ANÁLISIS DE LA RELACIÓN ENTRE INTERMEDIACIÓN CREDITICIA Y CRECIMIENTO ECONÓMICO EN VENEZUELA

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1 ANÁLISIS DE LA RELACIÓN ENTRE INTERMEDIACIÓN CREDITICIA Y CRECIMIENTO ECONÓMICO EN VENEZUELA Antonio J. López R. (*) Julio 2003 (*) Investigador de Economía del Departamento de Análisis Económico del BCV. Agradezco a Omar Mendoza y a Saskia Portillo por sus comentarios y asesoría en la conducción de este trabajo. Las ideas expresadas en este trabajo son responsabilidad exclusiva del autor. 1

2 ANÁLISIS DE LA RELACIÓN ENTRE INTERMEDIACIÓN CREDITICIA Y CRECIMIENTO ECONÓMICO EN VENEZUELA Antonio Jorge López Rodríguez Resumen El presente trabajo tiene como finalidad desarrollar un análisis de la relación existente entre la intermediación crediticia llevada a cabo por las instituciones bancarias y el crecimiento económico. En este sentido, se pretende ahondar en algunas de las consideraciones más relevantes que sobre el tema han planteado autores como Mckinnon, Shaw y Levine utilizando data para la economía venezolana. Algunas de las inquietudes en torno a las cuales gira este trabajo, se refieren a la definición de una variable que explique, adecuadamente, el proceso de intermediación crediticia realizado por los bancos, el grado de vinculación que existe entre la intermediación crediticia y el crecimiento económico y, las oportunidades que se le presentan a las autoridades financieras para aprovechar y ampliar los posibles beneficios de la actividad de intermediación sobre la actividad económica. El estudio empírico de la relación entre la intermediación crediticia y el crecimiento económico en Venezuela se lleva a cabo mediante técnicas econométricas (regresiones de series de tiempo) para el periodo comprendido entre , con una frecuencia trimestral. La principal conclusión de este trabajo reside en la importancia que, para la buena marcha de la economía de un país, posee la actividad de intermediación crediticia llevada a cabo por la banca. En este sentido, el papel de las autoridades económicas adquiere una dimensión más amplia y relevante pues, el logro de la estabilidad en los mercados monetario y cambiario y, por ende, en las condiciones que afectan directamente a la intermediación financiera, transciende sus fronteras y se proyecta en la búsqueda de crecimiento económico sustentable. Adicionalmente, la contribución de las políticas públicas al fortalecimiento de los mecanismos de asignación de mercado, sirve de base para la canalización de los recursos de la economía hacia los sectores más aptos para consolidar el desarrollo en economías emergentes. 2

3 ANÁLISIS DE LA RELACIÓN ENTRE INTERMEDIACIÓN CREDITICIA Y CRECIMIENTO ECONÓMICO EN VENEZUELA ÍNDICE INTRODUCCIÓN 4 CONTENIDO 6 Parte I. consideraciones teóricas..6 I.1 importancia de la intermediación crediticia para la actividad económica 6 I.2 la estabilidad macroeconómica como base del desarrollo financiero...9 I.3 la teoría del crecimiento y la intermediación crediticia 13 Parte II. hechos estilizados..16 II.1 período II.2 período Parte III. Estimación del modelo y análisis de los resultados...25 III.1 estimación del modelo III.2 análisis de los resultados 32 CONCLUSIONES Y POSIBLES EXTENSIONES.. 35 BIBLIOGRAFÍA

4 INTRODUCCIÓN El estudio de la relación entre la intermediación financiera y el crecimiento económico, se ha constituido en uno de los temas que ha suscitado mayor interés en los últimos años como consecuencia de los procesos de liberalización de los mercados financieros internacionales y del auge de las propuestas teóricas que propugnan el establecimiento de un sistema financiero que brinde un marco de acción adecuado para el logro de la estabilidad y el desarrollo. Los fundamentos teóricos de la relación entre intermediación financiera y crecimiento económico, pueden encontrarse en los planteamientos que giran en torno a los mecanismos a través de los cuales las variables financieras afectan a las variables reales y de cómo estas, a su vez, influyen en las variables financieras. Es posible encontrar referencias directas a este tema desde los escritos de los economistas clásicos como Smith, Ricardo o Marx hasta los trabajos de McKinnon, Shaw y los críticos de las posiciones de éstos últimos. El presente trabajo de investigación tiene como finalidad, en una primera etapa, abordar las tesis originales acerca de la relación entre la intermediación financiera y la actividad económica o crecimiento económico (términos que se utilizarán indistintamente en este trabajo) y algunas de las posiciones revisionistas a dichas tesis y, en una segunda etapa, profundizar en el análisis empírico de la relación en Venezuela. La constatación de los estudios en el área que vincula lo financiero con lo real, en el caso venezolano, reviste un especial interés por las particularidades de la estructura económica venezolana, la cual se ha sustentado en el papel de distribuidor de la renta petrolera ejercido por el Estado. Con este propósito, se parte de un estudio sobre intermediación financiera y crecimiento económico realizado por José De Gregorio y Pablo E. Guidotti (1992). Los principales resultados de este trabajo sugieren tres ideas fundamentales: (i) mayores grados 4

5 de desarrollo financiero se relacionan con mayores tasas de crecimiento económico, (ii) procesos de liberalización financiera no regulados pueden revertir la relación mencionada y, (iii) el principal canal de transmisión desde el desarrollo del mercado financiero al crecimiento económico, es el efecto sobre la productividad de la inversión más que sobre el nivel de ella. El presente trabajo tomará elementos de la literatura de crecimiento económico con el propósito de ampliar la visión en el tratamiento del tema pues, de manera significativa, el conocimiento en esta área ha experimentado un notable avance en cuanto a los modelos conceptuales que permiten explicar la dinámica y el comportamiento de las variables reales y su influencia en el resto de las variables económicas. Esta investigación se encuentra estructurada en tres partes. En la primera, se desarrolla el análisis de los aspectos teóricos generales de rodean a la relación entre intermediación financiera y crecimiento económico. En la segunda parte, se presentan los hechos estilizados y se plantean algunas consideraciones acerca de la pertinencia de las tesis esgrimidas a nivel teórico en la explicación del caso venezolano. Por último, se presenta el análisis empírico de la relación entre intermediación financiera y crecimiento económico, así como las consideraciones metodológicas pertinentes y, el análisis de los resultados que permitirá plantear algunas consideraciones sobre la relación entre la intermediación crediticia y el crecimiento económico en Venezuela. 5

6 CONTENIDO PARTE I. Consideraciones teóricas I.1 Importancia de la intermediación crediticia para la actividad económica El problema fundamental que trata de abordar el presente trabajo, es el de identificar el grado de influencia que posee la actividad de intermediación crediticia desarrollada por la banca en la generación de bienes y servicios por parte del sector productivo. Esta influencia es analizada mediante la relación entre la cartera de crédito de la banca y la variación del PIB del sector no petrolero. La discusión acerca de la relación entre la actividad de intermediación crediticia y el crecimiento económico ha sido abordada por varios autores 1, en el transcurso de los años. Sin embargo, es a partir de la segunda mitad de la década de los setenta, como resultado del acelerado proceso de cambios experimentado por el negocio financiero internacional, cuando la misma comienza a plantearse en los términos actuales. En este sentido, los temas asociados a la apertura y liberalización de los mercados financieros adquieren relevancia en el marco de una nueva visión pública y privada de la estructura financiera internacional 2. Entre otros temas destacan el aumento de las fuentes de financiamiento tanto en el plano de las economías domésticas como en el de las internacionales, la mayor competencia por el crédito entre las empresas nacionales y multinacionales, la influencia del sistema financiero en la actividad real de las economías, entre otros,. Entre las investigaciones que tratan de explicar los cambios en los sistemas financieros y sus repercusiones sobre la dinámica de las variables reales, se encuentran las 1 En la Teoría General de Keynes (1936), éste refiere los procesos en los que las fuerzas financieras interactúan con la producción y el consumo para determinar el producto agregado, el empleo y los precios. En toda economía capitalista las empresas deben mantener niveles de inversión constantes que garantizarán la perpetuación del proceso productivo, esta inversión realizada por la empresa es financiada a través del uso de recursos propios o empleando recursos externos. Los niveles de inversión de toda empresa están basados en un plan a largo plazo que considera las expectativas sobre las condiciones futuras de la economía. 2 Consultar el Informe sobre el Desarrollo Mundial Los sistemas financieros y el desarrollo. Indicadores del desarrollo mundial. 6

7 realizadas por Schumpeter (1912), Goldsmith (1969), McKinnon (1973), Shaw (1973) y Levine (1993), los cuales tratan, desde distintos puntos de vista, la relación entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico en un contexto de mercados financieros parcial o totalmente abiertos. Así, según De Gregorio y Guidotti (1992), estos trabajos iniciales tienen como objetivos principales determinar en qué medida la profundidad de los mercados financieros mejora las tasas de crecimiento económico y aportar elementos explicativos acerca de los canales a través de los cuales la intermediación financiera fomenta la actividad económica. En este sentido, destaca la comprensión del grado de influencia que ejerce la actividad de intermediación financiera sobre la inversión. En torno a este tema giran las dos principales hipótesis desarrolladas para explicar la relación intermediación financieraactividad económica. Una, expresa que la intermediación financiera permite que se canalicen mayores flujos de inversión hacia la economía y la otra, que la intermediación financiera mejora la eficiencia en el proceso de acumulación de capital 3. La hipótesis de más amplia difusión en este tema, fue formulada por McKinnon (1973) y Shaw (1973), quienes establecen una relación de causalidad directa entre el nivel de la tasa de interés real, el grado de intermediación financiera y el incremento en los niveles de ahorro e inversión. En tal sentido, estos autores señalan que tasas de interés reales positivas estimulan el ahorro financiero y la intermediación bancaria, lo cual, a su vez, conduce a un aumento de la demanda de crédito del sector privado, un estímulo a la inversión y al crecimiento. Asimismo, las tasas de interés reales positivas incrementan la eficiencia de la asignación de los fondos invertibles, generando así un efecto positivo adicional sobre el crecimiento económico 4. 3 Por supuesto, también existen autores que critican, como exagerada, la influencia de la intermediación financiera en la generación de producto. Entre estos autores destacan Lucas (1988), Stern (1989), entre otros. 4 Esta hipótesis se fundamenta en el sencillo análisis siguiente: Los individuos destinan su ingreso, básicamente, hacia consumo e inversión. Ingreso = Consumo + Inversión El ahorro se define como: Ingreso Consumo = Ahorro = Inversión Ahora bien, para que el ahorro se corresponda con los niveles de inversión de la economía, tanto los ahorristas como los inversionistas deben ser reunidos en torno a una finalidad común, lo que implica costos derivados de la transaccionalidad y el manejo de la información. Inversión = Ahorro- (Costos transaccionales y de manejo de la información) 7

8 Lo más destacado de estos planteamientos, lo constituye la capacidad que posee la actividad de intermediación bancaria para estimular la asignación de recursos hacia aquellos sectores económicos que poseen mayor atractivo en cuanto a rentabilidad y a posibilidades de crecimiento. En este sentido, la intermediación crediticia se presenta como un puente entre la iniciativa productiva, fundamentalmente de carácter privado, y el logro de cotas de bienestar social más elevadas. Para ello, la intermediación crediticia requiere no sólo de reglas institucionales claras sino de un entorno macroeconómico estable. Los autores que han estudiado la actividad financiera, asocian las virtudes que a ella acompañan, con la obligatoriedad de mecanismos de mercado bien establecidos. Mercados profundos regulados de manera adecuada, son las bases para el aprovechamiento de los beneficios de la intermediación financiera entre las que destacan la reducción de los costos transaccionales, la reducción del riesgo asumido por los agentes económicos y la capacidad para motorizar la inversión productiva 5. Considerando tales elementos, los autores referidos y en especial McKinnon, establecieron algunos vínculos entre lo que denominaron un estado de represión 6 o excesiva regulación de las variables financieras, las restricciones a la intermediación bancaria y tasas de crecimiento económico considerados subóptimos dadas las características de la economía y el potencial a ella asociado. De este análisis nace el concepto de liberalización financiera o teoría que pregona que mercados financieros profundos y desregulados permiten avances en términos de crecimiento económico y bienestar social, debido al aumento de la influencia y eficiencia de los mecanismos de asignación de mercado. De allí que, el fenómeno de la liberalización y la apertura de los mercados financieros que cobra auge hacia finales de la década de los setenta y principios de la Es, mediante la actividad de intermediación financiera, que este proceso resulta rentable para las partes (ahorristas e inversionistas) debido a la generación de economías de escala por parte de las instituciones financieras. 5 Las ventajas de la intermediación financiera surgen de la capacidad que poseen las instituciones que la desarrollan para generar economías de escala en las operaciones financieras, permitir un grado de calce de plazos pertinente entre activos y pasivos que no podría ser concretado por los agentes individuales, diversificar adecuadamente los riesgos, entre otros aspectos. 6 Según Mckinnon y Shaw (1973), El término represión financiera se refiere a al entorno caracterizado por controles en los niveles de tasas de interés, altos requerimientos de encajes bancarios, el establecimiento forzado de cupos en el otorgamiento de créditos a determinados sectores de la actividad económica (usualmente a tasas de interés por debajo de los niveles de mercado), fijación 8

9 década de los ochenta, principalmente en los países desarrollados, permite evaluar las propuestas que acerca de las ventajas de la intermediación financiera formularon los autores mencionados. Dicha evaluación continuó con los procesos de liberalización financiera llevados a cabo en las economías emergentes, el cual sucede, con mayor intensidad a principios de la década de los noventa. El desarrollo de los procesos de liberalización, a la luz de las teorías de McKinnon y Shaw, permitieron formar una opinión más completa de la dinámica de los mismos y ahondar en los temas relacionados con la desregulación y apertura de los mercados. Los planteamientos iniciales de estos autores fueron revisados en virtud de la presencia, en muchas de las economías objeto de estudio, de sistemas financieros caracterizados por diversos grados de debilidad estructural en los mecanismos de mercado y serias distorsiones en la estructura de incentivos después de años de regulación y aplicación de controles. De esta forma, gran parte de las economías que comenzaban a recorrer el camino de la liberalización no fueron capaces de transitar con buen paso el cruce de un ambiente protegido y controlado a uno determinado por la volatilidad y la presencia de agentes con elevada capacidad de movilidad de recursos y profundos conocimientos del funcionamiento de los negocios financieros. I.2 La estabilidad macroeconómica como base del desarrollo financiero Como respuesta a la realidad de los procesos de liberalización financiera, comenzaron a plantearse criticas a dichos procesos y a las ventajas a ellos asociados en términos de crecimiento económico en ambientes de libre movilidad de los capitales. Así, De Gregorio y Guidotti (1992) realizan ciertas objeciones, desde el punto de vista de las implicaciones de política económica, a la relación entre tasas de interés reales positivas relativamente elevadas y los beneficios de éstas para el crecimiento económico. Dichos autores sustentan sus argumentos en la literatura que presenta, como eje central de la (discrecional casi siempre) del tipo de cambio (acompañado frecuentemente con limitaciones a los movimientos de capital) o, inclusive, 9

10 actuación de los agentes económicos, el grado de credibilidad en las políticas económicas y las instituciones que las respaldan 7. De este modo, tasas de interés reales elevadas podrían ser el reflejo de factores tales como las expectativas del público sobre inflación o sobre un repudio directo de las obligaciones del gobierno o con la falta de credibilidad en las políticas económicas 8, las cuales no tienen relación alguna con la productividad marginal del capital. Asimismo, Calvo y Coricelli (1991) hacen referencia al caso de las economías de Europa Oriental, en las cuales la presencia de tasas de interés reales elevadas podría ser expresión de una estructura financiera frágil, un ambiente regulatorio débil y/o la carencia de una estructura legal que resguarde los derechos de propiedad. Estos factores añaden un alto componente de riesgo en las tasas de interés. Algunos de estos aspectos parecen ser comunes a un gran número de países con economías en fase de transición de un sistema controlado a uno no controlado, especialmente, en lo relativo al tema de la debilidad del entramado institucional sobre el cual se sustenta el sistema financiero y el grado de desarrollo de los agentes públicos y privados que participan en el mercado local. Vera y González (1997) expresan que los efectos que la liberalización financiera ha tenido en algunos países en desarrollo, han motivado la reflexión por parte de aquellos que veían en este proceso, el mejor mecanismo para lograr mercados financieros profundos y competitivos. Un aspecto a destacar es el orden con el cual se realizan las reformas en los mercados reales y financieros. A este respecto, McKinnon (1989,1991) ha modificado parcialmente sus primeras posiciones, reconociendo que un escenario de altas tasas de interés termina exacerbando problemas de riesgo moral y selección adversa, lo que conduce, eventualmente, a un ambiente de inestabilidad macroeconómica y financiera. establecimiento de controles de cambio. 7 Van Wijnbergen (1983), Buffie (1984) y Taylor (1983) realizan una serie de criticas cuyo argumento fundamental es la existencia de curb markets en los países en desarrollo. Tasas de interés elevadas inducen una reasignación de portafolios que deterioran los más eficientes canales de intermediación de los mercados financieros informales (que no estén sujetos a requerimientos de reservas) a favor de los depósitos en la banca. Díaz Alejandro (1986) analiza lo acontecido en los episodios seguidos en Argentina, Chile, Uruguay y señala que un proceso de sobreendeudamiento e inestabilidad macroeconómica termina convirtiendo la liberalización en pánico y colapso financiero. 8 Según De Gregorio y Guidotti (1992) la conclusión que se deriva de todos estos argumentos es que de hecho las altas tasas de interés reales pueden tener un impacto negativo sobre la inversión y el crecimiento, a través de, por ejemplo, un racionamiento del crédito, mayores costos de producción, o la creación de un excesivo aumento de las deudas internas, tanto públicas como privadas. En este punto, sin embargo, conviene destacar que Mckinnon argumenta a favor de los beneficios que se derivan de tasas de interés reales positivas en términos de crecimiento, pero no necesariamente aboga por tasas de interés reales elevadas o excesivamente elevadas. 10

11 Por su parte, Gruben y McComb (1997) expresan que el tránsito de un sistema financiero reprimido a uno liberalizado, usualmente, lleva consigo una notable incapacidad por parte de los bancos de proveer servicios financieros de manera eficiente, bien sea por carencia de experticia, precariedad en la calificación de los recursos humanos o uso inadecuado de las herramientas tecnológicas. Todo ello conlleva a un mayor costo de intermediación, representado por un diferencial de tasas de interés relativamente elevado. McKinnon (1989) incorpora nuevos elementos a sus planteamientos, al afirmar que la consecución de una fuerte relación entre intermediación financiera y crecimiento económico debe asentarse en un contexto de estabilidad macroeconómica que garantice su sostenibilidad en una estructura fiscal viable, un sector productivo competitivo y políticas públicas creíbles. Adicionalmente, este autor señala que cada país debe tratar de establecer el ritmo adecuado de liberalización de las variables financieras con la finalidad de no generar mayores distorsiones en la estructura de la economía 9. Sin embargo, más allá de todas las consideraciones empíricas asociadas a las tesis de Mckinnon y Shaw, antes que ellos, Goldsmith (1969) señalaba que la intermediación financiera influía, básicamente, en la eficiencia de la acumulación de capital. Este autor argumentaba sobre los beneficios derivados de la disminución de los costos transaccionales implícitos en la búsqueda de financiamiento, la minimización de los problemas de información y el establecimiento de una estructura de incentivos que promueva la presencia e interacción de agentes optimizadores en el manejo de los riesgos financieros, temas estos que sobrepasaban la simple discusión acerca de tasas de interés reales y crecimiento que por un buen tiempo habían copado la atención de los especialistas A este respecto, García (1998) señala que la extensión de la represión financiera en América Latina ocasionó una disminución significativa de la profundidad financiera, causando de esta manera un fuerte desestímulo al ahorro y, por ende, al crecimiento económico de la región. 10 Con respecto a esta hipótesis es interesante citar a Bebczuk (2000), quién afirma que la actividad de intermediación financiera hace más eficiente el proceso de acumulación de capital pues, las inversiones productivas son de alto riesgo y tienen poca liquidez. El afán de ganancias elimina de cuajo las oportunidades más seguras y rentables, por lo que el empresario ambicioso debe revestirse de audacia para internarse en líneas de producción todavía no exploradas. Ello implica que en muchos casos fuertes sumas de dinero colocadas en proyectos de larga maduración y resultado incierto. El ahorrista promedio es renuente al riesgo y a la iliquidez, por lo que invertiría en negocios seguros y de baja productividad. Estas colocaciones de baja o nula productividad privarían a muchos empresarios de innovadores de los fondos necesarios para materializar sus proyectos. El progreso tecnológico y, por ende, el crecimiento, sería extremadamente lento. Por lo tanto la intersección del sistema financiero creando un activo financiero (depósito) que satisface las exigencias del ahorrista y otro muy distinto (préstamo) que se amolda a las necesidades del emprendedor, impulsa el crecimiento económico. 11

12 Acerca de las hipótesis presentadas, De Gregorio y Guidotti (1992) establecen, haciendo conveniente abstracción de la polémica, que la principal fuente de controversia radica en la determinación de la variable a través de la cual se mide la intermediación financiera y del canal de transmisión del desarrollo financiero al crecimiento, lo cual retoma, en cierta medida, el planteamiento de fondo inicialmente planteado. A su vez, De Gregorio y Guidotti destacan la necesidad de un elevado grado de solidez institucional que permita a la actividad de intermediación financiera desarrollarse sin la interferencia de una excesiva discrecionalidad. En este sentido, resaltan los planteamientos de Mckinnon, Shaw y Goldsmith acerca de la importancia de la estabilidad macroeconómica como base fundamental del sistema financiero. En este sentido, Vera y González (1997) señalan que existen dos aspectos relativos al ambiente macroeconómico que afectan el desempeño financiero en las economías en desarrollo. El primero se relaciona con la estabilidad macroeconómica que se manifiesta en el comportamiento de los precios internos y en el desempeño del sector externo de la economía. Un segundo aspecto, no desvinculado del todo del primero, es el que concierne a al comportamiento de la actividad económica y de la demanda efectiva que imprime a la economía un carácter procíclico. Hausmann y Gavin (1996) advierten que los shocks macroeconómicos adversos pueden dificultar el pago oportuno de las deudas por parte de los prestatarios amenazando así la solvencia de los bancos. Los shocks adversos a la demanda monetaria o a los flujos de capital internacional pueden socavar la capacidad de la banca doméstica para financiar sus obligaciones de préstamos, con lo cual se provoca una crisis por otros medios. Un incremento repentino en la demanda de depósitos bancarios, así como un aumento del capital foráneo, pueden generar una bonanza de préstamos bancarios, después de lo cual los bancos podrían encontrarse con una cartera compuesta por gran cantidad de préstamos poco confiables, haciendo que el sistema sea mucho más vulnerable. 12

13 Una economía que logra superar los problemas institucionales es capaz de aprovechar las ventajas que otorgan los mercados financieros profundos, en cuanto al grado de eficiencia que adquiere la realización de transacciones financieras de todo tipo y el incremento de la capacidad de innovación por parte de las instituciones intermediadoras. La relación directa entre eficiencia de los mercados financieros y fomento del proceso de acumulación de capital es de tal transcendencia, que constituye uno de los principales motores que impulsa el crecimiento económico 11. I.3 La teoría del crecimiento y la intermediación crediticia Un aspecto teórico destacable en los trabajos de McKinnon, Shaw y Goldsmith, lo representa la visión del crecimiento económico basada en los supuestos neoclásicos que se encontraban en boga durante la realización de los mismos y que formaban parte del mundo de los modelos de crecimiento exógeno. En efecto, los modelos de crecimiento asumen la presencia de rendimientos decrecientes de capital en la generación del producto y definen severas limitaciones a las posibilidades de crecimiento de largo plazo 12, las cuales sólo pueden ser superadas mediante la inclusión del concepto de progreso tecnológico 13. Las teorías del crecimiento económico experimentaron un importante avance a finales de la década de los setenta y principios de los ochenta, cuando surgen los modelos de crecimiento endógeno 14 y se amplía el alcance de los estudios empíricos que desarrollan, con mayor profundidad, conceptos como los de convergencia entre regiones y países, y se 11 Los trabajos enmarcados en el enfoque revisionista abordan aspectos tales como: la relación entre los ciclos económicos y la calidad de la cartera crediticia, la estructura de incentivos que impulsa a la administración de las instituciones financieras a asumir niveles de riesgo elevados en períodos de bonanza económica, la influencia de la particular relación pasivo/patrimonio en el negocio bancario en situaciones de volatilidad en los mercados monetario y cambiario, entre otros. 12 Los modelos de crecimiento neoclásico presentaban un proceso que conduciría a la economía hacia un equilibrio estacionario en el cual el crecimiento se detendría. 13 Mujica y Quiroz (1992) apuntan lo siguiente: el marco de referencia obligado de la mayoría de los modelos de crecimiento económico desarrollados a partir de la década del 50, era el modelo neoclásico. En el contexto de este modelo, las condiciones iniciales (dotación relativa de factores, tasa de ahorro, etc.) son irrelevantes en la determinación de la trayectoria del crecimiento de largo plazo del producto. Además, las variables de política sólo afectan el nivel del producto, pero no su tasa de crecimiento. 14 Según Sala-i-Martin (2000): la publicación en 1986 de la tesis doctoral de Paul Romer (escrita en 1983) y la consiguiente bendición de Robert Lucas (1988) hicieron renacer la teoría del crecimiento económico como campo de investigación activo. Los nuevos investigadores tuvieron como objetivo crucial la construcción de modelos en los que, a diferencia de los modelos neoclásicos, la tasa de crecimiento de largo plazo fuera positiva sin la necesidad de suponer que alguna variable del modelo (como la tecnología) crecía de forma exógena. En la primera familia de modelos (Romer (1986), Lucas (1988), Rebelo (1991) y Barro (1991)) consiguieron generar tasas positivas de crecimiento, a base de eliminar los rendimientos decrecientes a escala a través de externalidades o de introducir capital humano. 13

14 plantean nuevas variables explicativas del crecimiento económico 15. Este hecho permitió la elaboración de trabajos de índole crítica o de carácter revisionista de las propuestas originales de Goldsmith, McKinnon y Shaw y, el surgimiento de enfoques más complejos sustentados en el marco conceptual de la teoría de crecimiento endógeno y las experiencias de liberalización y apertura de los mercados financieros. Según la literatura del crecimiento económico, pueden ser identificados tres determinantes fundamentales del mismo: el capital, la mano de obra y el progreso tecnológico. Por su parte, la intermediación financiera afecta a los procesos reales (crecimiento) debido a la vinculación directa con los precios de los tres determinantes antes señalados, valga decir, la tasa de ganancia, los salarios y el valor presente de los procesos de innovación técnica. La discusión en torno a la relación entre intermediación financiera y crecimiento económico se ha enriquecido notablemente al incorporar una visión más amplia del riesgo financiero y de cómo éste es estimado por los agentes en el proceso de toma de decisiones. En este sentido, se ha evolucionado de las primeras tesis que trataban de determinar el grado de asociación entre ambos fenómenos, hasta los mecanismos que afectan, una vez supuesta la sólida presencia de la relación, a las expectativas, la noción de riesgo y el diseño de las estrategias de participación de los agentes en el mercado. A este respecto, en el Informe Anual del 2001 del BIS se señala que la orientación de los inversionistas, de los empresarios y de las instituciones financieras a mostrarse excesivamente optimistas en las fases de expansión es atribuible a varios factores, algunos de los cuales están ligados a la existencia de ideas preconcebidas. Experimentos realizados 15 Mujica y Quiroz (1992) señalan que la evidencia acumulada en las últimas décadas sugiere que existiría una estrecha correlación entre la tasa de crecimiento del producto y variables como la tasa de inversión, el grado de apertura de los mercados internacionales y el stock de capital humano disponible. Desde esta perspectiva, la evidencia indicaría una estrecha asociación entre la tasa de crecimiento del producto y aquellas variables que definen las condiciones iniciales de una economía. Asimismo, los países que han crecido a tasas mayores que el promedio tienden a ser aquéllos que se caracterizan por tener tasas de inflación bajas y estables y menores distorsiones en el mercado cambiario. Adicionalmente, el crecimiento económico tiende a ir acompañado de un aumento de los volúmenes de comercio y que en promedio los países que han crecido más rápido tienen tasas de inversión significativamente mayores que las de aquellos países con tasas de producto relativamente bajas. Por último, estos autores concluyen que el crecimiento económico está estrechamente asociado al proceso de acumulación de factores productivos tangibles e intangibles y, además, que este proceso puede ser afectado por las políticas económicas aplicadas por los gobiernos. Se sugiere que las políticas que afecten la tasa de ahorro, el proceso de innovación tecnológica, la acumulación de capital humano y la integración económica con el exterior, tienen efectos permanentes sobre la trayectoria del producto de una sociedad. 14

15 indican que cuando los individuos sopesan diferentes resultados posibles, tienden a ser miopes, al atribuir muy escasa importancia a los acontecimientos negativos que tienen pocas probabilidades de ocurrencia. Por otra parte, tienden a aminorar la disonancia cognitiva, interpretando generalmente la información de una forma que refuerza las ideas predominantes. Como consecuencia de estas ideas preconcebidas, en los períodos de fuerte crecimiento, baja inflación y elevado rentabilidad, suele considerarse que la información disponible apunta a que se mantendrá la favorable evolución, mientras que se dejan de lado los crecientes indicios de que pueden haber problemas en el futuro. Pero si el crecimiento se desacelera, bajo el peso de los desequilibrios financieros y del exceso de inversión en capital físico o si la rentabilidad disminuye debido a una intensificación de la competencia y a una aceleración en el crecimiento de los salarios, esas creencias pueden cambiar súbitamente y la información posterior puede interpretarse desde una visión mucho más negativa. En ese caso, es muy posible que surja una oleada de pesimismo. 15

16 PARTE II. Hechos estilizados El mercado financiero venezolano se ha caracterizado, durante el período comprendido entre 1983 y 2002, por el comportamiento inestable de sus principales variables y una estructura poco desarrollada en cuanto al grado de competencia y la solidez de las instituciones que en él participan. Este hecho se encuentra asociado a la naturaleza petrolera de la economía venezolana, la importante participación del Estado en la organización económica de la Sociedad, el bajo nivel de apertura a los flujos financieros internacionales, la limitada presencia de instituciones financieras extranjeras y la debilidad de las instituciones encargadas de diseñar y ejecutar las políticas del sector. En este sentido, la influencia de la intermediación financiera en el fomento de la producción nacional, ha estado sujeta a los ciclos del negocio petrolero, a la habilidad del Estado para promover la actividad económica y a la capacidad de las instituciones financieras para adaptarse a los shocks macroeconómicos adversos. En este orden de ideas, el desenvolvimiento del sistema financiero venezolano a partir de 1983, puede ser analizado en dos etapas. La primera, se extiende desde el año 1983 hasta 1989, fecha en la cual el modelo económico basado en la renta petrolera comienza a mostrar claros signos de estancamiento, como consecuencia de la abrupta caída de los precios del petróleo y la presencia de múltiples distorsiones en los mecanismos de asignación de mercado. La segunda etapa, comprende desde 1989 hasta la fecha y, se inicia con el programa de ajuste y de reformas estructurales, el cual pretendía restablecer los equilibrios económicos fundamentales y replantear, en mayor o menor medida, el paradigma productivo del país, lo cual, sin embargo, sólo es concretado de manera parcial debido a la ocurrencia de shocks externos de tipo favorable y desfavorable, la inestabilidad política, la crisis del sector bancario en 1994 y el enfrentamiento ideológico entre posiciones de orden capitalista y socialista. Además, esta etapa se caracteriza, por la elevada volatilidad de los mercados cambiario y monetario y la merma sostenida en el nivel de ingreso real de los agentes. 16

17 II.1 Período Durante la primera etapa, las principales variables de la economía venezolana estuvieron sometidas a un estricto control por parte de las autoridades, lo cual derivó en una situación de severa represión financiera. En este sentido, cabe destacar la predisposición de las autoridades económicas por medidas tales como requerimientos mínimos para el financiamiento de sectores económicos específicos, elevados niveles de encaje legal y regulación de los mercados monetario y cambiario (tasas de interés y tipo de cambio. Entre 1983 y 1989, la cartera de crédito y los depósitos del sistema financiero, en especial, los de la banca comercial, experimentaron una disminución real promedio intertrimestral de 0,7% y 2,1%, respectivamente. Sin embargo, es preciso tener en cuenta el panorama que caracterizó los años precedentes a este período para comprender las bases a partir de las cuales el sistema financiero continuó su evolución. Al respecto, Vera y González señalan que el choque petrolero de 1974 y el flujo masivo de recursos transferidos al sector público, arrastraron las operaciones del sistema bancario privado, el cual estaba hasta entonces constituido por bancos comerciales e hipotecarios. La expansión fiscal intensificó las operaciones de tres formas: en primer lugar, ayudó a incrementar los depósitos en la banca comercial. El incremento del gasto público coadyuvó a la sostenida creación de dinero primario que se tradujo en nuevos depósitos. En segundo lugar, la expansión fiscal aumentó las operaciones de préstamos a través de varios fondos sectoriales de fomento a la inversión productiva del sector privado, mediante los cuales se dotaba a las instituciones financieras de recursos, condicionada su aplicación a inversiones productivas prioritarias. Finalmente, al expandir la escala de los proyectos de inversión del sector público, el caudal de recursos públicos requirió del acompañamiento del financiamiento bancario. Sin embargo, la acelerada expansión del sistema financiero y la mayor volatilidad de las principales variables macroeconómicas trajeron como consecuencia serios desajustes en el manejo del negocio bancario en lo que respecta a la calidad de la cartera de activos, la 17

18 solidez patrimonial de las instituciones y la capacidad de la gerencia bancaria para adaptarse a un contexto de recesión aguda 16. En efecto, los principales indicadores financieros de las instituciones bancarias se ubicaron, al comienzo de este período, en niveles realmente preocupantes. Ejemplo de ello, lo constituye la participación de la cartera de crédito vigente en el activo total de la banca, la cual pasó de 61,7% en 1970 a 43,9% en 1983 (disminución de 17,8 puntos porcentuales). La disminución de la cartera de crédito real se produjo, fundamentalmente, durante los últimos cinco años de este período (caída real promedio interanual de 6,5%). Adicionalmente, el indicador que mide el grado de intermediación crediticia de las entidades bancarias (cartera de crédito vigente/depósitos totales), experimentó una disminución de 7,3 puntos porcentuales, al pasar de 92,9% en 1970 a 79,0% en Por su parte, el comportamiento del PIB real mostró una variación favorable (incremento real interanual promedio de 3,2%), aunque éste no se haya caracterizado por su estabilidad. De hecho, mientras que el PIB real aumentó a una tasa interanual de 5,6% entre 1970 y 1978, en el lapso comprendido entre 1979 y 1983, éste disminuyó a una tasa de 1,2%. Estos resultados ponen en evidencia la relación existente entre la evolución de las variables financieras y reales. Cabe destacar que el PIB real del sector financiero, durante el período , creció a una tasa real interanual de 20,4%, mientras que, entre 1978 y 1983, esta misma variable registró una desaceleración en su ritmo al mostrar un crecimiento real interanual de 1,0%. Sin duda alguna, el paulatino deterioro de las condiciones que permitieron la viabilidad del modelo económico venezolano antes de 1970 afectó profundamente la estabilidad del sistema financiero. Adicionalmente, la incapacidad de las autoridades económicas para adoptar medidas que corrigieran las políticas crediticias preferenciales, los excesivos niveles de gasto público, el acelerado proceso de desmonetización y las distorsiones de las principales variables financieras, entre las que destacan la tasa de 16 Según García (1998), Los ciclos económicos pronunciados y de muy corta duración se han debido en buena medida a los efectos que sobre la economía venezolana tienen los shocks de origen petrolero, los cuales han sido mantenidos y potenciados a través de la política fiscal. 18

19 inflación, las tasas de interés y el tipo de cambio, se tradujeron en lamentables resultados económicos que tuvieron su punto más álgido durante la crisis de Así, entre 1983 y 1989, se acentúa el deterioro del papel del Estado como ente rector de la economía y se mantienen las directrices de una política económica basada en los controles de precios, la expansión del gasto público en desmedro de la disciplina fiscal, la represión financiera, el perjudicial refinanciamiento de la deuda pública y la aplicación de un conjunto de medidas de estímulo a la producción que no encuentran correspondencia con la estructura productiva del país. En estos años, se observa una aceleración de la tasa de inflación, la cual pasa de un promedio de 8,7% durante el período a 32,4% entre 1984 y Las tasas de interés reales activas y pasivas se hacen muy negativas a la vez que experimentan una elevada volatilidad 17. En este ambiente, el sector bancario registró una desmejora en los componentes activo y pasivo de su balance, así como en el flujo de ingresos derivado de la colocación crediticia. De hecho, las operaciones activas y pasivas evidenciaron una disminución real interanual de 4,2% en ambos casos. Los principales rubros del activo total, la cartera de crédito vigente y las inversiones en títulos valores, presentaron sendas disminuciones reales interanuales de 0,8% y 3,6%, respectivamente, mientras que, en lo que respecta al pasivo bancario, las captaciones del público registraron una caída real interanual de 5,2%. Durante este período, el PIB real de la economía mostró un magro comportamiento al registrar un crecimiento real interanual de 1,0%. Cabe destacar la importante disminución real experimentada en 1989, año en el cual este agregado cayó 8,6%, lo que significó la segunda reducción más importante durante el período El PIB del sector financiero presentó una tasa de crecimiento real interanual de 2,3%, entre 1984 y De igual modo, en 1989, esta variable evidenció un retroceso de 25,0%. 17 En efecto, las tasas de interés reales activas y pasivas pasan de 2,7% y 3,4%, respectivamente, entre 1970 y 1983, a -15,6% y 19,21%, respectivamente, entre 1984 y 1989). Asimismo, se evidencia un aumento de la volatilidad de las mismas (entre 1970 y 1983, las tasas de interés activas y pasivas evidenciaron una volatilidad, medida a través de su desviación estándar, de 5,3% y 5,2%, respectivamente, a 20,2% y 20,9%, respectivamente, entre 1984 y 1989). 19

20 La relación entre la intermediación bancaria y la generación de actividad económica experimentó, con base en lo antes expuesto, una seria alteración durante esta etapa pues, la inestabilidad macroeconómica y financiera determinó la pérdida de la capacidad de las instituciones crediticias para orientar los recursos hacia proyectos productivos con perspectivas favorables a mediano y largo plazo y el aumento de la preferencia por colocaciones en instrumentos de corta maduración. Adicionalmente, el sector bancario compitió, en amplios sectores de la producción nacional, con el financiamiento público y el otorgamiento de subsidios. Este hecho, no sólo contribuyó a restringir el radio de acción de la iniciativa financiera privada, sino que estimuló a las empresas a orientar sus esfuerzos hacia la búsqueda de conexiones gubernamentales que les abrieran las puertas al crédito blando. El desinterés por lograr elevados niveles de competitividad, un marco jurídico poco claro y los elevados costos de movilización asociados al tema tributario o a las trabas burocráticas, limitaron las potencialidades de desarrollo del mercado financiero y, por lo ende, de la intermediación. II.2 Período La segunda etapa se inicia en 1990, año en el cual comienzan a observarse los primeros resultados del plan económico iniciado en 1989 y que intentaba corregir los desequilibrios macroeconómicos que se arrastraban del período anterior y a aplicar un conjunto de medidas dirigidas a transformar la estructura productiva del país mediante la reducción del tamaño del Estado y la ampliación de los espacios a la iniciativa de carácter privado. Adicionalmente, se planteaba un agresivo plan de liberalización financiera, en el cual se contemplaba la desregulación de las tasas de interés, la sustitución de mecanismos de asignación de la cartera de crédito de la banca por reglas de mercado y, la ampliación y fortalecimiento de los entes de supervisión bancaria. El impulso dado a las políticas públicas pierde su fuerza en el transcurso del período como resultado de un conjunto de hechos en los ámbitos económico, político y social, tales como, el boom registrado en el mercado petrolero durante los años 1990 y 1991, el cual 20

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