LA POLITICA MONETARIA EN LA ZONA DEL EURO

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1 LA POLITICA MONETARIA EN LA ZONA DEL EURO Eloísa Ortega Regato* En este artículo se describen las principales características de la política monetaria única, tras un año de funcionamiento del Eurosistema. Para ello, en primer lugar, se comentan ciertos aspectos institucionales de la Unión Económica y Monetaria (UEM) y sus implicaciones sobre la distribución de competencias en la toma de decisiones de la política económica. En segundo lugar, se analizan los elementos que definen la política monetaria única, prestándose especial atención al marco analítico y al conjunto de variables que utiliza el Eurosistema para decidir el tono apropiado de la misma. El artículo finaliza con una descripción de la política monetaria única en el tiempo transcurrido desde su instauración. Su desarrollo ha estado condicionado por el repunte en la tasa de inflación del área, que ha terminado produciendo un cierto deterioro en las perspectivas de inflación en la UEM, en un contexto de mejora en las perspectivas de crecimiento, a partir de la segunda mitad de 999. Palabras clave: integración europea, integración monetaria, política monetaria, estabilización de los precios, tipo de interés, autoridad monetaria, UEM. Clasificación JEL: E5, F4.. Introducción Desde el inicio de la Tercera Fase de la Unión Económica y Monetaria (UEM), el Eurosistema es el encargado de definir e instrumentar la política monetaria de la zona del euro con el * Subjefa de Análisis de Políticas Económicas. Servicio de Estudios del Banco de España. Versión de mayo de 000. El Eurosistema está constituido por el Banco Central Europeo (BCE) y los bancos centrales nacionales de los Estados miembros que han adoptado el euro en la Tercera Etapa de la Unión Económica y Monetaria. El Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) se compone del BCE y de los bancos centrales nacionales de los Estados miembros de la UE (véase, para mayor detalle, BCE, 999e). objetivo primordial de mantener la estabilidad de precios. Las decisiones de política monetaria se toman de forma centralizada por el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE), se basan en el análisis de las condiciones económicas y financieras del conjunto del área y se orientan a garantizar la estabilidad de precios a nivel agregado. Una vez decidido el tono más adecuado de la política monetaria, el Eurosistema instrumenta un nivel único de tipos de interés a corto plazo para la zona del El Consejo de Gobierno del BCE está formado por todos los miembros del Comité Ejecutivo y de los gobernadores de los bancos centrales nacionales de los Estados miembros que han adoptado el euro. Esta composición garantiza la participación de los bancos centrales nacionales en el proceso de toma de decisiones de la política monetaria única. 7

2 euro que, en combinación con el tipo de cambio de esta moneda, determina unas condiciones monetarias uniformes para el conjunto del área. Con anterioridad a la puesta en marcha de este proceso, los bancos centrales nacionales mantenían diferencias en la formulación de los objetivos de política monetaria y en su instrumentación, lo que requirió acordar una estrategia de política monetaria y un marco operativo comunes que tuvieran en cuenta los condicionantes del orden económico e institucional establecido tras la instauración de la moneda única. Por otra parte, los tipos de intervención de los bancos centrales nacionales presentaban también discrepancias de cierta entidad no mucho antes del inicio de la Tercera Fase de la UEM. Aunque éstas se fueron acortando a medida que se avanzó en el proceso de convergencia nominal, fue preciso definir el nivel de los tipos de interés que marcaría el tono de la política monetaria única en su etapa inicial. El Instituto Monetario Europeo (IME), en colaboración con los bancos centrales nacionales, concluyó los trabajos preliminares de definición del marco operativo común en diciembre de 997, con cierta antelación con respecto al inicio de la Tercera Fase de la UEM 4 ; los elementos de la estrategia de política monetaria única fueron presentados por el Consejo del BCE en octubre de y, finalmente, el de diciembre de 998 se realizó un movimiento concertado de los tipos de intervención por los bancos centrales que integraban el Eurosistema, hasta quedar situados en el por 00, nivel que marcaría el tono de la política monetaria única en su etapa inicial. Con todas estas decisiones se establecieron los fundamentos organizativos y de procedimiento para comenzar a ejecutar la política monetaria única el primero de enero de 999. Naturalmente, las diferencias que persisten en las estructuras económicas y financieras de las economías de la UEM hacen que existan diferencias en la velocidad de propagación de las acciones de política monetaria hacia las variables reales. En este artículo se describen las principales características de la política monetaria única tras un año de funcionamiento del Eurosistema. Para ello, la exposición se organiza en tres apartados. En el primero, se comentan los aspectos institucionales de la Unión Económica y Monetaria y sus implicaciones sobre la distribución de competencias en la toma de decisiones de política económica. En el segundo se analizan los distintos elementos que configuran la estrategia de la política monetaria única y se discuten, muy brevemente, los principales rasgos del marco operativo del Eurosistema. En el último apartado se analiza la política monetaria única en la zona del euro durante su primer año de vigencia.. Las características institucionales de la UEM y la distribución de competencias de las políticas económicas El Tratado de la Unión Europea se diseñó con la idea de que la integración económica y monetaria debía basarse en la estabilidad macroeconómica, por lo que se consideró necesario que las políticas económicas se orientaran hacia la consecución de la estabilidad de precios. Dentro de este marco general, el Tratado otorga a la política monetaria el objetivo primordial de mantener la estabilidad de precios 6 y encarga al Sistema Europeo de Bancos Centrales la tarea de definir e instrumentar la política monetaria con este fin. Al mismo tiempo, Una descripción relativamente detallada de cómo se enmarca la política monetaria única en el proyecto de Unión Monetaria Europea puede encontrarse en BANCO DE ESPAÑA (997). 4 Véase IME (997b) y BCE (998). 5 Rueda de prensa del de octubre de 998 del Consejo de Gobierno del BCE, anunciando los elementos de la estrategia de política monetaria. 6 Sin perjuicio de este objetivo, el Tratado debe apoyar las políticas económicas de la Comunidad (según el artículo del Tratado, éstas son: promover un desarrollo armónico y equilibrado de las actividades económicas, un crecimiento sostenido y no inflacionista que respete el medio ambiente, un elevado grado de convergencia en el comportamiento económico, un alto nivel de empleo y de protección social, una mejora en el nivel y en la calidad de vida, y cohesión económica y social y solidaridad entre los Estados miembros). 8

3 la política fiscal, la política cambiaria y las políticas de oferta permanecen bajo la responsabilidad de los gobiernos pero deben diseñarse para facilitar el objetivo de la estabilidad macroeconómica. Para evitar el riesgo de segmentación en el proceso de toma de decisiones que podría entrañar un régimen de esta naturaleza, en el que el BCE es el responsable de las decisiones de política monetaria y los gobiernos nacionales lo son de las del resto de políticas económicas mencionadas, el Tratado hubo de incorporar una serie de disposiciones tendentes a reforzar la orientación antiinflacionista del BCE. En este sentido, fue necesario, en primer lugar, dotar de autonomía al Sistema Europeo de Bancos Centrales, de manera que se garantizara la independencia de las actuaciones de la política monetaria respecto de los poderes públicos y de los gobiernos nacionales. Para ello se introdujeron una serie de disposiciones relacionadas con el proceso de selección de sus órganos gestores adoptándose reglas relativamente estrictas de elegibilidad y de permanencia en el cargo y se prohibió financiar a los sectores públicos y a los Tesoros correspondientes. Los bancos centrales aspirantes a formar parte del Sistema Europeo de Bancos Centrales tuvieron que adoptar estas normas durante la segunda fase de la UEM. En ese contexto se produjo la aprobación del Estatuto de Autonomía del Banco de España en 994. En segundo lugar, con el fin de asegurar la sintonía de las políticas económicas que se deciden a distintos niveles, se consideró necesario reforzar los mecanismos de coordinación e impulsar diversos procedimientos de supervisión multilateral de las políticas económicas del área del euro. En este ámbito se enmarcan las orientaciones anuales de política económica que emite el Consejo ECOFIN, la revisión de los Programas de Estabilidad y de Crecimiento por la Comisión Europea y el Comité Económico y Financiero, a través de los que se evalúa la situación de las finanzas públicas de los países de la UE, y el examen por la Comisión Europea de los Informes de Progreso sobre reformas estructurales o de los Planes Nacionales de Empleo, en los procesos de Cardiff y Luxemburgo, respectivamente, tal y como se detalla en otros artículos de este mismo número. Desde un prisma radicalmente distinto, esta distribución de responsabilidades, que está estrechamente relacionada con la transferencia de la soberanía monetaria al Eurosistema y con la instauración de la moneda única, tiene implicaciones importantes sobre la capacidad de los países para regular la actividad de las economías y adecuarla a un ritmo de crecimiento estable. En efecto, bajo este nuevo régimen, las políticas fiscales son el único instrumento de política económica con capacidad para incidir sobre las condiciones de demanda de los países miembros de forma individual. En el entorno de la UEM, la utilización de la política fiscal de forma diferenciada puede ser necesaria ante la aparición de perturbaciones que afecten de forma distinta a los países que componen la UEM o para alcanzar una combinación de políticas económicas óptima desde el punto de vista de los requerimientos internos, dado un tono de la política monetaria única, y dentro de los márgenes que sobre disciplina fiscal 7 proporciona el Tratado. Al mismo tiempo, la política monetaria única refuerza la capacidad de la política económica para hacer frente a perturbaciones que afecten por igual a los países que integran la UEM.. Los elementos que definen la política monetaria única La puesta en funcionamiento de la política monetaria única requirió definir el conjunto de procedimientos que el Eurosistema iba a utilizar para alcanzar el objetivo de estabilidad de precios. Estos procedimientos, que integran lo que habitualmente se conoce como estrategia de política monetaria, se refieren, principalmente, al marco analítico y al conjunto de variables que utilizan los bancos centrales para decidir sus acciones de políti- 7 Una discusión sobre el margen de actuación de las políticas económicas ante perturbaciones de distinta naturaleza puede encontrarse en BUTI y SAPIR (998) y OCDE (999). 9

4 ca monetaria y al esquema elegido para presentar al público dichas acciones. En los últimos años ha habido un gran debate en torno a las ventajas e inconvenientes de las estrategias de política monetaria que establecen objetivos intermedios, normalmente en términos de la cantidad de dinero, como forma de alcanzar el objetivo de estabilidad de precios, frente a las estrategias que definen objetivos directos en términos de la tasa de inflación. Este debate no ha concluido, pero se aprecia una utilización creciente por los bancos centrales de las estrategias de objetivos directos de inflación. El Banco de España empleó este tipo de estrategia en el cuatrienio , contribuyendo con ello, de forma decisiva, a la reducción de la tasa de inflación que registró la economía española en el período previo a la integración en la UEM. La definición precisa de la estrategia de política monetaria única ha estado marcada por dos condicionantes fundamentales, ligados a las incertidumbres en torno a la transición a la Tercera Fase de la UEM: el hecho de que la política monetaria única se fuera a instrumentar por primera vez sobre un área económica que muestra un elevado grado de integración, pero en la que persisten diferencias en las estructuras económicas y financieras de cierta magnitud, y la falta de historial del Banco Central Europeo, a pesar de estar integrado por once bancos centrales que cuentan con una marcada reputación antiinflacionista 8. Estos dos condicionantes llevaron al BCE a definir una estrategia que reforzara la credibilidad de sus acciones de política monetaria y que, al mismo tiempo, aportara la flexibilidad necesaria para adaptarse a los cambios que se pudieran producir en la estructura económica y financiera de la zona del euro tras el paso a la Tercera Fase 9. De todos los elementos que componen la estrategia de política monetaria del BCE, y que se comentan a continuación, dos son los que probablemente permiten acomodar mejor estos condicionantes: el establecimiento de una definición cuantitativa y de medio plazo del objetivo de estabilidad de precios, dado que ayuda a guiar las expectativas de inflación, y la definición de un marco conceptual en el que el análisis de las perspectivas de precios en la zona del euro se realiza a partir de un conjunto muy amplio de indicadores. En efecto, El BCE definió la estabilidad de precios como una situación en la que la tasa de variación interanual del Indice Armonizado de Precios de Consumo (IAPC) para el área del euro se sitúa, en el medio plazo, por debajo del por 00. Esta definición de estabilidad de precios es relativamente estándar y se encontraba incorporada en la formulación de la política monetaria de la mayoría de los bancos centrales europeos, con anterioridad al paso a la UEM. La elección de un índice de precios de consumo como referencia para medir la tasa de inflación es también habitual, por su capacidad para sintetizar el efecto de los distintos factores que intervienen en el proceso de formación de precios, pero también por facilitar la transparencia en la explicación al público de las acciones de política monetaria. En el caso de la política monetaria única, a estos argumentos se añaden otros que tienen que ver con el cumplimiento de una serie de requisitos fundamentales: el IAPC presenta un elevado grado de armonización, una cobertura suficiente y una disponibilidad temporal adecuada 0. En cuanto al marco analítico que sustenta las decisiones de política monetaria, el Consejo de Gobierno del BCE presentó un esquema de análisis que se articula en torno a dos pilares. Como primer pilar, asignó a la cantidad de dinero un papel destacado en la estrategia del Eurosistema en relación con la estabilidad de precios, debido a la contrastada relación que existe entre dinero y precios a largo plazo. Para destacar la importancia de esta variable, el BCE estableció una referencia 8 Una primera discusión sobre los requisitos que debe cumplir la estrategia de política monetaria única se encuentra en IME (997a). 9 Una descripción de la estrategia de política monetaria finalmente adoptada por el BCE puede encontrarse, además de en la nota de prensa ya mencionada, en BCE (999a). 0 Véase, sobre este punto, BCE (999c). 40

5 de crecimiento anual para M del 4,5 por 00, que resulta coherente con una tasa de aumento de los precios en la zona del euro por debajo del por 00 y, por tanto, con la estabilidad de precios, un crecimiento potencial del área entre el y el,5 por 00, y una tendencia moderadamente descendente de la velocidad de circulación de M. Inicialmente, la validez de esta referencia se extendía únicamente a 999, anunciándose su posible revisión al finalizar el año. En diciembre de 999 quedó ratificado este mismo valor como referencia a seguir en el análisis de las condiciones monetarias por el BCE a lo largo del año 000. El BCE se comprometió a evaluar los desarrollos monetarios en la zona del euro en relación con este valor de referencia, utilizando para ello las medias móviles de tres meses calculadas a partir de las tasas de crecimiento interanual de M en los meses implicados. Señaló también que, en principio, solo desviaciones duraderas del crecimiento de la cantidad de dinero en relación con este valor de referencia podrían ser indicativas de la existencia de riesgos inflacionistas. De esta forma, el Consejo del BCE eliminaba la posibilidad de incurrir en un activismo excesivo, que le llevara a corregir de forma automática las desviaciones a corto plazo en esta variable a través de movimientos en los tipos de interés. En relación con el segundo pilar de la estrategia de política monetaria, el BCE anunció que, en paralelo al análisis de los datos monetarios, utilizaría un conjunto amplio de indicadores para valorar las perspectivas de la inflación y los riesgos a la estabilidad de precios. La selección de este conjunto de indicadores se ha realizado atendiendo a su contenido informativo El agregado monetario M está formado por el efectivo en manos del público, los depósitos bancarios, las participaciones de fondos en los mercados monetarios y los valores de renta fija emitidos por las instituciones monetarias y financieras. En BANCO DE ESPAÑA (999) se analizan las principales diferencias entre la definición de este agregado y la que se aplicaba en España para M antes de 999. Este valor de referencia se anunció en nota de prensa del Consejo de Gobierno del BCE, el de diciembre de 998. Para un análisis más detallado de las propiedades de M, véase BCE (999b). sobre el comportamiento de los precios y, en algunos casos, por su condición de indicadores adelantados de la evolución futura de los mismos. Entre estos indicadores se encuentran los salarios, el tipo de cambio, el crédito al sector privado, los precios de los valores de renta fija, la posición de la curva de rendimientos, diversas medidas de la actividad real, indicadores de política fiscal, indicadores de precios y de costes y encuestas de consumidores 4. Dentro de este esquema global, se considera que la evolución del tipo de cambio del euro es el resultado de las políticas económicas instrumentadas, y se evalúa, como el resto de los indicadores, según su contribución a la evolución de los precios. Un elemento que resulta clave en la estrategia de política monetaria del BCE es el conjunto de procedimientos acordados para presentar al público la valoración que hace el Eurosistema de la situación económica y financiera del área del euro y para explicar las acciones de política monetaria. Para ello se han definido canales regulares de información entre los que cabe destacar las conferencias de prensa que tienen lugar tras la primera reunión del Consejo de Gobierno de cada mes y, naturalmente, siempre que se realiza un movimiento en los tipos de intervención, y la publicación periódica de un Boletín mensual en el que se informa a los agentes económicos del entorno económico de la zona del euro y se presentan artículos monográficos en los que se analizan temas que inciden sobre la política monetaria única 5. La política monetaria única, que se decide, como se ha señalado, de forma centralizada, se instrumenta descentralizadamente a través de los bancos centrales nacionales del Eurosistema. Para señalar el tono de la política monetaria única el BCE trata de influir en los tipos de interés a un día 4 La utilización de algunos de estos indicadores para evaluar las perspectivas de inflación en la zona del euro se describe en BCE (999c). 5 Además, el BCE publica el balance del Eurosistema con frecuencia semanal; prepara, con frecuencia anual, un informe sobre las actividades del Eurosistema, y realiza informes trimestrales, que deberán presentarse al Parlamento Europeo. El Presidente del BCE comparecerá ante el comité parlamentario cinco veces al año para participar en un debate general en torno a estos informes. 4

6 CUADRO ALGUNAS VARIABLES REPRESENTATIVAS DE LA SITUACION MONETARIA Y FINANCIERA EN LA UEM Variable Marzo Junio Septiembre Diciembre Abril M... 5,5 5,4 5,9 6, 6,5 M...,8,6,8 9,8 9,9 Crédito al sector privado (otros sectores residentes)... 0,0,0 0,6 0,5 0,9 EONIA...,9,56,4,05,68 Tipos de interés reales a corto plazo...,9,7,,,6 Rendimiento bonos a 0 años... 4,8 4,5 5,4 5, 5,40 Tipos de interés reales a largo plazo...,,6 4,0,6, Diferencial bonos a 0 años EE UU-UEM...,,44 0,76,08 0,68 NOTAS: Tasas de variación interanual para los agregados monetarios y crediticios. La información sobre tipos de interés y tipo de cambio se representa en términos medios mensuales. Marzo. FUENTE: Banco de España y BCE. en el mercado monetario del euro. Para ello, el Eurosistema utiliza, principalmente, operaciones de mercado abierto, a través de las cuáles guía la evolución de los tipos de interés y señaliza la orientación de la política monetaria única. Estas se realizan mediante las operaciones principales de financiación, que se celebran semanalmente, y las operaciones de financiación a medio y largo plazo, que se realizan una vez al mes. El Eurosistema dispone, también, de dos facilidades permanentes, con las que limita los movimientos de los tipos de interés del mercado monetario 6. Desde abril de 999 los tipos de interés de estas facilidades permanentes se sitúan un punto porcentual por encima y por debajo del tipo de las subastas semanales La política monetaria única desde el inicio de la Tercera Fase de la UEM La política monetaria única en el tiempo transcurrido desde su instauración ha estado condicionada por el cambio 6 Véase, para más detalle, BCE (999d). 7 Con anterioridad a esa fecha, y con el fin de facilitar la adaptación de las entidades a los cambios que implicaba la Tercera Fase de la UEM, se moduló la amplitud de esta banda, estrechándola, primero, y ampliándola, después. en las perspectivas de inflación en el área del euro, que pasaron de reflejar la ausencia de riesgos inflacionistas en los primeros meses de 999 a indicar un progresivo deterioro en el comportamiento esperado de los precios a medida que se consolidaba el repunte del Indice Armonizado de Precios de Consumo. Ante esta modificación en las perspectivas de precios, en un contexto de mejora en las expectativas de crecimiento de la zona del euro, el BCE revisó en los últimos meses de 999 y en los primeros de 000 el tono relativamente distendido de la política monetaria única, que se había plasmado en niveles de los tipos de intervención de las operaciones principales de financiación del por 00 hasta, el 8 de abril, y del,5 por 00, hasta el 4 de noviembre. A partir de esta última fecha, el BCE ha elevado el tipo oficial en cuatro ocasiones, la última de las cuales, el 7 de abril, por un importe acumulado de 5 puntos básicos, hasta quedar situado en un nivel del,75 por 00. Como se ha señalado, la decisión de mantener unas condiciones monetarias distendidas en los meses iniciales de la Tercera Fase de la UEM se sustentó en un análisis de la situación económica y financiera del área del euro que apuntaba hacia una desaceleración en el ritmo de actividad y hacia la ausencia de riesgos a la estabilidad de precios, en un contexto en que el Indice 4

7 GRAFICO GRAFICO INDICE ARMONIZADO DE PRECIOS DE CONSUMO (Tasa de variación interanual) (%) (%) 6 5 TIPOS DE INTERES (%) (%) Rendimiento bonos a 0 años (UEM) 6 5 Objetivo del BCE a medio plazo 4 Euribor a meses 4 0 IAPC (UEM) Intervención semanal BCE FUENTE: Banco de España y BCE. La tasa de variación del índice de precios de consumo se sitúa por debajo del por 00 en el medio plazo. FUENTE: Eurostat. Armonizado de Precios de Consumo mostró hasta junio tasas de crecimiento interanual en el entorno del por 00. En cuanto al agregado monetario M, su ritmo de avance se situó desde el inicio de la Tercera Fase por encima del valor de referencia del 4,5 por 00, aunque inicialmente esta evolución no se consideró preocupante para la evolución futura de los precios, dado que en estos primeros meses de 999 resultaba difícil interpretar correctamente los movimientos en las carteras del público inducidos por el paso a la Tercera Fase. Por su parte, los tipos de interés a largo plazo permanecieron prácticamente estables hasta mayo, en un nivel próximo al 4 por 00 para el plazo de 0 años, si bien, posteriormente, comenzarían a elevarse, lo que parecía estar vinculado al ascenso en las rentabilidades de los bonos americanos y a la mejora en las perspectivas de crecimiento de la UEM. Por último, el tipo de cambio del euro siguió, desde comienzos de año, una cierta tendencia hacia la depreciación, aunque este movimiento tampoco se consideró un riesgo potencial para las perspectivas de precios, dada la debilidad del pulso económico del área y el buen comportamiento de los precios de importación. Sin embargo, a partir de los meses de verano se observa un deterioro algo más rápido de estos indicadores. El agregado M aceleró su tasa de crecimiento y cerró el año con ritmos de avance superiores al 6 por 00, que se han mantenido en la parte transcurrida de 000, lo que unido al comportamiento expansivo del crédito al sector privado, que, a su vez, registró tasas próximas al 0 por 00, parecía señalar la existencia de una situación holgada de liquidez en la zona del euro. Los tipos de interés a largo plazo, por su parte, siguieron, a partir de junio, una trayectoria alcista, en paralelo a la evolución de las rentabilidades de los bonos americanos. Como consecuencia de ello, los tipos de interés de la deuda pública a 0 años se situaban en abril de 000 en el 5,4 por 00 en la zona del euro, un punto y medio por encima de los niveles vigentes al comenzar la Tercera Fase de la UEM. El diferencial de rentabilidades con el bono americano presentaba, sin embargo, valores algo inferiores a los de enero de 999, en torno a setenta puntos básicos por debajo en el caso de la deuda pública europea. Por último, el tipo de cambio del euro continuó registrando un descenso en su cotización, hasta acumular una depreciación en abril de 000 del 7,0 por 00 frente al dólar, en comparación con el nivel que tenía al comenzar 999. La trayectoria moderadamente ascendente del IAPC desde junio se aceleró a partir del tercer trimestre de 999 debido a 4

8 GRAFICO TIPOS DE CAMBIO NOMINALES DEL EURO FRENTE AL DOLAR Y EL YEN Yen/Euro Yen (escala izquierda) FUENTE: Banco de España. Dólar (escala derecha) Dólar/Euro,40,5,0,5,0,5,0,05,00 0,95 0,90 0,85 las alzas recurrentes en los precios del petróleo y al impacto de la depreciación del tipo de cambio del euro. Así, el IAPC registraba en diciembre de 999 un incremento interanual del,7 por 00, que duplicaba la tasa de inflación de la zona del euro al comenzar la Tercera Fase de la UEM, llegándose a situar en marzo de 000 en el, por 00. Esta progresiva aceleración en el ritmo de crecimiento de los precios fue determinando una caída de los tipos de interés reales a corto plazo de la zona del euro, que se fueron aproximando hacia niveles ligeramente por encima del por 00 en los últimos trimestres de 999, aunque en la parte transcurrida de 000 se han recuperado moderadamente. Los tipos de interés reales a largo plazo mostraron, por su parte, una trayectoria suavemente alcista, debido al incremento de los tipos nominales a lo largo del año, que se ha rectificado, parcialmente, en los primeros meses de 000. Todos estos elementos, en combinación con la mejora en las expectativas de crecimiento de la UEM, apuntaban hacia un empeoramiento en las perspectivas de inflación en el medio plazo, cuya magnitud final podía estar condicionada por el impacto de la depreciación del euro sobre los precios finales, aspecto sobre el cual se detectaba un riesgo potencial pero, al mismo tiempo, una gran incertidumbre, y por el tono de la negociación salarial en el 000. En respuesta a este deterioro en las perspectivas de inflación, el BCE ha modificado el tono de la política monetaria única con cuatro elevaciones en el tipo de intervención a partir de noviembre. Con todo, el descenso en los tipos de interés reales a corto plazo que se ha producido tras el repunte en los precios y la depreciación del tipo de cambio del euro determinan unas condiciones monetarias y financieras en el área en la primavera de 000 más holgadas a las que prevalecían en la primera parte de 999, aunque las perspectivas de inflación son, sin duda, menos optimistas. Referencias bibliográficas [] BANCO DE ESPAÑA (997): «La Unión Monetaria Europea - Cuestiones Fundamentales». [] BANCO DE ESPAÑA (999): «Análisis de las magnitudes monetarias dentro de la UEM», Boletín Económico, junio. [] BCE (998): «La política monetaria en la tercera etapa. Documentación general sobre instrumentos y procedimientos de política monetaria del SEBC», septiembre. [4] BCE (999a): «La estrategia de política monetaria del Eurosistema orientada hacia la estabilidad», Boletín Económico, enero. [5] BCE (999b): «Los agregados monetarios en el área del euro y su papel en la estrategia de política monetaria del Eurosistema», Boletín Económico, febrero. [6] BCE (999c): «El papel de los indicadores de coyuntura en el análisis de la evolución de los precios en el área del euro», Boletín Económico, abril. [7] BCE (999d): «El marco operativo del Eurosistema: descripción y primera evaluación», Boletín Económico, mayo. [8] BCE (999e): «El marco institucional del Sistema Europeo de Bancos Centrales», Boletín Económico, julio. [9] BUTI, M. y SAPIR, A. (998): Economic Policy in EMU - A Study of the European Commission Services, Oxford University. Comunidades Europeas, Comisión. [0] IME (997a): «La política monetaria única en la tercera etapa. Elementos de la estrategia de política monetaria del SEBC», febrero. [] IME (997b): «La política monetaria única en la tercera etapa. Documentación general sobre instrumentos y procedimientos de política monetaria del SEBC», septiembre. [] OCDE (999): EMU: Facts, Challenges and Policies, París. 44