma de U; es más elevada al principio y al final de cada periodo de manenimieno. En el origen de ese parón esarían las ensiones generadas por el drenaje de liquidez que supone el pago de impuesos en Ialia aproximadamene al principio del periodo y por la acividad de las insiuciones de crédio que raan de ajusar su posición de reservas hacia el final, generando fueres flucuaciones en el ipo Eonia. A eso úlimo habría que añadir, el hecho de que el BCE ha opado por no inervenir frecuenemene en el mercado para amoriguar el impaco de evenuales shocks, de manera que cuando ésos ienen lugar, son absorbidos en primera insancia por el sisema que, no obsane, cuena con las facilidades permanenes de crédio y depósio que acúan como válvulas de escape. 16
Gráfico 1 17
Cuadro 1: Esimación del modelo Periodo de manenimieno Día de la semana D d = gd + bd + e - 1 2 ( ) ( h - lv = a e - lv + b h - lv 1-1 - 1 1-1 - 1 volailidad ) nivel esimación Inervalo confianza (5%) esimación Inervalo confianza (5%) día 1 0.0784 0.0567 0.1001 0.0696 0.0592 0.0799 día 2 0.0582 0.0427 0.0736 0.0049-0.0126 0.0224 día 3 0.0434 0.0324 0.0545 0.0078-0.0007 0.0163 día 4 0.0330 0.0248 0.0412 0.0123 0.0018 0.0228 día 5 0.0297 0.0241 0.0354 0.0528 0.0269 0.0788 día 6 0.0262 0.0221 0.0304-0.0090-0.0351 0.0172 día 7 0.0199 0.0169 0.0228-0.0002-0.0118 0.0113 día 8 0.0149 0.0128 0.0170 0.0034-0.0038 0.0106 día 9 0.0112 0.0097 0.0127 0.0087 0.0029 0.0144 Reso de días 0.0114 0.0099 0.0128 0.0177 0.0092 0.0262 día T-9 0.0086 0.0075 0.0096 0.0124 0.0066 0.0182 día T-8 0.0065 0.0057 0.0073 0.0131 0.0053 0.0210 día T-7 0.0084 0.0055 0.0113-0.0131-0.0440 0.0178 día T-6 0.0066 0.0044 0.0087 0.0026-0.0044 0.0096 día T-5 0.0050 0.0034 0.0066 0.0032-0.0062 0.0127 día T-4 0.0071-0.0116 0.0259 0.0105-0.0593 0.0802 día T-3 0.0203 0.0040 0.0366-0.0441-0.0907 0.0025 día T-2 0.0239 0.0108 0.0369-0.0196-0.0544 0.0153 día T-1 0.0388 0.0168 0.0609-0.0557-0.1109-0.0006 día T 0.0785 0.0513 0.1056 0.0273-0.0836 0.1381 Mares - - - 0.0014-0.0066 0.0095 Miércoles - - - 0.0050-0.0002 0.0101 Jueves - - - -0.0034-0.0088 0.0021 Viernes - - - -0.0008-0.0048 0.0031 final rimesre 0.0021 0.0007 0.0034 0.0507 0.0262 0.0752 final año 0.0053-0.0024 0.0130 0.4084 0.3424 0.4744 b - - - -0.2684-0.3537-0.1832 GARCH(1,1) a 1 0.0000.. b 1 0.7447 0.7294 0.7601 18
Gráfico 2 19
Bibligrafía Banco Cenral Europeo (2000) La políica monearia única en la ercera fase. Documenación general sobre los insrumenos y los procedimienos de la políica monearia del Eurosisema. Barolini, Leonardo, Giuseppe Berola y Alessandro Prai (2000) Day-o-day moneary policy and he volailiy of he Federal Funds ineres raes. Próxima publicación en Journal of Money, Credi and Banking. Bindseil, Ulrich y Franz Seiz (2001) The supply and demand for Eurosysem deposis. The firs 18 monhs. ECB Working Paper No. 44. Blenk, Denis (2000) Main feaures of he moneary policy frameworks of he bank of Japan, he Federal Reserve Sysem and he Eurosysem. Presenado en la ECB Conference on The Operaional Framework of he Eurosysem and Financial Markes, Frankfur, 5-6/mayo/2000. Borio, Claudio E.V. (1997) The implemenaion of moneary policy in indusrial counries: a survey. BIS Economic Papers, No. 47. Borio, Claudio E.V. (2000) Moneary policy operaing procedures in he Unied Saes, Japan and EMU: A comparaive assessmen. Presenado en la ECB Conference on The Operaional Framework of he Eurosysem and Financial Markes, Frankfur, 5-6/mayo/2000. Furfine, Craig (2000) Inerbank paymens and he daily Federal Funds rae. Journal of Moneary Economics, 46(2): 535 553. Guhrie, Graeme y Julian Wrigh (2000) Open mouh operaions. Journal of Moneary Economics, 46: 489 516. Harmann, Philipp, Michele Manna y Andrés Manzanares (2001) The microsrucure of he euro money marke. Journal of Inernaional Money and Finance, 20: 895 948. Hayashi, Fumio (2001) Idenifying a liquidiy effec in he japanese inerbank marke. Inernaional Economic Review, 42(2): 287 315. Manna, Michele, Huw Pill y Gabriel Quirós (2001) The Eurosysem s operaional framework in he conex of he ECB s moneary policy sraegy. Inernaional Finance, 4(1): 65 99. Panigirzoglou, Nikolaos, James Proudman y John Spicer (2000) Persisence and volailiy in shor-erm ineres raes. Bank of England Working Paper. Pérez-Quirós, Gabriel y Hugo Rodríguez Mendizábal (2001) The daily marke for funds in Europe: Has somehing changed wih he EMU? ECB Working Paper No. 67. Prai, Alessandro, Leonardo Barolini y Giuseppe Berola (2001) The overnigh inerbank marke: Evidence from he G-7 and he Euro Zone. Federal Reserve Bank of New York Saff Repors Number 135. Spind, Paul A. y Ronald Hoffmeiser (1988) The micromechanics of he Federal Funds Marke: implicaions for day-of-he-week effecs in funds rae variabiliy. Journal of Financial and Quaniaive Analysis, 23(4): 401 416. 20