INFORME NUMERO 49 OCTUBRE 2012

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1 Javier Jonatan Marcus EDITOR RESPONSABLE JUAN JOSE BATTAGLIA Jefe de Research marcelo comisso analista senior GAbriel Palazzo ANALISTA INFORME NUMERO 49 OCTUBRE 2012 Consultas: MERCADO DE CONTADO MERCADO DE FUTUROS VOLUMEN E INTERÉS ABIERTO PRECIOS Y TASAS DE INTERES IMPLICITAS el tipo de cambio del presupuesto 2013 Propietario: MERCADO A TÉRMINO DE ROSARIO S.A. Domicilio Legal de la Publicación: Paraguay 777, Piso 15, Rosario, Santa Fe, Argentina Nº de Registro ante Derecho de Autor:

2 Estimado Lector, 02 Estamos de festejos, esta es la quincuagésima edición del reporte Derivados Financieros de ROFEX y el grupo Comunidad Educativa ROFEX que hemos creado en LINKEDIN se acerca a los 1000 miembros. El miembro número 1000 recibirá un premio sorpresa. En particular, en este informe se desarrolla con mayor detalle el análisis del tipo de cambio real y la dinámica del contado. Además, incluimos un anexo destacando algunas observaciones del tipo de cambio proyectado en el presupuesto. Este jueves 11 de octubre de 2012, el dólar alcanzaba los pesos por unidad continuando con la pérdida de valor de la moneda local frente al dólar; una depreciación del 9.67% con respecto a principios de año. Si bien el tipo de cambio se deprecia a una tasa más elevada que en el pasado, la frecuencia e intensidad de los cambios permanecen en niveles muy reducidos. Por su parte, los futuros se negocian con una curva positiva del 15% para la primera posición y del 20% para la última. En cuanto al nivel de negocios, en las primeras 8 ruedas de octubre se negociaron más de 2400 millones de dólares en contratos financieros a plazo, bastante menos que en el mismo período del año pasado. Por su parte, en relación al spot, en ROFEX se negociaron más dólares que en el FOREX-MAE en todos los meses del año con la excepción de febrero. Los contratos de cobertura cambiaria con liquidación financiera en Nueva York - Non Delivery Forwards (NDF) continuaron con la tendencia decreciente de los últimos tres meses. Las tasas implícitas se ubicaron alrededor del 18 por ciento, con una baja superior a los 400 p.b. en promedio. Este hecho significó un achicamiento del spread entre las tasas implícitas NDF ROFEX, en torno a los 3,9 puntos porcentuales y lejos del promedio de 7 puntos de agosto. El jueves 11/10 se ubicó exactamente en un 3.77% para posiciones a un año. El cambio en la moneda de pago que hizo la provincia del Chaco parece que no ha impactado a este indicador de riesgo aunque afectó la rentabilidad de los inversores locales que eligieron prestarle al gobierno. Reitero la invitación a participar del grupo de Linkedin. Al final del informe incorporamos, como siempre, un calendario y el anexo estadístico. Javier J. Marcus Gerente de Desarrollo-ROFEX

3 MERCADO DE CONTADO El tipo de cambio de referencia mayorista (BCRA3500) cerró el mes de septiembre en 4,6961 pesos por dólar, un 1,28 por ciento por encima del mes anterior. Promediando la segunda semana de octubre, el dólar ya se ubica en torno a los 4,72. Hay dos cuestiones que sobresalen en la dinámica del tipo de cambio: - Tasa de depreciación: en términos interanuales, la depreciación del tipo de cambio superó el último mes el 11,70 por ciento, máximo desde noviembre de Con respecto a la variación mensual del tipo de cambio, la suba del 1,28 por ciento de octubre es la más alta desde junio de Volatilidad: en sentido contrario a la tasa de depreciación, la volatilidad continúa en niveles muy bajos, por debajo del 1 por ciento (volatilidad mensual anualizada). Para tener una dimensión, la volatilidad del peso chileno y del real se ubicó en torno al 5 por ciento durante el último mes. En resumen, estamos viendo un tipo de cambio que se deprecia a una tasa más elevada, pero la frecuencia e intensidad de los cambios permanece en niveles muy reducidos 1. El BCRA esta convalidando una suba mayor del dólar pero a un ritmo casi constante, en otras palabras, la política cambiaria actual (de facto) tiene ciertas similitudes a los viejos regímenes de crawling peg 2. Tanto la volatilidad como la tasa de depreciación impactan de lleno en la dinámica de precio de los futuros de ROFEX, este punto será desarrollado en el próximo apartado. Nivel ($/u$s) 4,90 4,70 4,50 4,30 4,10 Dólar spot (BCRA3500) Tipo de Cambio Volatilidad del Tipo de Cambio 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% Para contar con una visión más amplia sobre la posible dinámica del tipo de cambio, es conveniente seguir la evolución del peso en relación a los movimientos de las monedas de nuestros principales socios comerciales, por ello elaboramos el Tipo de Cambio Nominal Multilateral ROFEX (TCNM). El TCNM subió 2,77 por ciento en septiembre y alcanzó los 5,71 (base dic-2001=1). Luego de un primer semestre de año donde el índice presentó un comportamiento bajista (apreciación nominal de nuestra moneda), durante los últimos 3 meses el índice aumentó (depreciación nominal) casi un 6 por ciento. Durante el último trimestre la debilidad del dólar en el mercado internacional, producto de un mayor apetito por el riesgo 3, se tradujo en un fortalecimiento de las monedas de nuestros principales socios comerciales y, por lo tanto, en una depreciación multilateral del peso argentino. 6,5 6 5,5 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 may-03 ago-03 nov-03 feb-04 may-04 Evolución nominal del tipo de cambio Tipo de Cambio Nominal Tipo de Cambio Nominal Multilateral ROFEX (Base Dic2001=1) ago-04 nov-04 feb-05 may-05 ago-05 nov-05 feb-06 may-06 ago-06 nov-06 feb-07 may-07 ago-07 nov-07 Fuente: elaboración propia en base a datos del BCRA, MECON, REUTERS y ROFEX. Si al análisis precedente le agregamos los diferenciales de inflación entre los países, se observa que el Tipo de Cambio Real Multilateral ROFEX (TCRM) aumentó sólo un 1,16 por ciento con respecto al mes anterior y cerró en 1,90 (base dic- 01=1). En los últimos 3 meses la depreciación real alcanzó el 2,96 por ciento. Sin embargo, en términos interanuales, este indicador muestra una marcada apreciación real del orden del 13,37 por ciento. feb-08 may-08 ago-08 nov-08 feb-09 may-09 ago-09 nov-09 feb-10 may-10 ago-10 nov-10 feb-11 may-11 ago-11 nov-11 feb-12 ago ,90 3,70 nov-09 dic-09 ene-10 feb-10 mar-10 abr-10 may-10 jun-10 jul-10 ago-10 sep-10 oct-10 nov-10 dic-10 ene-11 feb-11 mar-11 abr-11 may-11 jun-11 jul-11 ago-11 sep-11 oct-11 nov-11 dic-11 ene-12 feb-12 mar-12 abr-12 jun-12 jul-12 ago-12 sep-12 Fuente: elaboración propia en base a datos del REUTERS. 0,50% 0,00% En resumen, durante los últimos 3 meses, la fortaleza de las monedas de nuestros principales socios le dio un respiro a la apreciación real del peso. Sin embargo, en adelante, es importante disminuir la inflación local para que la evolución de la competitividad vía precios no dependa exclusivamente del escenario internacional. 1 La volatilidad se calcula como la desviación estándar de los retornos del tipo de cambio. 2 Régimen en el cual el Banco Central ata el tipo de cambio nominal a la moneda extranjera interviniendo en el mercado de cambios para garantizar que la tasa de depreciación siga un sendero predeterminado. Las tablitas de finales de los 70s en Argentina, Chile y Uruguay son regímenes de crawling pegs. El TCRM ROFEX es deflactado por la inflación doméstica correspondiente a 7 provincias y los Precios al Productor de nuestros respectivos socios. 3 Recordar los anuncios del BCE - intervención en el mercado de bonos- y de la FED - lanzamiento de QE3.

4 04 3,20 Tipo de cambio real Fundamentos de la expansión monetaria Indice Base Dic 2001 =1 3,00 2,80 2,60 2,40 2,20 2,00 1,80 1,60 1,40 1,20 1,00 Tipo de Cambio Real Multilateral Tipo de Cambio Real Bilateral USA Tipo de Cambio Real Bilateral BRA Mill de Pesos (Acumulado 2012) Compra de Divisas Pases y Redescuentos Sector Público Base Monetaria Lebac y Nobac may-03 sep-03 ene-04 may-04 sep-04 ene-05 may-05 sep-05 ene-06 may-06 sep-06 ene-07 may-07 sep-07 ene-08 may-08 sep-08 ene-09 may-09 sep-09 ene-10 may-10 sep-10 ene-11 may-11 sep-11 ene-12 sep Fuente: elaboración propia en base a datos del BCRA, ESTADISTICAS PROVINCIA- LES, INSTITUTOS DE ESTADISTICAS DE LOS RESPECTIVOS PAISES, MECON, REUTERS y ROFEX. ene-12 feb-12 mar-12 abr-12 jun-12 jul-12 ago-12 Crecimiento anual de los depósitos sep-12 Durante septiembre, el BCRA solamente compró (neto) 118 millones de dólares en el mercado de cambios, la menor cifra de En lo que va del año, las compras acumulan casi millones de dólares. Sin embargo, las reservas disminuyeron en millones en el mismo período, dado que los dólares adquiridos tuvieron como destino el pago de deuda en moneda extranjera tanto del Tesoro Nacional (Fondo de Desendeudamiento Argentino) como del propio BCRA (contra el BIS y otros Bancos Centrales). 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% ene-10 feb-10 mar-10 abr-10 may-10 jun-10 jul-10 ago-10 sep-10 oct-10 nov-10 dic-10 Cta. Cte. C.A. P.F. ene-11 feb-11 mar-11 abr-11 may-11 jun-11 jul-11 ago-11 sep-11 oct-11 nov-11 dic-11 ene-12 feb-12 mar-12 abr-12 jun-12 jul-12 ago-12 sep-12 Con respecto a la monetización, la base monetaria aumentó millones de pesos en septiembre y alcanzó los millones. En términos interanuales el incremento de la base monetaria supera el 36 por ciento. Fuente: elaboración propia en base a datos del BCRA. En los próximos meses, tanto la dinámica del TCRM y de los agregados monetarios influirán en la cotización del dólar y, por lo tanto, de los precios a futuro. Dichas variables también tendrán una marcada influencia en la brecha entre el dólar formal e informal. Por último, es importante remarcar el aumento de los plazos fijos del sector privado. Durante septiembre, el stock superó los 150 mil millones de pesos, récord absoluto. En términos interanuales, el crecimiento alcanza casi el 50 por ciento. Vale remarcar que hace aproximadamente un año que se instauraron las restricciones a la compra de dólares y esto sin dudas ha influido en el crecimiento de los depósitos. Ante la falta de instrumentos convencionales que permitan proteger el ahorro, el sector privado coloca dinero a plazo fijo a pesar de la tasa de interés real negativa 4. 4 Desde nuestro Mercado ofrecemos un amplio programa de capacitación para brindar las herramientas apropiadas para invertir en diferentes activos financieros como: bonos, acciones, fideicomisos, commodities y, sobre todo, derivados. Para más información ver en

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6 MERCADO DE FUTUROS VOLUMEN E INTERÉS ABIERTO El volumen operado de dólar contado en la rueda FOREX - MAE alcanzó los millones de dólares, lo que implica una caída mensual del 21,1 por ciento en septiembre. A su vez, el acumulado anual exhibe una merma del 50 por ciento con respecto al mismo período del Los mercados a término de dólar también mostraron un menor volumen de negocios mensual, consiguiendo una operatoria de millones de dólares. El mercado de futuros de ROFEX explicó el 56,4 por ciento de las operaciones de septiembre, mientras que la rueda OCT-MAE dio cuenta del 43,58 por ciento. Miles de $ Mercado de Cambios Futuros, Forwards y Forex - Mae MAE SPOT ROFEX (Futuros Dólar) OCT MAE (Forwards Dólar) precios y tasas de interes implicitas Como afirmamos en el anterior apartado, el tipo de cambio de contado mostró su mayor depreciación mensual desde junio de Adicionalmente, la tasa de interés en pesos subió en promedio unos 33 puntos básicos. Ambos desempeños marcarían un aumento de las cotizaciones de los futuros según la ecuación de paridad de tasas de interés. Sin embargo, esto no fue lo que ocurrió en el mercado. Si bien los contratos de futuros de dólar se encuentran correlacionados con el contado, y la convergencia está asegurada al vencimiento, una variación en el spot puede tener mayor o menor impacto en las cotizaciones. El Delta de un futuro es el coeficiente que muestra cuánto varía el tipo de cambio futuro ante una variación del tipo de cambio de contado. En particular, se observó que la estructura temporal del Delta bajó considerablemente a lo largo de los distintos vencimientos, tornándose incluso negativo en los más alejados. De esta forma, se encuentra sustento de por qué las cotizaciones de todos los contratos de dólar mostraron una dinámica bajista durante el mes de septiembre, cayendo un 0,67 por ciento (promedio) Ene-11 Feb-11 Mar-11 Abr-11 May-11 Jun-11 Jul-11 Ago-11 Sep-11 Oct-11 Nov-11 Dic-11 Ene-12 Feb-12 Mar-12 Abr-12 Fuente: elaboración propia en base a datos del MAE y ROFEX. May-12 Jun-12 Jul-12 Ago-12 Sep-12 Promediando la segunda semana de octubre los futuros continúan con un desempeño bajista, mostrando una caída promedio del 0,5 por ciento para los distintos vencimientos. En particular, la División Derivados Financieros de ROFEX reveló un volumen mensual de 3.863,7 millones de dólares, equivalentes a un promedio diario de 201,9 millones. Por otra parte, el interés abierto (IA - contratos pendientes de cancelación) promedió los 1.910,5 millones de dólares en septiembre, cortando tres meses consecutivos de caídas. Durante las primeras ruedas de octubre la operatoria promedia los 175,7 millones de dólares diarios y el IA se ubica en millones de dólares. Delta 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00-0,50 Sensibilidad de los futuros de dólar al spot jun-12 jul-12 ago-12 sept-12 Resumen de la división derivados financieros (en contratos) Volumen Interés Abierto Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Variación Mensual -17,8% 4,7% Variación Interanual -44,7% -25,1% Fuente: elaboración propia en base a datos del ROFEX. -1,00 5,05 5 4,95 4,9 4,85 4,8 4,75 4,7 4,65 4,6 4,55 1ra 2da 3ra 4ta 5ta 6ta 7ma 8va 9na 10ma 11ma 12ma Cotizaciones de los futuros de dólar DLR DLR DLR DLR /01/ /01/ /01/ /02/ /02/ /03/ /03/ /04/ /04/ /04/ /05/ /05/ /06/ /06/ /07/ /07/ /07/ /08/ /08/ /09/ /09/2012 Fuente: elaboración propia en base a datos del ROFEX.

7 Por otra parte, el aumento del contado y la caída del futuro se traducen en una disminución de las tasas implícitas. La estructura temporal de tasas implícitas (ETTI) mostró una baja en la mayor parte de los contratos, destacándose la caída en los vencimientos cortos. Los contratos de septiembre y octubre se destacaron con una merma de 300 y 165 puntos básicos. De esta forma, la curva recorrió desde los 16 hasta los 20,5 puntos porcentuales, creciente a maturity. Sin bien las tasas implícitas todavía se encuentran por encima de las tasas de contado, la brecha disminuyó con respecto al mes previo. 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Spread NDFs NY - ROFEX Prom Jun-12 Prom Jul-12 Prom Ago-12 Prom Sept TNA 26% 22% 18% 14% 10% 6% 2% -2% mar-08 may-08 jul-08 sep-08 nov-08 ene-09 mar-09 may-09 Arbitraje de tasas Tasa Badlar Privada Tasa Implícita Futuro ROFEX Teórico a 30 ds. Call Bcos Privados jul-09 sep-09 nov-09 ene-10 mar-10 may-10 jul-10 sep-10 nov-10 ene-11 mar-11 may-11 jul-11 sep-11 nov-11 ene-12 mar-12 jul-12 sep-12 Fuente: elaboración propia en base a datos del ROFEX. Por último, la volatilidad de la curva de futuros exhibió una disminución en la mayoría de los plazos. En particular, la curva mostró una caída mensual promedio de un punto porcentual, con la excepción del octavo contrato que se mantuvo constante. De esta forma, la estructura temporal de volatilidad recorrió desde el 0,58 por ciento hasta 2,45 por ciento para el mes de abril del Como era de esperarse, la baja volatilidad del tipo de cambio de contado, como marcamos en el primer apartado, influye en la volatilidad de los futuros. 22,00% ETTI - Futuros de dólar ROFEX Volatilidad anualizada 7,00% Estructura temporal de volatilidades 20,00% 6,00% jul-12 18,00% 5,00% ago-12 sept-12 16,00% 4,00% 14,00% 3,00% 12,00% Prom Jul-12 Prom Jun-12 Prom Ago-12 Prom Sept-12 2,00% 1,00% 10,00% Fuente: elaboración propia en base a datos del ROFEX. 0,00% Fuente: elaboración propia en base a datos del ROFEX. Los contratos de cobertura cambiaria con liquidación financiera en Nueva York - Non Delivery Forwards (NDF) continuaron con la tendencia decreciente de los últimos tres meses. Las tasas implícitas se ubicaron alrededor del 18 por ciento, con una baja superior a los 400 p.b. en promedio. Este hecho significó un achicamiento del spread entre las tasas implícitas NDF ROFEX, en torno a los 3,9 puntos porcentuales y lejos del promedio de 7 puntos de agosto. Finalizando la segunda semana de octubre, los NDF se encuentran en torno a los 0,51 puntos porcentuales por encima del promedio de septiembre, mientras que la ETTI de ROFEX se mantuvo en niveles similares al mes precedente.

8 ANEXO: EL TIPO DE CAMBIO DEL PRESUPUESTO En septiembre se dio a conocer el presupuesto elaborado por el gobierno nacional con el fin de establecer las pautas económicas básicas a desarrollarse en Dada la relevancia del dólar en el mercado de derivados argentino, nos propusimos comparar la estimación presupuestada, las cotizaciones en el mercado de futuros 5 y la evolución efectiva del tipo de cambio promedio durante los últimos años. En primer lugar se destaca que salvo en el 2009, año en el cual se utilizó el tipo de cambio para realizar política contracíclica, la brecha entre lo presupuestado y lo realizado se ubicó siempre por debajo de los dos puntos porcentuales. De esta observación se desprendería que en ausencia de eventos no esperados, el tipo de cambio promedio se ubicó muy cercano al proyectado por el gobierno durante los últimos cinco años. Presupuesto: Estimación del tipo de cambio promedio Año Presupuesto Futuros Realizado Dif Presupuesto vs. Realizado Dif Futuro vs. Realizado Fuente: elaboración propia en base a datos del BCRA, MECON y ROFEX. Depreciación presupuestada ,21 3,39 3,16 1,54% 7,3% ,19 3,24 3,73-14,48% -13,2% 0,90% ,95 4,20 3,91 0,95% 7,2% 5,89% ,1 4,29 4,13-0,73% 3,8% 4,79% ,4 4,69 4,55* -1,72% 4,7% 6,53% ,1 5,54 12,13% * Estimado manteniendo el ritmo de depreciación diaria de los últimos 2 meses. La curva de futuros, en cambio, promedió 5,7 puntos porcentuales por encima del realizado, con la excepción del 2009 en la que se situó 13,2 por ciento por debajo. Esta diferencia resalta el hecho que el futuro no necesariamente es un estimador eficiente de las expectativas de depreciación. El valor teórico de un futuro surge de la ecuación de paridad de tasas de interés, la cual se define a partir de los valores de contado del tipo de cambio, tasa de interés en pesos y en dólares 6. Por lo tanto, la depreciación esperada por los inversores no necesariamente coincide con el spread entre la tasa en pesos y la tasa en dólares. Por último, a partir de las observaciones realizadas, cobra relevancia tener en cuenta que la depreciación oficial proyectada para el 2013 es la mayor de los últimos cinco años, alcanzando los 12,13 puntos porcentuales. Sin embargo, al tratarse de promedios anuales (variación del valor promedio de 2013 contra el valor promedio de 2012), gran parte de la misma estaría explicada por el arrastre estadístico 7. Este concepto hace referencia a la diferencia porcentual entre el valor del tipo de cambio de finales de año y el valor promedio del año. En base al supuesto de que se mantendría el ritmo de depreciación de los últimos dos meses (con lo cual el tipo de cambio cerraría el 2012 en torno a 4,86), el arrastre sería del 7 por ciento, implicando un moderado ritmo de depreciación en el Durante los meses de septiembre, en los cuales se da a conocer el proyecto de ley. 6 Este valor, en ausencia de restricciones en el mercado de cambios, se aproximaría al valor de mercado, ya que estaría influenciado por arbitrajistas. 7 Es importante tener en cuenta la base en la cual parte el año proyectado. Un fuerte crecimiento durante los últimos meses del 2012 implica un piso más alto para el 2013.

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10 10 CALENDARIO 2012 Declinación de responsabilidad: El material publicado en este INFORME tiene como único propósito el brindar información a cualquier persona que se haya suscripto, sin que ello implique responsabilidad alguna respecto de la exactitud e integridad de los datos que están volcados en el mismo. Quien acceda a este informe acepta que toda información que se encuentra en el mismo y los errores o las omisiones en que se incurra no podrán ser utilizados como base de cualquier reclamo o demanda o causa de acción legal. De igual forma, la información o cualquier opinión que estén expresadas en este informe no constituyen de manera alguna una oferta o solicitud de compra o venta de producto alguno, ni debe servir como base para decisiones de inversión. Queda expresamente aclarado que el Mercado a Término Rosario SA no emite juicios de valor de ningún tipo en los informes que brinda ni tampoco tiene responsabilidad alguna sobre las decisiones a las que el receptor de este informe arribe, ya que éstas son producto de sus facultades discrecionales. estudiojump@gmail.com