LOS FONDOS SOBERANOS Y LA POLÍ TÍCA FÍSCAL EN CHÍLE

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1 DOCUMENTO DE TRABAJO LOS FONDOS SOBERANOS Y LA POLÍ TÍCA FÍSCAL EN CHÍLE Mario Marcel Alejandra Vega Noviembre de

2 1. INTRODUCCION Por lo general la discusión sobre política fiscal en los países tiende a concentrarse en el comportamiento de ingresos y gastos públicos y el balance entre ambos -el déficit o superávit fiscal. Estos agregados tienen, indudablemente, gran importancia para la gestión macroeconómica de corto plazo. Sin embargo, el balance fiscal tiene una contraparte financiera que es igualmente significativa. Esta contraparte refleja el efecto de las decisiones fiscales sobre la evolución de los activos y pasivos del sector público. El cambio en el nivel y composición de activos y pasivos fiscales es importante porque incide sobre los mercados financieros, sobre el patrimonio del sector público y sobre la riqueza de otros agentes económicos. La acumulación y desacumulación de activos y pasivos fiscales es, de hecho, la principal forma a través de la cual los gobiernos distribuyen la riqueza entre generaciones. Hasta hace algún tiempo, lo que importaba bajo la línea del balance fiscal era la deuda pública. Esta servía de base para medir la solidez financiera de los gobiernos. Por esta razón, la emisión de deuda pública está en todos los países sujeta a aprobación legislativa -muchas veces con quórum especiales- y las cifras sobre deuda pública bruta son un componente esencial de las estadísticas fiscales. Sin embargo, la mayor disciplina fiscal, los ingresos que muchos estados obtienen de la renta de recursos naturales y la acumulación de fondos para el financiamiento futuro de pensiones, han hecho crecer la importancia de los activos financieros públicos. Para acumular activos financieros no es necesario agotar la deuda pública. Los estados, al igual que las empresas y las personas, pueden acumular activos financieros junto con mantener deuda por múltiples razones. Entre éstas se cuentan el asegurar disponibilidad de caja de corto plazo, reducir riesgos de refinanciamiento, lograr un mejor calce de plazos y monedas, o acumular ahorros de largo plazo. En tales casos, la medida más adecuada de solvencia fiscal no es la deuda bruta, sino la deuda pública neta de activos financieros. La administración de activos financieros por parte del Estado, sin embargo, enfrenta ciertos desafíos especiales que la distinguen de su equivalente en el sector privado. Por una parte, la exposición al riesgo inevitable en toda inversión financiera se produce en un medio político que penaliza fuertemente las decisiones aparentemente erradas de inversión. Ese mismo medio político ejerce fuertes presiones para gastar fondos que aparezcan como ociosos. Por otra parte, la adquisición de ciertos tipos de activos financieros genera la capacidad para influir sobre sus emisores y usar información privilegiada al ser el Estado generador de decisiones que influyen sobre los mercados y productor de gran parte de la información estadística. Por estas razones, la gestión de activos financieros por parte del Estado requiere resguardos especiales que en muchos 2

3 casos involucra cuidadosos diseños institucionales y conlleva una orientación particularmente conservadora de las inversiones. Una categoría especial de activos financieros públicos corresponde a los llamados Fondos Soberanos. En los últimos años estos han tenido un especial desarrollo en el mundo como mecanismo para acumular excedentes de recursos naturales de beneficio fiscal, o para financiar compromisos de largo plazo del Estado, como por ejemplo, pensiones. En el primer caso, los fondos se originan en una riqueza agotable, que puede ser consumida íntegramente por una generación o transferida a las siguientes por la vía del ahorro. En el segundo caso, los sistemas de pensiones típicamente recaudan una fracción del ingreso de los trabajadores activos para financiar pensiones futuras. responder a los desafíos propios de la inversión financiera del sector público. Los fondos soberanos, al resaltar el origen o el destino de los recursos, permiten darle un mayor sentido político al ahorro fiscal, profesionalizar su gestión y protegerlo de las presiones políticas. La OCDE ha definido los fondos soberanos como fondos de propiedad fiscal que están invertidos en activos en el exterior 1. En la actualidad existen varias decenas de fondos soberanos en el mundo, los que a fines de 2009 acumulaban cerca US$3,8 billones. De éstos, dos terceras partes correspondían a fondos provenientes de productos primarios y el tercio restante fundamentalmente a fondos para el financiamiento de pensiones 2. Se estima que cerca de la mitad de estos fondos soberanos se han creado con posterioridad a 2000, transformándose en un actor de gran importancia en el sistema financiero internacional 3. Chile no ha estado ajeno a esta tendencia. Tras la adopción en 2000 de la regla fiscal de balance estructural, que estableció la posibilidad de una acumulación sistemática de ahorros fiscales, la Ley sobre Responsabilidad Fiscal de 2006 (LRF-2006) creó dos fondos soberanos: el Fondo de Estabilización Económica y Social (FEES) y el Fondo de Reserva de Pensiones (FRP). Ambos fondos se rigen por reglas de acumulación y desacumulación que expresan dos lógicas diferentes: la de la estabilización fiscal en el ciclo económico (FEES) y la de la transferencia de recursos entre generaciones (FRP). Durante los últimos años, el gobierno chileno ha depositado miles de millones de dólares en el FEES y el FRP, transformándose éstos en un símbolo de la fortaleza de las finanzas públicas chilenas. A mediados de 2010, ambos fondos acumulaban poco más de millones de dólares, equivalentes a más de 8% del PIB. 1 Citado en Mezzacapo (2009), donde se consignan varias definiciones alternativas. 2 Ver 3 En 2009 se creó el International Forum of Sovereign Wealth Funds, integrado por administradores de fondos soberanos con el fin de difundir y aplicar los Principios y Prácticas Generalmente Aceptados (GAAP) contenidos en la Declaración de Santiago, de

4 Aunque los fondos soberanos ayudan a resolver algunos de los problemas asociados a la acumulación de activos financieros públicos, estos también generan desafíos adicionales. Hasta dónde deben acumularse los fondos soberanos y cómo regular su uso? Cómo se refleja el proceso de acumulación y desacumulación de fondos en la política fiscal macroeconómica? Cómo invertir los recursos depositados en los fondos soberanos? Qué institucionalidad se requiere para administrar estos fondos? El que estos fondos se inviertan en el exterior genera además preguntas sobre la exposición y mitigación de riesgos financieros en los mercados internacionales y los efectos cambiarios de los movimientos de fondos. Este trabajo aborda algunas de estas preguntas en relación a los fondos soberanos chilenos. Entre otras materias se revisa cómo han operado los fondos y cómo se espera que lo hagan en el futuro; cómo se invierten estos recursos; qué rendimiento han tenido los mismos; cuándo y cómo se van a usar los ahorros acumulados. El enfoque particular de este análisis está, sin embargo, en ampliar la perspectiva de análisis, situándolo en el contexto más amplio de la gestión de activos y pasivos del gobierno central y de la política fiscal. Con este propósito, la sección II provee los antecedentes legales, institucionales y financieros básicos de los fondos soberanos chilenos desde su creación en 2006 hasta hoy. A continuación, la sección III analiza el comportamiento de los fondos soberanos en el marco del balance de activos y pasivos del gobierno central preguntándose hasta dónde éstos representan adecuadamente la posición patrimonial del sector público. Por su parte, la sección IV revisa la interacción entre los fondos soberanos y la política fiscal, particularmente en el marco de la regla fiscal de balance estructural imperante en Chile. La última sección concluye con algunas reflexiones sobre las posibilidades de mejora en la gestión de los fondos soberanos chilenos en el futuro. 4

5 2. ORIGEN, OBJETIVO Y OPERACIÓN DE LOS FONDOS SOBERANOS CHILENOS 2.1. Antecedentes generales Los fondos soberanos son un componente importante de la política fiscal implementada por el Gobierno de Chile en la última década. Estos fueron creados mediante la Ley sobre Responsabilidad Fiscal de 2006 (LRF-2006) 4, la que buscó consolidar e institucionalizar los avances en la transparencia y la conducción de la política fiscal iniciados en 2000 con la adopción de la regla fiscal de balance estructural. El objetivo del gobierno al crear los fondos soberanos fue contribuir a la estabilidad macroeconómica, asegurando la disponibilidad de recursos para la provisión de bienes y servicios públicos que incrementaran las oportunidades y la protección social de los chilenos. El Fondo de Reserva de Pensiones (FRP) fue constituido a fines de 2006 con el objetivo de financiar las obligaciones previsionales del Fisco hacia los sectores más desposeídos. Por su parte, el Fondo de Estabilización Económica y Social (FEES), constituido a principios de 2007, tiene como fin el financiamiento de déficit fiscales y/o amortización de deuda pública. Aunque el FEES y el FRP no fueron los primeros fondos soberanos chilenos, estos destacan de sus predecesores -los fondos de estabilización del precio del cobre, descritos en el Recuadro 1- por el mayor grado de institucionalización, transparencia y racionalidad económica que los sustenta 5. La institucionalidad de los fondos soberanos busca asegurar un marco predecible para su gestión, tanto en lo que se refiere a sus mecanismos de acumulación y desacumulación de recursos como a la inversión de sus fondos, proveyendo la base para la rendición de cuentas del gobierno. En este contexto, el Fisco (representado por el Ministerio de Hacienda) delegó al Banco Central de Chile (BCCh), como agente fiscal, la inversión de los fondos debido a su experiencia en el manejo de las reservas internacionales. Adicionalmente, para su manejo se creó un Comité Financiero 6, compuesto de un panel de expertos que asesorase al Fisco en la definición de la política de inversión de los fondos. 4 Las leyes que dieron origen a estos fondos son: Ley N : Crea el Fondo de Reserva de Pensiones (FRP); Decreto 1.382: Regula las inversiones de los recursos del FRP, fijando normas, límites, procedimientos y controles para las inversiones de los recursos del FRP; D.F.L. 1: Crea el FEES, por medio del cual se refunde en un solo fondo los recursos adicionales de estabilización de los ingresos fiscales; y Decreto 1.649: Amplía límites de inversión del FRP. 5 El FEES y el FRP tampoco son los únicos fondos soberanos chilenos actuales. Es así como las Fuerzas Armadas han acumulado un fondo de más de 3 mil millones de dólares con excedentes de la Ley Reservada del Cobre (LRC), en función de la brecha entre el precio efectivo y el precio de largo plazo del cobre, cuyos recursos se encuentran invertidos en el mercado de capitales. Desde fines de la década del 90 también existe un fondo de estabilización de los precios del petróleo. No obstante lo anterior, en lo que resta del documento, el término fondos soberanos se restringe al FEES y el FRP por responder más nítidamente a las definiciones económicas e institucionales aquí adoptadas. 6 Decreto 621, que crea el Comité Financiero señalado en la ley N sobre responsabilidad fiscal. 5

6 En conjunto, los fondos soberanos acumulaban a julio de 2010 un saldo de US$ millones, equivalente a un 8,2% del PIB. De este total, un 50% está invertido activos en dólares, un 40% en euros y un 10% en yenes. Desde el punto de vista de los tipos de activos, un 82% de los fondos estaba invertido en títulos soberanos, 16% en instrumentos bancarios y 2% en instrumentos supranacionales. Las inversiones de los fondos se han concentrado en instrumentos de bajo riesgo (principalmente de renta fija), política que permitió mantener retornos positivos durante la crisis financiera internacional de Fondo de Estabilización Económica y Social El Fondo de Estabilización Económica y Social (FEES) fue constituido el 6 de marzo de 2007 y sus recursos son administrados por el BCCh, como agente fiscal, de acuerdo a directrices del Ministerio de Hacienda. El FEES se creó con un aporte inicial de US$2.580 millones. De éstos, US$2.564 millones correspondían al saldo del antiguo Fondo de Estabilización de los Ingresos del Cobre (FEC), que concluyó su operación refundiéndose con este nuevo fondo (ver Recuadro 1). De acuerdo a la historia de la Ley sobre Responsabilidad Fiscal 7, el FEES tuvo como propósito estructurar en un solo fondo los depósitos de los excedentes y tributos provenientes de la Gran Minería del Cobre, ante la existencia de dos fondos anteriores: uno establecido por ley y otro originado en un convenio internacional, regidos por regulaciones distintas respecto de su operatoria y uso de sus recursos. El antiguo fondo establecido por ley operaba según lo indicado en el decreto ley N 3.653, de 1981, mientras que y el Fondo de Estabilización de los Ingresos del Cobre (FEC) operaba según lo establecido por el Convenio de Préstamo BIRF N 2625/CH 8. Para crear el FEES la LRF-2006 facultó al Presidente de la República a fusionar ambos fondos del cobre y a su vez establecer normas comunes de ingresos, recursos y destino. Estas normas quedaron luego consignadas en el DFL N 1 de diciembre de De acuerdo a estas reglas, al FEES ingresa cada año el saldo positivo resultante de restar al superávit fiscal efectivo los aportes al Fondo de Reserva de Pensiones y las capitalizaciones del BCCh que autorizó la ley sobre responsabilidad fiscal. De esta manera, la ley estableció al FEES como un fondo de compensación de las fluctuaciones cíclicas del conjunto de los ingresos fiscales, y no sólo de los provenientes del cobre. 7 Para más detalles ver la historia de la Ley en: 8 El Fondo del Cobre siguió operando bajo estas reglas aún después de extinguirse el programa que lo originó. 6

7 Recuadro 1: Fondo de Compensación del Cobre: El FEES reemplazó al antiguo Fondo de Estabilización o de Compensación de los Ingresos del Cobre (FEC), que había operado desde 1985 hasta Los ingresos y gastos del FEC estaban ligados a las estimaciones de un precio de referencia del cobre fijado por el Ministerio de Hacienda. Este fondo era un instrumento que permitía enfrentar fluctuaciones económicas internacionales y variaciones negativas del precio del cobre con el fin de dar mayor estabilidad a la economía a través de las finanzas públicas. Desde 2003 el precio de referencia del FEC pasó a ser determinado por un comité de expertos independientes, convocados por el Ministerio de Hacienda. Este mecanismo ha continuado utilizándose para estimar el balance estructural del sector público, que sirve de base para la operación de la política fiscal. Los aportes al FEC se efectuaban cuando el precio del cobre en los mercados internacionales se elevaba por sobre el precio de referencia. A su vez, los egresos operaban cuando el precio era inferior al precio de largo plazo. En particular, el FEC se activaba -para recibir depósitos o efectuar giros- cuando el precio del cobre difería en más de 4 centavos de dólar por libra en relación a su valor de referencia. El volumen de los depósitos o giros variaba según la magnitud de las diferencias: para los 6 centavos de dólar por libra siguientes, se depositaba o giraba del Fondo (según sea el caso de mayor o menor precio en el promedio trimestral) el 50% de la diferencia de precio producida. Por sobre los 10 centavos de dólar, el depósito o giro correspondía al 100% de la diferencia. Los depósitos o giros del FEC se efectuaban trimestralmente, mientras que el precio de referencia del cobre se fijaba cada año. De acuerdo a esta fórmula, sólo en la medida que las fluctuaciones del precio del cobre se incorporaran al precio de referencia afectarían las estimaciones del precio de largo plazo e influirán sobre el gasto público. Respecto del uso de los recursos, con ellos era posible prepagar deuda que el Fisco mantuviera con el BCCh, o invertirlos. Hasta 2000 los recursos se depositaban en el BCCh, el que los invertía luego en el exterior. Hasta que se adoptó el MEFP-FMI (2001) como base de la contabilidad gubernamental, los aportes al FEC eran considerados como gasto sobre la línea del balance, mientras que los giros eran considerados un ingreso sobre la línea. De esta manera, el balance global del sector público no reflejaba las variaciones del FEC y reconocía sólo la fluctuación de ingresos fiscales provenientes del cobre dentro de la banda de tolerancia del FEC, ocultando los efectos fiscales de precios anormalmente bajos o altos del cobre. Aunque esta mecánica era escasamente compatible con la naturaleza financiera del FEC y distorsionaba las estadísticas fiscales, permitió proteger los recursos del Fondo, ayudando a que las decisiones de política fiscal se enmarcaran en las disponibilidades de largo plazo de recursos fiscales. En este sentido, el tratamiento contable del FEC constituye un predecesor -rudimentario pero efectivo-del balance estructural como base para la formulación y evaluación de la política fiscal. Fuente: Elaboración propia en base a CEPAL, Serie Medio Ambiente y Desarrollo N 140 Síndrome holandés, regalías mineras y políticas de gobierno para un país dependiente de recursos naturales: el cobre en Chile, de Pereira, Ulloa, O Ryan y De Miguel (pp. 20), diciembre

8 El Cuadro 1 presenta la regla de acumulación del FEES, así como de uso del fondo y los lineamientos para las inversiones de dichos recursos. Como se puede observar, el FEES tiene un mecanismo de acumulación bastante simple, que lo hace depender del comportamiento de los balances fiscales. De esta manera, el horizonte temporal de la acumulación y desacumulación de recursos del FEES depende de la amplitud e intensidad de los ciclos fiscales, definidos a su vez por la política fiscal y el ciclo económico. La sección IV elabora sobre esta relación Fondo de Reserva de Pensiones El Fondo de Reserva de Pensiones (FRP) se constituyó el 28 de diciembre de 2006, con un aporte inicial de US$604,5 millones. Desde entonces los recursos de este fondo han sido administrados por el BCCh como agente fiscal, siguiendo directrices entregadas por el Ministerio de Hacienda. El objetivo del FRP es apoyar el financiamiento futuro de obligaciones fiscales con los beneficiarios del sistema de pensiones. Estas obligaciones originalmente se referían a la garantía estatal de pensión mínima 9, las que fueron transformadas y ampliadas por la Reforma Previsional de 2008 al establecerse un pilar solidario que compromete pensiones básicas solidarias y aportes previsionales solidarios a afiliados con baja acumulación de recursos en sus cuentas de capitalización individual 10. La creación de este fondo responde al escenario demográfico que enfrenta el país, caracterizado por una mayor esperanza de vida y un aumento de la población de tercera edad, situaciones que implican un desafío para el Estado debido a la proyección de mayores costos previsionales futuros. Lo anterior, sumado a la necesidad de garantizar pensiones básicas solidarias a quienes no lograrían una jubilación digna, hacía necesario un mecanismo de ahorro de recursos para enfrentar a futuro esta situación de manera sustentable, con el objetivo de aminorar el impacto generacional que demandará el otorgamiento futuro de la garantía estatal a pensiones del nuevo sistema y las pensiones asistenciales De acuerdo a lo señalado al momento del envío del proyecto de la ley sobre responsabilidad fiscal al Congreso, este fondo busca complementar el financiamiento de las obligaciones fiscales derivadas de compromisos con el sistema de pensiones, del decreto ley N 3.500, de 1980, de la garantía estatal de pensiones mínimas de vejez, invalidez y sobrevivencia, regulada en dicha normativa y de las pensiones asistenciales a que se refiere el decreto ley N 869, de 1975 (artículo 4). 10 Ley N , sobre Reforma Previsional, del 17 de marzo de Mensaje presidencial del proyecto de ley sobre responsabilidad fiscal, en Historia de la Ley N , Biblioteca del Congreso Nacional. 8

9 Cuadro 1 Regla de acumulación, de uso y de inversiones del FEES Regla de Acumulación Inversiones del fondo Regla de uso El Fondo estará constituido y se incrementará con los siguientes recursos: a) Con los que a la fecha de entrada en vigencia del DFL N 1 de 2006, se encontraren depositados en las cuentas correspondientes a los Fondos señalados en antiguos fondos de cobre, que se refunden; b) Con los íntegros que procedan por la aplicación del artículo segundo transitorio de la ley N ; c) Con un aporte anual equivalente al saldo que resulte de restar al superávit efectivo, el aporte a que se refiere la letra a) del artículo 6 (aportes al FRP) y el aporte efectuado en uso de la facultad señalada en el artículo 11 (aportes de capital al BCCh), ambos de la ley N , siempre que dicho saldo sea positivo; y d) Con otros aportes extraordinarios que sean dispuestos para el Fondo, mediante decreto del Ministerio de Hacienda, provenientes de venta de activos o de emisiones de deuda; así como los demás recursos que autoricen otras leyes. El aporte al FEES debe enterarse antes de finalizar el año. Sin embargo, se pueden transferir recursos al FEES como anticipo a los aportes exigidos futuros. La inversión debe efectuarse mediante la contratación de servicios de administración de cartera, con personas jurídicas nacionales o extranjeras, tanto en el país como en el extranjero, en los instrumentos, operaciones y contratos que establezca el Ministro de Hacienda. En particular, de acuerdo a las directrices, los fondos se pueden invertir en bonos soberanos, de agencias, y de instituciones multilaterales, depósitos bancarios y bonos soberanos indexados a inflación. Para efectos de decidir la inversión financiera, el Ministro de Hacienda cuenta con la asesoría de un Comité Financiero, cuya integración, funciones y demás normas de procedimiento son determinadas por ese mismo ministerio. Provee recursos necesarios para financiar operaciones del Fisco en caso de la existencia de déficit fiscal y/o la amortización, ya sea regular o extraordinaria, de la deuda pública (incluyendo los Bonos de Reconocimiento). En particular los recursos del Fondo podrán destinarse a: a) financiamiento de la Ley de Presupuestos, hasta por el monto que se establezca en dicha ley, y que se incluya en el Cálculo de Ingresos Generales de la Nación respectiva; b) sustitución de ingresos y/o financiamiento de mayor gasto que se produzca durante la ejecución presupuestaria, conforme a las autorizaciones y limitaciones establecidas en la legislación vigente; c) a amortizaciones, intereses u otros gastos por concepto de Deuda Pública, incluidos los originados en contratos de canje de tasas de interés y/o de monedas; d) amortizaciones, intereses u otros gastos por concepto del pago de Bonos de Reconocimiento a que se refiere el artículo 11 transitorio del decreto ley N de 1980, incluidos los originados en contratos de canje de tasas de interés y/o de monedas; e) al financiamiento del aporte a que se refiere la letra a) del artículo 6 de la ley N , cuando así lo disponga el Ministro de Hacienda (aportes al FRP); y f) al financiamiento de aportes extraordinarios al Fondo a que se refiere el artículo 5 de la ley N , cuando así lo disponga el Ministro de Hacienda (aportes al FRP). No obstante, mediante decreto del Ministerio de Hacienda, se podrá disponer que, con cargo a los recursos del FESS, se reintegren a Rentas Generales de la Nación aquellos montos de aporte fiscal que fueron destinados a pagos por los conceptos señalados en las letras precedentes en el ejercicio anterior, y que fueron incluidos en el cálculo de los aportes a que se refiere el inciso final del artículo 20 de la ley N Fuente: elaboración en base a ley N sobre responsabilidad fiscal, acorde a Congreso Nacional y Diario Oficial del 12 de Febrero 2007; y al DFL N 1 del 11 de diciembre de

10 El FRP opera sobre la base de un aporte mínimo de parte del Fisco durante una etapa inicial. En particular, el aporte anual del Fisco al FRP no debe ser inferior a de UF. El objetivo es que dicho monto anual se incremente dependiendo del superávit efectivo del Gobierno Central. El aporte anual deberá efectuarse hasta que los recursos acumulados alcancen una cantidad equivalente a de UF. Por otro lado, el Fondo puede incrementarse producto de la rentabilidad que se obtenga por la inversión de sus recursos, así como por los demás aportes que establezca la ley. 13 En particular, existe la posibilidad de realizar aportes extraordinarios desde el FEES al FRP. La LRF faculta a invertir los recursos del FRP en instrumentos financieros autorizados para el Fondo de Pensiones Tipo E que establece el decreto ley N 3.500, de Como se señalara anteriormente, la gestión de estas inversiones está entregada actualmente al BCCh como agente fiscal. Respecto del uso de los recursos del FRP, la LRF-2006 establece que éstos no se utilizarán durante sus primeros diez años de existencia. Una vez cumplido este plazo, los recursos del FRP se girarían durante los 15 años siguientes, plazo en que se extinguiría el Fondo. De acuerdo a la LRF-2006, el giro de los recursos del FRP se regula por un reglamento dictado por el Ministerio de Hacienda. Asimismo, la ley establece la obligación de realizar un estudio actuarial del FRP cada tres años, para asegurar su sustentabilidad en los plazos establecidos. En cualquier caso, la LRF establece un límite anual al giro de recursos del Fondo, correspondiente a un tercio de la diferencia producida entre el gasto total que deba efectuarse en un año respectivo por concepto del pago de pensiones mínimas y asistenciales y, el gasto total efectuado por dicho concepto en el año El Cuadro 2 muestra en forma sintética las reglas de acumulación y uso de los recursos del FRP, así como sus límites de inversiones en el exterior. A diferencia del FEES, el FRP es independiente de los vaivenes de los balances fiscales, y la acumulación y desacumulación de recursos está totalmente predeterminada por la ley Arreglos institucionales Para las decisiones sobre inversión de los fondos soberanos, el artículo 13 de la LRF-2006 dispuso que el Ministerio de Hacienda contara con la asesoría de un Comité Financiero (CF). El comité fue creado oficialmente mediante el Decreto N 621 de 2007 del Ministerio de Hacienda. 13 Ley sobre Responsabilidad Fiscal (2006), artículo N Ley sobre Responsabilidad Fiscal (2006), artículo N 9. 10

11 Regla de acumulación - Cada año debe recibir como mínimo un 0,2% del PIB de año anterior. Si el superávit fiscal efectivo es mayor a esta cifra, el aporte debe ser equivalente a dicho superávit con un máximo de 0,5% del PIB. - Los aportes deben efectuarse sólo hasta el año en que los recursos acumulados alcancen a 900 millones de UF. - También existe la posibilidad de aportes extraordinarios desde el FEES. - Los aportes al FRP deben enterarse dentro de cada primer semestre mediante uno o más depósitos hasta enterar el total. Cuadro 2 Regla de acumulación, de uso e inversiones del FRP Inversiones del fondo De acuerdo a lo señalado en el artículo 9º de la ley N , los recursos del FRP podrán invertirse en los siguientes instrumentos, operaciones y contratos de los señalados en el inciso segundo del artículo 45 del DL N 3.500, de 1980: títulos emitidos por el BCCh; depósitos a plazo; bonos y otros títulos representativos de captaciones, emitidos en Chile por instituciones financieras chilenas; títulos garantizados por instituciones financieras chilenas; letras de crédito emitidas por instituciones financieras chilenas; bonos de empresas privadas chilenas, salvo bonos canjeables por acciones; cuotas de fondos de inversión a que se refiere la ley N y cuotas de fondos mutuos regidos por el decreto ley N 1.328, de 1976; efectos de comercio emitidos por empresas privadas chilenas; títulos de crédito, valores o efectos de comercio y depósitos de corto plazo, emitidos o garantizados por Estados extranjeros o por bancos centrales extranjeros; títulos de crédito, valores o efectos de comercio y depósitos de corto plazo, emitidos o garantizados por entidades bancarias extranjeras o internacionales; acciones y bonos emitidos por empresas extranjeras; cuotas de participación emitidas por fondos mutuos y fondos de inversión extranjeros; títulos representativos de índices accionarios extranjeros; operaciones que tengan como objetivo la cobertura del riesgo financiero que pueda afectar a las inversiones del Fondo; operaciones o contratos que tengan como objeto el préstamo o mutuo de instrumentos financieros pertenecientes al Fondo, y otros valores e instrumentos financieros, y operaciones y contratos de carácter financiero, que se autoricen en el futuro para los Fondos de Pensiones. Tratándose de instrumentos financieros nacionales, la inversión sólo podrá efectuarse cuando se trate de instrumentos de oferta pública representativos de deuda. Regla de uso - Hasta el año 2016 se pueden realizar giros anuales desde el FRP por un máximo equivalente a la rentabilidad que genere el Fondo el año anterior. - A partir de 2016, los recursos del FRP que podrán ser utilizado anualmente no deben superar a 1/3 de la diferencia entre el gasto del año respectivo en obligaciones previsionales y el gasto previsional en 2008 ajustado por la inflación acumulada). - El FRP se extinguirá si pasados 15 años desde septiembre de 2006, los giros en un año calendario no superan el 5% de la suma del gasto en obligaciones previsionales consultado en la ley de presupuestos de dicho año. Cualquier excedente que resulte luego de haberse cumplido lo anterior, deberá enterarse al FEES. Fuente: elaboración en base a ley N sobre responsabilidad fiscal, acorde a Congreso Nacional y Diario Oficial del 12 de Febrero 2007; a Decreto N del 14 de febrero de 2007 (que fija normas, límites, procedimientos y controles para las inversiones de los recursos del FRP); y a Ministerio de Hacienda. 11

12 Esta entidad asesora al Ministerio de Hacienda en los aspectos fundamentales de la política de inversión de los fondos soberanos, lo que abarca materias tales como la distribución de las inversiones por clase de activos, la inclusión de nuevas alternativas de inversión, la determinación de los comparadores referenciales del portafolio de los fondos soberanos, la definición de límites de desviaciones permitidas y la delimitación de las posibilidades de inversión de los fondos. Asimismo, el CF recomienda al Ministro de Hacienda acciones específicas en relación a inversiones, custodia, estructura y contenido de reportes, procesos de licitación y selección de administradores y, en general, responde a las consultas que le formule el Ministro en su área de competencia. El CF es un órgano autónomo, integrado por profesionales de amplia trayectoria en el ámbito económico y financiero. El CF es apoyado por un equipo especializado del Ministerio de Hacienda, encabezado por el Coordinador de Finanzas Internacionales y un grupo de economistas, un abogado, así como el jefe y dos analistas de la División de Finanzas Públicas y el jefe de Programación Financiera de la Dirección de Presupuestos. Las reuniones del comité son la instancia principal en que se discuten las recomendaciones que éste le entrega al Ministerio de Hacienda. Si bien de acuerdo a la ley el CF debiese reunirse al menos una vez por semestre, en la práctica lo ha hecho con mucha mayor frecuencia para cumplir la totalidad de sus funciones 15. El CF rinde cuentas al público por su desempeño. Hasta mediados de 2010 el CF ha publicado tres informes anuales 16 en los que el Comité informa sobre sus normas básicas, actividades y el estado de los Fondos Soberanos en relación a su valor de mercado y su rentabilidad 17. Con el objetivo de asegurar la transparencia de su labor, el CF además de hacer públicas todas las minutas de sus reuniones y del mencionado informe anual, rinde cuenta anual de su trabajo al Ministerio de Hacienda, a las comisiones de Hacienda del Senado y de la Cámara de Diputados, y a la Comisión Especial Mixta de Presupuestos. A través del Decreto N (de marzo 2007) 18 se designó al BCCh como agente fiscal, delegando la representación del Fisco para la inversión de los recursos fiscales. Para estas funciones, el BCCh se apoya en la Gerencia de División Operaciones Financieras para establecer los procedimientos internos destinados a reglamentar la ejecución de las funciones encomendadas al BCCh en su carácter de agente fiscal., considerando el adecuado control y vigilancia de los riesgos operativos involucrados en ello para el BCCh. En cuanto a la celebración de los demás actos, contratos u operaciones necesarios para dar cumplimiento a la agencia fiscal, regirá el sistema de poderes del Banco, en lo no 15 Por ejemplo, en el año 2008 se reunió diez veces. 16 Denominados Informe Anual Comité Financiero - Comité Financiero del Ministerio de Hacienda para los Fondos de Responsabilidad Fiscal, para 2007, 2008 y 2009, respectivamente, los que se encuentran disponibles al público en: 17 Además se presentan anexos con información más detallada. 18 A partir de un acuerdo adoptado por el Consejo del BCCh (sesión ordinaria N 1.321). 12

13 reglamentado especialmente. Asimismo el BCCh podrá disponer la contratación de asesoría externa para evaluar y efectuar el seguimiento de la gestión y procesos empleados en la administración de los recursos fiscales por parte del agente fiscal y/o de los Administradores Externos 19. Dado que los Fondos Soberanos son activos que pertenecen a todos los chilenos, su administración requiere altos estándares de transparencia. Para garantizar el acceso a la información relevante sobre estos fondos, el Ministerio de Hacienda ha creado una página web, donde se pueden encontrar informes mensuales, trimestrales y anuales de los fondos, las recomendaciones del CF y sus informes anuales, la legislación relacionada y toda la información pertinente actualizada 20. Producto de esta política de divulgación de información, Chile se encuentra en el octavo lugar en el ranking de transparencia y buenas prácticas entre los 34 fondos soberanos evaluados por el Institute for International Economics en En este contexto, Chile también participa activamente en el Grupo Internacional de Trabajo sobre Fondos Soberanos de Inversión (GITFSI) Evolución de los fondos soberanos Evolución del FEES El valor de mercado del FEES al 31 de julio de 2010 era de US$ millones (6,1% del PIB). El total de aportes realizados al FEES, desde su creación asciende a US$ millones, mientas que los retiros hasta el 30 de julio han alcanzado un total de US$9.428 millones. La rentabilidad promedio del FEES desde su creación hasta el 31 de julio de 2010 fue de 5,6% en dólares y de 4,6% en pesos. 23 En una mirada a su trayectoria, se aprecia que los aportes al FEES evolucionaron en forma positiva hasta julio de 2008, alcanzando un volumen máximo de más de US$ millones. Los retiros del fondo se iniciaron en marzo de 2009 en forma continua hasta enero 2010, para luego realizarse un pequeño retiro en el mes de junio de Con lo 19 Acuerdo adoptado por el Consejo del Banco Central de Chile en su Sesión N de febrero de En el sitio web del Ministerio de Hacienda ver: y en la página de la Dirección de Presupuestos ver: 21 También conocido como Instituto Petersen. Ver informe en: 22 Más información en El grupo lo conforman: Australia, Azerbaiyán, Bahrein, Botswana, Canadá, Chile, China, Corea, Emiratos Árabes Unidos, Estados Unidos, Guinea Ecuatorial, Irán, Irlanda, Kuwait, Libia, México, Noruega, Nueva Zelandia, Qatar, Rusia, Singapur, Timor-Leste y Trinidad y Tabago. Arabia Saudita, Omán, Vietnam, la OCDE y el Banco Mundial participan como observadores permanentes. 23 Las rentabilidades para períodos mayores a un año fueron anualizadas en forma compuesta, mientras que para períodos menores a 12 meses el retorno corresponde a la variación experimentada durante el período correspondiente. 13

14 anterior, el fondo tiene a mediados de 2010 un monto similar a lo acumulado hasta mediados de 2007, superior a los US$ millones (Grafico 1). Gráfico 1 Monto del FEES y retiros acumulados Millones de US$ Fuente: elaboración propia en base a información Ministerio de Hacienda. El Cuadro 3 muestra la composición del FEES a julio 2010, por tipo de activos, monedas y plazos. Se aprecia que más de un 82% está constituido por títulos soberanos y un 16% bancarios, estando un 50% del total de las inversiones constituidas en dólares, cerca de un 40% en euros y un 10% en yenes. En promedio, los activos tienen una duración de 2,37 años, siendo influido este número por el alto porcentaje y mayor duración de los instrumentos soberanos.. 14

15 Cuadro 3 Composición cartera FEES según tipo de activos, moneda y duración Julio 2010 Tipo de activo Moneda (expresados en millones de US$) US$ Euro JPY Total % Duración Años Soberanos 4.688, ,3 781, ,6 82,2% 2,84 Bancario 713,5 780,7 322, ,5 16,4% 0,34 Supranacional 162,9 0,0 0,0 162,9 1,5% 0,15 Agencias 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0% 0,00 Total 5.565, , , ,0 100,0% 2,37 % 50,1% 39,9% 9,9% 100,0% Fuente: elaboración en base a Informe Mensual FEES, julio 2010, Ministerio de Hacienda Evolución del FRP El valor de mercado del FRP a fines de julio de 2010 era de US$3.759 millones (2,1% del PIB). Los aportes realizados a este fondo desde su creación ascienden a US$3.424 millones, sin que se hayan registrado retiros. En julio de 2010 la cartera de inversiones del FRP devengó intereses por US$7,24 millones. Sumando a los aportes acumulados el efecto neto de los intereses devengados y los cambios en el valor de mercado del FRP, este fondo tiene a mediados de 2010 un valor de mercado de US$3.759,2 millones. A diferencia de lo que ocurre con el FEES, la forma de la acumulación del FRP es algo parecido a una escalera, lo que se debe a que los aportes se realizan una vez al año antes del término de cada primer semestre. En relación a los activos en que se ha invertido el FRP, el Cuadro 4 muestra la composición de su cartera a julio Se observa que más de un 80% está invertido en bonos soberanos, el 50% está nominado en dólares y la duración mayor la tienen los activos soberanos con 2,8 años, lo que se traduce que por su alta ponderación en la cartera, la duración promedio total es de más de 2 años. 15

16 Gráfico 2 Monto del FRP (valor de mercado) Millones de US$ Fuente: elaboración en base a Ministerio de Hacienda. Cuadro 4 Composición cartera FRP según tipo de activos, moneda y duración Julio 2010 Tipo de activo Moneda (expresados en millones de US$) US$ Euro Yen Total % Duración Años Soberanos 1.541, ,9 264, ,1 81,5% 2,84 Supranacional 82,2 0,0 0,0 82,2 2,2% 0,23 Bancario 260,6 244,6 109,8 615,0 16,4% 0,28 Total 1.883, ,5 373, ,2 100,0% 2,15 % 50,1% 39,9% 9,9% 100,0% Fuente: elaboración en base a Informe Mensual FRP julio 2010, Ministerio de Hacienda. 16

17 Aplicación de la LRF-2006 En qué medida los aportes realizados a los fondos soberanos han respondido a las directrices de la Ley La LRF-2006 definió con bastante claridad la forma de determinar los aportes a ambos fondos, pero sólo precisó los criterios para el retiro de fondos del FRP, mientras que en el caso del FEES sólo se admiten retiros para el financiamiento del déficit fiscal, pero no su magnitud específica. Los Gráficos 3 y 4 comparan una estimación teórica 24 de los aportes necesarios para cumplir con la LRF-2006 con los aportes netos efectivamente realizados por el Ministerio de Hacienda entre 2007 y junio de 2010, netos de retiros, tanto para el FRP como para el FEES. Como puede apreciarse, según este ejercicio el FRP ha respondido de manera bastante precisa a las normas de acumulación de la LRF-2006, explicándose las diferencias entre los aportes teóricos y efectivos por pequeñas diferencias cambiarias. En el caso del FEES, se observa una alta coincidencia en los aportes netos de 2007 pero diferencias más apreciables en 2008 y Estas diferencias no representan necesariamente un incumplimiento de la ley y pueden ser explicadas tanto por diferencias en el tipo de cambio como por desfases en los aportes, admitidos por la misma ley. Así por ejemplo, dado que la ley permite anticipar aportes de años siguientes, el menor aporte en 2008 puede ser reflejo de anticipos de aportes en 2007 (donde el aporte efectivo fue superior al teórico). Del mismo modo, dado que el FEES no cuenta con normas sobre retiros, en 2008 y 2009 también pueden haberse registrado retiros que se reflejan en un menor aporte neto. Todo ello sugiere que contar con una memoria de los cálculos que determinan el aporte de recursos a estos fondos contribuiría a elevar la transparencia y predictibilidad de los mismos. 24 La estimación considera el valor del aporte que indica la ley sobre responsabilidad fiscal, aplicando el porcentaje correspondiente según el balance fiscal del año anterior, considerando el nivel del PIB en dólares del año anterior llevado a pesos con el tipo de cambio del año del aporte respectivo, y le resta el monto del retiro realizado, cuando corresponde. 17

18 Gráfico 3 Fondo de Reserva de Pensiones: Aportes netos (Aportes Retiros) (a) Millones de pesos de julio 2010 (b) Efectivo LRF ( c) Aportes netos acumulados FRP EFECTIVA (b) LRF ( c) (a) En este fondo los retiros aún no han comenzado a operar, por lo que el aporte bruto es igual al neto. (b) Corresponde a una estimación teórica de los aportes netos, basada en las directrices de la LRF. (c) Cifra a julio Fuente: elaboración propia en base a DIPRES y Banco Central de Chile. 18

19 Grafico 4 Fondo de Estabilización Económica y Social Aportes netos (Aportes Retiros) LRF(b) Efectivo ( c) (b) (b) Corresponde a una estimación teórica de los aportes netos, basada en las directrices de la LRF Fuente: elaboración propia en base a DIPRES y Banco Central de Chile. 19

20 3. LOS FONDOS SOBERANOS EN EL CONTEXTO DEL BALANCE DEL SECTOR PÚBLICO 3.1. Marco conceptual y contable Los fondos soberanos, pese a su creciente importancia en el mundo, son sólo un mecanismo para administrar activos financieros fiscales, el que se distingue por una perspectiva de largo plazo y arreglos institucionales especiales. Aun así, los fondos soberanos deben visualizarse en el contexto del conjunto del balance de activos y pasivos del sector público. Para este efecto, el Cuadro 5 presenta una versión estilizada de una hoja de balance del gobierno central, distinguiendo distintos tipos de activos y pasivos y la moneda en que éstos están denominados 25. Cuadro 5 Activos y Pasivos del Gobierno Central Activos Pasivos Moneda Nacional Disponibilidades de efectivo (caja). Inversiones y colocaciones del Fisco en el sistema financiero. FEPP. Prestamos: A organismos públicos (empresas, municipalidades, Banco Central, BancoEstado). A entidades privadas. Participaciones en empresas y sociedades: Empresas y entidades de propiedad pública (empresas públicas, Banco Central). Empresas y sociedades de participación mixta. Moneda extranjera Disponibilidades de efectivo (caja). Impuestos por cobrar. FEES. FRP. Otras inversiones de portafolio. Fuente: elaboración en base a Ministerio de Hacienda. Moneda Nacional Cuentas por pagar. Endeudamiento: Con el sistema financiero (líneas de crédito, prestamos). Con entidades públicas. Con el público (bonos). Obligaciones no financieras (bonos de reconocimiento). Moneda extranjera Créditos oficiales (con organismos internacionales, Club de Paris). Créditos bancarios. Emisión de títulos y valores. 25 Cabe advertir que la moneda de denominación de activos y pasivos no refleja necesariamente la localización geográfica de los emisores o acreedores de los títulos correspondientes. La creciente integración de los mercados financieros internacionales, el desarrollo del mercado de capitales en moneda doméstica y el fortalecimiento del peso, han borrado progresivamente esta asociación. 20

21 Del lado de los activos financieros, se distinguen activos más líquidos y fáciles de valorar, como las disponibilidades de efectivo y saldos en cuentas corrientes, que componen la caja fiscal, y activos menos líquidos, como las inversiones y colocaciones de organismos públicos en el sistema financiero y préstamos, así como participaciones en empresas y sociedades que no sólo pueden tener un menor grado de liquidez, sino que su valoración es incierta. Debido a los problemas de disponibilidad y valoración, las estadísticas fiscales chilenas sólo incluyen estos activos a modo referencial y no los considera al momento de estimar el endeudamiento neto del gobierno central. Del lado de los pasivos, la clasificación del Cuadro 5 distingue entre tipos de acreedores, incluyendo los proveedores del Estado (cuentas por pagar), organismos oficiales y el público en general, tanto en el país como en el extranjero. Los distintos tipos de acreedores se vinculan a su vez a diversos instrumentos de deuda. Las estadísticas fiscales chilenas también incluyen a los bonos de reconocimiento como pasivos distintos de deuda, de modo de no distorsionar la comparación con países en los que los compromisos previsionales del Estado tienen un carácter implícito, definido por los derechos a una pensión por parte de los trabajadores que han contribuido al sistema. De acuerdo a las definiciones de la sección II, los fondos soberanos son una categoría especial de activos, correspondientes a inversiones financieras de largo plazo, en moneda extranjera Marco normativo de la gestión de activos y pasivos fiscales en Chile Activos Respecto de los activos financieros del Estado en Chile, ni la Constitución Política de la República ni la Ley de Administración Financiera del Estado (LAFE) 26 contemplan reglas o normas asociadas a su tratamiento. Sin embargo, en forma progresiva a través del tiempo se han ido creando normas sobre la gestión de los activos públicos, partiendo por su componente más elemental, la caja fiscal. Es así como un primer conjunto de normas regula la inversión de los excedentes fiscales 27. En relación a esta materia, el Artículo 3 del Decreto Ley N de 1975 establece, en el inciso segundo, la facultad de los servicios, instituciones y empresas del sector público para hacer depósitos o adquirir instrumentos en el mercado de capitales, con la previa autorización del Ministro de Hacienda. Esta autorización fue complementada por el DL N de 1980, que establece que la autorización del Ministro de Hacienda para hacer depósitos o adquirir instrumentos en el mercado de capitales, sólo puede ser otorgada 26 DL N 1.263, disponible en 27 Esta información se basa en lo publicado en el estudio: Activos Financieros del Tesoro Público Chileno: Resultados y Desafíos. DIPRES. Ministerio de Hacienda de Chile, Serie de Estudios de Finanzas Públicas, junio de

22 respecto de los recursos provenientes de la venta de activos o de excedentes estacionales de caja. Por su parte, el artículo 32 de la Ley N de 1983, interpretó las normas anteriores fortaleciendo sus orientaciones centrales. De esta manera, el Ministro de Hacienda ha autorizado mediante la emisión de oficios la participación en el mercado de capitales a instituciones y servicios que lo requieren y también a las empresas del sector público, señalando en cada caso las exigencias administrativas que se derivan de la autorización. Esta normativa fue puesta a prueba con ocasión del llamado Caso Inverlink, de 2003, en el que la CORFO y, en menor medida otros organismos públicos, sufrieron considerables pérdidas como producto de la acción de una institución privada. Ello llevó al Ministerio de Hacienda a revisar las autorizaciones otorgadas para la inversión descentralizada de excedentes financieros y las normas para el resguardo de riesgos en dichas operaciones. Este episodio coincidió con un esfuerzo del Ministerio de Hacienda para reducir los saldos en cuentas corrientes del Fisco e instituciones del Gobierno Central e invertir los fondos ociosos en el mercado de capitales. Como expresión de ello, en 2002 el Ministerio de Hacienda autorizó a la Tesorería General de la República para invertir excedentes estacionales de caja en el mercado de capitales. En forma anterior a la citada autorización se realizaron instrucciones esporádicas del Ministro de Hacienda a la Tesorería General de la República, para adquirir instrumentos de deuda del BCCh con parte de los excedentes de la Cuenta Única Fiscal (CUF). Por su parte, las inversiones de organismos del Estado -como CORFO, INDAP y los SERVIUen créditos al sector privado, están reguladas por las normas propias de cada institución que las realiza, mientras que la adquisición de acciones y la participación del Estado en propiedad de empresas están normadas por la llamada Ley del Estado Empresario. Esta última en realidad consiste en un conjunto de normas publicadas el 10 de marzo de , a las que se ha asignado rango orgánico constitucional, por regular la aplicación de normas de la Constitución Política de la República 29. De esta manera, las normas de la LRF-2006 referidas al FEES y FRP constituyen las únicas que regulan la inversión del Estado en el mercado de capitales con una orientación de largo plazo Pasivos La Constitución Política de la República establece en su Artículo N 63 que la emisión de deuda fiscal debe ser autorizada mediante una ley, 30 la que debe ser de quórum calificado 28 Leyes N y N , ambas publicadas en el Diario Oficial el 10 de marzo de Artículo 19, N 21 de la Constitución Política. 30 Específicamente se señala como materias de ley Las que autoricen al Estado, a sus organismos y a las municipalidades, para contratar empréstitos, los que deberán estar destinados a financiar proyectos específicos. La ley deberá indicar las fuentes de recursos con cargo a los cuales deba hacerse el servicio de la deuda. Sin embargo, se requerirá de una ley de quórum calificado para autorizar la contratación de aquellos 22

23 cuando su vencimiento excede el período presidencial. Esta disposición se ha recogido en la ley de presupuestos de cada año, que en la práctica se ha transformado en la ley autorizatoria correspondiente. Particularmente, el artículo 3 de la actual ley de presupuestos contiene una autorización para emitir deuda con un valor máximo para el año fiscal correspondiente, entregando la facultad al Ministerio de Hacienda para ordenar las emisiones o contrataciones correspondientes mediante un decreto supremo. Al aplicar la disposición constitucional antes citada, esta norma debe ser aprobada mediante quórum calificado en la votación del presupuesto. 31 Asimismo, la Constitución prohíbe al Banco Central otorgar préstamos al Tesoro Público y a organismos estatales en general, respecto de la capacidad del Estado de adquirir pasivos 32. Esta norma sólo podría sufrir una excepción en caso de guerra o posibilidad de ésta, calificado por el Consejo de Seguridad Nacional. Por otro lado, en la LAFE, su Título IV, referido al Crédito Público, establece algunas normas respecto de la deuda pública. Específicamente, en el Artículo N 39 se define como crédito público a la capacidad que tiene el Estado para contraer obligaciones internas o externas a través de operaciones tendientes a la obtención de recursos. En esta misma ley entre los Artículos 40 y 50 se reglan aspectos sobre crédito externo e interno; así como sobre los roles en esta materia de la Tesorería, la Contraloría y el Ministerio de Hacienda. A su vez, se dejan establecidos los lineamientos para la emisión de bonos y el servicio de la deuda y operaciones de rescate. empréstitos cuyo vencimiento exceda del término de duración del respectivo período presidencial. Lo dispuesto en este número no se aplicará al Banco Central.. 31 El Artículo 3 de la ley de presupuestos para el año 2010 autoriza al Presidente de la República para contraer obligaciones, en el país o en el exterior, en moneda nacional o extranjeras, hasta por US$ miles que, por concepto de endeudamiento, se incluye en el Cálculo de Ingresos Generales de la Nación. También en ese artículo se le autoriza al Presidente a contraer obligaciones, en el país o en el exterior, hasta por la cantidad de US$ miles o su equivalente en otras monedas extranjeras o en moneda nacional. Se señala además, que podrán emitirse y colocarse bonos y otros documentos en moneda nacional o extranjera, los cuales podrán llevar impresa la firma del Tesorero General de la República. La parte de las obligaciones contraídas en virtud de esta autorización que sea amortizada dentro del ejercicio presupuestario 2010 y aquellas que se contraigan para efectuar pago anticipado de deudas constituidas en ejercicios anteriores, deducidas las amortizaciones incluidas en esta ley para el año 2010, no serán consideradas en el cómputo del margen de endeudamiento fijado en la ley de presupuestos. No se imputarán a la suma de las cantidades señaladas en los incisos primero y segundo del citado artículo, las obligaciones que se contraigan para solventar el pago de bonos de reconocimiento (artículo 3 transitorio del DL N 3.500, de 1980) hasta por un monto del equivalente a US$ miles. La autorización que se otorga al Presidente será ejercida mediante decretos supremos expedidos a través del Ministerio de Hacienda, en los cuales se identificará el destino específico de las obligaciones por contraer, indicando las fuentes de recursos con cargo a los cuales debe hacerse el servicio de la deuda. 32 Más detalles se pueden encontrar en particular en: DTO-100_22-SEP- 2005&exportar_con_notas_bcn=True&exportar_con_notas_originales=True&exportar_con_notas_al_pie=Tr ue&hddresultadoexportar= %23. 23

24 De esta manera, puede apreciarse una clara asimetría entre la jerarquía institucional y la consistencia de las normas sobre pasivos fiscales respecto del disperso conjunto de normas que regulan a la inversión de organismos del gobierno central en activos financieros Los Fondos Soberanos en el balance patrimonial del gobierno central A finales de 2009 (última información consolidada disponible sobre activos y pasivos) el total de activos financieros consolidados del Gobierno Central denominados tanto en pesos como en dólares alcanzaba un total de US$ millones. En el Gráfico 5 se expresa el total consolidado en dólares de los activos financieros tanto denominados en pesos como en moneda extranjera. Se aprecia que el incremento de los activos en moneda extranjera fue significativo a partir de 2006, llegando a un nivel máximo en Dentro de los activos financieros denominados en moneda extranjera, los Fondos Soberanos en conjunto (FEES + FRP) representan cerca del 75%, como se observa en el Gráfico 6. De esta manera, los fondos soberanos representaban a fines de 2009 un 47% del total de activos financieros del gobierno central. Gráfico 5 Activos del Gobierno Central denominados en pesos y en moneda extranjera Expresados en millones de US$ Nota: Los activos financieros en moneda extranjera incluyen: FEES, FRP, FEPP, FEPCO e inversiones en moneda extranjera del Gobierno Central. Fuente: elaboración en base a Ministerio de Hacienda. 24

25 Gráfico 6 Activos denominados en moneda extranjera: Fondos Soberanos y Otros activos Expresados en millones de US$ Nota: Los otros activos denominados en moneda extranjera corresponden al FEPP, al FEPCO, a pagarés y préstamos en moneda extranjera al personal y a disponibilidad de dólares (caja). Fuente: elaboración en base a Ministerio de Hacienda. Por su parte, los pasivos del Gobierno Central, tanto en pesos como en otras monedas, ascendían a diciembre de 2009 a un total de US$ millones (Gráfico 7), que corresponde a 6,1% del PIB. De este total, la deuda externa representaba un 23% (porcentaje inferior al observado los años previos a 2006). Entre 2001 y 2009, la composición por monedas de la deuda del Gobierno Central varió considerablemente, dándole mayor participación a la deuda en UF y en otras monedas, mientras que se produjo una importante reducción de la deuda denominada en dólares (Gráfico 8). 25

26 Gráfico 7 Deuda externa e interna del Gobierno Central Millones de US$ Fuente: elaboración en base a Ministerio de Hacienda. Si se considera la inversión de los fondos soberanos por moneda a julio 2010, aproximadamente US$7.449 millones estaba denominado en dólares (sumando los activos en dólares de ambos fondos), mientras que los pasivos en dicha moneda a diciembre de 2009 eran de algo menos que US$2.500 millones, lo que se traduce en que los activos de los fondos soberanos en dólares correspondía a cerca de 3 veces el pasivo en esa moneda. Gráfico 8 Evolución de los pasivos del Gobierno Central por monedas Porcentajes 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Dólares USA UF Pesos Euros Otras Fuente: elaboración en base a Ministerio de Hacienda. 26