La Relación de Paridad Put-Call para Opciones sobre Acciones. Resumen. Abstract

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1 La Relación de Paridad Put-Call para Opciones sobre Acciones BEGOÑA FONT BELAIRE Resumen Este artículo propone una revisión de las relaciones de paridad put-call en opciones sobre acciones, su demostración y su contrastación empírica, distinguiendo entre opciones europeas y americanas y considerando los posibles repartos de dividendos del subyacente y los costes de transacción. Se incluye también una breve revisión de los resultados empíricos obtenidos en la contrastación de estas relaciones para opciones sobre el Ibex-35 negociadas en el mercado MEFF RV español. Abstract This article proposes a review of the relationships of put-call parities in options on actions, its demonstration and its empirical test, distinguishing between European and American options and considering the possible dividend allotments of the underlying and the transaction costs. It is included also a short review of the empirical results obtained testing these relationships for options on the Ibex-35 negotiated in the Spanish option market MEFF RV.

2 ANÁLISIS EMPÍRICO DE LA PARIDAD PUT-CALL EN OPCIONES SOBRE EL IBEX-35 Mª BEGOÑA FONT BELAIRE This article tests the put-call parity relation for spanish options on the Ibex-35 (EURO Opciones Ibex-35) for April Our study analyses arbitrage oportunities when the put-call parity does not hold under two hypotheses: without direct transaction costs and under direct transaction costs, and considers the econonomic profitability of arbitrages in function of time of expiration, time of option transactions, interes rate, moneyess of put option, spread and volatility. Keywords: Arbitrage, Derivatives, European options, MEFF RV, Options on futures contracts. En este artículo se analiza empíricamente el cumplimiento de la relación de paridad put-call en contratos de opciones europeas sobre el índice Ibex-35 (EURO Opciones Ibex-35) negociados en el mercado MEFF RV español durante el mes de abril de El análisis presentado estudia la existencia de oportunidades de arbitraje por incumplimiento de la paridad put-call bajo las hipótesis de inexistencia de costes de transacción directos y de presencia de los mismos y analiza el beneficio económico de las posibilidades de arbitraje detectadas en función del tiempo hasta expiración, el tiempo que dura la negociación de la operación de arbitraje, el interés, una variable que valora en qué medida la opción de venta está en dinero, la diferencia entre los precios de compra y venta de la opción, y la volatilidad. Palabras Clave: Arbitraje, MEFF RV, Mercado de derivados, Opciones europeas, Opciones sobre un futuro.

3 Evidencias sobre Eficiencia en el Mercado de Capitales Español BEGOÑA FONT-BELAIRE Y J. SAMUEL BAIXAULI-SOLER Resumen Un mercado eficiente es aquél en el que toda la información disponible es descontada en el precio de las acciones y en consecuencia los activos son correctamente valorados. El mercado de capitales español es eficiente?, este artículo aborda el estudio de la hipótesis de eficiencia débil en el mercado de capitales español con datos diarios sobre el índice Ibex-35 correspondientes al periodo del al La metodología aplicada incluye contrastes basados en la capacidad predictiva de los rendimientos para analizar el efecto día de la semana, otras anomalías de calendario (crisis asiática), y los fenómenos de negociación infrecuente, así como contrastes de valoración ex post y ex ante. Palabras Clave : efectos calendario, efecto-día-de-la-semana, eficiencia, negociación infrecuente Abstract The efficient market hypothesis is the simple postulate that all the available information has been discounted in current stock market prices. Is the Spanish Stock Market efficient?, this article studies the hypothesis of weak efficiency using daily returns on the index Ibex-35 of the period 3 January April The methodology applied includes test based in return predictability for analyse day of the week effects, other calendar anomalies (asiatic crisis), and nonsynchronous trading, as well as test of valuation efficiency ex post and ex ante. Key Words : calendar anomalies, day-of-the-week effects, efficiency, nonsynchronous trading. Résume Un marché est efficient si tout le information disponible est décompté aux prices de les actions et alors les actions sont correctment valorées. Est le Espagnol Capital Marché efficient?, ce article étudie l hypothèse de fable efficacité à le Espagnol Capital Marché avec journalier dates de l index Ibex-35 depuis au La méthodologie appliquée inclut test pour étudier l effect du jour de la semaine, d autre anomalies de calendrier (Asiatique crisis), pas souvent négociation, et deux test de valorisation ex post et ex ante. Clef Termes : effect de calendrier, effect du jour de la semaine, efficacité, pas souvent négociation.

4 ESTRATEGIAS ESPECULATIVAS ÓPTIMAS CON OPCIONES BEGOÑA FONT-BELAIRE Los inversores acceden a los mercados de derivados por motivos de cobertura, arbitraje e inversión. Este artículo centra su esfuerzo en este último motivo y propone: un nuevo procedimiento Bayesiano para modelizar los precios del subyacente en una fecha futura dada, que incorpora las expectativas iniciales de un agente individual a la información muestral del mercado; y un nuevo diseño de programación lineal entera para hallar la cartera de inversión óptima en opciones europeas desde el punto de vista de dicho agente. La metodología planteada es aplicada en la obtención de carteras óptimas sobre opciones Ibex-35 bajo varios supuestos sobre las expectativas individuales del agente en tendencia y volatilidad. PALABRAS CLAVE Carteras óptimas, especulación, inferencia Bayesiana, opciones europeas. Investors trade in the derivative markets by coverage, arbitration and investment proposes. The aim of this paper is to offer speculative investors a new Bayesian procedure for modelling the prices of the underlying asset and a integer linear programming design based on it which allow them to get their own optimum portfolio of European options on this underlying joining both individual expectations and sample information about the market. This methodology is applied to get the optimum portfolios of options on the Spanish Index Ibex-35 under several assumptions about the individual expectations of the agent in trend and volatility. KEY WORDS Bayesian inference, European options, portfolio management, speculation La autora agradece el apoyo recibido por el Dr. Ramón Sala Garrido durante la preparación y realización de este trabajo, así como sus numerosos consejos y sugerencias. Asimismo también agradece los comentarios y sugerencias del evaluador anónimo de la revista por su contribución a la mejora del artículo en su versión final.

5 LOS FACTORES TAMAÑO, BOOK-TO-MARKET Y MOMENTUM EN EL MERCADO DE CAPITALES ESPAÑOL: EXPLICACIONES RACIONALES Y EFECTO EN LA FORMACIÓN DEL PRECIO BEGOÑA FONT-BELAIRE Y ALFREDO JUAN GRAU-GRAU Dpto. de Matemática para la Economía y la Empresa Pueden el efecto tamaño, book-to-market y momentum explicar el riesgo de los activos en el Mercado de Capitales Español? Este artículo intenta analizar la validez de las dos hipótesis racionales estudiadas por la literatura y el impacto de estos efectos sobre los riesgos y primas al riesgo de mercado. Nuestros resultados destacan la importancia del análisis condicional de los riesgos y primas de mercado para capturar la naturaleza de estos efectos, y dan soporte a las explicaciones racionales de los mismos como predictores del ciclo económico y cuantificadores del riesgo asociado a las estrategias de inversión de las empresas. CLASIFICACIÓN JEL: C12, C13; E44; G12. PALABRAS CLAVE: Anomalías, riesgos y primas al riesgo variables en el tiempo, rendimientos variables en el tiempo. Can size, book-to-market and momentum be risk factors than explain the returns in the Spanish Capital Market? This article attempts to get an answer to this issue studying two competitive rational hypothesis, and their impact on beta and risk premium. Our findings stress the importance of the role played by the conditional analysis of beta and risk prices as one way to capture those effects, and give support to rational explanations based on the predictive power of size, book-to-market and momentum to predict economic growth, and to explain risks associated to the firms strategies of investment. JEL CLASSIFICATION: C12, C13; E44; G12 KEY WORDS: Anomalies, time-varying betas and risk prices; time-varying returns. Una versión previa de este trabajo con el título Contribución de los efectos tamaño, book-to-market y momentum a la valoración de activos: el caso español fue presentada en el XIII Foro de Finanzas y publicada como documento de trabajo 210/2005 por FUNCAS. Los autores desean agradecer expresamente las observaciones y sugerencias realizadas por el comentarista del trabajo y asistentes a la sesión durante el Congreso y la ayuda recibida de FUNCAS dentro del Programa Estimulo a la Investigación desarrollado por esta entidad. 1

6 MODELIZACIÓN DE LAS EXPECTATIVAS Y ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN EN MERCADOS DE OPCIONES Mª BEGOÑA FONT BELAIRE Este artículo trata sobre la inversión en mercados de opciones y desarrolla un procedimiento inferencial Bayesiano para evaluar el precio de opciones europeas que permite combinar formalmente la información de las series históricas de precios del subyacente y opciones con las expectativas del inversor sobre la evolución en tendencia y volatilidad del subyacente. Se propone también un problema dinámico de programación lineal entera, basado en las estimaciones Bayesianas obtenidas, para determinar el número óptimo de opciones a comprar/vender que maximiza el beneficio estimado de la cartera. Esta metodología se aplica en el Mercado Español de Futuros y Opciones (MEFF). Palabras Clave: Carteras especulativas óptimas, inferencia Bayesiana, opciones europeas. (JEL C11; G11; G13) Abstract This paper focus on trading in option markets for investment purposes and it develops a general Bayesian framework for evaluating European options where we can merge the investor s subjective beliefs about the changes in trend and volatility in the price movements of the underlying asset with the observed spot and option prices. In addition, it is proposed a dynamic integer-programming model, based on the previous Bayesian estimates, for obtaining the optimum number of options to buy/sell in order to maximize the estimated profitability of the portfolio. The methodology is applied on the Spanish Financial Futures and Options Exchange. Keywords: Bayesian option pricing; European options; portfolio management. La autora desea agradecer los comentarios y sugerencias de la Prof. Isabel Abínzano en la presentación de una versión de este trabajo en el XV Foro de Finanzas (Palma de Mallorca, noviembre de 2007) y de los dos evaluadores de la revista. Una versión de este trabajo ha sido publicada previamente como documento de trabajo nº 360 de la Colección de Documentos de Trabajo de la Fundación de Cajas de Ahorros (FUNCAS).

7 UME Y LA INTEGRACIÓN DE LOS MERCADOS DE CAPITALES EUROPEOS: RELEVANCIA DEL TIPO DE CAMBIO Y LA INFLACIÓN BEGOÑA FONT-BELAIRE Y ALFREDO JUAN GRAU-GRAU Dpto. de Matemáticas para la Economía y la Empresa Dpto. de Finanzas Empresariales (SPAIN) El objetivo de este artículo es investigar los efectos de la Unión Monetaria Europea en relación a la hipótesis de integración de los mercados de capitales europeos en un mercado único para el periodo comprendido entre enero 1993 y diciembre La longitud del periodo y la aplicación de la metodología de Fama y MacBeth [1973] en la estimación de un amplio grupo de modelos de valoración de activos internacionales que incluyen un modelo Adler and Dumas [1983] con y sin factor doméstico permiten evaluar esta hipótesis como un proceso de convergencia hacia un mercado totalmente integrado. Nuestros resultados indican que este proceso de integración no es homogéneo en el tiempo ni entre activos, y que durante los ejercicios se ha producido un retroceso en el grado de integración alcanzado marcado por primas al riesgo doméstico (diversificable de forma internacional pero no nacional) significativas. Los repuntes inflacionistas del periodo y la capacidad de las primas asociadas al factor inflación y al tipo de cambio para explicar de forma significativa la evolución temporal de la prima al riesgo doméstico para algunas agrupaciones de carteras contribuyen en este retroceso. CLASIFICACIÓN JEL: G12, G15. PALABRAS CLAVE: Modelos internacionales de valoración de activos; riesgos asociados al tipo de cambio y a la inflación; Unión Europea. The aim of this paper is to investigate the effects of the European Monetary Union on the hypothesis of an integrated European Capital Market from January 1993 to December The extent of the period and the use of Fama and MacBeth [1973] s methodology for estimating a large number of international asset pricing models that includes an Adler and Dumas [1983] model with and without domestic factor make possible to evaluate this hypothesis as a process towards a full integration. However, our results show that the integration is not a uniform process at all times and for all stocks and recedes in the period with the reappearance of a significant domestic risk premium (diversifiable international but not domestically). Furthermore, the increase of inflation throughout this subperiod and the significant capacity of the inflation and exchange risk premiums for explaining the dynamics of the domestic risk premium contribute to this recession. JEL CLASSIFICATION: G12, G15. KEY WORDS: International asset pricing; exchange and inflation rate risks; European Union. Agradecemos la ayuda económica proporcionada por el Instituto Valenciano de Investigaciones Económicas (IVIE) en la convocatoria 2006 y los comentarios del revisor anónimo del Instituto. Una versión de este trabajo ha sido presentada en The Annual Meeting of European Financial Management Association celebrado en Viena (junio 2007) y en el XV Foro de Finanzas celebrado en Palma de Mallorca (noviembre 2007). 1

8 EXCHANGE RATE AND INFLATION RISK PREMIUMS IN THE EMU M. BEGOÑA FONT AND ALFREDO JUAN GRAU Dept. of Mathematics for Economics and Business Dept. of Financial Business University of Valencia (SPAIN) (Last version of UME y la integración de los mercados de capitales europeos: relevancia del tipo de cambio y la inflación. Unpublished manuscript. Available from the authors) This paper tests the effects of exchange rate and inflation risk factors on asset pricing in the European Union (EU) stock markets. This investigation is motivated by the results of Vassalou (2000) [Journal of Finance 29, ] showing that both exchange rate and foreign inflation are generally priced in equity returns, and the opportunity to evaluate the causality between these sources of risk after the elimination of the EU currency risks because of the adoption of the single currency. Our results show that both exchange rate and inflation risks are significantly priced in the pre- and post-euro periods. Moreover, the size of exchange rate and inflation risk premiums are economically significant in the pre- and post-euro periods. Futhermore, the UK and excluding-uk inflation risk premiums explain in part our evidences about a large EUR/GBP exchange rate risk premia and the existence of an economically significant domestic non-diversifiable risk after the Euro adoption. Hence overlooking inflation risk factors can produce an under/overestimation of the currency premiums and a miscalculation of the degree of integration of stock markets. JEL CLASSIFICATION CODES: F36, G12, G15. KEY WORDS: International asset pricing; exchange rate risk; inflation risk; time-varying beta risks and risk premiums; European Union. We acknowledge the Instituto Valenciano de Investigaciones Económicas (IVIE) for providing research support. Previous drafts were presented at the 2007 Annual Meeting of the European Financial Management Association (Vienna, June 2007) and the XV Foro de Finanzas (Mallorca, November 2007).

9 CÓMO SE VALORAN LAS ACCIONES ESPAÑOLAS: EN EL MERCADO DE CAPITALES DOMÉSTICO O EN UN MERCADO EUROPEO? Mª BEGOÑA FONT BELAIRE Y ALFREDO JUAN GRAU GRAU Departamento de Matemáticas para la Economía y la Empresa Departamento de Finanzas Empresariales (SPAIN) Este trabajo estudia las hipótesis de segmentación versus integración para el mercado de capitales español en relación con un mercado Europeo formado por los países de la zona Euro y Reino Unido en el periodo Aunque rechazamos la hipótesis de integración para los periodos previo y posterior a la adopción del euro, encontramos evidencias significativas contra la hipótesis de segmentación y nuestros resultados son consistentes con un avance progresivo hacia un mercado financiero integrado durante el periodo en estudio. Nuestra investigación también proporciona medidas sobre las primas económicas asociadas a estos riesgos de no segmentación y no integración para distintas carteras de activos y su evolución durante este periodo. PALABRAS CLAVE: Hipótesis de segmentación e integración financieras, modelos CAPM de valoración doméstica e internacional; Unión Europea. CÓDIGOS JEL: G12, G15. This paper examines the hypothesis of segmentation versus integration for the Spanish stock market relative to a European stock market that consists of the Euro zone and the United Kingdom in the period Despite our rejection to the hypothesis of integration for preeuro and post-euro adoption subperiods, we find strong evidences against segmentation and our findings are consistent with a move to an European stock market integration over time. In addition to this, our investigation provides a measure of the economic premiums associated with the risks of no-segmentation and no-integration for different portfolios and their evolution during this period. KEY WORDS: Market segmentation and integration hypothesis, domestic and internacional asset pricing models; European Union. JEL CLASSIFICATION CODES: G12, G15.