4. Mercados financieros y de divisas

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1 CAIXA CATALUNYA Mercados financieros y de divisas Mercados financieros y de divisas 4.1. Tipos de interés a corto plazo El Banco Central Europeo recorta el tipo de interés a un mínimo histórico del 1% El Consejo de Gobierno del BCE decidió el 2 de abril y el 7 de mayo sendas rebajas de un cuarto de punto en el tipo de referencia, hasta situarlo en el 1%, nivel mínimo desde la creación del área del euro en Con estos recortes podría haber concluido el ciclo de bajadas iniciado en octubre de 28, cuando el precio del dinero estaba situado en el 4,25%, aunque la propia autoridad monetaria no lo ha descartado totalmente. La situación económica del área del euro es ciertamente complicada, con una recesión que se ha intensificado al inicio de 29 y que podría suponer, según previsiones de los organismos internacionales y de la Comisión Europea, una contracción del PIB en torno al 4% este año. A esto se une un contexto de ausencia de presiones inflacionistas, con tasas de variación esperadas del IPCA cercanas al 1% en 21. Estos dos elementos favorecen una política monetaria expansiva de tipos de interés, pero considerando que el canal de crédito apenas está operativo (el stock de préstamos se ha contraído en febrero y marzo), el margen de acción podría haberse agotado con el último recorte hasta el 1%. Gráfico 4.1. Tipos de interés de referencia de los principales bancos centrales de la OCDE En porcentaje 6, 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Reserva Federal BCE Banco de Inglaterra Banco de Japón 1/8 2/8 3/8 4/8 5/8 6/8 7/8 8/8 9/8 1/8 11/8 12/8 1/9 2/9 3/9 4/9 5/9 Fuente: Ecowin y continuará la expansión de su balance a través de la compra de títulos en el mercado secundario Una vez que las bajadas de tipos de interés podrían haber concluido en el área del euro, el BCE continuará su política de expansión monetaria con medidas alternativas de estímulo. Al igual que otros bancos centrales de países avanzados, el BCE ha incrementado el tamaño de su balance para dar respuesta a los problemas de liquidez del mercado interbancario y de las entidades financieras del área. Al inicio de la crisis financiera en verano de 27, el volumen de activo del BCE ascendía a 1,2 billones de euros, un 13% del PIB del área del euro. Con el episodio de Lehman Brothers en septiembre de 28 se agravaron notablemente las tensiones en los mercados, por lo que el BCE adoptó una serie de medidas, como el aumento de plazo y la ampliación de colateral en las operaciones regulares de inyección de liquidez, así como acciones coordinadas con otros bancos centrales mediantes operaciones swap de divisas. Estas medidas incrementaron el tamaño del balance del BCE hasta un máximo de 2,1 billones de euros, un 22% del PIB del área del euro. Posteriormente, el descenso en la apelación de liquidez de las entidades financieras y en las primas de riesgo, ha permitido reducir el volumen de activo hasta 1,8 billones de euros, un 2% del PIB. Esta cifra

2 82 Informe sobre la coyuntura económica. Núm. 126 Mayo 29 continúa siendo considerable, superando a la Reserva Federal (14%) y al Banco de Inglaterra (12%) y sólo por debajo del Banco de Japón (24%) entre los principales bancos centrales. En cualquier caso, éstos ya han adoptado medidas para la compra de títulos en los mercados, algo a lo que el BCE se unirá próximamente. En el caso de EE.UU., la adquisición de títulos de agencias y del Tesoro por 1,75 billones de dólares y las medidas de reactivación del mercado de crédito por 1 billón de dólares llevarían el tamaño del balance de la Reserva Federal al 3% del PIB este año, mientras que los bancos centrales de Reino Unido y Japón están destinando ya recursos a la compra de títulos corporativos de alta calidad, y el primero ha ampliado su programa de adquisición de activos (privados y públicos) hasta 125 mil millones de libras. Respecto al BCE, éste ha anunciado la compra de 6 mil millones de euros en el mercado secundario de deuda bancaria, garantizada por hipotecas o préstamos del sector público, medida que se suma a otras adoptadas en el último Consejo de Gobierno: la ampliación de vencimiento de operaciones a largo plazo hasta 12 meses y la posibilidad de que el Banco Europeo de Inversiones (BEI) obtenga liquidez, recursos que podría destinar a solucionar los problemas en Europa del Este. Gráfico 4.2. Tamaño del balance de los principales bancos centrales de la OCDE* En porcentaje del PIB 25 24,5 jun-7 sep-8 mar , ,5 12,6 1 5 BoJ BCE FED BoE *BoJ = Banco de Japón; BCE = Banco Central Europeo; FED = Reserva Federal; BoE = Banco de Inglaterra Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de los bancos centrales y de contabilidad nacional Las primas de riesgo interbancario hacia niveles previos al episodio de Lehman Brothers, Después del repunte registrado entre mediados de enero y principios de marzo, las primas de riesgo interbancarias han recuperado su tendencia bajista, acercándose, y algunos casos, recuperando, los niveles previos al episodio de Lehman Brothers en septiembre de 28. Entonces, el fuerte aumento de la incertidumbre en los mercados las llevó a máximo históricos, superando en la referencia a 3 meses los 35 puntos básicos (pb) en EE.UU., los 25 pb en Reino Unido y los 2 pb en el área del euro, y alcanzando niveles similares en otros plazos. Al inicio de mayo de 29, el diferencial entre los tipos interbancarios y los derivados del Overnight Indexed Swap (OIS) es similar al existente en septiembre de 28. A 3 meses, en EE.UU cotiza ahora a 7 pb, en el área del euro a 6 pb y en Japón a 4 pb., siendo Reino Unido la que presenta una mayor prima de riesgo, en torno a 1 pb, todavía 2 pb por encima del nivel de septiembre pasado. A 12 meses los diferenciales continúan siendo, lógicamente, más elevados, 15 pb, 9 pb, 8 pb y 125 pb, respectivamente, indicativos de que la desconfianza todavía está presente en los mercados interbancarios, con las entidades reticentes a cerrar operaciones a plazos más largos.

3 CAIXA CATALUNYA Mercados financieros y de divisas 83 Gráficos 4.3. Primas de riesgo* en los principales mercados interbancarios de la OCDE** En puntos básicos 3 meses 12 meses 4 4 USD JPY EUR GBP USD JPY EUR GBP /7 8/7 9/7 1/7 11/7 12/7 1/8 2/8 3/8 4/8 5/8 6/8 7/8 8/8 9/8 1/8 11/8 12/8 1/9 2/9 3/9 4/9 5/9 7/7 8/7 9/7 1/7 11/7 12/7 1/8 2/8 3/8 4/8 5/8 6/8 7/8 8/8 9/8 1/8 11/8 12/8 1/9 2/9 3/9 4/9 5/9 *Diferencial entre el tipo de interés LIBOR (London Interbank Offered Rate) y el cotizado por el OIS (Overnight Indexed Swap)) al mismo plazo **USD = mercado en dólares estadounidenses; JPY = yenes; EUR = euros; GBP = libras esterlinas Fuente: Caixa Catalunya a partir de Ecowin lo que permite que el Euribor 12 meses cierre marzo y abril con un promedio inferior al 2% La política monetaria expansiva de tipos de interés del BCE ha continuado trasladándose a la curva interbancaria en el área del euro. Tanto el Euribor a 3 meses como a 12 meses han marcado nuevos mínimos históricos, situándose a principios de mayo en niveles de 1,327% y 1,699%, respectivamente. Sin embargo, en esta evolución ha pesado más la reducción de la prima de riesgo. En la referencia a 3 meses, de la moderación del tipo interbancario en 5 pb desde finales de febrero, 2 pb estuvieron ligados a la política monetaria del BCE, mientras que los 3 pb restantes fueron consecuencia de las comentadas caídas en el diferencial con el OIS al mismo plazo. En el Euribor a 12 meses, también la contribución de este segundo elemento es mayor, ya que de los 33 pb de caída entre el 27 de febrero y el 7 de mayo, sólo 12 pb estuvieron explicados por expectativas de política monetaria y 22 pb por la cesión en la prima de riesgo. Las proporciones en ambas referencias respaldarían la visión de que el ciclo de bajadas del BCE podría haber concluido con el recorte de 25 puntos básicos del 7 de mayo. A pesar de esto, el impacto de la política expansiva previa en tipos de interés se seguirá trasladando con intensidad al coste de financiación de empresas y familias. Respecto a estas últimas, dado que el tipo de interés aplicado a las hipotecas se revisa anualmente y está ligado al Euribor 12 meses, el efecto está siendo ya considerable. Este último cerró marzo y abril por debajo del 2% en promedio por primera vez desde la creación del área del euro en 1999, en el 1,91% y el 1,77%, respectivamente. Esto supondrá descensos en el pago de la cuota hipotecaria en torno al 3% para préstamos referenciados a estas fechas.

4 84 Informe sobre la coyuntura económica. Núm. 126 Mayo 29 Gráficos 4.4. Tipos de interés del mercado interbancario en el área del euro Niveles en porcentaje y variación en puntos básicos Datos diarios desde septiembre de 28 Promedios mensuales , Oficial BCE Euribor 12 meses Euribor 3 meses 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, 1/9/8 16/9/8 1/1/8 16/1/8 31/1/8 15/11/8 3/11/8 15/12/8 3/12/8 14/1/9 29/1/9 13/2/9 28/2/9 15/3/9 3/3/9 14/4/9 29/4/9 Fuente: Ecowin 6 Variación interanual Euribor 12 meses /99 6/99 11/99 4/ 9/ 2/1 7/1 12/1 5/2 1/2 3/3 8/3 1/4 6/4 11/4 4/5 9/5 2/6 7/6 12/6 5/7 1/7 3/8 8/8 1/9 Las subastas a más largo plazo siguen perdiendo peso en la inyección de liquidez del BCE, La reducción progresiva de las primas de riesgo constituye una buena noticia para el mercado interbancario del área del euro, síntoma quizás de una normalización progresiva en su funcionamiento. Un segundo factor que podría ser indicativo en este mismo sentido es la reducción en el volumen de recursos inyectados por el BCE a través de operaciones a más largo plazo, con vencimientos a 3-6 meses. Desde los máximos de diciembre y enero, con un activo del Eurosistema (BCE y bancos centrales nacionales) superior a 6 mil millones de euros por este concepto se ha pasado a un saldo en torno a 43 mil millones a finales de abril. Esta notable reducción, junto con el progresivo incremento de las operaciones principales de financiación (a 1 semana), ha disminuido el activo ligado a aquellas del 75% al 65% del total. Sin embargo, el reciente anuncio de ampliación del vencimiento de subastas a más largo plazo podría frenar este proceso e incluso invertirlo. Gráfico 4.5. Activo del Eurosistema por operaciones de política monetaria Millones de euros 7. Operaciones de Largo Plazo Operaciones Principales de Financiación /8 8/8 9/8 1/8 11/8 12/8 1/9 2/9 3/9 4/9 5/9 Fuente: Banco Central Europeo (BCE)

5 CAIXA CATALUNYA Mercados financieros y de divisas 85 mientras que la facilidad marginal de depósito pierde importancia como instrumento de política monetaria Un tercer elemento sintomático de cierta normalización en el funcionamiento de los mercados en el área del euro es la reducción en los niveles de apelación de las entidades a la facilidad marginal de depósito del BCE. Después de alcanzar un saldo máximo de 3 mil millones de euros en enero, primero el aumento de las bandas de tipos de interés a finales de ese mismo mes (recuperando los +/-1 puntos básicos sobre el de las operaciones principales de financiación), y después una mejor adecuación de la demanda de liquidez de las entidades, han llevado la cifra por debajo de 1 mil millones de euros desde mediados de marzo. En las dos semanas centrales de abril llegó a reducirse hasta un promedio de 21 mil millones de euros, aunque, como sucede habitualmente, ha vuelto repuntar al aproximarse el cierre del período de mantenimiento de reservas (el último concluido el 6 de mayo). En paralelo, el diferencial entre el tipo interbancario a 1 día (EONIA) y el tipo de la facilidad marginal de depósito, que había alcanzado un mínimo de 12 pb, coincidiendo con el máximo de apelación a este instrumento, ha promediado 5 pb entre la segunda semana de marzo y principios de mayo. Estos dos elementos (menor apelación y mayor diferencial con EONIA) señalan que la facilidad marginal de depósito habría perdido importancia en la implementación de la política monetaria del BCE. Gráfico 4.6. Recurso a las facilidades marginales de crédito y depósito del BCE Millones de euros 35. Depósito Crédito /8 8/8 9/8 1/8 11/8 12/8 1/9 2/9 3/9 4/9 5/9 Fuente: Banco Central Europeo (BCE) Los agregados monetarios de la UEM reducen a la mitad su crecimiento en un año La intensificación de la recesión en el área del euro en los últimos meses continúa reflejándose en la disminución de las tasas de crecimiento de los agregados monetarios. Corregida de estacionalidad, la M3 aumentó en marzo de 29 un 5,1%, 2,4 puntos menos que en diciembre y la mitad que un año antes, mientras entre sus contrapartidas, el crédito en el área del euro subió un 5,2% interanual en el mismo período, frente al 9,8% de crecimiento en marzo de 28. Por componentes de la M3, el que más aumenta, reflejo del incremento en la aversión al riesgo, es el efectivo, un 14,1% interanual en marzo de este año. Por este mismo motivo venían incrementándose notablemente los depósitos a plazo, pero con la fuerte bajada de tipos de interés desde octubre pasado, han moderado su expansión del 35,8% hace 6 meses al 7,6% actual. Más dinámicos se muestran los depósitos a la vista y con preaviso hasta 3 meses, que en marzo de 29 aumentaron un 5,8% y un 6,9%, respectivamente, resultado de un escenario más incierto y la falta de alternativas de bajo riesgo con rentabilidades aceptables. Por último, cabe mencionar el fuerte descenso de las tenencias de deuda a corto plazo, que se contrajeron un 29,6% interanual en marzo pasado y que se habían multiplicado por 3 entre 25 y 28. Respecto al crédito

6 86 Informe sobre la coyuntura económica. Núm. 126 Mayo 29 Gráfico 4.7. Agregado monetario M3 y crédito en el área del euro Variación interanual en porcentaje 13 M3 Crédito /7 3/7 5/7 7/7 9/7 11/7 1/8 3/8 5/8 7/8 9/8 11/8 1/9 3/9 Fuente: Banco Central Europeo (BCE) El stock de préstamos al sector privado se contrae en el área del euro El volumen de préstamos concedido por las Instituciones Financieras Monetarias (IFM) del área del euro al sector privado no financiero ha mostrado en los últimos meses un ligero descenso, indicativo de que los flujos netos se han tornado negativos. El stock alcanzó un máximo en noviembre de 28 y desde entonces se ha contraído un,4% hasta febrero de 29. Este resultado se debe a una mayor caída en el concedido a hogares, un 1,1% desde octubre pasado, y una más modesta y más retardada en el destinado a sociedades no financieras, un,3% mensual en febrero. Dentro de los préstamos a hogares, los que mayor corrección han experimentado han sido los dirigidos a la compra de viviendas, que han retrocedido un 1,4% en los últimos 4 meses, mientras que los de consumo lo han hecho un,8% y el resto un,4%. Para un mayor detalle sobre estos aspectos puede consultarse en este mismo informe el recuadro Evolución reciente de los préstamos de las instituciones financieras monetarias en el área del euro, en la sección de economía internacional Tipos de interés a largo plazo Las políticas monetarias y fiscales mantienen la presión al alza sobre las rentabilidades de la deuda pública En los últimos meses, la profundidad de la recesión en las economías avanzadas, ha obligado a bancos centrales y gobiernos a adoptar nuevas medidas de estímulo monetario y fiscal. En EE.UU., la Reserva Federal ha apostado claramente por la expansión de su balance para recuperar el crecimiento económico y normalizar el funcionamiento de los mercados, llevando el activo del banco central a un 3% del PIB en 29. Esta evolución, junto con el amplio déficit público que se espera en el bienio 29-21, han llevado la rentabilidad de la deuda soberana a 1 años a niveles superiores al 3,3% al inicio de mayo, desconocidos desde noviembre de 28 y lejos del mínimo del 2,7% del 3 de diciembre pasado. En Alemania, el tipo de interés equivalente también ha aumentado en los últimos meses, pasando el 2,93% en la primera semana de marzo al 3,38% al inicio de mayo.

7 CAIXA CATALUNYA Mercados financieros y de divisas 87 Gráfico 4.8. Rentabilidad de la deuda soberana a 1 años En porcentaje 5,4 5,2 5, 4,8 4,6 4,4 4,2 4, 3,8 3,6 3,4 3,2 3, 2,8 2,6 2,4 2,2 2, EE.UU. Alemania 1/7 2/7 3/7 4/7 5/7 6/7 7/7 8/7 9/7 1/7 11/7 12/7 1/8 2/8 3/8 4/8 5/8 6/8 7/8 8/8 9/8 1/8 11/8 12/8 1/9 2/9 3/9 4/9 Fuente: Ecowin Ceden las primas de riesgo soberano en el área del euro Un elemento positivo durante los últimos meses ha sido la caída en los diferenciales de rentabilidad de la deuda pública a 1 años entre los diferentes países del área del euro y Alemania. Esta evolución se produce tras niveles máximos históricos en el primer trimestre de 29, cuando Grecia e Irlanda alcanzaron niveles en torno a 3 pb y el resto, salvo Holanda y Francia, se situaron entre 15 y 179 pb. A principios de mayo, los dos primeros países han reducido en más de 1 pb sus primas de riesgo soberano, mientras que la horquilla de los demás oscila entre los 4 pb de Francia y los 118 pb de Malta. España ha moderado su diferencial hasta 65 pb, su valor más bajo desde finales de noviembre. Este comportamiento se ha debido tanto a una caída en la rentabilidad absoluta de la deuda soberana de estos países como al repunte comentado anteriormente en el caso alemán. Entre los factores explicativos de fondo, podrían encontrarse los mayores recursos otorgados al FMI para financiar países con dificultades, que atenuaría el potencial contagio de los problemas en Europa del Este, y las peores perspectivas para la economía alemana, que podría contraerse un 5,6% en 29 según el FMI ante el hundimiento del comercio mundial, situación que impactaría más de lo previsto sobre las cuentas públicas de este país. Gráfico 4.9. Diferencial de rentabilidad de la deuda soberana a 1 años con relación a Alemania En puntos básicos Promedio 1999-jun/7 21/3/28 21/1/28 7/5/29 Máximo Grecia* Irlanda Malta** Portugal Italia Austria España Bélgica Finlandia Holanda Francia *Promedio 22-jun/7; **Malta se incorporó al área del euro el 1 de enero de 28 por lo que no se computa el promedio previo Fuente: Caixa Catalunya a partir de Ecowin

8 88 Informe sobre la coyuntura económica. Núm. 126 Mayo Tipos de cambio El dólar sufre un nuevo período de desconfianza La moneda estadounidense, después de la revalorización acumulada de más de un 1% desde mediados de diciembre de 28, sufrió una significativa penalización en marzo tras el anuncio de medidas adicionales de expansión monetaria por parte de la Reserva Federal y las dudas sobre el protagonismo del dólar expresadas por algunos países con grandes volúmenes de reservas en este moneda, como China. El efecto combinado fue un depreciación del 4,6% en términos efectivos en dos sesiones (18 y 19 de marzo), más intensa con el euro, un 4,8%, y con monedas refugio alternativas, como el franco suizo, un 5,%, o la corona noruega, un 6,2%. Posteriormente, el debate sobre un nuevo marco monetario internacional se fue diluyendo ante la prioridad de superar la crisis financiera actual y su contagio real, permitiendo al dólar recuperar parcialmente posiciones. Sin embargo, la presión sobre la moneda estadounidense se mantiene por los grandes desequilibrios de su economía, con un sistema financiero muy deteriorado y necesitada de fuertes estímulos monetarios y financieros. En este contexto, no se pueden descartar nuevos episodios como el de marzo o el producido en diciembre pasado, que supuso la depreciación del dólar en un 8%, en un movimiento también ligado a la política expansiva de la Reserva Federal. Por su parte, el euro mantiene una relativa estabilidad y puede beneficiarse de las dudas acerca de la sostenibilidad del dólar, pero también se encuentra sometido a importantes presiones, ligadas sobre todo a la propia debilidad de la economía y al potencial contagio de los problemas de Europa del Este. Gráfico 4.1. Tipo de cambio efectivo* del dólar desde julio de 27 Índice 1 = 2 de julio de /7 8/7 9/7 1/7 11/7 12/7 1/8 2/8 3/8 4/8 5/8 6/8 7/8 8/8 9/8 1/8 11/8 12/8 1/9 2/9 3/9 4/9 5/9 *Tipo de cambio ponderado por comercio internacional Fuente: Caixa Catalunya a partir del Banco de Inglaterra 4.4. Mercados bursátiles Las bolsas en su mayor rebote desde el inicio de la crisis Los principales índices bursátiles de países desarrollados iniciaron con el estallido de la crisis financiera en EE.UU. en verano de 27 una tendencia claramente decreciente. Desde entonces acumulan caídas en torno al 4%, aunque en estos casi dos años han tenido lugar algunos episodios de ganancias. El primero de relevancia tuvo lugar entre mediados de marzo y principios de mayo de 28, con revalorizaciones medias en torno al 15%, y estuvo ligado al rescate de Bear Stearns y a cierto optimismo sobre la recuperación de la crisis. El segundo es el que lleva produciéndose justo un año después, desde el 9 de marzo, alentado por la batería de medidas

9 CAIXA CATALUNYA Mercados financieros y de divisas 89 fiscales, monetarias y bancarias adoptadas por los países avanzados en los últimos meses. En este período, los principales índices bursátiles han sumado ganancias del orden del 3% y se han recuperado los niveles de finales de 28. En cualquier caso, cabe recordar que se parte de valores mínimos del ciclo y que la situación económica y financiera mundial dista mucho de ser la óptima para dar soporte a ganancias muy prolongadas. Gráfico Principales índices bursátiles de la OCDE. Variación en 28 y períodos de 29 En porcentaje Hasta el 9 de marzo Desde el 9 de marzo 5,4 34,1 32,9 35,4 32,5 29,1 3,1 24,2-25,1-26,1-38,5-44,4-42,1-2, -31,3-2,1-39,4-25,9-42,7-21,7-48,4-32, -4,4-23,2 EE.UU. Á.Euro Japón R.Unido España Francia Italia Alemania S&P 5 Fuente: Ecowin EuroStoxx 5 Nikkei 225 FTSE 1 IBEX 35 CAC 4 MIB 3 DAX 3