Análisis Corporativo Mensual Perspectivas para la Economía y los Mercados Financieros Internacionales

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1 ANDBANK RESEARCH Economía y mercados mundiales Alex Fusté Economista Jefe alex.fuste@andbank.com Análisis Corporativo Mensual Perspectivas para la Economía y los Mercados Financieros Internacionales Mayo de 2014

2 Índice Opinión corporativa 2 Resumen ejecutivo... 2 Entorno económico general Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de mercado Probabilidad de activación de riesgos Renta variable: Análisis fundamental Renta fija: Países principales (core) Renta fija: Mercados emergentes. 28 Renta fija: Periferia europea Deuda empresarial Materias primas y metales preciosos Divisas Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos 54

3 Resumen ejecutivo Economía y mercados Europa El PMI industrial de la zona euro pasó de 53,2 a 53, poniendo de manifiesto su desglose una nivelación de la producción en toda la región. En el primer trimestre de 2014 las revisiones al alza de calificaciones crediticias superaron a las revisiones a la baja, lo que no ocurría desde hace seis años. Esto se explica por la mejor adaptación a la difícil coyuntura económica, así como por mejoras en el posicionamiento ante perturbaciones crediticias y en las condiciones de financiación al sector empresarial. La desinflación no ceja: la variación del índice de precios industriales de la zona euro fue del -0,2% intermensual y -1,7% interanual (el dato previo fue de -1,4%). EE.UU. Las cifras de empleo no podían ser más propicias a los inversores. En conjunto, el dato de empleo parece indicar tanto una ampliación de la recuperación como un período más prolongado de datos decentes antes de que la Fed sienta necesidad alguna de subir los tipos de interés. Sin duda un escenario benigno, cercano al ideal de moderación al que aspiran tanto los mercados de renta variable como de renta fija. China Según las autoridades chinas, el crecimiento del PIB en el primer trimestre fue del 7,4%, batiendo las expectativas del mercado y repuntando claramente en marzo desde los mínimos de enero y febrero. La renta familiar real registró un intenso crecimiento del 8,6% interanual. El Consejo de Estado anunció un programa de apoyo al crecimiento, con inversiones adicionales en transporte ferroviario de mercancías a precios de mercado y viviendas a bajo coste. La deflación también ha hecho acto de presencia en China, que exporta de nuevo desinflación: el PIB nominal se redujo en el primer trimestre de 2014 respecto al último de 2013 (del 9,7% al 7,9%). Japón El 46% de los inversores encuestados opina que el Banco de Japón (BoJ) doblará su objetivo anual de compra de fondos cotizados (ETF) hasta los 2 trillones de yenes en su primera operación de expansión monetaria «cuantitativa y cualitativa» (QQE). El asesor de Abe, Etsuro Honda, reiteró la conveniencia de que el BoJ instrumente medidas adicionales de relajación monetaria para impulsar el mercado de valores y debilitar el yen; Taro Aso, ministro de Hacienda, señaló que «son muchos los países que valoran las medidas de estímulo adoptadas por Japón», y H. Kuroda, Gobernador del banco central, afirmó que «en caso de ser necesario, el BoJ ajustará la política monetaria con determinación». Mientras, QQE está drenando liquidez del mercado de deuda por primera vez en 13 años. Latinoamérica En el primer trimestre aumentaron las señales de que la región había entrado en una nueva etapa de bajo crecimiento económico. Aunque parece improbable que esta tendencia pueda revertirse en el futuro próximo, el deterioro no debería ir a más en la mayoría de estas economías. Opinión corporativa 3 Renta variable S&P: Perspectiva a corto plazo. Nuestros indicadores de flujo ofrecen una valoración agregada comprendida entre -10 (fuerte venta) y +10 (fuerte compra). En la actualidad su puntuación agregada asciende a -1,2 (frente al dato de -2 del mes anterior), indicativa de ligera sobrecompra, por lo que no existiría una tensión significativa en este mercado. S&P: Perspectiva fundamental. Nuestras cifras para 2014: ventas +5,1%, márgenes +9,6%, BPA 5,1%, PER objetivo 15,9, cotización objetivo 1.838, potencial alcista -2%. Europa (Stoxx600): Perspectiva fundamental. Nuestras previsiones para 2014: ventas +4,8%, márgenes +7,5%, BPA 20,9%, PER 14,5, cotización objetivo 354, potencial alcista +5,1%. Asia ME (ex Japón): Perspectiva fundamental. Nuestras cifras para 2014: ventas +9,3%, márgenes +6,7%, BPA +15,6%, PER 13,7, potencial alcista +20%. Para el Mexbol mexicano, la cotización objetivo está en puntos (potencial alcista del 13%) y, para el Bovespa de Brasil, en los (potencial alcista del 1,5%). Renta fija core Nuestras bandas objetivo de rendimientos para vender y comprar las deudas públicas alemana (Bunds) y estadounidense (Treasuries) se sitúan entre 1,5% y 2%-2,25% para la primera y entre 2,5% y 3%-3,25% para la segunda. Riesgo soberano (países periféricos europeos): España sale de nuestro lista de emisores recomendados. En nuestra relación de recomendaciones de Compra sólo figuran Italia y Grecia, ambas actualmente con una rentabilidad potencial inferior al 10% (en torno al 4% y 6% respectivamente). Deuda empresarial: Está clase de activo está cara, aunque el tono optimista se mantendrá. Mantener posiciones largas. Adoptar nueva exposición a los índices ML EUR Corporate (1-10 años) y ML USD Corp para diferenciales sobre el swap de 120 pb y 80 pb, respectivamente. Deuda de mercados emergentes asiáticos (moneda local): Apreciamos potencial de rentabilidad en estos activos, en especial en moneda local. No faltará volatilidad. Preferimos las emisiones de Indonesia, China y Corea del Sur (con mayores rendimientos reales). Pero prevemos que la mejor evolución en términos de cotización la ofrecerán India y Filipinas. Deuda de mercados emergentes latinoamericanos (moneda local): Idéntica lectura que para los bonos asiáticos, incluido el comentario sobre volatilidad. Nuestras emisiones preferidas son las de México, Colombia y Perú. Materias primas: Nuestro precio objetivo por fundamentos para el petróleo (WTI) es de 95$/barril: comprar por debajo de 90$/barril y vender por encima de 100$/barril. El índice CRY podría caer aún más (-11%). Preferimos gas, soja, algodón y algunos minerales como el níquel. Evitar los metales preciosos. Divisas: El objetivo por fundamentos para el cruce USD/EUR se sitúa en 1,40; existe un sesgo a corto plazo hacia 1,35. También por factores fundamentales, apreciamos un elevado atractivo en las monedas asiáticas. Se aconseja evitar el JPY (frente a EUR y USD). El cambio GBP/EUR permanecerá en una banda limitada de cotización (0,82-0,86 libras por euro). Posiciones neutral en MXN (objetivo en 12,75) y corta en BRL (objetivo en 2,6).

4 Índice Opinión corporativa 4 Resumen ejecutivo Entorno económico general Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de mercado Probabilidad de activación de riesgos Renta variable: Análisis fundamental Renta fija: Países principales (core) Renta fija: Mercados emergentes Renta fija: Periferia europea Deuda empresarial Materias primas y metales preciosos Divisas Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

5 Zona euro Noticias del mes La producción se recupera de forma equilibrada en la región Opinión corporativa 5 Producción industrial: El PMI industrial de la zona euro pasó de 53,2 a 53, poniendo de manifiesto su desglose un cierto reequilibrio de la producción en el seno de la región. La actividad disminuyó en Alemania, Países Bajos y Austria, pero se aceleró en Francia, Italia, España e Irlanda. España registró un máximo de 47 meses (52,8); Irlanda de 35 meses (55,5) y Francia de 33 meses (52). La cifra registrada por Italia fue de 52,4. En el primer trimestre de 2014 las revisiones al alza de calificaciones crediticias superaron a las revisiones a la baja, lo que no ocurría desde hacía seis años. Esto se explica por la mejor adaptación a la difícil coyuntura económica, así como por mejoras en el posicionamiento ante perturbaciones crediticias y en las condiciones de financiación a empresas. En el plano político: o La política fiscal de Francia entra en confrontación con Bruselas. El Primer Ministro francés, Manuel Valls, prometió más de millones de EUR en recortes fiscales adicionales a empresas y hogares, afirmando que la necesidad de impulsar el crecimiento ha de tener prioridad sobre la austeridad impuesta por la UE. Se eliminará una tasa sobre la producción por valor de millones de EUR y se reducirá el tipo del principal impuesto sobre los beneficios a partir de Además, se recortarán en millones de EUR las cotizaciones sociales de los empleados con salarios más bajos para Estas propuestas se suman a los millones de EUR en menores impuestos para empleadores que prometiera el presidente Hollande en enero. En consecuencia, éste solicitó que se aplazase el cumplimiento del objetivo de déficit del 3% para El comisario europeo Olli Rehn respondió a dicha petición como sigue: «La fecha límite para que París cumpla el límite de déficit se ha prorrogado en dos ocasiones». o El ejecutivo del Primer Ministro italiano Renzi aprueba el texto de reformas constitucionales dirigidas a racionalizar el Parlamento, acelerar el proceso legislativo y reducir la inestabilidad política (al dificultar que las dos cámaras destituyan al ejecutivo). Renzi recortó la previsión oficial de crecimiento para 2014 al 0,8% (desde el 1%), pero mantuvo el objetivo de déficit presupuestario en el 2,6% (advirtiendo a los italianos de millones de EUR en recortes del gasto). Añadió que la deuda pública ascenderá a un récord de la posguerra del 135% (desde el récord anterior del 132,6% en o El Gobierno alemán adopta el proyecto de ley de salario mínimo, que establece un mínimo legal de 8,50 euros por hora; entrará en vigor en 2015 y afecta a unos 5 millones de trabajadores. La desinflación no ceja: la variación del índice de precios industriales de la zona euro fue del -0,2% intermensual y -1,7% interanual (el dato previo fue de -1,4%). Los precios disminuyeron en todos los estados miembros, lo que apunta a que su causa estaría en factores estructurales que hemos venido mencionando (más que en factores idiosincrásicos o inducidos por el lado de la demanda).

6 EE.UU. Noticias del mes Las cifras de empleo rondan el ideal Opinión corporativa 6 Las cifras de empleo de EE.UU. no podían ser más propicias a los inversores: o Tras las sorprendentemente débiles cifras de creación de empleo de diciembre, que en enero provocaron una corrección mundial en los mercados bursátiles, el repunte del empleo en febrero y marzo hasta su media de tres años ( nuevos empleos) dio motivos de satisfacción tanto a los inversores en renta fija como en renta variable. o Para los inversores en renta variable, los datos sugieren que ya no hay motivo para preocuparse seriamente por una recesión económica en EE.UU., con sus consiguientes retrocesos en ingresos y beneficios. o Para los inversores en renta fija, los datos indican con claridad que no hay señales de aceleración del PIB hacia el 4% y, por lo tanto, tampoco motivos para que la Fed adelante las subidas de tipos de interés que se anticipan para 2015 o En conjunto, el dato de empleo parece indicar una ampliación de la recuperación y un período más prolongado de datos decentes antes de que la Fed sienta la necesidad de subir los tipos de interés. Sin duda un escenario benigno, cercano al ideal de moderación que favorece tanto a los mercados de renta variable como de renta fija. Está sobrepasado el mercado de renta variable o deberían prevalecer los atributos del mercado bien asentado? o El actual recorrido alcista dura ya demasiado sin haber experimentado una corrección. Habiéndose iniciado el 9 de marzo de 2009, este mercado alcista se ha convertido en el más prolongado desde o Como resultado, el mercado parece sobrepasado, satisfecho de sí mismo y con un nivel de cotizaciones que apuesta que estamos en el mejor de los mundos posibles. En estas circunstancias, el mínimo catalizador podría desencadenar una corrección importante. o Sin embargo, los PER apenas están ligeramente por encima de su media de largo plazo o y algunos parámetros (como la abundante tesorería acumulada por las empresas) hacen que sigamos sintiéndonos bastante cómodos. o Por otra parte, las ganancias de Wall Street han seguido un patrón ordenado, con pocos signos de la aceleración que precedió a correcciones importantes como las de 1968, 1974, 1987, 2000 y Conclusión: cada vez da más la impresión de que el mercado bursátil estadounidense se ha embarcado en un mercado alcista de carácter estructural. o Dado que los niveles de 2007 ya se han superado en un 22% podría producirse una corrección del 15%, y eso aún dejaría al S&P en un mercado alcista a largo plazo. o Para que una corrección se tornase en algo más serio (una caída del mercado del 30%) algo tendría que ir muy mal en los próximos meses. Como que la economía de EE.UU. entrase en recesión o se produjese un intenso endurecimiento de la política monetaria. Atendiendo a los datos procedentes de EE.UU., ambos eventos parecen muy improbables.

7 Opinión corporativa 7 Asia Noticias del mes China muy bien podría conseguir un equilibrio entre crecimiento y reformas China anunció un crecimiento del PIB en el primer trimestre del 7,4%, batiendo las expectativas del mercado. Además, el crecimiento repuntó claramente en marzo desde los mínimos de enero y febrero. La renta familiar registró un intenso crecimiento en términos reales (+8,6% interanual). La deflación también ha hecho acto de presencia en China (que exporta de nuevo desinflación). El PIB nominal se redujo en el primer trimestre de 2014 respecto al último de 2013, pasando del 9,7% al 7,9%. Postura de las autoridades ante el crecimiento: o El Consejo de Estado chino anunció un programa de apoyo al crecimiento, con inversiones adicionales en transporte ferroviario de mercancías a precios de mercado y viviendas a bajo coste. o El Consejo de Estado dio a conocer el 16 de marzo el tan esperado plan de urbanización, cuyo objetivo es que un 60% de la población del país viva en ciudades en 2020, frente al actual 52,6%. o La CNDR, órgano superior de planificación nacional, autorizó recientemente cinco proyectos de construcción de ferrocarriles. o El importe de las medidas de promoción del crecimiento aprobadas ahora queda muy lejos del estímulo de 4 billones de RMB lanzado inmediatamente después de la crisis financiera mundial, por lo que consideramos esto más un «apoyo» que un «estímulo». o En consecuencia, esperamos que los PMI del sector industrial se recuperen en verano. El Primer Ministro chino, Li Keqiang, declaró el 26 de marzo que «estaba convencido de que el crecimiento económico se mantendría en un rango razonable». Toda la región se beneficiará de ello, especialmente Taiwán, Corea y Malasia. Postura de las autoridades ante las reformas: o La CSRC, la comisión china del mercado de valores, comunicó el 21 de marzo las reglas de un programa piloto que permitiría a las sociedades cotizadas emitir acciones preferentes, en lo que podría ser un paso importante para reformar a fondo el mercado de capitales. o Cuatro bancos chinos se disponen a aumentar su capital social mediante la emisión de acciones preferentes por valor de millones de CNY ( millones de USD). Otros prestamistas les seguirán previsiblemente. Su potencial impacto: (1) contribuirá a restaurar la solvencia bancaria; (2) atenuará la inquietud por la tasa de morosidad, actualmente en el 1-2%; (3) ayudará a abordar riesgos procedentes del rápido crecimiento del sector financiero informal, que actualmente representa no más del 20% de los activos totales; (4) la captación de capital por los bancos chinos debería reactivar los préstamos a PYMEs, los mercados de renta variable o incluso otros mercados emergentes dependientes de la demanda china. o Los líderes chinos son muy conscientes de los peligros que representarían, para la salud económica del país, los incentivos de una expansión masiva del crédito y de una inversión distorsionada del sector estatal. o El instrumento elegido para este programa de apoyo (la construcción de una red ferroviaria) pone de manifiesto la forma en que el gobierno quiere equilibrar el sostenimiento de la confianza económica con su compromiso de promover reformas.

8 Opinión corporativa 8 Asia Noticias del mes China muy bien podría conseguir un equilibrio entre crecimiento y reformas o o o o o La inversión en ferrocarril aumenta la productividad, mejora la eficiencia logística y eleva la movilidad laboral. El problema con los ferrocarriles en China estaba en el modelo de fijación de tarifas, por lo que es alentador comprobar que la actual aceleración en su construcción ha ido acompañada de medidas para reformar el modelo de tarifas. A modo de prueba, una nueva línea de transporte de carbón (el ferrocarril de Shunchi) estará autorizada para establecer sus propias tarifas en función de la demanda del mercado. Este enfoque subraya el objetivo nacional general: estabilizar el crecimiento de mano de la liberalización del mercado. Las autoridades también regularán más de cerca la determinación de todos los tipos de interés de referencia cambiando la forma en que se fijan el tipo a un día y los tipos de las operaciones repo semanales a fin de debilitar su manipulación por parte de bancos individuales. Esto conducirá a un tipo de interés más realista determinado por el mercado y ayudará a revelar el precio real de la financiación interbancaria. La postura de liderazgo requerirá ciertos ajustes para moderar cualquier riesgo de obstaculización por administraciones locales y empresas de titularidad pública (lo que en principio no debería plantear dificultad al gobierno central de Pekín). En nuestra opinión, estos acontecimientos constituyen un recordatorio de que China muy bien podría tener éxito en lograr un equilibrio entre crecimiento, reformas y prudencia en materia monetaria. Las cotizaciones del mercado de renta variable todavía tiene que reflejar en las cotizaciones la posibilidad de tal éxito. Con las acciones cotizando en la actualidad a precios que anticipan un escenario de catástrofe, cabe la posibilidad de un buen recorrido al alza en el caso de que todas estas medidas persuadiesen al mercado de que Beijing puede alcanzar ese equilibrio. El Banco Popular de China (PBoC) y la depreciación del yuan (CNY): El banco central chino podría seguir amortiguando las expectativas unidireccionales del mercado por lo que respecta a la apreciación del yuan a través de fijaciones diarias de su tipo de cambio o de la oferta intradía de dólares. La internacionalización del RMB tendrá continuidad: o El Bundesbank y el PBoC han acordado cooperar en la compensación y liquidación de pagos denominados en CNY. Esta decisión se suma a las múltiples medidas adoptadas en relación con la creciente participación del CNY en la economía mundial y contribuirá a seguir promoviendo su internacionalización. o Según Boston Consulting Group, se prevé que el mercado de valores de deuda de China se duplicará de aquí a cinco años y representará el 70% del mercado de bonos de Asia, superando al de Japón.

9 Asia Noticias del mes La realidad de las cifras macroeconómicas de China Opinión corporativa 9 La tasa de crecimiento del PIB en el primer trimestre de 2014 fue del 7,4% (frente al dato definitivo de PIB para el conjunto de 2013 del 7,7%). La deuda pública ronda el 10% del PIB, existiendo superávit presupuestario (los respectivos datos trimestrales de 2013 fueron del 4,2%, 3,5%, -1,5% y -2%). La deuda externa (del sector oficial) está en torno al 4,1% del PIB (según El mundo en cifras). Esto significa que las reservas de divisas por importe de 3,34 billones de USD representan un coeficiente de cobertura de las importaciones de alrededor de 10 meses, lo que disipa temores a posibles tensiones en la balanza de pagos. La economía está operando en condiciones de pleno empleo (la tasa de desempleo es del 4,1%). El superávit de la balanza por cuenta corriente proporciona la seguridad de que China no devendrá una economía «frágil». El enfoque mercantilista continúa siendo el instrumento utilizado por el país para «comprar protección», asegurándose superávits por cuenta corriente para de ese modo reducir la dependencia de las entradas de capital, mientras que el grupo de economías más perjudicado por la crisis ha sido (y presumiblemente seguirá siendo) el de los países que registran déficits por cuenta corriente. La inversión extranjera directa ronda anualmente los millones de USD, lo que representa un cómodo 3% del PIB. La producción industrial se está expandiendo a un ritmo más sostenible del 10%. En nuestra opinión, los temores a un «aterrizaje forzoso» son exagerados. Dicho de otro modo, la estructura económica de este país parece lo suficientemente sólida en estos momentos como para estar en condiciones de absorber una posible perturbación económica.

10 Opinión corporativa 10 Asia Noticias del mes Las nueve cosas básicas que debería saber sobre las reformas en China 1. Las reformas anunciadas tras el Tercer Pleno son «claras y de gran alcance» (no sólo pequeños cambios económicos) y se proponen constituir una amplia reforma de la gobernanza en China. 2. El énfasis principal recae en conceder a los mercados un papel decisivo en la asignación de recursos (agua, petróleo, gas, electricidad, transporte, telecomunicaciones) y en la determinación de sus precios, adoptándose un enfoque de apertura adicional de la economía a empresas privadas y extranjeras. 3. Las autoridades políticas locales y las empresas públicas se abstendrán de intervenir a nivel micro. 4. Se simplificará el sistema financiero: (1) se autorizarán bancos privados; (2) se liberalizará el tipo de interés de los depósitos bancarios; (3) las fuerzas del mercado (consumidores) determinarán tanto el tipo de interés interbancario como otros tipos de referencia; (4) las instituciones financieras podrán recapitalizarse mediante la emisión de acciones preferentes. 5. La cuenta de capital está en proceso de liberalización. 6. Reforma de las administraciones locales: (1) saneamiento de la deuda de los gobiernos locales y de sus finanzas en general; (2) mayor transparencia presupuestaria, al desplazar la responsabilidad del gasto de las administraciones locales al gobierno central; (3) tanto la deuda de las administraciones locales como la del gobierno central se supervisarán más de cerca. Estas medidas deberían ayudar a controlar riesgos que han estado acumulándose. 7. Reformas en materia de bienestar social y de normativa sobre residencia: los requisitos Hukou para el acceso a asistencia social y vivienda asequible se suprimirán en las ciudades pequeñas y se relajarán en las de tamaño medio, manteniéndose en cambio para las ciudades grandes. (En el sistema Hukou, quienes trabajaban fuera de su residencia original o zona geográfica autorizada no tenían derecho a raciones de cereales, vivienda facilitada por el empleador o asistencia sanitaria). Esto debería contribuir a sostener el desarrollo económico y urbano. 8. Se suprimirán las limitaciones a la venta de suelo rural, lo que ayudará a los hogares rurales pobres al permitirles sacar partido del valor del suelo, además de facilitar los procesos de urbanización. 9. El crecimiento es desequilibrado, descoordinado e insostenible, lo que significa que era imperativa una reforma a fondo. A nuestro juicio, el que el Pleno se convierta en un punto de inflexión en el desarrollo de China dependerá de la forma en que se implementen las reformas.

11 Japón Noticias del mes Opinión corporativa 11 El banco central comprará más ETFs en su primera operación de QQE en julio El 46% de los inversores encuestados opina que el Banco de Japón (BoJ) doblará su objetivo anual de compra de fondos cotizados (ETF) hasta los 2 trillones de yenes en su primera operación de expansión monetaria «cuantitativa y cualitativa» (QQE). El asesor de Abe reitera que el Banco de Japón podría tener que hacer más (7 de abril): El asesor de Abe, Etsuro Honda, reiteró en una entrevista reciente la conveniencia de que el BoJ instrumentase medidas adicionales de relajación monetaria para impulsar el mercado de valores y facilitar la depreciación del yen. Declaraciones de Aso: «Son muchos los países que valoran las medidas de estímulo adoptadas por Japón». Declaraciones de Kuroda: «En caso de ser necesario, el BoJ ajustará la política monetaria con determinación». QQE está drenando liquidez del mercado de deuda: NQN informó de que las operaciones de compra de bonos del BoJ habían drenando la liquidez del mercado de deuda entre intermediarios por primera vez en 13 años. En nuestra opinión, esto plantea riesgos significativos para el balance del BoJ y de los bancos comerciales ante un repunte en la volatilidad de los tipos. QQE ha inducido a los bancos a acumular activos de mayor riesgo en sus carteras: El Nikkei informó de que la banca japonesa está rotando activos, deshaciendo posiciones en deuda pública japonesa (JGB) para tomarlas en deuda pública extranjera, deuda de alta rentabilidad e incluso empréstitos a PYMEs. El nocional de JGB en el balance de los bancos se redujo en un 21% interanual en febrero, al tiempo que el de bonos extranjeros aumentó un 5,5% interanual. Los préstamos a PYMEs no han dejado de crecer cada mes desde julio de Las participaciones accionariales se mantuvieron sin cambios. La subida del impuesto sobre las ventas pasó factura a las ventas minoristas: entre el 1 y el 7 abril, después de que en Japón se elevase el tipo de dicho impuesto del 5% al 8%, la cifra de negocio de los grandes almacenes japoneses Takashimaya se contrajo un 25%. También decepcionaron otras cifras: la producción industrial creció en el mes un 2,3% (el mes anterior lo había hecho el 4%); la construcción de vivienda nueva aumentó un 1% interanual (frente a un 12,3%); los pedidos de las 50 principales constructoras crecieron un 12,3% (frente al 15,2% anterior); el PMI del sector industrial en marzo fue del 53,9 (frente al 55,5 previo), y las previsiones de inversión en activo fijo para el ejercicio económico 2014 son del 4,2% (5,2% en 2013). Recomposición de los fondos de pensiones. Los fondos de pensiones se apuntaron a la búsqueda de mayores rendimientos, lo que es indicativo de que asignarán menos recursos a la renta fija y más a la variable. El proyecto requiere que los fondos realicen un «análisis prospectivo de riesgos» y que gestionen sus recursos de forma activa. (9 de abril) El fondo estatal de pensiones japonés (GPIF) licitó un contrato de gestión de activos para supervisar su cartera de deuda extranjera y ampliarla con la incorporación de deuda de alta rentabilidad y deuda de mercados emergentes. El volumen de activos gestionados por GIPF asciende a 1,3 billones de USD. (16 de abril) Aso insinúa que GPIF podría aumentar la inversión en renta variable en junio. Conclusión: Es probable que el primer ministro Abe continúe aplicando una política monetaria intensamente expansiva apelando a: (1) algunos avances en materia de crecimiento del PIB e inflación, (2) la falta de dinamismo del sector exterior, y (3) la necesidad de mantener los tipos de interés de largo plazo en niveles bajos. En este contexto, el mercado de renta variable podría seguir al alza; no obstante, debe mencionarse que en marzo los extranjeros fueron vendedores netos de acciones japonesas por primera vez desde 2012.

12 Latinoamérica Noticias del mes Probablemente lo peor ya haya pasado en los mercados financieros Opinión corporativa 12 En el primer trimestre aumentaron las señales de que la región había entrado en una nueva etapa de bajo crecimiento económico. Con la mayoría de datos oficiales correspondientes al último trimestre de 2013 ya publicados, el crecimiento del PIB regional parece haberse desacelerado en el cuarto trimestre de 2013 hasta el 2,6% interanual (desde el 2,9% interanual del tercer trimestre). Algunos indicadores retrasados independientes señalan que la producción habría estado creciendo a un ritmo similar en el primer trimestre de Parece improbable que esta tendencia pueda revertirse en el futuro próximo, aunque pensamos que el deterioro no debería ir a más en la mayoría de estas economías. (1) Los temores a que China sufra un «aterrizaje forzoso» son exagerados. (2) Como exagerada es la preocupación por que la reorientación de la economía china desde un patrón basado en inversiones intensivas en productos básicos hacia otro basado en el consumo lastre el crecimiento de los grandes productores latinoamericanos de materias primas (Chile, Perú), en el sentido de que dicha actividad intensiva acabará siendo realizada en otras partes de Asia. (3) Tal vez el aspecto más preocupante sea que el endurecimiento de las condiciones monetarias en todo el mundo obligará a los países de la región a embridar sus abultados déficits por cuenta corriente y presupuestarios, exigiéndoles la contención de su demanda interna. Evaluación actual: los mercados financieros latinoamericanos se estabilizaron en marzo, tras un penoso arranque de año. Divisas: La mayoría de las monedas de la región con un sistema de tipo de cambio flexible se apreciaron en marzo, pero fue el peso colombiano el que de verdad se destacó al apreciarse un 4% frente al USD. Los mercados de renta variable también brindaron buenos resultados ese mes. Los índices bursátiles generales de Argentina, México y Brasil se anotaron significativas ganancias de entre el 2% y 6%. Colombia volvió a destacarse, con un avance del índice COLCAP del 8,2%. Por su parte, la renta variable peruana tuvo un comportamiento lamentable, con una contracción mensual del índice de referencia IGBVL del 9%. Renta fija: Los bonos argentinos y venezolanos describieron un recorrido alcista (del 7% y 5%, respectivamente), si bien se espera que estos mercados vuelvan a experimentar nuevas presiones al tratarse de países al borde de una crisis de balanza de pagos. Los bonos colombianos también exhibieron un buen comportamiento. Perspectiva general: Por lo que respecta al resto de mercados financieros de la región, creemos que lo peor probablemente ya haya pasado, aunque sin duda los menores precios de las materias primas podrían lastrarlos y ejercer cierta presión bajista. En cambio, no esperamos que la «normalización gradual» de los tipos de interés en el mundo desarrollado vaya a producirse tan pronto como esperan los agentes económicos. Además, un crecimiento económico relativamente más fuerte, ayudado por la recuperación de la UE y la trayectoria estable de EE.UU., respaldará los mercados financieros de la región, en particular en el caso de México.

13 Latinoamérica Noticias del mes Probablemente lo peor ya haya pasado en los mercados financieros Opinión corporativa 13 Brasil: Aspectos positivos: (1) La rebaja de la calificación crediticia de Brasil a BBB- por S&P no constituye ninguna sorpresa. Aspectos negativos: (1) Las malas perspectivas de crecimiento auguran una etapa de mayores déficits presupuestarios y creciente endeudamiento. (2) Datos económicos más actualizados indican que el crecimiento sigue siendo muy decepcionante, en torno al 2% interanual en el primer trimestre. (3) Los factores de crecimiento continúan sesgados hacia el gasto de consumo (algo que debe corregirse). (4) La actividad industrial sigue aquejada de notable debilidad. (5) El banco central subió los tipos (al 11%) ante el repunte del IPCA-15 (hasta cerca del 6%), algo que no ayuda. (6) La inflación se mantendrá en un nivel persistentemente alto y, por lo tanto, los tipos de interés permanecerán por encima del 10% durante algún tiempo, lo que tampoco ayudará. México: Aspectos positivos: (1) Los indicadores adelantados dan ciertos signos de mejoría: la encuesta de servicios IMEF se ha recuperado, mientras que el índice ISM del sector industrial de EE.UU. es compatible con una dinámica positiva en el sector fabril mexicano. (2) El IPC general se redujo al 4,2% en febrero (desde el 4,5%) y podría mantenerse en torno a la marca del 4% (límite superior del rango 2%-4%), lo que significa que los tipos de interés podrían mantenerse en el mínimo histórico actual del 3,5% durante gran parte de este año, lo que debería ayudar. Aspectos negativos: (1) El pobre desempeño de la economía en 2013 se amplió a los primeros meses de 2014, lo que se refleja en la desaceleración del índice IGAE de actividad, que pasó en enero del 0,8% interanual al 0,6% interanual (valores promedio de tres meses). (2) Los sectores primario y secundario se contrajeron, mientras que el sector terciario ralentizó su crecimiento. (3) Revisamos a la baja, del 4% al 3,25%, nuestra previsión de crecimiento del PIB para el ejercicio económico Argentina: Aspectos positivos: (1) Los mercados financieros parecen haberse estabilizado. Los rendimientos de los bonos denominados en moneda extranjera disminuyeron 50 puntos básicos, hasta situarse en el 11,3%, y el cambio oficial se ha consolidado (sin apenas requerir intervención del BCRA) en torno a los 8 pesos por dólar. (2) Las reservas de divisas también parecen haberse estabilizado. Aspectos negativos: (1) La devaluación de enero probable haya agravado la ya elevada inflación, que en estos momentos ronda el 30% interanual. (2) Esta fuerte inflación persistirá debido al voluminoso (y monetizado) gasto público pre-electoral ante las presidenciales del próximo año. (3) Tal combinación de factores pesará y provocará fugas de capitales, llevando quizás al peso hasta las 10 unidades por dólar. (4) Algunos indicadores retrasados sugieren que la economía se mantuvo muy débil en el cuarto trimestre, siendo nuestra previsión de contracción del PIB en 2014.

14 Latinoamérica Noticias del mes Probablemente lo peor ya haya pasado en los mercados financieros Opinión corporativa 14 Chile: Aspectos positivos: (1) Las ventas minoristas crecieron en febrero a un ritmo menos frenético del 6,6% interanual con base en un promedio de 3 meses. Una tasa ciertamente inferior al 8% de la mayor parte de 2013, pero aún briosa. (2) Si bien la inflación repuntó en febrero hasta el 3,2% interanual, se mantiene con holgura dentro del rango objetivo oficial del 2%- 4%, lo que ha permitido al Banco Central reducir el tipo de interés al 4% en una medida que podría beneficiar al conjunto de la economía. No obstante, creemos poco probable que asistamos a una mayor flexibilización de la política monetaria mientras el IPC permanezca por encima del punto medio de ese rango. (3) La debilidad de la moneda y la reciente desaceleración del gasto de consumo doméstico deberían contribuir a contener el problemático déficit por cuenta corriente; de hecho, este ha mejorado levemente, habiendo descendido ya del 4% del PIB al actual 3,5%. Aspectos negativos: (1) El menor dinamismo observado en el último trimestre de 2013 tuvo continuidad en el primero de El índice de actividad IMACEC sugiere que el crecimiento económico se desaceleró en enero hasta la tasa, muy baja, del 1,3% interanual, si bien en febrero repuntó hasta un discreto 2,87% interanual. (2) La desaceleración fue evidente en la mayoría de sectores principales; en concreto, la actividad industrial cayó en febrero el 1,9% interanual, en lo que constituye el cuarto mes consecutivo en contracción. Colombia: El crecimiento del PIB en el ejercicio económico 2013 fue del 4,3%; si bien claramente inferior a la media del 4,7% de la última década, en absoluto cabe considerarlo un desastre. Aspectos positivos: (1) La tasa de crecimiento parece haberse acelerado al situarse en el último trimestre de 2013 en el 4,9% interanual: algo inferior al 5,1% del tercero, pero mejor que el 4,7% esperado. (2) Construcción, minería y consumo fueron algunos de los principales factores de crecimiento. (3) Algunos indicadores retrasados sugieren que el PIB de Colombia inició el primer trimestre de 2014 con una tónica similar, rondando el crecimiento el 4,5% interanual. (4) El IPC se mantiene estable en un aceptable 2,3% interanual (inferior al objetivo del 3%) y permanecerá controlado, lo que permitirá mantener los tipos de interés en el 3,25% durante el resto del año. Esto debería ejercer una influencia positiva. Aspectos negativos: (1) Por contraste, el sector industrial (o secundario) siguió dejando mucho que desear. (2) Su crecimiento fue del 4,5% interanual, pero aún es desequilibrado: está sesgado hacia segmentos orientados al consumo, mientras el sector fabril sigue atravesando por dificultades. (3) El peso colombiano lleva depreciándose frente al dólar desde mayo de 2013 (de a cerca de pesos por dólar); con todo, eso aún se considera insuficiente para restablecer la competitividad externa de la industria. Perú: Aspectos positivos: (1) A diferencia del resto de economías, Perú creció con fuerza en el tramo final de 2013 y, en relación con el primero de 2014, el indicador de actividad económica del INEI registró una robusta cifra del 4,8% interanual. Aspectos negativos: (1) También en este caso suscita preocupación la composición sectorial del crecimiento. Minería, construcción y comercio minorista siguen exhibiendo fortaleza, mientras que fabricación (0,42% interanual en enero) prosigue con su mal desempeño de los últimos dos años, en parte achacable a la sobrevaloración de la moneda. Tal vez la depreciación experimentada en 2013 (de 2,58 a 2,80) ayude a restaurar la competitividad. (2) La inflación general alcanzó el 3,8% interanual, excediendo por mucho el tope superior del rango objetivo del 1%-3%, lo que limita la capacidad de las autoridades para flexibilizar la política monetaria (el tipo de interés se sitúa actualmente en el 4%); no obstante, el coeficiente de caja para la banca se redujo al 12,5%.

15 Latinoamérica Noticias del mes Probablemente lo peor ya haya pasado en los mercados financieros Opinión corporativa 15 Venezuela: Aspectos negativos: (1) Sin viso alguno de que las protestas antigubernamentales vayan a terminar y con unos enfrentamientos cada vez más violentos, la situación amenaza con descontrolarse. (2) La escasez de divisas conduce a la escasez generalizada de muchos bienes. (3) Esta circunstancia provocó que la inflación se desbocase en febrero hasta cerca del 60% interanual. (4) El reciente desplome del 70% interanual en las ventas de vehículos a motor sugiere que la actividad económica está por los suelos. (5) El gobierno ha respondido con la introducción de SICAD2, un nuevo mecanismo de conversión monetaria cuyas primeras transacciones se realizaron a un cruce de 51,8 bolívares por dólar, equivalente a un descuento de casi el 90% sobre la tarifa oficial. El objetivo es ayudar a que baje el tipo de cambio del mercado negro; pero, con un nivel peligrosamente bajo de reservas de divisas y la erosión que sufre el superávit por cuenta corriente, las tensiones en la balanza de pagos podrían acumularse rápidamente. (6) Siendo así, la escasez de dólares probablemente persistirá, y con ello también la escasez de bienes, el malestar social, etc. En consecuencia, la depreciación del bolívar podría agudizarse y el rendimiento de los bonos podría dirigirse hacia valores mucho más altos a lo largo de 2014.

16 Índice Opinión corporativa 16 Resumen ejecutivo Entorno económico general Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de mercado Probabilidad de activación de riesgos Renta variable: Análisis fundamental Renta fija: Países principales (core) Renta fija: Mercados emergentes Renta fija: Periferia europea Deuda empresarial Materias primas y metales preciosos Divisas Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

17 Mercados financieros internacionales Rentabilidad Opinión corporativa 17 Price Performance Price Performance Powered by Andbank Last Month (%) YTD (%) 22-abr abr-2014 FIXED INCOME INSTRUMENTS EQUITY Global Equity S&P % 2.29% Euro STOXX % 3.44% STOXX % 3.58% MSCI AC Asia Pacific ex JP 4.80% 2.05% MSCI Japan 2.31% % MSCI EM Latin America 7.10% 0.64% Core Government Bonds (10 year) US 10Yr Treasury Bond 0.19% 2.58% Euro 10Yr Benchmark Bond 0.77% 3.28% Japan 10Yr Benchmark Bond -0.04% 1.02% UK 10Yr Benchmark Bond 0.29% 2.48% Canada 10Yr Benchmark Bond 0.36% 2.61% European Peripheral Government Bonds (10 year) Italy Benchmark Bond 2.54% 8.12% Spain Benchmark Bond 2.24% 8.90% Portugal Benchmark Bond 4.62% 19.46% Greece Benchmark Bond 7.54% 18.89% Ireland Benchmark Bond 1.82% 4.83% Asian Government Bonds (10 year) Thailand Benchmark Bond 1.72% 1.68% Malaysia Benchmark Bond 0.18% 0.45% Indonesia Benchmark Bond -0.10% 2.23% India Benchmark Bond -0.50% 2.25% Taiwan Benchmark Bond 0.23% 0.93% Factset Database Powered by Andbank LatAm Government Bonds (10 year) Brazil Benchmark Bond 4.24% 3.52% Mexico Benchmark Bond 0.21% 1.37% Peru Benchmark Bond 2.92% -0.76% Colombia Benchmark Bond 3.44% 3.12% Argentina Benchmark Bond (Citi EMUSDGBI Argentina (USD) 7.45% 8.09%

18 Mercados financieros internacionales Rentabilidad Opinión corporativa 18 Price Performance Price Performance Powered by Andbank Last Month (%) YTD (%) 22-abr abr-2014 MINERALS PREC. METALS CROPS ENERGY Oil (WTI) 2.54% 3.77% Coal 4.90% 8.17% Natural Gas 10.83% 9.83% Average Energy 4.54% 5.90% Corn 2.57% 19.23% Wheat -5.71% 11.53% Soybean 5.02% 8.22% Sugar 0.89% 3.53% Cotton 1.29% 6.79% Average Crops 0.58% 9.36% Palladium -1.44% 9.27% Platinum -2.17% 2.08% Gold -2.36% 7.43% Silver -3.42% 0.05% Average Precious Metals -1.99% 6.92% Copper 1.82% % Nickel 12.98% 30.49% Zinc 6.46% -0.86% Aluminum 8.05% 4.20% Iron Ore 4.10% % Average Minerals 6.10% 1.04% Factset Database Powered by Andbank

19 Mercados financieros internacionales Renta variable Rentabilidad en lo que llevamos de Global Equity Indices (Local - Base Index 100) Jan 27 Jan 17 Feb 10 Mar 31 Mar 21 Apr 86 Opinión corporativa 19 Andbank, Stoxx, S&P, MSCI S&P 500 Euro STOXX 50 STOXX 600 MSCI AC Asia Pacific ex JP MSCI Japan MSCI EM Latin America FactSet Research SystemsLatam Equity Indices (Local - Index 100) Jan 27 Jan 17 Feb 10 Mar 31 Mar 21 Apr Andbank, MSCI, S&P Corp MSCI Argentina MSCI Brazil MSCI Chile MSCI Peru FactSet Research Systems

20 Índice Opinión corporativa 20 Resumen ejecutivo Entorno económico general Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de mercado Probabilidad de activación de riesgos Renta variable: Análisis fundamental Renta fija: Países principales (core) Renta fija: Mercados emergentes Renta fija: Periferia europea Deuda empresarial Materias primas y metales preciosos Divisas Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

21 Perspectivas a corto plazo. Probabilidad de activación de riesgos Posicionamiento y flujos Valoración: Los activos de riesgo no están recalentados Es improbable un cambio repentino hacia una desactivación del riesgo Opinión corporativa 21 Nuestros indicadores de flujos ofrecen una valoración agregada que oscila entre -10 (fuerte venta) y +10 (fuerte compra). En la actualidad su puntuación agregada asciende a -1,2 (frente al dato de -2 del mes anterior), indicativa de ligera sobrecompra, por lo que no existiría una tensión significativa en el mercado de renta variable. Aggregate Result in our Flow & Sentiment Indicators Previous Current Month Month Buy signal 1 2 Positive Bias 2 2 Neutral 9 9 Negative Bias 7 5 Sell signal 3 3 FINAL VALUATION Market is Area of Neutrality Market is Overbought Sell bias Buy bias Oversold Nature of Index Positioning Flow Mkt vs Data Sentiment Index Andbank's Assessment 1 Put Call Ratio 0 2 Positioning - Speculators (US Equities vs rates) -1 3 Positioning - Hedge Funds 0 4 Positioning - Strategists Option Skew Monitor 0 6 Asset Allocators - Equity Asset Allocators - Cash 1 8 Flows - Global Asset Class, weekly 1 9 Directors Buying vs Selling n/a 10 Driver for markets (Profits or PE expansion) BofA ML Global Financial Stress Index (GFSI Index) Citi Economic Surprise Index Citi Macro Risk Index (MRI CITI Index) Breadth - Companies over their 200 ma level 0 15 Investor Intellgence Bull/Bear Ratio (newsletter) AAII Bull & Bears 0 17 Survey of Management Sentiment (NAAIM Active Managers) Market Vane Index (CTA's advisors) 0 19 NDR Crowd Composite Sentiment 0 20 Complacency in Market (volatility) Andbank's Equity Composite 0 22 FGA's Composite Sentiment 0

22 Índice Opinión corporativa 22 Resumen ejecutivo Entorno económico general Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de mercado Probabilidad de activación de riesgos Renta variable: Análisis fundamental Renta fija: Países principales (core) Renta fija: Mercados emergentes Renta fija: Periferia europea Deuda empresarial Materias primas y metales preciosos Divisas Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

23 Opinión corporativa Estimación de valor por fundamentales y rentabilidad prevista para los principales índices bursátiles. 23 Cotización objetivo= estimación [BPA2014] x estimación [PER múltiplo de largo plazo ] * Target Current ** Expected Expected Net Margin Expected EPS Expected Expected 2013 Expected Price Price Change (%) Index Sales Growth (Factset) Net Margin (Factset) Growth EPS EPS ($) PE ltm PE ltm (A x B) 28/04/ A B S&P ,838 1, % Stoxx 600 (sxxp) % Ibex ,240 10, % Asia Pac x Japan (FDSAG) % Mexico IPC ,500 40, % Bovespa ,317 51, % * E[EPSg] 2014 = [(Sales 14 x Margin 14) / (Sales 13 x Margin 13)] -1 = [(100 (1+ E[Sales g 14]) x Margin 14] / (100 x Margin 13)] ** ** 1st Revisión Quarter de objetivos revision del of targets: primer trimestre: Stoxx 600: Target price lowered from 370 to 350 due to the following reasons: (1) Stoxx 1Q data 600: La shows cotización that EPS objetivo in 2013 del índice were se 20.2 reduce (not de a as 354 estimates por las siguientes projected razones: in 4Q13). This lower base implies that PE multiples were much higher, thus, keeping (1) Los datos stable del our 1º Trim. target muestran PE 2014, que means el BPA a en lower 2013 expansion fue de 20,2 of (en multiples lugar de (in los this 20,77 case, previstos a higher en las contraction estimaciones until en our el 4º target Trim. 2013). of 14.5 Este is reached) menor valor de base implica que los (2) múltiplos A more PER detailed fueron breakdown muy superiores. of geographical En consecuencia, sales mantener has changed estable slightly nuestro our objetivo sales de estimates PER 2014 implica una menor expansión de múltiplos (en este caso, una contracción mayor (3) hasta We alcanzar have changed nuestro a objetivo few Nominal de 14,5x). GDP estimates in some economies, that in turn translates into a different sales growth. (2) Un desglose más detallado de las ventas por regiones geográficas ha cambiado ligeramente nuestras estimaciones de ventas. Ibex (3) Hemos 35: Target modificado price varias lowered estimaciones from de PIB to nominal due en algunas to the following economías, reasons: lo que a su vez se traduce en un dato de crecimiento de las ventas diferente. (1) 1Q data shows that EPS in 2013 were 559 (not 574 as estimates projected in 4Q13). This lower base implies that PE multiples were much higher (17.7, not 16.9) Ibex 35: La cotización objetivo del índice se reduce de a por las siguientes razones: Thus, keeping stable our target PE 2014 near the 16, means a higher contraction in PE. (1) Los datos del 1º Trim. muestran que el BPA en 2013 fue de 559 (en lugar de los 574 previstos en las estimaciones en el 4º Trim. 2013). Este menor valor de base implica que los (2) A more detailed breakdown of geographical sales has changed slightly our sales estimates (from 2.5% to a higher 4.3%) múltiplos PER fueron muy superiores (de 17,7x en vez de 16,9x). En consecuencia, mantener estable nuestro objetivo de PER 2014 cerca de 16x implica una mayor contracción del PER. (3) (2) We Un have desglose changed más detallado a few Nominal de las ventas GDP estimates por regiones in geográficas some economies, ha cambiado that in ligeramente turn translates nuestras into estimaciones a different de sales ventas growth. (de 2,5% a la cifra más alta de 4,3%). (3) Hemos modificado varias estimaciones de PIB nominal en algunas economías, lo que a su vez se traduce en un dato de crecimiento de las ventas diferente. Mexico IPC: Target price lowered from 47,500 to México IPC: La cotización objetivo se reduce de a

24 Índice Opinión corporativa 24 Resumen ejecutivo Entorno económico general Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de mercado Probabilidad de activación de riesgos Renta variable: Análisis fundamental Renta fija: Países principales (core) Renta fija: Mercados emergentes Renta fija: Periferia europea Deuda empresarial Materias primas y metales preciosos Divisas Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

25 Tipos de interés Swaps y deuda pública (los mensajes subyacentes) Opinión corporativa Los tipos swap apuntan hacia un mundo desinflacionario. Atendiendo a los tipos de los swap no cabe decir que se espere una fuerte inflación a largo plazo (2,9% en EE.UU. y 1,8% en la zona euro). 2. Un diferencial swap positivo (en ambas monedas) significa que el bono del Tesoro estadounidense y el bono alemán reflejan algo más que expectativas de inflación, algo relacionado con «temores» (aunque el hecho de que el diferencial esté en mínimos históricos podría significar que esos temores también son ahora menores). El mayor diferencial swap en la curva del EUR apunta a la existencia de una mayor inquietud del mercado en esta región. Podría ser una señal de que los riesgos macroeconómicos y financieros no han desaparecido por completo. 3. Diferencial swap del EUR: se halla ahora ligeramente por debajo de su valor medio histórico (23 frente a 45 p.b.). Para que cupiera su normalización en torno a p.b., no existiendo presiones inflacionistas a la vista, se requeriría una disminución de 15 p.b. en la rentabilidad del bono alemán. 4. Diferencial swap del USD: se sitúa claramente por debajo de su valor medio histórico (13 frente a 42 p.b.). La normalización en torno a su media de p.b., no existiendo presiones inflacionistas a la vista, requeriría una rentabilidad estructuralmente baja del bono del Tesoro estadounidense. USD: SWAP10 Govie10 EUR: SWAP10 Govie10 USD - Swap 10 vs Govie '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 ' EUR - Swap 10 vs Govie '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 ' USD 10Y Swap Rate US 10Y Treasury Yield Swap Spread 10Y USD(Right) EUR 10Y Swap Rate EUR 10Y Gov Benchmark Yield Swap Spread EUR (Right) Andbank, Tullet Prebon FactSet Research Systems Andbank, Deutsche Bundesbank FactSet Research Systems