El efecto de los impuestos en el costo de capital (O Efeito dos Impostos no Custo do Capital) Novos Desafios para a Contabilidade VI Conferências de Valença ESCE-IPVC Ignacio Vélez-Pareja Universidad Tecnológica de Bolívar Cartagena, Colombia 22 de Maio 27 Impuestos y costo de capital, Vélez 27 1 "Sin lugar a dudas, éste es el problema principal de la administración financiera." (Ezra Solomon. Teoría de la Administración Financiera) "Yo no tengo ningún inconveniente en meterme en camisa de once varas". (Nicanor Parra. Antipoemas) 27 2 Sigue siendo problema crucial La determinación del costo de capital es el problema principal de la administración financiera como dijo el profesor Ezra Solomon hace cuarenta años. Hoy sigue siendo un problema crucial. 27 3 1
Costo de capital de la firma Una firma obtiene los fondos para invertir en activos productivos de diversas fuentes. Las principales son los accionistas y los dueños de la deuda financiera y la misma firma a través de reservas. Esto es una gran canasta de fondos, los cuales se usan para las inversiones. El costo promedio de estos fondos, es el costo promedio ponderado de capital de la firma (CPPC). En inglés, Weighted Average Cost of Capital (WACC). 27 4 Componentes del CPPC El CPPC tiene dos componentes: costo de la deuda y costo del capital propio (de los accionistas). Costo del capital Costo de la deuda financiera Costo del patrimonio 27 5... el primero Es lo que paga la firma a sus acreedores financieros por utilizar sus recursos: bancos y tenedores de bonos. Su cálculo es relativamente sencillo: lo que se paga dividido por los recursos utilizados de terceros. 27 6 2
... el segundo. Es la remuneración que esperan recibir los accionistas por aportar su dinero y asumir los riesgos de invertir en el negocio. Es el costo de oportunidad de los accionistas. 27 7 Ahorros en impuestos (AI) Es el subsidio que se recibe del estado por hacer un gasto. En este caso, se refiere a los gastos financieros. Un gasto después de impuestos es igual al gasto antes de impuestos por (1-T) y el ahorro en impuesto es G T. En el caso de valoración es T Kd D. Se adquiere el derecho en cada período si hay suficiente Utilidad Operativa UO y Otros Ingresos OI y se obtiene realmente cuando se pagan los impuestos. 27 8 Un ejemplo... Estado de PyG simplificado Sin deuda Con deuda Ventas 1, 1, Costo de Ventas 5 5 UO 5 5 27 9 3
Qué pasa si se aumentan los gastos? Si los gastos financieros aumentaran en $2, la primera reacción podría ser que la utilidad neta se reducirá en $2, veamos 27 1 Un ejemplo... Estado de PyG simplificado Sin deuda Con deuda Ventas 1, 1, Costo de Ventas 5 5 UO 5 5 Gastos financieros 2 Utilidad Neta A.I. 5 3 27 11 Qué pasa cuando hay impuestos? Si los gastos financieros aumentaran en $2, la primera reacción podría ser que la utilidad neta se reducirá en $2, pero sólo se reduce en $14 G (1-T) = 2 (1-3%) = 14 Vemos que el gasto se ha reducido por el monto del AI. En el caso del costo de capital, esto significa que éste disminuye y por lo tanto el valor de la firma aumenta. 27 12 4
Un ejemplo... Estado de PyG simplificado Sin deuda Con deuda Ventas 1, 1, Costo de Ventas 5 5 UO 5 5 Gastos financieros 2 Utilidad Neta A.I. 5 3 Impuestos (3%) 15 9 Utilidad Neta D.I 35 21 27 13 Hay ahorros en impuestos Un gasto (G) incurrido en una firma que paga impuestos, recibe un beneficio tributario o fiscal igual a G T, donde T es la tasa de impuestos. Si se incrementaron los gastos en $2 y se paga el 3% de impuestos, los gastos se convierten en $14 por el ahorro de 3% 2 y $2 $6 = $14 27 14 Casos especiales y comunes No siempre ocurre que se gana el AI. El derecho al AI se gana basado en la causación. De hecho, los impuestos se calculan sobre la base de la causación. Por tanto, el derecho al AI va a depender de la Utilidad Operativa (UO) y de los Otros Ingresos (OI). Consideremos dos casos: UO + OI > Gastos financieros UO + OI < Gastos financieros 27 15 5
Ahorros en impuestos UO+OI>GF UO Gastos financieros Utilidad antes de impuestos Impuestos 4% Utilidad neta AI = diferencia en impuestos Sin deuda 2 2 8 12 Con deuda 2 15 5 2 3 6 27 16 Ahorros en impuestos UO+OI<GF UO Gastos financieros (GF) Utilidad antes de impuestos Impuestos 4% Utilidad neta AI = diferencia en impuestos Sin deuda 1 1 4 6 Con deuda 1 15-5 -5 4 27 17 En resumen Si UO+OI Gastos financieros entonces AI = T GF Si UO+OI < GF entonces AI = T (UO+OI) Si UO+OI < entonces AI = Esto significa que si UO+OI, el AI es T Mínimo(UO+OI, GF). Si UO+OI, AI=. Si se puede amortizar pérdidas, los AI no ganados en un período se pueden recuperar en el futuro 27 18 6
Veamos ahora el costo promedio Para llegar a este concepto debemos pensar en lo que espera ganar cada aportante : los dueños del patrimonio y los dueños de la deuda, ajustado por los ahorros en impuestos o escudo fiscal, AI. 27 19 Lo que la firma espera pagar El tenedor de la deuda espera ganar los intereses sobre el monto prestado es decir, Kd D t-1 El dueño del patrimonio espera ganar Ke sobre el patrimonio invertido, esto es, Ke P t-1 La empresa obtiene un ahorro en impuestos AI de Kd D t-1 T. Esto reduce el costo de la deuda. O sea que la empresa espera pagar Kd D t-1 - Kd D t-1 T +Ke P t-1 27 2 Por cuál monto paga? Por la inversión total a valor de mercado La firma espera pagar una tasa combinada de Donde D es la deuda, P es el patrimonio, T es la tasa de impuestos sobre la renta y V es el valor de la firma (D+P). Esto se puede rescribir como Kd Dt-1 Kd T Dt-1 + Ke P V t-1 ( 1 T) D% t-1 + Ke P% t-1 Kd 27 21 t-1 7
Forma tradicional del CPPC (WACC) La forma tradicional del costo promedio ponderado de capital (CPPC) se calcula como: CPPC = Kd(1-T)D% t-1 + KeP% t-1 Donde Kd es el costo de la deuda antes de impuestos, T es la tasa de impuestos, D% es el porcentaje de la deuda sobre el valor total de mercado, Ke es el costo del patrimonio o fondos propios (equity) y P% es el porcentaje del patrimonio sobre el valor total de mercado. 27 22 Supuestos D% (D/V) y P% (P/V) se calculan con los valores de mercado a comienzo del período. Los valores de mercado de cada período son el valor presente de todos los flujos futuros al CPPC, por tanto hay circularidad entre el CPPC y el valor de la firma, V. El CPPC puede cambiar período a período. Que Kd(1-T) implica que los impuestos se pagan cuando se causan. Que hay suficiente utilidad operativa (UO) y otros ingresos (OI) para ganar los ahorros en impuestos en su totalidad. Que la única fuente de ahorros en impuestos es el pago de intereses y que estos y los abonos a la deuda se liquidan y pagan para el mismo período de análisis. 27 23 Cómo se explica el (1-T)? Año 1 Kd Prést 1. -1.3 3% AI 12 Neto 1. -1.18 18% Año Si la tasa de impuestos T es 4%, entonces el AI es 12. A la izquierda tenemos impuestos pagados el mismo año y el AI ganado en su totalidad el mismo año. Allí Kd después de impuestos es Kd(1-T) = 3% 6% = 18%. Al lado derecho Kd después de impuestos NO ES Kd(1-T). 1 2 Kd Prést 1. -1.3 3% AI 12 Neto 1. -1.3 12 2% 27 24 8
Conclusiones Los impuestos tienen un efecto directo en el costo de capital al reducir el costo de la deuda por el subsidio que da el gobierno a las firmas endeudadas. La teoría financiera pretende que la rentabilidad (o el costo de capital) no dependa de aspectos contables. Sin embargo, cuando se trata de impuestos hay que reconocer que sí es necesario introducir los efectos de causación en el análisis. De hecho, los impuestos se determinan basados en la causación. El derecho a los ahorros en impuestos se calcula sobre cifras basadas en la causación. Sin embargo, el AI se obtiene de manera efectiva cuando se pagan los impuestos. Si hay amortización de pérdidas, cuando se deja de ganar un AI, se puede recuperar en el futuro. Si no hay, se pierde y no es posible recuperarlo. Parecería que mientras más deuda y más impuestos sería mejor, pero no es cierto porque al estar sujeta a los impuestos los accionistas reciben menos dinero. Por el otro lado, mientras más deuda, más riesgo y se generan lo que se conoce como costos de quiebra. 27 25 Muchas gracias! Obrigado! Impuestos y costo de capital, Vélez 27 26 9