Resumen Directrices de Inversión

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1 JULIO DE 2018 Resumen Directrices de Inversión Entorno de mercados Una guerra arancelaria es tan peligrosa como improbable. Japón supera 20 años de depresión. Renta fija Qué probabilidad le da al mercado a que el euro desaparezca? Renta variable La política es una mala guía para los inversores.

2 Entorno de mercados Una guerra arancelaria es tan peligrosa como improbable. La deriva de la política comercial del gobierno del Sr. Trump es la preocupación principal de cualquier persona con responsabilidades públicas o privadas, y, por lo tanto, también de los inversores. Los aranceles ya impuestos por EE.UU. a sus principales socios comerciales son poco importantes, pero la lista de amenazas suma una parte apreciable de comercio de EE.UU. con el resto del mundo. Es difícil evaluar el impacto que tendría el que esas amenazas se convirtiesen en realidad, y esa dificultad tiene dos orígenes. Por un lado, no conocemos la respuesta de las otras partes implicadas, Canadá, México, China y la Unión Europea, que hasta ahora han impuesto contra-aranceles en represalia, pero podrían decidir no dejarse llevar a una escalada sin sentido. La segunda fuente de dificultad es más relevante, no tenemos la experiencia histórica que nos permita calibrar los modelos de predicción económica. La última vez que vimos aranceles en EE.UU. en un nivel similar al que amenaza el Sr. Trump fue en el proceso de disolución del sistema monetario de Bretton-Woods, donde las medidas proteccionistas intentaron preservar, sin éxito, la convertibilidad del dólar en oro. Más relevante aún: la última vez que experimentaron un aumento de la misma magnitud que el propuesto fue en el contexto de recesiones pavorosas, en las que el empleo caía más del 10 %. Las guerras arancelarias han sido hasta el mo- mento reacciones desesperadas en situaciones desesperadas. No solo faltan precedentes históricos, sino que los que conocemos no son aplicables; en 1920, la globalización era incomparablemente menor a la actual, no existían cadenas de producción deslocalizadas y el comercio internacional suponía, con relación a la actividad económica, la quinta parte que hoy en día. En resumen, el efecto de una guerra arancelaria es imprevisible, pero sin duda muy dañino, aunque su ocurrencia en la situación actual es muy improbable. Improbable, pero no podemos decir que sea imposible; la historia nos da ejemplos la Primera Guerra Mundial el más deplorable entre ellos de estrategias políticas que conducen a desarrollos no deseados por ninguna de las partes implicadas. Realmente, deberíamos aprender. Guerras comerciales, medidas desesperadas para situaciones desesperadas 12 % 9 % Empleo Aranceles / Total Importaciones (derecha) Variación de Aranceles / Total Importaciones Aranceles aprobados Amenaza de nuevos aranceles 20 % 6 % 15 % 3 % 0 % 10 % -3 % -6 % 5 % -9 % -12 % 0 %

3 Entorno de mercados Japón supera 20 años de depresión. En 1992 la economía japonesa entró en un largo periodo de atonía como consecuencia del estallido de su burbuja inmobiliaria, a finales de los años 80 del siglo pasado, que duró más de 20 años. Quizás la variable que mejor expresa ese larguísimo periodo sin crecimiento es la creación de empleo: entre 1972 y 1992 el crecimiento anual medio del empleo fue superior al 1 %, entre 1993 y 2016 fue negativo, y no podemos culpar a la demografía, la población de Japón creció hasta Fueron más de 20 años de destrucción de empleo. La tendencia empezó a cambiar a partir del año 2012, con la elección de Shinzo Abe. Con frecuencia se olvida la agresiva agenda de reforma económica que se ha implementado durante su mandato. Los resultados empezaron a notarse relativamente pronto, pero como en otros casos como el de Alemania a partir del 2005, el efecto positivo de las reformas se acumula en el tiempo creando círculos virtuosos. Los datos de creación de empleo se han acelerado hasta niveles que no conocíamos (o más bien, que no recordábamos) y el efecto sobre la evolución de los salarios ya es patente. Los salarios en nómina de los empleados japoneses crecen, por primera vez desde 1997, por encima del 1 %. Las implicaciones para la política monetaria en ese país son descomunales, y este, sin duda, será uno de los temas determinantes para la evolución de los mercados en los próximos años. Mercado de trabajo en Japón. Variación interanual de empleo y salarios 3,0 % 2,5 % 2,0 % 1,5 % 1,0 % 0,5 % 0,0 % -0,5 % -1,0 % -1,5 % -2,0 % -2,5 % -3,0 % -3,5 % CRECIMIENTO DE SALARIOS MÁS ALTO DESDE 1997 MAYOR CRECIMIENTO DEL EMPLEO DE TODA LA SERIE Empleo Salario en nómina Mayo-95 Mayo-96 Mayo-97 Mayo-98 Mayo-99 Mayo-00 Mayo-01 Mayo-02 Mayo-03 Mayo-04 Mayo-05 Mayo-06 Mayo-07 Mayo-08 Mayo-09 Mayo-10 Mayo-11 Mayo-12 Mayo-13 Mayo-14 Mayo-15 Mayo-16 Mayo-17 Mayo-18

4 Renta fija Qué probabilidad le da al mercado a que el euro desaparezca? No es una pregunta fácil de responder, porque la cantidad de variables afectadas nos obliga realizar hipótesis heroicas sobre el estado de un mundo después del euro. Consideremos la prima de riesgo, que es la diferencia entre la rentabilidad de los bonos a diez años de los distintos países. Una primera hipótesis es que para los Estados grandes la opción de redenominación -cambiar la divisa de referencia- es mejor que la de quita- reducir el valor de las deudas. Para los agentes que tienen su balance dentro de un país la redenominación es neutra, activos y pasivos cambian por igual, mientras que la quita supone un reparto de riqueza de los deudores a los acreedores. La implicación es que la redenominación no afecta a la solvencia de los agentes domésticos, mientras que la quita obligaría a los Estados a recapitalizar, no se sabe con qué, a amplios sectores: seguros, bancos etc. Sin embargo la redenominación sí que tiene un impacto para los inversores domésticos a través de la inflación. Es de suponer que las nuevas divisas sufrirían apreciaciones y devaluaciones, que suponen deflación (en el caso de apreciación) o inflación (si hay devaluación). Un inversor alemán que compre bonos a 10 años emitidos por el Tesoro de su país, con una rentabilidad del 0,35% y una inflación media en los últimos tres años del 1 % parece estar haciendo mucho peor negocio que uno italiano que compra con una rentabilidad del 2,45 % y una inflación media del 0,6 %. El inversor alemán sin embargo se verá beneficiado si su país sale del euro, ya que probablemente Alemania sufrirá una apreciación y deflación importante, mientras que al inversor italiano le ocurrirá lo contrario. Los bonos ligados a la inflación (haciendo el supuesto de que en una redenominación el índice de inflación de referencia cambia del de la eurozona a la inflación local) en parte corrigen ese efecto. La prima de riesgo de los bonos ligados a la inflación da por lo tanto una referencia más clara del potencial de ruptura, aislando el impacto de la divisa del de la inflación. Los diferenciales actuales nos dicen que a lo largo de los próximos diez años un nuevo marco podría apreciarse un 16 % contra la nueva peseta, un 28 % contra la nueva lira y casi nada contra un nuevo franco. Traducir eso a probabilidad de ruptura nos obliga a realizar una nueva hipótesis, cuál será el movimiento relativo de las nuevas divisas. En los veinte años anteriores al euro la oscilación máxima de ambas divisas contra el marco, en periodos de 10 años, fue de un 90 % para la lira y de un 75 % para la peseta. Curiosamente si usamos ese rango las primas de riesgo derivadas de los bonos ligados a la inflación nos llevan a la misma probabilidad de ruptura del euro con los bonos de Italia y de España, aproximadamente un 33 %. Parece mucho. Tipos de interés reales en la Eurozona. Rentabilidad de los bonos ligados a la inflación 2,0 % 1,5 % RENTABILIDAD 1,0 % 0,5 % 0,0 % 0,5 % Alemania Francia España Italia -1,0 % -1,5 % -2,0 % AÑOS AL VENCIMIENTO

5 Renta variable La política es una mala guía para los inversores. En el documento de Directrices del mes de abril utilizábamos este gráfico para alertar sobre el riesgo de realizar ajustes en nuestras carteras respondiendo a titulares políticos. Desde abril de 2016 para un inversor en euros los índices de bolsa de Japón (Topix), de la Eurozona (Eurostoxx), de Emergentes (MSCI) y de EE.UU. (S&P 500) han tenido una rentabilidad muy próxima (incluyendo el dividendo), pero todos han tenido sus momentos de euforia y de pánico. La bolsa de la Eurozona le perdió un 10% a los otros índices después del Brexit, poco después la elección de Trump supuso lo mismo para el índice de Emergentes, y en sentido contrario lo vivió el S&P 500, mientras que la victoria de Macron pareció cambiar algo importante en el EuroStoxx, pero una combinación de todos esos índices ha sido, en los dos últimos años (y también en plazos mucho más largos), una mejor combinación de rentabilidad y riesgo que cualquiera de ellos en solitario. Si tuviésemos el don de la clarividencia todo sería más fácil, actuar antes de cada evento para poder aprovecharlo plenamente es sin duda lo más rentable, pero en su ausencia la única regla clara de actuación que podemos extraer es que sólo un análisis lúcido, incompatible con actuar precipitadamente, nos permite realizar movimientos con sentido. La pregunta relevante ante un evento político es en qué medida hay algo que pueda modificar el entorno empresarial de manera sustancial. En algunos casos la respuesta es afirmativa, la reforma fiscal en EE.UU. es un ejemplo claro, mientras que en otros la inercia de la realidad es demasiado poderosa, como ocurrió con el Brexit y creemos que ocurrirá con la guerra comercial. Igual que los individuos cuando atravesamos la crisis de la mediana edad fantaseamos con la posibilidad de un cambio radical de vida, que ninguno llevamos a cabo, las sociedades fantasean con soluciones revolucionarias para sus problemas. Pero esos sueños, azuzados por políticos que con frecuencia se aprovechan de ellos, son tan irrealizables como los nuestros. Otra cosa es cuando las circunstancias, personales o sociales, son tan desesperadas que incluso acciones insensatas abren esperanzas; igual que hay personas para las que meterse en una patera y cruzar el Mediterráneo es una opción con potencial para mejorar su vida, hay sociedades que ven en la revolución un camino de cambio, pero no estamos en esas circunstancias, y es de esperar que nunca lo estemos. La política es traicionera. Rendimiento en euros en los dos últimos años 55 % 50 % 45 % 40 % 35 % 30 % 25 % 20 % Eurostoxx Topix S&P 500 MSCI Emergentes GUERRA COMERCIAL 15 % 10 % MACRON 5 % 0 % TRUMP -5 % -10 % BREXIT Abr.-16 May.-16 Jun.-16 Jul.-16 Ago.-16 Sep.-16 Oct.-16 Nov.-16 Dic.-16 Ene.-17 Feb.-17 Mar.-17 Abr.-17 May.-17 Jun.-17 Jul.-17 Ago.-17 Sep.-17 Oct.-17 Nov.-17 Dic.-18 Ene.-18 Feb.-18 Mar.-18 Abr.-18 May.-18 Jun.-18 Jul.-18

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