Banca Personal Citigold. Standpoint Q 3. Análisis de Mercados Mundiales

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1 Banca Personal Citigold Standpoint Q Análisis de Mercados Mundiales

2 02 Análisis regional Perspectivas de Citi Divisas Espacio del invitado Asignación de activos Aprovechando los vientos de cambio Inversores y asignadores de activos encuentran cada vez más difícil resistirse a los cantos de sirena del mercado de renta variable ante la seductora lógica financiera que invita a comprar acciones: fuerte caída interanual del riesgo sistémico en lo macroeconómico y marcado descenso del riesgo político, en especial en EE.UU. Jonathan Stubbs, experto en estrategia de renta variable europea, Citi Research Llevaban un tiempo en el candelero: la excepcional resistencia de los activos de riesgo ante la incertidumbre política y fiscal, el descenso de los rendimientos por efecto de los programas de expansión cuantitativa de los agregados monetarios (QE), la caída de los precios del oro... Los vientos que empezaron a rolar en los mercados mundiales en el primer semestre del año habían sido hasta ahora muy propicios a los inversores, plácidamente llevados en un mar de liquidez. Sin embargo, todos los marineros saben de sobra que la marea alta no dura para siempre. Para los tentados a desechar la idea de un cambio, el aviso lanzado por el Presidente de la Reserva Federal estadounidense tras la sesión de junio del Comité de Mercado Abierto (FOMC) debe de haber resonado como una potente señal de alerta. Vientos de cambio, en efecto, y bien recios por cierto. Tras anunciarse el previsible repliegue de la QE de la Fed, los mercados mundiales describieron un brusco viraje y todas las tendencias en renta variable, renta fija y divisas se invirtieron de repente. Al interpretarse las noticias de mejoría de la actividad económica como una mala noticia para los mercados monetarios, las cotizaciones bursátiles cayeron y el grueso de las ganancias acumuladas desde principios de año se esfumó. Una vez más, la perspectiva del posible final de un programa de relajación cuantitativa desató una oleada de ventas en el mercado, como sucediera cuando la Fed puso fin al QE1 y al QE2. En esa ocasión, los analistas de Citi sostuvieron que los programas de QE no habían logrado sus objetivos: el desempleo aún era excesivo, el mercado de la vivienda seguía postrado y el crédito no había repuntado. Esto sólo podía conducir a una corrección del mercado, con caídas en los rendimientos y expectativas renovadas de medidas más contundentes. Por qué habría de ser diferente esta vez? Por qué no habría de revisar su estrategia el asignador de activos? Inversores y asignadores de activos encuentran cada vez más difícil resistirse a los cantos de sirena del mercado de renta variable ante la seductora lógica financiera que invita a comprar acciones: fuerte caída interanual del riesgo sistémico en lo macroeconómico y marcado descenso del riesgo político, en especial en EE.UU. (Jonathan Stubbs, experto en estrategia de renta variable europea, Citi Research) A menudo se ha repetido que, con programas de QE de tal calibre, los bancos centrales estaban adentrándose en terra incógnita en lo monetario e iban aprendiendo sobre la marcha. En cualquier proceso de aprendizaje es crucial evitar cometer los mismos errores y, en efecto, los programas de QE actuales han corregido una de las principales deficiencias de los anteriores: su restringido alcance. Mientras que los programas QE1 y QE2, de cuantía definida y marco temporal limitado, se centraron de hecho en aportar liquidez suficiente al sistema financiero, el objetivo del programa actual va más allá, pues busca hacer eso mismo, pero durante el tiempo que sea necesario para restaurar la confianza y que efectivamente funcione, de forma que la liquidez acabe fluyendo hacia el sistema económico. Con esto en mente, es comprensible que mercados 02 Standpoint Q3 13

3 «adictos» al dinero fácil acusen la futura retirada de esas inyecciones de capital. Ahora bien, desde un punto de vista fundamental, cuanto antes se ponga fin al QE3, mejor. De hecho, cuanto antes inicie el mercado inmobiliario un crecimiento sostenible, se reduzca la tasa de desempleo y el crédito impulse tanto la inversión como el consumo, tanto mejores serán las perspectivas de rentabilidad sostenible de las inversiones a más largo plazo y de la renta variable en particular. Otro ejemplo de estos vientos de cambio es la derrota observada en las inversiones consideradas como refugio seguro. Una corrección del mercado o una recesión caracterizadas por la inversión de la propensión al riesgo suelen conllevar una mayor rentabilidad relativa de los activos considerados seguros. Durante los últimos cinco años, la perspectiva de que la relajación cuantitativa eventualmente tendría un final trajo consigo la apreciación del dólar, un recorrido alcista en los bonos del Tesoro y una fuerte revalorización del oro. Nada de eso tenemos esta vez. Más bien todo lo contrario: depreciación del dólar, un retroceso adicional del 13% en la cotización del oro (con lo que la caída acumulada desde su pico en 2012 supera el 30%) y pérdidas en los bonos del Tesoro, que en apenas cuatro semanas echaron por la borda 14 meses de rentabilidad. Básicamente, el efecto de la perturbación de mayo-junio en los rendimientos fue de mayor calado para los inversores en activos seguros que para los expuestos a activos que implican más riesgo. «El final de los supuestos persistente debilidad del dólar, creciente carestía del petróleo e inversores globales deshaciendo posiciones en dólares se cierne sobre nosotros. El mercado basado en el análisis retrospectivo dará paso a inversiones de tendencia novedosas y de importancia fundamental que entrañarán nuevas oportunidades. Es hora de volver a mirar hacia delante.» (Steven Wieting, Director de Estrategia de Inversión, Citi Private Bank) Nuestros analistas creen que los cambios actuales van más allá de un cambio de rumbo a corto plazo del ciclo económico de EE.UU., ya que lo que observan es una reversión de las principales tendencias financieras de la última década. Tendencias importantes como la debilidad del dólar estadounidense, el encarecimiento del petróleo y las materias primas, e inversores globales deshaciendo posiciones denominadas en dólares están tocando a su fin. El recorrido alcista mundial de los valores de deuda ha tocado techo. Del mismo modo, los mercados emergentes no pueden seguir viéndose como en la década de 2000, bajo el prisma de productos básicos, infraestructuras y bajos costes de producción. Lo que los analistas de Citi observan es que en esos mercados, y en China en particular, la dinámica de crecimiento está virando desde un modelo basado en la inversión en activos fijos más intensivos en productos básicos y la producción industrial hacia otro sustentado cada vez más en las economías domésticas y el sector servicios. Nuestros analistas piensan que estas nuevas tendencias propiciarán oportunidades diferentes a las del pasado reciente y brindarán resultados nítidos y potencialmente rentables a los inversores capaces de despegar la vista de la estela trazada en la última década. «El final de los supuestos persistente debilidad del dólar, creciente carestía del petróleo e inversores globales deshaciendo posiciones en dólares se cierne sobre nosotros. El mercado basado en el análisis retrospectivo dará paso a inversiones de tendencia novedosas y de importancia fundamental que entrañarán nuevas oportunidades. Es hora de volver a mirar hacia delante.» (Steven Wieting, Director de Estrategia de Inversión, Citi Private Bank). Nuestros analistas creen que los cambios actuales van más allá de un cambio de rumbo a corto plazo del ciclo económico de EE.UU., ya que lo que observan es una reversión de las principales tendencias financieras de la última década. Es posible que las previsiones no se cumplan. Las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Las inversiones en el extranjero presentan riesgos adicionales. 03

4 Perspectivas de Citi Opiniones de Citi sobre un grupo seleccionado de clases de activos, regiones y monedas del mercado mundial para el próximo semestre.

5 Nuestras Perspectivas de Mercado reflejan la valoración que hacemos de cada clase de activo con independencia del resto de clases. En la última reunión de asignación de activos, el Comité de Inversión Global (GIC) decidió elevar su inversión en renta variable asiática hasta una posición de sobreponderación. Esta decisión se financió reduciendo posiciones en deuda corporativa de categoría de inversión y en deuda de mercados emergentes. El GIC considera que las perspectivas a medio plazo de la renta variable están mejorando gradualmente y que la debilidad actual constituye una oportunidad para incorporar activos de más riesgo. Al haber aumentado el riesgo de subida de los tipos de interés, el GIC redujo posiciones en valores titulizados y en deuda de categoría de inversión que resultarían afectados negativamente por esa subida. El GIC también se deshizo de su pequeña posición en oro, dado que se prevé que los precios del oro tengan un papel secundario a causa de la fortaleza generalizada del dólar. El GIC mantiene actualmente una posición sobreponderada en renta variable, con sobreponderaciones en EE.UU., Japón, Asia y Europa. Ello se ve contrarrestado por la infraponderación en renta fija, concentrada en una fuerte infraponderación en deuda pública de países desarrollados. Dentro de su cartera de renta fija, el GIC presenta actualmente una pequeña posición sobreponderada en valores de deuda de alta rentabilidad, mientras que las posiciones en deuda de mercados emergentes y deuda corporativa de categoría de inversión son ahora neutrales. El GIC ha eliminado su exposición a materias primas. Renta Variable Internacional Mercado EE.UU. Europa Japón Latinoamérica Asia Países emergentes europeos Renta Fija Internacional Mercado Deuda pública mundial Deuda mundial de elevada solvencia Deuda de alta rentabilidad de países desarrollados Deuda de mercados emergentes Divisas Internacionales Divisa Euro Yen japonés Libra esterlina Perspectivas del mercado Positiva Positiva Positiva Neutral Positiva Neutral Perspectivas del mercado Negativa Neutral Positiva Neutral Perspectiva frente al USD Negativa Negativa Negativa Es posible que las previsiones no se cumplan. Las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Las inversiones en el extranjero presentan riesgos adicionales. 05

6 Europa Renta Fija Renta Variable Renta Fija Previsión de menores rendimientos para el Bund La reacción de los mercados mundiales de renta fija ante la reunión de junio de la Fed estadounidense ha sido muy acusada, y esto incluye la de la deuda soberana del centro y la periferia de Europa. En concreto, los analistas de Citi señalan que, entre la última sesión de junio del FOMC (Federal Open Market Committee) y el reciente avance de los rendimientos, la beta del bono alemán (Bund) frente a los bonos hacia finales de año. En cuanto al impacto de la reunión de la Fed en los tipos británicos, la deuda pública del Reino Unido ha seguido a los bonos del Tesoro estadounidense en el fuerte alza de los rendimientos. Nuestros analistas destacan que el mercado parece haber sobrerreaccionado, especialmente al revisar las expectativas de subidas de Nuestros analistas ven posible que el Bund bata en rentabilidad a los bonos del Tesoro estadounidense, ya que tanto la estructura del mercado de bonos subyacente como la orientación general de la política económica difieren significativamente entre EE.UU. y la zona euro. posiciones mediante productos sintéticos. Más preocupante es que se registren por vez primera desde noviembre de 2008 fuertes salidas en el mercado de dinero, quedando las posiciones largas agregadas en deuda corporativa en su nivel más bajo en más de un año. Con todos los agentes del mercado ya en alerta, y el proceso de deshacer coberturas en marcha, los analistas de Citi esperan que el mercado siga estabilizándose en un futuro próximo. del Tesoro de EE.UU. ha rondado 0,6, lo que parece excesivo desde una perspectiva puramente fundamental. De hecho, a más largo plazo, nuestros analistas ven posible que el Bund bata en rentabilidad a los bonos del Tesoro estadounidense, ya que tanto la estructura del mercado de bonos subyacente como la orientación general de la política económica difieren significativamente entre EE.UU. y la zona euro. Con arreglo en su estimación de valor razonable de la rentabilidad del Bund a 10 años, nuestros analistas creen que los rendimientos deberían descender en el futuro, con un objetivo en torno al 1,50% tipos de interés, lo que hace parecer la sobreventa de deuda pública británica cada vez más exagerada. También señalan que su cotización subirá probablemente en cuanto los factores de crecimiento específicamente británicos logren reafirmarse. En concreto, el nombramiento de Mark Carney como nuevo Gobernador del Banco de Inglaterra podría actuar de catalizador. Los analistas apuntan la intensidad de la reciente oleada vendedora en los mercados de deuda corporativa, con importantes participantes apresurándose a cubrir Índice Citi Euro BIG (EUR) 06 Standpoint Q3 13

7 Renta Variable Expectativas de sólido crecimiento de los beneficios La rentabilidad de la renta variable europea fue inferior a la de la renta variable mundial en el segundo trimestre del año, anotándose el índice MSCI Europe valores negativos. A pesar del reciente retroceso, las acciones europeas han avanzado un 20-25% desde sus mínimos del verano en Aunque las preocupaciones suscitadas por el aumento de los rendimientos de la deuda, la volati- macroeconómicos, la situación actual es comparativamente mejor que la del pasado reciente; de hecho, hace un año los inversores lidiaban con cuestiones importantes como escenarios de ruptura del euro, el aterrizaje forzoso de China y el temor a que el «precipicio fiscal» de Estados Unidos estancase su crecimiento. Desde una perspectiva de resultados empresariales, los analistas de Citi espe- El entorno macroeconómico global probablemente seguirá favoreciendo a la renta variable, con un crecimiento lento pero firme del PIB, bajas presiones inflacionarias y políticas extraordinariamente acomodaticias del Banco Central. positivo en los próximos seis meses. Lo más interesante es que, para sostener una opinión decididamente bajista sobre las acciones, en lugar de aludir a una corrección a corto plazo, los analistas de Citi señalan que debería desplomarse el PIB, y con ello los resultados, o bien tendrían que elevarse drásticamente los tipos de interés. A su juicio, ambos escenarios son improbables. Por último, el atractivo de las valoraciones avala la creciente propensión al riesgo de los inversores, refrendando la tesis de nuestros analistas de nuevas revisiones al alza y previsiones de elevada rentabilidad para finales de lidad en Japón y los riesgos para el crecimiento de los mercados emergentes han provocado un segundo retroceso superior al 5% en 2013, los analistas de Citi consideran que este descenso representa una atractiva oportunidad de compra, por varias razones. El entorno macroeconómico global probablemente seguirá favoreciendo a la renta variable, con un crecimiento lento pero firme del PIB, bajas presiones inflacionarias y políticas extraordinariamente acomodaticias del Banco Central. Si bien quizás sea pronto para descartar sin más riesgos ran un giro en el ciclo de beneficios europeo. Aunque la última temporada de resultados europea dejó bastante que desear, nuestros analistas advierten un cambio a mejor en los resultados de las empresas europeas. De hecho, los datos más recientes muestran que el crecimiento interanual de los beneficios a 12 meses vista podría haber tocado fondo. Con la mejoría de los PMI en Europa y su previsible repunte en EE.UU. en la segunda mitad de 2013, nuestros analistas creen que es difícil que el crecimiento interanual de los beneficios no se torne DJ Stoxx 600 Es posible que las previsiones no se cumplan. Las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Las inversiones en el extranjero presentan riesgos adicionales. 07

8 Norte América Renta Fija Renta Variable Renta Fija Se acentúa la presión sobre los rendimientos En mayo los bonos del Tesoro de Estados Unidos registraron las mayores pérdidas mensuales desde 2009 y 2010, respectivamente. A juicio de los analistas de Citi, la presión sobre este mercado probablemente persistirá conforme los fundamentales macroeconómicos de una recuperación sostenible de la economía estadounidense impulsen al alza aún más los tipos de interés en Estados Unidos en la segunda mitad del año y ya entrado Mientras los rendimientos nominales y reales de los bonos del Te- Por supuesto, el aumento de los principales tipos de interés pagados por la deuda pública también indujo mayores rendimientos en los valores de deuda de empresas. En particular en Estados Unidos, donde los rendimientos de los índices de deuda corporativa aumentaron 38 puntos básicos, hasta el 2,9%, en mayo. La creciente preocupación por el aumento de los tipos del Tesoro estadounidense, la mayor volatilidad en el mercado de deuda y el constante flujo de nuevas emisiones presionarán muy Cautela sobre los títulos de deuda corporativa con grado de inversión. pera para el segundo semestre debería atraer a los inversores de vuelta a este mercado, estrechando los diferenciales y reduciendo los impagos. En línea con su opinión sobre la deuda corporativa con grado de inversión, los analistas de Citi creen que el reciente mal desempeño del segmento de alta rentabilidad se debe a la preocupación de los inversores por el riesgo de tipos, no por el de crédito. En consecuencia, nuestros analistas creen que las valoraciones cada vez más atractivas de los títulos de deuda con grado especulativo probablemente reavivarán la demanda en el segmento de alta rentabilidad. soro a 10 años cotizan actualmente en máximos de 14 meses, la rentabilidad de equilibrio de los bonos ligados a la inflación (TIPS) está en mínimos anuales, las expectativas de inflación siguen bien ancladas y los niveles de indicadores clave de inflación (como el deflactor del gasto de consumo personal, PCE) están en sus niveles más bajos desde el inicio de la crisis. En consecuencia, los analistas de Citi señalan que el repunte en los rendimientos no responde a la inquietud por un incremento de las presiones sobre los precios. probablemente al alza los diferenciales de crédito en el futuro inmediato. Fundamentalmente, las métricas de este mercado no han dado señales apreciables de deterioro adicional y numerosas empresas continúan cosechando resultados impresionantes. En esta etapa, nuestros analistas mantienen la cautela sobre los títulos de deuda corporativa con grado de inversión, convencidos de que los inversores están más preocupados por el riesgo de tipo de interés que por el de crédito. Sin embargo, el entorno de tipos más altos que Citi es- 08 Standpoint Q3 13

9 Renta Variable La mayor firmeza del crecimiento explica el repliegue de la Fed Pese al lastre fiscal, Citi espera un modesto crecimiento económico del 1,9% interanual en 2013 y del 2,9% en Esta opinión se apoya en una expansión económica mejor asentada, con un crecimiento sostenido del empleo, una acomodación monetaria más eficaz y la reactivación del mercado inmobiliario. La agresiva gestión de las expectativas por la Reserva Federal y su programa de compra indefinida de activos contribuyeron a las propicias condiciones financieras de fi- nifestó que «si las condiciones del mercado de trabajo y la tasa de crecimiento económico fuesen menos favorables, cabría esperar que las compras de activos se dilatasen e intensificasen». Ya suceda a finales de este año o en el próximo, parece que los estímulos se irán retirando gradualmente y, según nuestros analistas, el vigor de la economía tomará el relevo. Los reducidos tipos de interés inducidos por las medidas de la Fed han impulsado las acciones, en especial frente a los valores de Con un Producto Interior Bruto (PIB) modesto, las posibilidades de expansión de los márgenes en el segundo semestre de 2013 son limitadas. Sin embargo, a juicio de Citi, el potencial de crecimiento de EE.UU. en el largo plazo se asienta en la reactivación de la competitividad manufacturera, el rebote del mercado de la vivienda, las ventajas de las tecnologías móviles y la tendencia a la independencia energética. Ya suceda a finales de este año o en el próximo, parece que los estímulos se irán retirando gradualmente y, según nuestros analistas, el vigor de la economía tomará el relevo nales de 2012 y comienzos de En sus declaraciones, el Presidente de su Junta de Gobernadores, Ben Bernanke, sugirió que la Fed podría comenzar a moderar el estímulo inyectado mensualmente por importe de millones de dólares, lo que provocó un estremecimiento en los mercados. A estas declaraciones siguieron otras de William Dudley, Gobernador del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, quien ma- dividendo, cuyas valoraciones ya incomodan a los inversores. En general, los dos factores clave que recoge la cotización de las acciones son los beneficios y la valoración, existiendo empíricamente una relación muy estrecha entre la evolución del precio y el beneficio por acción (BPA) subyacente. Las previsiones de beneficios se basan por lo general en las tendencias económicas, los márgenes brutos y el porcentaje de acciones emitidas en circulación Es posible que las previsiones no se cumplan. Las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Las inversiones en el extranjero presentan riesgos adicionales. 09

10 Japón y Asia Pacífico Renta Variable Japón Renta Variable Asia Pacífico Renta Variable Japón Constituye la reciente corrección una oportunidad de compra? Tras la fuerte corrección de la renta variable japonesa a finales de mayo y en la primera quincena de junio, que vino acompañada de la apreciación del yen, el mercado pareció estabilizarse en fechas posteriores. beneficiarse indirectamente de políticas de terceros: la Reserva Federal se prepara para reducir su programa QE3 y el BCE es reticente a seguir estimulando a las economías de la zona euro. Según nuestros analistas, todos estos factores deberían ayudar a las acciones japone- ponesa. Nuestros analistas revisaron sus previsiones de crecimiento del PIB para 2013 y 2014 desde el 0,2% y 0,4%, respectivamente, al 2,2% en 2013 y 1,9% en 2014, y confían en que las autoridades presten algún apoyo adicional. Para que el recorrido alcista pudiera reanudarse se necesitaría más estímulo monetario y fiscal, acompañado de una mejora en los datos de la economía japonesa. Los analistas de Citi piensan que esta brusca corrección probablemente brindará una oportunidad de compra. En su opinión, el gobierno y el banco central no estarán interesados en que la apreciación del yen prosiga, habida cuenta del objetivo de inflación del 2% establecido por el Banco de Japón en abril. Para alcanzarlo, es probable que se precise una expansión adicional de los agregados monetarios. Además, nuestros analistas suponen que el gobierno facilitaría un estímulo fiscal adicional para mitigar el impacto negativo del aumento del impuesto al consumo previsto para abril de Las acciones japonesas también pueden sas a medio plazo. La relación preciovalor contable favorece a Japón frente a Europa o EE.UU., mientras que en términos de PER (para beneficios previstos a 12 meses) Japón parece algo más caro que Europa y en línea con EE.UU., pero aún por debajo de su promedio de largo plazo. Con todo, en el corto plazo, los analistas de Citi creen que el escenario más probable para los índices japoneses es el de una evolución dentro de una banda de cotización limitada. Para que el recorrido alcista pudiera reanudarse se necesitaría más estímulo monetario y fiscal, acompañado de una mejora en los datos de la economía ja Standpoint Q3 13

11 Renta Variable Asia Pacífico Cotizaciones bursátiles en vías de convergencia Según los analistas de Citi, la transición económica de China hacia un menor crecimiento impulsado por el consumo interno seguirá pesando sobre la actividad económica de otros países asiáticos, al tiempo que la apreciación general de las monedas asiáticas frente al yen japonés deteriorará adicionalmente la competitividad de sus asiática en los últimos 12 meses. Nuestros analistas señalan que esta circunstancia ha favorecido significativamente a su vez al atractivo de los valores locales. De hecho, comparados con sus niveles máximos previos de 2007, los beneficios de Asia ex-japón son un 20% mayores y sus cotizaciones bursátiles un 20% menores; por sentimiento inversor y resarcirse en parte de esa reciente menor rentabilidad. En particular, los analistas de Citi manifiestan predilección por Hong Kong, Corea del Sur, Taiwán y Singapur. La política monetaria sigue siendo acomodaticia en la región, por lo general registrando tipos reales negativos exportaciones. En la actualidad, nuestros analistas prevén un crecimiento del PIB regional del 6,4%, con notables revisiones a la baja en los casos de Taiwán, Corea del Sur y Malasia. Asimismo, creen posibles recortes en los tipos de interés, aunque su probabilidad sería menor en países con ratios de deuda privada sobre PIB cada vez mayores o crecientes déficits por cuenta corriente. En particular, piensan que la política crediticia seguirá siendo acomodaticia en China en un contexto de inflación benigna. Aunque sigue siendo sólido en comparación con los mercados desarrollados, el menor crecimiento del PIB en toda la región ha contribuido en gran medida a la menor rentabilidad relativa de la renta variable contraste, en EE.UU. dichas cifras son respectivamente un 12% y un 6% mayores. De cara al futuro, los analistas de Citi esperan que el beneficio por acción crezca un 17% este año en un contexto de revisión neutral que probablemente ofrezca buenas oportunidades de revalorización, en particular al ser el PER histórico significativamente inferior a la media. También observan que la política monetaria sigue siendo acomodaticia en la región, por lo general registrando tipos reales negativos, y que los bancos centrales continúan expandiendo sus balances. Nuestros analistas creen que los actuales fundamentales económicos son lo suficientemente atractivos como para sobreponderar la región, y que no debería requerirse un catalizador importante para cambiar el Es posible que las previsiones no se cumplan. Las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Las inversiones en el extranjero presentan riesgos adicionales. 11

12 CEEMEA y América Latina Renta Variable Países Emergentes Europeos Cuestión de sentimiento Casi desde comienzos de año ha sido notorio el pesimismo generalizado sobre los mercados emergentes, Europa emergente incluida. Su rentabilidad, inferior a la de los mercados desarrollados, se explica en gran parte por los recientes temores so- Las perspectivas de crecimiento económico de Europa emergente siguen siendo insatisfactorias. Los analistas de Citi pronostican un crecimiento del PIB inferior al potencial y hacen hincapié en que la mayoría de los mercados se enfrentan en con un PER de 3,9 veces los beneficios previstos, el múltiplo más bajo desde el inicio de la crisis financiera mundial en Nuestros analistas esperan que la región registre ganancias modestas hasta fin de año y destacan la rentabilidad por dividendo bre la escala y el momento en que la Fed pondrá término a su política de relajación cuantitativa. Aunque decepcionante, el comportamiento de las acciones de Europa emergente en el último trimestre fue con todo algo mejor que el observado en otros mercados emergentes. Polonia reveló una excepcional fortaleza en las dos últimas semanas, aunque los analistas de Citi lo consideran más bien un proceso de convergencia y no esperan que esa mayor rentabilidad relativa perdure. En el otro extremo se encuentra Turquía, donde el malestar social se reflejó en caídas significativas de sus índices bursátiles, convirtiéndose en el mercado de la región que peor se ha comportado en las últimas fechas. mayor o menor medida a sus propios desafíos. La persistente debilidad relativa del sector privado local, unida a una actividad económica nada prometedora en la zona euro, sugiere que la senda conducente a la plena recuperación económica de la región podría ser accidentada. Sin embargo, nuestros analistas esperan que la región registre ganancias modestas hasta fin de año y destacan la rentabilidad por dividendo como un aspecto atractivo de los mercados bursátiles de Europa emergente. La atención se dirige en especial al mercado ruso, descuidado por muchos inversores y que se mantuvo a la zaga de otros en la primera mitad de Sin embargo, parece revestir atractivo, ya que su corrección en los últimos meses lo llevó a cotizar 12 Standpoint Q2 13

13 Renta Variable Latinoamérica Continúa rezagada Los analistas de Citi creen que Latinoamérica seguirá acusando el debilitamiento o aún más probable el final del denominado superciclo de las materias primas. De hecho, han vuelto a revisar a la baja sus previsiones de crecimiento del PIB al 3,1% continúa débil en un contexto de perspectivas bajistas para los precios de las materias primas y escasa liquidez. Además, por valoración, las acciones latinoamericanas destacarían por ser relativamente caras en comparación con otros mercados emergen- Nuestros analistas expresan preferencia por las acciones de México, beneficiarias del fuerte impulso derivado de la aplicación de ambiciosas reformas estructurales. para este año y 3,8% para 2014, con rebajas específicas para Brasil y México, las dos locomotoras de la región. Brasil parece vulnerable, vistos sus indicadores de actividad relativamente débiles para el primer trimestre, mientras que las previsiones de inflación del 5,8% para este año y 5,7% para el próximo se sitúan por encima del punto medio del rango objetivo del banco central del 4,5%. Nuestros analistas esperan tres nuevas subidas de tipos de 25 p.b. cada una, que situarían la tasa SELIC en el 8,25%. No obstante las mejores perspectivas para la renta variable mundial en general, en renta variable latinoamericana mantenemos una posición neutral. Aun con previsiones de crecimiento del BPA de dos dígitos, la dinámica relativa de beneficios en la región tes. Dentro de la región, nuestros analistas expresan preferencia por las acciones de México, beneficiarias del fuerte impulso derivado de la aplicación de ambiciosas reformas estructurales que, a su juicio, pueden mantenerse de cara al futuro. Por otra parte, mantienen una opinión negativa sobre la renta variable de Brasil, convencidos de que el pesimismo asociado a un lánguido marco macroeconómico, la deriva inflacionista y la interferencia pública en diversos sectores seguirá pesando en el apetito de los inversores por las acciones brasileñas en los próximos meses Es posible que las previsiones no se cumplan. Las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Las inversiones en el extranjero presentan riesgos adicionales. 13

14 REITs & Materias Primas Sociedades Cotizadas de Inversión Inmobiliaria (REIT s) Los REITs pueden funcionar en un entorno de tipos moderadamente al alza Desde los comentarios del presidente de la Fed estadounidense a principios de junio los REITs han perdido más del 10%, revirtiendo así sus impresionantes ganancias cosechadas en el trimestre y en lo que va de año. Los analistas de Citi Los REITs no son una inversión con rendimientos estáticos. señalan que su rentabilidad sólo ha sido inferior a la del conjunto del mercado en tanta medida y tan rápidamente 11 veces en los últimos 20 años, ocurriendo cinco de esas ocasiones durante el auge de las tecnológicas a finales de los años 90, cuando los REITs perdieron claramente el favor de los inversores, y cuatro a finales de 2008 y principios de 2009, cuando se cuestionaba su sentido. Sin embargo, la rentabilidad relativa media a 30, 90, 180 días y 1 año tras esos meses de menor rendimiento fue en promedio de -184 p.b., -104 p.b., +316 p.b. y +553 p.b., respectivamente. Según nuestros analistas, el mercado parece plantearse el final de los REITs. Disentimos, convencidos de que éstos pueden soportar un alza moderada de los tipos de interés, en especial si mejora el entorno económico. De hecho, les avalan precedentes históricos (a saber, 1996, 2003, , 2009, etc.). Por ejemplo, los REITs se dejaron un 14,6% en abril de 2004, siendo batidos por el conjunto del mercado en 13 puntos porcentuales, ante el temor de que la Fed subiera los tipos. Éstos subieron de hecho, pero el sector de los REITs también se anotó fuertes ganancias. Los analistas de Citi no sugieren necesariamente que la historia vaya a repetirse, pero estiman que la clave está en qué es lo que impulsa los tipos al alza, más que en la subida en sí misma. También destacan que los REITs no son una inversión con rendimientos estáticos como, por ejemplo, los bonos. Aunque puedan tener características de éstos, también ofrecen una mayor exposición al crecimiento. Sus flujos de efectivo siguen aumentando al incrementarse el margen de explotación (NOI) y la refinanciación de la deuda, al tiempo que sus ratios de pago de dividendos son bajos en términos históricos, lo que implica que retienen un flujo de caja libre que eleva los valores liquidativos. Los analistas de Citi estiman que todos estos factores podrían elevar en los próximos 3 años la tasa de capitalización implícita en unos 70 p.b., situándola en el 6,6%. Y, una vez más, esto supone constantes los precios de las acciones de los REITs, mientras los accionistas se embolsan alrededor del 3,5% en rentabilidad por dividendo anualizada, que también se prevé que crezca Standpoint Q2 13

15 Materias Primas Divergencias crecientes Es probable que este año se confirme plenamente la finalización del superciclo de las materias primas, marcando el inicio del primer año «normal» en más de una década en la que, en general, los precios de los productos básicos cierren el año por debajo de sus niveles a comienzos del mismo. Dicho al oro podría costarle mantener en el segundo semestre del año los niveles de cotización actuales, ya que parece haber pocos riesgos a corto o medio plazo. En efecto, la preocupación por la inflación se ha postergado de nuevo al futuro, al tiempo que los bajos tipos de interés y la creciente liquidez han tendido récord, el S&P 500 también marca máximos históricos y la amplitud de estímulos geopolíticos existentes, el mercado mundial de crudo se ha deteriorado. Siendo así, Citi prevé cotizaciones promedio en 2013 de 90 y 104 dólares/barril para el WTI y el Brent, respectivamente. Citi prevé que los precios del crudo permanezcan en su rango actual ante la debilidad de sus fundamentales. esto, parece más probable que cada uno de ellos se asiente en sus propios fundamentales de oferta y demanda en lugar de en factores más generales que les afecten a todos ellos. De hecho, los analistas de Citi creen que los inversores deben ganar una mayor comprensión de los factores relativos a la demanda. Los cambios en los patrones subyacentes de inversión en China y otros mercados emergentes son una fuente crucial de cambio para el consumo agregado, a medida que China y otros mercados emergentes pasan de un crecimiento basado en la inversión en activos fijos más intensivos en productos básicos y la producción industrial a otro sustentado en las economías domésticas y el sector servicios. Los analistas de Citi son de la opinión de que a favorecer a otras clases de activos (como las acciones) sobre el metal áureo. En línea con nuestras expectativas, los metales básicos se han abaratado significativamente: en el primer trimestre, un 10% el plomo, un 9% el zinc y un 8% el aluminio. De cara al futuro, Citi espera caídas de precios en prácticamente todos los metales básicos conforme China pase de un crecimiento económico anual del 10,5% intensivo en inversión a otro del 6,7% más apoyado en el consumo a largo plazo. Citi prevé que los precios del crudo permanezcan en su rango actual ante la debilidad de sus fundamentales. A pesar de que Arabia Saudí ha reducido la producción, las importaciones chinas de crudo alcanzan niveles Es posible que las previsiones no se cumplan. Las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Las inversiones en el extranjero presentan riesgos adicionales. 15

16 Divisas Euro Yen japonés Libra Esterlina Mientras que el diferencial del tipo de cambio EUR/USD se ha estrechado algo en consonancia con la caída en dicho cruce tras la sesión de junio del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal, los analistas de Citi señalan el continuo acercamiento de los tipos en el mercado monetario del euro a sus máximos de febrero. Esta tendencia se asemeja mucho al endurecimiento de las condiciones del mercado financiero observadas en el período previo a la sesión de febrero del BCE, que fue un tanto complaciente con la inflación, en la que Draghi advirtió de que unos movimientos cambiarios excesivos podrían llevar a pecar por defecto de forma persistente ante la inflación. Además, el presidente del BCE abordó el inoportuno endurecimiento en el mercado monetario al tratar de contener el repunte de los tipos a corto plazo. Nuestros analistas consideran que una eventual repetición de estos sucesos podría llevar a que los inversores se tornasen en lo sucesivo más cautos sobre las perspectivas de la cotización del euro frente al dólar a corto plazo. En el futuro más inmediato, las posibles decepciones en los datos de M3 de la zona euro la semana próxima podrían sumarse a los contratiempos cíclicos que afronta el euro. Los analistas de Citi prevén un tipo de cambio EUR/USD de 1,36 euros por dólar en un horizonte de 6 a 12 meses. Tras una caída repentina por efecto de la volatilidad y la liquidez, el tipo de cambio USD/JPY retomó su fiable pauta habitual de cotizar por diferenciales. Junio trajo consigo una perturbación negativa para Japón, con tipos de interés más altos, mercados bursátiles más bajos y apreciación de su moneda. Nuestros analistas opinan que el reto para las autoridades japonesas y, en particular, para el Banco de Japón (BoJ) reside en cómo abordar estos aspectos negativos y restablecer el componente cíclico de la «Abeconomía». A su juicio, el factor que puede impulsar al alza al yen en el futuro inmediato es el fuerte compromiso del BoJ de estabilizar el mercado de bonos del Tesoro nipón (JGB). Los analistas de Citi esperan que el tipo de cambio USD/JPY supere los 110 yenes por dólar y más, ya que la combinación de expansión monetaria, carga de la deuda y deterioro de los fundamentales presionó fuertemente al yen. El movimiento puede detenerse en el muy corto plazo en el rango de 98 a 100 yenes, salvo que se observen nuevas medidas sobre rendimientos en EE.UU. o una respuesta creíble del Banco de Japón dirigida a estabilizar los JGB.. Los analistas de Citi señalan que el rebote en los rendimientos de los activos del mercado monetario estadounidense a corto plazo tras la sesión del FOMC ha puesto fin por el momento a la fortaleza de la libra esterlina. Sin embargo, el repunte de los rendimientos de la deuda pública británica continúa, lo que podría aumentar la probabilidad de que el Banco de Inglaterra adoptase medidas adicionales. Nuestros economistas esperan que la sesión de política monetaria de agosto y el Inflation Report sean la vía por la que Carney desvele sus planes para conformar la política monetaria del Banco de Inglaterra. Dicho esto, piensan que si la corriente vendedora en los mercados financieros del Reino Unido se intensifica, los inversores se centrarán cada vez más en la reunión de julio en busca de indicios de creciente activismo en las políticas. Las posiciones cortas en libras esterlinas podrían recuperar un creciente atractivo en el corto plazo, especialmente si la próxima tanda de datos del Reino Unido no lograse sorprender positivamente de forma significativa. Los analistas de Citi prevén un tipo de cambio GBP/USD de 1,58 dólares por libra a 6-12 meses vista Standpoint Q3 13

17 Espacio del invitado Están recobrando dinamismo los sectores clave? Robert DiClemente Aunque los mercados financieros no tuvieron un final de trimestre fácil, el entorno económico fue lo suficientemente satisfactorio como para sugerir que, a mediados de año, las perspectivas siguen invitando a cierto optimismo. Algunos miembros de la Fed intervinieron para resolver el entuerto creado por otros, buscando reafirmar ante el público que su política monetaria no ha adoptado un sesgo más restrictivo. La tentativa de retirar las medidas de expansión de la base monetaria lleva gestándose algún tiempo, habida cuenta de su evidente pérdida de eficacia. Además, al emerger señales de resistencia a medida que el ajuste presupuestario comienza a surtir efectos restrictivos, la necesidad de comunicar con transparencia la senda que seguirán las políticas se hace cada vez más imperiosa. Hemos argumentado que gran parte del reciente aumento de los rendimientos de los bonos responde a unas cifras económicas favorables y a sus implicaciones en la política económica, y no a un cambio de actitud entre los miembros de la Reserva Federal. Este proceso se inició con las fuertes revisiones al alza de las cifras de empleo a principios de mayo, en un momento en el que muchos teorizaban con que el bloqueo de partidas presupuestarias estaba ya dando al traste con la recuperación del empleo. A finales de abril, los rendimientos de los bonos del Tesoro a diez años estaban tan desconectados de los fundamentos económicos como algunos parecen pensar que lo están ahora en el 2,5%. Pero apenas existen todavía indicios de que el ajuste presupuestario haya perjudicado al mercado de trabajo y el reloj corre en contra de los pesimistas en materia fiscal. Importantes miembros de la Fed han advertido esta semana que cualquier calendario de moderación de las compras de activos seguirá dependiendo de los datos y que su incoación en el futuro próximo no implica planes de subir los tipos de interés. Es bastante fácil insistir en que, incluso en condiciones de aceleración del crecimiento, la política se mantendrá intensamente acomodaticia durante mucho tiempo. Pero, con raras excepciones, las autoridades no han reconocido los riesgos de desquiciar el sentimiento cuando los tipos de interés en toda la curva de vencimientos se han disociado de manera tan drástica de los fundamentos. La buena noticia es que pese a los contratiempos en los tipos, el crédito y la renta variable, las condiciones financieras todavía son muy acomodaticias. Representaría una ruptura excepcional de su relación histórica con la actividad económica general que estos factores favorables sostenidos no se tradujesen en un afianzamiento del crecimiento y en cierto repunte de los rendimientos de los bonos. Los datos recientes fueron alentadores a pesar del anuncio de que el crecimiento del PIB en el primer trimestre se había revisado a la baja a un mediocre 1,8%. Muchos de los factores que pesaron en esta última estimación eran retrospectivos; en cambio, otros datos que se actualizan con alta frecuencia apuntan a que la economía podría estar repuntando al entrar en el tercer trimestre. Los pedidos de bienes de equipo básicos crecieron un 1,1% en mayo, tercer aumento similar consecutivo y buena señal de que es improbable que persista la caída del segundo trimestre en la inversión en activos fijos. La recuperación del sector de la vivienda da muestras de ganar tracción, habiendo aumentado las solicitudes de hipoteca para compra en las primeras tres semanas de junio a pesar del incremento de 40 p.b. en los tipos de interés. La venta de vivienda nueva ha dado un salto de calidad con operaciones en mayo, casi un 30% interanual más. Aunque la revisión a la baja del PIB del primer trimestre probablemente reduzca algunas estimaciones de crecimiento para el conjunto del año, cabe cierto consuelo en que gran parte del recorte se ha producido en el gasto de consumo. El crecimiento de la renta ha sido relativamente sólido en los últimos meses y la tasa de ahorro se ha elevado en un período en el que la riqueza de los hogares aumentó considerablemente. Los segmentos del gasto de consumo más sensibles al ciclo representan aproximadamente un tercio del gasto y su recuperación ha sido muy satisfactoria en este ciclo. Ese rebote se detuvo abruptamente con las subidas de impuestos de enero, y las últimas revisiones han magnificado el indudable efecto de lastre y lo han concentrado a principios de año. Las cifras del deflactor del gasto de consumo privado (PCE) de mayo muestran que el gasto discrecional aumentó un sólido 0,4%, lo que sugiere que el grueso de la restricción fiscal comienza a disiparse y que un motor clave del ciclo económico puede estar aprestándose a anotarse mayores ganancias. En suma, la economía parece estar sorteando bien los impedimentos fiscales. Componentes clave de la demanda indican que al finalizar el segundo trimestre podrían estar afianzándose las condiciones para un mejor crecimiento. Apreciamos otra cifra ligeramente floja en la creación de empleo de junio, en el rango de los contratos. Por sí misma esa cifra, unida a otra mediocre de PIB del segundo trimestre, no tiene por qué impulsar a la Fed a reducir sus estímulos monetarios. Sin embargo, al incluirse en el tramo de menores ganancias de este año, esos datos podrían indicar un mayor dinamismo subyacente que ganará visibilidad con cada mes en que la restricción fiscal se disipe. Salvo que se produzca un revés más serio en las condiciones financieras, lo previsible es que la demanda se afiance y que las cifras de empleo ganen solidez en los próximos meses. Es posible que las previsiones no se cumplan. Las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Las inversiones en el extranjero presentan riesgos adicionales. 17

18 Asignación de activos Las asignaciones propuestas son de carácter general y no deben interpretarse en el sentido de constituir un asesoramiento financiero específico. Recomendamos encarecidamente a los inversores que consulten con su Gestor Personal Citigold al objeto de definir sus necesidades de inversión en función de su tolerancia al riesgo, idoneidad y objetivos. Defensivo Busca principalmente preservar el capital a lo largo del tiempo y sólo está dispuesto a aceptar oscilaciones intermensuales del valor de la cartera insignificantes. Orientado a rendimientos Busca el crecimiento del patrimonio a lo largo del tiempo, aunque no está dispuesto a aceptar grandes oscilaciones intermensuales del valor de la cartera. Carteras Modelo Euro EUR Cash 20% EUR Government Bonds 45% EUR Corporate Bonds 20% European Equities 9% Global Equities 6% EUR Government Bonds 33% EUR Corporate Bonds 25% EUR High Yield Bonds 6% European Equities 18% Global Equities 13% Global REITs 5% Crecimiento y rendimientos Lo primero que busca es un crecimiento del capital a largo plazo, aunque no está dispuesto a aceptar grandes pérdidas de valor de la cartera a medio plazo. Orientado al crecimiento Busca una revalorización del capital a largo plazo y está dispuesto a tolerar una moderada volatilidad a medio plazo para mejorar la rentabilidad a más largo plazo. Crecimiento agresivo Busca una revalorización del capital a largo plazo y puede aceptar pérdidas potencialmente elevadas en la cartera a corto-medio plazo a fin de maximizar la rentabilidad a largo plazo. EUR Government Bonds 18% EUR Corporate Bonds 18% EUR High Yield Bonds 5% Emerging Market Debt 3% European Equities 27% US Equities 12% Pacific Equities 6% Global REITs 8% Emerging Markets Equities 3% EUR Government Bonds 5% EUR Corporate Bonds 13% EUR High Yield Bonds 6% Emerging Market Debt 5% European Equities 34% US Equities 14% Pacific Equities 8% Emerging Markets Equities 5% Global REITs 10% EUR Corporate Bonds 4% EUR High Yield Bonds 6% Emerging Market Debt 5% European Equities 40% US Equities 17% Pacific Equities 11% Emerging Markets Equities 7% Global REITs 10% 18 Standpoint Q3 13

19 Análisis de asignaciones Acerca del proceso de asignación de activos de Citi Las asignaciones tácticas de las carteras de Citibank se basan en el trabajo desarrollado por el Comité de Inversión Global (GIC; Global Investment Committee) de Citi Private Bank. Integran el GIC experimentados especialistas de inversión de Citi. El GIC estudia el entorno macroeconómico y de los mercados financieros para formular predicciones sobre diversas clases de activo y se ocupa de mantener carteras basadas en modelos tácticos a partir de dichas predicciones. Las ponderaciones tácticas aplicadas en las carteras de Citibank guardan consonancia con las decisiones del GIC. Asignación en mercados de renta fija y renta variable El Comité de Inversión Global (GIC) ha decidido elevar su inversión en renta variable asiática hasta una posición de sobreponderación. Esta decisión se financió reduciendo la exposición a deuda de mercados emergentes y deuda empresarial con ratings de categoría de inversión. En general, el GIC mantiene actualmente una sobreponderación en renta variable, una posición neutral en materias primas y una infraponderación en renta fija. El GIC considera que las perspectivas a medio plazo de la renta variable probablemente mejorarán y que la renta variable puede ofrecer un binomio riesgo/rentabilidad mejor que la renta fija privada, mientras las rentabilidades de ambas clases de activos permanecerán probablemente por debajo de las ganancias del año pasado. Asignación en mercados bursátiles regionales El GIC cambió su posición en Asia a sobreponderación, al tiempo que mantenía la posición sobreponderada en Estados Unidos, Europa y Japón. Sigue estando neutral en renta variable de mercados emergentes. En el universo de la renta variable, el GIC presenta las mayores sobreponderaciones en EE.UU., cuyas perspectivas mejoran en vista de que las señales de crecimiento de la inversión empresarial, unidas a la mejora de los mercados de la vivienda y de trabajo, se han transformado en crecimiento económico. La exposición a renta variable de Asia se eleva al estimarse que su valoración no refleja la intensa dinámica de crecimiento de los beneficios en la región. Además, el GIC considera que Japón puede seguir creciendo, si bien a un ritmo más lento, favorecido por la postura más agresiva en materia fiscal y monetaria adoptada por sus autoridades. El GIC también mantiene su posición en renta variable europea, habida cuenta del atractivo que siguen presentando sus valoraciones. Por lo demás, el GIC continúa neutral en mercados emergentes. Asignación en mercados de deuda pública y corporativa El GIC mantiene una fuerte infraponderación en deuda soberana y una pequeña posición sobreponderada en deuda de alta rentabilidad. Las posiciones del GIC en valores de deuda con categoría de inversión y en deuda de mercados emergentes son ahora neutrales, ya que el estrechamiento de los diferenciales limita el alcance de las ganancias en un entorno de rendimientos al alza. Es posible que las previsiones no se cumplan. Las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Las inversiones en el extranjero presentan riesgos adicionales. 19

20 Aviso importante La expresión «analistas de Citi» alude a profesionales de inversión adscritos a Citi Investment Research and Analysis y Citigroup Global Markets, así como a los miembros con derecho de voto del Comité de Inversión Global y del Comité de Cartera Global de Citi Private Bank. El presente documento se basa en información suministrada por Citigroup Investment Research and Analysis, Citigroup Global Markets, Citi Private Bank y Citigroup Alternative Investments. Se le facilita a efectos meramente informativos. No tiene por finalidad constituir una oferta o solicitud de compra o venta de valor alguno. La información incluida en este documento ha sido elaborada sin tener en cuenta los objetivos, situación financiera o necesidades de ningún inversor en concreto. En consecuencia, antes de adoptar una decisión basada en dicha información, los inversores deberán plantearse su idoneidad a la luz de sus objetivos, situación financiera y necesidades. Cualquier decisión de compra de los valores que se mencionan en este documento deberá tomarse después de examinar con su asesor financiero sus circunstancias particulares. Las inversiones a las que se alude en este documento no constituyen recomendaciones de Citibank o sus asociadas. Aunque la información utilizada se ha obtenido y se basa en fuentes que Citibank considera fiables, no podemos garantizar su exactitud y podría ser incompleta o presentarse resumida. Todas las opiniones, proyecciones y estimaciones constituyen la opinión del autor en la fecha de su publicación y podrán modificarse sin previo aviso. Los precios y la disponibilidad de los instrumentos financieros podrán también sufrir cambios sin previo aviso. Las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Sin perjuicio de la naturaleza y contenidos del presente documento, el precio o valor de las inversiones que en él se describen están expuestos a posibles oscilaciones y los inversores podrían recuperar menos del importe inicialmente invertido. Determinadas inversiones de elevada volatilidad pueden sufrir pérdidas de valor pronunciadas y repentinas, cuya cuantía podría igualar la suma invertida. Algunas de las inversiones descritas en este documento pueden llevar aparejadas implicaciones fiscales para los clientes particulares, en virtud de las cuales los niveles y bases impositivos podrían resultar modificados. Citibank no presta asesoramiento fiscal y los inversores deberían solicitar consejo a su asesor fiscal. Los productos de Inversión que comercializa Citibank España, S.A no son depósitos bancarios. No conllevan garantía ni obligación alguna por parte de Citibank/Citigroup, ni de ninguna de sus filiales, excepto en los casos en los que alguna filial sea el emisor o garante del producto. La inversión en estos productos conlleva riesgo de pérdida del capital invertido. Los productos de Inversión están sujetos a la volatilidad de los mercados, a variaciones en los tipos de interés y a la fluctuación de las divisas. Rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras. Citibank España, S.A. se halla adherida al Fondo de Garantía de Depósitos de entidades de crédito como entidad depositaria de valores, en los términos establecidos por su regulación específica. Esto significa que el Fondo de Garantía de Depósitos garantiza única y exclusivamente, en los términos y con los límites establecidos en la legislación vigente, la devolución de los valores que corresponde a Citibank España, S.A. en su función de custodio. 1524POSQ32013