INFORME Número 67. Agosto 2014 CONTENIDO. Javier Jonatan Marcus Director Responsable. Marcelo Comisso Jefe de Research

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1 FUTUROS Y OPCIONES INFORME Número 67 Agosto 2014 Javier Jonatan Marcus Director Responsable Marcelo Comisso Jefe de Research Javier Tavani Analista Senior Sebastian Brudersohn Analista Mercado de Contado Mercado Monetario Mercado de Futuros CONTENIDO Columnista invitado: Roberto Ruarte y Julián Yosovitch, El oro y su secuencia de Fibonacci; un piso en ? Director responsable: Javier J. Marcus // Propietario: Mercado a Término de Rosario SA. // Domicilio legal: Paraguay 777, piso 15º, Rosario, Santa Fe // Registro DNDA: // Edición exclusivamente online // Copyright 2010 ROFEX Mercado a Término de Rosario S.A.

2 1-jul jul jul ago ago sep sep oct oct nov nov dic dic ene ene feb feb mar mar abr abr may may jun jun jul-14 dic-01 jun-02 dic-02 jun-03 dic-03 jun-04 dic-04 jun-05 dic-05 jun-06 dic-06 jun-07 dic-07 jun-08 dic-08 jun-09 dic-09 jun-10 dic-10 jun-11 dic-11 jun-12 dic-12 jun-13 dic-13 jun-14 MERCADO DE CONTADO Durante julio, el tipo de cambio de referencia (de contado mayorista, BCRA3500) continuó con la tendencia que venía mostrando en los meses previos, de un moderado avance. Sin embargo en lo que va de agosto, el ritmo de depreciación de la moneda se aceleró de forma notoria, fundamentalmente luego de mediados de mes. El tipo de cambio finalizó el séptimo mes del año en 8,2101 pesos por dólar, lo que significó una escalada mensual de 0,95 por ciento. La suba anualizada se ubicó en 11,4 por ciento. Al cierre de la penúltima semana de agosto, el BCRA3500 sobrepasó los 8,42 pesos por dólar, con lo que la pérdida de valor del peso superó el 2,5 por ciento. De esta manera, en lo que va del año la depreciación acumulada ya se encuentra próxima al 30 por ciento -y en términos interanuales se superó el 50 por ciento-. 8,50 8,00 7,50 7,00 Tipo de cambio y volatilidad Volatilidad (promedio móvil de 20 días de los desvíos, anualizado) Tipo de Cambio BCRA3500 (eje izq.) 40,00% 35,00% 30,00% 25,00% promedió los 2,23 R/dólar, casi sin cambios respecto al mes previo. Para realizar el análisis en términos reales elaboramos el Tipo de Cambio Real Multilateral ROFEX (TCRM)2, que incluye en la consideración los diferenciales de inflación entre el país y sus principales socios. Desde su pico producido por el salto del tipo de cambio de la devaluación de enero, el TCRM acumula un fortalecimiento de casi 6 por ciento. El indicador cerró julio en 1,94 (base dic-2001=1), 1,95 por ciento por debajo de junio. El nivel es similar al de comienzos de ,20 3,00 2,80 2,60 2,40 2,20 2,00 1,80 1,60 1,40 1,20 1,00 Tipo de Cambio Real (Indice Base Dic 2001 =1) Tipo de Cambio Real Multilateral Tipo de Cambio Real Bilateral con EEUU Tipo de Cambio Real Bilateral con BRA 6,50 6,00 20,00% 15,00% Fuente: elaboración propia en base a datos de Reuters, Mecon, BCRA, ROFEX e institutos de estadísticas 5,50 5,00 4,50 Fuente: elaboración propia en base a datos de BCRA Para analizar la dinámica del peso en relación a las monedas de nuestros principales socios comerciales y no sólo frente al dólar, se confecciona el Tipo de Cambio Nominal Multilateral ROFEX (TCNM) 1. El TCNM cerró julio en 9,71 (base dic-2001=1), mostrando una suba mensual del 0,5 por ciento, en línea con la de los últimos meses, y de 31,45 por ciento en lo que va del año. La aceleración del BCRA3500 producida en agosto, buscando dar algo de aire a la política cambiaria, seguramente se reflejará en un TCNM por encima del nivel de 10. A diferencia de otros meses, el real no registró una apreciación que permitiera potenciar el efecto depreciatorio del TCNM. La moneda brasileña 1 Pondera la tasa de cambio del peso con respecto a las monedas de nuestros principales socios sin tomar en cuenta los diferenciales de inflación. 10,00% 5,00% 0,00% Con respecto al dólar informal, se ubicó a fin de julio en 12,70 pesos, 4,53 por ciento por encima del cierre del junio. Si medimos su avance desde principios de año hasta fin de julio (26,45 por ciento) comprobamos que lo hizo a la par del tipo de cambio oficial. Este comportamiento se truncó decididamente en agosto con el recrudecimiento de la incertidumbre por el juicio contra los holdouts. En la última semana del mes se logró sobrepasar los 14,40 pesos. De esta forma, la brecha con el tipo de cambio oficial, que promedió un 50% en julio se incrementó hasta superar el 70 por ciento. Así es que respecto del inicio del año acumula un 44 por ciento de avance. 2 El TCRM ROFEX es deflactado por la inflación doméstica y los Precios al Productor de nuestros respectivos socios. Desde junio de 2013 se reemplazó la serie de precios local con la cual se elabora el tipo de cambio real multilateral de ROFEX. Dada la reducción del número de fuentes con las que se cuenta para elaborar un índice de precios a partir de los relevamientos de los institutos provinciales de estadísticas, se ha optado por empalmar la serie con las variaciones del IPC Congreso, desde enero de

3 30-dic-13 7-ene ene ene ene-14 8-feb feb feb-14 4-mar mar mar mar-14 5-abr abr abr abr-14 7-may may may may-14 8-jun jun jun-14 2-jul jul jul jul-14 3-ago ago-14 Mill. de Pesos (Acumulado desde 1/ene/2014) dic-11 ene-12 feb-12 mar-12 abr-12 may-12 jun-12 jul-12 ago-12 sep-12 oct-12 nov-12 dic-12 ene-13 feb-13 mar-13 abr-13 may-13 jun-13 jul-13 ago-13 sep-13 oct-13 nov-13 dic-13 ene-14 feb-14 mar-14 abr-14 may-14 jun-14 jul-14 14,00 13,00 12,00 Tipo de cambio informal e implícito Tipo de Cambio Formal Dólar MEP Tipo de Cambio Informal 42% 37% Crecimiento Anual de Agregados Monetarios BM M2 Adelantos Transitorios (eje der.) 100% 90% 80% 70% 11,00 32% 60% 10,00 9,00 27% M3 50% 40% 8,00 22% 30% 7,00 20% 6,00 17% 10% Fuente: elaboración propia en base a datos de Reuters y ROFEX En tanto, el dólar implícito de operaciones de compraventa de títulos públicos (dólar bolsa o dólar MEP) avanzó en julio menos que el informal, aunque más que el BCRA3500. Por ejemplo, el tipo de cambio implícito con Boden 2015 (RO15) finalizó el mes en 11,16 pesos (1,94 por ciento) y el de AA17 en 11,35 pesos (+2,89 por ciento). En agosto recuperan terreno frente al informal y trepan ya por encima de 20 por ciento en lo que va del mes, para situarse en niveles cercanos a 13,75 pesos por dólar. MERCADO MONETARIO En julio, la política monetaria retomó la tendencia que había mostrado en los primeros cinco meses del año e interrumpido en junio. Al finalizar el mes, la base monetaria se ubicó en millones de pesos. Esto equivale a un avance de mensual de millones de pesos, o un 0,29 por ciento. El stock de dinero de alta potencia continúa, al igual que durante todo lo que va de 2014, por debajo del nivel que mostró al cierre del último año. Al cierre de julio se encontraba 1,46 por ciento por debajo de aquellos millones. Fuente: elaboración propia en base a datos de BCRA La expansión en términos interanuales continúa muy baja, en casi 17 por ciento, con una inflación acercándose ya al 40 por ciento anual. El resto de los agregados monetarios se comportó de forma similar. El M1 avanzó 1,19 por ciento, el M2 0,37 por ciento, el M2 privado 1,80 por ciento y el M3 registró la mayor expansión, que fue de 1,92 por ciento. A mediados de agosto, puede observarse que se retornó una senda de expansión aunque de todas formas debe esperarse para confirmar si se trata de un nuevo giro de la política monetaria. En cuanto a los factores de explicación de la base monetaria, en julio al igual que en junio- se destacó la fuerte financiación al sector público como el principal motor expansivo. Por esta vía se sumaron casi millones de pesos el último mes Fundamentos de la Expansión Monetaria Compra de Divisas Base Monetaria Pases y Redescuentos Lebac y Nobac Sector Público Como ya se remarcó en anteriores informes, el sesgo contractivo impreso por la actual conducción desde su llegada al BCRA se diferencia de lo sucedido en años previos, donde luego de diciembres tradicionalmente (estacionalmente) expansivos el nivel de la base de fines de año se recuperaba con mayor rapidez, durante el primer cuatrimestre del año Fuente: elaboración propia en base a datos de BCRA También resultó expansiva la compra neta de dólares por parte del BCRA en el MULC, por un total de millones de pesos. 3

4 jul-11 sep-11 nov-11 ene-12 mar-12 may-12 jul-12 sep-12 nov-12 ene-13 mar-13 may-13 jul-13 sep-13 nov-13 ene-14 mar-14 may-14 jul-14 El principal factor contractivo volvió a ser la esterilización con títulos de la entidad monetaria, que retrajo la base millones de pesos. Durante julio las tasas de las licitaciones de las Lebac se mantuvieron sin cambios. Sin embargo, los vaivenes registrados en agosto, tal vez reflejo de las discrepancias en el manejo de la política de tasas ente Economía y la conducción de la entidad monetaria, reactivaron el mercado de dólar paralelo. A mediados de agosto la tasa se retrajo un punto, para luego retomar su nivel de 26,9 por ciento en la última licitación del mes. En tanto, las reservas internacionales finalizaron el mes en millones de dólares. Esta cifra incluye el depósito de 539 millones de dólares realizado al BONY en su cuenta del Central para el pago de intereses de bonos Discount, fondos que la justicia de Nueva York mantiene aún congelados (el 30 de septiembre debe hacerse un nuevo pago, de 184 millones, correspondientes a bonos Par). Respecto del cierre de junio, el retroceso fue de 275 millones de dólares. Millones de USD Compras de Divisas y Reservas Internacionales Compra de Divisas Variación Reservas Internacionales Fuente: elaboración propia en base a datos de BCRA En julio se liquidaron millones de dólares provenientes del complejo sojero-oleaginoso. Esto equivale a un promedio diario de 127 millones de dólares, apenas por encima del promedio de junio. La liquidación de divisas en lo que va del año acumula millones de dólares, según informó la Cámara de la Industria Aceitera de la República Argentina (CIARA) y el Centro de Exportadores de Cereales (CEC). De este modo, la liquidación acumulada en 2014 supera en 2,79 por ciento a la liquidación para el mismo período del año pasado ( millones de dólares). Con la cosecha de soja de la campaña 2013/14 finalizada, los datos oficiales del MINAGRI al 6 de agosto reflejan que todavía hay más de 25 millones de toneladas o lo que es igual, el 47 por ciento de la cosecha- que no se han comercializado. Es decir, la comercialización de la oleaginosa argentina aún se encuentra muy retrasada en comparación con el ritmo de comercialización del año pasado a esta altura ya se llevaba comercializado el 60 por ciento de la producción total- y del promedio de los últimos años -72 por ciento para el mismo período-. Además, todavía hay casi 29 millones de toneladas de soja que no tienen precio firme. MERCADO DE FUTUROS Volumen e interés abierto La operatoria total de los mercados a término de dólar en julio fue de 6.801,95 millones de dólares, recuperando un 15,74 por ciento respecto al volumen operado en junio y exhibiendo un avance interanual del 17,85 por ciento. Como viene sucediendo hace trece meses, ROFEX volvió a concentrar la mayor cantidad de negocios del mes en los mercados a término de dólar al operar 4.440,15 millones de dólares. De esta forma, y pese a que cayeron 2,18 por ciento respecto a junio, los futuros de dólar de ROFEX registraron un significativo avance del 29,02 por ciento en la comparación interanual y acapararon el 65,28 por ciento del volumen total negociado. En cuanto al MAE, la operatoria de forwards estandarizados fue de 2.361,80 millones de dólares, lo cual implicó una importante mejora del 76,54 por ciento respecto a junio y un leve avance del 1,36 por ciento en términos interanuales. Por su parte, en el mercado de contado spot- la operatoria de dólar en la rueda FOREX del MAE totalizó 3.567,68 millones de dólares, 7,63 por ciento más que en junio. Miles de US$ MAE SPOT Mercado de Cambios Futuros, Forwards y Forex-Mae ROFEX (Futuros Dólar) OCT MAE (Forwards Dólar) Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX y MAE. 4

5 En este contexto, la División de Derivados Financieros (DDF) de ROFEX conformada por los futuros y opciones de Dólar, Euro, Real, Oro, Petróleo, Cupones PBI en pesos, Títulos Públicos, Maíz Chicago, Soja Chicago- registró una operatoria total de 4.446,38 millones de dólares en julio, con un promedio diario de 202 millones de dólares. De este modo, el volumen de la DDF se contrajo 2,19 por ciento respecto al mes precedente aunque fue bastante superior que la operatoria de julio del año pasado (+27,43 por ciento). En lo que va del año, la DDF de ROFEX acumula un volumen total de ,35 millones de dólares, lo cual implica un 66,65 por ciento más que el volumen acumulado en el mismo período de tiempo en Así las cosas, y aún con cinco meses por delante, la DDF se perfila para superar sin problema el umbral de los millones de dólares por sexto año consecutivo. Por su lado, el interés abierto (IA) la sumatoria de los contratos pendientes de cancelación- cerró el mes de julio con un promedio diario de 3.141,05 millones de dólares, 4,94 por ciento por debajo del mes precedente pero 78,03 por ciento por encima de julio del año pasado. Resumen de la División Derivados Financieros (en Contratos) Volumen Interés Abierto Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Variación Mensual -2,2% -4,94% Variación Interanual 27,4% 78,0% Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX En cuanto a la distribución del volumen por vencimiento, el tramo corto de la curva los tres primeros vencimientos- volvió a concentrar la mayor parte de la operatoria del mercado. Dicho tramo se quedó con una participación del 61,39 por ciento sobre el total operado en el mes, destacándose la performance de la primera posición que concentró el 33,82 por ciento de las operaciones. Por su parte, el tramo medio de la curva -del cuarto al octavo vencimiento inclusive- tuvo una participación del 35,34 por ciento del volumen total en el séptimo mes del año. Al interior del tramo se destacó el sexto vencimiento que acaparó el 10,18 por ciento de los negocios, mientras que la octava posición cayó significativamente del 13,17 por ciento en junio a tan solo el 4,99 por ciento en julio. Finalmente, el tramo largo canalizó el 3,27 por ciento de las operaciones restantes. En cuanto al interés abierto, la operatoria del mes volvió a concentrarse en el tramo medio de la curva que se quedó con el 53,96 por ciento de los negocios, sobresaliendo la sexta posición que acaparó el 16,21 por ciento de las operaciones. Por su parte, los primeros tres vencimientos concentraron el 42,64 por ciento de los negocios y el tramo largo se quedó con el 3,40 por ciento de las operaciones restantes. 2da; 18,33% 10 3ra; 9,23% 11 9 Participación de Posiciones en el volumen de Futuros Dólar. Julio ta; 5,18% 5ta; 3,57% 1ra; 33,82% Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX. Precios y tasas de interés implícitas 6ta; 10,18% Participación del IA por Posición. Julio % 25% 20% 15% 10% 5% 0% 7 7ma; 11,42% 8va; 4,99% 9na; 0,58% 10ma; 0,41% 11ra; 0,90% + 12da; 1,25% Los futuros de dólar finalizaron el mes de julio con cotizaciones dispares en la comparación con el cierre del mes precedente. Mientras que las primeras posiciones mostraron precios inferiores, las posiciones más largas con vencimiento hasta agosto del 2015 inclusivetuvieron cotizaciones por encima de las exhibidas el último día de junio. En el promedio de todas las posiciones de dólar, se observa una caída punta a punta (junio-julio) de los Promedio abril 2014 Promedio mayo 2014 Promedio junio 2014 Promedio julio

6 1ra 3ra 6ta 9na 1y precios de los futuros en ROFEX del 0,5 por ciento. Como se comentó anteriormente, los descensos más sensibles se dieron en el tramo corto de la curva, mientras que la suba más importante se dio en el último vencimiento en agosto de 2015 (DLR082015). Por su parte, la primera posición con vencimiento el 31 de julio 2014 (DLR072014) finalizó en 8,2102 pesos al converger con el spot al vencimiento, lo que implicó una caída del 1,3 por ciento respecto al 30 de junio. 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% ETTI - Futuros de Dólar ROFEX Cotizaciones- Futuros de dólar (variaciones punta a punta) DLR DLR DLR DLR DLR DLR DLR /06/2014 8,32 8,53 8,74 9,36 10,30 10,80 11,23 31/07/2014 8,21 8,41 8,63 9,27 10,32 10,82 11,37 Variación -1,3% -1,3% -1,3% -0,9% 0,2% 0,2% 1,2% Cotizaciones de los Futuros de Dólar DLR DLR DLR ,5 DLR DLR DLR ,5 11,5 10,5 9,5 10% Prom Jul-13 Prom Ene-14 Prom Jun-15 Prom Jul-15 Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX. Finalmente, el promedio de las tasas implícitas de los contratos de cobertura cambiaria con liquidación financiera en Nueva York, NDF (Non Delivery Forwards), utilizadas comúnmente como una aproximación a una medida de riesgo cambiario local, se situó en 30,86 por ciento en julio, apenas por debajo del dato de junio. De este modo, el spread con las implícitas de ROFEX para el promedio de todas las posiciones se situó en 3,76 por ciento. 8,5 7,5 6,5 Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX. 45% 40% 35% Estructura Temporal de Tasas de Interés NDF Tal como venimos haciendo en nuestros informes mensuales, tenemos que advertir que en condiciones normales la cotización del dólar futuro no debería reflejar la expectativa de depreciación cambiaria, sino que debería representar el arbitraje entre el dólar spot y las tasas de interés en moneda local y extranjera, lo que se conoce como paridad cubierta de tasas. Sin embargo, las actuales restricciones para acceder al dólar oficial en el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC), imposibilitan dicho arbitraje y permiten que la evolución de las tasas implícitas de los futuros sea interpretada como un proxy de la depreciación esperada por el mercado. 30% 25% 20% 15% Prom Jul-13 Prom May-14 Prom Jun-14 Prom Jul-14 Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX y Reuters En este contexto, para el promedio de todas las posiciones de dólar de julio, la tasa implícita no sufrió cambios prácticamente y se situó en 27,27 por ciento, muy lejos del 40,63 por ciento de enero. 6

7 COLUMNISTAS INVITADOS Roberto A. Ruarte y Julián Yosovitch * ANÁLISIS TÉCNICO El oro y su secuencia de Fibonacci: un piso en El oro ha sufrido desde el 2011 un profundo bear-market y si bien hemos visto recuperaciones a lo largo del 2014, aun el mercado no logra despegar. Desde la década del 70 el metal ha generado una espectacular suba tendencial en 5 ondas de largo plazo accediendo a los 830 dólares en 1980, luego un ajuste hasta fines de los 90 y comienzo de 2000, regresando a la zona de 250 dólares. Desde allí es que protagonizamos el bull-market de largo plazo hasta los 1920 dólares en setiembre de 2011 para luego generar el profundo ajuste hasta los valores actuales de 1280 dólares la onza. La dinámica alcista evidenciada entre los pisos de 250 y los máximos de 1920 dólares es típico de onda 3 dentro de la estructura alcista Elliottista y por ello entendemos al bear-market actual como parte de la onda 4 de mediano y largo plazo. Los techos se dan dentro de contextos optimistas respecto de dicho mercado y justamente los máximos el oro en 1900 dólares se daban con proyecciones que ubicaban al metal atacando los dólares la onza. Ahora bien, en la actualidad muchos bancos importantes del mundo han decidido abandonar a fines de 2013 y comienzos de 2014 el mercado de commodities, entre ellas también unidades de trading de metales justamente por el mal momento que enfrenta el mercado e incluso debido a las proyecciones negativas que ven en estos activos y por ende en el futuro de dichas unidades de negocio. Los pisos de mercado se generan con descreimiento y pesimismo respecto del futuro del mismo con lo cual, es positivo desde el punto de vista de psicología de mercado (contraryopinion) que exista escepticismo respecto del futuro del oro y metales y el cierre de dichas unidades muestra un claro reflejo del escepticismo, aunque es importante señalar que aun no detectamos una saturación en cuanto al pesimismo. Adicionalmente podemos ver que la secuencia de fibonacci es armónica en la ventana de tiempo de La secuencia de fibonacci es aquella en la que la suma de los dos anteriores da el siguiente (1,2,3,5,8,13,21,34, etc) Con lo cual, si a 2014 le restamos 3 años de fibonacci nos da el techo de 2011 cuando las proyecciones daban por encima de los dólares la onza. En el mismo sentido, si hacemos 2014 menos 5 nos da 2009 cuando se da el piso luego de la crisis internacional. Si restamos 8 a 2014 nos da 2006, cuando el mercado hace un ajuste, quizá sea este año el menos relevante pero si seguimos con el análisis y si restamos 2014 menos 13 nos da 2001 y piso histórico del oro e inicio del bull-market que llevo al oro de 250 a los 1900 dólares en Si seguimos, vemos que si restamos 21 a 2014 nos lleva a 1993 cuando hace un piso intermedio en el ajuste de ABC que finalizo recién en Y finalmente si restamos 34 a 2014 nos lleva a 1980 cuando se dio el techo histórico del primer ciclo alcista de largo plazo en 830 dólares. Con lo cual, podemos ver que en la ventana de tiempo entre existe una secuencia armónica de fibonacci y cuando ello ocurre se suelen dar momentos importantes de quiebre para el mercado, tal como demostramos en el párrafo anterior. Hoy en día el oro se encuentra enfrentando soportes importantes coincidentes con la línea de tendencia alcista que une pisos de largo plazo, la cual pasa por los mínimos de dólares, mientras que la zona de mínimos previos de dólares es la zona de soporte de mediano y largo plazo plazo. Un quiebre debajo de tal nivel llevara al oro hacia zonas inferiores y dado que las ondas 4 de mediano plazo hacen hasta el 50% de fibonacci de toda la suba en onda 3, consideramos que 1050 dólares representan el soporte de largo plazo de mayor peso para el oro y desde donde la tendencia alcista deberá ser retomada rumbo a zonas superiores, decretando un piso de mercado. Aun el metal no muestra señales de piso de mercado y para ello deberemos ver un quiebre directo por encima de los 1350 dólares en una primera instancia y los 1390 dólares luego para poder especular con una recuperación mayor rumbo a zonas superiores, atacando escollos importantes ubicados en 1450 dólares. En el caso en que las pérdidas se amplíen, consideramos que dicha debilidad representara una clara oportunidad de compra de mediano y largo plazo y un último movimiento de baja dentro del bear-market iniciado en 2011 y seguramente la piscología negativa se ampliara para ese momento, haciendo un piso definitivo entre fines de este año y comienzos de Dada la secuencia armónica en estos años, es importante analizar los obstáculos que enfrenta el oro y con el quiebre de las resistencias propuestas implicará una señal de fortaleza importante, abriendo paso a una recuperación mayor rumbo a valores más ambiciosos para adelante. Veamos 7

8 *Ruarte s Reports.