El próximo gran movimiento del Peso: primero la FED, después PEMEX?

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1 El próximo gran movimiento del Peso: primero la FED, después PEMEX? El peso mexicano, después de haber alcanzado un mínimo histórico de pesos por dólar el pasado 11 de febrero, hoy cotiza en Una apreciación considerable que coincide con la recuperación del precio del petróleo que en las mismas fechas se recuperó de un mínimo reciente de 28.8 dólares por barril para el WTI a casi 40. En el camino, sin duda, apoyaron esta tendencia la probabilidad de un acuerdo para congelar la producción de petróleo, las medidas anunciadas por las autoridades financieras mexicanas, pero el principal factor es que la Fed no subió su tasa de referencia como se esperaba, y que disminuyó su expectativa de alzas de tasas para este año de 4 a 2, al mismo tiempo que revisó a la baja su estimado de crecimiento económico de 2.4% a 2.2% aludiendo a los riesgos de contagio de un menor crecimiento global. Sin embargo, el peso mexicano junto con el argentino son de las pocas monedas que no han logrado una apreciación este año. A nuestro juicio, el eslabón más débil sigue siendo Pemex. En este contexto, la combinación de una capitalización de Pemex por el Gobierno Federal, además del dinero que recibirá como remanente del Banco de México y una restructura de la empresa que la vuelva rentable tienen el potencial de poner al peso mexicano en su justo lugar en la tabla de depreciación de monedas emergentes lo que implicaría una apreciación adicional de por lo menos cinco por ciento. De igual manera, una decepción que confirme al mercado la preocupación que ha mostrado respecto al riesgo de crédito de la empresa y del país tendría un efecto negativo en la moneda aunque menor al de la posible apreciación ya que el mercado está sesgado en esta dirección.

2 -11.65% -0.06% -0.07% -0.89% -1.12% Países Emergentes: Retorno Spot Divisa 5.93% 5.75% 5.68% 5.39% 5.29% 5.09% 4.26% 4.21% 3.94% 3.75% 2.95% 2.48% 2.17% 1.86% 1.70% 0.88% 0.25% 8.19% 7.90% Real brasileño Rublo ruso Forint húngaro Ringgit malayo Peso chileno Leu rumano Rupiah indonesia Dólar de Singapur Lev búlgaro Koruna checa Zloty polaco Baht tailandés Peso colombiano Lira turca Rand sudafricano Nuevo sol peruano Peso filipino Dólar taiwanés Yuan chino Dólar de Hong Kong Won surcoreano Rupia india Peso mexicano Peso argentino Elaboración propia con datos de Bloomberg, retornos en USD del 31-dic-15 al 17-mar-16. El dilema de la Fed. La sola expectativa de que la Reserva Federal comenzaría con el ciclo de normalización de la política monetaria, mientras el resto del mundo desarrollado tomaba otra dirección, ocasionó en gran medida los ajustes ya vividos en 2015 y principios de este año, en las monedas emergentes principalmente, mercancías e índices accionarios, y cada vez que el mercado anticipa que la Reserva Federal ya no subirá las tasas, observamos en los mercados financieros el ajuste contrario. Fue muy evidente cómo a partir de la mitad de Febrero de este año, las monedas emergentes, la renta variable y las mercancías recuperaron terreno frente al dólar. En el último comunicado de la Fed, el pasado 27 de enero, señalaron que para determinar la fecha y monto de los ajustes futuros a la tasa tomarían en cuenta lo siguiente: en primer lugar mencionaron indicadores del mercado laboral. El último reporte de empleo sin duda fue positivo ya que mostró una creación de empleos por encima del estimado por el mercado mientras que la tasa de desempleo permaneció sin cambio. Por su parte, los salarios revirtieron el avance del mes previo. En un discurso reciente de Stanley Fisher de la Fed el pasado 23 de febrero, mencionó que existían otros indicadores del mercado laboral que junto con el lento crecimiento de los salarios señalaban que todavía había

3 holgura. Dichos indicadores no mejoraron sustancialmente en el reporte de febrero. Fischer se refería a los trabajadores de tiempo parcial por razones económicas y a los desanimados. En segundo lugar, la Fed mencionó que se fijaría en indicadores de inflación, los cuales aumentaron ligeramente el mes pasado, y en indicadores de expectativas inflacionarias. Para medir las expectativas inflacionarias, la Fed ha utilizado las expectativas implícitas en los bonos del Tesoro de tasa fija y real para el plazo de 5 años en 5 años. De acuerdo con la gráfica, aunque la expectativa inflacionaria se recuperó, a partir de febrero todavía está por debajo del nivel alcanzado en la última reunión de la Fed el pasado 27 de enero, y muy por debajo de los niveles alcanzados el verano pasado. Finalmente, la Fed tomaría en cuenta lecturas de eventos financieros e internacionales. En este último contexto el deterioro es muy evidente y la amenaza sobre el avance de la economía americana es más directo a través de menores exportaciones. Japón se unió a las tasas negativas con un crecimiento negativo en el cuarto trimestre por debajo de expectativas, mientras que Europa bajó más las tasas y revisó a la baja su estimado de crecimiento e inflación para este año. Por su parte, China registró caídas en sus exportaciones superiores a las expectativas y, en general, se han revisado a la baja las expectativas de crecimiento del resto de los mercados emergentes, incluido México, al cual la propia Janet Yellen se refirió en la conferencia de prensa del día de ayer. Al final, en la reunión de política monetaria dominaron las preocupaciones sobre la desaceleración global y su posible impacto en la economía de Estados Unidos sobre los avances en empleo e inflación. La pregunta teórica obligada es si un país desarrollado puede subir las tasas de interés para normalizar su política monetaria una vez que salió de la crisis, al mismo tiempo que el resto de los países desarrollados está bajando tasas en una economía global interconectada. Lo que hemos visto, es que la anticipación de esta divergencia creó una apreciación del dólar contra todas las monedas y todas las mercancías, misma que al final de cuentas es equivalente a un alza de tasas en Estados Unidos por el impacto negativo que tuvo en el sector exportador de dicha economía. Dicho sector ha sufrido no sólo por la pérdida de competitividad del dólar contra las demás monedas sino también por la desaceleración de la economía global, y buena parte de la de mercados emergentes se explica por la caída en los precios de las mercancías ocasionada en buena medida por la apreciación del dólar.

4 Entonces, la Fed está atrapada en un dilema ya que le costará trabajo subir tasas para normalizar su política monetaria una vez superada la crisis y así evitar la creación de una burbuja en los precios de los activos financieros o lo hará muy lento mientras el resto del mundo desarrollado siga relajando la política monetaria y los mercados emergentes sigan vulnerables. Pemex: el eslabón más débil. La gráfica 2 destaca que pese a las mejores perspectivas para los mercados emergentes (a partir del 11 de febrero) por la recuperación del precio del petróleo, y a que la Fed no subiría tasas este mes, los riesgos de crédito mejoraron prácticamente para todos los países emergentes, incluido México, y considerando a Pemex. Sin embargo, nuestra moneda sigue siendo de las menos favorecidas en lo que va del año, y la única explicación convincente es la percepción de riesgo que le asigna el mercado a Pemex. El riesgo de crédito en dólares lo medimos con el Credit Default Swap de 5 años Gráfica 2. CDS 5A Países Seleccionados (en USD, base 100 = 31-dic-15) México Colombia Perú Brasil Chile Sudáfrica Turquía Rusia Pemex -Elaboración propia con datos de Bloomberg, al 17-mar-16. El estado de resultados de Pemex muestra que en tan sólo tres años de 2012 a 2015 el rendimiento del ejercicio anual antes de impuestos y derechos pasó de un resultado positivo de mil millones de pesos a uno negativo de (-) mmp. Por su parte, la empresa transitó de un patrimonio de 188

5 millones de dólares en 2012 a un patrimonio negativo de (-) 66.3 miles de millones de dólares. Mientras que los pasivos aumentaron 25mmd, los activos disminuyeron 41.2 mmd. En buena medida, la caída en los precios del petróleo ha afectado los resultados, así como los altos impuestos y derechos que paga la empresa; sin embargo, es importante destacar que Pemex ha invertido aproximadamente 250mmp anualmente en este periodo, y la producción, tanto de petróleo, gasolina y entre otros productos, ha disminuido cuestionando la efectividad de las inversiones. De igual manera, los gastos no se han ajustado en respuesta a los menores niveles de producción. En 2012 la producción de petróleo crudo equivalía a millones de barriles diarios, y el año pasado cayó a mbd. Por su parte, la elaboración de gasolina pasó en 2012 de miles de barriles diarios a en El Banco de México está próximo a dictaminar el remanente de operación del ejercicio de Habíamos estimado que el resultado del ejercicio llevaría al capital contable del Banco por encima de los 400 mmp. Así, el Banco de México podría entregar a la SHCP un remanente de por lo menos 300 mmp en el mes de abril, y conservar 100mmp de capital de reserva. De esos 300 mmp, el 70% como estipula la Ley, podrían utilizarse para capitalizar a Pemex. Pero a juzgar por los números de la empresa que recién comentamos, aunque representaría un monto importante, pudiera no ser suficiente como lo ha señalado la misma calificadora Moody s. A nuestro juicio, una capitalización de Pemex que tan sólo resuelva el flujo de efectivo de corto plazo de la empresa no será suficiente, ya que lo que necesita la empresa es una restructura que reduzca los gastos de operación y que la haga más eficiente acorde con la nueva realidad del mercado petrolero, de los niveles de producción de la empresa, y de la liquidez de los mercados de deuda. También, la empresa tendrá que reorientar el presupuesto de inversión a aquellos proyectos que sean rentables y garanticen aumentos de la producción y dejar los negocios para los que no es competitiva. Un anuncio conjunto de la SHCP con Pemex (que ya han adelantado al mercado que están preparando por separado) sería el detonador del próximo gran movimiento del Peso Mexicano. Guillermo J Aboumrad

6 Dirección de Estrategias de Mercado Dr. Guillermo J. Aboumrad Margarita Chamorro Cámara Director Subdirectora (55) (55) Débora Luna Corte Alfonso García Silva Subdirectora Analista Cuantitativo dluna@finamex.com.mx agarcia@finamex.com.mx + 52 (55) (55) Anexo de Declaraciones El contenido de este documento es de carácter estrictamente informativo y no constituye una oferta o recomendación de Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. para comprar, vender o suscribir ninguna clase de valores, o bien para la realización de operaciones específicas. Se hace saber a la audiencia que el documento presente puede ser elaborado por una persona perteneciente a una unidad de negocio distinta a la Dirección de Estrategias de Mercado dentro de Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. y/o sus empleados no se hacen responsables de la interpretación que se le dé a la información y/o el contenido de este documento. Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. y/o sus empleados no aceptan, ni aceptarán, responsabilidad alguna por las pérdidas, daños o minusvalías que se deriven de decisiones de inversión que se hubiesen basado en este documento. Las personas responsables por la elaboración de este reporte certifican que las opiniones mencionadas reflejan su propio y exclusivo punto de vista, y no representan la opinión de Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. ni de sus funcionarios. Las personas responsables por la elaboración de este reporte no reciben compensación alguna por expresar su opinión en algún sentido en particular sobre los temas mencionados en este documento. Las personas responsables por la elaboración de este reporte no percibieron compensación alguna de personas distintas a Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. Este documento se realiza con base en información pública disponible, incluidas la BMV, Bloomberg, SIBolsa y otra información publicada en internet, que se consideran fuentes fidedignas, sin embargo no existe garantía de su confiabilidad, por lo que Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. no ofrece ninguna garantía en cuanto a su precisión o integridad.