Mayo 2013 Caso Práctico de la Comisión de Desarrollo Finanzas y Sistema Financiero - Sur Núm. 2 VALUACIÓN DE UN NEGOCIO

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1 Mayo 2013 Caso Práctico de la Comisión de Desarrollo Finanzas y Sistema Financiero - Sur Núm. 2 VALUACIÓN DE UN NEGOCIO

2 C.P.C. José Besil Bardawil Presidente C.P.C. María Isabel Pliego Rosique Vicepresidente de Desarrollo y Capacitación Profesional L. C.P. Luis Bernardo Madrigal Hinojosa Director Ejecutivo ÍNDICE PÁGINA Comisión de Desarrollo Finanzas y Sistema Financiero Sur Presidente Mtro. C.P.C. Froylan Melchor López Integrantes C.P.C. Carlos Barbiere Jiménez L.C.C. Javier Estrada Díaz C.P.C. Pedro Flores Carrillo L.C.P.C. Ángel Hernández Martínez C.P.C. Joaquín Eigner López Reyes C.P. Alejandro Méndez Rueda C.P.C. Vicente Robleda Velázquez C.P.C y P.C.CO. Javier Sámano Chichitz C.P.C. Salvador Martín Sánchez Alarcón I. Introducción 3 II. Estructura del diagrama de Flujos de Fondos 4 Operativos III. Aplicación práctica del modelo en Gerencia de Comunicación y Promoción Comisión de Desarrollo Finanzas y Sistema Financiero - Sur del Colegio, Año I, Núm. 2, mayo de 2013, Boletín Informativo edición e impresión por el Colegio de Contadores Públicos de México, A.C. Responsables de la Edición: Lic. Asiria Olivera Calvo, Lic. Elizabeth L. Monroy Hernández, Lic. Jonathan García Butrón. Diseño: Lic. D.G. Ismael Trinidad García. Bosque de Tabachines Núm. 44, Fracc. Bosques de las Lomas, Deleg. Miguel Hidalgo El contenido de los artículos firmados es responsabilidad del autor; prohibida la reproducción total o parcial, sin previa autorización. 2

3 I. Introducción Para las operaciones de fusión, adquisición, venta, colocación de capitales y análisis de inversión en las empresas, la Valuación de Negocios es un proceso básico, el cual debe de considerar tres factores fundamentales que son: los fondos, la localización del capital en el tiempo y el riesgo que se asume al invertir. Al determinar el valor de una empresa se debe de considerar que los objetivos de un negocio son la obtención de utilidades y la generación de efectivo. Para lograr este objetivo los negocios necesitan inversiones en activos fijos y utilización de tecnología que le permita producir bienes o servicios de calidad a costos competitivos. Para determinar el valor de un negocio existen varios métodos, por ejemplo: (a) Método de Fondos Descontados (DCF, por sus siglas en inglés): tiene por objeto determinar el valor actual de los flujos de efectivo futuros, descontándolos a valor presente. La aplicación de este método tiene dos grandes complicaciones, primero, el cálculo adecuado de los flujos de efectivo futuros y, segundo, la determinación de la tasa de descuento para traerlos a valor presente. (b) Método Enterprise Approach Valuation: se basa en determinar el capital neto de una empresa entre la diferencia que se obtiene de los valores de los Activos Operativos (VAO) y el valor de la Deuda (VD), con el valor de los Activos no Operativos (VNO). Para obtener el VAO y VD se debe obtener a una tasa de descuento de los Flujos de Fondos. Por otra parte, para determinar el VAO hay que realizar la proyección de los flujos de efectivo futuros, sin considerar intereses, dividendos, etc. (c) Flujo de Efectivo Disponible: este modelo determina el valor de una empresa por su capacidad de generar flujos de efectivo y no por la capacidad de generar utilidades. 3

4 (d) Opciones Reales: aplica la metodología de las opciones financieras a la gestión de activos reales, es decir, a la valoración de inversiones productivas o empresariales. Para la exposición del presente Casos Práctico utilizaremos el método Enterprise Approach Valuation. II. Estructura del diagrama de Flujos de Fondos Operativos Más: Ingresos Menos: Egresos Menos: Depreciaciones y amortizaciones Igual: Utilidad antes de Impuestos Menos: Impuestos a las utilidades Más: Depreciaciones y amortizaciones Menos: Inversiones en capital de trabajo Menos: Inversiones otros activos Igual: Flujos de Fondos Operativos (FFO) Para que el Modelo sea equilibrado se debe descontar a una tasa que muestre el costo del dinero tanto para los accionistas como las otras fuentes de financiamiento. Por lo tanto, necesitamos obtener el costo de oportunidad de los accionistas y el costo de las otras fuentes de financiamiento mediante el promedio ponderado del costo de capital (WACC, por sus siglas en inglés), entendiendo éste como una medida ponderada entre la proporción de recursos ajenos y la proporción de recursos propios. También es necesario proyectar los flujos de efectivo operativos. En este Caso, ejemplificaré mediante los datos reales de los estados financieros de la Empresa XXX, S.A.B. DE C.V., la cual se fundó en el año de 1979 y cuya principal actividad es la compra-venta de productos naturales; su producto estrella es el helado suave elaborado a base de yogurt que se personaliza al gusto del consumidor con una gran variedad de toppings, cabe decir que este producto representa el 52.58% de los 4

5 ingresos de la compañía. Los establecimientos de esta empresa se ubican en los centros comerciales de mayor importancia del Distrito Federal y de las principales ciudades del territorio nacional. Esta empresa cotiza en la Bolsa Mexicana de Valores a partir de 1994, de tal forma que la información de esta empresa está a la mano de cualquier persona que la quiera consultar, por lo tanto, tomamos los datos de los años 2007 hasta CONCEPTO (Miles de pesos) Más Ingresos $537,785 $618,340 $774,136 $966,452 $1,110,711 Menos Egresos $495,627 $548,325 $664,303 $816,501 $919,486 Menos Depreciaciones y amortizaciones $8,866 $13,183 $13,825 $16,598 $26,416 Igual Utilidad ante impuestos $33,292 $56,832 $96,008 $133,353 $164,809 Menos Más Menos Menos Igual Impuestos a las utilidades $9,779 $15,912 $26,882 $40,005 $49,442 Depreciaciones y amortizaciones $8,866 $13,183 $13,825 $16,598 $26,416 Inversiones en capital de trabajo $1,795 $3,811 $22,167 $45,999 $32,241 Inversiones en otros activos $2,893 $6,661 $11,647 $4,347 $-2,199 Flujos de fondos operativos $27,691 $43,630 $49,136 $59,599 $111,740 Con los datos anteriores determinamos los Flujos de Fondos Operativos (FFO) con los que vamos a obtener el VAO de la siguiente manera: n t VAO = I0 + (FFOt / (1+WACC) ) + VC t=1 5

6 VAO: Valor de los Activos Operativo. I0: Inversión inicial para poner en marcha el proyecto. FFO: Valor nominal de los flujos de fondos operativos de cada periodo. WACC: Tasa de descuento, costo de oportunidad de los fondos invertidos integrando las distintas fuentes de financiamiento con el factor de riesgo. N: Periodos Proyectados. VC: Valor de continuidad. Ahora bien, solamente falta enunciar cómo se determina el Costo Promedio Ponderado del Costo de Capital (CPPC), o Weighted Average Cost of Capital (WACC), que es la tasa de descuento que se utiliza para descontar los FFO. Para este método básicamente debemos considerar que el financiamiento de capital se da mediante capital propio y externo, por lo que utilizaremos la información de los estados financieros de la empresa mencionada anteriormente, a partir del al 31 de diciembre del 2007 hasta el 31 de diciembre del 2011: CONCEPTO (miles de pesos) Capital de negocio en marcha ($) 108, , , , ,924 Capital externo ($) 33,261 36,068 54,160 67,440 61,441 Costo capital externo (%) Tasa impositiva % Tasa de costo de oportunidad de los accionistas (CAPM) CPPC o WACC La expresión matemática del WACC es la siguiente: WACC = Ke (CAA / CAA + D) + Kd (1 T) (D /CAA + D) 6

7 WACC: Weighted Average Cost of Capital (promedio ponderado del costo de capital). Ke: Tasa de costo de oportunidad de los accionistas (para obtenerla utilizaremos el método CAPM). CAA: Capital aportado por los accionistas. D: Deuda financiera contraída. Kd: Costo de la deuda financiera. T: Tasa impositiva a la utilidad. III. Aplicación práctica del modelo en 2007 WACC = (108372/ ) (1-0.28)(33261/ ) WACC = (108372/141633) (.072)(33261/141633) WACC = ( ) ( ) WACC = WACC = 8.28% Dentro de la expresión matemática del WACC se requiere la Tasa de Costo de Oportunidad de los accionistas; para obtener esta Tasa utilizaremos el método Capital Asset Pricing Model (CAPM). Este modelo explica el comportamiento de una acción en función del comportamiento del mercado. Además, pretende proyectar el retorno futuro de una acción, en función con el comportamiento del mercado. Para el caso que nos ocupa consideramos una tasa del mercado, una de rentabilidad libre de riesgo y la β de rendimiento propia del negocio en marcha respecto del rendimiento del mercado. En este sentido, se puede emplear la siguiente expresión matemática: E(rj) = rf + β (rm rf) E(rj): Tasa de rendimiento deseada del capital sobre el activo. Rf: Rendimiento libre de riesgo. Rm: Rendimiento del mercado. 7

8 (rm rf): Exceso de rentabilidad del portafolio de mercado. β: Coeficiente de variabilidad de rendimiento de los recursos de la empresa respecto de los recursos del mercado. CONCEPTO Rendimiento libre de riesgo % Rendimiento del mercado % Coeficiente de rentabilidad β Tasa de rendimiento deseado del capital sobre el activo % Aplicación práctica del modelo en 2007 E(rj) = ( ) E(rj) = (0.2894) E(rj) = E(rj) = Ahora bien, con la información que obtuvimos desarrollaremos el modelo matemático de flujos de fondos descontados: n t VAO = I0 + (FFOt / (1+WACC) ) + VC t=1 VAO= 141,633 + (27,691.00/( )) + (43,630.04/( )) + (49,136.76/( )) + (59,599.10/( )) + (111,740.30/( ) VAO= 141, , , , , , VAO= 416,585 Como resultado del análisis obtenemos un VAO de $416,585 por lo que solamente falta obtener el valor del capital accionario (VE), mediante la siguiente expresión matemática: VE = VAO VD 8

9 VE: Valor del capital accionario de la empresa. VD: Valor de la deuda $33,261. Al hacer la sustitución obtenemos: VE = $424,951 - $33,261 VE = $391,690 Cuadro de utilidades de Empresa XXX, S.A.B. DE C.V. CONCEPTO (miles de pesos) Utilidad neta del ejercicio $12,053 $31,684 $66,256 $77,253 $111,163 Utilidad neta acumulada $12,053 $43,737 $109,993 $187,246 $298,409 El resultado es que a final del año 2011 hay un valor de capital accionario de $391,690, mismo que si comparamos con el capital de la empresa al mismo año de $403,333 (capital accionario de la empresa más utilidades acumuladas de los 5 años), podemos determinar que la valuación del negocio nos muestra que sí se generan flujos de efectivo y utilidades para los posibles inversionistas. Por lo que la aplicación de este método da certidumbre al usuario para su utilización, al mismo tiempo que es fuente de toma de decisiones. 9