Evaluación Preliminar de los Mercados de Valores de Centroamérica y Panamá

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1 Evaluación Preliminar de los Mercados de Valores de Centroamérica y Panamá Allan Rodríguez Aguilar y Arnoldo Camacho Setiembre, 1997 CEN 100

2 Documento en Proceso. Escrito por Allan Rodríguez Aguilar, consultor y Arnoldo Camacho, Ph.D., profesor de INCAE. Este trabajo busca estimular la reflexión sobre marcos conceptuales novedosos, posibles opciones de abordaje de problemas y sugerencias para la eventual puesta en marcha de políticas públicas, proyectos de inversión regionales, nacionales o sectoriales y de estrategias empresariales. No pretende prescribir modelos o políticas, ni se hacen responsables el o los autores ni el Centro Latinoamericano de Competitividad y Desarrollo Sostenible del INCAE de una incorrecta interpretación de su contenido, ni de buenas o malas prácticas administrativas, gerenciales o de gestión pública. El objetivo ulterior es acrecentar el nivel de discusión y análisis sobre la competitividad y el desarrollo sostenibles en la región centroamericana. El contenido es responsabilidad, bajo los términos de lo anterior, de CLACDS y no necesariamente de los socios contribuyentes del proyecto. Setiembre, 1997.

3 TABLA DE CONTENIDO INTRODUCCIÓN ASPECTOS RELEVANTES EL VOLUMEN DE OPERACIONES Coeficientes de Rotación Registro de Operaciones Metodología de Valoración Cantidad de Participantes ORGANIZACIÓN DE LOS MERCADOS DE VALORES Cantidad de Bolsas de Valores en un País Propiedad de las Bolsas de Valores Financiamiento para Investigación y Desarrollo Capacidad Instalada ESQUEMAS DE COMISIONES Esquemas Libres versus Fijos Comisiones Flat versus Anualizadas Algunas Otras Distorsiones NIVEL DE INSTITUCIONALIDAD Autorregulación versus Regulación del Estado Institucionalidad y Poder de Negociación METODOLOGÍAS DE VALORACIÓN Interés Simple versus Interés Compuesto Factores de Puja ANÁLISIS INDIVIDUAL DE LOS MERCADOS DE VALORES COSTA RICA Estructura Legal del Mercado de Valores Organización del Mercado Estructura de Mercado Metodologías de Valoración Costos de Intermediación GUATEMALA Estructura Legal del Mercado de Valores Organización del Mercado Estructura de Mercado Metodologías de Valoración Costos de Intermediación EL SALVADOR Estructura Legal del Mercado de Valores Organización del Mercado Estructura de Mercado Metodologías de Valoración Costos de Intermediación HONDURAS Estructura Legal del Mercado de Valores Organización del Mercado Estructura de Mercado Metodologías de Valoración Costos de Intermediación PANAMÁ Estructura Legal del Mercado de Valores Organización del Mercado Estructura de Mercado Metodologías de Valoración Costos de Intermediación... 25

4 2.6 NICARAGUA Estructura Legal del Mercado de Valores Organización del Mercado Estructura de Mercado Metodologías de Valoración Costos de Intermediación IDENTIFICACIÓN DE ÁREAS DE TRABAJO ESTRUCTURAS LEGALES Y JURÍDICAS ORGANIZACIÓN DEL MERCADO METODOLOGÍAS DE VALORACIÓN DESARROLLO DE UNA CULTURA BURSÁTIL CÁMARAS DE COMPENSACIÓN INFRAESTRUCTURA DE LA SUPERVISIÓN CLASIFICACIÓN DE RIESGOS DISEÑO DE UNA ESTRATEGIA DE IMPLEMENTACIÓN DE LAS REFORMAS APÉNDICE CONSIDERACIONES FINALES BIBLIOGRAFÍA ANEXOS... 41

5 INTRODUCCIÓN La existencia de mercados de capitales más desarrollados en Centroamérica y Panamá permitiría a estas economías alcanzar los niveles de productividad necesarios para aspirar a una adecuada integración en el comercio internacional. Sin embargo, el surgimiento de estos mercados deberá estar inspirado en las fuerzas de oferta y demanda, condición que nos lleva a la interrogante de cuáles son los factores internos a la región que han impedido la expresión de estas fuerzas conductoras. El proyecto de Desarrollo de Mercados de Capitales que inicia con este primer intento de evaluación de los mercados de valores del área tiene como objetivo ayudar a una mejor comprensión de los actuales esquemas de negociación de títulos valores en el istmo para que a partir de esa información se genere un proceso ordenado de integración bursátil que brinde al sector real de la economía las soluciones financieras necesarias para avanzar en la búsqueda de niveles más altos de competitividad internacional. Bajo esta perspectiva, resulta imperativo analizar los procesos de evolución de los mercados de capitales más importantes de América Latina con el propósito de identificar cuáles fueron las reformas que permitieron el desarrollo de los productos financieros que tienen actualmente a su disposición y acondicionar las lecciones aprendidas al caso centroamericano. El logro del desarrollo de los mercados de capitales en Centroamérica y Panamá es un esfuerzo que exige una estrategia plena de pragmatismo y rigurosidad técnica. Esta difícil combinación sólo puede traducirse en un éxito si incorpora dentro de su gestación e implementación a todos los participantes involucrados, entre ellos las bolsas de valores, las autoridades reguladoras, las casas y corredores de bolsa, los emisores de papel comercial, los custodios, firmas auditoras, clasificadores de riesgo, etc. Por último, al igual que todo proceso de modernización y ajuste es necesario reconocer a aquellos agentes económicos, cuyo status quo se verá afectado por las nuevas tendencias del cambio. Este elemento tiene particular relevancia cuando se trata del mercado financiero, pues el nuevo estado de las cosas puede revelar fallas estructurales en otros sectores que dificulten el logro de los objetivos planteados. La implementación del cambio debe ser gradual y simultánea, pero sobre todo ordenada. 1

6 1. ASPECTOS RELEVANTES La heterogeneidad de los mercados de valores en la región centroamericana se manifiesta en una gran cantidad de dimensiones que dificultan e imposibilitan en ocasiones un análisis comparativo entre los diferentes mercados. En esta parte de la evaluación preliminar de los mercados de valores del área es importante recalcar algunos elementos que en su ausencia podrían abrir las puertas a conclusiones equivocadas con respecto a los análisis comparativos entre bolsas de valores en un mismo país y entre países distintos. En particular, antes de exponer algunos de estos factores, es importante entender que la connotación de preliminaridad consiste en reconocer que la información con la que ha sido elaborada esta evaluación no pretende brindar una idea completa de la estructura de cada uno de los mercados, sino, por el contrario, establecer una primera impresión de las características principales de cada mercado bursátil incorporado en el estudio con el propósito de facilitar la búsqueda de problemas comunes en la región como primer paso para ordenar el proceso de reforma. Asimismo, al menos, en esta etapa, el estudio no busca hacer recomendaciones ni expresar juicios de valor en cuanto a lo que debería ser un mercado de valores, sino despertar inquietudes entre los mismos actores para que sean ellos mismos, quienes a la luz de consideraciones técnicas encuentren opciones para armonizar sus operaciones bursátiles. Una vez manifestado lo anterior, se presentan algunos aspectos relevantes del análisis preliminar. 1.1 El Volumen de Operaciones El tamaño de los mercados de valores de cada país puede ser malinterpretado si se extrae de la información relativa al monto de transacciones de una sesión bursátil promedio. Existen factores que se presentan a continuación que eliminan en primera instancia la posibilidad de reconocer la magnitud real de los recursos canalizados por las bolsas y que exigen algunos ajustes previos para poder ser utilizados en análisis comparativos Coeficientes de Rotación A pesar de que las operaciones de mediano y largo plazo son bastantes escasas en el área, el volumen de operaciones registrado diariamente por las bolsas de valores está altamente influenciado por el plazo promedio de vencimiento de los instrumentos negociados. En casos extremos, donde la mayoría de las negociaciones se realizan por medio de operaciones con plazos promedio al vencimiento de siete días o menos, la bolsa de valores respectiva registrará un volumen de transacciones más grande que otras bolsas con instrumentos con plazos de vencimiento promedio más largos. En otras palabras, en el primer caso el coeficiente de rotación de los recursos financieros canalizados por medio de la bolsa de valores es mas elevado que en el segundo caso, aun cuando en realidad ambas bolsas canalizan la misma cantidad. Por ejemplo, si los recursos de los inversionistas que acuden a la bolsa de valores en un momento dado, acumulan un total de US$100 mm y el plazo promedio de colocación es 2

7 de un año, entonces la bolsa de valores correspondiente registrará operaciones diarias promedio de US$100 mm entre el número de sesiones por año y el coeficiente de rotación será igual a 1. Sin embargo, si el plazo promedio de colocación es un mes, entonces la bolsa de valores registrará operaciones promedio diarias de $100 mm entre el número de sesiones al mes y el coeficiente de rotación será de 12. A causa de lo anterior, los valores registrados por sesión o los informados como acumulados anuales deben ser ajustados por sus correspondientes coeficientes de rotación para tener una mejor idea de los recursos realmente intermediados Registro de Operaciones El procedimiento de registro de operaciones difiere bastante entre las bolsas de valores. Por ejemplo, en muchas de las bolsas de valores, las transacciones están concentradas en operaciones de reporto. Esta clase de instrumento envuelve dos tipos de transacciones en una sola, pues consiste en pactar los términos de un financiamiento presente y, a la vez, los términos de una operación de recompra futura. Algunas bolsas registran estas operaciones por separado, mientras que otras tan sólo las registran una sola vez, distorsionando en mayor o menor grado el volumen comunicado. Adicionalmente, el control de las operaciones canalizadas por medio de las casas de bolsa es más estricto en unos países que en otros, obligando a que todas las operaciones sean ejecutadas mediante los sistemas establecidos por la bolsa. Sin embargo, en los países donde este tipo de control es débil existe la creencia de que las casas de bolsa intermedian algunas operaciones fuera de los registros del mercado formal, lo que provoca una subestimación de los recursos financieros realmente colocados Metodología de Valoración La valoración en el mercado secundario de los títulos valores es uno de los temas más importantes y que merecen ser analizados con mayor profundidad. Más adelante se mencionará con mayor detalle las implicaciones sobre el mercado de valores de las metodologías de valoración; sin embargo, su impacto sobre el volumen de operaciones no deja de ser relevante. Para las bolsas de valores que valoran los títulos por medio de la metodología de interés simple, el volumen de sus transacciones siempre estará por encima de las bolsas de valores que utilizan la metodología de interés compuesto, aun cuando se trate del mismo instrumento. Esta diferencia es particularmente importante para mercados de valores con títulos de mayor horizonte de vencimiento, donde los diferenciales entre ambas metodologías alcanzan niveles muy altos. Más adelante se profundizará sobre este aspecto Cantidad de Participantes La adquisición de concesiones para operar en una bolsa de valores determinada no es precisamente un proceso gobernado por las fuerzas del mercado, sino que son producto de consideraciones particulares de los mismos accionistas de las sociedades anónimas. Sin embargo, el volumen de operaciones en el mercado secundario está influenciado por 3

8 el número de operadores del sistema y se espera que cuanto mayor es la cantidad de concesionarios, existirá una mayor capacidad de liquidez para los diferentes instrumentos. Esta mayor liquidez permitiría una mayor cantidad de transacciones, pues la probabilidad de encontrar una contraparte en las negociaciones es más elevada. A causa de que la aparición de cada una de las bolsas de valores en Centroamérica obedece a períodos muy diferentes, algunas ya han alcanzado una gran cantidad de participantes mientras que otras todavía se encuentran en su etapa de expansión. Aún más, en los casos de Guatemala, Costa Rica y Honduras existen dos bolsas de valores. Este tipo de situaciones ha dado lugar al surgimiento de casas de bolsa duales, es decir, que gozan de concesiones para transar en ambas bolsas de valores simultáneamente. Esta situación les ha abierto la posibilidad de arbitrar entre bolsas por razones ajenas a las fuerzas de oferta y demanda, y se registran así operaciones originadas por imperfecciones del mercado, las cuales no existen en países con una sola bolsa de valores. Estas distorsiones y otras que escapan a este documento, sirven para poner de manifiesto la complejidad del análisis comparativo entre las operaciones de las bolsas de valores de la región y abren la interrogante de si es el volumen de transacciones realmente el parámetro idóneo para comparar magnitudes de mercado. 1.2 Organización de los Mercados de Valores Como ya se insinuó implícitamente, la estructura organizativa de los mercados de valores del área es un ingrediente que debe tomarse en cuenta antes de incursionar en aspectos comparativos. Algunos elementos que ejemplifican la relevancia de este factor son: Cantidad de Bolsas de Valores en un País En la mitad de los países del área existen dos bolsas de valores, en algunos casos que atienden segmentos de mercado con características distintas y en otros que compiten más fuertemente entre sí por los mismos participantes. Sin embargo, los niveles de estandarización en registros, metodologías de valoración, publicación de información, horarios de operación, etc., difieren entre sí dificultando la comprensión y la magnitud de los fenómenos económicos del país en cuestión, en contraposición con los países que tienen una sola bolsa Propiedad de las Bolsas de Valores Dentro de la estructura organizativa de cada uno de los mercados de valores de la región, las bolsas se crean como una sociedad anónima idéntica a cualquier empresa privada. Sin embargo, los países cuyas bolsas de valores tienen como principales accionistas a las casas concesionarias (ej.: Costa Rica), tienen la posibilidad de aplicar menores costos por concepto de comisiones de operación, porque la bolsa no tiene que generar ganancias a sus propietarios. Para aquellos países donde los accionistas de las bolsas son diferentes a los puestos de bolsa, éstos últimos van a exigir una rentabilidad adecuada a su inversión patrimonial, la cual provendrá de cargar a los operadores con comisiones más elevadas. 4

9 Aquellas casas establecidas en países con costos de intermediación menores podrán ampliar sus operaciones y alcanzar economías de escala que los colocarán en una mejor posición competitiva conforme el proceso de integración se desarrolle. Por lo tanto, conviene reconocer estas características y sus posibles impactos sobre el volumen, sobre los incentivos por registrar operaciones, sobre los costos de intermediación, sobre las posibilidades de expansión, sobre inversiones en personal y equipo, etc Financiamiento para Investigación y Desarrollo Las posibilidades de financiamiento de proyectos de investigación están ligados a la estructura del mercado de valores. La existencia de instituciones como Cámaras de Casas de Bolsa o Asociaciones de Agentes Corredores permiten la canalización de esfuerzos para desarrollar algunos servicios o productos de interés para todo el mercado. Sin embargo, no todos los países cuentan con opciones para financiar y concentrar la búsqueda de nuevos mercados a nivel interno o externo. Este elemento también encuentra diversos niveles de madurez, dependiendo del país en cuestión y, en algunos casos, han servido como instrumento para incrementar el grado de cultura bursátil, distribuyendo en forma equitativa los costos del proceso Capacidad Instalada A pesar de que todos los mercados de valores del área poseen una capacidad que se encuentra por encima de sus niveles actuales de operación, es importante reconocer la heterogeneidad de los sistemas utilizados en los diferentes países y bolsas de valores. Mientras que algunos han lograr automatizar la totalidad de los procesos, existen otros, cuyo nivel de operación manual todavía está bastante generalizado, aunque consistente con el volumen de transacciones que experimentan hoy en día. Nuevamente, debe tratarse de incorporar los efectos de esta diversidad sobre algunas variables antes de ser sometidas al análisis de comparación. 1.3 Esquemas de Comisiones La estructura de comisiones es un tema que abarca varias dimensiones con sus correspondientes consecuencias. Al referirse a este aspecto, debe considerarse la amplia gama de modalidades no sólo relacionadas con los cargos aplicados por las bolsas de valores a sus casas concesionarias, sino también a los aplicados a los emisores de títulos, a los aplicados por parte de los custodios a los puestos, los establecidos por parte de los puestos a los inversionistas y emisores, los cobrados por las empresas calificadoras de riesgo, etc. A continuación se presentan algunas de las complejidades que añaden los esquemas de comisiones sobre el análisis comparativo de los mercados de valores Esquemas Libres versus Fijos La determinación del precio de los servicios bursátiles es un aspecto en el cual algunas bolsas de valores han intervenido fuertemente, y se encuentra probablemente ligado al 5

10 nivel de evolución del mercado de valores en general. Estos esquemas se mueven dentro de dos casos extremos. El primero de ellos está relacionado con una liberalización que les brinda a las casas de bolsa la potestad de cobrar comisiones a sus inversionistas y emisores representados según consideren conveniente. Es bajo este sistema que el mercado ajusta con mayor o menor eficiencia los precios óptimos para cada tipo de servicio. 1 En el otro extremo y cada vez menos común aún en los mercados del área está el sistema por medio del cual la misma bolsa de valores reglamenta cuánto y cómo deben las casas de bolsa cobrar por los servicios prestados. Evidentemente, las implicaciones sobre la estructura del mercado serán muy diferentes, dependiendo del esquema utilizado y de sus infinitas combinaciones Comisiones Flat 2 versus Anualizadas El impacto de una estrategia de comisiones flat o anualizadas puede parecer sutil para algunos, pero la evidencia empírica ha demostrado que es un hecho más relevante de lo esperado. En particular, bajo un sistema de comisiones flat se castigan las operaciones de corto plazo y se fomentan transacciones con instrumentos con maduraciones más prolongadas. Sin embargo, el establecimiento de esta modalidad podría hacer desaparecer al mercado en su totalidad, puesto que no se puede atribuir el cortoplacismo actual a la existencia de sistemas de comisiones anualizadas. Sin embargo, algunos opinan que bajo un esquema como este último, los agentes corredores de bolsa tienden a concentrar y recomendar más allá de lo deseado las operaciones a corto plazo con el objetivo de garantizarse un flujo continuo de comisiones a lo largo del año. Independientemente de qué importancia pueda llegar a alcanzar este fenómeno, lo fundamental es reconocer su existencia y que para algunos mercados es más sobresaliente que para otros Algunas Otras Distorsiones Además del efecto sobre los coeficientes de rotación mencionados en el apartado anterior, es de esperar que cuanto menor sea la participación del mercado en la determinación de los costos de intermediación bursátil, mayor será la cantidad de distorsiones que se presenten en un mercado en particular y, consecuentemente, más difícil será alcanzar niveles más elevados de desarrollo. 1.4 Nivel de Institucionalidad Dentro del proceso de evolución natural de los mercados de valores del área existe una tendencia casi generalizada que va marcando el papel de cada uno de los participantes. Como ya se mencionó, la gestación de las bolsas ha obedecido a periodos muy diferentes, lo que representa estados de evolución a nivel de institucionalidad también muy disímiles. En esta sección resulta importante destacar dos aspectos que añaden características singulares a cada mercado, dependiendo de su estado de evolución. 1 Debe recordarse que la eficiencia con la que el mercado logre ajustar los precios dependerá también de otros factores como el número de casas de bolsa, cantidad y diversidad de emisores, etc. 2 En terminología bursátil se le denomina comisión flat al porcentaje de comisión aplicado al valor transado de una operación, independientemente del plazo al vencimiento de ésta. 6

11 1.4.1 Autorregulación versus Regulación del Estado En casi todos los países del área (donde el caso más diferente es Panamá) los mercados de valores han surgido por medio de las bolsas de valores al amparo de escuetas normas legales, generalmente artículos en los Códigos de Comercio o equivalentes y en ausencia de entidades reguladoras por parte del Estado. Es bajo este panorama que las bolsas diseñan sus propios esquemas de regulación interna y someten a sus participantes a sus disposiciones. Conforme el mercado de valores va adquiriendo volumen e importancia relativa dentro del sistema financiero, el Estado considera que existe un interés público por regular este tipo de transacciones y empiezan a aprobarse leyes específicas que crean en sí mismas instituciones encargadas de velar por el adecuado funcionamiento de los mercados de valores. Es a partir de ese momento cuando empieza a darse la transición del poder regulador conforme la autoridad estatal desarrolla la infraestructura necesaria para absorber las responsabilidades otorgadas. Como es de esperarse, Centroamérica y Panamá es una región donde cada país se encuentra en un punto distinto en este proceso de evolución, por lo que el proceso de convergencia de los mercados requiere del reconocimiento de esta realidad Institucionalidad y Poder de Negociación A pesar de que puedan existir frentes de acción comunes sobre los que se puede avanzar en el proceso de armonización de los mercados de capitales y específicamente de valores, la implementación de las reformas no necesariamente debe realizarse por medio de las mismas instituciones, sino que resulta necesario reconocer quién debe ser en cada país y en cada tema el ente conductor del cambio. En algunos países, el poder de negociación puede estar más concentrado en el ente regulador, en otros en las mismas bolsas de valores y, en otros, en las propias casas de bolsa. Lo importante es encontrar la forma de que las entidades correspondientes en cada país tiendan a armonizarse con sus equivalentes en otros países bajo la tutela de las fuerzas del mercado. 1.5 Metodologías de Valoración Para conocer la realidad de los mercados de valores del área es necesario conocer las reglas que rigen la ejecución de sus transacciones. Mayoritariamente, existen dos aspectos de particular relevancia en este tema: cómo se valoran los títulos transados especialmente en el mercado secundario? y cuál es el factor de puja 3 común que permite comparar entre las diferentes alternativas de inversión? En la región, existen al menos dos metodologías de valoración y una mayor diversidad de factores de puja. A continuación se presenta una breve explicación de las principales características de cada uno de ellos y sus consecuentes repercusiones para el mercado Interés Simple versus Interés Compuesto La mayoría de las bolsas de valores en el área utilizan para valorar sus transacciones la metodología de interés simple. La característica principal de esta modalidad es el 3 Se denomina factor de puja al parámetro por medio del cual los agentes corredores de bolsa expresan sus preferencias y voluntades de pago de acuerdo con las fuerzas de oferta y demanda. 7

12 establecimiento de una relación lineal entre los flujos futuros de dinero y el tiempo de realización de esos flujos. Su amplia aceptación encuentra su fundamento en la sencillez de interpretación y cálculo y bajo el argumento de que como nos encontramos en mercados de muy corto plazo, los diferenciales entre metodologías de interés simple y compuesto son marginales. Por otra parte, la metodología de interés compuesto incorpora el concepto de valoración del dinero en el tiempo y castiga en forma más fuerte a aquellos flujos, cuyo periodo de realización está más alejado de la fecha de la operación. Además, brinda la ventaja de ser una metodología consistente tanto para negociaciones de corto, mediano y largo plazo pero carece del inconveniente de que tanto la determinación del factor de puja como el cálculo del valor transado de las operaciones no es tan sencillo como en el caso del interés simple y exige algún tipo de esfuerzo técnico adicional. Sin embargo, la metodología de interés simple presenta problemas cada vez más serios cuanto más alejado sea el horizonte de inversión, elemento que atenta contra el desarrollo de los mercados de capitales de largo plazo Factores de Puja La determinación del factor de puja es fundamental para la transparencia de las operaciones realizadas por medio de las bolsas de valores. Cuando dos bolsas de valores utilizan dos metodologías de valoración diferentes entre sí, se abre la posibilidad de un arbitraje injustificado. Sin embargo, cuando dos bolsas de valores poseen la misma metodología de valoración, pero diferente factor de puja, es imposible a simple vista determinar cuál es la mejor opción de inversión en el mercado. Adicional al efecto que tienen las metodologías sobre el volumen de transacciones comunicadas por las bolsas de valores (véase sección ), la diversidad en el uso de los factores de puja distorsionan la asignación de los recursos y la información a los inversionistas. El propósito de incorporar esta sección de aspectos relevantes es poner de manifiesto que el proceso de integración bursátil en la región no es sencillo, y que requiere de la armonización de una gran cantidad de elementos técnicos, operativos, administrativos, etc. En el siguiente capítulo se presentan las evaluaciones preliminares de los mercados de valores de cada país como base para que en el tercer capítulo se reconozcan algunas de las áreas problema que se han identificado a lo largo del estudio. 8

13 2. ANÁLISIS INDIVIDUAL DE LOS MERCADOS DE VALORES La estructura del análisis individual de los mercados de valores de Centroamérica y Panamá está conformada de la siguiente manera: Estructura Legal! En esta sección se pretende describir los principales instrumentos legales y cuerpos normativos que regulan el funcionamiento de cada uno de los mercados. Además, se brinda una primera impresión de las características de los entes reguladores y los procesos de reforma que se encuentran en discusión en la actualidad. Organización del Mercado! Se describen aspectos relacionados con la cantidad estimada de participantes que abarcan las bolsas de valores, casas de bolsa, agentes de bolsa, empresas emisoras y en algunos casos una descripción de procedimientos de registro, capacitación de agentes, etc. Estructura de Mercado! Se presenta un resumen cuantitativo de las principales características de las transacciones realizadas en términos de volumen, plazos de colocación, tipos de instrumentos, mercados activos, sectores económicos, denominación en diferentes monedas, transacciones con títulos emitidos en el exterior, etc. Metodologías de Valoración! Se describe el procedimiento utilizado por las bolsas de valores para valorar sus títulos y los factores de puja utilizados, así como algunas impresiones sobre los mecanismos de garantía en operaciones de reporto. Costos de Intermediación! El propósito es brindar una idea de los sistemas de asignación de costos por prestación de servicios de intermediación bursátil, operación en las bolsas de valores, custodia de títulos y colocaciones de nuevo papel comercial en el mercado primario. 2.1 Costa Rica Estructura Legal del Mercado de Valores A pesar de que el mercado bursátil de Costa Rica tiene más de 20 años de existencia, el pilar de su estructura legal se encuentra en la Ley Reguladora del Mercado de Valores 9

14 7201, del 29 de octubre, En este instrumento se crea la Comisión Nacional de Valores como órgano rector del mercado y se establecen las disposiciones relacionadas con la promoción y regulación del mercado en general (capítulos I y II), de las bolsas de valores (capítulo III), de las Centrales para el Depósito de Valores (capítulo IV), de los Puestos de Bolsa (capítulo V), de los Agentes de Bolsa (capítulo VI), de las Sociedades de Inversión (capítulo VII), de las Sociedades Anónimas de Capital Abierto (capítulo VIII), de los Incentivos Fiscales para las Sociedades Anónimas de Capital Abierto y sus Socios (capítulo IX), de las Obligaciones (capítulo X), de los Contratos de Bolsa (capítulo XI) y de la Liquidación de Operaciones (capítulo XII). Sin embargo, en la actualidad se ha emitido en la Asamblea Legislativa un Dictamen Afirmativo de Mayoría por parte de la Comisión Especial para que dictamine y recomiende la legislación necesaria para modernizar el sistema financiero y bancario nacional, en el cual se propone una Reforma Global a la Ley Reguladora del Mercado de Valores con el propósito de incentivar el desarrollo del mercado accionario y de capitales de largo plazo. Adicionalmente, el ente regulador costarricense ha emitido un Reglamento de Procedimientos de la Comisión Nacional de Valores que entró en vigencia el 17 de mayo, 1994 en el cual se norman Disposiciones Generales en su primer capítulo, pero además las Sanciones e Intervenciones (capítulo II), las Apelaciones (capítulo III), las Denuncias (capítulo IV) y demás disposiciones finales (capítulo V). En Costa Rica, la Comisión Nacional de Valores (CNV) es un órgano de desconcentración máxima del Banco Central de Costa Rica, que goza de plena independencia a nivel administrativo, pero no en el área financiera. A diferencia de otros países, la CNV obtiene todos sus recursos financieros por parte del Banco Central y los entes regulados no participan en el financiamiento de sus actividades. A pesar de ello ha logrado ir desarrollando una infraestructura que le ha permitido absorber paulatinamente las funciones designadas en la ley y ha suscrito convenios de cooperación internacional con la Securities Exchange Commission de los Estados Unidos y las entidades equivalentes en España, Chile, Argentina, México, Colombia, Bolivia, Ecuador, Panamá, El Salvador y Paraguay. Costa Rica cuenta con dos Bolsas de Valores. La primera en establecerse fue la Bolsa Nacional de Valores (BNV), la cual opera hace 21 años. A principios de la presente década apareció la Bolsa Electrónica de Valores de Costa Rica (BEVCR). Ambas bolsas poseen sus propios reglamentos internos donde se presentan tanto disposiciones generales como específicas relacionadas con los objetivos y potestades de las bolsas, las funciones de los órganos administrativos, los recursos de revocatoria y apelación, los puestos de bolsa, los agentes de bolsa, los registros de operaciones bursátiles, los mercados de títulos inscritos y no inscritos, y de sus emisores, las operaciones bursátiles, las liquidaciones, el régimen de publicidad y autorización de oferta pública, las centrales de valores, los regímenes de fiscalización y sanciones entre otros. A pesar de que estos reglamentos han estado continuamente sujetos a reformas importantes, la figura de la autorregulación de las bolsas de valores ha sido desarrollada a lo largo de muchos años, por lo que el legislador la ha incorporado como un elemento fundamental de la estructura normativa del mercado de valores costarricense. 10

15 2.1.2 Organización del Mercado Como ya se indicó, Costa Rica cuenta con dos bolsas de valores (BNV y BEVCR) reguladas por medio de la CNV. Con lo que respecta a la BNV, en la actualidad 29 puestos de bolsa operan por medio de sus sistemas, los cuales se encuentran automatizados en un 100%. Estos puestos de bolsa tienen inscritos ante la BNV aproximadamente 235 corredores de bolsa quienes realizan operaciones bursátiles durante sesiones diarias de cuatro horas. Estas mismas casas de bolsa constituyen por medio de la Cámara de Concesionarios de Puestos de Bolsa de la Bolsa Nacional de Valores (CAMBOLSA) los accionistas mayoritarios de la BNV que, a la vez, es propietaria de la Central de Valores de Costa Rica (CEVAL), institución depositaria que ha establecido relaciones con clearing houses internacionales como CEDEL (Luxemburgo) y EUROCLEAR (Bélgica) y que para 1996 custodiaba más de US$1, mm. En cuanto al procedimiento de acreditación de agentes corredores de bolsa, la BNV exige la culminación de un curso de formación de agentes de bolsa impartido por instituciones por ella autorizadas. Luego de finalizar este requisito de aproximadamente 11 meses se aplican dos pruebas adicionales antes de ser ratificados por la Junta Directiva de la BNV. En relación con la BEVCR, existen 14 puestos de bolsa concesionarios y cerca de 65 corredores inscritos, que operan también en sesiones diarias de cuatro horas, 100% automatizadas. Se desconoce si existe algún tipo de agrupación que congregue a estas casas de bolsa y, a diferencia de la BNV, la BEVCR imparte sus propios cursos de capacitación a sus agentes de bolsa. Finalmente, el proceso de inscripción de empresas emisoras se realiza por medio de la CNV, pero cada bolsa se reserva el derecho de negociación por intermedio de sus sistemas. Recientemente, el número de inscripciones y colocaciones vigentes ascendía a 120 empresas Estructura de Mercado En el agregado, el mercado de valores en Costa Rica experimenta sesiones bursátiles con volúmenes promedios de transacción cercanos a los US$72 mm diarios. A manera de información y tomando en cuenta la problemática de comparación entre los volúmenes por bolsa, la BNV transa cerca de US$64 mm por sesión mientras que la BEVCR negocia aproximadamente US$8 mm. Cabe destacar que para los países donde existen dos bolsas de valores, Costa Rica es, tal vez, el lugar donde la estructura de las transacciones es más homogénea. En promedio, un 63% de las operaciones registradas se realizan por medio de los sistemas de negociación de mercado primario, específicamente impulsado por colocaciones del sector público quien concentra cerca del 95% de todas las transacciones, tanto en el mercado primario como en el secundario. En particular, Costa Rica ha desarrollado esquemas de colocación 4 de títulos del Ministerio de Hacienda y el 4 Entre ellos, los sistemas de subasta estandarizada y las inversiones a corto plazo del Banco Central. 11

16 Banco Central que agilizan la captación masiva de estas instituciones, lo que provoca simultáneamente un desplazamiento de las colocaciones del sector privado. A causa de lo anterior, casi el 100% de las negociaciones se realizan por medio de instrumentos de deuda, con una participación cada vez más importante de títulos con renta variable, los cuales pueden concentrar cerca del 30% de las obligaciones emitidas. El desarrollo del mercado accionario, pese a ser el más grande del área, es realmente pequeño y motivado principalmente por incentivos de índole fiscal. En materia relacionada con la capacidad de invertir en instrumentos denominados en monedas diferentes al colón costarricense, este mercado de valores realiza tres transacciones en dólares de cada 10 transacciones efectuadas y ha logrado registrar operaciones con títulos emitidos en el exterior por más de US$200 mm durante el año pasado, cifra que se espera duplicar para el presente año. Finalmente, en Costa Rica, cerca del 65% de las operaciones se realizan con vencimientos inferiores a 90 días y un 90% inferiores a un año. Las transacciones por encima de los 360 días han venido creciendo durante los últimos años por medio de los denominados Títulos de Propiedad Tasa Básica emitidos por el Ministerio de Hacienda, especialmente los que tienen vencimiento a 15 años. Además de los títulos Tasa Básica antes mencionados, los instrumentos más utilizados son los Títulos de Propiedad también emitidos por el Ministerio de Hacienda, los Certificados de Depósito emitidos por los bancos propiedad del Estado, los Certificados de Inversión ofrecidos por el sector privado y las operaciones de recompra 5 denominadas tanto en dólares como en colones y con garantías de títulos valores locales e internacionales Metodologías de Valoración Durante aproximadamente 17 ó 18 años, la BNV utilizó la metodología de interés simple para calcular el valor presente de los flujos futuros establecidos por los títulos valores. Es hasta hace pocos años y coincidiendo con la aparición de la BEVCR que se empezó por utilizar de manera generalizada la metodología de interés compuesto, particularmente justificada con la introducción en el medio de títulos valores con vencimientos en periodos muy superiores a un año plazo. No obstante, que ambas bolsas utilizan la misma metodología de valoración, cada bolsa utiliza un factor de puja diferente. En el caso de la BNV se aplica la tasa de interés nominal como mecanismo más generalizado, y se entiende por interés nominal aquél que no contempla la periodicidad de pagos interanuales especificados en los títulos valores. Por su parte, la BEVCR utiliza un concepto más cercano a lo que se denomina la tasa efectiva equivalente, es decir, aquel rendimiento que incorpora la información relacionada con la periodicidad de pago de intereses en los títulos valores y la convierte en una periodicidad estándar de un solo pago al año. Para los títulos valores mayores a un año, las bolsas han decidido adoptar como factor de puja el precio del instrumento, y se entiende como precio la relación que existe entre el 5 Estas operaciones son denominadas Operaciones de Reporto en los demás países de la región. 12

17 valor presente de los flujos y el valor facial del título valor. Sin embargo, en este caso no existe una estandarización entre el tratamiento de los intereses acumulados de los títulos en la fecha de operación, lo que dificulta la comparación de las cotizaciones. Por último, es interesante verificar el tratamiento de las operaciones de reporto en Costa Rica en relación con algunos de los demás países del área, particularmente por la importancia de estas operaciones en otros mercados. En Costa Rica, las recompras son utilizadas como opciones de financiamiento de corto plazo que pueden ser accesadas por cualquier agente económico (físico o jurídico) que posea un título valor con un plazo al vencimiento más grande que el plazo durante el cual necesita el financiamiento transitorio y que esté dispuesto a colocarlo como garantía de la operación. Sin embargo, el monto de dinero que pueda recoger será una fracción del valor del mercado en el momento de la transacción del título puesto en garantía. Si por alguna circunstancia del mercado, el valor de la garantía desciende, el inversionista que compró la recompra puede exigir ante la bolsa de valores que se añada una garantía adicional por parte del dueño original del título en garantía con el objetivo de volver a establecer las condiciones originales con las que fue pactada la operación. Como se podrá verificar, en otros mercados de valores los sistemas de garantía no funcionan como el descrito anteriormente, lo que genera algunos problemas discutidos en el tercer capítulo del presente documento Costos de Intermediación Como último ingrediente de esta visión preliminar del mercado de valores de Costa Rica se presenta a continuación algunos de los principales componentes de los márgenes de intermediación bursátil. En primera instancia, ambas bolsas aplican sistemas de cargos por servicios diferentes entre sí. Para el caso de la BNV, los costos cargados a los puestos de bolsa por concepto de utilización de los sistemas están estructurados de manera análoga tanto para el mercado primario como para el secundario. En ese sentido, la BNV aplica una comisión del 0.075% anualizada sobre el valor transado de las operaciones realizadas por el puesto de bolsa. A diferencia de lo anterior, la BEVCR aplica por este tipo de servicios tarifas diferentes dependiendo si las operaciones son de mercado primario o secundario. En particular, para poder accesar el mercado primario los puestos de bolsa deberán cancelar mensualmente a la BEVCR la suma de US$2 950,00 al mes, mientras que para transacciones en el mercado secundario aplican una tarifa de 50 colones por cada colon mm de valor transado. En materia de costos de custodia de títulos valores, la Central de Valores de Costa Rica CEVAL ha establecido una escala de comisiones que oscilan desde un 0,0014% hasta un 0,005%, dependiendo del plazo, el monto y de si el título valor es emitido por un ente local o internacional. Para terminar, ambas bolsas de valores han liberalizado el esquema de comisiones que los puestos de bolsa puedan cargar a sus inversionistas, y que los emisores de títulos valores pagan a los colocadores de sus títulos en el mercado primario. En ese sentido, el porcentaje más típico de comisión cargado al inversionista es del 0,8% anualizado sobre el valor transado, mientras que en el lado de los emisores oscilan entre un rango de 0% 13

18 (como es el caso de los entes estatales) hasta un 1%, dependiendo del título valor emitido. Antes de finalizar con el caso de Costa Rica, es importante recalcar que las condiciones anteriormente citadas cambian frecuentemente, según sean las circunstancias del mercado, y que el objetivo de presentarlas no está dirigido a buscar una valoración exacta del costo de intermediación, sino de evidenciar la dificultad de realizar esa tarea y presentar la diversidad de mecanismos que son utilizados aún por bolsas establecidas en un mismo país. 2.2 Guatemala Estructura Legal del Mercado de Valores Guatemala presenta como base fundamental de la estructura legal del mercado de valores la Ley del Mercado de Valores y Mercancías contenida en el Decreto del Congreso de la República y que entró en vigencia el 23 de diciembre, La ley contempla, desde un inicio, las disposiciones generales relacionadas con el mercado de valores y mercancías (título I), la constitución del Registro del Mercado de Valores y Mercancías (título II), las bolsas de comercio tanto en lo que respecta a sus disposiciones generales como en lo relacionado con la autorización de bolsas de comercio (título III), la oferta pública (título IV), los agentes de bolsa (título V), los valores representados por medio de anotaciones en cuenta (título VI), los contratos de bolsa y las instituciones auxiliares del mercado de valores como las Sociedades de Inversión, los Contratos de Fondos de Inversión, los Contratos de Fideicomisos de Inversión, los Contratos de suscripción de Valores, los Contratos a Futuro y los Depósitos Colectivos de Valores (título VII), la vigilancia y fiscalización (título VIII), las suspensiones y cancelaciones (título IX), las sanciones (título X) y las correspondientes disposiciones transitorias y finales (título XI). Probablemente, a causa de lo reciente de la presente Ley, no existen procesos formales de reforma, a diferencia de otras áreas como el Sistema de Pensiones. Sin embargo, con 10 años de mercado de valores, Guatemala deberá analizar los alcances de la presente Ley y su compatibilidad con las corrientes de integración regional. En diciembre de 1996 se crea el Registro del Mercado de Valores y Mercancías, cuya función primordial es controlar el registro y la juridicidad de los actos y contratos realizados por los participantes en el mercado, mandato que es interpretado por sus jerarcas como el órgano encargado no sólo de la parte registral, sino también de la emisión de sus propios reglamentos para normar su funcionamiento y organización administrativa y la función de vigilancia y fiscalización del mercado de valores en general. Es sobre la base de la interpretación anterior que el Registro del Mercado de Valores y Mercancías como órgano del Ministerio de Economía con plena autonomía técnica y funcional emitió el Reglamento de Registro del Mercado de Valores y Mercancías que entró en vigencia el 31 de julio, En este documento se regulan las disposiciones generales (capítulo I), el funcionamiento del Registro (capítulo II), la organización Administrativa del Registro (capítulo III), los aranceles que aplica el Registro (capítulo IV), la forma de determinar el monto de la fianza que deben contratar los Agentes de Valores 14

19 (capítulo V), la oferta pública extrabursátil (capítulo VI) y la actualización de la información por parte de los emisores en el mercado extrabursátil (capítulo VII). Como se ha puesto en evidencia, existen dos características particulares en el ente regulador guatemalteco. La primera está relacionada con el hecho de que parte del financiamiento de sus operaciones está respaldado por aportes de los entes regulados y la segunda es que por lo reciente de su creación el Registro apenas se encuentra diseñando la infraestructura necesaria para poder llevar a cabo las funciones establecidas por la Ley, y no cuenta todavía con convenios de cooperación a nivel internacional. Considerando lo anterior, el mercado de valores de Guatemala hoy en día se caracteriza por un esquema con un alto nivel de autorregulación de las propias bolsas de valores. Tanto la Bolsa de Valores Nacional (BVN) como la Corporación Bursátil (CB) cuentan con reglamentos internos donde se regulan las disposiciones generales, los órganos y autoridades de las bolsas, los miembros de las bolsas de valores, la inscripción y negociación interna de títulos valores, los informes y comunicados que deben rendir las entidades inscritas, las suspensiones y prácticas prohibidas, las tarifas, los horarios y esquemas de operación en las sesiones bursátiles y la fiscalización de entidades inscritas, agentes y casas de bolsa Organización del Mercado Al igual que en Costa Rica, Guatemala posee dos bolsas de valores en operación reguladas por un mismo ente. La Bolsa de Valores Nacional (BVN) cuenta con 38 casas de bolsa autorizadas y con aproximadamente 170 agentes corredores de bolsa inscritos, que realizan operaciones en sesiones bursátiles de aproximadamente dos horas y media. Esta bolsa posee un nivel parcial de automatización, donde las transacciones del mercado secundario se realizan en un correo a viva voz, mientras que las de mercado primario se ejecutan por medio de un sistema automatizado. Por su parte, la Corporación Bursátil (CB) que es producto de la fusión de la Bolsa de Valores Global y la Bolsa de Productos Agropecuarios congrega también cerca de 40 casas de bolsa y unos 80 agentes de bolsa acreditados y mantiene horarios de sesiones bursátiles de dos horas y media. Sin embargo, esta bolsa de valores se especializa en transacciones de títulos, y no ejerce ninguna función en el mercado de productos agropecuarios. En cuanto a los emisores se estima que Guatemala es el país con mayor número de empresas inscritas en el área (cerca de 165), mayoritariamente con emisión de obligaciones Estructura de Mercado El volumen agregado que en promedio se transa en Guatemala por medio de sus bolsas de valores se aproxima a los US$30 mm por sesión bursátil, de los cuales cerca US$25 mm corresponden a la BVN. 15

20 Como resultado de una menor participación de las entidades del sector público por medio de los mecanismos de negociación bursátil, Guatemala presenta un mercado con una gran concentración de sus operaciones en mercado secundario, desplazando las colocaciones de primera mano acerca de un 5% de la totalidad de las transacciones. Un porcentaje similar se aplica a la negociación de títulos valores del sector estatal, de los cuales los instrumentos más importantes son los denominados Certibonos del Ministerio de Finanzas. En lo que respecta a la diversidad de las transacciones en cuanto a títulos de deuda y capital, Guatemala evidencia la misma escasez de un mercado accionario. Prácticamente, el 100% de las operaciones del sector privado son obligaciones emitidas por las empresas autorizadas de las cuales el mismo porcentaje se aplica a las denominadas por medio de instrumentos de renta fija. En otras palabras, no existe una oferta importante de títulos valores que ajusten sus rendimientos nominales a las cambiantes fuerzas del mercado. Adicionalmente, Guatemala no ha experimentado una negociación importante de títulos valores emitidos por entes radicados en el exterior lo que la convierte en un exportador neto de papel comercial o, en su equivalente, un importador neto de recursos financieros por medio de los mercados de valores del área. Por último, los coeficientes de rotación en el mercado de valores de Guatemala son de los más elevados de la región. La totalidad de las transacciones (salvo contadas excepciones) se concentran a menos de 90 días, particularmente representadas por las operaciones de reporto. Es interesante reconocer que más de una tercera parte de los reportos negociados en el mercado guatemalteco se ubican en el rango de 1 a 7 días al vencimiento. Como complemento a los ya mencionados Certibonos y los reportos, las otras opciones de inversión más comunes son los denominados DP S y los títulos del sector privado Metodologías de Valoración La metodología de interés simple es utilizada por ambas bolsas de valores en Guatemala. Como es de suponerse, la determinación del factor de puja bajo esta modalidad no encierra gran complicación, puesto que, en general, sólo existen dos opciones: tasa de interés simple o precio. Para este caso en particular y para los demás países que utilizan la metodología de interés simple con excepción de Panamá, el factor de puja es la tasa de interés. Como se mencionó en el capítulo primero, la problemática de utilizar un esquema que relacione linealmente los flujos futuros en un mercado de muy corto plazo es para muchos despreciable. Esta concepción es apoyada por la facilidad práctica de comparar operaciones entre bolsas que utilicen la misma metodología. Por otra parte, en los mecanismos de garantía de los reportos, el sistema establecido por las bolsas contempla el concepto de garantía implícita, es decir, que sólo es posible recibir en préstamo una fracción del valor de mercado del título puesto como colateral. Sin embargo, los colaterales son valorados bajo interés simple, aun si su fecha de vencimiento es mayor a un año lo que les permite a los deudores (que pueden ser tanto personas físicas como jurídicas) incrementar su capacidad de endeudamiento por aspectos metodológicos. 16

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