Los flujos de caja en las empresas

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1 en las empresas 22 Estrategia Financiera Nº 249 Abril 2008

2 [.estrategiafinanciera.es ] Bajo la denominación de cash flo o flujos de caja pueden encontrarse múltiples conceptos, todos ellos con distintas matizaciones en su significado que hacen que en la práctica sea un término frecuentemente mal interpretado. En este caso de estudio pretendemos analizar y delimitar qué se entiende por flujo de caja y sus diferentes versiones a través de un caso práctico, Nohemí Boal Velasco Universidad CEU San Pablo E l uso en la práctica, cada vez mayor, de los flujos de caja o cash flo, hace de este concepto una variable de gran importancia sobre la que se han ido enerando multitud de variantes. Así por ejemplo, los flujos de caja son un componente fundamental en muchas decisiones empresariales, así como en la valoración de empresas, ya que se toman como variable representativa del rendimiento de una entidad. A pesar de que aún en España se sigue utilizando el beneficio como medidor del rendimiento empresarial, cada vez son más los que se decantan por los flujos de caja o cash flo, pues el beneficio empresarial se trata de una cifra supeditada a una normativa, muchas veces de aplicación arbitraria, y que tiene como inconveniente no considerar el factor tiempo (sobre todo con respecto al aspecto monetario), ni tampoco las inversiones que se necesitan para poder generar valor en el futuro. Todos estos problemas son sin embargo superados por los flujos de caja, llegándose incluso a decir que el flujo de caja es un hecho, mientras que el beneficio no es más que una opinión, siendo el único inconveniente que presenta frente al resultado contable que su valor no es inmediato requiriendo para su determinación de gran cantidad de información, así como de realización de cálculos previos. que representan un concepto financiero son los fondos generados por la empresa en efectivo, sin tener en cuenta los criterios contables aplicados y siendo, por tanto, un concepto objetivo que es utilizado como elemento base para la toma de distintas decisiones (fijación de objetivos, creación de valor, etcétera), así como para valorar empresas(1) y para realizar simulaciones y análisis de sensibilidad (mediante la modificación de alguno de sus componentes). Aún así, se hace precisa una diferenciación dentro de los flujos de caja, pues detrás de esta denominación se encuentran variados tipos de flujos de caja cada uno de ellos como representativos de flujos de efectivo pero con matices diferentes. Así podemos realizar una doble clasificación, según su origen o procedencia y según su destino o aplicación: A) Según su origen: es decir, en función de dónde proceden, podemos diferenciar tres flujos de caja: (1) Los métodos de valoración de empresas considerados correctos son aquellos que utilizan en su cálculo el descuento de flujos de caja, puesto que se entiende que el valor de la empresa proviene de su capacidad para generar fondos para sus propietarios. Cash flo de las operaciones ordinarias o de la actividad de la empresa: cobros y pagos habidos en un ejercicio económico derivado de las operaciones de tráfico (cobros a clientes, pagos a proveedores y suministradores de servicios fundamentalmente). Cash flo de la inversión: cobros y pagos producidos en el ejercicio económico relativos a las inversiones de la empresa, es decir, representa el efectivo que se ha destinado a la realización de inversiones que generan ingresos y efectivo en el futuro (concesión y cobros de créditos concedidos por la empresa, pagos por adquisición de inmovilizado y cartera de valores y cobros derivados de su venta ). Cash flo de financiación: cobros y pagos del ejercicio relativos a los recursos financieros de la empresa, tanto propios como ajenos, es decir, todo efectivo que modifique el tamaño y composición de la estructura financiera (entrada de efectivo por emisión de acciones, salida de dinero para adquirir acciones propias, pagos por devolución de deudas, pagos de dividendos, etcétera). En conjunto conforman el estado de tesorería, siendo la suma de los tres igual al cambio neto en la Ficha Técnica AUTORA: Boal Velasco, Nohemí TÍTULO: FUENTE: Estrategia Financiera, nº 249. Abril 2008 LOCALIZADOR: XX/ 2008 RESUMEN:, cash flo o fondos líquidos generados por la empresa, constituyen una magnitud de creciente importancia en el mundo actual, superando incluso al beneficio contable como variable representativa del rendimiento empresarial. Permiten evaluar la capacidad de la empresa de generar efectivo, siendo además un elemento clave tanto para la toma de decisiones (fijación de objetivos, creación de valor, etcétera), así como para valorar empresas y realizar simulaciones y análisis de sensibilidad. Consecuencia de todo ello han ido surgiendo multitud de variantes y denominaciones para los flujos de caja que se analizarán en este caso de estudio. Para ello, y tras una clasificación y breve descripción de los mismos, se elabora un caso práctico a través del cual se analiza su estimación, estudiando tanto la problemática relativa a la identificación de sus componentes como la interpretación de los resultados. DESCRIPTORES: Caso de Estudio, cash flo contable, cash flo bruto, cash flo disponible, cash flo para poseedores de deuda, flujos de caja operativo, capital cash flo. Nº 249 Abril 2008 Estrategia Financiera 23

3 posición de tesorería o caja de la empresa según su balance de situación y será analizado en detalle en otro caso de estudio. A) Según su destino pueden diferenciarse: Cash flo contable. Cash flo o flujo de caja bruto. Free cash flo o flujo de caja libre para la empresa. Cash flo para el accionista o flujo de caja disponible para el propietario. Cash flo para los poseedores de deuda o acreedores o flujo de caja de la financiación. Capital cash flo o flujo de caja del capital. En este caso de estudio nos centramos en estos últimos, en su concepto y en su determinación. CASH FLOW CONTABLE O CASH FLOW COMO RECURSOS GENERADOS (CFc) Este concepto se refiere al flujo de caja obtenido por la empresa con su actividad en forma de recursos generados en un ejercicio económico. Se trata de una derivación del beneficio contable neto, que parte de la hipótesis de que todos los gastos (salvo la amortización) e ingresos son pagos y cobros. Sin embargo, es muy utilizado en la prensa económica como verdadero flujo de caja: CFc t,t = BDI t,t + Am t,t Siendo: BDI: beneficio neto o beneficio después de impuestos. Am: gasto por amortizaciones del ejercicio. CASH FLOW BRUTO O FLUJO DE CAJA BRUTO (CFB) Es el flujo de caja aproximado que se obtiene de las operaciones de explotación de la empresa. Se determina como: Al BAII una vez deducido el porcentaje que le correspondería cubrir de impuestos de las actividades de explotación, se le denomina beneficio antes de intereses y después de impuestos (BAIDI). FLUJO DE CAJA OPERATIVO O FREE CASH FLOW (FCF)(2) Son los flujos de caja generados por las operaciones de tráfico de la empresa, después de impuestos y sin tener en cuenta la financiación de la empresa, es decir, es el efectivo disponible una vez atendidos todos los pagos requeridos por las nuevas inversiones de carácter permanente (tanto en activo fijo como en necesidades operativas de fondos o NOF). Su cálculo se correspondería con la siguiente fórmula: FCF t,t = BAIDI t,t + Am t,t ΔAF t,t ΔNOF t,t Donde: BAIDI: es el beneficio antes de intereses y después de impuestos o NOPAT. AF: Activo fijo. NOF: necesidades operativas de fondos. El incremento de activo fijo y NOF se toma en términos netos e incluye, el aumento/disminución de las inversiones y gastos amortizables. CASH FLOW DISPONIBLE PARA EL ACCIONISTA (CFA)(3) Representa el efectivo generado por la empresa y que queda disponible para remunerar a los accionistas, una vez satisfechos todos los gastos (suministradores, deudas, etcétera). Lo más común es expresar su cálculo a partir del FCF, como los fondos disponibles después de cubrir las necesidades de inversión permanente neta (activo fijo y NOF), tras abonar las cargas financieras y devuelto el principal de la deuda correspondiente al ejercicio: CFa t,t = FCF t,t [GF t,t (1 Γ)] + ΔD t,t CFB t,t = BAII t,t (1 Γ) + Am t,t Donde: Donde: BAII: beneficio antes de intereses y de impuestos. Γ: tasa impositiva. (2) Otras denominaciones para esta magnitud son: cash flo to the firm, unlevered cash flo o flujo de caja libre de las operaciones. (3) Otras denominaciones utilizadas para este concepto son: equity free cash flo y levered cash flo. 24 Estrategia Financiera Nº 249 Abril 2008

4 Fiscalidad GF: gastos financieros (expresión monetaria del coste total de la deuda). D: deuda financiera. Los incrementos (D) se determinan como la variación de la variable que corresponda en términos netos, con el signo que corresponda. CASH FLOW PARA LOS POSEEDORES DE DEUDA (CFD): Representa el flujo de caja que sale de la empresa para atender los intereses y la devolución del principal de las deudas: CFd t,t = GF t,t ΔD t,t Los métodos de valoración de empresas correctos utilizan en su cálculo el descuento de flujos de caja, puesto que se entiende que el valor de la empresa viene de su capacidad para generar fondos para sus propietarios El incremento de deuda (ΔD) se toma igualmente que en el caso anterior como la variación en términos netos, con el signo que corresponda. Los gastos financieros pueden determinarse también como: GF t,t = D t,t kd t,t Siendo kd, el coste porcentual de la deuda. CAPITAL CASH FLOW (CCF) Se trata en este caso de los fondos generados para los poseedores de deuda y de acciones, es decir, la suma del CFa y el cash flo de la deuda (CFd): CCF t,t = CFa t,t + CFa t,t El CCF representa el disponible para atender, o remunerar, a los accionistas, acreedores de la empresa. La diferencia fundamental entre CFa y el FCF es que el primero tiene en cuenta el componente financiero, mientras que el FCF obvia su incidencia. Por otro lado, los componentes no concordantes en ambos (a excepción de la tasa impositiva), representan los integrantes del CF deuda. (Ilustración 1). Nosotros nos vamos a centrar en los flujos de caja según destino, analizando mediante un caso práctico su determinación y posibles coincidencias entre ellos. CASO PRÁCTICO Enunciado: se dispone de la siguiente información (Tablas 1 y 2) de la empresa SATESA expresada en u.m. para los períodos 1 al 6. Ilustración 1. Componentes de los diferentes flujos de caja según destino y coincidencias CCF =CFa +CFd CFa FCF CFB BAII (1-G) BAII(1-G) + Amortización + Amortización - D de NOF - Δ de NOF - Inversiones en AF - Inversiones en AF - GF (1-Γ) - de deuda (-) CFd + Δ de deuda Tabla 1. Partidas del balance de la empresa SATESA (u.m.) Información de Balance Inmovilizado , , , , , ,00 NOF 7.000, , , , , ,00 Recursos propios , , , , , ,00 Deudas Financieras Deuda lp 5.000, , , , , ,00 Deuda cp 6.500, , , , , ,00 Nº 249 Abril 2008 Estrategia Financiera 25

5 Sabiendo que la tasa impositiva aplicable es la general, es decir, un 35%, se desea conocer los flujos de caja generados por esta empresa antes analizados. Solución: La determinación de los diferentes flujos de caja según destino, figura en la Tabla 3. Como puede observarse, se pierde el primer dato, es decir, no es posible determinar los flujos de caja para período 1 (salvo el CFc y CFB) ya que en su determinación se utilizan variaciones de partidas experimentadas de un momento temporal a otro, y no se dispone de los datos del ejercicio anterior. A continuación se muestra a efectos de ejemplo el cálculo para el período 5: FCc = 100, ,00 = 2.050,00 FCB = 450,00 x (1 0,35) ,00 = 2.242,00 FCF = 450,00 x (1 0,35) ,00 ( 2.000, ,00) FCa = 3.742,50 300,00 x (1 0,35) + 900,00 = = 4.447,50 FCd = 300,00 900,00 = 600,00 CCF = 4.447,50 + ( 600,00) = 3.847,50 A continuación recogemos, a modo comparativo y de forma gráfica (Gráfico 1), los diferentes flujos de caja, pudiéndose observar cómo incluso su signo Tabla 2. Partidas de resultados de la empresa SATESA (u.m.) Información de cuenta de resultados Prestación servicios , , , , , ,00 Gastos de circulante(*) , , , , , ,00 Amortización 2.000, , , , , ,00 BAII 960, ,00 860,00 300,00 450, ,00 Gastos financieros 345,00 250,00 291,00 266,00 300,00 300,00 BAI 615,00 750,00 569,00 34,00 150, ,00 Impuesto 215,00 263,00 199,00 15,00 50,00-600,00 BDI 400,00 487,00 370,00 19,00 100, ,00 (*) Gastos operativos a excepción de la depreciación (suministros, personal, arrendamientos, etcétera) Tabla 3. Diferentes flujos de caja generados por SATESA (u.m.) Información de cuenta de resultados BDI 400,00 487,00 370,00 19,00 100, ,00 Gasto por amortización 2.000, , , , , ,00 Cash flo Contable 2.400, , , , ,00-200,00 BAII 960, ,00 860,00 300,00 450, ,00 Tasa impositiva 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 BAIDI 624,00 650,00 559,00 195,00 292, ,00 Gasto por amortización 2.000, , , , , ,00 Cash flo Bruto 2.624, , , , ,50 375,00 Variación A fijo 2.000, , , ,00 Variación NOF 50, ,00 500,00-300,00 Free Cash flo 800, ,00-855, ,50-825,00 Gastos financieros 345,00 250,00 291,00 266,00 300,00 300,00 Variación deudas ,00 50, , ,00 FC Accionista (FCa) , , , , ,00 FC Acreedor (FCd) 3.500,00 241,00 266,00-600, ,00 Capital Cash flo 887, ,85-761, ,50-720,00 26 Estrategia Financiera Nº 249 Abril 2008

6 Fiscalidad puede ser distinto (datos 4, 5 y 6) pudiendo dar lugar a interpretaciones erróneas en el caso de no conocer el flujo de caja exacto del que se aporta información sobre su cuantía. En el período 2, destaca que el FCa sea el único flujo de caja negativo, esto se debe a que, a pesar de que la empresa ha generado un FCF positivo se ha producido devolución de deuda por un gran importe que hace que el accionista pueda contar con menos recursos, y al mismo tiempo que el flujo de caja destinado al acreedor (FCd) sea positivo. Normalmente salvo que se produzcan una gran variación de la deuda (como ocurre el período 2, 4 y 6) suele tener el mismo signo que el FCF ya que es su punto de partida. Por su parte en el período 5 sólo hay un flujo negativo, el de los poseedores de deuda o acreedores por la misma causa señalada anteriormente: variación de las deudas, pero en este caso por una entrada de recursos. En definitiva la variación de deuda, sobre todo cuando es por una cuantía considerable, modifica el saldo, positivo o negativo, del flujo de caja tanto del accionista como, evidentemente, del acreedor. Por último, destacar el caso del período 6 por su disparidad, tras haber obtenido pérdidas tanto en la actividad como en el resultado final (neto) la empresa presenta dos flujos de caja positivos, el CFB, como consecuencia de la amortización que representa un coste que no supone pago, y que por tanto corrige al alza a la pérdida obtenida, y el FCa por el incremento de deuda. CUESTIONES CLAVE 1. Problemática de determinación las Necesidades Operativas de Fondos (NOF). Las necesidades operativas de fondos se denominan también capital circulante o fondo de rotación operacional (sin incluir excesos de tesorería). Hacen referencia a los elementos de activo circulante operacionales (relacionados con la actividad principal o de tráfico) financiados de forma permanente, es decir, con recursos propios o ajenos a largo plazo. Se trata de una inversión permanente, y su necesidad estriba en que con esta inversión la empresa garantiza de algún modo la no ruptura de su ciclo de explotación. Su cálculo sería: La diferencia fundamental entre Cfa y el CFC es que el primero tiene en cuenta el componente financiero, mientras que el FCF obvia su incidencia Gráfico 1. Flujos de caja de SATESA FC Contable Cash flo Flo Bruto Bruto Free Cash Free Flo Cash Flo FC Accionista FC Acreedor Capital Capital Cash Flo Cash Flo NOF t,t = ACop t,t RAcp comerciales t,t Siendo: ACop: elementos de activo circulante relacionados con la actividad empresarial, tales como existencias, deudores comerciales y tesorería. Si bien, la tesorería también podría ser considerada ajena a la actividad, salvo que su existencia se deba a motivos de transacción (no especulación ni precaución). Tabla 4. Identificación de la estructura financiera empresarial de carácter exigible Recursos ajenos Largo plazo Corto plazo No comerciales Comerciales comerciales Exigibles Fundamentalmente deudas de carácter financiero con vencimiento superior a un año. Deudas de carácter financiero con vencimiento inferior al año (se incluyen los préstamos bancarios, emisión de empréstitos a corto plazo, deudas por préstamos obtenidos de otras empresas, etc.). Deudas con proveedores y acreedores de tráfico (derivadas de la actividad normal, operacional de la empresa) Deudas Financieras Deuda comercial Nº 249 Abril 2008 Estrategia Financiera 27

7 El FCF será igual al CF contable (en base al BAII) cuando las inversiones permanentes permanezcan invariables o su incremento sea cero RAcp comerciales: los recursos ajenos con vencimiento a corto plazo y de carácter comercial, fundamentalmente acreedores comerciales. 2. Identificación de las deudas. Las deudas a las que se refieren los cálculos de los flujos de caja son las deudas financieras, no las que se corresponden con financiación comercial derivada de la operativa normal de la empresa (Tabla 4). 3. Coincidencias entre los diferentes flujos de caja. Como hemos podido ver existen múltiples conceptos de flujos de caja con significación diferente, por lo que lo normal es que sus importes diverjan, sin embargo, pueden darse excepciones que únicamente se producen, evidentemente, cuando los elementos diferenciadores no existan o se anulen. Así, el FCF será igual al CF contable (en base al BAII) cuando las inversiones permanentes permanezcan invariables (o su incremento total sea 0). El FCF coincidirá con el CFa en aquellos casos (nada frecuentes) en los que la empresa no esté endeudada. Por su parte el CFa será similar al cash flo contable (en base al BAII) en dos situaciones: a) Crecimiento nulo de las NOF, los saldos de stock, clientes, proveedores y tesorería destinada a la actividad permanecen constantes, junto con una inversión inexistente en activo fijo y unas deudas financieras sin modificación. b) No existen stocks y no hay financiación ni a clientes ni de proveedores (cobro y pago al contado). Todo ello queda resumido en la Tabla 5. En el caso propuesto no existe coincidencia, en cuanto a su cuantía se refiere, en ningún período de los estudiados (si se han producido similitudes en cuanto a su signo). 4. Determinación alternativa del Capital Cash flo. Dado que el capital cash flo es la unión de los flujos de caja para el accionista y el acreedor, es posible, dado que algunos de sus componentes son los mismos, determinar su importe como la suma del FCF y el resultado del producto de los gastos financieros y la tasa impositiva. Ello se demuestra a continuación: CCF t,t = CDa t,t + CFg t,t CFa t,t = FCF t,t [GF t,t x(1 Γ)] + ΔD t,t CFd t,t = GF t,t DD t,t CCF t,t = FCF t,t GF t,t + GF t,t x Γ + ΔD t,t + GF t,t ΔD t,t CCF t,t = FCF t,t + GF t,t x Γ En nuestro caso práctico podemos comprobar en la Tabla 6 cómo coinciden. El cálculo a modo de ejemplo, correspondiente al dato temporal 5 sería: CCF t,t = 3.742, ,00 x 0,35 = 3.847,50 9 Tabla 5. Coincidencias de los diferentes flujos de caja. FCF = CF bruto FCF = CFa CFa= CF contable Situación I Situación II Δ NOF = 0 Δ Activo Fijo =0 Δ Deuda = 0 GF = 0 Δ NOF = 0 Δ Activo Fijo = 0 Δ Deuda = 0 NOF = 0 Δ Activo Fijo = 0 VER Tabla 6. Cálculo alternativo del capital cash flo Free Cash flo 800, ,00-855, ,50-825,00 Gastos financieros 250,00 291,00 266,00 300,00 300,00 CCF 887, ,85-761, ,50-720,00 28 Estrategia Financiera Nº 249 Abril 2008