Riesgo Soberano y Sub-Soberano de Default: Existe una relación (o conexión) en un Estado Federal? Argentina

Transcripción

1 Riesgo Soberano y Sub-Soberano de Default: Existe una relación (o conexión) en un Estado Federal? Argentina de mayo de 2012 Gerardo della Paolera Global Development Network and Luis Maria Otero Monsegur Professor, Universidad de San Andres Martín Grandes, Pontificia Universidad Católica Argentina and CONICET Fulbright Visiting Scholar, University of California at Davis

2 Motivaciones: defaults de la deuda de Estados Norteamericanos entre Las deudas provinciales (o cualquier tipo de deuda sub-soberana) son identificadas, ex post facto a pesar de su diferente jurisdicción, como una responsabilidad (o carga) federal. En su análisis de la crisis de Estados Unidos de 1843, E. Cary Brown (1990) establece lo siguiente con respecto a los defaults de la mitad de las deudas estatales: Unsuccessful efforts were made to persuade the federal government to assume or to support these debts, and many foreign lenders clearly failed to distinguish the two levels of government. A pesar de que los agentes económicos perciben una dependencia financiera implícita entre los diferentes niveles de Estado, dicha percepción ocurre una vez que el shock externo toma lugar. Si los agentes pudiesen anticipar y discernir las diferentes clases de riesgo de los diferentes bonos estatales, el mercado reconocería tácitamente que diferentes entidades políticas dentro de una misma nación soberana, en realidad, llevan a cabo diferentes políticas fiscales, por consiguiente no pueden ser consideradas como sustitutos perfectos. De aquí que su 2 riesgo de default y spreads deberían diferir.

3 Motivaciones: la crisis de Barings El análisis de la dinámica de la deuda pública debería tomar en consideración la estructura política del país en cuestión, excepto en un país verdaderamente federal. Esto es, cómo las restricciones crediticias y los potenciales defaults deben ser analizados considerando el comportamiento de las diferentes entidades políticas entre una misma nación soberana. => La medida de riesgo país puede diferir del spread soberano el riesgo de default, provincial o federal, puede ser valorado como parte del riesgo soberano debido al riesgo moral y otras imperfecciones de mercado. Desacoplamiento a través de períodos de crisis? Sí, pero no en períodos tranquilos

4 Motivaciones: la crisis de Barings Argentina : un buen ejemplo de esto uno de los mayores tomadores de deuda entre los mercados emergentes, una de las mayores eras de la globalización financiera (ver della Paolera y Taylor, 2001; della Paolera y Grandes, 2007) Argentina : abundante emisión de bonos soberanos y subsoberanos y default de la deuda pública en 2002 (el mayor en la historia de la deuda soberana hasta Grecia) Ambos episodios de default ocurrieron en un contexto de alta integración financiera y tipo de cambio fijo duro ( hard peg )

5 Motivaciones: la crisis de Barings Argentina (della Paolera y Grandes, 2007) Pre-crisis Sin diferencial de spreads 5

6 Motivaciones: la crisis de Barings y 2001 Argentina (este trabajo) 3,600 3,200 2,800 2,400 2,000 1,600 1,200 Pre-crisis Pre-crisis No spread Sin differential diferencial de spreads III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV True Measure of Country Risk Argentine Republic Spread W eighed Average Provincial Spread

7 Motivaciones: la crisis del EMU EMU: Sovereign Bond Spreads Germany Greece Ireland Italy Spain Portugal Austria Pre-crisis: no hay diferencial de spreads Grecia Irlanda /09/04 06/09/05 06/09/06 06/09/07 06/09/08 06/09/09 06/09/10 06/09/

8 Propósito y preguntas Testear si el promedio de los spreads de los bonos soberanos fueron diferentes respecto del promedio de los spread de los bonos provinciales en igual período de tiempo, Percibieron los inversores que el riesgo de default argentino, siendo Argentina un país federal, debiese desacoplarse del riesgo de default provincial a raíz de los shocks internos y externos (riesgo moral, federalismo fiscal incompleto)? Estimar los determinantes de los spreads argentinos, soberanos y provinciales sub-soberanos, en el período Cuál es el rol de los fundamentales y otras variables globales? Cómo impactan en los spreads? 8

9 Propósito y preguntas Son los spreads de los bonos provinciales estadística y económicamente significantes para explicar el riesgo de default soberano? Enfoque de series de tiempo. Re-examinar la cuestión sobre cual es la verdadera medida de riesgo país en una nación federal con un federalismo fiscal incompleto, como Argentina, y re-evaluar como diferentes políticas fiscales consideradas por las calificadoras de riesgo en su ratings afectan esos spreads y sus conexiones. Por ejemplo: Cómo diferentes regímenes de endeudamiento se manifiestan sobre los spreads? Cómo se comparan los resultados de la crisis de con la de ? 9

10 Revisión de la literatura Existe una rica literatura sobre los determinantes de los spreads de los bonos soberanos en mercados emergentes (ver por ejemplo Hilscher y Nosbuch, 2010; Gonzalez Rozada y Levy Yeyati, 2008; Hartelius et al, 2008; Grandes, 2007; Rowland y Torres, 2005; Eichengreen y Mody, 1998). Sin embargo, existe una gran escasez, o inexistencia, de literatura sobre la relación entre el riesgo de default soberano y provincial subsoberano y sus determinantes en las economías emergentes. Probablemente, debido al subdesarrollo de los mercados de bonos sub-soberanos, se enfrentan a iliquidez y restricciones crediticias debido a los problemas de asimetría de información.. Ver della Paolera y Grandes, 2007, en Argentina ; Bose, Jain y Lakshmanan, 2011, en para los spreads primarios de estados de la India; o Booth, Georgopoulos y Rotman, 2007, para un estudio sobre los determinantes de los spreads de los bonos provinciales canadienses. 10

11 Modelo y Estrategia Econométrica Siguiendo a Gonzalez Rozada y Levy Yeyati (2008), Hartelius et al. (2008) o Grandes (2007): en general, los spreads de equilibrio son una función de las pérdidas esperadas en default, la aversión al riesgo y las tasas de interés libre de riesgo globales. Dinámicas de largo y corto plazo, aunque con intereses primarios en el último caso: (1) sov spread t= i s t, - i rf t, = αs + βs i rf t, + μs vola(3m- spot) + γs rating sov + δ Xt + εts (2) sub-sov spread t= i sub t, - i rf t, = αsub + βsub i rf t, + μsub vola(3m- spot) + γsub rating sub-sov + δ Xt + ε,t sub T T T 3 sov spread t = μ sov + ρ sov E t 1 + t=0 θ 1t rating sov t t=0 θ 2t i rf t + t=2 θ 3t sov spread t 1 + θ 4t X t + θ 5t vola (3m spot) t + ω t1 4 sub sov spread t = μ sub sov + ρ sub sov F t 1 + φ 1t rating sov t T t=0 T T φ 2t i rf t + φ 3t sub t=0 t=2 sov spread t 1 + φ 4t X t + φ 5t vola (3m spot) t + ω t2 11

12 Modelo y Estrategia Econométrica 12

13 Modelo y Estrategia Econométrica Mientras nos concentramos en la determinación de los spreads de los mercados emergentes en el largo plazo, permitimos efectos de corto plazo a través de la estimación de un modelo de corrección de errores (VECM) à la Johansen y chequeamos si el sistema es estable o no, por ejemplo, si la velocidad del coeficiente de ajuste r es negativo y estadísticamente significativo en las ecuaciones del VECM, si existe al menos una relación de cointegración en ella. Como argumentan Gonzalez Rozada y Levy Yeyati (2008), existen razones para esperar que el ajuste a los cambios en los principales determinantes de los spreads de los bonos no fuesen inmediatos. Por ejemplo, las fricciones de mercado e información imperfecta pueden introducir costos que requieren que una desviación del equilibrio de largo plazo exceda un mínimo umbral posiblemente asimétrico para disparar un ajuste de precios. O desviaciones 13 de la paridad de interés cubierta que tomen cierto tiempo para ajustar al nivel de largo plazo de los spreads de las tasas.

14 Datos Características de los bonos provinciales y la deuda pública Table 1: National and Provincial Bond Features Issuer/Features Argentina Republic Buenos Aires Province Buenos Aires City Mendoza Province Issue date 1/22/1997 3/19/1999 4/11/1997 8/26/1997 Settlement date 1/30/1997 4/8/1999 4/15/1997 9/4/1997 Maturity date 1/30/2017 3/15/2002 4/11/2011 9/4/2007 Coupon 11.38% 12.50% 7.88% 10% Table 2: Sovereign and sub sovereign bond debt share Debtor/Year Sovereign 89,78 89,65 88,17 85,88 82,80 bond debt % Sub sovereign bond debt % 10,21 10,34 11,83 14,12 17,20 Source: National Ministry of Finance of Argentina Table 3: Provincial Debt Weights 14 Source: National Ministry of Finance of Argentina.

15 Datos Ratio de deuda provincial sobre PIB: dinámica explosiva de la deuda en la provincia de Buenos Aires 15

16 Datos: spreads soberanos, provinciales y tasas forward de la FED a 3 meses Argentina en Pre-crisis Sin diferencial de spreads 16

17 Datos Calificación de largo plazo en monedas extranjeras, por Standard and Poor s (0=D; 55=BBB-). Esto sintetiza los fundamentals económicos, financieros y políticos. A través del cíclo. Es posible causalidad inversa (o en sentido opuesto) 17

18 Datos Aversión al riesgo (VIX) y spreads 18

19 Datos Estadísticas descriptivas Series/ Medidas Spreads de los bonos de la República Argentina (sov spread) Promedio ponderado de los spreads de los bonos provinciales (sub-sov spread) Calificación Argentina promedio (rating sov) Promedio de calificacion es provinciales (rating sub-sov) Tasa a 3 meses de la FED ( i rf ) Índice VIX (X) VOLA (3M Spot) (vola (3M spot)) Media Mediana Máximo Mínimo Desvío Est Observaciones

20 Resultados econométricos Ecuaciones de cointegración : (test de Johansen en el apéndice) Tabla 8: Ecuación Cointegral de los Spreads de los Bonos Soberanos Estimadores FMOLS Variable Dependiente: sov_spread Muestras: 5/ 22/ /27/2001 Determinantes de la Ecuación Cointegral : C X(VIX) VOLA (3m-spot) Variable Modelo Básico Modelo 2 Modelo 3 C *** (170.44) *** (237.73) *** (169.94) rating sov i rf (FORWARD3M6) X (VIX) VOLA (3m - spot) Sub - sovspread *** (4.10) 1.025*** (0.33) 0.15*** (0.04) (0.50) *** (4.87) 0.94*** (0.29) 0.04 (0.05) (0.45) 0.13 ** ( 0.05) *** (7.86) 0.59 ** (0.3) 0.16 *** (0.04) (0.43) 0.72*** (0.14) rating_sov^2 Observaciones R-cuadrado ajustado Error Est. de la regresión Media de la variable dep D. E. de la variable dep Varianza de largo plazo Error Estándar en paréntesis. ***, ** y * media significativa estadísticamente al 1%, 5% y 10%, respectivamente El modelo 2 incluye los spreads - sub-soberanos como regresor cointegral El modelo 3 incluye las calificaciones al cuadrado como regresor determinístico

21 Resultados econométricos Ecuaciones de cointegración : (test de Johansen en el apéndice) Tabla 9: Ecuación Cointegral de los Spreads de los Bonos Sub- Soberanos Estimadores FMOLS Variable Dependiente: sub sovspread Muestras (ajustadas): 4/15/ /06/2001 Determinantes de la Ecuación Cointegral : C X(VIX) VOLA (3m-spot) Variable Modelo Básico Modelo 2 Modelo *** *** *** C (359.71) (267.18) (516,47) Rating sub - sov *** (9.71) *** (10.90) *** (24,61) i rf (FORWARD3M6) 1.25* (0.68) (062) 1.48* (0.80) X (VIX) 0.22** (0.11) 0.15** (0.07) 0.27** (0.11) VOLA (3m- spot) (0.94) (0.81) (0.98) Rating sub - sov^ (0.46) Observaciones R-cuadrado - ajustado Error Est. de la regresión Media de la variable dep D. E. de la variable dep Varianza de largo plazo Error Estándar en paréntesis. ***, ** y * media significativa estadísticamente al 1%, 5% y 10%, respectivamente El modelo 2 regresiona el promedio ponderado de los spread de las provincias de Mendoza y Ciudad Autónoma de Buenos Aires contra la misma regresión cointegral y las variables estacionarias determinísticas El modelo 3 incluye las calificaciones cuadradas como regresor determinístico

22 Resultados econométricos Resultados del VECM El modelo de corrección de errores estima estadísticamente muy significativo los ajustes del coeficiente r como se muestra en el Apéndice 3 y 4. Entran con el signo negativo, significando que 4% y 23% de la desviación del spread del bono de largo plazo es eliminada cada semana, tanto en la ecuación VECM soberana como sub-soberana. Gonzalez Rozada y Levy Yeyati (2008) encontraron una velocidad de ajuste del 3% para una muestra de 33 spreads soberanos. En el extremo superior de cada tabla podemos observar los vectores ce cointegración normalizados donde las calificaciones y los coeficientes estimados de las tasas futuras de la FED se encuentran representados con el signo opuesto como resultado de la normalización. No representamos los efectos de corto plazo de las variables rezagadas 22 por una cuestión de espacio

23 Conclusiones. Nuestro primer hallazgo es que hasta el primer trimestre de 2001, tanto los bonos soberanos como provinciales argentinos eran considerados prácticamente como sustitutos perfectos. Luego, se desacoplan transitoriamente pero en niveles de spreads de default. Una posible interpretación de este hallazgo es que los inversores no valuaron el riesgo de default de manera diferente para los bonos soberanos respecto a los sub-soberanos porque esperaron que las políticas fiscales de Argentina y las provincias, la dinámica de la deuda y las condiciones macroeconómicas subyacentes bajo el régimen de convertibilidad no serían diferentes frente a un shock externo. Otra interprestación factible es que los mercados fallaron a la hora de identificar a Argentina como un Estado federal de facto por la clausula de rescate explícita en el decreto N 1289 (FFDP) y, por lo tanto, en evaluar el riesgo de default provincial como idéntico al riesgo de deafult federal dar por descontado un rescate. 23

24 Conclusiones. En segundo lugar, según Standard and Poor s las obligaciones del estado soberano llevaban el mismo riesgo de default que el de la deuda provincial, especialmente el de la provincia de Buenos Aires, hasta que el default se hizo aparente a fines de 2001, o incluso antes, desde julio de ese año, cuando las autoridades de política económica aunciaron swaps de deuda en condiciones duras para el mercado. Como en el caso de los spreads de los bonos, aquellas posturas pudieron debererse a una equivocada evaluación de los fundamentales y de las políticas fiscales subyacentes a las calificaciones, o una percepción de S&P de Argentina como un estado federal incompleto (cláusula de rescate explícita en los FFDP, falta de cumplimiento con la reforma constitucional de 1994 que llamó a un pacto federal entre las provincias y el estado federal; y transferencias discrecionales hacia la provincia de Buenos Aires(históricas). 24

25 Conclusiones En tercer lugar, la inclusión de spreads sub-soberanos en la ecuación de los spreads soberanos confirma que los inversores valuaron los riesgos de default provinciales en el riesgo de default nacional, otra prueba de que no entendieron como diferentes entidades políticas dentro de un Estado federal podrían relacionarse en el caso de un creciente riesgo de default, o al contrario, entendieron la cláusula de rescate en los FFDP. Efectivamente, habríamos esperado un efecto poco o nada significativo de los spreads provinciales en la ecuaciòn del spread soberano (pero no necesariamente en sentido opuesto) si los inversores hubiesen percibido a Argentina como un país verdaderamente federal. 25

26 Conclusiones En cuarto lugar, como determinante conjunto de ambos spreads, el impacto de las calificaciones de Standard and Poor s sobre los spreads provinciales son màs fuertes que sobre el spread de los bonos argentinos y esto puede haber sido por los hechos ocurridos en en las cuentas públicas y deuda de la provincia de Buenos Aires. Además, encontramos que incrementos en las tasas de interés a futuro de la FED y VIX tienen un impacto levemente mayor sobre los spreads provinciales, quizás señalando que las finanzas públicas provinciales y la dinámica de la deuda fueron, en cierta forma, más vulnerables a los shocks externos que las finanzas públicas nacionales, considerando a ambas separadamente. La volatilidad de corto plazo de la curva de retornos estadounidense no es significativa en explicar ambos spreads. 26

27 Conclusiones. Comparación de la crisis de con la de Sin cláusula de rescate explícita previa a 1890; cláusula de rescate explícita en 1998 (FFDP) previa a Rescate soberano de las obligaciones provinciales entre 1898 y 1905, inmediato rescate en Default soberano y sub-soberano conjunto en 2002; solo defaults provinciales en Arreglo Romero en 1893 reestructura la deuda soberana Argentina con acreedores londinenses. La importancia de analizar si la deuda sub-soberana deviene en los hechos en una responsabilidad de soberana de deuda, fue claramente reconocido en el caso de los defaults argentinos de por Marichal (1989): While the debt arrangement of 1893 provided substantial relief for the Argentine National Treasury, the drain of capital from Buenos Aires to Europe continued despite the large payments remitted from Argentina, the foreign debt of the national government did not decline. In fact, between 1891 and 1900 it rose from 204 million to 389 million gold pesos. This huge increase did not come from fresh loans as such, but rather from a series of conversions of previous debts. Specifically, 27 the Argentine National Government assumed responsibility for all existing debts of the provincial governments and the municipalities..

28 Conclusiones. Futuras investigaciones podrían abordar la relación entre los riesgos soberanos y sub-soberanos en otras economías emergentes con desarrollo suficiente de sus mercados de bonos provinciales, como por ejemplo, Brasil, México (caso de garantías o bailouts) y Corea. Además, nuestro ejercicio econométrico puede ser extendido al caso de EMU para entender la relación compleja entre riesgo de default, dinámica de deuda y (la falta de) federalismo fiscal. 28

29 Apéndice1 Test de Johansen : spreads soberanos Table 6: Johansen Test-Sovereign Spread Equation Sample: 1/02/ /27/2001 Included observations: 251 Series: sov_spread i rf rating sov Exogenous series: vola(3m- spot)) X Lags interval: 1 to 5 Selected (0.05 level*) Number of Cointegrating Relations by Model Data Trend: None None Linear Linear Quadratic Test Type No Intercept Intercept Intercept Intercept Intercept No Trend No Trend No Trend Trend Trend Trace Max-Eig *Critical values based on Osterwald-Lenum (1992) 29

30 Apéndice 2 Test de Johansen: spreads sub-soberanos Table 7: Johansen Test-Sub sovereign Spread Equation Sample: 1/02/ /27/2001 Included observations: 134 Series: sub sovspread i rf rating sub-sov Exogenous series: vola(3m- spot)) X Lags interval: 1 to 5 Selected (0.05 level*) Number of Cointegrating Relations by Model Data Trend: None None Linear Linear Quadratic Test Type No Intercept Intercept Intercept Intercept Intercept No Trend No Trend No Trend Trend Trend Trace Max-Eig *Critical values based on Osterwald-Lenum (1992) 30

31 Apéndice 3 Resultados del VECM: spreads soberanos Vector Error Correction Model- Argentine Sovereign Bond Spreads Sample (adjusted): 3/20/ /27/2001 Included observations: 250 after adjustments Cointegrating Equation: Normalized coefficients (cointegrating.vector) Sov_spread (T-1) 1 Rating sov (T-1) *** ( ) i rf (FORWARD3M6) (T-1) -4.05*** ( ) Constant term or intercept *** ( ) Error Correction Mechanism sov spread t rating sov t i rf t E (T-1) *** -6.12E *** ( ) ( ) (0.001) Exogenous variables VOLA (3m-spot) (0.09) (0.001) (0.014) 31 X (VIX) 0.032*** 3.43E *** ( ) (0.000) ( )

32 Apéndice 4 Resultados del VECM: spreads sub-soberanos Sample (adjusted): 7/01/ /06/2001 Included observations: 128 after adjustments Cointegrating Equation: Normalized coefficients cointegrating vector 1 Normalized coefficients cointegrating vector 2 Sub sovspread(t-1) 1 0 Rating sub- sov(t-1) 0 1 i rf (FORWARD3M6) (T-1) *** 0.25*** (8.16) (0.08) Constant term *** *** ( ) (91.47) Error Correction Mechanism sub sovspread t rating sub sov t i rf t F 1(T-1) -0.23*** (0.086) (0.001) (0.01) F 2 (T-1) *** (8.22) (0.12) (0.99) Exogenous variables X (VIX) ** (0.008) (0.0001) (0.0009) 32 VOLA (3m-spot) ( ) ( ) (0.023)