Bonos de alto rendimiento: Los beneficios de un enfoque internacional

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1 Febrero 2013 Bonos de alto rendimiento: Los beneficios de un enfoque internacional EN POCAS PALABRAS Los bonos de alto rendimiento se han convertido en una partida estratégica dentro de las carteras de muchos inversores. Estos bonos se caracterizan por su potencial para ofrecer atractivas rentabilidades ajustadas al riesgo, así como ventajas de diversificación frente a otras inversiones en renta fija. Se requiere un enfoque de inversión ascendente y sin restricciones para suavizar los sesgos regionales y orientar las inversiones hacia las áreas del mercado de bonos de alto rendimiento donde se encuentran las oportunidades. Aunque sigue siendo el mayor mercado de bonos de alto rendimiento del mundo, algunas de las oportunidades más interesantes se pueden encontrar en Europa y Asia. Los argumentos a favor de la inversión en bonos de alto rendimiento son atrayentes. Estos bonos se caracterizan por su potencial para ofrecer buenas rentabilidades ajustadas al riesgo frente a otros activos (véase el gráfico debajo a la izquierda). También son un elemento diversificador muy útil en carteras multiactivos o carteras de bonos generalistas. A pesar del creciente interés que han mostrado los inversores durante los últimos años, las valoraciones siguen siendo atractivas. Los inversores están cada vez más convencidos del atractivo fundamental de los bonos de alto rendimiento, pero conviene señalar que abordar esta clase de activo con un enfoque internacional puede traducirse en mejores resultados. Para muchos inversores, el atractivo está en el propio nombre: "bonos de alto rendimiento" o high yield. En un momento en el que los depósitos bancarios y la deuda pública más segura ofrecen rendimientos cercanos a sus mínimos históricos, la perspectiva de cupones más altos y la posibilidad de conseguir plusvalías están animando a los inversores a asumir un mayor nivel de riesgo. Como ilustra el gráfico (debajo a la izquierda), los bonos de alto rendimiento han ofrecido históricamente rentabilidades totales similares a las de las acciones pero con menos riesgo. Los bonos de alto rendimiento son títulos a los que las agencias de riesgos otorgan una calificación de baja calidad crediticia (sub-investment grade): para Standard and Poor's, este umbral se sitúa por debajo de BBB-. Se considera que están más expuestos al riesgo crediticio que los bonos con alta calidad crediticia o investment grade debido a la mayor probabilidad de impago o pérdidas debido a problemas de liquidez en los mercados. Como resultado de ello, los bonos de alto rendimiento suelen emitirse con vencimientos más cortos y pagar cupones más altos para compensar a los inversores por el riesgo adicional. Sin embargo, y a pesar de este riesgo añadido, los bonos de alto rendimiento poseen ciertas ventajas. Por ejemplo, gracias a sus vencimientos más cortos, están menos expuestos a los riesgos relacionados con los tipos de interés y la inflación que la deuda pública y la deuda corporativa de alta calidad crediticia con vencimientos más largos. Tomando como ejemplo a, la tabla (debajo a la derecha) muestra que los bonos de alto rendimiento también presentan niveles de correlación bajos con los bonos de alta calidad crediticia y niveles de correlación negativos con los bonos del Tesoro. De este modo, los bonos de alto rendimiento, dentro de un enfoque estratégico de la inversión en renta fija, también pueden actuar como una poderosa herramienta que funciona a lo largo de los ciclos económicos y de tipos de interés. PERFIL DE RIESGO-RENTABILIDAD DE LAS CLASES DE ACTIVOS (ÚLTIMOS 25 AÑOS) Rentabilidad anualizada 14,0% 12,0% 10,0% 4,0% 2,0% Bonos de alto rendimiento de Bonos de alta calidad crediticia de Bonos del Tesoro de La crisis de deuda pública en la zona euro ha provocado una redefinición del riesgo entre los inversores en bonos. En un momento en el que muchos gobiernos se ven lastrados por elevados niveles de deuda, el sector empresarial goza de una salud relativamente buena. A la vista de las señales de que la economía mundial está volviendo a acelerarse, cada vez más inversores muestran interés por el atractivo relativo de los bonos de alto rendimiento. Renta variable de Renta variable de los mercados emergentes Renta variable internacional CORRELACIÓN ENTRE CLASES DE ACTIVOS (ÚLTIMOS 25 AÑOS) Bonos de alto rendimiento de Bonos de alto rendimiento de 1,00 Renta variable de Renta variable de 0,63 1,00 Renta variable internacional Renta variable internacional 0,57 0,75 1,00 Renta variable emergente Renta variable emergente 0,58 0,67 0,72 1,00 Bonos con calidad crediticia Bonos del Tesoro de 0,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% Volatilidad anualizada Fuente: Datastream, rentabilidades totales, del al Bonos de alto rendimiento : BofA ML US High Yield Master II; RV : S&P 500; RV internacional: MSCI World; RV emergente: MSCI Emerging Market Equities; bonos de alta calidad crediticia : BofA ML US Corp AA-AAA; bonos del Tesoro de : BofA ML Treasury Master. Bonos con calidad crediticia de 0,33 0,18 0,13 0,05 1,00 Bonos del Tesoro de -0,05-0,06-0,12-0,20 0,84 1,00 Fuente: Datastream, del al Bonos de alto rendimiento : BofA ML US High Yield Master II; RV : S&P 500; RV internacional: MSCI World; RV emergente: MSCI Emerging Market Equities; bonos de alta calidad crediticia : BofA ML US Corp AA-AAA; bonos del Tesoro de : BofA ML Treasury Master.

2 POR QUÉ INVERTIR EN TODO EL MUNDO "Aunque puede presumir del mercado de bonos de alto rendimiento más grande, amplio y líquido del mundo, en Europa y Asia también se pueden encontrar excelentes oportunidades. Estos mercados están desarrollándose con rapidez y están atrayendo a muchas nuevas empresas de calidad. Estas empresas podrían ser las estrellas nacientes del futuro y terminar consiguiendo el estatus de investment grade. Sin embargo, la única forma de encontrar esas oportunidades es mediante un enfoque ascendente riguroso de la selección de títulos de deuda corporativa y una presencia en el mercado lo suficientemente grande para acceder a esas nuevas emisiones. Eso sólo puede conseguirse si se cuenta con el apoyo de un sólido equipo de analistas". Peter Khan, gestor de carteras de bonos de alto rendimiento mundiales DIFERENCIALES DE LOS BONOS DE ALTO RENDIMIENTO Diferencial ajustado a la opción (pp.bb.) El mercado de bonos de alto rendimiento es relativamente joven comparado con otras grandes clases de activos. Sin embargo, se ha desarrollado rápidamente durante los últimos 30 años y ha crecido hasta convertirse en un mercado de 1,5 billones de dólares en todo el mundo. El mercado se desarrolló después de la crisis del ahorro y préstamos que vivió a comienzos de la década de los 80, que obligó a las empresas estadounidenses a replantearse cómo captar financiación. Durante ese periodo, muchas empresas estadounidenses comenzaron a volver la vista hacia el mercado de bonos para captar recursos en lugar de pedir prestado a los bancos y, como resultado de ello, nació el mercado de bonos de alto rendimiento de Ese mismo crecimiento se está dando actualmente en Europa y Asia tras la crisis crediticia. Los bancos de estas regiones están restringiendo el crédito porque se han visto obligados a reevaluar su exposición al riesgo y a satisfacer nuevas normativas bancarias sobre capitalización, como Basilea III. Como ocurrió en durante la década de 1980, las empresas europeas y asiáticas se están topando con un crédito bancario cada vez más caro y difícil de obtener. A la vista de las perspectivas de rápido crecimiento de los mercados de bonos de alto rendimiento de Europa y Asia durante los próximos años, estas regiones podrían ofrecer rentabilidades atractivas. Si atendemos a los diferenciales, vemos claramente que han convergido hasta los mínimos anteriores a la crisis, como en (véase gráfico debajo a la izquierda). Sin embargo, hay muchas empresas de calidad que están acudiendo a los mercados de bonos de Europa y Asia por primera vez y algunos de estos emisores pueden terminar formando parte del segmento investment grade. Un enfoque ascendente de la selección de títulos será determinante para identificar a esos emisores. No obstante, muchos inversores siguen manteniendo un sesgo hacia simplemente porque es el mercado más grande del mundo (véase el gráfico debajo a la derecha). Sin embargo, es el mercado más grande en parte porque lleva 20 años de ventaja a Europa y Asia. Su cuota del mercado mundial ya ha comenzado a descender: ha caído del 90,2% al 76,7% durante los últimos diez años, mientras que en el mismo periodo el peso de Europa ha pasado del 8,1% al 19,3%. EL MERCADO MUNDIAL DE BONOS DE ALTO RENDIMIENTO UN SECTOR DE 1,5 BILLONES DE DÓLARES Europa 19,3% Asia 4,1% EL MERCADO SE HA TRIPLICADO EN 10 AÑOS Tamaño (miles de Europa Asia Total mill. de $) Ene Ene Ene-08 Ene-09 Ene-10 Ene-11 Ene-12 Ene-13 Europa Asia 76,7% Mundo, % Europa Asia Total Ene ,2% 8,1% 1,7% 100% Ene ,7% 19,3% 4,1% 100% Fuente: Bloomberg, Fuente: Bloomberg, : BofA ML US High Yield Master II Constrained; Europa: BofA ML Global High Yield, European Issuers Constrained; Asia: BofA ML Asian Dollar Corporate High Yield Constrained. EL MERCADO EUROPEO DE BONOS DE ALTO RENDIMIENTO CRECE CON FUERZA Sin lugar a dudas la crisis crediticia ha alterado considerablemente el mercado europeo de bonos de alto rendimiento, que ahora está dominado por empresas que buscan satisfacer sus necesidades de refinanciación. Antes de 2008, un gran porcentaje de las emisiones de bonos de alto rendimiento se utilizaban para financiar adquisiciones apalancadas. Aunque esto había creado un imponente volumen de vencimientos en los últimos años, las empresas europeas lo han negociado con éxito devolviendo parte de la deuda y refinanciando el resto en el mercado de bonos 1. Desde un punto de vista psicológico, esto ha ayudado a cambiar la percepción de los inversores: ya no se piensa que el mercado de alto rendimiento se usa casi exclusivamente para las compras apalancadas y las opas hostiles. Las emisiones de bonos han pasado a ser un elemento esencial de las estructuras de capital de las empresas europeas, como ocurre en, y existen razones de peso para pensar que esta situación se mantendrá, habida cuenta de las pocas probabilidades de que los bancos europeos vuelvan a los niveles de concesión de préstamos que registraban antes del año 2008.

3 Como consecuencia de ello el mercado europeo de bonos de alto rendimiento se ha convertido ahora en un componente estratégico de las carteras de los inversores, en lugar de una apuesta oportunista en fases de tolerancia al riesgo. Ha pasado a ser, pues, una parte integrante de sus inversiones internacionales en bonos de alto rendimiento. Los estigmas asociados con la emisión de deuda de menor calificación crediticia han desaparecido totalmente. De cara al futuro, existen buenas razones para creer que el mercado europeo de bonos de alto rendimiento continuará creciendo. EL MERCADO ASIÁTICO DE BONOS DE ALTO RENDIMIENTO SE PREPARA PARA DESPEGAR Aunque los bonos de alto rendimiento se han desarrollado con mayor rapidez en y Europa, los inversores no deberían darle la espalda a Asia, ya que esta región ofrece algunos de los rendimientos más altos que se pueden encontrar hoy en todo el mundo. Generalmente, las empresas asiáticas también están menos endeudadas que las europeas o estadounidenses, como lo demuestran sus menores ratios de deuda-recursos propios 2. También se observa una fuerte demanda de bonos de alto rendimiento en Asia porque los intereses que pagan los bonos de alta calidad crediticia son muy bajos. Los inversores están apreciando cada vez mejor las virtudes y los defectos de los emisores, en lugar de rechazar todos los bonos de alto rendimiento de Asia por tener demasiado riesgo. También se prevé un fuerte crecimiento de las emisiones en Asia. Al igual que sus homólogos de y Europa, los bancos asiáticos intentan captar capital para elevar sus ratios de préstamosdepósitos tras la crisis crediticia mundial de La aparición de una oleada de empresas asiáticas de gran crecimiento ha provocado que el crédito bancario tradicional no sea suficiente. Sin embargo, invertir en bonos asiáticos de alto rendimiento entraña riesgos. Las empresas asiáticas débiles y con malos fundamentales a menudo acuden de forma oportunista al mercado de bonos en dólares estadounidenses en busca de financiación. El peligro que corren algunos inversores es que se adentren en el mercado de bonos de alto rendimiento de Asia para invertir sin llevar a cabo un adecuado análisis fundamental de los títulos. Sin embargo, algunas de las mejores oportunidades que ofrece el mercado mundial de bonos de alto rendimiento se encuentran en Asia. Los inversores deberían apostar por los gestores de fondos que poseen los recursos necesarios para llevar a cabo análisis y estudios meticulosos que separen a los ganadores de los perdedores. LA IMPORTANCIA DE UNA CUIDADOSA SELECCIÓN DE TÍTULOS Hemos comentado que algunas de las mejores oportunidades del mercado mundial de bonos de alto rendimiento se pueden encontrar en Europa y Asia. Un enfoque generalista basado en la estructura regional del mercado internacional le daría necesariamente mucho menos peso a estas áreas que crecen con tanta rapidez. Sin embargo, un enfoque ascendente e internacional de la selección de títulos puede descubrir las oportunidades allí donde se encuentren. Ello es debido a que este enfoque puede alejarse de las ponderaciones regionales de un índice mundial de alto rendimiento, que reflejan la gran diversidad de emisiones que históricamente ha caracterizado a Un enfoque mundial de la inversión en deuda de alto rendimiento ayuda a evitar sesgos regionales y riesgos de concentración, además de aportar una dosis de dinamismo a la forma en que se gestiona la cartera. Por ejemplo, los analistas expertos en deuda corporativa pueden ayudar a revelar con antelación los peligros de rebaja de las calificaciones crediticias buscando señales de deterioro de los fundamentales empresariales. Las rebajas y las mejoras de las calificaciones crediticias pueden alterar considerablemente la composición del mercado de bonos de alto rendimiento a lo largo del tiempo. Las ponderaciones sectoriales pueden cambiar rápidamente por el efecto de los ángeles caídos y las estrellas nacientes. Por ejemplo, entre 2007 y 2009 muchas entidades financieras en fueron despojadas de sus altas calificaciones crediticias. Como resultado de ello, estos ángeles caídos del sector financiero incrementaron su peso en el mercado de bonos de alto rendimiento de (véase el gráfico más adelante a la izquierda). Sin embargo, entre las empresas de servicios públicos se han producido algunas revisiones a la baja y varias revisiones al alza durante los últimos años. Eso ha provocado que estos emisores pierdan peso en el mercado de alto rendimiento, ya que han ascendido hasta el mercado de títulos de alta calificación crediticia (gráfico debajo a la derecha).

4 LOS EMISORES DE BONOS DE ALTO RENDIMIENTO DEL SECTOR FINANCIERO CRECIERON PROPORCIONALMENTE EN LAS EMPRESAS DE SERVICIOS PÚBLICOS VIERON CAER SU CUOTA DE MERCADO EN 9,0% Peso de los bonos de alto rendimiento del sector financiero (%) 13,0% Peso de los bonos de alto rendimiento de empresas de servicios públicos (%) 12,0% 7,0% 11,0% 5,0% 10,0% 4,0% 9,0% 3,0% 2,0% 1,0% 7,0% 0,0% Fuente: Datastream, Barclays US Corporate, Barclays High Yield Financial Companies, Fuente: Datastream, Barclays US Corporate, Barclays High Yield Utilities, MERCADO EUROPEO DE BONOS DE ALTO RENDIMIENTO POR CALIFICACIÓN CREDITICIA BB 70,1% B 21,6% CCC 7,9% CC 0,1% C 0,1% Monetarios 0,009% MERCADO ESTADOUNIDENSE DE BONOS DE ALTO RENDIMIENTO POR CALIFICACIÓN CREDITICIA BB 41,9% B 41,3% CCC 16,3% CC 0,4% C 0,2% Monetarios 0,002% Fuente: Bloomberg, BofA Merrill Lynch; : BofA ML US High Yield Master II Constrained; Europa: BofA ML Global High Yield, European Issuers Constrained; Asia: BofA ML Asian Dollar Corporate High Yield Constrained; Los mercados de bonos, como las Bolsas, son de naturaleza cíclica y ésta también puede alterar el tipo de deuda que se emite en el segmento de alto rendimiento. Durante las fases de expansión, el mercado está más dispuesto a ofrecer deuda sin garantizar. Como resultado de ello, los títulos de deuda sin garantizar y subordinada acaparan un porcentaje mayor del mercado de bonos de alto rendimiento. Son precisamente estos cambios en la configuración del mercado mundial de bonos de alto rendimiento los que hacen que un enfoque internacional sea el ideal. El peligro que se corre es que el gestor de la cartera se ciña al índice de referencia y termine sobreponderando áreas que probablemente se van a comportar peor. La composición de cada mercado regional de bonos de alto rendimiento del mundo es diferente, por lo que invertir en todo el mundo permite al gestor evitar sesgos regionales y sectoriales. LA DEMANDA DE DEUDA DE ALTO RENDIMIENTO PROBABLEMENTE SEGUIRÁ SIENDO FUERTE El comportamiento del mercado de bonos de alto rendimiento ha sido bueno durante los últimos años, debido en parte a la búsqueda de rentabilidades por parte de los inversores. En los mercados desarrollados, los tipos de interés están en mínimos históricos y se espera que sigan estando así durante algún tiempo. La Reserva Federal de ya ha declarado que mantendrá el tipo de interés de sus fondos en una horquilla ultrarreducida del 0-0,25% hasta mediados de 2014, junto con un programa de relajación cuantitativa ilimitado. Al mismo tiempo, la deuda pública "refugio" (del Tesoro de, del Reino Unido y de Alemania) se ha revalorizado con fuerza como resultado de la crisis de deuda de la zona euro y las rebajas de calificaciones crediticias que han reducido el elenco de países con triple A. Esto se ha traducido en una compresión de las rentabilidades que ofrecen las emisiones de deuda corporativa de calidad y ha animado a los inversores a asumir una mayor dosis de riesgo crediticio en el mercado de bonos de alto rendimiento. La acusada recuperación de las Bolsas también ha animado a los inversores a asumir más riesgo, lo que ha espoleado la demanda de bonos de alto rendimiento. Sin embargo, existen buenas razones para creer que la demanda de títulos de alto rendimiento seguirá dando muestras de fortaleza. El envejecimiento de las poblaciones en, Europa y Japón ayudará a impulsar una transición hacia las estrategias centradas en los pagos periódicos. Dicha transición será favorable en líneas generales a las inversiones que pagan rentas, pero el deseo de contar con inversiones que sean menos sensibles a los tipos de interés y la inflación también apoyará la demanda de deuda de alto rendimiento.

5 CONCLUSIÓN Muchos inversores entienden ya las ventajas de diversificación internacional de la renta variable, la deuda pública y la deuda corporativa de alta calidad crediticia. La misma lógica cabe aplicarla a los bonos de alto rendimiento. La diversificación internacional permite a los inversores aprovechar las diferencias que se observan en las tasas de crecimiento, la inflación y los ciclos crediticios. Adoptar un enfoque internacional amplía el conjunto de oportunidades al que puede acceder un inversor y puede realzar las rentabilidades ajustadas al riesgo. También puede ayudar a mejorar la calidad crediticia de la cartera subyacente. Por ejemplo, los emisores europeos suelen entrar en el cajón de la doble B, mientras que los estadounidenses se concentran más en la banda de calificaciones más baja debido en parte a la profundidad del mercado (véanse los gráficos arriba a la izquierda). Invertir en bonos de alto rendimiento con un enfoque internacional es mucho más fácil actualmente que hace una década. Las semejanzas entre los mercados de Europa y, junto con el volumen de emisiones en múltiples divisas, han hecho que sea más sencillo adoptar una perspectiva mundial en esta clase de activo. Finalmente, invertir con un enfoque internacional basado en un sólido proceso de análisis ascendente puede evitar concentraciones indeseadas de riesgo en regiones y sectores. Gracias a su libertad para invertir en cualquier parte, un enfoque internacional sin restricciones ayuda a los inversores a aprovechar las mejores oportunidades que el mercado de bonos de alto rendimiento tiene que ofrecer. 1. J.P. Morgan, 2013 High Yield and Leveraged Loan Outlook, Banco de Pagos Internacionales, The international financial crisis: timeline, impact and policy responses in Asia and the Pacific, Informe nº 52, La presente comunicación no está dirigida a personas residentes en los Estados Unidos. Está únicamente dirigida a personas residentes en jurisdicciones en las cuales los fondos en cuestión estén autorizados para ser distribuidos o donde no se requiera la autorización y registro de los mismos. Fidelity/FIL es FIL Limited y sus respectivas subsidiarias y compañías afiliadas. A no ser que se establezca lo contrario, todas las opiniones recogidas son las de la organización Fidelity. Las referencias en este documento a determinados valores no deben interpretarse como una recomendación de compra o venta de los mismos, ya que se incluyen únicamente a efectos ilustrativos. Los inversores deben tener en cuenta que las opiniones recogidas pueden haber dejado de tener vigencia y que Fidelity puede haber actuado ya en consecuencia. Fidelity se limita a informar acerca de sus propios productos y servicios, y no presta asesoramiento de inversión basado en circunstancias individuales. Las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. El valor de las inversiones puede fluctuar y el inversor puede no recuperar el importe invertido. Las inversiones denominadas en una moneda distinta a la moneda propia del inversor estarán sometidas a fluctuaciones de los tipos de cambio. Las transacciones de cambios de divisa son efectuadas a través de una compañía asociada de Fidelity al tipo de cambio en conjunción con otras transacciones por las cuales, la compañía asociada puede obtener un beneficio. Las inversiones en mercados pequeños y emergentes pueden ser más volátiles que las inversiones en mercados más desarrollados. Fidelity Funds, Fidelity Funds II y Fidelity Active Strategy Fund son sociedades de inversión colectiva de capital variable constituidas en Luxemburgo. Las entidades distribuidora y depositaria de Fidelity Funds, Fidelity Funds II y Fidelity Active Strategy Fund son, respectivamente, FIL Investments International y Brown Brothers Harriman (Luxembourg) S.C.A. Fidelity Institutional Cash Fund Plc es una sociedad de inversión colectiva de capital variable constituida de acuerdo a las Leyes de Irlanda. El depositario de la sociedad es J.P. Morgan Bank (Ireland) plc. Fidelity Funds, Fidelity Funds II, Fidelity Active Strategy Fund y Fidelity Institutional Cash Fund están inscritas para su comercialización en España en el registro de Instituciones de Inversión Colectiva Extranjeras de la CNMV con el número 124, 317, 649 y 403 respectivamente, donde puede obtenerse información detallada sobre sus entidades comercializadoras en España. Fidelity, Fidelity Worldwide Investment, el logo de Fidelity Worldwide Investment y el símbolo F son marcas registradas de FIL Limited. Emitido por FIL (Luxembourg) S.A. CSS1590