UNA NOTA SOBRE EL ROL ESTABILIZADOR

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1 UNA NOTA SOBRE EL ROL ESTABILIZADOR DEL FLUJO DE CAPITALES Sebtián Ced Univeidd Andé Bello Felipe Zuit Pontifii Univeidd Ctóli de Chile L teoí de eonomí ompetitiv bjo inetidumbe expli ue p individuo omo Chile on un pefil de ingeo eiente peo t ltmente volátile ineto en un mundo de en genel meno voltilidd lo benefiio de ptiip en medo intenionle de pitl pueden lifie en do: i l obtenión de finnimiento un oto meno ue el del ifiio de onumo peente y ii l poibilidd de egu el onumo futuo oneguid po l vent implíit de lo iego individule En ptiul el egumiento ompleto de lo iego individule e oneguií en el óptimo i el iego individul fuee ompletmente diveifible (po ejemplo i l oueni de un eeión o un uge no gud elión pobbilíti on lo popio en el poduto mundil) Pue bien l obev lo dto de l últim uto déd obelen lo iguiente heho: Agdeemo lo omentio de lo ptiipnte del Cuto Seminio Anul de Moeonomí: Análii empíio del hoo en Chile ognizdo po el Bno Centl y el Cento de Etudio Públio ue motivó ete tbjo y en el Seminio del Intituto de Eonomí de l Pontifii Univeidd Ctóli de Chile Epeilmente vlioo fueon lo omentio de Pblo Gí Ete tbjo e benefiió demá de onveione on Anold Hbege Lo eoe ue puedn enonte on nueto Análii empíio del hoo en Chile editdo po Felipe Mondé y Rodigo Veg Sntigo Chile C 2 Bno Centl de Chile 28

2 282 Sebtián Ced y Felipe Zuit Slvo ontd exepione el flujo de pitle h ido iempe poitivo lo ue e onitente on l pobez eltiv del pí y u tyetoi de eimiento Peo b el flujo de pitle h ido en genel temendmente poílio de mne ue u funión etbilizdo del onumo pee et lejo de e tifeh Aí po ejemplo tenemo ue l oelión ente l t de viión nul del PIB y del onumo totl (pivdo y de gobieno) e de 9% oelión tl vez upeio inluo l ue podímo hbe epedo en utuí En el gáfio (en el logítmi) e pei ue el gto inteno h etdo en genel po obe el vlo de l poduión peo tmbién ue el onumo inteno e h jutdo fuetemente l ilo hileno En efeto el gáfio muet ue l entd de pitle e hn poduido en peíodo de uge En peíodo eeivo en mbio el gto inteno e h vito fozdo jute l ingeo Un egundo fenómeno ue evideni el inumplimiento del flujo de pitle en u ometido de etbiliz el onumo e l pente exiteni de un uv de ofet de fondo exteno on pendiente poitiv e dei l obevión unue ul de ue e podue un inemento en l t obd po édito diionle Gáfio PIB gto inteno y onumo pivdo en millone de peo de 986 Fuente: Elboión popi

3 El ol etbilizdo del flujo de pitle 283 En efeto i el flujo de pitle umplie blmente ete ol etbilizdo l pome diionle eín de un nivel de iego infeio l pomedio (pueto ue lo piniple iego hbín ido tnfeido en pime lug) y po ende e tnín t menoe Et not muet ue mbo heho on po un pte inonitente on el uo de un onjunto ompleto de tivo puo peo po ot ompletmente onitente on el uo exluivo de ontto de deud En efeto i po lgun zón y e etiión exten po inompletitud de lo medo intenionle o deiión popi el pí emitie ólo pome de pgo inondiionle ue onllevn un tigo en o de inumplimiento tendímo ue l voltilidd del onumo podí upe l de utuí ue el onumo etí influenido ólo po l poduión dométi exhibiendo un ltíim oelión on el ingeo y ue l pome mginle ue e hiieen eín de iego pogeivmente myoe po lo ue el pí enfentí un uv de ofet de finnimiento exteno on pendiente poitiv Má ún omo el vlo de medo de l deud etá detemindo en gn medid po l pobbilidd de inumplimiento y u vez et pobbilidd depende de l oyuntu eonómi tod vez ue l oyuntu peent peiteni e tiene ue el vlo de l deud iego e volátil y temendmente influenible po lo movimiento de oto plzo de l poduión (ilo) L inveoimilitud empíi del modelo Aow-Debeu en el ontexto intenionl h ido doumentd en dive fom Feldtein y Hoiok (98) en un influyente tbjo enuentn un oelión en uno ente l t de hoo nionl y l t de inveión dométi p lo píe de l OECD Po u pte Obtfeld y Rogoff (2) hlln un myo oelión ente lo ingeo diponible pivdo de un onjunto de píe ue ente lo epetivo onumo pivdo Ambo hllzgo puntn en l dieión de un egumiento inufiiente A l vez e h doumentdo el bjo volumen de tnione intenionle de pitl bjo on elión l neeio p un ignión efiiente y e del hoo del iego o de mbo Sobelen tnto l infomión iméti omo expliión del ego hi tivo dométio obevdo en l te omo l difiultd impuet po l flt de intituione ue olboen en l obnz de édito intenionle en el o de l deud lo ue edund en un ubdeollo del medo (Eton y Fenández 995)

4 284 Sebtián Ced y Felipe Zuit Ete tbjo e onent en el poblem del egumiento p ugei ue un u poible del bjo nivel de egumiento puede et en el tipo de ontto ue e hn udo p tnfei euo intenionlmente El eto del tbjo e ogniz omo igue: l eión deoll el modelo y nliz el óptimo del pí en un eonomí on medo ompleto (Aow-Debeu) L eión 2 nliz l poibilidde y el óptimo en un eonomí en l ue ólo e puede ontt deud Se ofee un ilutión numéi de lo piniple go de et ituión L eión 3 ontiene nuet onluione EL MODELO Etmo inteedo en el ompotmiento del onumo l inveión y el hoo de un pí peueño Chile ineto en un mundo wlino Po impliidd uponemo ue exite un gente epeenttivo p ete pí de mne ue lo eultdo de todo lo poeo de eleión inteno etán eumido en u pefeeni Hy do peíodo t [ ] y S < etdo ue deiben lo poible mundo del peíodo L eonomí mundil e omplet eto e el onjunto de K tivo diponible ive omo be p po lo ue el peio de d tivo odinio k puede deomponee en l um vlod de lo tivo puo (e dei pome de enteg de un unidd de uent en el peíodo i oue el etdo y nd en todo oto o) ue implíitmente ontiene eto e: k S k k donde e el peio de un tivo puo ue pg en i oue el etdo y el pgo del tivo k en el etdo Suponemo eeni k () Lo poeo de eleión lo ue no efeimo on l ditibuión del onumo l inteio de l fmili l ignione l inteio de l empe l deiione l inteio del gobieno l tnione ente podee del Etdo et El upueto de exiteni de un gente epeenttivo no e neuto (po ejemplo impli ente ot o ue eto poeo on etble) peo lo doptmo p onentno en l elión del pí on el eto del mundo

5 El ol etbilizdo del flujo de pitle 285 i homogéne nivel mundil: i I y po ende dejmo de ldo el tem de l epeulión En ete punto podemo ofee un jutifiión pil del upueto de gente epeenttivo: el vlo de l pome totle del pí de heho no depende de l identidd del emio En efeto i i k e l ntidd del tivo k emitido po el individuo i y â on l pome totle de pgo del pí en el etdo de () tenemo ue el vlo totl de l pome emitid e de I K S S K I i kk i k k i S i k E útil po ot pte ep lo etdo de l ntulez ente uello ue fetn l (totl del) eto del mundo de lo ue ólo fetn Chile: S Θ Ω donde θ Θ deibe el etdo de l eonomí mundil y ω Ω el etdo de l eonomí hilen Suponemo tmbién po impliidd ue lo etdo de l eonomí mundil y lo de l hilen on independiente en un entido pobbilítio de mne ue no ólo el iego hileno e ompletmente diveifible 2 ino ue tmbién un ml ituión en Chile no e indiión de un ml ituión nivel mundil E impotnte elt ue eto no uiee dei ue l u de l flutuione de l poduión en neeimente inten ni ue no hy oelión ente el etdo de l eonomí hilen y digmo el de lgun egión del mundo detemind Po el ontio l ituión deit e pefetmente omptible po ejemplo on el gumento del ontgio omo u de lo ilo inteno u ot expliione ue e entn en el eto exteno omo fuente de inetbilidd Ello en l medid en ue hy 2 En témino de un CAPM intenionl ete upueto euivle ue Chile tendí un bet de undo el etdo e el vlo de l poduión peo podí e poitivo undo el etdo oeponde l eiduo de Solow Ambo o e nlizn má delnte

6 286 Sebtián Ced y Felipe Zuit un onexión ufiientemente débil (omo p depeil en vitud de l impliidd) ente l poduión mundil y l lol y ue e elión e independiente del finnimiento 3 En efeto pobblemente el upueto má etitivo de ete nálii e l independeni de l pobbilidd de eeión de l etutu y nivel de pivo del pí Vle dei el upueto de ue lo hok on ele (unue u oigen pued e exteno) Entone l eeni tifen ( ) ( ω θ ) ( ω ) ( θ ) Eto impli ue el peio de un tivo libe de iego (e dei uel ue pg un unidd de uent en todo etdo de l ntulez) undo l eonomí e enuent en etdo etá ddo po: (2) ( ) S ω θ ω θ θ ω ( θ ω ) (3) (3b) donde () e l t libe de iego un peíodo Peo () (ω θ) (θ) pueto ue l oueni de un evento lol no mbi ni l diponibilidd de euo nivel mundil ni el peio de u onumo Má ún tenemo ue lo peio de lo etdo inteno on popoionle 4 l pobbilidde: ( ω ω θ ) ( ω ω ) ( θ ) (4) 3 Vée in embgo l not l pie N 5 ( ) ( ) 4 En efeto ω ω θ ξ ω ω p lgún ξ > Luego ω ( ω ω θ ) ( ) ( ) ξ ω ω ξ ω ω θ ω Ω θ ω Ω ( ) ( ω ) ( θ )

7 El ol etbilizdo del flujo de pitle 287 Hy un olo bien de onumo e inveión ue e peeible El poblem del pí e entone Mx : u w ( ) β u( ) S (5) (5b) w (5) donde w e l dotión en el etdo en un eonomí in poduión o bien Mx : i f ωf u ( ) β u( ) ( k l ) [ k ( δ ) i l ] S S (6) (6b) (6) en un on poduión donde on l pome (eíble) de pgo en el etdo ue el pí emite y e p finni onumo ( ) o inveión (i) Auí l dotión w ωf [ k ( δ ) i l ] puede e modifid tvé de l inveión y el etdo dométio e efiee l eiduo de Solow 5 Conidemo en et eión un eonomí del tipo Aow-Debeu en donde Chile tiene eo un onjunto de K tivo lo ue le pemiten ee un onjunto ompleto de tivo puo lo peio implíito { En ete eenio } S e eogido dietmente p d etdo y el onumo y l inveión euelven Mx : u f ( k ) l i βu ωf k ( δ ) i l { } i} S S { [ ] } 5 Repeto de l diuión de l exogeneidd de lo hok e lo ue el poblem (5) e oneptulmente muy ditinto del (6) En efeto en el poblem (5) l úni u del ilo e el hok y po tnto el PIB e independiente de l ituión finnie mundil En mbio en el modelo (6) un eeión intenionl pobblemente e mnifetá en t lt depimiendo l inveión dométi Entone puede hbe un eeión dométi en el peíodo iguiente pee ue el eiduo de Solow hok e poitivo

8 288 Sebtián Ced y Felipe Zuit Ete poblem e ónvo po lo ue l iguiente ondiione on ufiiente: u i u f S k ( ) β u ( ) ω ( ) β u ( )( ) de donde obtenemo u ( ) β u ( ) S f ω k S (7) (7b) L euión (7b) e el eultdo de l ompletitud de lo medo ue no pemite ep l deiione de onumo de l de poduión (teoem de Fihe- Hihleife) Po u pte (7) etblee ue l voltilidd tvé de etdo del onumo dependeá exluivmente de l elión ente peio y pobbilidde de etdo En ptiul i todo el iego e pefetmente diveifible (nionl e intenionl e dei no hy iego gegdo) y (7) e onviete en u ( ) ( ) u β ( ) S independiente de e dei e lnz el egumiento ompleto Ademá el onumo e eiente en el tiempo i ( ) β > En mbio i ólo el iego dométio e pefetmente diveifible eá óptimo ondiion el onumo l ituión mundil Entone de uedo on () el vlo de l pome emitid e de

9 El ol etbilizdo del flujo de pitle 289 S S θ ω ω ω ω { ωf [ k ( δ ) i l ] } ωf ωf ωf ωf ωf [ k ( δ ) i l ] [ k ( δ ) i l ] [ k ( δ ) i l ] [ k ( δ ) i l ] ω [ k ( δ ) i l ] e dei el vlo epedo del PIB deontdo l t libe de iego meno el vlo de medo del onumo donde ( u ) ( ) u β E lo ue θ θ ω ω θ ω S θ ( θ ω ) ( θ ω ) θ θ ω S θ θ θ θ v e myo p lo etdo θ de myo eez mundil de mne ue el onumo del pí etá oeliondo on el onumo mundil y tvé uyo on l t de inteé intenionl peo no on el PIB dométio θ θ ω θ θ ω θ ω 2 UN MUNDO CON UN ÚNICO CONTRATO: CRÉDITO Conidemo ho un ituión en ue ólo e puede tn un tipo de ontto medinte el ul u emio e ompomete pg un detemindo monto â (independiente de tod ontingeni) y e oblig eibi un tigo no peuniio en o de inumplimiento ue e popoionl l monto del inumplimiento: φ( ) En un ontexto intetempol ete tigo podí tene l fom po ejemplo de un exluión de lo medo de édito omo epuet l inumplimiento Repeto de ete ontto hy do deiione ue tom: en t uánt unidde de ete ontto emiti y en t uánto pg (i umpli o no)

10 29 Sebtián Ced y Felipe Zuit Debido l popoionlidd del tigo l políti óptim de devoluión tiene l fom (en el nexo e euelve el poblem): devolve inumpli i en oto o ( ) donde w u φ e lo máximo ue el pí etí dipueto devolve en el etdo E dei el pí ttá de pg peo no ometeá u hbitnte un nivel de onumo po debjo de un ieto umbl Aí l pome ue el pí puede eíblemente emiti tienen l fom: i i no (8) L exiteni de ete límite e el oigen del iego obeno 2 L uv de ofet de fondo E lo ue p nivele bjo de endeudmiento eíblemente el pí puede emiti pome libe de iego y po ende e endeud l t libe de iego En efeto min { } S ( θ ) donde (θ) e l t libe de iego { } { } ( ) Aho bien min S min w ws ( u ) φ e de heho l máxim deud libe de iego ue puede emiti Si e endeud po obe ee nivel el (lo) petmit() bá(n) ue hy l meno un etdo en el ue no e v pg l totlidd de lo deuddo Culuie deud upeio tendá pejdo un pemio po iego pemio ue po lo demá e eiente Supongmo po impliidd ue S etá odendo de uedo on w w2 K w Un noión de t de deuento o pemio po iego e define de uedo on:

11 29 El ol etbilizdo del flujo de pitle Al intent onumi un unidd diionl l t ube i ument l pobbilidd de no pgo: (9) ρ ρ vlo pometido pgo pometido pgo vlo ( ) d d 2 ρ ρ Si d d ρ < Se Entone ( ) { } S i S > : S > S S > P S > p

12 292 Sebtián Ced y Felipe Zuit Má ún mient má lt l pome meno eá el vlo de l pome diionl y po tnto myo l t implíit 6 S Aí l ontui un uv de ofet de fondo exteno enfentd po el pí entendid omo l elión ente l t de inteé obd po el eto del mundo po d dól mginl de deud ntulmente ét tendá pendiente poitiv L pente inongueni ente l exiteni de un t de inteé intenionl dd y un uv de ofet de fondo eiente di en ue en un mundo wlino lo peio efetivmente etán ddo p lidd ontnte peo l lidd de l pome ue eíblemente puede ofee un pí depende invemente de u nivel de endeudmiento Hbege (98) eñl ue et expliión del iego obeno no e ompletmente tiftoi pueto ue i bien l pobbilidd de no pgo e un oto p el petmit debie e onided omo un benefiio p el deudo y en ee entido l pendiente poitiv no oepondeí l noión hbitul de un umento en el oto de finnimiento Eto no obtnte no e pli entemente l modelo delinedo má ib po unto exite un oto el del inumplimiento ddo po φ ue he ue l eventulidd del no pgo no e ttiv tmpoo p el deudo ino un último euo (nlítimente eto e ve en l euione y b má delnte) 22 El onumo óptimo Ddo el ompotmiento óptimo de pgo en el egundo peíodo { ( ) ( φ )} l tyetoi óptim del onumo y l min w u inveión euelven: Mx : u i f ωf ( ) β u ( ) ( k l ) { ωf [ k ( δ ) i l ] ( u ) ( φ )} [ k ( δ ) i l ] ωf [ k ( δ ) i l ] ( u ) ( φ ) min S S min { } () 6 Exite un egundo onepto de t ue nlizmo en el nexo B

13 El ol etbilizdo del flujo de pitle { } ( ) [ ( ) ] ( ) ( ) 293 Se S i S : > ωf k δ i l u φ el onjunto de lo etdo en lo ue e óptimo inumpli Po ieto ete onjunto depende de l deiione â e i po lo ue l ondiione mginle ue peentmo ontinuión no on ufiiente p teiz l oluión Sin embgo on neei en un oluión inteio: Mx : u { i } u β i β ( ) λ S u u f ( ) ω λ ω k de mne ue el onumo y l inveión óptimo etán teizdo po: f f β u ( ) ω u ( ) ω u ( ) () 23 S k S k Vlo del ifiio peente (b) Repeto de l ompión de lo nivele de iego del onumo en el óptimo y en utuí e neeio dopt un iteio ue le dé entido l fe má iegoo En ptiul doptemo l iguiente definiión: el pefil de onumo ontingente e má iegoo ue i S ( )( ) λ S S Benefiio epedo de l myo inveión β u S Benefiio epedo del myo onumo ( ) β u ( u ) ( φ ) β λ S f u ( ) u ( ) [ ] { wf [ k ( δ ) i l ] } ( k l ) wf [ k ( δ ) i l ] ( u ) ( φ) S S S 442 S 443 Vlo del ifiio peente i { } f k

14 294 Sebtián Ced y Felipe Zuit 2 2 donde mntenemo l onvenión de ue el etdo e el peo el 2 el egundo peo et L ide de et definiión e ve i el nuevo pefil de onumo etá meno o myo ditni de un pefil de onumo libe de iego De uedo on ell un pefil de onumo e má iegoo ue oto i exeb lo extemo; y e igulmente iegoo i e mplifin todo lo nivele ontingente en l mim popoión E impotnte not ue et definiión no pemite oden todo lo flujo de onumo ontingente peo í lo ue neeitmo omp en el peente ejeiio Po un pte un inemento en l inveión gene un umento popoionl del onumo en todo etdo y po tnto no lte el nivel de iego En mbio un inemento de l deud gene un íd en myo popoión en uello etdo de meno onumo umentndo el iego En efeto e el onumo on endeudmiento y el onumo en utuí mbo en el etdo Conideemo un ituión en ue el óptimo involu nivele bjo de endeudmiento de modo ue p todo etdo Min : Entone ( ω ) ωf [ k ( δ ) i l ] ( ω ) ωf [ k ( δ ) i l ] { ωf [ k ( ) ] ( ) ( ) } δ i l u φ [ ( ) ] ωf k δ i l ( ) [ ( ) ] ω f k δ i l ωf [ k ( ) ] δ i l ( ω ) [ ( ) ] f k δ i l f [ k ( ) ] δ i l ω [ k ( ) ] δ i l ( ω ) ω ( ω ) ( ω ) ω f

15 El ol etbilizdo del flujo de pitle 295 Cundo en mbio el óptimo involu etdo on inumplimiento el nivel de iego diminuye Sin embgo el gdo de inumplimiento debe e lto p lnz el mimo nivel de iego del onumo ue hbí en utuí El gáfio 2 ilut el poblem undo hy do etdo El punto ω epeent l dotión iniil; mbio en el nivel de inveión on movimiento en l líne punted mnteniendo el nivel de iego Al emiti pome de pgo libe de iego el onumo e mueve po l líne gue hi bjo lejándoe de l líne de etez Cundo en un etdo e lnz el onumo mínimo e mbi l tyetoi punted gue diminuyendo el iego En el extemo undo tod l pome e hn vendido el pí inumple on pobbilidd y e h llegdo l líne de etez L tyetoi gi en mbio involu l omp de tivo exteno y e l úni fom de etbiliz el onumo in inui en inumplimiento De lo nteio e igue demá ue lvo po lo etdo de inumplimiento en lo ue el onumo e un ontnte ( u' ) ( φ) el onumo depende dietmente de l poduión bobiendo todo u iego Gáfio 2 Análii intetempol de l deiión del onumido Fuente: Elboión popi

16 296 Sebtián Ced y Felipe Zuit Finlmente e inteente omp et oluión on l de utuí: ( ) { wf [ k ( δ ) i l ]} Mx : u β u { } i λ [ f ( k l ) i ] S u ( ) λ β i β Enton- P nivele bjo de deud S } e () e onviete en β S S u S u u f ( ) ω u ( ) ( ) ω λ ( ) ( ) ω u ( ) k k f k f e vío y S { S } de modo ue l euión ue define l inveión e l mim ue en utuí peo l pode emiti deud el onumo debe tmbién tife (po b): ( ) β u ( ) u ( ) S Podemo ve ue on el eo l édito el onumo peente ument i e óptimo endeude; peo lo he ht un nivel infeio l ue tendí en el o de medo ompleto 23 Un ejemplo numéio P ilut l ide nteioe onidemo un ituión en ue l t de eimiento del PIB e l úni fuente de inetidumbe y igue un poeo tinomil deito po l iguiente mtiz de tniión:

17 El ol etbilizdo del flujo de pitle 297 Mtiz de tniión %PIB t / t 73% 59% -677% 73% 65% 455% 286% 59% 25% 364% 43% -677% % 82% 57% A mne de ilutión el gáfio 3 muet un tyetoi poible de ete poeo etoátio Bjo el upueto de diveifibilidd pefet del iego inteno tenemo ue lo peio de lo etdo on popoionle l pobbilidde de mne ue el vlo de l pome de pgo emitid en t e de { } ' S ( ) ( ω ω ) S ω ( θ ) (2) i l eonomí e enuent iniilmente en el etdo en t L euión (2) pone de mnifieto ue undo l deud e libe de iego u vlo depende exluivmente de l t (intenionl) libe de iego Sin embgo undo l pome on iego un eventul peiteni de lo etdo inteno puede upe en impotni l t exten omo deteminnte del vlo de lo tivo Aí po ejemplo el peio de un tivo ue pg 5 87 hubie evoluiondo de uedo on el gáfio 4 El tivo deito oeponde un édito un ño on vlo p de 5/() ue eá pgdo íntegmente ólo en o de ue el PIB ez l 7%; 87 en o de eimiento intemedio y en o de eeión L flutuione violent del peio eponden l lt peiteni ue muet l mtiz de tniión Repeto de l uv de ofet de fondo ét tendí pendiente poitiv pti de ieto nivel (detemindo po el mínimo nivel de onumo ue el pí e h fijdo) y e onteí en o

18 298 Sebtián Ced y Felipe Zuit Gáfio 3 Evoluión del PIB imuldo y efetivo en millone de peo de 986 Fuente: Elboión popi Gáfio 4 Evoluión del peio de un tivo iegoo Fuente: Elboión popi

19 El ol etbilizdo del flujo de pitle 299 de eeión e dei uí un umento en el nivel del iego pí (po l myo pobbilidd de inumplimiento implid po l eeión) (ve gáfio 5) 3 COMENTARIOS FINALES Hemo ugeido ue el ompotmiento del flujo de pitle en Chile no e onitente on lo ue epeímo i un onjunto ompleto de tivo etuviee diponible ptiulmente en lo efeente l nivel de iego exhibido po el onumo gegdo y u oelión on el etdo de l poduión inten En efeto obevmo un gdo de egumiento exeivmente eduido Numeoo etudio doumentn ue ete fenómeno e pátimente univel Tmbién hemo ugeido ue eo heho on onitente on l exiteni de un únio menimo de tnfeeni de fondo nivel intenionl el édito ue po u ntulez e inflexible y po tnto un péimo intumento p efeto de tnfei el iego tnfeeni ue po lo demá penmo ue debie pode hee un oto muy bjo dd l poibilidde de diveifiión del iego inteno en el ontexto mundil Po ieto no deonoemo l exiteni de l inveión extnje diet ue en iet medid oeponde l vent Gáfio 5 Cuv de ofet de fondo en uge y en eeión Fuente: Elboión popi

20 3 Sebtián Ced y Felipe Zuit de tivo on pgo onentdo en etdo de uge Eto in dud e pefeible dede l pepetiv del egumiento l emiión de deud Sin embgo p lnz un myo nivel de etbilidd en el onumo in ifi efiieni podutiv e neeio demá omp tivo exteno uyo pgo en myoe peimente en nueto etdo eeivo Como no h eoddo l eiente expeieni eeiv l inveión diet no h pemitido log un myo etbilidd en el onumo El modelo peentdo e limitdo en muho peto Po ejemplo po onide ólo do peíodo Al onide má peíodo e be l poibilidd de ue el pí e utoegue pilmente po l ví de ondiion el nivel de endeudmiento l etdo de l eonomí de modo ue l inflexibilidd de l deud e diip peo ólo pilmente Ot limitión evidente de ete nálii e l implez de l modelión del ilo inteno En ptiul no e oniden ni l poibilidd de ue el onumo de gobieno fete l nivel de poduión po un ví ditint l inveión ni l poibilidd de ue l pobbilidd de no pgo e fetd po deiione de po ejemplo píe veino Ambo in dud on ingediente de un udo má elit Po ot pte i bien lo ilo pueden e de oigen exteno no e onide l poibilidd de ue u eveidd depend del nivel de finnimiento exteno No obtnte el punto entl igue iendo ue hy ño en ue el onumo e má o (eo) ue en oto nivel mundil y ue l poduión inten tiene un lto omponente diveifible de lo ue un pliión imple de ionlidd eonómi pemite onlui ue hy opotunidde de intembio obvi on el eto del mundo Cu entone iet peplejidd ve ue e opotunidde no e hn povehdo Si bien en ete tíulo no intentmo expli et pente pdoj í etbleemo ue e onitente on un le ptiul de inompletitud de medo finnieo: l exiteni del édito omo ontto únio o myoitio En ete mundo etingido l u de l peoupión po el hoo y el endeudmiento no e el monto de l obligione ontíd ino u ompoiión En efeto e l inflexibilidd de l deud l ue no he má vulneble o enible fente l iego y no el finnimiento exteno en í Si ontámo en mbio on finnimiento flexible ue pemitie implíitmente vende

21 El ol etbilizdo del flujo de pitle 3 deeho de onumo en etdo de bonnz p omp deeho intenionle en etdo eeivo eí poible finni un myo nivel de inveión un meno oto en bienet eduiendo el hoo

22 32 Sebtián Ced y Felipe Zuit ANEXOS Anexo A Inumplimiento óptimo Dd un pome de pgo de â en el egundo peíodo on un tigo de φ( z ) en o de inumplimiento (pg z < â) el monto pg eogido po el pí eá Mx : { z} Mx : { z} [ u( w z ) φmin ( z )] P eolve ete poblem definimo l vible uxili x: [ u ( w z ) φx] x x z ( x )( x z ) Aí ( ) ( x ) γ ( z x ) u w z φx λ Mx : { zx λ γ δ} δ[ x ( x z )] u z φ λ γ δ x ( 2 x z ) Co : (inumplimiento) z < x < x z λ γ > u ( w z ) γ δ( z â ) φ γ δ( z â ) u ( w z ) φ ( w z )( ) γ δx

23 El ol etbilizdo del flujo de pitle 33 Definmo l máxim deud ue el pí pgí en el etdo omo u ( w ) φ Note ue de heho podemo defini un nivel de onumo mínimo de uedo on u ( ) φ w w de mne ue el máximo pgo ue el pí etí dipueto devolve ee linelmente on l dotión Co 2: (umplimiento) z x λ > γ ( w ) γ u z φ λ γ u ( w ) φ λ ue e d undo u ( w ) φ λ φ u ( w ) w w ( ) debido ue u e deeiente L ondiión de egundo oden e tife poue u ( ) e eiente Entone l políti óptim de devoluión del pétmo e: w ( u ) ( φ ) i i no i w i no ( u ) ( φ ) E lo entone ue i w w 2 K w 2 K 2 K

24 Sebtián Ced y Felipe Zuit 34 Anexo B Ot t de deuento Un egund noión de t e obtiene ρ ρ epedo pgo vlo Et t oinide on l t libe de iego en do o epeile: ue l pome en libe de iego o ue el iego no e emunedo (o pefetmente diveifible) En efeto: En genel et t ρ eá eiente i: pgo epedo (3) ( ) ρ ( ) ρ ( ) ( ) d d 2 ρ

25 35 El ol etbilizdo del flujo de pitle L elión ente et t y l nteio e imple: Luego l zón po l ue el pemio po iego e eiente en el o nteio e ue l pobbilidd de no pgo he ee l pime zón vlo pgo epedo pgo epedo pgo pometido vlo pgo pometido Si Si p P ( ) ( ) d d ρ > S S < S S ρ <

26 36 Sebtián Ced y Felipe Zuit REFERENCIAS Eton J y R Fenández 995 Soveeign Debt En Hndbook of Intentionl Eonomi editdo po G Gomn y K Rogoff Vol Amtedm: Noth-Hollnd Feldtein M y C Hoiok 98 Dometi Sving nd the Intentionl Cpitl Flow The Eonomi Jounl 9: Hbege A 98 Vignette on the Wold Cpitl Mket Amein Eonomi Review 7: Obtfeld M y K Rogoff 2 The Six Mjo Puzzle in Intentionl Moeonomi: I Thee Common Cue? NBER Woking Ppe 7777 Cmbidge M: Ntionl Bueu of Eonomi Reeh