El racionamiento del crédito: análisis econométrico con datos de panel de su incidencia en las decisiones de inversión de las empresas

Transcripción

1 Curso 1995/96 HUMANIDADES Y CIENCIAS SOCIALES MARÍA GRACIA RODRÍGUEZ BRITO El racionamiento del crédito: análisis econométrico con datos de panel de su incidencia en las decisiones de inversión de las empresas Director MANUEL NAVARRO IBÁÑEZ SOPORTES AUDIOVISUALES E INFORMÁTICOS Serie Tesis Doctorales

2 AGRADECIMIENTOS Quiero expresar mi agradecimiento al director de esta investigación, Manuel Navarro Ibáñez, con quien estoy en deuda por la continua labor de supervisión y seguimiento en su realización. Su visión más global y analítica, junto con el rigor y la sencillez que le caracterizan, me han ayudado a desarrollar los contenidos que se presentan en esta memoria. Además, sin sus continuas muestras de apoyo y de ánimo no hubiese podido llevar a buen término esta investigación. Su talante universitario, el compañerismo y amistad que me ha transmitido a lo largo de estos años es una más de las deudas que tengo con él. Mención especial merece el profesor, y compañero del Area de Conocimiento de Fundamentos del Análisis Económico, Juan Acosta, por su inestimable ayuda en el desarrollo de la segunda parte de esta investigación. Sus continuas aportaciones y sugerencias en la contrastación empírica han resultado fundamentales para la realización de esta memoria, hasta el punto de dedicar su tiempo a costa de su propia tesis doctoral. Agradezco también la colaboración del resto de mis compañeros del Area, que en todo momento no sólo me han prestado su apoyo sino que me han sustituído en las tareas docentes y, en particular, a Pilar Osorno y a Andrés Lorente. Agradezco la ayuda recibida de los compañeros de esta facultad y, en especial, la de Ignacio González, por su asesoramiento informático, y la de Victor Cano, por haber estado dispuesto siempre a aclararme cuantas dudas se me presentaban en cuestiones estadísticas y econométricas. También quiero agradecer a la Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales de esta Universidad por haberme concedido una beca de formación, gracias a la cual disfruté de una estancia de siete meses en Barcelona y Madrid, permitiéndome centrar el tema de esta investigación y recopilar el material bibliográfico necesario para su desarrollo. En este sentido, quiero expresar mi agradecimiento a los profesores Carlos Murillo y Juan Tugores por la acogida que me dispensaron en Barcelona, por sus sugerencias para abordar el tema en su fase preliminar y por poner a mi disposición los medios de la Facultad de CC.EE. y EE. de la Universidad Central de Barcelona. Asímismo, agradezco a Analistas Financieros Internacionales, especialmente a Emilio Ontiveros, Angel Berges y Ignacio Ezquiaga, la posibilidad que me ofrecieron de permanecer en las dependencias

3 de la empresa cuatro meses, a lo largo de los cuales no sólo me ayudaron a fijar este trabajo, sino que también me pusieron en contacto con el personal del Servicio de Estudios del Banco de España, facilitándome el acceso a la Biblioteca de esta institución, donde recopilé buena parte de la bibliografía. Como un capítulo aparte, referido a los datos necesarios para la realización de los aspectos empíricos, quiero destacar la inestimable colaboración del profesor, compañero y amigo Urbano Medina, responsable de la Central de Balances de la Universidad de La Laguna, no sólo por proporcionarme los datos sino también por su ayuda en todo lo relacionado con el análisis económico-financiero de la empresa, sin olvidar sus continuas palabras de apoyo. También desearía expresar mi más sincero agradecimiento a dos compañeras de esta Universidad, las profesoras Mabel y Marta Soriano, por compartir las recientes y largas noches en las que hemos hecho las últimas correcciones de esta memoria de investigación. Por último, agradezco a mis padres y amigos la comprensión y el ánimo del que me han dado muestras en los momentos difíciles de estos últimos años.

4 I ÍNDICE INTRODUCCION. PARTE I: MARCO TEORICO DEL RACIONAMIENTO EN EL MERCADO CREDITICIO. INTRODUCCION. 1 CAPITULO I: EL RACIONAMIENTO DEL CREDITO EN UN CONTEXTO SIN 8 INCERTIDUMBRE El Crédito en la literatura macroeconómica El Racionamiento del crédito Definiciones de racionamiento Factores determinantes del racionamiento Racionamiento en un contexto sin incertidumbre y bajo la existencia de imperfecciones 19 en el mercado. CAPITULO II: EL RACIONAMIENTO DEL CREDITO BAJO CONDICIONES DE INFORMACION ASIMETRICA Selección adversa y efecto incentivo Riesgo moral Riesgo moral en un contexto estático Riesgo moral en un contexto dinámico Mercados no competitivos Algunas implicaciones Los conflictos de intereses entre acreedores y accionistas: Los conflictos de agencia Mercado de capitales Alteraciones en el entorno económico Segmentación del mercado. CAPITULO III: RACIONAMIENTO DEL CREDITO Y COMPONENTES DE LA DEMANDA DEL SECTOR PRIVADO: EL PAPEL DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA EN LA DETERMINACION DE LA DEMANDA DE INVERSION Racionamiento del crédito y gasto agregado La Demanda de inversión Determinantes de la demanda de inversión fija a nivel agregado Funciones de inversión agregada: El caso de la economía española La Inversión en vivienda La Demanda de consumo La Política monetaria Racionamiento del crédito e inversión en capital fijo: La interrelación entre la 110 estructura financiera y la inversión de las empresas Determinantes de la demanda de inversión.

5 II La inversión fija a nivel agregado El proceso de ajuste del stock de capital Modelos empíricos de inversión: Modelos neoclásicos y modelos basados en la q de Tobin La Interrelación entre la estructura financiera y las decisiones de inversión La Incidencia de las variables financieras sobre la demanda de inversión Las imperfecciones en los mercados de capitales: Una teoría sobre las decisiones financieras de las empresas. PARTE II: MARCO ECONOMETRICO: EVIDENCIA EMPIRICA DEL RACIONAMIENTO EN EL MERCADO CREDITICIO CAPITULO IV: EL RACIONAMIENTO DEL CREDITO: EXAMEN DE LA EVIDENCIA EMPIRICA Medidas y tests propuestos del racionamiento durante el período Análisis cross-section Técnicas basadas en la elaboración de encuestas (técnicas surveys) Medidas proxy La Medición del racionamiento del crédito: Revisión de las medidas y tests a partir de 153 la década de los setenta Análisis de series temporales: Modelos econométricos de desequilibrio El modelo básico de desequilibrio Especificaciones alternativas del modelo básico de desequilibrio Métodos de estimación El concepto de equilibrio con racionamiento de Stiglitz y Weiss en el contexto de los modelos de desequilibrio Los tests de desequilibrio versus equililibrio Los modelos de desequilibrio propuestos para el mercado de préstamos: Resumen de la evidencia empírica El estudio de Laffont y Garcia (1977) sobre el mercado del crédito comercial en Canadá El estudio de Sealy (1979) sobre el mercado del crédito comercial en los Estados Unidos El estudio de Ito y Ueda (1981) para el mercado de préstamos americano y japonés El estudio de Mayer (1989) sobre el mercado de préstamos comerciales en EE.UU para el período El caso español El estudio de Ortega (1975) sobre funciones de crédito y racionamiento El estudio de Molinas (1982) sobre el equilibrio vs desequilibrio del mercado de crédito Combinación de datos de sección cruzada y de series temporales: La utilización de datos de panel en España El análisis econométrico de datos de panel Mato (1989) Hernando y Vallés (1991).

6 III Martinez y Mato (1993) Estrada y Hernando (1994) Estrada y Vallés (1995). CAPITULO V: ANALISIS ECONOMICO Y FINANCIERO DE LA EMPRESA CANARIA Delimitación y descripción de la muestra Características de la base de datos Criterios de selección, filtros aplicados y representatividad Criterios para la subdivisión ex-ante de la muestra de empresas: Análisis de la 218 dimensión Estructura económico financiera y origen de los recursos de las empresas Marco de actuación económico y financiero de la empresa Estructura financiera Origen de los recursos Análisis de la estructura económica Diferencias en la estructura económico-financiera de las empresas según su dimensión. 235 APENDICE DEL CAPITULO V. 239 CAPITULO VI: INCIDENCIA DEL RACIONAMIENTO DEL CREDITO EN LAS DECISIONES DE INVERSION DE LAS EMPRESAS CANARIAS: EL PAPEL DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA EN LAS DECISIONES DE INVERSION Aplicación de técnicas de Análisis multivariante para la subdivisión de la muestra en grupos de empresas Obtención de los atributos económico-financieros potencialmente diferenciales mediante la aplicación de técnicas factoriales: Análisis de componentes principales Datos y variables: Matriz de correlaciones La extracción y rotación de los factores Resultados del análisis factorial: Interpretación de los componentes Obtención de grupos de empresas a partir de un análisis de grupos Resultados de la aplicación del análisis de grupos jerárquico aglomerativo mediante la técnica de Ward Análisis de la varianza (ANOVA) El Modelo teórico: Un modelo de inversión de corte neoclásico bajo condiciones de información asimétrica Determinación del stock de capital deseado El ajuste del stock de capital actual al deseado: Los costes de ajuste Un modelo de inversión de corte neoclásico, bajo condiciones de información asimétrica: Modelo simple y modelo ampliado Del Modelo teórico al modelo empírico Aproximaciones alternativas al modelo simple y al modelo ampliado, bajo distintos supuestos sobre el coste de los recursos ajenos Información muestral y estimación: Elementos de la metodología de los datos

7 IV de panel Una introducción a los datos de panel La estimación Estimación de los modelos simple y ampliado, bajo tres supuestos alternativos del coste de los recursos ajenos Resultados de las estimaciones del modelo simple. a) Modelo simple con tipo de interés común. b) Modelo simple con tipo de interés propio Resultados de las estimaciones del modelo ampliado. a) Modelo ampliado con tipo de interés común y tipo de interés propio. b) Modelo ampliado con tipo de interés endógeno Del modelo empírico al modelo teórico: La estimación de los parámetros estructurales del modelo ampliado. Conclusiones Algunos comentarios de los resultados de la contrastación de los modelos propuestos para las dos muestras resultantes del análisis de grupos APENDICE DEL CAPITULO VI. 333 CAPITULO VII: CONCLUSIONES. 344 BIBLIOGRAFIA. 365

8 INTRODUCCIÓN Los modelos macroeconómicos tradicionales han tendido a simplificar el papel del crédito bancario en el mecanismo de transmisión de la política monetaria, tratando de forma asimétrica el dinero y el crédito al otorgar al primero un papel central en la explicación de la relación entre actividad real y mercados financieros, argumentando que la cantidad de dinero resume toda la información cuantitativa relevante sobre dicha interacción. Mientras que cualquier modelo incluye el stock de dinero entre sus variables relevantes, casi ninguno incluye otro agregado financiero. Los modelos del tipo IS-LM se han centrado tradicionalmente en un mundo de dos activos: dinero y bonos. De hecho, el único tipo de interés que aparecía era el de los bonos, constituyéndose estos en el canal de transmisión de la política monetaria. Posteriormente, estos modelos fueron ampliados para incluir una mayor variedad de efectos monetarios. No obstante, en la mayoría de las versiones existía un denominador común: el crédito bancario se agrupaba junto al resto de los instrumentos de deuda en el mercado de bonos. El análisis del mercado del crédito a partir de los instrumentos clásicos de la oferta y la demanda utilizados a nivel macroeconómico ofrece, por tanto, una visión simplificada de su funcionamiento. Así, aunque en ocasiones puede ser aceptable dejar a un lado la existencia de una relación contractual entre prestamista y prestatario -plasmada en una serie de flujos monetarios entre éstos-, la consideración de dicha relación como una operación instantánea es una simplificación excesiva al no permitir explicar la denegación del préstamo, la limitación de su cuantía o la exigencia de garantías. Estos aspectos tienen su razón de ser en el desfase temporal de los flujos monetarios y, por tanto, no quedan recogidos en un análisis estático. Por ello, otra crítica al pensamiento macroeconómico se refiere a la no consideración de los aspectos institucionales propios de la relación prestamista-prestatario, proponiendo una modelización más completa del mercado del crédito. En particular, ha sido la introducción de la hipótesis de información asimétrica a principios de los años ochenta la que ha supuesto un verdadero cambio de perspectiva al incluir las implicaciones de introducir la relación contractual, permitiendo obtener una modelización más rigurosa del contrato de préstamo. Los mercados crediticios distan bastante de las condiciones de información completa y precio único que distinguen a los mercados competitivos. Por el contrario, la asimetría de información, que caracteriza a la relación entre acreedores y prestatarios, determina que los prestamistas no dispongan a priori de información perfecta sobre los atributos de los prestatarios ni puedan anticipar si les favorecerán las decisiones que adopten 1

9 Introducción éstos hasta el vencimiento de la deuda, dificultando así la evaluación del riesgo de insolvencia presente y futuro de la empresa. Por su parte, los prestatarios con una mayor probabilidad de insolvencia no tienen incentivos para revelar su situación de riesgo, haciendo todavía más ardua la estimación de la probabilidad de reembolso del crédito para cada cliente potencial. El prestamista, ante el desconocimiento a priori de todas las características del activo que adquiere, ha de asignar por ello recursos a recoger información sobre las mismas, es decir, sobre el demandante del crédito y el destino del mismo. Se trata, por tanto, de mercados de búsqueda directa en los que no existe homogeneidad entre las operaciones que se realizan y en los que la recogida y evaluación de la información incide tanto en el coste de la decisión como en el riesgo asumido. Estas características de los mercados crediticios explican que, al considerar de forma agregada lo que en realidad son relaciones con clientes distintos para adquirir activos diferentes, aparezcan situaciones en las que la decisión óptima para los prestamistas sea atender ciertas demandas de financiación mientras que otras, en cambio, quedan insatisfechas, aquéllas caracterizadas por una mayor asimetría de información, debido a la imposibilidad de estimar su riesgo de insolvencia y por tanto la posibilidad de que éste no sea aceptable. Este fenómeno, que ha merecido atención en la literatura teórica y es considerado relevante en la práctica, se conoce como racionamiento del crédito y se define, en general, como aquella situación del mercado en la que a los tipos de interés corrientes la demanda de crédito excede a la oferta, no siendo eliminado éste por el comportamiento optimizador y la libertad de precios, de modo que la asignación de los fondos prestables entraña una adaptación forzosa de la demanda a la oferta. Esta situación se produce cuando, según el criterio del prestamista, la combinación de solvencia y rentabilidad de algunas demandas es tal que la rentabilidad neta esperada de atenderlas no cubre los costes. El banco considera, por tanto, que prestar a mayores tipos de interés no aumentaría el rendimiento neto esperado, ya que eleva la probabilidad de insolvencia del prestatario. El motivo de esta valoración es la asimetría de información existente entre prestamistas y prestatarios relativa a la solvencia del demandante de financiación y a la probabilidad de éxito de los proyectos de inversión que desea financiar, circunstancias que dan lugar a los efectos de selección adversa (el aumento en el riesgo de los deudores inducido por la elevación de los tipos de interés) y de riesgo moral (los comportamientos oportunistas que se favorecen cuando se elevan aquéllos), que hacen preferible para el acreedor no conceder financiación a las empresas sobre las que dispone de menos información antes que elevar los tipos de interés. 2

10 Introducción Al establecer un límite máximo al tipo de interés por estas razones, si la demanda excede a la oferta la distribución del crédito no se realizará mediante los precios. Por el contrario, la decisión del banco puede conducir a que al tipo de interés máximo existan clientes no racionados, parcialmente racionados y totalmente racionados. El motivo que tradicionalmente explicaba la aparición del racionamiento del crédito era la existencia de límites a los tipos de interés que las entidades podían aplicar, tanto en sus operaciones pasivas como activas. Si los tipos legales activos eran inferiores a los que vaciarían el mercado se producía un exceso de demanda de crédito que no podía ser eliminado. Así, en la década de los cincuenta se contemplaba el racionamiento del crédito como un fenómeno de desequilibrio originado por restriciones institucionales. Posteriormente, en los años sesenta se desarrolló una nueva aproximación mostrando que el racionamiento permanente había de ser considerado como un fenómeno de equilibrio. Desde esta perspectiva se explicaba porqué las entidades prestamistas podían maximizar sus beneficios racionando el crédito. El argumento básico podría sintetizarse en que en el mercado crediticio, a diferencia de otros mercados en los que las características de los demandantes no son relevantes, es fundamental para el banco la calidad de sus clientes, definiendo ésta en términos de la probabilidad de no reembolso. Así, cuánto mayor sea dicha calidad disminuiría tanto la probabilidad de incurrir en pérdidas cómo los costes de administración. La posterior liberalización de los mercados financieros en la mayoría de los países desarrollados eliminó la existencia de racionamiento de crédito debido a la regulación, observándose que la rigidez del tipo de interés podía provenir también del comportamiento optimizador de los agentes en los distintos mercados financieros. Durante la década de los ochenta se estudió en qué medida algunas de las conclusiones derivadas de los paradigmas tradicionales se veían alteradas cuando se incorporaba el mercado del crédito. Así, se puso de manifiesto cómo el supuesto de que el crédito bancario y los bonos fueran considerados como sustitutos perfectos conducía en la mayoría de los casos a conclusiones erróneas. Por el contrario, al incorporar al análisis el mercado del crédito bancario y, en general, al considerar la existencia de una amplia gama de activos e intermediarios financieros, los canales de transmisión monetaria se veían multiplicados. De aquí surgieron algunas líneas de análisis sobre el proceso de creación del dinero bancario, la capacidad de las autoridades monetarias para controlar efectivamente la oferta de dinero y la posibilidad que se les abre a éstas de formular sus objetivos tanto en términos de agregados monetarios como crediticios más o menos amplios. 3

11 Introducción La literatura sobre el racionamiento del crédito es susceptible de ser dividida en dos grandes grupos: aquélla basada en la existencia de imperfecciones en el mercado de préstamos y la más reciente, cuyo denominador común es que parte de la existencia de información imperfecta. En los capítulos I y II se efectúa una revisión de la literatura correspondiente a ambos grupos. El capítulo III estudia, desde las dos perspectivas tradicionales del análisis económico, cómo han sido abordadas las consecuencias del racionamiento del crédito sobre la actividad económica. Así, la literatura macroeconómica ha estudiado cómo el racionamiento afecta a la disponibilidad de crédito y, por tanto, a la oferta monetaria y al nivel de actividad económica. De hecho, la inclusión del mercado crediticio en los modelos macroeconómicos ha ayudado a conectar mejor los sectores real y monetario de una economía. A ello han contribuído los modelos de información asimétrica y de racionamiento del crédito, facilitando igualmente el análisis de la efectividad de la política monetaria. En la primera parte del capítulo III, se lleva a cabo una revisión de la literatura teórica de la incidencia del racionamiento sobre los distintos componentes del gasto agregado, con especial énfasis en la inversión. La perspectiva microeconómica se ha centrado en el análisis de las consecuencias del racionamiento sobre la estructura de capital de las empresas y, por ende, en las decisiones de inversión de éstas. Así, la existencia de imperfecciones del mercado condiciona la estructura financiera al hacer que, en muchas ocasiones, las empresas dependan de su capacidad de generación de fondos propios para llevar a cabo los proyectos de inversión. Contrariamente a lo argumentado en el trabajo pionero de Modigliani y Miller (1958), las decisiones de inversión y de financiación no son independientes. Ello se debe a que los mercados de capitales no se caracterizan por un comportamiento precio-aceptante de los participantes en el mismo, ni tener éstos el mismo acceso a aquéllos. Además, las asimetrías informativas, los atributos de los diferentes activos que se transaccionan y la heterogeneidad de los agentes impide considerar a los mercados de capitales como perfectamente competitivos. Todo ello obliga a estudiar el comportamiento de las empresas y, más concretamente, las políticas financieras de las mismas cuando desean llevar a cabo algún proyecto de inversión. En la segunda parte del capítulo III se realiza una revisión de la literatura que liga la inversión productiva con las decisiones de financiación, presentando los modelos microeconómicos que consideran a las variables financieras como factores determinantes de la inversión privada. 4

12 Introducción Los desarrollos teóricos sobre el racionamiento del crédito han propiciado el que se profundice en cuestiones de tipo empírico como la estimación de su magnitud, el análisis de sus efectos en el mercado de préstamos comerciales y su incidencia sobre las decisiones de inversión. El capítulo IV de este trabajo de investigación tiene así un doble objetivo: por una parte, recoge el desarrollo econométrico de la teoría del racionamiento del crédito, a partir del examen de las distintas técnicas que han sido propuestas para medirlo; por otra, hace un breve resumen de los trabajos que dentro de distintas líneas de investigación se han realizado para la contrastación empírica del racionamiento. Una de las justificaciones teóricas de la existencia de racionamiento del crédito es la existencia de información asimétrica. En presencia de ésta, el coste y la disponibilidad de financiación externa para las empresas depende de aquellas características económico-financieras que ayudan a los oferentes de crédito a evaluar el riesgo y el rendimiento esperado de los proyectos de inversión de las empresas. Con el objetivo general de estudiar la presencia de asimetrías informativas y, por tanto, la posibilidad de que determinadas empresas sean racionadas en la disponibilidad de fondos y/o se enfrenten a un diferencial de costes entre la financiación externa e interna, en esta investigación se contrasta la relevancia de la estructura financiera en las decisiones de inversión de las empresas. La hipótesis general de partida es que, bajo condiciones de información asimétrica, las decisiones de financiación condicionan la inversión que las empresas pueden llevar a cabo. Así, la demanda de inversión por parte de la empresa no depende sólo del precio relativo de los factores productivos y de la demanda del bien, sino también de aquellas características de la empresa que condicionan la determinación del coste y la cantidad de recursos ajenos. Para dar respuesta a dicho objetivo general, se contrasta para una muestra de empresas canarias durante el período la incidencia de las variables financieras en un modelo de inversión, bajo distintos supuestos relativos al coste de la financiación externa. Ello permite estudiar el papel de la estructura financiera tanto en un marco de restricciones de liquidez, donde el impacto es directo, como en un modelo en el que el coste del capital al que se enfrentan las empresas es una función de su estructura financiera. La hipótesis general de partida es susceptible de ser concretada en cinco objetivos específicos: 5

13 Introducción 1º) Analizar las características económico-financieras de las empresas canarias y los rasgos diferenciadores de su estructura financiera en función del tamaño de las mismas. 2º) Contrastar si existe heterogeneidad en los comportamientos financieros de las empresas analizadas, a partir de determinadas características observables de su estructura económica y financiera, que puedan ser indicadores de la presencia de asimetrías informativas que estén influyendo en la disponibilidad y en el coste de los fondos externos. 3º) Estudiar, para el total de las empresas seleccionadas, la influencia de las variables financieras en un modelo de inversión de corte neoclásico con costes de ajuste, dentro de un marco de restricciones de liquidez. A través de esta hipótesis, que liga el funcionamiento de los mercados de capitales con la demanda de inversión, se contrasta econométricamente cómo la existencia de información asimétrica sobre los prestatarios hace que los oferentes de financiación impongan restricciones cuantitativas a las demandas de fondos de las empresas, sin que los tipos de interés se ajusten a las condiciones específicas de cada empresa. En este caso, las variables financieras inciden directamente sobre la demanda de inversión y no lo hacen indirectamente a través de su efecto sobre el coste del capital. 4º) Determinar la incidencia de las características observables de la estructura financiera de las empresas sobre el coste de los recursos externos. En este caso, la hipótesis a contrastar es si la calidad de los prestatarios no sólo tiene su reflejo en la disponibilidad de fondos (dado un tipo de interés) sino que también influye en el tipo de interés al que pueden conseguir financiación ajena. Así, se contrasta si el coste del capital al que se enfrentan las empresas es función o no de un conjunto de variables que reflejan su solvencia financiera. 5º) Analizar si, para los tipos de empresas que se obtienen mediante el análisis de grupos, las decisiones de inversión están más limitadas por restricciones financieras para alguno de ellos. Si así fuera, ese resultado sería coherente con la hipótesis general, aceptada en la literatura sobre racionamiento del crédito, de que determinado tipo de empresas están restringidas en su acceso a los mercados crediticios. En lo que al primer objetivo se refiere, éste se aborda en el capítulo V mediante la aplicación de un análisis financiero clásico, con el que se pretende diagnosticar la situación empresarial utilizando las relaciones univariables definidas por los ratios entre magnitudes económico-financieras de la empresa o externas a ésta, comparando entre sí las variables objeto de estudio. Estas últimas se construyen a partir de la información sobre las empresas canarias que proporciona la Central de Balances de la Universidad 6

14 Introducción de la Laguna (CBULL) y que tiene su origen en los estados contables anuales de las empresas. El analísis económico-financiero se realiza tanto para el conjunto de empresas como para los dos grupos en que se divide previamente a la muestra en razón de su tamaño. El resto de los objetivos se abordan a lo largo del capítulo VI. En la consecución del segundo de ellos, la metodología utilizada es la aplicación de técnicas de análisis multivariante que permiten la obtención de grupos de empresas homogéneos respecto al conjunto de características que en principio se presupone que pueden ser utilizadas potencialmente por los oferentes de financiación externa para evaluar el riesgo de insolvencia. Los resultados de este análisis confirman los obtenídos en el capítulo V, al adoptar el tamaño como criterio de división ex-ante de la muestra de empresas. Para la consecución del tercer y cuarto objetivo, se especifica un modelo de inversión con costes de ajuste que permite estimar una ecuación de demanda de inversión, utilizando el panel de empresas canarias (construído a partir de los datos de la CBULL), mediante la aplicación de técnicas de datos de panel. El modelo de inversión se especifica bajo distintos supuestos alternativos tanto con respecto al comportamiento optimizador de las empresas como en relación al coste de los recursos ajenos al que se enfrentan las empresas. Finalmente, para alcanzar el quinto objetivo, se procede a la estimación del modelo de inversión para las dos submuestras resultantes del análisis de grupos. Sin embargo, los resultados de las estimaciones no fueron concluyentes, por lo que únicamente se efectuarán algunos comentarios que indican la dirección de la investigación futura. Por último, en el capítulo VII se exponen las principales conlusiones extraídas a lo largo de los seis capítulos precedentes. 7

15 CAPÍTULO I: EL RACIONAMIENTO DEL CRÉDITO EN UN CONTEXTO SIN INCERTIDUMBRE

16 Capítulo I La literatura sobre el racionamiento del crédito es susceptible de ser dividida en dos grandes grupos: aquélla basada en la existencia de imperfecciones en el mercado de préstamos y la más reciente que parte de la existencia de información imperfecta. En este primer capítulo se tratará el primer grupo mientras que en el capítulo II se expondrá la correspondiente al segundo. Existe una situación de racionamiento de crédito cuando a los tipos de interés corrientes la demanda de crédito excede a la oferta, de modo que la asignación de los fondos prestables entraña una adaptación forzosa de la demanda a la oferta. Como señalan Jaffee y Stiglitz (1990), hay diferentes tipos de racionamiento dependiendo de cómo es definido el exceso de demanda -o si el exceso de demanda es continuo o temporal- y de los factores que motivan que los tipos de interés no ajusten el mercado. Dado el número de variantes posibles, las definiciones de racionamiento del crédito han sido, a menudo, fuente de confusión en la literatura. Es por ello que estos autores distinguen cuatro definiciones de racionamiento, como las más comúnmente utilizadas. El análisis del mercado del crédito a partir de los instrumentos clásicos de la oferta y la demanda ha sido utilizado a nivel macroeconómico. Ahora bien, este análisis ofrece una visión simplificada de su funcionamiento. Así, aunque en ocasiones puede ser aceptable dejar a un lado la existencia de una relación contractual entre prestamista y prestatario - plasmada en una serie de flujos monetarios entre éstos-, la consideración de dicha relación como una operación instantánea es una simplificación excesiva al no permitir explicar la denegación del préstamo, la limitación de su cuantía o la exigencia de garantías. Estos aspectos tienen su razón de ser en el desfase temporal de los flujos monetarios y, por tanto, no quedan recogidos en un análisis estático. Las implicaciones macroeconómicas del análisis del mercado crediticio dependen crucialmente de conceptos previos acerca de la naturaleza del equilibrio en el mismo. Algunos autores, partiendo de nociones de equilibrio con racionamiento en la demanda, resaltan la acción de la política monetaria sobre la actividad económica real a través de dos vías: los tipos de interés y las restricciones cuantitativas. Otros, sin embargo, señalan cómo la existencia de racionamiento no es una condición necesaria para que el crédito desempeñe un papel relevante. Desde este último punto de vista, las conclusiones suelen estar basadas bien en que el crédito bancario y el resto de instrumentos de deuda no son sustitutos perfectos, o bien en la endogeneidad de la oferta monetaria y el papel de la demanda de crédito en su generación. El análisis de ambos puntos de vista se aborda en el siguiente epígrafe. 9

17 Capítulo I Este capítulo se organiza de la siguiente manera. En el epígrafe 1.2 se hace una síntesis del tratamiento que el pensamiento macroeconómico ha otorgado al crédito. En el 1.3 se presentan las definiciones tradicionales así como los factores que explican el racionamiento del crédito cuando existen imperfecciones del mercado. Por último, en el 1.4, se lleva a cabo una exposición de las principales modelizaciones que han sido propuestas para explicar el racionamiento en un contexto sin incertidumbre y bajo la existencia de imperfecciones en el mercado EL CRÉDITO EN LA LITERATURA MACROECONÓMICA. Hace ya una década, Friedman (1981) ponía de manifiesto la asimetría con la que el pensamiento macroeconómico trataba el pasivo y el activo del balance del sistema financiero: dinero y crédito, otorgando al primero un papel central en la explicación de la interacción entre actividad real y mercados financieros. La justificación de dicha asimetría residía para Friedman en la idea de que la cantidad de dinero resumía toda la información cuantitativa relevante sobre dichas interacciones. Esta asimetría en el tratamiento se ha traducido en que mientras cualquier modelo incluye el stock de dinero entre sus variables relevantes casi ninguno incluye otro agregado financiero. Así, modelos como el IS-LM se han centrado tradicionalmente en un mundo de dos activos: dinero y bonos. De hecho, el único tipo de interés que aparecía en estos modelos era el de los bonos, constituyéndose estos en el canal de transmisión de la política monetaria. Algunos modelos fueron ampliados para incluir una mayor variedad de efectos monetarios. Por un lado, la consideración de la riqueza entre los argumentos de la función de consumo y, por otro, la inclusión del papel de los activos reales como sustitutos de los activos financieros. No obstante, en la mayoría de las versiones existía un denominador común: el crédito bancario se agrupaba junto al resto de los instrumentos de deuda en el mercado de bonos. Brunner y Meltzer (1988, 1989 y 1991) pusieron de manifiesto cómo el supuesto de que el crédito bancario y los bonos fueran considerados como sustitutos perfectos conducía en la mayoría de los casos a conclusiones erróneas. De hecho, los objetivos intermedios formulados en términos de los tipos de interés no permitían que las perturbaciones de la demanda de dinero se trasladaran a los objetivos finales. Por el contrario, al incorporar al análisis el mercado del crédito bancario y, en general, al considerar la existencia de una amplia gama de activos e intermediarios financieros, los canales de transmisión monetaria se verían multiplicados. De aquí surgieron algunas líneas de análisis sobre el 10

18 Capítulo I proceso de creación del dinero bancario, la capacidad de las autoridades monetarias para controlar efectivamente la oferta de dinero y la posibilidad que se les abre a éstas de formular sus objetivos tanto en términos de agregados monetarios como crediticios más o menos amplios. Esta última corriente es la que ha interesado a autores como Bernanke y Blinder (1988), quienes desarrollaron una variante del modelo IS-LM en la que se incluían tres activos: dinero, crédito y bonos. Estos autores mostraron que tanto si los bonos y el crédito eran sustitutos perfectos como si la demanda agregada era insensible al tipo de interés, entonces no era necesario considerar el mercado del crédito. Pero, la conclusión opuesta se obtendría si dinero y bonos no fuesen sustitutos perfectos, ya que entonces la política monetaria tendería a actuar a través del mercado crediticio aunque también podría hacerlo a través del mercado de dinero. En este caso, la autoridad monetaria podría establecer los objetivos intermedios tanto en términos de un agregado monetario como crediticio, dependiendo esta elección de la estabilidad relativa de las demandas de dinero y crédito. En el tercer capítulo se profundizará en la conexión entre política monetaria y actividad real. Modigliani y Papademos (1980, 1983, 1987 y 1991) establecieron un marco de análisis más genérico, mostrando cómo en una economía no estocástica las autoridades monetarias pueden fijar objetivos intermedios, indistintamente, en términos de agregados monetarios más o menos amplios o en términos de agregados crediticios. Cómo se verá en el capítulo tercero, en presencia de incertidumbre la efectividad relativa de la política monetaria dependerá -además de los factores señalados por Bernanke y Blinder (1988) sobre el origen y la intensidad de las perturbaciones- de factores tales como la elasticidad de las demandas de dinero y de crédito a los tipos de interés, el grado de sustitución entre el crédito bancario y la emisión de deuda por parte de las empresas, el porcentaje de inversión que éstas financian mediante endeudamiento, el grado de flexibilidad de precios y salarios y la función de reacción de la autoridad monetaria. Otra corriente de pensamiento, con autores como Moore (1988), Arestis y Eichner (1988) y Niggle (1991), se ha centrado en el proceso de creación del dinero bancario. Desde esta línea se critica frecuentemente los modelos que conectan el dinero y la base monetaria a través del multiplicador, argumentando que éste es una fórmula simplificada y no invariante a las decisiones de la autoridad monetaria. En consecuencia, proponen una aproximación alternativa basada en la formulación de modelos estructurales en los que la interacción entre las demandas de dinero y de 11

19 Capítulo I crédito por el público, el comportamiento bancario y la actuación del banco central determinarían endógenamente la cantidad de dinero en la economía. A esta corriente de pensamiento pertenece la denominada teoría monetaria postkeynesiana, que hace hincapié en el papel de la demanda de crédito en la determinación de la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero. Así, los bancos serían agentes precio-aceptantes en los mercados mayoristas de depósitos y monopolistas en los mercados al por menor de crédito y depósitos, ajustando la demanda de crédito y estableciendo el tipo de interés como un margen sobre el coste marginal de los fondos captados. El banco central no podría controlar directamente la oferta monetaria, viéndose obligado generalmente a acomodarse a las necesidades de reservas de los bancos. En esta situación, el único control posible se daría a través de la fijación del tipo de interés vía operaciones de mercado abierto y/o a través de la tasa de descuento. Créditos, depósitos, reservas y base monetaria se determinarían en última instancia por las fuerzas del mercado. Otra crítica al pensamiento macroeconómico se refiere a la no consideración de los aspectos institucionales propios de la relación prestamista-prestatario, proponiendo una modelización más completa del mercado del crédito. La introducción de la hipótesis de información asimétrica 1 sí que ha supuesto un verdadero cambio de perspectiva al incluir las implicaciones de introducir la relación contractual, permitiendo obtener una modelización más rigurosa del contrato de préstamo. Así, al modelizar de forma explícita la relación contractual se puede deducir que el equilibrio con racionamiento -término más apropiado que el de desequilibrio asociado a la teoría macroeconómica de equilibrio con precios fijos- constituye una posibilidad teórica que puede explicar una serie de comportamientos observados en el mercado. En el segundo capítulo se tratará con mayor profundidad la literatura sobre racionamiento del crédito que se apoya en la hipótesis de información asimétrica EL RACIONAMIENTO DEL CRÉDITO. Antes de proceder a exponer los principales modelos explicativos del racionamiento del crédito y de ofrecer una visión de los problemas que se plantean en este campo, se hace necesario concretar el concepto de racionamiento del crédito Definiciones de Racionamiento. 1 En la década de los ochenta ha adquirído una importancia creciente esta rama de la literatura que se ha centrado en destacar cómo los problemas de información asimétrica inherentes al mercado de crédito pueden provocar el racionamiento del mismo. 12

20 Capítulo I Las diversas definiciones de racionamiento de crédito que han aparecido a lo largo de la literatura han incorporado las múltiples causas que lo generan, aunque todas ellas tienen en común un mismo origen. A continuación, se presentarán las cuatro conceptualizaciones que se han utilizado. (a) Racionamiento vía tipo de interés. Se produce esta situación cuando un prestatario no obtiene el volumen de crédito que solicita al tipo de interés corriente porque el banco aplica una tarifa más elevada conforme sea mayor la cantidad de crédito demandada. El banco supone que prestar una mayor cantidad de fondos a un cliente en particular concentra el riesgo y exige, por tanto, un tipo de interés más elevado. En lugar de prestar cualquier cantidad que se demande a un tipo de interés determinado, la tarifa sube con el volumen de crédito concedido. En el gráfico 1 se presenta este tipo de racionamiento: La demanda de crédito del cliente al tipo de interés r 0 excede a la cantidad ofrecida por el banco a dicho cliente. En el caso de que este cliente deseara un crédito por el importe OD tendría que pagar un tipo de interés que asciende a r 1. La explicación de que el prestatario haya de soportar un tipo de interés más elevado sobre un crédito de mayor volumen se encuentra en que la probabilidad de no devolución es creciente respecto al tamaño del crédito 2 (Jaffee y Stiglitz, 1990). r O' O r 1 r 0 D 0 A D Q Gráfico 1 2 En contraste, es sorprendente que una gran parte de la literatura sobre economía monetaria y finanzas asuma que existe un mercado en el cual los individuos ó las empresas puedan pedir prestado tanto como deseen a un tipo de interés fijo. 13

21 Capítulo I Esta forma de tarifar de algunos bancos no es exclusiva de los intermediarios financieros, y el supuesto simplificador de la existencia de un único precio - independientemente de la cantidad comprada- carece en muchos casos de realismo. No obstante, el racionamiento que tiene como origen la polítíca bancaria de fijación de precios por tramos de crédito no ha constituído un elemento importante de discusión en la literatura. b.- Racionamiento por discrepancia de criterios: Este fenómeno se produce cuando prestamistas y prestatarios no valoran de igual forma el riesgo que incorpora un contrato de préstamo asociado a una determinada actividad, de modo que el tipo de interés máximo al que están dispuestos a tomar prestado los prestatarios, r 1, es inferior al tipo de interés mínimo al que está dispuesto a prestar el banco, r 2. El gráfico 2 recoge este caso. Así, r 2 podría representar el tipo preferencial que aplica la banca a sus mejores clientes, aquellos que suponen un menor riesgo, y que excede al que el prestatario considera adecuado desde su punto de vista, r 1. En este caso no se produce ningún contrato y el demandante que desea tomar prestado a tipos iguales o inferiores a r 2 se encontraría fuera del mercado. c.- Racionamiento por falta de rentabilidad (redlining): En esta situación, una vez que el banco clasifica al cliente de acuerdo con el riesgo que entraña operar con él decide no conceder el préstamo si no cubre los costes en los que incurre, incluída la prima de riesgo, más la rentabilidad media de la banca. Este tipo de racionamiento es el que se produce cuando se elevan los costes del pasivo bancario o se reduce el volumen de depósitos, lo que obliga a los intermediarios financieros a reducir el volumen de crédito, prefiriendo no renovar los préstamos a clientes de alto riesgo antes que elevar los tipos activos. Así predominarían los ajustes vía cantidades sobre los ajustes vía precio, actuando la política monetaria por un canal distinto al mecanismo tradicional. 14

22 Capítulo I r C s r 2 r 1 0 Crédito. Gráfico 2 C d Este fenómeno es empíricamente difícil de distinguir del racionamiento puro, sobre todo cuando los prestamistas clasifican a los prestatarios en un elevado número de grupos, de forma que cada grupo está integrado por un número reducido de prestatarios. En este caso, los prestatarios integrantes de un grupo marginal pueden tener casi las mismas características que los prestatarios en un grupo que no obtiene crédito. d.- Racionamiento puro: En esta situación los bancos son incapaces de distinguir unos prestatarios de otros, de tal forma que deciden no atender el total de la demanda efectiva de crédito al objeto de que no descienda su rendimiento esperado. La causa que da origen a este tipo de racionamiento es la incapacidad para distinguir la calidad de los clientes entre sujetos observacionalmente equivalentes. Este tipo de racionamiento viene asociado a la existencia de información asimétrica, como se verá en el capítulo II Factores determinantes del racionamiento. Las modernas referencias sobre el racionamiento del crédito suelen situarse en la publicación de la obra de Keynes "A Treatise on Money" (1930). En este libro, Keynes señalaba que "los bancos podían influir sobre el volumen de inversión mediante la expansión o contracción del volumen de los préstamos concedidos, sin que se llegara a provocar necesariamente variación alguna en el tipo de interés aplicado por éstos, en el nivel de demanda de los prestatarios, o en el volumen de fondos canalizados a través de los bancos. Este fenómeno cuando se produce tiene una gran importancia práctica" (cit. por Jaffee y Stiglitz 1990, ). Aunque Keynes no profundizó en este concepto, 15

23 Capítulo I su idea se constituyó en parte del pensamiento aceptado por los responsables del control monetario seguido por la Reserva Federal tras la II Guerra Mundial. En la década de los cincuenta se contemplaba el racionamiento del crédito como un fenómeno de desequilibrio originado por restricciones institucionales (Roosa, 1951; Smith, 1956; Scott, 1957a y 1957b; Kareken, 1957 y 1959); en consecuencia, era susceptible de ser eliminado mediante la liberalización financiera. Posteriormente, en los años sesenta (Hodgman, 1960 y 1961b; Freimer y Gordon, 1965; y Jaffee y Modigliani, 1969), se desarrolló una nueva aproximación -examinada en el siguiente epígrafe- mostrando que el racionamiento permanente había de ser considerado como un fenómeno de equilibrio. El motivo que tradicionalmente explicaba la aparición del racionamiento del crédito era la existencia de límites a los tipos de interés que las entidades podían aplicar, tanto en sus operaciones pasivas como activas. Si los tipos legales activos eran inferiores a los de mercado se producía un exceso de demanda de crédito que no podía ser eliminado. Durante el proceso generalizado de desintermediación financiera al que dió lugar la elevación de las tasas de inflación durante la década de los sesenta, desviándose fondos prestables desde los canales tradicionales de intermediación hacia los mercados financieros en los que las empresas no financieras colocaban directamente sus pasivos, los intermediarios financieros se vieron incapaces de reaccionar con una elevación en la remuneración de sus productos frente a la competencia de otros activos que podían incorporar la inflación a su rentabilidad nominal. Esto les impidió seguir captando pasivo, por lo que se redujo la oferta de fondos prestables intermediados. La imposibilidad de competir con los tipos activos dió lugar a una reducción efectiva del tipo de interés real pagado por los prestatarios, que aumentaban así su demanda de crédito. Una menor oferta y una mayor demanda condujo, ante tipos de interés administrados, a la aparición y mantenimiento del racionamiento. La posterior liberalización de los mercados financieros en la mayoría de los países desarrollados eliminó la existencia de racionamiento de crédito debido a la regulación. A parte de la regulación del tipo de interés, se ha observado que la rigidez de éste puede provenir también del comportamiento optimizador de los agentes en los distintos mercados financieros. Como se sabe, muchas teorías han intentado explicar la reducida variabilidad de los precios; así algunas de éstas son las siguientes: el análisis de las distintas formas de mercado (Schmalensee, 1985; Scheret, 1987; Carlton, 1987), los costes de cambiar de precio (Nagle, 1984; Carlton, 1986), los modelos de optimización 16

24 Capítulo I estocástica de fijación de precios (Sheshinsky y Weiss, 1985), los modelos de clientela (Hodgman, 1961a; Kane y Malkiel, 1965), la teoría que analiza la dependencia de la calidad respecto al precio (Stiglitz, 1987) y la teoría de la información contenida en el precio (Alchian, 1969). En este último caso, por ejemplo, los bancos prefieren no eliminar instantáneamente cualquier exceso de oferta o de demanda a través de una variación de los tipos de interés. Este comportamiento de las entidades, que retrasan las variaciones de los tipos de interés hasta que se confirman las señales que se reciben de los mercados, no es exclusivo de las empresas financieras y ha sido tratado genérica y extensamente a partir del trabajo pionero de Alchian sobre la economía de la información. La esencia de su argumento consiste en afirmar que los precios contienen una información incorporada cuya utilidad disminuye si se producen variaciones repetidas e inesperadas en los mismos. Compradores y vendedores en los mercados prefieren en muchas ocasiones el ajuste vía cantidades al ajuste instantáneo de precios que vaciaría el mercado. En el caso de los mercados financieros, bancos y clientes prefieren firmar contratos que fijan los tipos de interés durante plazos más o menos largos antes que hacerlos enteramente contingentes a las fluctuaciones de algún tipo de interés básico o de referencia. La prima de riesgo de Hicks encuentra su justificación precisamente en este tipo de comportamiento diferencial de oferentes y demandantes de crédito respecto al largo y al corto plazo. Los demandantes de crédito están dispuestos a pagar un tipo de interés más elevado si la duración del contrato es larga mientras que, por su parte, los oferentes exigen un tipo de interés más elevado por los préstamos a largo plazo, ya que éstos tienen un mayor riesgo ante los aumentos no anticipados de los tipos de interés. La inercia en el comportamiento de los tipos de interés encuentra de este modo una justificación teórica que termina reflejándose de dos formas: o a través de un ajuste parcial de los tipos de interés o en una función de oferta o demanda de crédito en términos de valores permanentes que se estiman mediante un mecanismo adaptativo de formación de expectativas. El incremento en la volatilidad de los tipos de interés que se ha venido produciendo en las últimas décadas ha obligado a bancos y clientes a utilizar cada vez más los créditos a interés variable para eliminar el riesgo-interés de las operaciones. A pesar de ello es evidente que la variabilidad de los tipos de interés de los créditos es menor que la correspondiente volatilidad de los tipos de interés monetarios, lo que explica que tras una restricción crediticia pueda existir un exceso de demanda de crédito que tarde en desaparecer. Se ha argumentado en la literatura que la falta de respuesta de los tipos de interés ante las fluctuaciones de la oferta y la demanda de crédito se compensa con una 17