Editor: Dr. Javier Santiso Profesor de Economía de ESADE Business School Vicepresidente de ESADE Center for Global Economy and Geopolitics (ESADEgeo)

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1 Fondos soberanos

2 Editor: Dr. Javier Santiso Profesor de Economía de ESADE Business School Vicepresidente de ESADE Center for Global Economy and Geopolitics (ESADEgeo)

3 Índice Prefacio 3 Introducción 5 Comportamiento de los inversores en fondos soberanos 9 Los fondos soberanos y España: (re)pensar oportunidades 25 Fondos soberanos latinos 51 Un tesoro sumergido: Brasil, petróleo en aguas profundas y el Fondo Soberano de Brasil 65 Principales factores que han permitido legitimar la existencia de los fondos soberanos chilenos 77 África y los fondos soberanos 87 Entrevista con Fabio Scacciavillani (economista jefe del Fondo de Inversión de Omán) 97 Anexo Ranking ESADEgeo - Fondos Soberanos Índice 1

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5 Prefacio Prefacio 3

6 1. Prefacio 1. Prefacio La economía está viviendo una época de gran transformación. El tradicional esquema de centro-periferia se queda corto para expresar la complejidad de los acontecimientos. Las economías emergentes están viviendo una época de especial crecimiento ante el estancamiento de la economía europea y norteamericana. Gran parte de los desequilibrios que conoce actualmente la economía global tiene como resultado la acumulación de reservas en las economías que controlan los recursos naturales y en aquellas que han conseguido un modelo económico basado en las exportaciones. Así, las regiones de Oriente Medio, América Latina y el sudeste asiático -además de China- son actualmente las poseedoras de la liquidez que las economías occidentales necesitan. Un emblema de la transformación económica que estamos viviendo son los fondos soberanos. Ingentes acumulaciones de capital ya próximas a los 5 billones de dólares- que surgen en las regiones superavitarias y que se extienden a lo largo de todo el planeta. Adicionalmente, se está produciendo un efecto imitación en regiones como América Latina y África, en busca de una mejor gestión de los abundantes recursos que estas regiones albergan. Conscientes del papel que juegan estos nuevos actores en la economía internacional, hemos lanzado el primer informe en castellano sobre fondos soberanos. En una colaboración entre el sector público, el privado y la universidad, se han unido INVEST IN SPAIN (ICEX), KPMG y ESADE Business School para llevar a cabo este proyecto de absoluta actualidad. El análisis de las estrategias que despliegan estos fondos, las decisiones de inversión que se llevan a cabo, las alianzas que establecen entre sí para desarrollar operaciones en otros mercados emergentes y las colaboraciones industriales en países occidentales, son analizadas en este informe. Con el foco puesto en las actuaciones de los fondos en España, el informe Fondos Soberanos 2012 repasa las tendencias de estos actores globales y analiza su impacto en otras regiones emergentes, como América Latina y África. Además, mediante los estudios de caso en Chile y Brasil, aprenderemos que también de estos países emergentes Chile es miembro de la OCDE- proceden ejemplos de mejores prácticas que son aplicados por instituciones de todo el planeta. Javier Solana Presidente, ESADEgeo Jaime García-Legaz Secretario de Estado de Comercio John Scott Presidente, KPMG España Prefacio 4

7 Introducción Javier Santiso Profesor de Economía, ESADE Business School Vicepresidente, ESADE Center for Global Economy and Geopolitics (ESADEgeo) Introducción 5

8 2. Introducción 2. introducción Este informe Fondos Soberanos 2012 es el primero realizado por ESADEgeo, con el apoyo de KPMG e INVEST IN SPAIN, ahora parte del ICEX. Quisiéramos empezar agradeciendo a ambas instituciones el apoyo recibido, que hace realidad el primer informe anual en español sobre fondos soberanos. Queremos agradecer también muy especialmente a Elena Pisonero, entonces en KPMG y ahora presidenta de Hispasat, sin cuyo entusiasmo y visión este informe no habría visto la luz. Este trabajo no es un esfuerzo aislado. Se enmarca en una serie de actividades impulsadas por ESADEgeo a lo largo de los últimos dos años. Se realizaron una serie de ESADEgeo Globalization Labs, conferencias sobre mercados emergentes cuya temática se centró sobre fondos soberanos y países emergentes que disponen de instituciones de este tipo. El 30 de mayo de 2011 se celebraró un Lab 1 sobre fondos soberanos con Victoria Barbary, entonces en Monitor Group (Londres). El 7 de febrero de 2012 contamos con Christopher Balding de la Peking University HSBC Business School (Shenzhen, China), quien presentó su último libro 2. Ambos son colaboradores del informe y están asociados a ESADEgeo como Research Fellows. Además, el informe se nutre de trabajos de campo llevados a cabo en Colombia y en Chile. A mediados del 2011 estuvimos en Colombia, asesorando al Ministro de Hacienda, Juan Carlos Echeverry, junto con Andrés Velasco, profesor de Harvard y ex ministro de Hacienda de Chile, sobre la creación de un fondo soberano para Colombia, llevado a cabo ese mismo año. Igualmente estuvimos en Chile, a finales del 2011, para la conferencia de la Latin American Economic Association (LACEA) donde hemos organizado una sesión 3 sobre fondos soberanos junto con Felipe Larraín, ministro de Hacienda de Chile e Ignacio Briones, actual responsable de los fondos soberanos chilenos y también colaborador de este informe. Esta iniciativa privada iniciada en múltiples conversaciones entre ESADE y KPMG tuvo un apoyo fundamental en la dimensión pública, por parte de INVEST IN SPAIN. La coincidencia entre la esfera privada y la pública acerca de los objetivos últimos del proyecto, la necesidad de un análisis detallado sobre estos actores internacionales, así como el contenido específico del Informe fueron consensuados entre ambas partes. Sin su visión, iniciativa y financiación este proyecto habría sido irrealizable. El Informe se organiza de la manera siguiente: tras esta introducción abordamos la situación actual de las tendencias de fondos soberanos en el mundo (Victoria Barbary); a continuación nos centramos en el impacto y las oportunidades que representan estos fondos en España y Latinoamérica (Javier Santiso). Realizamos dos estudios de caso: sobre el ejemplo brasileño (Christopher Balding y Ellen Campbell) y el chileno (Ignacio Briones y Francisco Vergara). Terminamos con la novedad que suponen estos fondos en el continente africano (Javier Capapé). Asimismo, se incluye una entrevista con Favio Scacciavillani, Economista Jefe del Oman Investment Fund. Varios mensajes se desprenden del análisis: El auge de los fondos soberanos abarca hoy en día a todas las regiones emergentes, no sólo Asia y Medio Oriente, sino también África y América Latina. Existen en la actualidad más de 70 fondos de este tipo operativos y sus activos se aproximan a 5 billones de dólares. En , la actividad sur-sur de los fondos soberanos ha ido creciendo. En particular hemos visto inversiones de fondos árabes y asiáticos en América Latina. Algunas de estas operaciones pasaron por España, vía filiales de multinacionales asentadas en la región, como Iberdrola y Santander. España también entró así en el radar de los fondos soberanos, en parte por la apuesta de sus multinacionales por América Latina. Pero también se dieron operaciones vinculadas al mercado español, siendo la más destacada la compra de CEPSA por parte de IPIC. El auge de los fondos soberanos representa una oportunidad financiera pero también industrial para España. Así lo muestran los primeros acuerdos de colaboración surgidos entre el fondo Mubadala y empresas españolas como Sener, Abengoa o Indra. Sin embargo, se podría potenciar una estrategia más sistemática de relación con los fondos soberanos tanto de Medio Oriente y Asia como de los de África y América Latina, buscando ubicar en la península sus sedes europeas así como desplegar acciones vías las escuelas de negocios, los clubes de fútbol o la cooperación española. 1 Disponible en Victoria Barbary es actualmente Directora del Sovereign Wealth Center en Euromoney Institutional Investor e Investigadora del Sovereign Investment Lab (Bocconi University). 2 Sovereign Wealth Funds: The new intersection of money and politics Oxford University Press: 3 Introducción 6

9 Estos son algunos de los ejes operativos que se recomiendan en el informe. La relación con los fondos soberanos debe construirse en el tiempo, tiene que estar coordinada al más alto nivel del aparato del Estado y de los ejecutivos de las multinacionales. En una estrategia de seducción sistemática España puede apalancarse en sus clubes de fútbol, verdaderas puntas de lanza de la marca país. También se podría activar más las escuelas de negocios desarrollando programas ad hoc de cara a estos colectivos y road shows para formar ejecutivos, públicos y privados, de los países emergentes con fondos soberanos. Por último, una estrategia integral podría abarcar la cooperación internacional. Los bancos bilaterales de desarrollo de países como Brasil y China se han convertido en actores centrales al igual que los fondos soberanos de muchos de estos países. La cooperación española podría encontrar aquí socios de primer nivel para desplegar su apoyo, en particular en América Latina, región en la cual tiene una legitimidad y experiencia destacada. Introducción 7

10 Victoria Barbary Directora, Sovereign Wealth Center en Euromoney Institutional Investor Investigadora Sénior, Sovereign Investment Lab en Universidad de Bocconi

11 Comportamiento de los fondos soberanos Comportamiento de los fondos soberanos 9

12 3. Comportamiento de los fondos soberanos 3. Comportamiento de los fondos soberanos Los fondos soberanos se han convertido en un elemento imposible de obviar. En la actualidad existen 73 fondos soberanos que invierten los superávits por cuenta corriente en los mercados internacionales de capital y de deuda. Se calcula que dichos fondos gestionan un volumen de unos 5 billones de dólares, lo que representa más del doble del tamaño del sector de los hedge fund a escala mundial. Si bien los fondos más antiguos llevan décadas invirtiendo en diversos tipos de activos en todo el planeta sin excesivo bombo (los primeros fondos soberanos 4 se crearon en la década de 1950 en Kuwait y lo que actualmente es Kiribati), a mediados de la década de 2000 el mundo se percató de su existencia y tomó nota. El boom de los precios del petróleo y el comercio mundial han posibilitado un enriquecimiento enorme de varias economías emergentes. Muchos de esos países invirtieron sus excedentes en fondos soberanos, con el mandato expreso de invertir los fondos en el extranjero para obtener una rentabilidad comercial a fin de conseguir ingresos para las generaciones futuras cuando se agotaran sus reservas de productos básicos, aliviar las presiones inflacionistas, satisfacer las obligaciones futuras en materia de pensiones o prevenir la enfermedad holandesa. 4 El Texas Permanent School Fund (EE. UU.) se fundó incluso antes, en Sin embargo, no está claro que cumpla los requisitos para ser considerado un fondo soberano. 5 En este capítulo nos centramos en la actividad de estos 30 fondos (enumerados en el Cuadro 1) que participan directamente en los mercados de capital de todo el mundo. No obstante, como se verá en los capítulos siguientes de este informe, existen diferentes definiciones del concepto de fondo soberano. A efectos del presente capítulo se excluyen los fondos controlados por los bancos centrales, los ministerios de finanzas u organismos gubernamentales (como la Arabia Saudi Monetary Agency, la State Administration of Foreign Exchange de China, Hong Kong Monetary Authority, la Government Investment Unit de Indonesia y el Pula Fund de Botswana), los utilizados con fines de estabilización de una moneda (como el Fondo de Estabilización Económica y Social de Chile, el Heritage and Stabilisation Fund de Trinidad y Tobago), los fondos de pensiones estatales, los fondos controlados por gobiernos subnacionales, con la excepción de los de los Emiratos Árabes Unidos (por ejemplo, el Alaska Permanent Fund o el Alberta Heritage Fund) y aquellos que limitan su actividad inversora a mercados nacionales (como el 1 Malaysia Berhad de Malasia, el Samruk Kazyna de Kazajstán o el FSI de Francia). También se excluyen las empresas de titularidad estatal con grandes carteras de inversiones (por ejemplo, Sonangol o la Universidad de Ciencia y Tecnología del Rey Abdullah). Tabla 1 Fondos soberanos 5 País Denominación del fondo Año de Origen de los fondos creación Noruega Fondo Público de Pensiones (Global) 1990 Productos básicos (petróleo) EAU/Abu Dhabi Abu Dhabi Investment Authority 1976 Productos básicos (petróleo) China China Investment Corporation 2007 Superávit de la actividad comercial Kuwait Kuwait Investment Authority 1953 Productos básicos (petróleo) Singapur Sociedad de Inversiones 1981 Superávit de la actividad del Gobierno de Singapur comercial Singapur Temasek Holdings 1974 Empresas vinculadas al Gobierno China Fondo Nacional de Seguridad Social 2000 Superávit de la actividad comercial Qatar Qatar Investment Authority 2005 Productos básicos (petróleo y gas) Rusia Fondo de Inversión Nacional 2008 Productos básicos (petróleo) Australia Fondo Australiano de Futuros 2006 Productos no básicos Libia Autoridad de Inversiones de Libia 2006 Productos básicos (petróleo) Kazajstán Fondo Nacional de Kazajstán 2000 Productos básicos (petróleo) EAU/Abu Dhabi International Petroleum 1984 Productos básicos (petróleo) Investment Company Brunei Agencia de Inversiones de Brunei 1983 Productos básicos (petróleo) República de Korea Investment Corporation 2005 Superávit de la actividad Corea comercial Malasia Khazanah Nasional Berhard 1993 Empresas vinculadas al Gobierno Azerbaiyán Fondo Estatal de Petróleo 1999 Productos básicos (petróleo) de Azerbaiyán (SOFAZ) EAU/Abu Dhabi Sociedad de Desarrollo Mubadala 2002 Productos básicos (petróleo) Irlanda National Pension Reserve Fund 2001 Productos no básicos Omán Fondo Estatal de Reserva General 1980 Productos básicos (petróleo y gas) Baréin Sociedad de Cartera 2006 Empresas vinculadas al Mumtalakat de Baréin Gobierno Nueva Zelanda Fondo de Pensiones 2001 Productos no básicos de Nueva Zelanda EAU Autoridad de Inversiones 2007 Productos básicos (petróleo) de los Emiratos EAU/Abu Dhabi Consejo de Inversiones 2007 Productos básicos (petróleo) de Abu Dhabi Timor Oriental Fondo de Petróleo de 2005 Productos básicos Timor Oriental (petróleo y gas) EAU/Ras Autoridad de Inversiones 2005 Empresas vinculadas al Al Khaimah de Ras Al Khaimah (RAK) Gobierno Vietnam Sociedad Estatal de 2005 Empresas vinculadas Inversiones de Capital al Gobierno Kiribati Fondo de Reserva de 1956 Productos básicos (fosfatos) Equiparación de Ingresos Santo Tomé y Fondo Nacional de Petróleo 2004 Productos básicos (petróleo) Príncipe Omán Fondo de Inversión de Omán 2006 Productos básicos (petróleo y gas) Comportamiento de los fondos soberanos 10

13 A medida que sus arcas engrosaban y que los mercados comenzaban a experimentar un auge considerable, muchos fondos soberanos fueron ganando confianza y empezaron a buscar nuevas formas de invertir, lo que les llevó a descubrir nuevos vehículos para hacerlo. Como muestra el Gráfico 1, entre 2005 y 2007 se produjo una avalancha de nuevos fondos soberanos. Dichos fondos, y en cierta medida también los más antiguos, buscaban inversiones de mayor riesgo que ofrecieran al mismo tiempo, niveles de rentabilidad más elevados; también incrementaron el volumen de inversión que realizaban de forma directa, en lugar de invertir a través de gestores de activos o en otros fondos. De ese modo, los fondos soberanos ganaron en visibilidad en el panorama de inversiones internacional, sobre todo los nuevos, que a menudo aplicaban una agresiva estrategia de inversión en el extranjero. Esto resultó evidente cuando los fondos soberanos dirigieron su atención hacia inversiones de mayor volumen y operaciones en mercados de la OCDE: de acuerdo con los informes publicados por los fondos soberanos entre 2005 y 2007, la actividad de inversión directa aumentó de forma acusada en dicho periodo (más de un 50%), pero el valor de esas inversiones creció a un ritmo muy superior, al pasar de millones de dólares a millones (lo que representa un incremento del 600%). Buena parte de ese crecimiento se registró en mercados desarrollados; el valor de las inversiones directas de los fondos soberanos en la OCDE aumentó de millones de dólares en 2005 a millones en Gráfico 1 Inversiones Directas de Fondos Soberanos desde el año 2000 Número Valor (miles de millones de dólares) , ,5 90, ,7 0,5 1 1, ,6 10, ,1 Datos públicos disponibles para operaciones de Fondos Soberanos en equity, sector inmobiliario, joint ventures e inyecciones de capital. Fuente: Sovereign Investiment Lab, Universitá Bocconi, Comportamiento de los fondos soberanos 11

14 3. Comportamiento de los fondos soberanos En el último trimestre de 2007 y el primero de 2008, el sector bancario europeo y estadounidense sufrió un colapso como consecuencia de su exposición a las hipotecas de alto riesgo (conocidas como subprime) de EE. UU. A medida que la economía mundial entraba en una espiral descendente, los bancos recurrieron a los fondos soberanos para recapitalizar el sistema financiero, que se había derrumbado sobre sus cimientos compuestos de deudas incobrables. Entre noviembre de 2007 y enero de 2008, los bancos estadounidenses y suizos, incluidos Citi, Merrill Lynch, Morgan Stanley y UBS, recibieron millones de dólares procedentes de fondos soberanos. Tabla 2 Inversiones de fondos soberanos en bancos occidentales De noviembre de 2007 a marzo de 2008 Fondo soberano Banco Valor Fecha Abu Dhabi Investment Authority CitiGroup millones Noviembre de de dólares 2007 China Investment Corporation Morgan Stanley millones Diciembre de de dólares 2007 Temasek Holdings Merrill Lynch millones Diciembre de de dólares 2007 Government of Singapore CitiGroup millones Enero de 2008 Investment Corporation (GIC) de dólares Kuwait Investment Authority Merrill Lynch millones Enero de 2008 de dólares Kuwait Investment Authority CitiGroup millones Enero de 2008 de dólares Korea Investment Corporation Merrill Lynch millones Enero de 2008 de dólares Temasek Holdings Merrill Lynch 600 millones Febrero de 2008 de dólares Government of Singapore UBS AG millones Marzo de 2008 Investment Corporation (GIC) de dólares Estas inversiones desempeñaron un papel fundamental en la estabilización del sistema financiero, pero la rápida caída del valor de las acciones de los bancos estadounidenses y europeos provocó el desplome del valor de mercado de estas entidades. La mayoría de estas inversiones estaban estructuradas como títulos convertibles obligatoriamente, y pagaban un cupón de aproximadamente un 10% durante un periodo de unos dos años, que sirvió para amortiguar parcialmente el golpe; sin embargo, las fuertes pérdidas de valor de mercado sometieron a los fondos soberanos a una presión considerable para retirarse de los mercados internacionales, tanto desde el punto de vista de sus respectivos gobiernos como de la población nacional. La caída de Lehman Brothers, que precipitó la contracción del crédito a escala mundial y la fuga de capitales de los mercados emergentes por parte de los inversores occidentales a finales de 2008, agravó la situación aún más. De ahí que los fondos soberanos no tuvieran prácticamente otra opción que regresar a sus mercados nacionales. Esto resultó particularmente evidente en los casos de Kuwait y Qatar. En diciembre de 2008, la Kuwait Investment Authority, la Kuwait Petroleum Corporation y la Public Institution for Social Security realizaron una aportación a un fondo de millones de dinares kuwaitís (5.200 millones de dólares estadounidenses) con el fin de invertir en acciones locales. KIA también aportó más de 50 millones de dinares al Fondo Al Raed, un fondo de inversión kuwaití, y fue uno de los participantes más destacados en el rescate del Gulf Bank, una de las principales entidades de crédito del país. De igual modo, Qatar Investment Authority adquirió el 10% del capital de los cuatro mayores bancos del país para preservar la solvencia de éstos, un rescate que se llevó a cabo en 2011 y costó al fondo más de millones de dólares estadounidenses. En 2009 y 2010, la mayoría de los fondos soberanos redujeron su volumen de capital tras las fuertes pérdidas que habían sufrido en 2008: Temasek Holdings (Singapur) fue el fondo más afectado por la crisis, al registrar unas pérdidas del 31% (cerca de millones de dólares) entre marzo y noviembre de Abu Dhabi Investment Authority, KIA, Qatar Investment Authority, el fondo Khazanah Nasional de Malasia y Mubadala de Abu Dhabi informaron de unas pérdidas que oscilaban entre un 20% y un 25% en El otro fondo soberano de Singapur, Government Investment Corporation, obtuvo unos resultados algo mejores, con unas pérdidas aparentes del 15%, mientras que la cartera de Korea Investment Corporation (Corea) solo cayó un 14%. Incluso CIC, cuya cartera mundial se componía en su mayor parte de efectivo, registró leves pérdidas (del 2,1%) durante ese año tras las desastrosas inversiones que realizó en la sociedad de capital privado JC Flowers, en Morgan Stanley y en Lehman Brothers Reserve Primary Fund. Las críticas recibidas por los fondos soberanos, tanto por parte de los medios de comunicación nacionales como internacionales, y la insinuación desde algunas instancias de que estos fondos se rigen por motivaciones políticas, unidas a su opacidad incuestionable, animaron a muchos de ellos a optar por un mayor grado de apertura. Se elaboró un código de conducta voluntario, los Principios y Prácticas Generalmente Aceptados para Fondos Soberanos (conocidos como los Principios de Santiago), que fue firmado por los fondos soberanos de 23 países en octubre de Los firmantes del código se obligaban a invertir de acuerdo a motivos económicos y de forma transparente, respetando las estructuras regulatorias del país en el que inviertan. Este fue el germen del que nació el Foro Internacional de Fondos Soberanos de Inversión, que se reúne anualmente. Aunque su trabajo todavía está en fases iniciales, su capacidad para ayudar a mejorar la transparencia de los fondos soberanos parece prometedora. Comportamiento de los fondos soberanos 12

15 Las pérdidas y la decisión de incrementar la transparencia animaron a muchos fondos soberanos a reflexionar sobre su filosofía y su planteamiento inversor, en particular sobre su actitud ante el riesgo. El entorno económico se vio alterado de un modo fundamental y tuvieron que reconsiderar las hipótesis subyacentes en lo tocante a la asignación de los activos. Esto quedó de manifiesto con la reestructuración de su arquitectura organizativa, el cambio de su enfoque inversor, la asignación de recursos o la recomposición de sus carteras. En Dubai se llevó a cabo una reestructuración a mayor escala de los vehículos de inversión soberanos tras su decisión de suspender el pago de las deudas y de someter a sus vehículos de inversión soberanos a un mayor escrutinio gubernamental a través del Consejo Asesor del Gobierno de Dubai; asimismo, se trató de redistribuir la carga de la deuda a través de la red Dubai Inc.. A partir de este cambio de planteamiento y en el marco de un impulso con el que perseguían aumentar la diversificación de sus carteras, los fondos soberanos comenzaron a invertir en empresas de la economía real. Aunque el porcentaje de inversiones permaneció relativamente constante entre los diferentes sectores, una mayor proporción de fondos soberanos informaron públicamente de que el gasto directo se dirigía hacia la cadena de valor de los productos básicos petróleo y gas natural, minería y metalurgia, al tiempo que el sector de la infraestructura, tanto a escala nacional como internacional, iba ganando cada vez más importancia para los fondos soberanos, que buscaban inversiones de bajo riesgo a largo plazo que les proporcionaran unas corrientes de ingresos sostenibles. Gráfico 2 Número de inversiones directas realizadas por fondos soberanos por sector de actividad, de 2007 a 2011 (Miles de millones de dólares) Valor de Fondos Soberanos +67,4% 231 Otros Salud y cuidado personal Aeronaves, automóviles, buques y trenes Minería y metalurgia Infraestructura Hidrocarburos Bienes inmuebles Servicios financieros Vista porcentual Información pública para operaciones patrimoniales e inmobiliarias, joint ventures e inyecciones de capital realizadas directamente por los fondos soberanos. Fuente: Sovereign Investment Lab, Universitá Bocconi, Comportamiento de los fondos soberanos 13

16 3. Comportamiento de los fondos soberanos Gráfico 3 Valor de las inversiones directas realizadas por fondos soberanos por sector de actividad, de 2007 a 2011 (Miles de millones de dólares) Valor de Fondos Soberanos 2,9 1,8 10,0 1,1 Otros 11,2 Salud y cuidado personal Aeronaves, automóviles, buques y trenes Minería y metalurgia Infraestructura Hidrocarburos Bienes inmuebles Servicios financieros 7,7 2,7 2,5 9,1 51,6 80,3 26,0 12,4 1,5 16,4 10,4 8,4 5,9 2,8 0,8 2,3 5,8 4,1 4,1 6,1 1,4 3,4 7,1 13,2 12,5 35,2 15,6 21, Vista porcentual Información pública para operaciones patrimoniales e inmobiliarias, joint ventures e inyecciones de capital realizadas directamente por los fondos soberanos. Fuente: Sovereign Investment Lab, Universitá Bocconi, El inicio de la crisis de la zona euro en 2010 destruyó la creencia de que la deuda soberana de los mercados desarrollados se caracterizaba por un riesgo bajo y una liquidez elevada, puesto que los países altamente endeudados de la región (primero Grecia, después Portugal, Irlanda y España) comenzaron a tener verdaderos problemas para pagar sus deudas, y se acordaron rescates para Grecia e Irlanda. Con todo ello, el clima inversor sufrió un importante deterioro. Las consecuencias se propagaron por todo el mundo. El año 2010 marcó un mínimo para los fondos soberanos, que alcanzaron el nivel de actividad más bajo de su era moderna 6 : en aquel año, estos fondos invirtieron directamente solo millones de dólares, la mitad que el año anterior. Si bien en el pasado los fondos soberanos se inclinaron por las inversiones de gran volumen en Europa, la inestabilidad del entorno inversor les llevó a tratar de diversificar el riesgo a través de la realización de un mayor número de transacciones de importe menor. La excepción a lo anterior fue Qatar: Qatar Investment Authority adquirió la cadena de grandes almacenes de alta gama Harrods por millones de dólares e invirtió millones de dólares en la filial brasileña del Banco Santander. La otra excepción a esta regla vino de la mano de los mercados que estaban registrando un crecimiento evidente, encarnados por la esperada oferta pública inicial del Agricultural Bank of China, en el que KIA, Qatar Investment Authority, el Chinese National Social Security Fund 6 Dado que la mayoría de los fondos de los que realizamos seguimiento se han constituido en la última década, hasta 2005 no disponemos de un universo de fondos que ofrezca información comparable hasta la actualidad. Comportamiento de los fondos soberanos 14

17 y Temasek adquirieron una cartera de acciones por un valor superior a millones de dólares. Los fondos soberanos también diversificaron sus carteras concentrándose en la inversión en mercados emergentes, como lo demuestra el elevado número de inversiones sur-sur de pequeño volumen: los sectores sanitario y eléctrico de la India, la banca vietnamita, las telecomunicaciones de Zambia, la extracción de platino en Sudáfrica y un complejo turístico de Jordania recibieron inversiones de estos fondos. En consecuencia, más del 80% de las inversiones de los fondos soberanos en 2010 se realizaron en el extranjero; una proporción considerable de ellas tuvo como destino los mercados emergentes. La retirada no podía ser una estrategia a largo plazo, y el entorno ofrecía ciertas perspectivas para que los inversores pacientes que disponían de liquidez pudieran identificar activos infravalorados. Gráfico 4 Valor de las inversiones directas realizadas por fondos soberanos según región destinataria, de 2007 a 2011 (Miles de millones de dólares) Valor de Fondos Soberanos 105,8 0,6 2,9 0,9 7,7 +2,3% 90,5 África subsahariana América Latina Asia (no Pacífico) Oriente Medio y África del Norte 77,6 3,1 3,6 3,4 27,1 0,5 1,8 32,9 79,4 1,0 1,7 6,4 Asia Pacífico Europa América del Norte 26,9 15,5 38,5 10,3 29,2 46,5 0,6 4,1 1,8 2,0 17,1 29,6 34,4 0 10,5 25,1 31,0 15,8 10,4 6, Vista porcentual Información pública para operaciones patrimoniales e inmobiliarias, joint ventures e inyecciones de capital realizadas directamente por los fondos soberanos. Fuente: Sovereign Investment Lab, Universitá Bocconi, Comportamiento de los fondos soberanos 15

18 3. Comportamiento de los fondos soberanos En 2011, el entorno económico mundial continuó dominado por la crisis de la deuda soberana en Europa, pero el estallido de las tensiones políticas que se originaron en Túnez y se propagaron por todo el norte de África y Oriente Medio, así como el bloqueo político en los Estados Unidos, socavaron aún más la confianza en el clima inversor. En una situación con un grado tan elevado de incertidumbre, la inversión de los fondos soberanos aumentó pese a todo con respecto a sus niveles de Sin embargo, mientras los precios del petróleo continuaban subiendo y aproximándose a los 100 dólares por barril, los fondos soberanos siguieron invirtiendo en el extranjero a pesar de que muchos gobiernos de Oriente Medio estaban dirigiendo el gasto hacia sus mercados nacionales. En febrero y marzo de 2011, Arabia Saudita desveló que había obtenido unos beneficios de millones de dólares el 30% de su producto interior bruto en lo que parecía una apuesta por aislar de la Primavera Árabe al mayor exportador de petróleo. Baréin, Libia, Omán y Kuwait también incrementaron sus niveles de gasto público o facilitaron directamente liquidez a sus ciudadanos en forma de paquetes de medidas que alcanzaban un valor equivalente al 4% del PIB. Sin embargo, bajo la presión de tener que continuar diversificando la riqueza apartándola del sector del petróleo, y con el fin de evitar las presiones inflacionistas y la apreciación de las monedas derivada del alto volumen de reservas de divisas, los fondos soberanos continuaron recibiendo capital de sus gobiernos con fines de inversión. En 2011 aumentó la actividad de los fondos soberanos, como lo demuestra el hecho de que se registró un incremento del número de operaciones con respecto a 2010 (pasando de 202 a 232) y un incremento del 41% en términos de valor (de a millones de dólares). Aunque pueda parecer que esto representa un aumento de la confianza de los fondos soberanos en la economía mundial, en realidad refleja el efecto continuado de la crisis financiera global en los balances de los fondos y en su comportamiento inversor. Todavía se está recurriendo a algunos fondos soberanos para capitalizar los bancos nacionales. El National Pensions Reserve Fund de Irlanda, que fue el fondo que registró un mayor nivel de inversión en ese año, tuvo que inyectar millones de dólares en Allied Irish Banks en 2011, lo que representa el volumen total de su actividad de inversión directa. Qatar Investment Authority siguió sufriendo las consecuencias de la crisis financiera, que le obligó a destinar millones de dólares para proseguir con la recapitalización de cuatro de sus bancos nacionales, un rescate que ya ha costado al fondo millones de dólares desde Además, este fondo también acudió al rescate de Credit Suisse, lo que lastró considerablemente su balance. En febrero, Qatar Holding y el Grupo Olayan recibieron una suma total aproximada de millones de francos suizos en forma de capital de cobertura Tier 1 pagaderas no antes de octubre de 2013 a cambio de efectivo o de capital de cobertura Tier 1 emitidas en Estas transacciones recuerdan que los inversores todavía están lidiando con las consecuencias de la crisis financiera. Aunque determinados fondos, en especial KIA y GIC, han conseguido retirarse de sus malogrados rescates del sistema bancario occidental con diferentes grados de éxito, otros como Temasek han registrado unas pérdidas enormes en esas inversiones. Incluso algunos fondos como KIC conservan todavía participaciones en el capital de entidades bancarias que solo valen una fracción del precio de compra. El peso que representan los rescates nacionales en los fondos soberanos resulta evidente si se analiza la diferencia entre su comportamiento inversor nacional y sus pautas de inversión en los mercados foráneos. En los mercados nacionales, el 80% de su inversión total publicada y el 42% de sus inversiones directas se destinaban a los servicios financieros. En los mercados extranjeros, a pesar de que los servicios financieros representaban el capítulo más importante, solo representaban un 20% de las inversiones y un 25% del gasto de los fondos soberanos. Esto sugiere que el sesgo general hacia los servicios financieros no es consecuencia de una estrategia estudiada por parte de los fondos soberanos, sino un objetivo de política nacional consistente en recapitalizar y apoyar a los bancos nacionales tras la crisis financiera. Comportamiento de los fondos soberanos 16

19 Gráfico 5 Inversión directa de los fondos soberanos: sectores de inversión en los mercados nacionales y en los extranjeros, 2011 (Miles de millones de dólares) Valor de Fondos Soberanos Otros Salud y cuidados personales 7 Aeronaves, automóviles, buques y trenes Minería y metalurgia 20 Infraestructura 100 Hidrocarburos Bienes inmuebles Servicios financieros ,2 1,4 0,8 0,6 0,5 1,5 21, ,8 5,3 1,1 2,5 1,1 5,8 12,7 11,0 13,3 Mercados nacionales (nº) Mercados nacionales (valor en dólares) Mercados extranjeros (nº) Mercados extranjeros (valor en dólares) Vista porcentual Información pública para operaciones patrimoniales e inmobiliarias, joint ventures e inyecciones de capital realizadas directamente por los fondos soberanos. Fuente: Sovereign Investment Lab, Universitá Bocconi, Más allá de los rescates nacionales, solo 8 de los 23 fondos que acometieron inversiones directas en 2011 lo hicieron en servicios financieros. La inmensa mayoría de ellas tuvieron como destino economías emergentes; los dos fondos de Singapur se concentraron en China. Las inversiones extranjeras de otros fondos soberanos en este sector se han repartido por Asia y África. Abu Dhabi Investment Authority compró acciones de la mayor empresa de préstamos en oro de la India, Muhoot Finance, así como de HDFC Bank, el cuarto mayor banco de aquel país en volumen de activos y el segundo mayor en términos de capitalización de mercado. Temasek creó un vehículo de inversión con la familia Oppenheimer para concentrarse en África e inyectó capital Tier 1 en el NIB Bank de Pakistán, en cuyo capital posee una participación del 74%. CIC adquirió un 25% del capital de la sociedad de inversión sudafricana Shanduka Group. Comportamiento de los fondos soberanos 17

20 3. Comportamiento de los fondos soberanos Gráfico 6 Valor de las inversiones de los fondos soberanos por sector de actividad (Miles de millones de dólares) +6,5% 80,0 Otros Salud y cuidados personales Aeronaves, automóviles, buques y trenes Minería y metalurgia Infraestructura Hidrocarburos 20,0 2,2 24,9 2,1 6,2 21,3 2,7 0,2 6,1 1,4 3,4 7,1 13,2 Bienes inmuebles Servicios financieros 3,1 13,8 2,5 3,6 4,6 12,5 4,7 1,7 1,8 10,9 2,3 12,3 8,2 35,2 0 3,8 T1 T2 T3 T Información pública para operaciones patrimoniales e inmobiliarias, joint ventures e inyecciones de capital realizadas directamente por los fondos soberanos. Fuente: Sovereign Investment Lab, Universitá Bocconi, Otro sector que siempre ha sido uno de los pilares principales de la inversión de los fondos soberanos es el inmobiliario. Tras varios años en que los fondos soberanos tendieron a diversificar sus inversiones hacia sociedades de inversión inmobiliaria y otros fondos patrimoniales, en 2011 se produjo un retorno hacia el ladrillo. Destacaron, en particular, las propiedades de Londres y Nueva York, consideradas refugios seguros. KIA volvió al mercado inmobiliario neoyorquino y reequilibró su cartera patrimonial en el Reino Unido, deshaciéndose de activos no básicos, como centros comerciales provinciales, para adquirir edificios de oficinas en el centro de Londres, inclusive uno en el nº 1 de Bunhill Row, que se anunció en diciembre de GIC siguió un camino ligeramente diferente en el mercado inmobiliario. Tras una asociación con Deutsche Bank en febrero de 2010 para dotar de financiación mediante endeudamiento al mercado inmobiliario europeo, GIC suscribió la parte de deuda subordinada en la compra de Chiswick Park en Londres por parte de Blackstone en marzo de 2011, y en septiembre financió de nuevo parte de la compra de ocho hoteles Mint en el Reino Unido por valor de 600 millones de libras, también por Blackstone. No obstante, los fondos soberanos han demostrado un interés relativamente bajo por el sector inmobiliario de los mercados emergentes. En los casos en que se han registrado inversiones, éstas han tendido a dirigirse hacia fondos de desarrollo, como el Wessel Capital de Marruecos, que llevará a cabo proyectos de turismo sostenible en aquel Reino; dicho fondo recibió inversiones de Qatar Investment Authority, KIA y de la filial de IPIC, Aabar Investments. La excepción a esta regla viene dada por los fondos soberanos de Singapur GIC y Temasek, que han mostrado un comportamiento relativamente activo en el mercado inmobiliario chino, pero de nuevo se han centrado en la financiación de nuevas construcciones y no tanto en la compra de propiedades existentes. Por ejemplo, GIC Real Estate se asoció con Yanlord Properties para desarrollar una zona residencial en el distrito de Jinnan, en Tianjin (China), en la que ha invertido alrededor de 240 millones de dólares, al tiempo que Temasek dedicaba cerca de 700 millones de dólares al 65,5% de la construcción de Chao Tian Men en Chongqing con CapitaLand, que incluirá un centro comercial y ocho torres que albergarán hoteles, viviendas y oficinas. Comportamiento de los fondos soberanos 18

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