Crisis Cambiarias y Aaques Especulaivos Trabajo elaborado para su exposición en las VII Jornadas de Economía Inernacional, organizadas por la Asociación Española de Economía y Finanzas Inernacionales y la Universidad de Casilla-La Mancha que endrán lugar en la Faculad de Derecho y Ciencias Sociales en Ciudad Real, los días 25, 26 y 27 de junio de 2003. Marzo de 2003
Marzo de 2003 * Absrac Ese rabajo sineiza las disinas generaciones de modelos de crisis cambiarias y describe los hechos esilizados que precipian el abandono del sisema de ipo de cambio fijo. En ese senido se disinguen res grandes grupos de eorías explicaivas. Así en los modelos de crisis iniciales, llamados de primera generación, las crisis cambiarias se generan por la prácica de políicas manifiesamene inconsisenes o conradicorias con el manenimieno de un sisema de ipos de cambio fijo. Aquí, las crisis son un fenómeno deerminisa, porque son merecidas y previsibles. En los modelos de segunda generación, los gobiernos racionalmene deciden en base a una valoración cose beneficio si manienen o no la defensa de una paridad deerminada de ipo de cambio. Sin embargo, en esa segunda generación de modelos, las crisis cambiarias ya no son un fenómeno deerminisa porque paridades que serían sosenibles de manera indefinida pueden ser aacadas y hundirse ane un senimieno adverso de los mercados. Finalmene, en los modelos de ercera generación las crisis cambiarias forman pare de una crisis financiera mucho más amplia y profunda. Los aspecos deerminanes en la lógica de esos nuevos esquemas inerpreaivos son la exisencia de un volumen muy significaivo de inversiones a coro plazo o a muy coro plazo, la vulnerabilidad financiera de las empresas derivada de sus muchos pasivos en moneda exranjera y la psicología de los inversores que siguiendo su racionalidad individual pueden alenar una siuación de pánico financiero. Pero al vez, la principal aporación de esa úlima generación de modelos y quizás el elemeno más desacado respeco a las inerpreaciones precedenes son las implicaciones de políica económica que se derivan así como el papel que se oorga al ipo de cambio como insrumeno de ajuse macroeconómico. DNI: 38.125.393H Escola d Esudis Empresarials del Maresme (EUM) Passeig del Callao s/n Teléfono: 93 790 74 44 Fax: 93 790 62 27 08301 MATARÓ (Barcelona) jripoll@eum.es * Profesor del Deparameno de Economía y Finanzas de l Escola d Esudis Empresarials del Maresme (EUM)
Índice Inroducción... 4 A. Los modelos de crisis cambiaria de primera generación... 6 1. La lógica de los modelos de primera generación... 6 1.1. Inroducción...6 1.2. La especificación del modelo de crisis cambiaria...7 2. La dinámica del aaque especulaivo... 14 B. Los modelos de crisis cambiarias de segunda generación... 19 1. La lógica de los modelos de segunda generación... 20 1.1. Inroducción...20 1.2. La especificación del modelo de crisis cambiaria...22 2. La dinámica del aaque especulaivo... 28 2.1. El papel de las expecaivas...28 2.2. Aacar o no aacar, esa es la cuesión...30 2.3. Gesación y esallido de la crisis: hechos esilizados...33 C. Los modelos de crisis cambiaria de ercera generación... 39 1. La lógica de los modelos de ercera generación... 40 1.1. Inroducción...40 1.1.1. El modelo de crisis basado en el azar moral...40 1.1.2. El modelo de crisis basado en la bancarroa...42 1.1.3. El modelo de crisis basado en los problemas de balance...45 1.2. La especificación del modelo de crisis financiera...47 1.2.1. Los mercados de bienes y servicios: la función ER...47 1.2.2. El mercado de dinero y el mercado de divisas: la función EF...50 1.2.3. El equilibrio simuláneo de los mercados de bienes y servicios y de los mercados financieros...54 2.La dinámica de las crisis de ercera generación... 55 2.1. El origen de la fragilidad financiera...55 2.2. La gesación y el esallido de la crisis financiera...59 2.2.1. La pérdida de confianza y el colapso financiero...59 2.2.2. La lógica del aaque especulaivo conra la moneda nacional...60 2.2.3. Los problemas de balance y sus efecos devasadores...62 D. Conclusiones... 64 Los modelos clásicos o de primera generación...64 Los modelos de segunda generación...65 Los modelos de ercera generación...67 Referencias Bibliográficas... 70 2
Índice de Figuras Figura 1. Los aaques especulaivos según los modelos de primera generación...11 Figura 2. La muliplicidad de equilibrios en los modelos crisis cambiaria de segunda generación...26 Figura 3. Consecuencias macroeconómicas de la defensa de un sisema de ipo de cambio fijo...33 Figura 4. La dinámica de las crisis cambiarias en los modelos de segunda generación...35 Figura 5. Los mercados de bienes y servicios y la función ER...48 Figura 6. El mercado nacional de dinero y el mercado de divisas: la función EF en ausencia de inervención...52 Figura 7. Los mercados de dinero y los mercados de divisas: la función EF en presencia de inervención...53 Figura 8. El equilibrio a coro plazo del conjuno de la economía...54 Figura 9. Efecos del apalancamieno financiero en la dinámica de las crisis de ercera generación...56 Figura 10. Fragilidad financiera, huída de capiales y aaque especulaivo...60 Índice de Cuadros Cuadro 1. La dinámica del aaque especulaivo cuando la paridad es creíble...15 Cuadro 2. La dinámica del aaque especulaivo cuando la paridad no es creíble...16 Cuadro 3. La dinámica del aaque especulaivo en un conexo de equilibrios múliples...31 3
Inroducción La inensificación del proceso de inegración financiera que ha experimenado la economía mundial durane la década de los 90 ha conribuido noablemene a aumenar la frecuencia y la inensidad de las crisis cambiarias en los países llamados emergenes. Es quizás por ello, que en los úlimos años han proliferado los análisis, eóricos y empíricos, sobre la nauraleza y las causas del abandono de un sisema de ipo de cambio fijo. Y si bien es ciero que pueden idenificarse numerosos rasgos comunes en los diferenes episodios de crisis, ambién lo es que en la lieraura exisene enorno a esa maeria, no exise un modelo de referencia de crisis cambiaria y financiera. De hecho cuando Eichengreen, Rose y Wyploz (1995) inroducen las erminologías de modelos de primera y segunda generación esán poniendo de manifieso la evidencia de que cada nueva oleada de crisis parecía dar lugar a una nueva ipología de esquemas inerpreaivos. Así, los modelos de primera generación son una explicación de las crisis cambiarias de principios de los años seena, mienras que la inspiración para los de segunda generación surge de la serie de aaques especulaivos que sufrió el mecanismo de cambios del SME enre 1992 y 1993. De la misma manera, la proliferación de los modelos de ercera generación es el resulado de los esfuerzos para analizar la crisis asiáica de 1997. Esa fala de consenso sobre la nauraleza de las crisis cambiarias modernas dificula la deerminación de los facores que las han causado. Tal como afirma Krugman si no nos ponemos de acuerdo sobre lo que ha pasado cómo podemos decir si es el incremeno del comercio exerior o cualquier oro facor el que hace más o menos probable el colapso del sisema de ipo de cambio? A pesar de odo, desde el esallido de la crisis del surese asiáico, hay una endencia definiiva en la lieraura que se apara de los modelos que enfaizaban el nivel de endeudamieno excesivo en beneficio de algún ipo de pánico que se auoconfirma (self-fulfilling). La vulnerabilidad de las economías a ese ipo de pánico, a su vez, esá crecienemene relacionada con alguna clase de asincronía enre el horizone emporal de endeudamieno y el período de maduración de las inversiones y/o enre la divisa en la que esán denominadas las deudas y la moneda en la que se realizan las inversiones. Ese arículo sineiza los principales modelos eóricos explicaivos de las crisis cambiarias y describe los hechos esilizados que, en las sucesivas generaciones de esos esquemas inerpreaivos, precipian el abandono del sisema de ipo de cambio esablecido. En ese senido, el rabajo se esrucura en un oal de cuaro aparados. Así, en la primera pare se presena el modelo canónico de primera generación (o de políica exógena ) donde las crisis surgen por la prácica de políicas manifiesamene inconsisenes o conradicorias con el 4
manenimieno de un sisema de ipo de cambio fijo. En la segunda pare se analizan los modelos de segunda generación (o de políica endógena ) donde el elemeno desencadenane de la crisis es la exisencia de un rade-off macroeconómico y las políicas que se adopan al respeco. Los modelos de ercera generación del ercer aparado, omando aspecos de los esquemas precedenes, inroducen un planeamieno más global pues analizan la crisis cambiaria como un aspeco moneario de una crisis financiera mucho más amplia. El aparado final sumariza las principales virudes de cada generación de modelos. 5
A. Los modelos de crisis cambiaria de primera generación El modelo canónico de crisis cambiaria es una idea original de Krugman (1979) que adapa la lógica de un modelo de Salan y Henderson (1978) donde se explican los aaques especulaivos sobre los precios de las maerias primas para describir los inenos de esabilizar el ipo de cambios por pare de las auoridades monearias. En esos modelos de primera generación o de políica exógena inspirados en las crisis cambiarias de principios de los años seena en México y Argenina se presenan esencialmene los esfuerzos de un banco cenral para manener fija una deerminada paridad de la moneda usando su doación de reservas de divisas en un conexo de moneización recurrene de déficis públicos crecienes. La lieraura en esa área se amplía, especialmene a parir de la publicación del rabajo de Flood y Garber (1984), quienes redefinen la idea de Krugman creando un modelo moneario esocásico con expecaivas racionales a parir del cual es posible obener con cereza la fecha en la que se producirá el hundimieno del régimen cambiario así como describir el comporamieno exaco de las variables monearias que deerminan el ipo de cambio. En los años siguienes y hasa aproximadamene 1993, muchos oros auores omando como referencia esos rabajos seminales de Krugman y de Flood y Garber, modifican algunos de los supuesos, para coninuar analizando las crisis de balanza de pagos con aaques especulaivos y el colapso de un sisema de ipo de cambio fijo 1. 1. La lógica de los modelos de primera generación 1.1. INTRODUCCIÓN El papel seminal de Krugman (1979) proporciona un razonamieno eórico convincene desde el puno de visa económico sobre las causas que provocan una crisis cambiaria. Krugman consruye un modelo simple en el que la defensa de la paridad, por pare del banco cenral es abandonada an prono se agoan las reservas de divisas. De esa manera se pone de manifieso que la capacidad del banco cenral para eviar la depreciación de la moneda nacional esá condicionada por su doación de reservas inernacionales. Cuando el gobierno pierde su capacidad de inervención se experimena una crisis de pagos 2. El facor explicaivo de la pérdida de reservas que conduce a la crisis es la aceleración en la expansión del crédio inerno 1 Ver Obsfeld (1984), Builer (1987), Calvo (1987), Conolly y Taylor (1984), Grilli (1986), Guidoi y Végh (1992), Velasco (1993) y Sein y Sreb (1993). 2 Una crisis de la balanza de pagos puede definirse como aquella siuación en la que el país no puede financiarse en los mercados inernacionales y además ha agoado su doación de reservas de divisas. 6
derivado de la moneización recurrene de déficis fiscales. El modelo de Krugman es deerminisa porque el aaque especulaivo es una consecuencia direca de la prácica de políicas manifiesamene inconsisenes o conradicorias con el manenimieno de una paridad fija. 1.2. LA ESPECIFICACIÓN DEL MODELO DE CRISIS CAMBIARIA Para analizar el colapso del sisema de ipo de cambio fijo, Krugman (1979) consruye un modelo en iempo coninuo análogo al modelo de recursos agoables de Salan y Henderson (1978) para una economía monearia pequeña donde el gobierno del Esado asume: a) Un compromiso de esabilidad, en virud del cual se esablece explícia o implíciamene la paridad de la moneda nacional respeco a la divisa de oro país. Ese exremo implica que la ofera monearia nacional no puede crecer a un rimo muy superior al de sus principales socios comerciales, y especialmene en relación con el país o grupo de países con los cuales se ha fijado el ipo de cambio, para eviar una apreciación real y la pérdida de compeiividad que resularía de un crecimieno diferencial de los precios b) Una políica de expansión del crédio inerno asociada a la insrumenación de una políica fiscal expansiva que persigue esimular el crecimieno económico del país. En ese conexo, se supone que la demanda de dinero en érminos nominales de la economía nacional depende de los ipos de inerés y oma la forma de la expresión (A1): (A1) M d = P Ae ηi Donde A es una consane, P es el nivel de precios de la moneda nacional y i es el ipo de inerés nominal nacional. Se supone ambién la presencia en la economía de acivos financieros perfecamene susiuibles, movilidad perfeca de capiales, perfeca cereza y que los ipos de inerés nacionales se vinculan con los ipos de inerés del exranjero que se consideran consanes * i ( i = ) a ravés de la condición de paridad de inereses cubiera. (A2) i E E e * * = i + = i + E d 7
Donde E es el ipo de cambio nominal acual enendido como el precio de la moneda exranjera e E E en érminos de la moneda nacional mienras que d = es la asa de depreciación E esperada del ipo de cambio, definida a parir de la diferencia enre el ipo de cambio esperado e en el fuuro ( E ) y el ipo de cambio acual ( E ). Por una cuesión de simplicidad, se esablece que para la paridad del poder adquisiivo (PPA) el nivel de precios exranjero es consane y se normaliza a la unidad. Esa circunsancia permie idenificar direcamene el nivel de precios nacional (P ) con el ipo de cambio nominal (E ) como se recoge en la expresión (A3). (A3) P = E P Si P = 1 P = E * * Como consecuencia de eso, la demanda nominal de dinero domésica pasa a depender direcamene del ipo de cambio nominal. Si la paridad de la moneda se fija en un nivel E, la asa de depreciación d valdrá cero porque E e = E E, y enonces la condición de paridad de = * inereses se reduce a i = hecho que se puede escribir ambién como i = i * en la medida que i los ipos de inerés exranjeros son consanes. Si ello es ciero, la demanda nominal de dinero pasa a ser consane e igual a M como se desprende de la formulación adjuna 3. (A4) M d = P Ae η i d η i M = EAe = M * Si como se ha afirmado el ipo de cambio se fija en un nivel E, el banco cenral endrá que esar dispueso a inervenir en los mercados monearios para manener esable la ofera monearia en un nivel igual a la demanda nominal de dinero que es consisene con la paridad fija, es decir, M = M = M. Dicho de ora manera, la ecuación (A4) pone de manifieso que s d en un sisema de ipo de cambio fijo, con perfeca susiuibilidad enre acivos financieros, la políica monearia esá subordinada al manenimieno del ipo de cambio y por ano, el objeivo de esabilidad cambiaria compora necesariamene ener que conrolar la ofera monearia de la economía. 3 La deducción de la ecuación (A4) es la siguiene: M d = P Ae η i * * P = E P ( P = 1, E = E ) P = E * d η i M = E Ae = * * * e * i = i + d [ i = i ; E = E = E d = 0 ] i = i M 8
Por ora pare sabemos que, de la consolidación del balance del sisema financiero (que incluye ambién la acividad del banco cenral) se desprende que la conraparida de la creación de ofera monearia de un país ( M s ) que equivale a la suma del Efecivo en Manos del Público (EMP) y los Depósios (D) resula de la agregación del crédio al secor exerior (CSex), el crédio al secor público (CSPub) y el crédio al secor privado (CSPriv) como se ilusra en la expresión (A5). (A5) CSex + CSPub + CSPriv = M s EMP + D El crédio al secor exerior represena la acumulación de crédio ane el reso del mundo y esá consiuido principalmene por la doación de reservas de divisas (R). Jusamene por ello el crédio al secor exerior se idenifica con la doación de reservas inernacionales de la economía (CSex R) que cusodia el banco cenral. Análogamene, la suma del crédio al secor público y del crédio al secor privado consiuye lo que se llama Crédio Inerno (CI) de la economía. Si ello es ciero enonces la expresión (A5) anerior se puede escribir como (A6) (A6) R + CI = M s EMP + D o alernaivamene (A7) M s = CI + R = CI + E f donde CI es el Crédio Inerno en érminos nominales en el período, R es la doación de reservas valorada en moneda nacional en un período mienras que f es el mismo sock de reservas exranjeras pero valorado en divisas. De las expresiones (A6) y (A7) se desprende que el banco cenral iene que conrolar el crédio exerno o el crédio inerno de la economía si quiere garanizar la esabilidad monearia y cambiaria. En principio, los dos ipos de inervenciones eso es operaciones de mercado abiero con bonos denominados en moneda exranjera para incidir sobre el crédio inerno (CI ) y con bonos expresados en moneda exranjera para afecar a la doación de reservas ( f ) son igualmene efecivas en la medida que ambos acivos financieros son susiuivos perfecos como se desprende de la ecuación (A2) y como necesariamene exige un ipo de cambio creíble. Si ello es ciero, las inervenciones del banco cenral en los mercados de divisas garanizan el manenimieno de la paridad de la moneda nacional. 9
El modelo de aaque especulaivo de Krugman (1979) asume sin embargo que la expansión del crédio inerno es un proceso exógeno, asociado muy a menudo a la moneización recurrene de déficis públicos crecienes derivados de la prácica de políicas fiscales expansivas. Concreamene el modelo considera que el crédio inerno crece a un rimo consane γ, con independencia de lo que pase en los mercados de divisas. (A8) CI CI = γ con γ > 0 En ese escenario, la doación de reservas iene que soporar oalmene el peso del ajuse con lo cual la expansión del crédio inerno de la economía deermina el rimo de disminución progresiva de las reservas 4 como se recoge en la ecuación (9), donde ω f es la proporción que represena la doación de reservas de divisas respeco a la ofera monearia nacional ω f (A9) f f = ( 1 ω ) ω f f γ < 0 Ef = M. Esa endencia en la evolución de las reservas inernacionales se explica porque el crecimieno del crédio inerno inroduce presiones en los mercados de divisas para que la moneda nacional se devalúe. El compromiso del banco cenral a manener invariable el ipo de cambio forzará a la auoridad monearia a inervenir en el mercado de divisas, vendiendo moneda exranjera a cambio de moneda nacional. Así, la inervención del banco cenral, al menos emporalmene, eliminará el exceso de demanda del mercado y compensará la endencia a la depreciación. Precisamene por ello la vena de divisas supone una pérdida de reservas inernacionales a lo largo del iempo siempre y cuando el ipo de cambio esé fijado. Si esas políicas se perpeúan en el iempo, es decir, si la moneización del défici público se conviere en una prácica recurrene el colapso de la economía resulará ineviable an prono la 4 Las variaciones de la ofera monearia se explican o bien por variaciones del crédio inerno o bien por variaciones de las reservas de divisas. Si la ofera monearia en érminos nominales se ha de manener consane en un nivel deerminado enonces se cumple que M = C + E f = 0 de donde se deriva que E f = CI. Además, de la ecuación (8) se deduce que CI = γ CI y por ano E f que E f γ CI f = f f f γ CI = E f = γ CI. Si muliplicamos por y dado que ( C M E f ) = enemos que 1 enconramos f f f f f = = ( M E f ) 1 ω f E f γ 1 γ f f f f = = ( 1 ω f ) γ ω M E f f E E f f γ ω f = E f M 10
doación de reservas, que acúa como mecanismo de ajuse, se agoe. Enonces, el banco cenral no endrá la capacidad de inervenir en defensa de una paridad deerminada y eviar la devaluación de la moneda nacional. La pare superior de la figura 1 muesra la endencia a lo largo del iempo de las variables M s, R y CI y como la expansión sisemáica del crédio inerno se acaba haciendo insosenible a medio plazo dada una doación finia de reservas inernacionales. Figura 1. Los aaques especulaivos según los modelos de primera generación M s, CI, R M s CI γ R 1 Aaque Especulaivo R = Ef T 2 2 2 2 3 E T 1 T 2 T 3 Tiempo () ~ E3 3 E ~ Tipo de Cambio Sombra ~ E 2 = E 2 E Paridad fijada por el banco cenral ~ E 1 1 Aaque Especulaivo T 1 T 2 T 3 Tiempo () Fuene: a parir de Tugores (1999) y Krugman y Obsfeld (2001) 11
Uno de los aspecos más desacados de ese enfoque ya clásico de los aaques especulaivos es posular que la defensa del ipo de cambio sucumbirá no ano cuando la doación de reservas sea nula sino en un momeno del iempo anerior. Como se observa en la pare superior de la figura 1, el volumen de reservas hace un salo discreo hasa a un valor de cero en el período T 2 (puno 2), más que declinar suavemene hasa a un período T 3 (puno 3). Esa disminución súbia de la doación de reservas es el resulado de 2 un aaque especulaivo conra la moneda nacional por valor de R Ef > 0 que fuerza el = T 2 2 final del sisema cambiario, pues los agenes que operan en los mercados de divisas se benefician del compromiso del banco cenral de vender moneda exranjera a un precio E hasa que su doación se ve agoada. Flood y Garber (1984) describen la secuencia emporal o iming de ese aaque especulaivo y de la consiguiene crisis cambiaria a parir de la definición del shadow exchange rae o ipo de cambio sombra. El ipo de cambio flexible sombra ( E ~ ) en el momeno es el ipo de cambio que igualaría la ofera y la demanda en el mercado de divisas si la paridad no esuviera fijada, dado el sock de crédio inerno (CI ). Es por ano, el precio que operaría en el mercado en el período si el banco cenral por fala de reservas no pudiese impedir que el ipo de cambio flucuase libremene. La pare inferior de la figura 1 muesra la evolución del ipo de cambio sombra junamene con el nivel en que el banco cenral ha fijado la paridad del ipo de cambio. Como se puede observar, la función iene pendiene posiiva conforme ranscurre el iempo. A parir del enfoque moneario de la balanza de pagos sabemos que, el resulado de un crecimieno del crédio inerno (CI ) sin límies será una inflación recurrene que moverá al alza el valor del ipo de cambio; por ano, si esa endencia se maniene, la moneda nacional enderá a depreciarse en los mercados de divisas a lo largo del iempo. En ese escenario, imaginemos por un momeno que las reservas se acaban en un período como ~ T 1 previo a T 2. En T 1 el ipo de cambio de mercado o precio sombra ( E 1) es inferior a E por lo que si la doación de reservas se agoa en ese insane odo el mundo esperará la apreciación de la moneda nacional. Ane esa siuación, los agenes financieros en un ineno de maximizar sus posiciones de carera difícilmene adquirirán divisas a cambio de moneda nacional para que se produzca el abandono del sisema 5. Es por ello que la doación de reservas no se agoará en T 1 sino en cualquier puno más allá. 5 Recordemos que la depreciación o la apreciación de la moneda nacional es un facor de capialización adicional de cualquier inversión en moneda exranjera. Así, una apreciación minora los rendimienos de una inversión en divisas o en oros acivos financieros expresados en moneda exranjera; de la misma manera, una depreciación incremena los rendimienos asociados a una inversión en divisas o en oros acivos financieros denominados en moneda exranjera. 12
Conrariamene, supongamos que el volumen de recursos del banco cenral se acaba en un período T 3 poserior a T 2. En ese caso, en T 3, el ipo de cambio de mercado o precio sombra ~ E ) es superior a E por cual si la doación de reservas se agoa en ese insane odo el mundo ( 3 esperará la devaluación de la moneda nacional en T 3. Si ello es ciero, los agenes financieros en un ineno de maximizar sus posiciones de carera enderán a adquirir divisas a cambio de moneda nacional juso anes de que se produzca el colapso del sisema cambiario; ese comporamieno esraégico enderá a avanzar los aconecimienos y a precipiar la crisis. Es por ello que la doación de reservas en posesión del banco cenral se agoará de manera súbia y siempre anes del período T 3. Teniendo presene esas consideraciones, podemos concluir que el aaque especulaivo se producirá siempre en un puno siuado enre T 1 y T 3. Concreamene el aaque especulaivo ~ ocurrirá en el período T 2 cuando el ipo de cambio sombra ( E 2 ) iguale al valor fijado del ipo de cambio ( E ). Así, anes de T 2, la paridad es creíble y por ano los ipos de inerés nacionales i coincidirán con los ipos de inerés del exranjero i * porque no se espera ninguna depreciación (d=0). De esa manera, como se ilusra en la figura 1 las reservas caerán paulainamene a lo largo del iempo 6 mienras el ipo de cambio esé fijado en E. Sin embargo en T 2, de manera repenina, se modifican las expecaivas de depreciación, desde un valor d=0 a un valor d=γ y de esa manera los ipos de inerés nacionales (i) aumenan desde un valor i=i * a un valor y = i * + γ. En esas circunsancias, el mercado moneario permanecerá en equilibrio al nivel de precios inicial P = E sólo si la ofera monearia nominal disminuye suficienemene como para acomodar la caída de la demanda monearia real 7. Es por ello que es necesario un salo discreo en la doación de reservas en el momeno T 2, precisamene para eviar un salo discreo en el valor del ipo de cambio. Enonces, las reservas se reducen a cero de manera súbia mienras que el ipo de cambio permanece fijo. Poseriormene, más allá de T 2, la coización de la moneda flucuará libremene al alza, porque el banco cenral una vez ha acabado con su doación de reservas no iene capacidad para garanizar el compromiso de esabilidad cambiaria 8. 6 A parir de la ecuación (A9) sabemos que la doación de reservas disminuirá a lo largo del iempo a un rimo que vendrá deerminado por la asa de crecimieno del crédio inerno (γ), siempre y cuando los ipos de inerés nacionales no varíen. 7 En relación con ese resulado ambién es imporane el supueso que η la sensibilidad de la demanda de dinero a variaciones de los ipos de inerés es posiiva. Las expecaivas no imporarían si η=0. En ese caso las reservas sólo se agoarían en el momeno T 3 porque la ransición versus hacia la floación no provoca una caída pronunciada en la demanda de dinero. Obviamene cuano mayor sea el valor de η más prono sucederá, ceeris paribus, el aaque. 8 A pesar de que la secuencia emporal de las crisis es en principio predecible como señalan Flood y Garber (1984) a parir de la noción de ipo de cambio sombra, muchos oros modelos sugieren que a la prácica es realmene complicado deerminar el momeno preciso en qué se desencadenará el aaque especulaivo. 13
2. La dinámica del aaque especulaivo Siguiendo a Obsfeld (1996), el análisis de la dinámica del aaque especulaivo sobre una divisa y el comporamieno esraégico de los especuladores se puede planear en érminos de un juego no cooperaivo de una sola vez con res jugadores, que represenan a dos agenes financieros que operan en los mercados de divisas más un banco cenral que vende reservas para defender un deerminado valor de ipo de cambio 9. Supongamos que cada jugador dispone de un volumen de recursos acivos financieros denominados en moneda nacional por valor de 6 y que cada uno de ellos puede omar dos ipos de decisiones: vender al banco cenral sus acivos en moneda nacional y por ano especular y aacar la moneda del país o alernaivamene manener sus inversiones y por ano no aacar, no especular conra la moneda del país. En el momeno de vender y omar una posición en moneda exranjera y conraria a la paridad acual los agenes ienen que soporar unos coses de ransacción fijos por valor de 1, impuables a gasos operaivos; en cambio la opción de manener los acivos en moneda nacional iene un cose nulo. Al mismo iempo suponemos que, si el aaque especulaivo iene éxio el gobierno del Esado se ve forzado a devaluar la moneda nacional en un 50 por cieno, porcenaje que a su vez, deermina el beneficio poencial que obienen el conjuno de agenes financieros y que resula de la diferencia enre el precio de compra y el precio de vena de las divisas. Se eniende que el aaque iene éxio si el flujo de venas que desencadenan los operadores consigue absorber compleamene las reservas inernacionales que el banco cenral esá dispueso a movilizar. Teniendo presene esas consideraciones se pueden describir, de momeno, dos escenarios diferenes en función de la doación de reservas que dispone el banco cenral, doación que deermina la capacidad de inervención de la auoridad monearia en los mercados de divisas. El primer juego, que se muesra en el cuadro 1, es el juego de reservas alas porque el volumen de recursos inernacionales del banco cenral es de una cuanía suficiene (R=20) ano para hacer frene al aaque de uno solo de los agenes que obligaría al banco cenral a adquirir acivos en moneda nacional a cambio de moneda exranjera por valor de 6, como para conener un aaque conjuno de los dos operadores que originaría una corriene de venas de moneda nacional por valor de 12. 9 La consideración de sólo dos agenes no supone una pérdida de generalidad respeco una siuación en la que acúan muchos operadores que compien enre sí, porque el modelo, a pesar de su simplicidad, capura los aspecos más deerminanes de casos más realisas. 14
El cuadro describe las posibles acciones esraégicas que pueden seguir cualquiera de los dos operadores financieros dada la doación de recursos del banco cenral. Así, manener las inversiones en moneda nacional compora regisrar un beneficio neo igual a 0 mienras que inenar aacar la moneda nacional supone ener que asumir unas pérdidas neas de 1 (a los ingresos de la vena de moneda nacional que son 0 porque el aaque no iene éxio hay que sumarle unos coses de ransacción de 1). Cuadro 1. La dinámica del aaque especulaivo cuando la paridad es creíble Juego 1: Reservas Alas Agene 2 Doación de Reservas, R = 20 Manener Acivos (No Aacar) Vender Acivos (Aacar) Agene 1 Manener Acivos (No Aacar) 0, 0 0, -1 Vender Acivos (Aacar) -1, 0-1, -1 Fuene: Obsfeld (1996) En ese conexo, los agenes financieros que operan en los mercados de divisas oparán, si se comporan racionalmene, por no aacar la moneda nacional en ninguna circunsancia dada la doación de reservas del banco cenral y su paricular volumen de recursos. En érminos de eoría de juegos, los agenes presenan una esraegia dominane que consise en No Aacar y manener sus acivos en moneda nacional. Esa circunsancia permie idenificar un Equilibrio de Nash en la casilla superior izquierda (0, 0) que además coincide con la solución final del juego que es única. Si eso es ciero, en la economía exise un único equilibrio que se caraceriza porque la paridad fijada sobrevive al aaque especulaivo. De hecho, el banco cenral supera el aaque, sencillamene, porque ese aaque no se llega a producir pues la doación de reservas, que deermina la capacidad de inervención de la auoridad monearia, disuade cualquier acción especulaiva de los agenes financieros. Alernaivamene, podríamos inerprear la doación de reservas inernacionales como una medida relaiva de la opinión del mercado y, por ano, cuando el volumen de divisas es muy cuanioso considerar que la paridad resula creíble porque esá avalada por unos valores macroeconómicos fundamenales suficienemene sólidos. Desde ese puno de visa, los agenes esperarán que la paridad pueda manenerse en el iempo y por ano la asa de depreciación valdrá cero (d=0). De hecho, esa coyunura describiría la siuación 15
de la economía en los períodos previos a T 2 de la figura 1, donde el ipo de cambio fijo es ~ superior al ipo de cambio sombra ( E > E ) y donde la posible apreciación de la moneda nacional si el banco cenral dejase de inervenir en los mercados de divisas denoa, de alguna manera, la credibilidad de la paridad acual y la foraleza de la economía. En ese escenario, el gobierno del Esado para esimular el crecimieno económico del país decide insrumenar una políica fiscal expansiva y financiar con dinero el défici público que se deriva. Como consecuencia de ello, el crédio inerno de la economía aumenará. Si esas prácicas se perpeúan en el iempo, arde o emprano, aparecerán presiones en los mercados de divisas para que la moneda nacional se deprecie. Esa circunsancia, dado el compromiso del banco cenral a manener invariable el ipo de cambio, forzará a la auoridad monearia a inervenir en los mercados de divisas, vendiendo moneda exranjera a cambio de moneda nacional. De esa manera, el banco cenral eliminará, al menos emporalmene, el exceso de demanda en el mercado de divisas y compensará la endencia a la depreciación. Sin embargo, aquella vena de divisas comporará una pérdida de reservas inernacionales desde un nivel R=20 a un nivel R=6, y esa circunsancia siúa a la economía en una nueva coyunura. Es precisamene esa nueva coyunura, la que configura el segundo de los juegos que se planean. En ese senido, el cuadro 2 ilusra el juego de reservas bajas porque el volumen de recursos inernacionales del banco cenral es, acualmene, de una cuanía insuficiene ano para hacer frene al aaque de uno solo de los agenes como para conener un aaque conjuno de los dos operadores. Cuadro 2. La dinámica del aaque especulaivo cuando la paridad no es creíble Juego 2: Reservas Bajas Agene 2 Doación de Reservas, R= 6 Manener Acivos (No Aacar) Vender Acivos (Aacar) Agene 1 Manener Acivos (No Aacar) 0, 0 0, +2 Vender Acivos (Aacar) +2, 0 +1/2, +1/2 Fuene: Obsfeld (1996) 16
Ahora, igual que anes, manener las inversiones en moneda nacional supone regisrar un beneficio neo igual a 0. En cambio en ese caso, el aaque especulaivo de un solo operador será suficiene para provocar la depreciación de la moneda nacional, en la medida que el flujo de venas que generará ese único agene por valor de 6 unidades obligará al banco cenral a inervenir en el mercado de divisas vendiendo moneda exranjera a cambio de moneda nacional. Esa dinámica acabará con la doación de reservas del banco cenral e impedirá la realización nuevas inervenciones precipiando el colapso del régimen cambiario y la depreciación de la moneda nacional en un 50 por cieno. De aquí resula que el aaque a la moneda nacional por pare de un único operador dará lugar a unos beneficios neos de +2 (a los ingresos por la vena de moneda nacional que son de +3, y que resulan de la vena a poseriori de las divisas, adquiridas previamene al banco cenral por valor de 6 con un margen del 50 por cieno: 6 x 0,5 hay que desconar coses de ransacción por valor de 1). Análogamene, la doación de reservas del banco cenral resula insuficiene para compensar la oleada de venas que desencadena el aaque conjuno de los dos operadores financieros por valor de 6. En ese caso, ambos agenes se ven obligados a reparirse a pares iguales los ingresos conjunos de la operación (+3), es decir, a cada agene le correspondería la miad de las ganancias, eso es +1,5 = (+3/2). A esos beneficios pariculares cada agene financiero endría que desconar los gasos operaivos en qué incurre ( 1), lo cual acaba deerminando un beneficio neo para cada uno de los operadores de +1/2 = (1,5 1). De aquí se desprende que los beneficios neos asociados al aaque, ano si lo desencadena un solo agene como los dos conjunamene, son siempre superiores a la esraegia de manener las inversiones en acivos financieros denominados en moneda nacional. En érminos de eoría de juegos, los agenes presenan una esraegia dominane que consise en Aacar y no manener sus posiciones en la moneda del país. Esa circunsancia permie idenificar un Equilibrio de Nash en la casilla inferior derecha (+1/2, +1/2) que además coincide con la solución final del juego que es única: los agenes financieros guiados por su inerés paricular aacarán siempre a la moneda nacional con independencia de cuál sea el curso de acción del oro operador, hecho que precipiará el colapso del sisema de ipo de cambio en cualquier caso. Nuevamene, en la economía exise un equilibrio único caracerizado porque el ipo de cambio fijado nunca supera el aaque especulaivo. De hecho, el aaque a la moneda nacional siempre acabará produciéndose porque la doación de reservas del banco cenral que deermina la capacidad de inervención de la auoridad monearia no es suficiene como para disuadir la acción especulaiva de los agenes financieros. Dicho de oro modo, en la medida que la doación de recursos de los operadores puede enenderse como una referencia del senimieno de 17
los mercados, el bajo nivel de reservas revela que la paridad no resula creíble porque no esá soporada por unos valores macroeconómicos suficienemene sólidos. Así, la prácica de políicas de demanda excesivamene expansivas mueven al alza el ipo de cambio esperado en el fuuro con lo que la asa de depreciación aumena de valor y deja de ser igual a cero. En esa coyunura que reproduciría la siuación de la economía en el período T 2 donde la sobrevaloración de la moneda nacional ponía de manifieso la debilidad de la economía y anunciaba la fuura devaluación, el colapso del sisema cambiario resula ineviable en la medida que la depreciación esperada de la moneda nacional incremena la renabilidad esperada de una inversión en moneda exranjera y ofrece a los especuladores una esraegia de una sola dirección. De esa manera, los agenes que operan en los mercados de divisas persiguiendo maximizar sus ganancias comenzarán a desprenderse de la moneda nacional y a adquirir divisas inernacionales, y ese movimieno desencadenará un aaque especulaivo que precipiará la devaluación anes de que se haya agoado la doación de reservas de la economía. La defensa de la paridad resulará del odo infrucuosa y el banco cenral, sin reservas, endrá que abandonar el ipo de cambio fijado. 18
B. Los modelos de crisis cambiarias de segunda generación Los modelos de primera generación o modelos clásicos proporcionan una parábola elegane sobre la respuesa racional de los mercados financieros a políicas macroeconómicas insosenibles. Con odo, una serie de economisas han esgrimido que esos modelos a-lakrugman son una represenación poco realisa de las fuerzas que operan realmene en una crisis 10. La principal críica que se puede hacer a esa primera generación de modelos de crisis cambiaria es que describen la políica económica insrumenada por el Esado de manera muy mecánica: el gobierno imprime billees y monedas con los que poder financiar el défici fiscal mienras el banco cenral defiende un sisema de ipo de cambio fijo a ravés de la vena de divisas hasa llegar a agoarlas. Pero en realidad la variedad de políicas que puede seguir un Esado es mucho más amplia y, los modelos clásicos ienden a ignorar las opciones de políica económica al alcance de las auoridades y las fórmulas a ravés de las cuales opera el cose marginal de ejercer esas disinas alernaivas. Así, por un lado los gobiernos condicionan o ven condicionada su políica fiscal por la posición de la balanza de pagos del país. Por oro lado, los bancos cenrales disponen de oros medios, diferenes a la inervención en los mercados de divisas, para defender el ipo de cambio. Paralelamene, las acciones de los especuladores pueden verse mediaizadas por las conjeuras que realizan sobre la nauraleza de acciones adopadas por las auoridades económicas. Es por ello que, los modelos de primera generación resulan poco úiles a la hora de ofrecer un crierio general sobre los facores que desencadenan la crisis a la hora de deerminar sus efecos. De hecho, la defensa del ipo de cambio es más una cuesión de rade-offs de políica económica que no un simple ejercicio de compra vena de divisas hasa que las reservas del banco cenral se han acabado. Y es jusamene esa la lógica que inspira a los modelos de crisis cambiarias de segunda generación. Los modelos de crisis cambiarias de segunda generación son una idea original de Obsfeld (1986), perfilada y maizada en sus rabajos poseriores de 1994 y 1996. Aquí el elemeno desencadenane del aaque especulaivo es la exisencia de un rade-off macroeconómico y las políicas que se insrumenan al respeco. 10 El enfoque clásico fue cuesionado como consecuencia de la crisis del mecanismo de cambios del Sisema Moneario Europeo (SME) de 1992 y 1993. Los analisas consideraron que durane las ormenas monearias que caracerizaron ese episodio de urbulencias en los mercados había al menos dos elemenos que no se correspondían con la dinámica de la crisis que describen los modelos de primera generación : a) por un lado, países de solvencia económica conrasada como Francia habían viso sus monedas aacadas sin que fuese evidene la presumible incoherencia enre las políicas económicas desarrolladas y el objeivo de esabilidad cambiaria; b) por oro lado, los mercados financieros no fueron capaces de anicipar el colapso del sisema de forma percepible ensiones en los mercados de divisas, presiones sobre los ipos de inerés de al manera que la previsibilidad eórica del aaque quedaba en enredicho. 19
En ese ipo de modelos que ienen su origen en la serie de aaques especulaivos sobre el mecanismo de cambios (ERM) del Sisema Moneario Europeo (SME) de 1992 y 1993 las crisis cambiarias dejan de ser un fenómeno necesario en la medida que la aciud y sensibilidad de las auoridades económicas respeco alguna variable macroeconómica resulará decisiva para alenar el aaque o impedirlo. 1. La lógica de los modelos de segunda generación 1.1. INTRODUCCIÓN Los modelos de crisis cambiarias de segunda generación, represenados especialmene por Obsfeld (1994 y 1996), Cole y Kehoe (1996) y Sachs, Tornell y Velasco (1996) adopan una gran variedad de formas y divergen ampliamene en cuano a sus dealles. Con odo pueden disinguirse unos rasgos comunes a parir de los cuales podemos crear un modelo de sínesis donde un gobierno enendido en ese caso como un ene que inena minimizar una función de pérdidas iene que decidir si defiende o no una paridad fijada de manera exógena. En el momeno de adopar esa decisión, el gobierno del Esado oma en cuena res elemenos: a) El primero de los aspecos a considerar es la exisencia de incenivos a la devaluación, es decir, por alguna razón al gobierno del Esado le ineresa devaluar la moneda nacional y en el límie sería paridario de abandonar el sisema de ipo de cambio fijo con el que ha venido funcionando hasa el momeno. Los moivos que podría ener un Esado para permiir que su moneda se deprecie en los mercados inernacionales son diversos. Así por ejemplo, el sisema de ipo de cambio fijo se erige en un obsáculo cuando el gobierno preende crear inflación y reducir el valor real de la deuda pública denominada en moneda nacional en un escenario donde el endeudamieno de la economía es muy imporane 11. Ora moivación para renunciar a la paridad fija se da cuando el país regisra niveles de paro significaivos en un conexo de salarios nominales rígidos a la baja y las auoridades económicas son paridarias de insrumenar una políica monearia expansiva pero el sisema de ipo de cambio fijo impide esa prácica 12. Finalmene, la necesidad de corregir un défici comercial derivado de la progresiva apreciación real consiuye ora razón poderosa para abandonar un 11 Los aaques al franco francés durane la década de los años 20 respondían básicamene a la sospecha de que el Gobierno podía generar inflación para hacer frene a la deuda de la Primera Guerra Mundial. 12 Esa fue en esencia la moivación que movió al Gobierno briánico a abandonar el parón oro el año 1931 o a salir del mecanismo de cambios (ERM) del Sisema Moneario Europeo (SME) el año 1992. 20
sisema de ipo de cambio fijo y recuperar así la pérdida de compeiividad regisrada hasa enonces. b) El segundo aspeco a ener en cuena es que, paradójicamene, ambién exisen argumenos poderosos para manener el régimen de ipo de cambio fijo. Es decir, hay alguna razón por la cual el gobierno considera conveniene defender la paridad de la moneda, hecho que da lugar a la aparición de un rade-off o relación de inercambio respeco a la posición anerior. Esa reicencia a la devaluación, normalmene, se explica porque las auoridades económicas usan el ipo de cambio como ancla nominal y han vinculado la credibilidad de la políica monearia del país con radición inflacionisa al manenimieno de una paridad deerminada. Renunciar a ese compromiso compora un cose políico y económico en érminos de mayores niveles de inflación, ipos de inerés más alos y más paro. Alernaivamene, se podría argumenar que la esabilidad cambiaria es un insrumeno que ofrece cereza a las operaciones comerciales y financieras, que favorece la cooperación y la inegración económica o que el valor de la moneda a menudo iene asociadas connoaciones políicas pues se la considera un símbolo nacional. c) Finalmene, hace fala un ercer elemeno con el que poder crear la lógica circular que conduce a la crisis. En ese senido, suponemos que el cose de defender el ipo de cambio fijo aumena a medida que crece la sensación en los mercados financieros de qué la paridad será abandonada, es decir, el cose de manener un valor deerminado del ipo de cambio fijo resula más elevado a medida que se incremena la asa de depreciación esperada de la moneda nacional en los mercados de divisas. Algunos modelos aribuyen ese cose creciene a que los sisemas de ipo de cambio fijo son difíciles de defender cuando los agenes financieros esperaban en el pasado que esa paridad se depreciase ahora, en el presene. Por ejemplo, los inversores de deuda pública podían haber exigido unos ipos de inerés más elevados que anicipasen la depreciación y que en la acualidad harían la carga de esa deuda an elevada que sería difícil gesionar la economía sin una depreciación nominal. O bien, los sindicaos esperando la depreciación, podrían haber siuado los salarios en unos niveles que hacen poco compeiiva a la indusria nacional al ipo de cambio vigene en la acualidad. Oros modelos que posiblemene resulan más próximos a la realidad consideran que el ipo de cambio fijo es cososo de defender si los operadores esperan ahora, en el presene que la paridad de la divisa se depreciará en el fuuro. El canal de ransmisión habiual implica a los ipos de inerés a coro plazo: defender la paridad cuando las expecaivas de fuuro apunan hacia una depreciación de la moneda nacional requiere elevados ipos de 21
inerés a coro plazo; pero unos ipos de inerés alos pueden afecar negaivamene al equilibrio presupuesario del Esado, generar dificulades económicas a las empresas nacionales endeudadas, elevar los precios de los crédios al consumo y de los présamos hipoecarios, ec. una serie de elemenos que deprimen el consumo y la inversión, provocando la disminución de la demanda agregada. Por ano, manener la paridad puede suponer ener que acepar una ralenización de la acividad produciva y una mayor desocupación. 1.2. LA ESPECIFICACIÓN DEL MODELO DE CRISIS CAMBIARIA Los modelos de segunda generación racionalizan lo que de alguna manera es una sensación generalizada, en el senido que cuando un gobierno asegura que manendrá la esabilidad cambiaria, realmene, esá llevando a cabo un ejercicio de valoración de las venajas y de los inconvenienes asociados al manenimieno o abandono de aquel compromiso. Supongamos que el gobierno del Esado persigue dos grandes objeivos de políica económica que de manera genérica llamamos equilibrio inerno y equilibrio exerno. El equilibrio inerno se define en érminos de un objeivo de producción nacional específico ( y ) mienras que el equilibrio exerno se esablece con relación a una paridad fija del ipo de cambio nominal ( e ). En ese puno y como paso previo al análisis de la crisis cambiaria inroducimos un modelo al esilo Mundell-Fleming para una economía abiera al exerior con rigidez de precios donde la producción nacional viene deerminada por la demanda agregada. En aras de una mayor simplicidad expresamos la producción nacional como una función lineal del ipo de cambio real (e+ p * p) y de los ipos de inerés reales (r = i π ): * (B1) y = α + β ( e + p p) δ ( i π ) donde p * y p son los logarimos de los niveles de precios exranjeros y nacionales respecivamene, i represena los ipos de inerés nominales nacionales y π es la asa de inflación esperada. Consideremos ambién una ecuación de demanda de dinero que depende de los ipos de inerés nominales nacionales y del nivel de rena de la economía (y) como se recoge en la expresión (B2) (B2) m p = L( y, i) 22
Supongamos ambién que exise libre movilidad de capiales, circunsancia que en presencia de perfeca susiuibilidad enre acivos financieros, permie la igualación de los rendimienos esperados de una inversión en moneda nacional (i) y en moneda exranjera (i * +d) a ravés de la condición de paridad de inereses de la expresión (B3) (B3) i = i * + d donde i * son los ipos de inerés nominales del exranjero y d es la asa de depreciación esperada que resula de la diferencia enre el ipo de cambio nominal esperado en el fuuro (e e ) y el ipo de cambio nominal acual (e). Finalmene, a ravés de la ecuación (B4) definimos una función simple de pérdidas implícias del gobierno y represenada en iempo discreo a parir de la desviación de la producción nacional (y) respeco un nivel objeivo de producción deerminado ( y ): (B4) H = ( y y) 2 En ese puno, y con la inención de relacionar los objeivos de equilibrio inerno y de equilibrio exerno, definimos la variable ê como el logarimo del ipo de cambio nominal que permie igualar la producción nacional con su nivel objeivo en ausencia de cualquier expecaiva de depreciación (d = 0). Si eso es ciero, enonces enemos que la ecuación (B1) se ransforma en (B5) * * (B5) y = α + β (ˆ e + p p) δ ( i π ) y reordenando podemos definir la expresión de la variable ê como 1 * * (B6) e ˆ = [ y α + β ( p p ) + δ ( i π )] β De esa manera el diferencial enre la producción nacional (y) y la producción objeivo especificada por el gobierno del Esado ( y ) vendría deerminado por la ecuación (B7) * (B7) y y = β ( e eˆ) δ ( i i ) = β (ˆ e e) δ ( d) de donde se desprende que la producción nacional se siuará por debajo de su nivel objeivo siempre que la moneda nacional esé sobrevalorada (e < ê ) o como consecuencia de un 23