MANTENER INDEPENDENCIA RENTAS Actualización de cobertura con recomendación de Mantener.

Transcripción

1 ACTIVOS ALTERNATIVOS - FONDOS DE INVERSIÓN INMOBILIARIA 20 de Junio, 2017 MANTENER Precio objetivo CLP Precio actual CLP INDEPENDENCIA RENTAS INMOBILIARIAS Actualización de cobertura con recomendación de Mantener. RESUMEN Bloomberg CFINREN CI Clasificación de riesgo 1ra clase Niv 1 Precio actual (CLP) Retorno total 1,1% Número de cuotas Market Cap (USD Mn) 556 Float (%) 100% Volumen U6M (USD Mn) 0,3 RATIOS M17 Utilidad ROE 8,8% 7,6% 12,9% ROA 6,5% 5,4% 9,4% Cap Rate 11,2% 9,2% 13,7% Div. yield 6,4% 7,4% 7,1% Estamos actualizando nuestra cobertura del fondo CFINRENTAS, aumentando levemente nuestro precio objetivo 2017E desde CLP a CLP , mientras que rebajamos nuestra recomendación desde COMPRAR a MANTENER. El fondo acumula un retorno total de 33,4% el año actual, el que ha venido acompañado de ~10% de aumento en el valor NAV U12M y un alza en la política de dividendos (actualmente en 100% del beneficio neto percibido). Sin embargo, creemos que a los niveles actuales (~1,04x B/L), el fondo ofrece un retorno por dividendo U12M (~5,8%) similar al promedio de acciones con alto retorno por dividendos de la bolsa local (~6,0%), lo que creemos limita el atractivo en términos relativos del fondo y es más consistente con una recomendación de MANTENER. Luego del alza en el valor de la cuota, CFINRENTAS se encuentra transando levemente sobre su valor NAV y actualmente entrega un retorno por dividendos similar al de compañías con alto retorno por dividendos de la bolsa local. CFINRENTAS acumula un retorno total de ~15% sobre el IPSA en lo que va del año. En este sentido, a los niveles actuales (i) la cuota se encuentra transando levemente sobre su valor libro o NAV (~1,04x), lo que creemos es consistente con la recuperación mostrada en el mercado de oficinas clases A, sin embargo, tras el alza el retorno por dividendos ha convergido a un nivel bastante similar al entregado por las alternativas con alto retorno de la Bolsa Local (Aguas-A; ILC; Banco de Chile), lo que es más consistente con una recomendación de mantener. CONTACT Aldo Morales amoralese@bice.cl Si bien el spread respecto a las tasas largas ha disminuido luego del alza del valor de la cuota, éste continúa mostrando un interesante atractivo como clase de activo. Según nuestras estimaciones, el spread del BCP10 sobre el cap rate de CFINRENTAS estuvo en niveles históricamente altos hacia fines de 2016, donde a pesar de la fuerte revalorización del valor de la cuota, éste sigue en el rango alto de la serie histórica de los últimos 5 años. En este sentido, creemos que la clase de activo sigue siendo atractiva en la medida que las tasas sigan en los bajos niveles actuales, sin embargo en nuestro escenario central esperamos que éstas comiencen a incrementarse paulatinamente hacia los próximos períodos.

2 CFINRENTAS SECTOR INMOBILIARIO RETORNO VS IPSA 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 0,90 IPSA CFINREN jun/16 ago/16 oct/16 dic/16 feb/17 abr/17 jun/17 RESUMEN Bloomberg CFINREN CI Clasificación de riesgo 1ra clase Niv 1 Precio actual (CLP) Retorno total 1,1% Número de cuotas Market Cap (USD Mn) 556 Float (%) 100% Volumen U6M (USD Mn) 0,3 CFINRENTAS es un fondo no rescatable, dirigido al público en general, dedicado al desarrollo y arriendo de propiedades comerciales principalmente en Chile y también en EE.UU. El fondo fue constituido en abril de 1995 por un plazo de 30 años, es administrado por Independencia AGF y administra activos por más de 18 millones de UF. ACTIVOS U12M (%) PROPIEDAD (%) Desarrol los 7% Centros de distribu ción Chile Terreno s 5% Locales Chile 22% USA 7% Oficinas Chile 46% Privados 33% Cías de Seguros 5% AFP 62% ESTADO DE RESULTADOS M16 3M17 Ingresos operacionales neto Gastos operacionales Margen operacional Chg% 2,9% 57,3% 19,7% Mgn. Operacional 84,7% 94,9% 92,8% 96,8% Costos financieros Otros no operacionales Utilidad/(pérdida) Chg% -0,2% -8,5% 17,6% Margen neto 79,8% 52,0% 83,5% 85,6% BALANCE M16 3M17 Total Activo Corriente Efectivo y efectivo equivalente Total Activo No Corriente Inversiones valorizadas por el mé Total Activos Total Pasivo Corriente Préstamos Total Pasivo No Corriente Préstamos Total Pasivos Total Patrimonio Neto Pasivos + Patrimonio Fuente: reportes de compañías, BICE Inversiones Cifras en CLP Mn 2

3 TESIS DE INVERSIÓN El mercado de oficinas confirmó la recuperación esperado a fines de La vacancia de oficinas A+/A disminuyó 230pb hasta 7,9% al cierre del 1T17. Mercado de oficinas clase A/A+ confirmó mejoría en vacancia y se espera continúe de buena manera hacia 2018 Según datos de Colliers, el mercado de oficinas de clases A+/A comenzó a confirmar la recuperación en la vacancia que se pronosticaba a fines de En particular, durante el 1T17 la producción de nueva oferta alcanzó aproximadamente m2 relacionados a los proyectos (i) Isidora Goyenechea 2909 en el sub-mercado El Bosque - Golf y (ii) la Torre Santa María en Providencia. Asimismo, la absorción mostró un alza aún mayor, llevando a la tasa de vacancia a disminuir 230pb hasta 7,9% al cierre del 1T17. Según Colliers, la tendencia sigue hacia la recuperación hacia los próximos trimestres. Evolución mercado de oficinas clase A+/A (Colliers) Fuente: Colliers Actualmente existen 8 propiedades no esenciales a la venta y el fondo se encuentra ad-portas de anunciar nuevas inversiones. 3 El fondo se encuentra buscando nuevas inversiones a la vez que mantiene activos no esenciales a la venta. De la última reunión corporativa ofrecida por el fondo, destacamos lo siguiente: (i) se cerró la compra de un local comercial en Maipú (857m2) a UF63/m2 con contrato a 13 años; (ii) se realizó la venta de Edificio en Portland (USA) (15.701m2 entre oficinas y locales) a una TIR de UF + 13,9% para el fondo; (iii) existen actualmente ~8 propiedades no esenciales a la venta (7 relacionadas a un cliente bancario) las que representan ~2,4% del total de activos; y (iv) se renovó nuevamente (por 10 años) el contrato de arriendo con IBM bajo las mismas condiciones actuales. Por otro lado, el fondo se encuentra trabajando en el due-dilligence de nuevas inversiones (que aún no son públicas) y de algunos proyectos que debieran ser recibidos (y por lo tanto valorados a valor de mercado en el NAV) durante el segundo semestre de 2017.

4 TESIS DE INVERSIÓN CFINRENTAS registra un retorno total de 15% por sobre el índice IPSA en el año actual. Luego del alza en el valor de la cuota, CFINRENTAS se encuentra transando levemente sobre su valor NAV. En lo que va del año, el valor de la cuota de CFINRENTAS ha experimentado un alza de 27%, a lo que se suma un 5% adicional entregado en forma de dividendos, completando un retorno total de ~15% sobre el IPSA. En este sentido, a los niveles actuales la cuota se encuentra transando levemente sobre su valor libro o NAV (~1,04x), lo que creemos es consistente con la recuperación mostrada en el mercado de oficinas clases A, donde luego de alcanzar un punto de quiebre en el 3T16, ha existido una evolución positiva de la vacancia durante los dos últimos trimestres. CFINRENTAS se encuentra levemente sobre su valor libro o NAV (~1,04x). B/L* vs ROE 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 4T11 1T12 2T12 3T12 4T12 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14 1T15 2T15 3T15 4T15 1T16 2T16 3T16 4T16 1T17 2T17 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% B/L ROE 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Retorno por dividendos CFINRENTAS U12M vs Alternativas Bolsa local** 4T11 1T12 2T12 3T12 4T12 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14 1T15 2T15 3T15 4T15 1T16 2T16 3T16 4T16 1T17 2T17 CFINRENTAS Dividenderas Fuente: Bolsa de Comercio, BICE Inversiones ** Alternativas bolsa local incluye el retorno por dividendos promedio de Aguas-A, ILC y Banco de Chile * Bolsa Libro = Bolsa / NAV El retorno por dividendos U12M está cercano a 6%, similar a las alternativas dividenderas de la bolsa local. 4 A los valores actuales, la cuota entrega un retorno por dividendos similar al de compañías con alto retorno por dividendos de la bolsa local. El atractivo retorno por dividendos que entregaba la cuota hacia fines de 2016 (~7,5%), ha convergido a un nivel bastante similar al entregado por las alternativas con alto dividendo de la Bolsa Local (Aguas-A, ILC, Banco de Chile), lo que creemos limita el atractivo en términos relativos del fondo en el corto plazo.

5 TESIS DE INVERSIÓN El spread del Cap-rate sobre las tasas largas sigue en el rango alto de los últimos 5 años. Si bien el spread respecto a las tasas largas ha disminuido luego del alza del valor de la cuota, éste continúa mostrando un interesante atractivo como clase de activo. Una medida de atractivo del mercado inmobiliario como inversión es medir el diferencial o spread entre el cap-rate (medido en este caso como utilidad U12M sobre capitalización de mercado) versus las tasas nominales largas (en este caso BCP10). Según nuestras estimaciones, el spread sobre el cap-rate de CFINRENTAS estuvo en niveles históricamente altos hacia fines de 2016, donde a pesar de la fuerte revalorización del valor de la cuota, éste sigue en el rango alto de la serie histórica de los últimos 5 años. Cap Rate* vs BCP10 20% 15% 10% 5% 0% 4T11 1T12 2T12 3T12 4T12 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14 1T15 2T15 3T15 4T15 1T16 2T16 3T16 4T16 1T17 2T17 Cap Rate BCP10 Fuente: Bolsa de Comercio, BICE Inversiones * Cap Rate medido como utilidad U12M sobre capitalización de mercado Por otro lado, si bien esperamos que las tasas nominales largas continúen cercanas a 4% en lo que queda del año, debiéramos comenzar a observar un cambio de tendencia al alza durante los próximos años, subiendo a 5,2% y 5,8% respectivamente en 2018 y 2019, respectivamente. 5

6 VALORIZACIÓN Estamos aumentando nuestro valor objetivo de la cuota desde CLP a CLP Para efectos de obtener una noción de valor estimado de la cuota del fondo frente a distintos escenarios de crecimiento y riesgo, estamos realizando un modelo de descuento por dividendos provenientes de los beneficios netos percibidos (BNP). En nuestro ejercicio de valorización, hacemos crecer el BNP (de los activos rentando) a 4% nominal anual (1% real) a 10 años y lo descontamos a un costo de capital de 9,4% nominal. Adicionalmente, al valor presente obtenido y su respectiva perpetuidad, incorporamos un descuento por liquidez de 15%, que es descuento usualmente usado en valorizaciones de compañías small-cap, con lo que llegamos a un retorno total (incluyendo dividendos) de 1,1% desde los niveles actuales. Estamos aumentando nuestro valor objetivo de la cuota desde CLP a CLP14.069, incorporando (i) una menor tasa libre de riesgo (4,0% actual vs 4,2% en febrero) y (ii) actualizando el BNP U12M que disminuyó ~1% respecto al inicio de cobertura ( ) Ejercicio de Valorización CFINRENTAS CFINRENTAS Tasa libre de riesgo 4,0% Beta 0,9 Premio por riesgo 6,00% Costo de capital (Ke) 9,4% Crecimiento nominal (G) 4,0% VPN Dividendos (CLPMn) Perpetuidad (CLPMn) # cuotas (Mn) 25,3 Precio teórico (CLP) Descuento por liquidez 15% P objetivo 2017E (CLP) P actual (CLP) Upside -4,7% + retorno por dividendos 5,8% Retorno total 1,1% B/L implícito 1,0x Fuente: BICE Inversiones Valor esperado de la cuota frente a distintos escenarios. Tasa de descuento nominal (Ke) ,4% 9,9% 9,4% 8,9% 8,4% 3,0% ,5% ,0% ,5% ,0% Crecimiento (G) Fuente: BICE Inversiones * Eje X incluye distintos escenarios de crecimiento nominal de los dividendos (G); Eje Y sensibiliza el costo de capital (Ke) o tasa de descuento nominal. 6

7 ANEXO Anexo 1. Tabla de pagos de dividendos histórica Fecha Tipo de Dividendo Dividendo Monto total Dividend Distribución Dividendo por cuota por cuota U12M Distribuido Precio en bolsa Yield 1T11 Definitivo T11 Provisorio T11 Provisorio T11 Provisorio ,9% 1T12 Definitivo ,8% 2T12 Provisorio ,8% 3T12 Provisorio ,8% 4T12 Provisorio ,1% 1T13 Definitivo ,3% 2T13 Provisorio ,9% 3T13 Provisorio ,3% 4T13 Provisorio ,4% 1T14 Definitivo ,7% 2T14 Provisorio ,9% 3T14 Provisorio ,0% 4T14 Provisorio ,8% 1T ,7% 2T15 Definitivo + Provisorio ,9% 3T15 Provisorio ,5% 4T15 Provisorio ,4% 1T ,5% 2T16 Definitivo + Provisorio ,0% 3T16 Provisorio ,5% 4T16 Provisorio ,4% 1T17 Provisorio ,1% Fuente: SVS, BICE Inversiones * Dividend yield calculado como dividendos pagados en los últimos doce meses sobre el valor actual de la cuota. 7

8 ANEXO Anexo 2. Mercado de oficinas clase A+/A (Colliers) Participación Tasa Precio prom. Precio prom. Oficinas Stock de mercado de vacancia Arriendo Venta Sub-mercados m2 (%) (%) UF/m2 mensual UF/m2 mensual El Bosque - El Golf % 5% 0,6 80,0 Nueva Las Condes % 6% 0,5 80,0 Santiago % 9% 0,4 51,0 Providencia % 9% 0,5 65,0 Nueva Apoquindo % 12% 0,5 72,0 Vitacura % 10% 0,5 64,0 Estoril - La Dehesa % 23% 0,5 65,0 Huechuraba % 16% 0,3 35,0 Total clase A+/A % 8% 0,5 68,0 El Bosque - El Golf % 5% 0,5 85,0 Nueva Las Condes % 5% 0,5 60,0 Santiago % 1% 0,4 30,0 Providencia % 1% 0,5 59,0 Nueva Apoquindo % 6% 0,4 70,0 Vitacura % 14% 0,5 82,0 Estoril - La Dehesa % 6% 0,4 65,0 Huechuraba % 13% 0,3 40,0 Otros proyectos % 28% 0,5 64,0 Total clase B+/B % 7% 0,4 59,0 Fuente: Colliers, BICE Inversiones Anexo 3. Proyectos en construcción clases A y B (CBRE) Stock Stock Sub-mercados en construcción Sub-mercados en construcción m2 m2 Las Condes (A) Las Condes (B) El Golf (A) Providencia (B) Nueva Las Condes (A) Santiago Centro (B) Apoquindo (A) Vitacura (B) Providencia (A) - Huechuraba (B) Santiago Centro (A) Lo Barnechea (B) - Vitacura (A) - Others (B) Total Clase A Total Clase B Fuente: CBRE, BICE Inversiones 8

9 DISTRIBUCIÓN Felipe Figueroa E. Clientes Institucionales Acciones Sebastián Torrealba Clientes Institucionales Acciones Jacinto Laso P. Clientes Institucionales Acciones Andrés De la Cerda Renta Fija y Monedas adelacer@bice.cl EQUIPO EDITORIAL Agustín Álvarez M. Gerente de Estudios aalvarezma@bice.cl Aldo Morales E. Jefe de Renta Variable amoralese@bice.cl Sebastián Carvallo I. Analista Renta Variable sebastian.carvallo@bice.cl Paulina Vargas J. Analista Renta Variable paulina.vargas@bice.cl Jonathan Fuchs N. Analista Renta Variable jonathan.fuchs@bice.cl Sebastián Senzacqua B. Economista Jefe ssenzacqua@bice.cl Antonio Acha R. Economista antonio.acha@bice.cl Juan Pablo Castillo C. Estrategia jcastilloc@bice.cl Contáctanos Síguenos Descárganos Visítanos App BICE Inversiones biceinversiones.cl 9

10 Este informe ha sido elaborado sólo con el objeto de proporcionar información a los clientes de BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A. Este informe no es una solicitud, ni una oferta para comprar o vender acciones, bonos u otros instrumentos mencionados en el mismo. Esta información y aquella en que está basada han sido obtenidas con información pública de fuentes que en nuestro mejor saber y entender parecen confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ellas sean exactas ni completas. Las proyecciones y estimaciones que se presentan en este informe han sido elaboradas con las mejores herramientas disponibles pero ello no garantiza que las mismas se cumplan. Todas las opiniones y expresiones contenidas en este informe, pueden ser modificadas en cualquier tiempo sin previo aviso. BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A. y cualquiera sociedad o persona relacionada con ella y sus accionistas controladores pueden en todo momento tener inversiones a corto o largo plazo en cualquiera de los instrumentos mencionados en este informe o relacionados con la o las empresas o el mercado que en él se mencionan y pueden comprar o vender esos mismos instrumentos. BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A. puede recomendar eventualmente compras y/o ventas de acciones para posiciones de trading. Dichas acciones podrían estar incorporadas en otras carteras recomendadas. Las proyecciones y estimaciones presentadas en este informe no deben ser la única base para la adopción de una adecuada decisión de inversión y cada inversionista debe efectuar su propia evaluación en función de su situación personal, estrategia de inversión, tolerancia al riesgo, situación impositiva, etc. El resultado de cualquiera operación financiera realizada con el apoyo de este informe es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza. Los valores y emisores extranjeros a que se pueda hacer referencia en este informe, y que se no encuentran inscritos en el Registro de Valores a cargo de la Superintendencia de Valores y Seguros de nuestro país, no le son aplicables las leyes y normativa que regulan el mercado de valores nacional, en consecuencia es responsabilidad exclusiva de los inversionistas informarse previamente respecto de dichos valores y emisores extranjeros antes de adoptar cualquier decisión de inversión. La frecuencia de la publicación de los informes, si la hubiere, queda a discreción de BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A. Se prohíbe citar o reproducir en forma total o parcial este informe sin la autorización expresa previa de BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A. A la fecha de publicación del presente informe, ninguno de los integrantes del Departamento de Estudios posee, directa o indirectamente, inversiones en el emisor o emisores analizados en el mismo. A la fecha de publicación del presente informe, ninguno de los integrantes del Departamento de Estudios posee, directa o indirectamente, vínculos con personas relacionadas al emisor analizado en el mismo. Los integrantes del Departamento de Estudios declaran expresamente que ninguna parte de su remuneración estuvo, está o estará directa o indirectamente relacionada con una recomendación específica o visión expresada en el presente informe. BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A. declara que actualmente mantiene una relación comercial con el emisor analizado en el presente informe a través de un contrato de market maker. BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A. y/o cualquier sociedad o persona relacionada con ésta, puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en estos informes y puede comprar o vender esos mismos instrumentos, en cuyo caso deberán regirse por el Manual para transacciones de acciones y otros valores por parte del personal e BICECORP S.A. y sus filiales, y que se encuentra disponible en 10