Calificación: Moody's Baa2 S&P BBB- (negativa) Fitch BBB

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3 Bancolombia Sector: Financiero Calificación: Moody's Baa2 S&P BBB- (negativa) Fitch BBB Fundado en 1945 como Banco Industrial Colombiano S.A., Bancolombia (BVC:BCOLO; BVC:PFBCOLOM; NYSE:CIB) es hoy uno de los principales grupos financieros de Colombia. Bancolombia cuenta con una participación de mercado del 22% en Colombia, consolidándose como el líder individual. El Banco ofrece servicios financieros a corporaciones, medianas empresas y personas en Colombia y en el Caribe. Tiene presencia en Centroamérica a través de Banco Agrícola, Banco Agromercantil y Banistmo en Panamá. Indicadores LTM 2017 Margen neto de interés NIM** 5.3% 5.3% 6.0% 6.2% Eficiencia** 56.3% 54.6% 51.0% 51.7% Calidad** 2.9% 3.0% 3.3% 4.3% Cubrimiento** 154.5% 115.2% 125.9% 104.6% Gasto en provisiones/cartera 0.8% 1.2% 1.9% 2.0% Patrimonio/Activos 11.3% 10.0% 10.8% 10.7% Cartera/Activos 73.8% 72.7% 73.95% 74.00% Depósitos/Cartera 86.2% 87.1% 86.1% 85.9% ROA 1.6% 1.3% 1.5% 1.5% ROE 14.1% 13.1% 13.5% 14.1% Tier I 7.7% 7.5% 9.0% 9.7% Balance General* COP millones LTM 2017 Efectivo y equivalentes 11,194,859 14,295,163 16,216,907 14,771,666 Inversiones 12,784,223 14,277,824 13,060,653 15,273,122 Cartera Neta 110,384, ,371, ,125, ,747,014 Otros activos 15,266,403 24,027,996 21,857,909 22,912,565 Perfil de vencimientos (COP mil millones) Total Activos 149,629, ,972, ,261, ,704,367 Depósitos 95,145, ,202, ,965, ,474,348 Otros pasivos 37,118,124 50,362,858 48,818,197 51,146,907 Total Pasivos 132,263, ,564, ,784, ,621,255 Patrimonio 16,871,907 19,279,449 21,267,583 21,830,982 Pasivos+Patrimonio+Int. Min. 149,629, ,972, ,261, ,704,367 2,290 Aspectos a destacar: La cartera neta mostró un aumento trimestral de 3.7% y anual de 7.6%, básicamente jalonada por el crecimiento anual de 18.9% de la cartera de consumo (16.3% de los créditos). Lo anterior, justificado en un intensivo plan para incrementar la participación de mercado mediante la preaprobación de créditos aumentando los flujos de deuda de los clientes actuales. Adicionalmente, la cartera en dólares (37% de la cartera total) presentó un crecimiento en pesos de 5.3% explicado principalmente por la depreciación del peso frente al dólar. Riesgos: Aunque la generación de utilidades alcanzó COP 654 mil mm, aumentando 7.3% frente al primer trimestre del año, ésta no obedeció a un mejor desempeño operacional. El costo del crédito sigue mostrando una tendencia alcista (descontando efecto positivo de Banistmo el aumento sería de 20 pbs), el NIM de cartera e inversiones se redujo, los ingresos por comisiones se contrajeron trimestralmente, la eficiencia se deterioró en una comparación anual y el ROAE continúa en niveles históricamente bajos (11.83% año corrido). Composición deuda por tasa Composición de la deuda por moneda Estado de Resultados* COP millones LTM Ingreso neto por interés 6,007,552 7,231,703 9,695,705 10,017, Ingreso neto por comisiones 1,825,710 1,993,044 2,318,964 2,378,372 Gastos en provisiones -869,205-1,675,101-2,731,152-2,965,836 Para destacar: Utilidad neta 2,387,086 2,518,890 2,864,328 3,076,716 Margen neto 39.7% 34.8% 29.5% 30.7% Cartera por modalidad Fondeo *Cifras de 2014 bajo COL GAAP Factores relevantes de la calificación BRC S&P (Julio 2017) 1. Pese a las condiciones retadoras del entorno económico de 2017, Bancolombia ha mantenido un fuerte posicionamiento en los mercados donde participa (Colombia, Panamá y El Salvador). 2. Un sólido respaldo patrimonial sustentado en un aumento en el nivel de solvencia básica, acompañado de un mayor nivel de capital gracias a la capitalización de cerca de 70% de las utilidades de Estabilidad en los niveles de rentabilidad gracias al aumento en su margen de intermediación pese a un menor crecimiento de la cartera, un deterioro en la calidad de ésta y a un mayor gasto en provisiones. 4. Una óptima estructura de fondeo y una posición de liquidez adecuada para cumplir con los requerimientos pasivos. Factores que podrían influir en un cambio de calificación: La calificación podría ser revisada a la baja sí: 1. Existe un deterioro pronunciado respecto a la solvencia patrimonial. 2. Un detrimento de los niveles de rentabilidad en mayor medida que el de los pares. 3. El deterioro en los indicadores de calidad de cartera más allá de las expectativas sectoriales dado el ciclo económico. ** NIM: Ingreso por intereses/activos que generan intereses; Calidad: Cartera vencida/cartera neta; Cubrimiento: Provisiones/Cartera vencida; Eficiencia: gastos op. como proporción de los ingresos op. totales, netos de intereses y comisiones. 16% 27% 13% 1% 73% 70% Fuente: Bancolombia, Bloomberg y Davivienda Corredores Fija Variable 3,388 4,405 Comercial Consumo Vivienda Microcrédito 3% 11% 11% 34% 34% 12% 29% 66% Cuenta corriente Cuenta de ahorros CDT USD COP Otros depósitos Deuda de largo plazo Créditos con entidades financieras Analista: Cristina Manotas Polo cmanotas@corredores.com

4 Banco Itaú Corpbanca Sector: Financiero Calificación: Fitch AA+ (col) BRC S&P AAA (col) Itaú BBA inició sus operaciones en Colombia en Mayo de 2017 luego de haberse fusionado con Corpbanca, quien participaba en el mercado colombiano desde 2012 dado que en el 2013, el banco adquirió a Helm Bank y se inició el proceso de fusión entre ambos bancos. Por tamaño de activos, el banco ocupa el sexto lugar en Colombia, donde opera sus marcas CorpBanca y Helm, las que ahora serán Itaú. Además, hace presencia en Panamá a través de sus filiales Helm Bank y Helm Casa de Valores. El banco se enfoca en apoyar a los clientes corporativos, empresas y personas naturales a través de su plataforma multicanal, con presencia en 20 ciudades, 174 oficinas y más de 3,700 colaboradores en Colombia. Aspectos a destacar: El banco cuenta con una participación de mercado cercana al 6% en cartera. Por su parte, el proceso de integración entre los bancos se ha enfocado en generar sinergias y uno de los principales retos ha sido potencializar algunos productos como leasing habitacional y crédito hipotecario para complementar la Banca de Personas. Adicionalmente, se han llevado a cabo grandes inversiones en procesos de migración tecnológica para agilizar y hacer más eficientes los negocios de banca empresarial y de personas. Riesgos Durante 2T17 Itaú continúo presentando bajas cifras operacionales; su eficiencia ha mostrado un fuerte deterioro al pasar de 46.0% en 2016 a 54.6% Indicadores LTM 2017 casi 300 pbs para dicho trimestre. De esta manera, CorpBanca tendrá el reto de recuperar sus principales cifras operacionales en medio de un Margen neto de interés NIM** 5.3% 4.8% 3.7% 3.8% ambiente macroeconómico retador para el segundo semestre del año. Eficiencia** 45.0% 37.5% 46.0% 54.6% Composición bonos por tasa Composición bonos por moneda Calidad** 2.1% 2.2% 3.3% 3.5% Cubrimiento** 174.1% 185.7% 179.6% 150.5% 2% Gasto en provisiones/cartera 1.7% 2.6% 4.3% 4.5% Patrimonio/Activos 11.7% 11.8% 11.6% 11.6% Tasa Fija Cartera/Activos 65.9% 64.8% 66.0% 67.4% 21% 21% 29% IPC Depósitos/Cartera 96.8% 104.8% 94.1% 92.6% COP ROA 0.7% 1.0% -0.5% -0.7% 3% IBR ROE 5.8% 8.6% -4.2% -6.1% Libor USD Tier I 8.0% 8.5% 9.7% 9.3% * Cifras de 2013 y 2014 bajo ColGAAP 45% Balance General UVR 79% COP millones LTM 2017 Caja y Depósitos Interbancarios 2,247,718 1,640,884 1,815,722 1,801,863 Inversiones 4,521,222 6,372,254 5,403,320 4,568,881 Perfil de vencimientos de los bonos (COP millones) Cartera Neta 18,414,746 20,400,190 20,314,086 20,539,123 Otros activos 2,760,500 3,070,112 3,251,777 3,569, ,000 Total Activos 27,944,186 31,483,440 30,784,905 30,479,233 Depósitos 17,820,516 21,385,023 19,113,559 19,029, ,940 Otros pasivos 6,848,753 6,383,372 8,090,870 7,921, , ,871 Total Pasivos 24,669,269 27,768,395 27,204,429 26,950,536 Patrimonio 3,274,918 3,715,045 3,580,475 3,528, , ,230 Pasivos+Patrimonio 27,944,186 31,483,440 30,784,905 30,479, , ,000 * Cifras de 2014 bajo COL GAAP Estado de Resultados COP millones LTM 2017 Margen neto de intereses 971, , , ,142 Margen financiero bruto 1,615,506 1,791,907 1,508, ,888 Gastos por provisiones -320, , , ,829 Utilidad neta 189, , , ,972 Margen neto 19.5% 32.7% -20.3% -27.2%, persiste un ROE negativo (-0.7% para el trimestre) y se observa como pese al alto nivel de provisiones el cubrimiento ha tenido una reducción de Cartera por modalidad 104, , Composición de los depósitos * Cifras de 2014 bajo COL GAAP Factores relevantes de la calificación Fitch (Mayo 2017) 1. Los indicadores de rentabilidad tuvieron un gran deterioro en 2016, principalmente afectados por los altos niveles en provisiones de carteras comerciales. 2. La calidad de activos del banco en relación a los de sus pares calificados, se encuentra en una escala inferior. 3. El nivel de capital de Itaú CorpBanca se ha mantenido gracias a inyecciones continuas de capital y la reserva de los dividendos los primeros años de operación, 23% 11% 66% Comercial Consumo Vivienda 8.2% 35.2% Cuenta corriente CDT Cuenta de ahorros 56.7% Factores que influyen en un cambio de calificación Un peor desempeño operacional y/o un deterioro adicional de su fondeo, concentraciones o calidad de activos que conlleve a que el indicador de capital según Fitch (FCC) se ubique consistentemente por debajo de 9% o un indicador de cubrimiento por debajo de 100%, así como problemas la integración de las compañías que están en proceso de fusión, podría derivar en una rebaja de calificación. Fuente: Superfinanciera, CorpBanca Colombia, Bloomberg y Davivienda Corredores ** NIM: Ingreso por intereses/activos que generan intereses; Calidad: Cartera vencida/cartera neta Cubrimiento: Provisiones/Cartera vencida; Eficiencia: gastos op. como proporción de ingresos op. totales, netos de intereses y comisiones. Analista: Cristina Manotas Polo cmanotas@corredores.com

5 Banco Colpatria Sector: Financiero Calificación: BRC S&P AAA Value & Risk AAA A la creación de Banco Colpatria la antecede la constitución de la Sociedad Colombiana de Capitalización en noviembre de 1955 y la de la Entidad Financiera Colombiana de Inversiones S.A. en Con los aportes de estas entidades, Colpatria adquirió en 1969 la mayoría accionaria del Banco de la Costa, lo que dio lugar a la creación de lo que hoy se conoce como Banco Colpatria. Banco Colpatria ofrece una gama de productos activos a todos los clientes, los cuales segmenta de la siguiente manera: personas, pymes, empresas y corporativos. En los productos pasivos, ofrece cuentas de ahorro y corrientes para pymes, banca transaccional, adquirencia a comercios, cajas satélites y servicios de recaudo. Indicadores LTM 2017 Margen neto de interés NIM** 7.67% 7.87% 7.59% 8.24% Eficiencia** 42.40% 47.86% 48.66% 47.48% Calidad** 4.68% 4.45% 4.46% 6.12% Cubrimiento** % % % % Gasto en provisiones/cartera 3.51% 3.59% 3.96% 4.73% Patrimonio/Activos 8.00% 8.68% 8.67% 8.04% Cartera/Activos 76.74% 82.08% 78.84% 76.61% Depósitos/Cartera 90.01% 89.89% 92.28% 90.51% ROA 1.11% 1.38% 1.38% 0.98% ROE 13.89% 15.84% 15.87% 12.24% Tier I 6.53% 6.83% 6.76% 7.50% Balance General* COP millones LTM % Efectivo y equivalentes 1,214,502 1,057,679 1,380,560 1,311,516 Inversiones 2,327,756 1,473,309 2,096,116 3,128,517 Cartera Neta 15,518,299 17,327,223 18,680,012 19,391,434 Otros activos 1,160,315 1,251,365 1,537,612 1,479,422 Perfil de vencimientos de bonos (COP millones) Total Activos 20,220,872 21,109,576 23,694,300 25,310,889 Depósitos 13,967,706 15,575,387 17,238,286 17,551,031 Otros pasivos 4,636,037 3,701,602 4,401,004 5,724,911 Total Pasivos 18,603,743 19,276,989 21,639,290 23,275,942 Patrimonio 1,617,128 1,832,587 2,055,010 2,034, ,400 Pasivos+Patrimonio 20,220,872 21,109,576 23,694,300 25,310, ,600 Aspectos a destacar: Colpatria cuenta con una participación de mercado de 7.0% en consumo y vivienda a diciembre de Lo anterior, le representa una participación de mercado de 5.0% en cartera total y lo ubica como el séptimo banco colombiano por tamaño de cartera. Adicionalmente, Colpatria tiene un enfoque estratégico fuerte hacia consumo y ha hecho particular énfasis en tarjetas de crédito, consolidándose entre los líderes nacionales de esta modalidad. Sin embargo, su calidad de cartera es uno de los indicadores más deteriorados dentro del sector y sus principales competidores. Riesgos: Dada la alta concentración en créditos de consumo y tarjetas de crédito, el banco presenta indicadores de calidad por encima del promedio del sector y de sus comparables; por esta razón, la entidad es más sensible frente a una desaceleración en la economía y el consumo de los hogares. Adicionalmente, el menor crecimiento económico del país afecta en mayor medida a Colpatria por su exposición a productos y a poblaciones de mayor riesgo. Composición bonos por tasa Composición bonos por moneda 17% 18% 5% 9% IPC + 5.2% IPC + 5.1% IPC + 5.3% IPC + 4.6% IPC + 4.1% 300, % COP 150, ,000 Estado de Resultados* COP millones LTM 2017 Ingreso neto por interés 1,185,293 1,364,116 1,418,564 1,463,602 Margen financiero bruto 1,502,149 1,829,240 2,064,677 2,128,922 Gastos en provisiones -544, , , ,383 Utilidad neta 224, , , ,138 Margen neto 18.9% 21.3% 23.0% 17.0% *Cifras hasta 2015 bajo COLGAAP Factores relevantes de la calificación BRC S&P (diciembre 2016) 1. Sólida participación en los mercados de crédito de consumo e hipotecario. Asimismo, la calificadora tiene en cuenta la diversificación de la cartera de créditos. 2. Los indicadores de solvencia se han mantenido por debajo de sus pares y el sector, situación que BRC espera se mantenga en Esta debilidad la mitiga el respaldo potencial de su principal accionista, BNS. 3. Sostenibilidad de mejores niveles de rentabilidad patrimonial frente a sus pares. 4. La calidad de los activos y niveles de liquidez de Colpatria se comparan desfavorablemente frente a sus pares. 5. El respaldo de BNS favorece el continuo robustecimiento de la infraestructura tecnológica. Factores que podrían influir en un cambio de calificación: La calificadora podría tomar acciones negativas con respecto a la calificación de Colpatria si: i) Cambia la percepción de la calificadora sobre el respaldo de sus accionistas, ii) se presenta una disminución de la calificación de BNS por debajo de la deuda soberana de Colombia, iii) se produce un pronunciado deterioro de la calidad de activos que supere las expectativas de la calificadora y iv) se produce una reducción consistente de la solvencia y liquidez por debajo de los registros históricos del banco. ** NIM: Ingreso neto por intereses/activos que generan intereses; Calidad: Cartera vencida/cartera neta; Cubrimiento: Provisiones/Cartera vencida; Eficiencia: gastos op. como proporción de los ingresos op. totales, netos de intereses y comisiones % 36% Cartera por modalidad 7% 46% Fuente: Colpatria, Bloomberg, SFC y Davivienda Corredores Comercial Consumo Vivienda Microcrédito 39% Composición de los depósitos 7% 7% 54% Analista: Cristina Manotas Polo cmanotas@corredores.com Cuenta corriente CDT Cuenta de ahorros Otros depósitos

6 Banco Popular Sector: Financiero Calificación: BRC S&P AAA (col) Value and Risk AAA (col) Fundado en 1950, Banco Popular es el octavo banco colombiano en cartera, con una participación de mercado de 4.3% a Este opera principalmente en los negocios de consumo y del sector público en todas las regiones de Colombia. Adicionalmente, Banco Popular es uno de los principales proveedores de soluciones financieras a las entidades gubernamentales a nivel nacional, especialmente en depósitos y préstamos del sector público y una parte significativa de su cartera se compone de préstamos de nómina a pensionados y empleados del sector público. Grupo Aval cuenta con una participación de 93.74% en esta entidad. Indicadores LTM 2017 Margen neto de interés NIM** 7.3% 6.7% 5.6% 5.9% Eficiencia** 48.5% 46.4% 50.0% 56.0% Calidad** 2.1% 2.0% 2.2% 2.6% Cubrimiento** 161.0% 178.8% 174.5% 156.9% Gasto en provisiones/cartera 1.2% 1.0% 1.2% 1.1% Patrimonio/Activos 15.4% 12.5% 12.3% 11.8% Cartera/Activos 74.1% 73.7% 76.4% 76.6% Depósitos/Cartera 84.1% 89.3% 93.9% 95.9% ROA 2.2% 1.6% 1.0% 0.8% ROE 14.6% 12.8% 8.2% 6.9% Tier I 10.5% 10.6% 9.3% 9.6% Balance General COP millones LTM 2017 Caja y Depósitos Interbancarios 867,484 1,279,728 1,014,301 1,190,383 Perfil de vencimientos bonos (COP millones) Inversiones 2,549,691 2,751,183 2,840,142 2,681,553 Cartera Neta 12,565,802 14,116,369 15,728,437 15,818,884 Otros activos 976,724 1,002,455 1,012, ,285 Total Activos 16,959,701 19,149,734 20,595,634 20,645,105 Depósitos 10,569,110 12,603,430 14,769,579 15,165,899 Otros pasivos 3,780,298 4,155,850 3,292,624 3,036,750 Total Pasivos 14,349,408 16,759,280 18,062,203 18,202, ,658 Patrimonio 2,610,292 2,390,455 2,533,431 2,442, ,925 Pasivos+Patrimonio 16,959,701 19,149,734 20,595,634 20,645,105 Estado de Resultados COP millones LTM 2017 Margen neto de intereses 919, , , ,066 Magen financiero bruto 1,195,614 1,239,556 1,252,778 1,223,431 Gastos por provisiones -152, , , ,661 Utilidad neta 380, , , ,092 Margen neto 41.3% 32.3% 23.4% 18.2% *Cifras de 2014 bajo COLGAAP Factores relevantes de la calificación BRC S&P (Diciembre 2016) La calificación de Banco Popular refleja una fuerte capacidad para competir en el mercado de libranzas, y su fortalecimiento operativo y tecnológico es favorable para mantener la tendencia de recuperación de su posición de negocio. Adicionalmente, su calificación también refleja el respaldo de Grupo Aval, su principal accionista. Factores que confirman la calificación 1. Indicadores de fortaleza patrimonial acordes con sus pares comparables. 2. Mejora de los indicadores de rentabilidad para que se vuelvan a ubicar en niveles semejante a sus pares. 3. Sostenibilidad en el posicionamiento de mercado de su negocio de libranzas. Factores que podrían llevar a una rebaja de calificación 1. Disminución en la calificación de riesgo de su principal accionista, Grupo Aval. 2. Deterioro en la calidad de cartera y/o en la relación de solvencia que supere las expectativas de la calificadora. 3. Desmejora del perfil de liquidez y fondeo que no se logre compensar con el respaldo de Grupo Aval. Aspectos a destacar: Banco Popular es líder en créditos de libranza en el mercado colombiano con una participación de mercado de 21.5%. Destacamos que el banco realiza el recaudo de las libranzas a través de descuentos de nómina, lo cual mitiga el riesgo de incumplimiento del prestatario. De esta manera, la calidad de cartera del banco se ha mantenido sostenidamente alrededor de 2.3%, lo cual es positivo dado que el 55% de su cartera corresponde a créditos de consumo. Riesgos: La rentabilidad del banco se ha visto afectada en los últimos años, pues su NIM se ha deteriorado desde 6.7% en 2015 a 5.9% en 2T17, al igual que el indicador de eficiencia que se ha incrementado desde 46.4% en 2015 a 56.0% en 2T17. De esta manera, el principal riesgo para el banco reside en que si no mejora notablemente los niveles de eficiencia o NIM, su rentabilidad seguiría presionada pues la coyuntura macroeconómica desafiante continuaría materializándose en altos gastos en provisiones. Composición bonos por tasa Composición bonos por moneda 34% 8% 7% 55% 51% Cartera por modalidad 3% 0.04% 42% Comercial Consumo Vivienda Microcrédito Fuente: Banco Popular, Superfinanciera, Davivienda Corredores, Bloomberg ** NIM: Ingreso por intereses/activos que generan intereses; Calidad: Cartera vencida/cartera neta Cubrimiento: Provisiones/Cartera vencida; Eficiencia: gastos op. como proporción de ingresos op. totales, netos de intereses y comisiones. IPC IBR Tasa Fija DTF 596, ,535 53% 155, , % Estructura de Depósitos 0.30% 9% 38% Cuenta corriente CDT COP Cuenta de ahorros Otros depósitos Analista: Cristina Manotas Polo cmanotas@corredores.com

7 Davivienda Sector: Financiero Calificación: Moody's Baa3 S&P BBB- Fitch BBB Perfil de bonos vigentes por tasa El Banco Davivienda es tercer banco más grande de Colombia por tamaño de activos y segundo por cartera, con más de 7 millones de clientes a los que ofrece una amplia gama de productos y servicios financieros a través de su presencia en 866 ciudades. Cuenta con 75 años de experiencia y presencia en 6 países de América (Honduras, El Salvador, Panamá, Colombia, Costa Rica y U.S.A.). Su accionista 10% 12% mayoritario es el Grupo Bolívar, uno de los grupos económicos más importantes del país. 3% Tasa Fija Indicadores UVR LTM 2017 IPC Margen neto de interés NIM** 6.4% 6.4% 6.3% IBR Eficiencia** 46.8% 45.1% 47.1% Calidad** 3.44% 3.96% 5.29% 75% Cubrimiento** 79.7% 59.1% 51.8% Gasto en provisiones/cartera 1.80% 1.69% 1.87% Patrimonio/Activos 10.3% 10.6% 10.2% Perfil de vencimientos de bonos vigentes (COP miles de millones) Cartera/Activos 74.5% 76.2% 74.8% Depósitos/Cartera 84.7% 83.7% 85.1% ROA 1.5% 1.8% 1.6% 2,065 ROE 14.3% 17.3% 15.2% Tier I 6.9% 6.5% 7.8% 1,806 Perfil de bonos vigentes por moneda 70.39% 29.61% USD COP Balance General COP miles de millones LTM 2017 Caja y Depósitos Interbancarios 7,939 8,388 10,516 Inversiones 8,768 9,105 9,947 Cartera Neta 62,369 71,251 74,489 Otros activos 4,642 4,803 4,630 Total Activos 83,718 93,548 99,582 Depósitos 52,849 59,645 63,406 Otros pasivos 22,153 23,858 25,915 Total Pasivos 75,002 83,503 89,320 Patrimonio 8,630 9,960 10,175 Pasivos+Patrimonio+Part.no Controlada 83,718 93,548 99,582 1, Cartera por modalidad Instrumentos Financieros a Costo Amortizado Estado de Resultados COP miles de millones LTM 2017 Ingresos cartera + inversiones + interb. 6,531 8,675 9,081 Egresos (Captación + Bonos) -2,259-3,705-4,029 Margen financiero bruto 4,272 4,970 5,052 Deterioro de activos financieros (Neto) -1,155-1,235-1,434 Margen financiero neto 3,117 3,735 3,618 Utilidad neta 1,237 1,725 1,548 Factores relevantes de la calificación Fitch (Agosto 2017) 1. Davivienda es el tercer banco más grande de Colombia, con una participación de mercado cercana a 14.6% en términos de activos, y segundo y tercero en términos de préstamos y depósitos respectivamamente. 2. Los sólidos márgenes pese a la retadora situación macroeconómica colombiana, gracias a un control de costos adecuados y una correcta diversificación geográfica de la compañía. 3.Cartera de créditos altamente diversificada por sectores económicos y clientes, junto con pérdidas crediticias en línea con el promedio del sistema bancario. 4. Capital del banco óptimo dado un amplio margen de reservas para cartera vencida, adicionalmente una calidad de activos sólida y una correcta administración de riesgos. Factores que podrían derivar en una rebaja de calificación Sí se presenta un deterioro considerable en el desempeño o un debilitamiento en la calidad de activos que erosione el indicador de Capital Base de Fitch ó el colchón de reservas del banco de manera significativa. Vivienda 22% Consumo 26% Comercial 52% Fuente: Davivienda, Bloomberg y Davivienda Corredores ** NIM: Ingreso por intereses/activos que generan intereses; Calidad: Cartera vencida (>30 días) /Cartera bruta; Cubrimiento: Provisiones/Cartera vencida (>30 días); Eficiencia: gastos op. como proporción de ingresos operacionales totales, netos de intereses y comisiones. Certificados 47% Cuenta corriente 12% Otros 1% Cuenta de ahorros 40% Analista: Cristina Manotas Polo cmanotas@corredores.com

8 Banco de Bogotá Sector: Financiero Calificación: Moody's Baa2 S&P BBB- (negativa) Fitch BBB Banco de Bogotá es la institución financiera con mayor trayectoria en Colombia, iniciando operaciones en En la actualidad, Banco de Bogotá tiene cobertura en todo el territorio nacional ofreciendo un completo portafolio de productos y servicios financieros. Es el banco universal de Grupo Aval y tiene la tercera mayor participación de mercado individual en Colombia en cartera de créditos y la segunda en tamaño de activos. En 2010 adquirió indirectamente BAC Credomatic, líder en el segmento de tarjetas de crédito en Centroamérica. Indicadores LTM Margen neto de interés NIM** 5.5% 5.6% 5.9% 6.1% Eficiencia** 44.6% 49.2% 48.8% 48.6% Calidad** 2.6% 2.4% 2.7% 3.5% Cubrimiento** 93.4% 95.2% 92.1% 81.6% Gasto en provisiones/cartera 1.3% 1.3% 1.8% 2.0% Patrimonio/Activos 9.2% 11.4% 11.6% 11.3% Cartera/Activos 59.9% 67.6% 68.7% 68.5% Depósitos/Cartera 102.0% 95.9% 96.4% 98.0% ROA 1.3% 1.4% 3.0% 1.5% ROE 14.3% 12.2% 25.9% 13.0% Tier I 8.0% 9.4% 9.0% Aspectos a destacar: La utilidad neta en el 2T17 se ubicó en COP 482 mil m, decreciendo 15.6% anual y 13.6% trimestral, producto del incremento anual de 45% en los gastos de provisiones debido a los gastos extraordinarios presentados por la cartera de Electricaribe, lo cual, llevó a que el ROAE del trimestre se ubicará en 11.9% frente a 13.9% de 1T17 y 14.9% en el 2T16. Por lo tanto, en el corto plazo se estima que la rentabilidad continúe afectada por casos puntuales, debido a la incidencia que éstas tienen en sus provisiones adicionales. Riesgos: El riesgo de deterioro adicional continúa latente, pues una dinámica retadora en consumo en Colombia durante el primer semestre del año así como casos particulares en el segmento corporativo podría, seguir presionando el costo de crédito y el crecimiento de la cartera en Colombia y por lo tanto, su rentabilidad. Composición deuda por moneda Composición de la deuda por tasa 96% USD COP 1.08% 98.92% Fija Variable Balance General* Perfil de vencimientos de emisiones de bonos vigentes (COP mil millones) COP miles de millones LTM 2017 Efectivo y equivalentes 13,550 17,005 17,401 16,899 Inversiones 16,348 12,847 12,593 1,309 3,191 Cartera Neta 72,181 92,614 97, ,004 Otros Activos 18,420 14,592 14,267 27,846 Total Activos 120, , , ,057 Depósitos 73,602 88,812 93,677 97,954 1,741 1,741 Otros Pasivos 31,926 31,991 30,515 30,691 Total Pasivos 105, , , ,645 Patrimonio 11,140 15,559 16,410 16, Pasivos+Patrimonio+Int. Min. 120, , , , Estado de Resultados* COP miles de millones LTM Ingreso neto por interés 4,321 5,267 6,135 6,459 Para destacar: Total provisiones y deterioro, netos ,244-1,784-2,005 Cartera por modalidad Composición de los depósitos Comisiones, neto 2,555 3,086 3,604 3,700 Utilidad antes de impuestos 3,557 3,105 5,582 3,433 Utilidad neta 1,591 1,903 4,246 2, % Cuenta corriente Margen neto 36.8% 36.1% 69.2% 33.3% 12% Comercial *Cifras de 2014 bajo COLGAAP 21% 21% CDT Factores relevantes de la calificación Moody's ( Julio 2017) Consumo 1. Mejora del nivel de capital aunque todavía se encuentra por debajo de sus pares regionales y globales. 2. Alta exposición a una significativa volatilidad en los activos debido a su presencia en Centroamérica. 3. Generación estable y fuerte de utilidad e indicadores saludables de calidad de activos. Factores que podrían derivar en una rebaja de calificación: La calificación podría ser rebajada si: i)deterioro en los indicadores de capital ii) el riesgo de activos aumenta considerablemente al mismo tiempo que existe una fuerte caída en las utilidades. Sin embargo, esta presión a la baja disminuiría si el aumento del capital del banco resulta sostenible y el deterioro de activos y rentabilidad es limitado. 27% 76% Vivienda Microcrédito 0.27% Fuente: Banco de Bogotá, Bloomberg y Davivienda Corredores ** NIM: Ingreso por intereses/activos que generan intereses; Calidad:Cartera vencida/cartera neta; Cubrimiento: Provisiones/Cartera vencida; Eficiencia: gastos op. como proporción de ingresos op. totales, netos de intereses y comisiones. 23% 35% Cuenta ahorros Otros depósitos Obligaciones financieras Analista: Cristina Manotas Polo cmanotas@corredores.com

9 Grupo Aval Sector: Financiero Calificación: Moody's Ba2 Fitch BBB Grupo Aval es el principal conglomerado financiero colombiano, conformado por Banco de Bogotá, Banco de Occidente, Banco Popular, Banco AV Villas, la Sociedad Administradora de Pensiones y Cesantías Porvenir S.A. y cuenta con una participación en Corficolombiana a través de sus filiales, con lo cual se convierte en un vehículo idóneo para tener exposición a las oportunidades que ofrece el sector financiero nacional. Adicionalmente cuenta con presencia en Centroamerica a través de BAC Credomatic, banco líder en el segmento de tarjetas de crédito. Indicadores Financieros LTM 2017 Margen neto de interés NIM** 5.6% 5.4% 5.6% 6.1% Eficiencia** 46.8% 47.6% 47.3% 46.9% Calidad** 2.6% 2.7% 3.0% 3.8% Cubrimiento** 108.4% 99.0% 95.0% 83.0% Gasto en provisiones/cartera 1.3% 1.4% 1.9% 2.0% Patrimonio/Activos 7.6% 6.7% 7.0% 6.7% Cartera/Activos 63.5% 65.5% 67.3% 68.1% Depósitos/Cartera 99.2% 95.9% 95.4% 95.6% ROA 1.0% 0.9% 1.0% 0.9% ROE 13.2% 14.0% 13.7% 13.7% Aspectos a destacar: La utilidad neta en 2T17 se ubicó en COP 471 mil mm, decreciendo 19.8% trimestral y 21.7% anual, afectado principalmente por un costo de crédito de 2.9% a razón de un elevado crecimiento ( 42.1% trimestral y 41.7% anual) en las provisiones por cuenta del deterioro de la cartera de consumo y de Electricaribe. Dado el bajo desempeño, el ROAE del trimestre fue 12.4%, llevando así a modificar la meta de la gerencia a 13% este año. Riesgos: El grupo sigue expuesto a riesgos de deterioro en cartera comercial, pues éste ha expresado que incurrirá en provisiones adicionales relacionadas a los eventos puntuales de Electricaribe, Ruta del Sol II y al Sistema de transporte masivo de Bogotá. De esta forma, dichos casos serán clave para la rentabilidad de Grupo Aval durante Composición bonos por moneda Composición bonos por tasa 65% 35% COP USD 8% 92% Variable Fija Balance General* COP miles de millones LTM 2017 Perfil de vencimientos deuda bruta combinada (COP mil millones) Disponible 17,270 22,285 22,193 22,959 Inversiones 29,028 29,580 27,629 27,025 Cartera 114, , , ,100 3,050 Otros activos 19,338 22,987 23,353 23,705 Total Activos 180, , , ,789 Depósitos 113, , , ,118 Otros pasivos 45,152 57,818 55,527 55,948 Total Pasivos 158, , , ,066 Patrimonio 13,724 14,568 15,602 15,523 Pasivos+Patrimonio+ int.min 180, , , , Estado de Resultados* COP miles de millones LTM 2017 Ingreso neto por interés 7,432 8,324 9,155 9, Total provisiones y deterioro, netos -1,508-1,940-2,828-3,210 Para destacar: Comisiones, netas 2,999 3,662 4,271 4,442 Cartera por modalidad Fondeo Utilidad antes de impuestos 4,806 5,225 5,574 5,345 Utilidad neta 1,812 2,041 2,140 2, % 2% Cuenta corriente Margen neto 24.4% 24.5% 23.4% 21.7% *Cifras de 2014 bajo COLGAAP 10% 9% 17% CDT Factores relevantes de la calificación BRC S&P ( septiembre 2017) 10% Cuenta de ahorros 1. Consistencia estratégica focalizada en el crecimiento de sus filiales en el sector financiero, resultado de lo cual se mantiene como uno de los principales conglomerados financieros en Colombia y Centroamérica; 2. Alto desarrollo de sinergias en los canales de distribución y en la implementación de avances tecnológicos; 3. Fuerte capacidad de pago de sus principales filiales bancarias; 4. El perfil financiero del grupo individual es favorecido por el flujo de dividendos estable y creciente proveniente de sus filiales. Factores que podrían influir en un cambio de calificación Podrían tomarse acciones negativas respecto a la calificación del grupo si: i) existe un deterioro sostenido en el indicador de solvencia de las filiales con una disminución en el margen de holgura frente a los mínimos regulatorios, ii) hay una disminución sostenida en la rentabilidad de las filiales con un comportamiento que se aleje de lo observado en la industria financiera, iii) hay un aumento más allá de las expectativas de la calificadora en la exposición a economías cuyas calificaciones crediticias en escala global sean inferiores a las de la deuda soberana de Colombia y iv) existe una concentración de los ingresos de dividendos que haga considerar un cambio en el perfil de riesgo. 31% 59% Comercial Consumo Vivienda Microcrédito 3% 0.3% Fuente: Grupo Aval, Bloomberg y Davivienda Corredores ** NIM: Ingreso por intereses/activos que generan intereses; Calidad: Cartera vencida/cartera neta; Cubrimiento: Provisiones/Cartera vencida; Eficiencia: gastos op. como proporción de los ingresos op. totales, netos de intereses y comisiones. 26% 33% Otros depósitos Créditos interbancarios Créditos de bancos Bonos Créd. con entidades de redescuento Analista: Cristina Manotas Polo cmanotas@corredores.com

10 Banco Finandina Sector: Financiero Calificación: BRC S&P AA+ (col) Fundado en 1977, Finandina, es un establecimiento bancario con más de tres décadas de existencia y servicios especializados en la financiación de vehículos automotores nuevos y usados a través de crédito y leasing, y maquinaria agrícola. Luego de la conversión a banco en 2011, Finandina ofrece soluciones financieras a las personas naturales a través de un portafolio de productos y servicios que incluye crédito de libre inversión, crédito de libranza, tarjeta de crédito y alternativas de ahorro e inversión a través de cuentas de ahorros y CDTs. Indicadores LTM 2017 Margen neto de interés NIM** 9.6% 10.1% 10.7% 11.0% Eficiencia 46.4% 44.0% 39.3% 39.2% Calidad 4.4% 4.2% 5.2% 5.7% Cubrimiento 128% 135% 124% 119% Gasto en provisiones/cartera 2.21% 2.18% 2.86% 3.13% Patrimonio/Activos 13.6% 13.7% 14.4% 13.9% Cartera/Activos 87.4% 86.7% 89.1% 88.7% Depósitos/Cartera 59.7% 64.2% 57.9% 57.4% ROA 1.5% 1.7% 1.4% 1.5% ROE 11.1% 12.1% 9.8% 10.6% Tier I 12.3% 12.6% 12.6% 12.7% Aspectos a destacar: Finandina es el sexto banco en financiación de vehículos y cuenta con una participación de mercado de 8.13% en esta modalidad a cierre de 2016, según la calificadora. Adicionalmente, tiene una adecuada capacidad de generación interna de capital, una política conservadora de distribución de dividendos, una moderada proyección de crecimiento de los activos y pérdidas crediticias controladas. Riesgos: Dada la exposición de cartera del banco a préstamos de vehículos y el peso de la cartera de consumo en el total de su portafolio (94.5% a marzo de 2017) y teniendo en cuenta el entorno macroeconómico desafiante durante el primer semestre del año que afecta el consumo de los hogares, consideramos que el crecimiento de la cartera del banco continuará mostrando una desaceleración, y por lo tanto, los altos gastos en provisiones continuarán presentes en el año. Composición bonos por tasa Composición bonos por moneda 0.7% Tasa fija DTF 100% COP Balance General* COP millones LTM 2017 Disponible 121, , , ,925 Inversiones 27,266 55,113 28,445 41,587 Cartera Neta 1,333,191 1,403,417 1,524,495 1,586, % Otros Activos 42,781 25,499 29,995 52,427 Perfil de vencimientos (COP millones) Total Activos 1,524,913 1,618,664 1,710,480 1,789,697 Depósitos 795, , , ,535 Otros Pasivos 521, , , , ,619 Total Pasivos 1,316,794 1,396,965 1,463,543 1,540, ,005 Patrimonio 208, , , ,607 Pasivos+Patrimonio 1,524,913 1,618,664 1,710,480 1,789,697 86,686 *Cifras de 2013 y 2014 bajo COL GAAP Estado de Resultados* COP millones LTM 2017 Margen neto de intereses 127, , , ,851 Margen financiero bruto 125, , , ,930 Ingresos operacionales netos 253, , , ,781 Provisiones -29,429-30,581-43,672-49,740 Para destacar: Utilidad neta 23,051 26,748 24,191 26, Margen neto 9.1% 9.3% 7.3% 7.5% *Cifras de 2014 bajo COL GAAP Factores relevantes de la calificación BRC S&P (febrero 2017) Cartera por modalidad Fondeo 1. El alto conocimiento del banco en financiación de vehículos le permitió acelerar levemente el ritmo de crecimiento de su cartera, a pesar de la reducción en las ventas de vehículos nuevos. 2. Solvencia superior a la de sus pares y adecuada para respaldar su crecimiento y desarrollar su estrategia de negocio en el mediano plazo. 3. El fortalecimiento de los modelos de originación y cobranza mantuvieron la calidad de la cartera de Finandina por debajo de 6% ante el ciclo económico bajista. Factores que llevarían a subir la calificación: 1. Retorno a niveles de rentabilidad dentro del promedio de pares e industria, sostenibles y consolidados en un periodo no inferior a 18 meses. 2. Un mayor respaldo patrimonial acorde con el crecimiento y los riesgos del negocio. 3. Mantenimiento de su posición de negocio, con una mayor diversificación en el portafolio de créditos, que haga menos vulnerable al banco ante escenarios económicos adversos. Factores que llevarían a una rebaja de calificación 1. El deterioro en los indicadores de calidad de cartera más allá de las expectativas de BRC S&P. 2. La disminución pronunciada de los indicadores de rentabilidad con una evolución desfavorable respecto de los pares. 3. La reducción en el margen de solvencia por debajo de lo observado en sus pares con calificación AA+. Fuente: Banco Finandina, Superintendencia Financiera de Colombia, Bloomberg, Davivienda Corredores 44.4% 5.5% 50.1% Cartera Comercial Consumo 0.00% ** NIM: Ingreso por intereses/activos que generan intereses; Calidad: Cartera vencida/cartera neta Cubrimiento: Provisiones/Cartera vencida; Eficiencia: gastos op. como proporción de ingresos op. totales, netos de intereses y comisiones. 30.5% 2.8% 66.7% CDT Cuentas de ahorro Depósitos especiales Tit. Inversión en circulación Analista: Cristina Manotas Polo cmanotas@corredores.com

11 Financiera de Desarrollo - Findeter Sector: Financiero Calificación: Fitch AAA (col) Findeter está constituida como una sociedad de economía mixta del orden nacional. Esta desarrolla actividades de redescuento de créditos a entidades públicas, de derecho privado y patrimonios autónomos para proyectos de infraestructura, capta ahorro interno mediante la emisión de títulos y celebra contratos de crédito interno y externo. Adicionalmente, recibe depósitos de las entidades públicas, administra emisiones de títulos y realiza contratos de fideicomiso, garantía, agencia, o pagos; presta servicios de asistencia técnica, estructuración de proyectos, y consultoría técnica y financiera. Su principal accionista es el Ministerio de Hacienda, con una participación del 92.55%. Indicadores LTM 2017 Margen neto de interés NIM** 1.7% 1.8% 2.3% 2.3% Eficiencia** 60.3% 70.8% 53.2% 51.6% Calidad** 0.01% 0.20% 0.1% 0.3% Cubrimiento** 11462% 460% 611% 245% Gasto en provisiones/cartera 0.01% 0.9% 0.5% 0.5% Patrimonio/Activos 12.9% 12.4% 11.5% 11.6% Cartera/Activos 81% 78% 87% 88% Depósitos/Cartera 78% 73% 61% 59% ROA 0.5% 0.4% 0.5% 0.5% ROE 3.5% 2.8% 4.0% 4.4% Tier I 13.2% 12.1% 10.7% 10.8% Aspectos a destacar: Según Fitch, la estrategia de Findeter se alinea con las prioridades económicas del gobierno, en particular con el Plan Nacional de Desarrollo a 4 años ( ). Esto implica la expansión de las redes de electricidad y agua potable y una actualización en la infraestructura de transporte del país. El actual plan estratégico de Findeter para se enfoca específicamente en 37 iniciativas destinadas a ayudar al banco a diversificar sus ingresos, mejorar el servicio a clientes, optimizar su estructura de capital y mejorar el control de costos. Riesgos: Según la calificadora, la cartera de Findeter es susceptible a grandes fluctuaciones de un año a otro, afectada por nuevos desembolsos y prepagos. Esto se ve aumentado por procesos largos de cierres financieros de proyectos, transacciones de gran tamaño y niveles relativamente altos de liquidez en el sistema. Composición bonos por tasa Composición bonos por moneda 100% IPC + (3,57%) 100% COP Balance General* COP millones LTM 2017 Perfil de vencimientos bonos (COP millones) Caja y Depósitos Interbancarios 912, , , ,366 Inversiones 273,851 84, , ,198 Cartera Neta 6,060,051 6,165,404 7,746,320 7,998,077 Otros activos 208, , , ,258 Total Activos 7,454,601 7,916,923 8,953,715 9,133,900 Depósitos 4,734,011 4,506,868 4,755,332 4,751,453 Otros pasivos 1,760,848 2,424,531 3,167,447 3,318,384 Total Pasivos 6,494,859 6,931,399 7,922,779 8,069,837 Patrimonio 959, ,524 1,030,936 1,064,063 Pasivos+Patrimonio+Int. Min. 7,454,601 7,916,923 8,953,715 9,133,900 *Cifras hasta 2015 bajo COLGAAP Estado de Resultados* COP millones LTM 2017 Margen neto de intereses 100, , , ,404 Margen financiero bruto 159, , , ,328 Gastos por provisiones ,324 38,511 44,172 Utilidad neta 34,005 27,852 41,494 47,321 Margen neto 33.9% 25.5% 23.6% 25.9% *Cifras hasta 2015 bajo COLGAAP Factores relevantes de la calificación Fitch Ratings (Marzo 2017) 1. Las calificaciones de Findeter están alineadas con las del soberano, lo que refleja la disposición y capacidad del gobierno colombiano para brindar soporte oportuno, si fuese necesario. 2. La cartera de préstamos ha mostrado históricamente una morosidad cercana a 0%, beneficiándose de la exposición a los bancos comerciales más grandes del país. 3. La posición de capital se compara desfavorablemente con la de otros bancos mayoristas en la región. 4. La menor dependencia de Findeter del fondeo minorista y el mayor acceso a préstamos multilaterales y emisiones de bonos de plazos más largos han mejorado su perfil de fondeo. Factores que podrían influir en un cambio de calificación: Como banco de desarrollo de propiedad del Estado, la calidad crediticia y las calificaciones de Findeter se encuentran directamente vinculadas a las del soberano. Por ende, sus calificaciones deberían moverse acorde con cualquier cambio en las calificaciones de Colombia. Cartera por modalidad 0.01% 0.17% 99.83% Comercial Consumo Vivienda Fuente: SFC, Findeter, Fitch Ratings, Bloomberg y Davivienda Corredores 203, % ** NIM: Ingreso por intereses/activos que generan intereses; Calidad: Cartera vencida/cartera neta Cubrimiento: Provisiones/Cartera vencida; Eficiencia: gastos op. como proporción de ingresos op. totales, netos de intereses y comisiones. 14% 24.8% Fondeo 61% CDT Bonos Contratos forward Créditos de bancos y otras obligaciones financieras Analista: Cristina Manotas Polo cmanotas@corredores.com

12 Banco Caja Social Sector: Financiero Calificación: Value & Risk AAA(col) Fundado en 1911, Banco Caja Social es una empresa de la Fundación Social que mediante su actividad bancaria busca contribuir en la superación de las causas estructurales de la pobreza en Colombia. Adicionalmente, se ha enfocado en la atención de la mediana empresa, el sector inmobiliario y distintos segmentos del mercado de personas. El banco cuenta con 4.8 millones de clientes totales y presencia en 63 ciudades con 263 oficinas, más de 600 cajeros automáticos propios y más de 3,000 Corresponsales Bancarios. Indicadores LTM 2017 Margen neto de interés NIM (cartera)** 11.9% 12.1% 11.6% 11.3% Eficiencia** 58% 46% 47% 51% Calidad** 4.4% 4.2% 4.4% 5.0% Cubrimiento** 139% 151% 156% 145% Gasto en provisiones/cartera 2.8% 2.3% 2.3% 2.2% Patrimonio/Activos 12.6% 12.6% 13.0% 13.9% Cartera/Activos 74.7% 74.4% 74.1% 71.4% Depósitos/Cartera 111% 109% 106% 106% ROA 2.3% 2.4% 2.4% 2.2% ROE 18.0% 18.9% 18.5% 15.6% Tier I 12.4% 11.8% 11.8% 12.9% Aspectos a destacar: A nivel estratégico, el banco ha venido implementando diferentes proyectos con el propósito de servir mejor a sus clientes y generar a su vez, eficiencias operativas por medio de la automatización de procesos. Esto le ha permitido ir reduciendo paulatinamente su indicador de eficiencia y reportar rentabilidades por encima de las del sector. Adicionalmente, el banco continúa trabajando para generar recordación de la marca. Riesgos: Dados los riesgos macroeconómicos que seguirían presentes en el 2017, consideramos que el banco seguiría incurriendo en altos gastos en provisiones. Asimismo, la desaceleración del consumo de los hogares impactaría el desempeño operacional, dado que el 30% de su cartera se enfoca en consumo y en especial, en un segmento de la población que representa un riesgo mayor en cartera. 38% Composición bonos por tasa 50% IPC % IPC % IPC % Composición bonos por moneda 100% COP Balance General COP millones LTM % Efectivo y equivalentes 1,104, , , ,868 Inversiones 1,109, ,957 1,206,454 1,458,170 Cartera Neta 8,260,885 9,157,863 9,550,049 9,489,020 Otros activos 589,776 1,283,763 1,302,513 1,396,446 Perfil de vencimientos de bonos (COP millones) Total Activos 11,064,264 12,303,455 12,888,171 13,298,504 Depósitos 9,188,292 10,004,594 10,080,850 10,027,025 Otros pasivos 482, ,699 1,126,091 1,425,179 Total Pasivos 9,670,705 10,754,293 11,206,941 11,452,204 Patrimonio 1,393,558 1,549,162 1,681,230 1,846,299 Pasivos+Patrimonio 11,064,264 12,303,455 12,888,171 13,298,504 Estado de Resultados COP millones LTM 2017 Ingreso neto por interés 981,991 1,107,494 1,104,530 1,075,553 Margen financiero bruto 1,232,627 1,374,444 1,405,979 1,367,088 Gastos en provisiones -228, , , ,877 Utilidad neta 251, , , ,304 Margen neto 25.6% 26.4% 28.2% 26.7% *Cifras de 2014 bajo COLGAAP Factores relevantes de la calificación Value & Risk (septiembre 2017) 1. Posición competitiva y penetración sostenida del nicho de mercado masivo y popular, tanto en los productos de colocación como captación. 2. Consistencia de su estrategia de negocio que le ha permitido incrementar su cartera sin afectar su calidad. 3. Implementación y puesta en marcha del nuevo modelo operativo que busca mayor eficiencia. 4. El banco refleja adecuados niveles de capital y de solvencia. 5. Estructura de fondeo eficiente que contribuye al robustecimiento continuo de sus indicadores de rentabilidad. Factores que podrían influir en un cambio de calificación: La compañía deberá continuar mejorando los indicadores de eficiencia de acuerdo con lo trazado en el plan estratégico; adicionalmente, deberá robustecer constantemente la gestión de riesgos, con el objeto de enfrentar escenarios de menor crecimiento económico. 44% 92,011 Cartera por modalidad 7% 18% 30% Comercial Consumo Vivienda Microcrédito 400,000 34% 8% 1% 8% Fondeo 49% 307, Cuenta corriente Cuenta de ahorros CDT Títulos de inversión en circulación Créditos de bancos y otras obligaciones ** NIM: Ingreso neto por intereses/activos que generan intereses; Calidad: Cartera vencida/cartera neta; Cubrimiento: Provisiones/Cartera vencida; Eficiencia: gastos op. como proporción de los ingresos op. totales, netos de intereses y comisiones. Fuente: Banco Caja Social, Bloomberg, SFC y Davivienda Corredores Analista: Cristina Manotas Polo cmanotas@corredores.com

13 GNB Sudameris Sector: Financiero Calificación: Moody's Ba2 BRC S&P AA+(col) Value & Risk AA + (col) GNB Sudameris es la división financiera del grupo colombiano Gilinski, uno de los mayores actores de la industria bancaria local. Inició operaciones en 1920, pero su actual estructura es resultado de la fusión entre Banco Sudameris Colombia y Banco Tequendama, adquirido en 2004 de manos de Credicorp. Desde entonces, el banco ha aumentado su presencia local e internacional mediante la adquisición de las empresas Suma Valores, Nacional de Valores, HSBC en Colombia, Paraguay, Perú y Uruguay. GNB Sudameris está enfocado en el mercado colombiano, donde es uno de los principales líderes en el negocio de libranzas. Indicadores LTM 2017 Margen neto de interés NIM** 2.04% 0.62% -0.44% 0.25% Eficiencia** 46.7% 54.3% 47.2% 45.3% Calidad** 1.62% 1.63% 1.81% 1.47% Cubrimiento** 182% 163% 190% 219% Gasto en provisiones/cartera 0.39% 1.00% 1.54% 1.61% Patrimonio/Activos 7.6% 6.2% 7.1% 7.0% Cartera/Activos 39% 37% 37% 35% Depósitos/Cartera 165% 151% 150% 161% ROA 1.1% 0.8% 0.9% 0.8% ROE 15.1% 12.4% 12.2% 10.8% Tier I 8.3% 8.6% 9.6% 10.9% Aspectos a destacar: GNB Sudameris cuenta con el 1.87% de participación de mercado en cartera total a agosto de 2017 y su principal foco es la cartera de consumo y comercial. Su calidad de cartera se compara favorablemente con respecto a sus pares, debido a que el 95% de su cartera de consumo corresponde a créditos de libranzas para empleados y pensionados del sector público, lo que disminuye el riesgo de incumplimiento del crédito. No obstante, cuentan con una participación de mercado en depósitos de 3.35% en Colombia, justificado un alto nivel de renovación de CDT's (87.2% a 2T17) Riesgos: Los indicadores de rentabilidad continúan por debajo de los del sector, tiene una menor diversificación de sus fuentes de fondeo frente a los pares y una baja una participación de personas naturales en sus depósitos. Adicionalmente, el gran saldo de depósitos frente a cartera y un costo de fondeo de 5.8% en lo acumulado del año, han presionado el NIM de cartera a 0.25%. El reto entonces, será continuar recuperando su NIM en Composición bonos por tasa Composición bonos por moneda Fija 100% USD 100% COP 0% Balance General* COP millones LTM 2017 Perfil de vencimientos (COP millones) Caja y Depósitos Interbancarios 4,147,704 1,370,296 1,469,176 1,826,399 Inversiones 6,029,628 6,053,078 5,720,760 5,264,547 Cartera Neta 6,779,117 7,330,880 7,260,679 7,413, ,000 Otros Activos 642,787 4,882,861 5,416,296 6,895,475 Total Activos 17,599,236 19,637,116 19,866,911 21,399,783 Depósitos 11,197,217 11,102,912 10,918,638 11,901,957 Otros pasivos 5,070,127 7,326,160 7,542,045 7,994,711 Total Pasivos 16,267,344 18,429,072 18,460,682 19,896,668 Patrimonio 1,331,893 1,208,044 1,406,229 1,503,115 Pasivos+Patrimonio 17,599,236 19,637,116 19,866,911 21,399, , ,000 * Cifras de 2014 bajo COLGAAP - Cifras tomadas de la SFC correspondiente a las operaciones en Colombia Estado de Resultados* COP millones LTM 2017 Ingreso neto por intereses 138,327 45,105-32,082 18,860 Margen financiero bruto 439, , , ,629 Margen operacional 208,017 55,088 86,484 87,201 Gastos por provisiones -26,300-73, , ,089 Utilidad neta 200, , , ,748 * Cifras de 2014 bajo COLGAAP - Cifras tomadas de la SFC correspondiente a las operaciones en Colombia Factores relevantes de la calificación BRC S&P (Agosto 2017) 1. Pese a un mejor crecimiento en el mercado de libranzas (su principal ínea de negocio) se ha desacelerado considerablemente el crecimiento de su cartera comercial. 2. GNB Sudameris mantiene indicadores de solvencia adecuados que favorecen la generación interna de capital estable y las políticas conservadoras de distribución de dividendos. 3. Buena calidad de los activos y un margen de intermediación controlado han favorecido la rentabilidad de GNB Sudameris. 43, Cartera por modalidad Composición de los depósitos 0.50% 0.14% 14% 0% Cuenta Corriente Comercial 46% CDT Consumo 54% Cuenta de Ahorros Vivienda Otros depósitos 86% Factores que podrían influir en una rebaja de calificación: La calificación de GNB podría ser revisado a la baja sí el banco presenta una disminución considerable en los indicadores de rentabilidad, el aumento en la exposición a riesgo de mercado por encima de las expectativas de la calificadora y una mayor concentración en las fuentes de fondeo o mayor dependencia de inversionistas institucionales. Fuente: Superfinanciera, Banco GNB Sudameris Bloomberg y Davivienda Corredores ** NIM: Ingreso por intereses/activos que generan intereses; Calidad: Cartera vencida/cartera bruta; Cubrimiento: Provisiones/Cartera vencida; Eficiencia: gastos op. como proporción de ingresos op. totales, netos de intereses y comisiones. Analista: Cristina Manotas Polo cmanotas@corredores.com

14 Sector Financiero Instrumento Emisión Vto Prox cupón Moneda Indicador Facial Pago Base Monto Bid to Valoración Calificación Calificadora Adjudicado Demandado Cover TIR Spread Banco de Occidente BBOC09158D02Ordinarios 19-nov nov oct-17 COP IB MV , , x AAA BRC BBOC06139B4 Ordinarios 21-nov nov nov-17 COP IPC 3.89 TV ,750 71, x AAA BRC BBOC0815SA03 Ordinarios 16-jul jul oct-17 COP FS 6.26 TV ,050 63, x AAA BRC 6.03 BLOC108C4TA Ordinarios 25-ago ago nov-17 COP IPC 7.00 TV AAA BRC BLOC108C4SA Ordinarios 25-ago ago feb-18 COP IPC 7.00 SV AAA BRC BBOC03119B7 Ordinarios 22-sep sep sep-17 COP IPC 4.20 SV ,500 31, x AAA BRC BBOC04129BS7Subordinados 09-feb feb nov-17 COP IPC 4.34 TV , , x AA+ BRC BLOC1099C10T Ordinarios 30-mar mar sep-17 COP IPC 5.75 TV AAA BRC BBOC1016SA36 Ordinarios 26-oct oct oct-17 COP FS 7.85 TV , , x AAA BRC 6.43 BBOC117SA036 Ordinarios 27-abr abr oct-17 COP FS 6.55 TV , , x AAA BRC 6.48 BBOC05139B7 Ordinarios 29-may may nov-17 COP IPC 2.90 TV ,540 19, x AAA BRC BBOC8159B05 Ordinarios 16-jul jul oct-17 COP IPC 3.48 TV , , x AAA BRC BBOC09159B05 Ordinarios 19-nov nov nov-17 COP IPC 3.51 TV ,000 57, x AAA BRC BBOC06139B7 Ordinarios 21-nov nov nov-17 COP IPC 4.35 TV , , x AAA BRC BBOC07149B07 Ordinarios 08-may may nov-17 COP IPC 3.70 TV , , x AAA BRC BBOC03119B10 Ordinarios 22-sep sep sep-17 COP IPC 4.50 SV ,800 95, x AAA BRC BBOC1016SA60 Ordinarios 26-oct oct oct-17 COP FS 7.77 TV , , x AAA BRC 6.85 BBOC04129B10 Subordinados 09-feb feb nov-17 COP IPC 4.65 TV , , x AA+ BRC BBOC01129B10 Ordinarios 09-ago ago nov-17 COP IPC 4.10 TV , , x AAA BRC BBOC1179B084 Ordinarios 27-abr abr oct-17 COP IPC 3.30 TV , , x AAA BRC BBOC07149B10 Ordinarios 08-may may nov-17 COP IPC 4.00 TV , , x AAA BRC BBOC6139BS12Subordinados 30-ene ene oct-17 COP IPC 3.58 TV , , x AA+ BRC BBOC3169B120 Subordinados 10-jun jun dic-17 COP IPC 4.60 TV , , x AA+ BRC BBOC01129B15 Ordinarios 09-ago ago nov-17 COP IPC 4.27 TV , , x AAA BRC BBOC09159B12 Ordinarios 19-nov nov nov-17 COP IPC 4.65 TV , , x AAA BRC BBOC05139B15 Ordinarios 29-may may nov-17 COP IPC 3.10 TV 365 2,750 2, x AAA BRC BBOC1069B144 Ordinarios 26-oct oct oct-17 COP IPC 3.90 TV , , x AAA BRC BBOC1179B144 Ordinarios 27-abr abr oct-17 COP IPC 3.66 TV , , x AAA BRC Banco de Bogotá BBBO01107BS4 Subordinados 23-feb feb feb-18 UVR FS 5.45 AV ,084 85, x AA+ BRC 4.09 BBBO01109AS4 Subordinados 23-feb feb feb-18 COP IPC 5.45 AV ,250 76, x AA+ BRC Grupo Aval BGAA1099A10 Ordinarios 03-dic dic dic-17 COP IPC 4.84 TV , , x AAA BRC BGAA6179A003 Ordinarios 28-jun jun sep-17 COP IPC 3.99 TV , , x AAA BRC BGAA1099A15 Ordinarios 03-dic dic dic-17 COP IPC 5.20 TV , , x AAA BRC BGAA5169A010 Ordinarios 24-nov nov nov-17 COP IPC 3.86 TV , , x AAA BRC BGAA5169A020 Ordinarios 24-nov nov nov-17 COP IPC 4.15 TV , , x AAA BRC BGAA6179A025 Ordinarios 28-jun jun sep-17 COP IPC 2.69 TV , , x AAA BRC Banco Caja Social BCSA01169C10 Subordinados 04-may may nov-17 COP IPC 4.72 TV , , x AA+ Value at Risk BCSA2179C005 Ordinarios 15-feb feb nov-17 COP IPC 3.04 TV , , x AAA Value at Risk BCSA2179C015 Ordinarios 15-feb feb nov-17 COP IPC 3.87 TV , , x AAA Value at Risk Color rojo o verde en calificación denota respectivamente cambios negativos o positivos en la escala, Fuente: Bloomberg Monto en COP Millones / Precio y Valoración de PIP. Fecha de corte 15 de septiembre de Indica las emisiones nuevas realizadas durante el último trimestre

15 Sector Financiero Bancoldex Monto Bid to Valoración Instrumento Emisión Vto Prox cupón Moneda Indicador Facial Pago Base Calificación Calificadora Adjudicado Demandado Cover TIR Spread BVBCX117SC60 Ordinarios 09-ago ago nov-17 COP FS 7.10 TV , , x AAA BRC 6.80 Findeter BFDT1179A007 Subordinados 26-abr abr oct-17 COP IPC 3.57 TV , , x AA+ FITCH Colpatria BCLP6169FS10 Subordinados 16-jun jun dic-17 COP IPC 4.61 SV , , x AA+ Value at Risk Itaú Corpbanca BBSA0216SA48 Ordinarios 10-ago ago nov-17 COP FS 8.74 TV , , x AAA FITCH 6.82 BBSA2169C120 Ordinarios 10-ago ago nov-17 COP IPC 3.94 TV , , x AAA FITCH BBSA2169C180 Ordinarios 10-ago ago nov-17 COP IPC 4.20 TV , , x AAA FITCH BBSA316SA060 Ordinarios 23-nov nov nov-17 COP FS 8.27 TV , , x AAA BRC 7.19 BBSA3169C180 Ordinarios 23-nov nov nov-17 COP IPC 4.20 TV , , x AAA BRC Davivienda BDVI0116SF36 Ordinarios 27-jul jul oct-17 COP FS 8.64 TV , , x AAA BRC 6.37 BDVI417SF036 Ordinarios 07-jun jun dic-17 COP FS 6.48 TV , , x AAA FITCH 6.56 BDVI01169C84 Ordinarios 27-jul jul oct-17 COP IPC 3.67 TV , , x AAA BRC BDVI3179C096 Subordinados 29-mar mar sep-17 COP IPC 3.83 TV , , x AA+ BRC BDVI4179C084 Ordinarios 07-jun jun dic-17 COP IPC 3.13 TV , , x AAA FITCH BDVI317SF084 Subordinados 29-mar mar sep-17 COP FS 7.40 TV , , x AA+ BRC 7.36 BDVI2169C120 Subordinados 28-sep sep sep-17 COP IPC 4.16 TV , , x AA+ BRC BDVI4179C120 Ordinarios 07-jun jun dic-17 COP IPC 3.39 TV , , x AAA FITCH BDVI1169C144 Ordinarios 27-jul jul oct-17 COP IPC 4.00 TV , , x AAA BRC Serfinansa BSFN217SD036 Ordinarios 26-jul jul oct-17 COP FS 7.50 TV ,958 49, x AA+ BRC 7.45 BSFN2179C036 Ordinarios 26-jul jul oct-17 COP IPC 3.65 TV ,040 68, x AA+ BRC BSFN2179C060 Ordinarios 26-jul jul oct-17 COP IPC 4.13 TV ,002 78, x AA+ BRC Suramericana BISU01169C4 Ordinarios 22-jun jun sep-17 COP IPC 3.39 TV , , x AAA BRC BISU01169C7 Ordinarios 22-jun jun sep-17 COP IPC 3.90 TV , , x AAA BRC BISU01169C10 Ordinarios 22-jun jun sep-17 COP IPC 4.09 TV , , x AAA BRC BISU01169C15 Ordinarios 22-jun jun sep-17 COP IPC 4.29 TV , , x AAA BRC Banco Finandina BFAN0516SA24 Ordinarios 17-mar mar dic-17 COP FS 9.19 TV ,938 85, x AA+ BRC 6.28 BFAN05161B36 Ordinarios 17-mar mar dic-17 COP DTF 3.14 TV 360 2,000 2, x AA+ BRC BFAN616SA36 Ordinarios 27-oct oct oct-17 COP FS 8.60 TV ,005 99, x AA+ BRC 6.78 BFAN616SA24 Ordinarios 27-oct oct oct-17 COP FS 8.03 TV 360 5,305 5, x AA+ BRC 6.60 BFAN6169C42 Ordinarios 27-oct abr oct-17 COP IPC 3.28 TV ,750 70, x AA+ BRC BFAN6169C66 Ordinarios 27-oct abr oct-17 COP IPC 3.50 TV ,000 21, x AA+ BRC Color rojo o verde en calificación denota respectivamente cambios negativos o positivos en la escala, Fuente: Bloomberg Monto en COP Millones / Precio y Valoración de PIP. Fecha de corte 15 de septiembre de Indica las emisiones nuevas realizadas durante el último trimestre

16 Sector Financiero Instrumento Emisión Vto Prox cupón Moneda Indicador Facial Pago Base Monto Bid to Valoración Calificación Calificadora Adjudicado Demandado Cover TIR Spread Bancolombia BBCB02109D7 Ordinarios 27-jul jul oct-17 COP IPC 4.05 TV , , x AAA FITCH BBCB1089C10 Ordinarios 21-ago ago nov-17 COP IPC 6.39 TV , , x AAA FITCH BBCB108A10 Ordinarios 21-ago ago nov-17 COP FS TV , , x AAA FITCH 6.07 BBCB01109D8 Ordinarios 15-dic dic dic-17 COP IPC 3.89 TV , , x AAA FITCH BBCB1099B10 Subordinados 04-mar mar mar-18 COP IPC 6.45 AV , , x AA+ FITCH BBCB109A10 Subordinados 04-mar mar mar-18 COP FS AV ,100 78, x AA+ FITCH 6.56 BBCB3079C10 Ordinarios 09-jul jul jul-18 COP IPC 5.74 AV , , x AAA FITCH BBCB03119D8 Ordinarios 02-nov nov nov-17 COP IPC 4.10 TV , , x AAA FITCH BBCB02109D10 Ordinarios 27-jul jul oct-17 COP IPC 4.25 TV , , x AAA FITCH BBCB03119D12 Ordinarios 02-nov nov nov-17 COP IPC 4.45 TV , , x AAA FITCH BBCB1099B15 Subordinados 04-mar mar mar-18 COP IPC 6.90 AV , , x AA+ FITCH BBCB01149D10 Subordinados 24-sep sep sep-17 COP IPC 4.29 TV , , x AA+ FITCH BBCB02109D15 Ordinarios 27-jul jul oct-17 COP IPC 4.60 TV ,030 1,007, x AAA FITCH BBCB03119D15 Ordinarios 02-nov nov nov-17 COP IPC 4.62 TV , , x AAA FITCH BBCB01149D15 Subordinados 24-sep sep sep-17 COP IPC 4.65 TV , , x AA+ FITCH BBCB01149D20 Banco Popular Subordinados 24-sep sep sep-17 COP IPC 4.79 TV , , x AA+ FITCH BBPO1178D018 Ordinarios 14-feb ago oct-17 COP IB MV , , x AAA BRC BBPO1171A024 Ordinarios 14-feb feb nov-17 COP DTF 1.49 TV , , x AAA BRC BBPO2179C002 Ordinarios 12-sep sep dic-17 COP IPC 2.72 TV , , x AAA BRC BBPO117SB036 Ordinarios 14-feb feb nov-17 COP FS 7.34 TV , , x AAA BRC 6.46 BBPO217SB003 Ordinarios 12-sep sep dic-17 COP FS 6.62 TV , , x AAA BRC 6.57 BBPO2179C005 Ordinarios 12-sep sep dic-17 COP IPC 3.25 TV , , x AAA BRC BBPO0116SB7 Subordinados 12-oct oct oct-17 COP FS 8.10 TV , , x AA+ BRC 9.09 BBPO01169C10 Subordinados 12-oct oct oct-17 COP IPC 4.13 TV , , x AA+ BRC Instrumento Emisión Vto Prox cupón Moneda Indicador Facial Pago Base Monto Valoración Calificación Calificadora Adjudicado (Millones USD) Yield Bancolombia BCOLO 6 1/8 07/Subordinated 26-jul jul ene-18 USD Fixed 6.13 S/A 30/ ,000 Ba1 / BBB Moody's / Fitch BCOLO /0Sr Unsecured 03-jun jun dic-17 USD Fixed 5.95 S/A 30/ ,643 Baa2 / BBB+ Moody's / Fitch BCOLO 5 1/8 09/Subordinated 11-sep sep mar-18 USD Fixed 5.13 S/A 30/360 1,424,513 Ba1 / BBB Moody's / Fitch Bogotá BANBOG 5 3/8 02Subordinated 19-feb feb feb-18 USD Fixed 5.38 S/A 30/ ,000 Ba2 / BBB Moody's / Fitch BANBOG 6 1/4 05Subordinated 09-may may nov-17 USD Fixed 6.25 S/A 30/ ,000 Ba2 / BBB Moody's / Fitch BANBOG 4 ⅜ 08/Sr Unsecured 03-ago ago feb-18 USD Fixed 4.38 S/A 30/ ,000 Baa2 / BBB Moody's / Fitch Davivienda DAVIVI /29Sr Unsecured 29-ene ene jul-17 USD Fixed 2.95 S/A 30/ ,000 Baa3 / BBB Moody's / Fitch DAVIVI 5 7/8 07/0Subordinated 09-jul jul jul-17 USD Fixed 5.88 S/A 30/ ,000 Ba2 / BBB- Moody's / Fitch Grupo Aval AVALCB 4 3/4 09Sr Unsecured 26-sep sep sep-17 USD Fixed 4.75 S/A 30/360 1,000,000 Ba2 / BBB Moody's / Fitch Sudameris GNBSUD 6 ½ 04Subordinated 04-mar mar mar-18 USD Fixed 6.50 S/A 30/ ,000 B1 / BB Moody's / Fitch Color rojo o verde en calificación denota respectivamente cambios negativos o positivos en la escala, Fuente: Bloomberg Monto en COP Millones / Precio y Valoración de PIP. Fecha de corte 15 de septiembre de Indica las emisiones nuevas realizadas durante el último trimestre

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18 GRUPO ARGOS Sector: Holdings Calificación: BRC: AA+ Fitch:AA+ Grupo Argos es una de las sociedades de inversión más grandes de Colombia con un portafolio de inversiones cercano a COP 21.4 billones. La compañía cuenta principalmente con inversiones en tres Aspectos a Destacar: Durante el segundo trimestre del año la diversificación del portafolio de Grupo Argos alivió el impacto de los débiles resultados del negocio cementero y del portafolio de inversiones. El aporte positivo del negocio de concesiones, el repunte de las rentas del portafolio sectores; i) el sector industrial a través de su participación del 53.3% en Cementos Argos, ii) el sector de inmobiliario y la estabilización de los resultados de Celsia, sirvieron de contrapeso a la débil dinámica de los precios del cemento en Colombia. Sin energía a través del 52.5% en la participación en Celsia, iii) el sector de concesiones a traves de su embargo, la utilidad neta se mantuvo presionada al ubicarse en COP 106 mil mn (-24% anual y -12% trimestral), reflejando los mayores gastos participación del 98.6% en Odinsa. Grupo Argos también tiene inversiones en servicios financieros y financieros relacionados con la adquisición de Cementos Argos en Martinsburg y la consolidación de las concesiones viales de Opain, ADN y BTA. alimentos a través de su participación en Bancolombia, Grupo Sura y el Grupo Nutresa. Riesgos: A pesar de las desinversiones que se han venido realizando en Odinsa en el transcurso del año, (Generadora del Pacifico en Chile, Métricas de crédito* UDM 2T17 Generadora de Panamá y la concesión vial de Santa Marta - Paraguachón) consideramos que los altos requerimientos de capital para financiar el EBITDA / Intereses 3.19x 3.66x 3.30x 3.41x Capex que se desprende de los proyectos de infraestructura, siguen significando una necesidad de capitalización por parte de Grupo Argos. Deuda Total/EBITDA 5.21x 5.18x 4.55x 4.83x Composición Bonos por tasa Composición de la deuda por moneda Deuda Neta /EBITDA 4.52x 4.51x 3.97x 4.13x Deuda / Patrimonio 48.2% 57.9% 64.2% 71.8% Pasivos/Activos 38.7% 45.2% 47.2% 50.3% 11% Flujo de caja* UDM 2T17 Flujo de caja operativo 1,057,016 2,112,670 1,893, ,148 Flujo de caja de inversión -4,282,854-3,807,222-2,105, ,428 Flujo de caja financiamiento y otros 3,721,084 1,900, , ,558 76% 13% DTF IBR IPC 100% COP Balance General* COP millones UDM 2T17 Activos corrientes 3,963,490 5,667,971 6,251,592 6,813,101 Activos no corrientes 29,930,880 36,107,042 38,497,982 40,901,418 Perfil de vencimientos deuda total (COP mil millones) Total Activos 33,894,370 41,775,013 44,749,574 47,714,519 Obligaciones Financieras 10,026,831 13,245,987 15,176,210 17,015,649 Otros pasivos 3,077,708 5,639,227 5,938,768 7,002,475 Total Pasivos 13,104,539 18,885,214 21,114,978 24,018,124 Patrimonio 20,789,831 22,889,799 23,634,596 23,696,395 Estado de Resultados* 184 COP millones UDM 2T Ingresos 8,919,558 12,579,678 14,552,884 14,048, Costos de ventas 6,507,949 9,649,825 10,431,474 9,929,504 Utilidad bruta 2,411,609 2,929,853 4,121,410 4,118,703 Gastos operacionales 955,687 1,275,237 1,574,938 1,766,317 Utilidad operacional 1,455,922 1,654,616 2,436,038 2,352,386 Utilida neta 380, , , , EBITDA 1,925,725 2,555,433 3,629,992 3,526,169 Margen Bruto 27.0% 23.3% 28.3% 29.3% Portafolio de inversiones EBITDA actividades ordinarias Margen EBITDA 21.6% 20.3% 24.9% 25.1% Margen neto 4.3% 2.4% 4.1% 4.0% Alimentos s 0% 3% 2% *Cifras Capital IQ Factores relevantes de la calificación Fitch Ratings (Agosto 2017) 1. Recuperación en la senda de crecimiento de los dividendos del grupo a partir de Estrategia de crecimiento inorgánica de la empresa, así como la experiencia en ejecutarla con una combinación de deuda, desinversiones de portafolio y emisiones de instrumentos de capital 3. Relación de deuda a valor de portafolio (LTV) inferior a 10%. Factores que podrían influir en un cambio de calificación: Al alza: i) el mejoramiento de la calidad crediticia de sus principales generadores de dividendos; ii) apalancamiento moderado y sostenido desde finales de 2017; iii) el mantenimiento de niveles conservadores de LTV. A la baja: i) el debilitamiento de la calidad crediticia de alguno de los generadores principales de dividendos; ii) adquisiciones nuevas importantes financiadas en su mayoría con deuda; iii) deterioro en la relación de LTV. 13% 25% 10% 6% 10% Fuente: Emisor, Bloomberg, Fitch 36% Concesiones Cemento Energía Inmobiliaria Servicios Financieros % % 42% Cemento Energía Concesiones Inmobiliario Carbón Holding Analista: Angie Rodríguez arodriguezv@corredores.com

19 GRUPO SURA Sector: Holdings Calificación: S&P: BBB (negativa) Fitch: BBB-/AAA(col) Grupo SURA es una holding multilatina y el conglomerado financiero más grande de Colombia. Su estrategia de inversión está dividida en dos ejes principales. El primer eje es Inversiones Estratégicas en el cual se centra su gestión y se agrupan empresas de servicios financieros, seguros, seguridad social y servicios complementarios. El segundo eje son Inversiones de Portafolio con exposición al sector industrial (principalmente de alimentos, cementos, energía e inmobiliario) mediante sus participaciones en Grupo Nutresa y Grupo Argos. Aspectos a destacar: Ubicándose por debajo de nuestras estimaciones, Grupo Sura presentó resultados negativos para 2T17. Si bien los resultados mostraron un desempeño operacional relativamente estable en Suramericana y Sura AM, los mayores gastos financieros (+24.7% anual), el registro de una pérdida por diferencia en cambio y el reconocimiento de una multa en México, derivaron en una disminución de la utilidad neta de 50% anual y 42% trimestral, al ubicarse en COP 197 mil mn. Riesgos: Para lo que resta del año, esperamos estabilidad en los resultados de Suramericana, ante la normalización de los gastos no recurrentes y un mejor desempeño operacional en las filiales adquiridas; continuaremos monitoreando el desempeño estas operaciones, teniendo en cuenta que la baja rentabilidad se mantiene. En cuanto a Sura AM, estaremos atentos a la evolución del negocio voluntario, que al cierre del trimestre continúa presentando pérdidas netas, así como al avance de los cambios regulatorios al sistema pensional en Chile. Métricas de crédito UDM 2T17 EBITDA/intereses 10.1x 8.9x 5.2x 4.8x EBIT/intereses 9.4x 8.2x 4.7x 4.3x Composición deuda por tasa Composición de la deuda por moneda Deuda / Activos 8.8% 11.3% 14.4% 14.3% Deuda / Patrimonio 16.6% 24.0% 38.4% 40.8% Pasivos/Activos 47.1% 53.1% 62.6% 64.4% Flujo de caja UDM 2T17 Flujo de caja operativo 4,240,264 4,313,115 5,357,055-1,732,268 Flujo de caja de inversión -4,428,761-5,212,487-8,367, ,105 Flujo de caja financiamiento y otros 79,080 1,037,633 3,542,273 1,003,560 26% 74% 70% 30% Balance General* COP millones UDM 2T17 Activos corrientes 4,256,309 5,081,442 8,820,259 13,272,262 Activos no corrientes 42,951,534 50,451,664 58,996,782 57,893,946 Fija Variable Total Activos 47,207,843 55,533,106 67,817,041 71,166,208 Perfil de vencimientos (COP mil millones) Obligaciones Financieras 4,133,848 6,265,444 9,744,402 10,203,371 Otros pasivos 18,116,390 23,205,062 32,676,812 35,657,449 Total Pasivos 22,250,238 29,470,506 42,421,214 45,860,820 Patrimonio 24,957,605 26,062,600 25,395,827 25,305,388 Estado de Resultados 1,669 COP millones UDM 2T17 Ingresos operacionales 10,689,260 14,825,361 20,457,628 22,892,885 Gastos administrativos 10,344,036 12,602,273 17,949,734 15,653, Utilidad Operacional 345,224 2,223,088 2,507,894 7,239,715 Egresos (ingresos) no operacionales 792, , ,988-4,521,139 Utilidad antes de impuesto de renta 1,332,990 1,893,428 2,101,906 2,718, Utilida neta 829,672 1,104,091 1,444,463 1,133,684 Margen Operacional 3.2% 15.0% 12.3% 31.6% Margen neto 7.8% 7.4% 7.1% 5.0% Deuda por Compañía** Portafolio de inversiones Factores relevantes de la calificación Fitch (febrero 2017) 1. Flujo de dividendos estable; cerca de COP 1 Bn durante el periodo La agencia espera que el apalancamiento neto del Grupo Sura se situé en un rango de 4.5x- 5.5x durante , con una tendencia hacia la reducción de apalancamiento en los años siguientes. 3. Mantiene sanas relaciones con bancos locales e internacionales, y un historial de acceso a mercados de deuda y capitales, tanto locales como en el exterior Factores que podrían influir en un cambio de calificación El debilitamiento de la liquidez y el deterioro constante de las métricas de endeudamiento neto, alcanzando niveles consistentemente por encima de 5x y LTV consistentemente en niveles por encima del 20% - 25%, podrían dar lugar a una acción de calificación negativa, actualmente este indicador se ubica en 16%. 12% 31% 01% 56% Grupo Sura SUAM Suramericana Otras 2,807 16% 18% 12% 01% USD 28% 24% COP Bancolombia SUAM Suramericana Nutresa Grupo Argos Otros Fuente: Emisor, Bloomberg, Fitch, Davivienda Corredores Analista: Angie Rodríguez arodriguezv@corredores.com

20 Sector Holdings Instrumento Emisión Vto Prox cupón Moneda Indicador Facial Pago Base Monto Bid to Valoración Calificación Calificadora Adjudicado Demandado Cover TIR Spread Grupo Argos PCARG0117SA Papeles Ciales. 06-jul jul-18 COP FS 6.14 PV , , x BRC 1+ BRC 5.79 BARG01149D05 Ordinarios 10-sep sep dic-17 COP IPC 3.10 TV , , x AA+/BRC1+ BRC BARG01149D10 Ordinarios 10-sep sep dic-17 COP IPC 3.95 TV , , x AA+/BRC1+ BRC BARG01149D15 Ordinarios 10-sep sep dic-17 COP IPC 4.24 TV , , x AA+/BRC1+ BRC Grupo Sura BSIS01149D05 Ordinarios 07-may may nov-17 COP IPC 3.24 TV , , x AAA FITCH BSIS1099C10 Ordinarios 25-nov nov nov-17 COP IPC 4.40 TV , , x AAA FITCH BSIS217SA005 Ordinarios 23-feb feb nov-17 COP FS 7.21 TV , , x AAA FITCH 6.96 BSIS01149D09 Ordinarios 07-may may nov-17 COP IPC 3.80 TV , , x AAA FITCH BSIS2179C007 Ordinarios 23-feb feb nov-17 COP IPC 3.19 TV , , x AAA FITCH BSIS01099C20 Ordinarios 25-nov nov nov-17 COP IPC 5.90 TV , , x AAA FITCH BSIS2179C012 Ordinarios 23-feb feb nov-17 COP IPC 3.58 TV , , x AAA FITCH BSIS01149D16 Ordinarios 07-may may nov-17 COP IPC 4.15 TV , , x AAA FITCH BSIS1099C40 Ordinarios 25-nov nov nov-17 COP IPC 6.98 TV , , x AAA FITCH Instrumento Emisión Vto Prox cupón Moneda Indicador Facial Pago Base Monto Valoración Calificación Calificadora Adjudicado (Millones USD) Yield Grupo Sura GRUPOS /Sr Unsecured 18-may may may-18 USD Fixed 5.70 S/A 30/ ,000 BBB / BBB S&P / Fitch GRUPOS 5 1/2 0Sr Unsecured 26-abr abr oct-17 USD Fixed 5.50 S/A 30/ ,000 BBB / BBB S&P / Fitch Color rojo o verde en calificación denota respectivamente cambios negativos o positivos en la escala, Fuente: Bloomberg Monto en COP Millones / Precio y Valoración de PIP. Fecha de corte 15 de septiembre de Indica las emisiones nuevas realizadas durante el último trimestre

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22 ISA Sector: Energía Calificación: Fitch BBB+ estable Moody s Baa2 S&P BBB neg Aspectos a destacar ISA es una organización dedicada al diseño, construcción, operación y administración de sistemas de Los rubros operacionales se verán beneficiados por la entrada en operación de nuevos proyectos y el cierre de la adquisición de TAESA. En lo que infraestructura lineal en los negocios de Transporte de Energía Eléctrica, Transporte de queda del año se espera que entren en operación otros 9 proyectos que generarían ingresos anuales a la compañía por una cifra cercana a USD 66.6 Telecomunicaciones, Operación y Administración de Mercados, Construcción de Proyectos de millones, (alrededor de COP 200 mil millones). Lo anterior, sumado al cierre de la adquisición de TAESA en junio 2017, que aporta a los resultados Infraestructura y Concesiones Viales. Los sistemas de infraestructura lineal de ISA tienen presencia en vía método de participación, impulsarán la generación de utilidades en el segundo semestre del año. Colombia, Brasil, Perú, Chile, Bolivia, Ecuador, Argentina y Centroamérica. Además, A partir del tercer trimestre se observará el incremento en el flujo de caja proveniente de un aumento de 196% sobre la RAP de Brasil, producto de que se empieza a pagar el 86% del valor reconocido por los activos pendientes por indemnizar a partir de agosto y se ajustó la remuneración de los activos existente. Finalmente, Esperamos que la revisión de junio sobre los activos RBSE sea la última, por lo tanto no observaríamos no recurrentes por este rubro en adelante Métricas de crédito Riesgos: T17 LTM Prevemos algunos retos importantes como el cambio metodológico en la remuneración de los activos de transmisión en Colombia, y la escasez de EBITDA / Intereses 4.50x 3.90x 8.64x 5.21x nuevos proyectos de gran envergadura en los cuales la compañía pueda apalancar su crecimiento en el mediano y largo plazo. La propuesta del Deuda Total/EBITDA 4.31x 3.80x 1.40x 1.49x cambio metodológico a la remuneración de las compañías del sector de transmisión de energía eléctrica que adelanta la CREG, continúa estando en Deuda Neta /EBITDA 2.99x 1.11x 1.25x 1.35x etapa de consulta y se espera un pronunciamiento definitivo durante 2T17. Deuda / Patrimonio 95% 96% 77% 83% Pasivos/Activos 59% 60% 57% 58% Composición de la deuda por tipo de tasa* Composición por tipo de deuda* Composición de la deuda por país* Flujo de caja T17 LTM Flujo de caja operativo 2,146,955 2,706,282 2,186,888 2,490,625 Flujo de caja de inversión -672,043-1,697,299-2,457,549-3,731,908 Flujo de caja financiamiento y otros -1,345,055-1,293, ,764 1,192,335 Balance General* 9.7% TJLP COP millones T17 LTM TAB Activos corrientes 4,634,809 4,250,604 5,673,189 6,752, % 16.8% Libor Activos no corrientes 20,979,246 23,862,266 32,843,011 34,911, % DTF Total Activos 25,614,055 28,112,870 38,516,200 41,663, % Obligaciones Financieras 9,902,983 10,922,279 12,471,424 14,389, % UF Otros pasivos 5,264,138 5,797,538 9,133,298 9,843,631 Total Pasivos 15,167,121 16,719,817 21,604,722 24,233,567 Perfil de Vencimientos de los Bonos (COP Miles de Millones) Patrimonio + Interés Minoritario 10,446,934 11,393,053 16,911,478 17,430, % 0.4% Estado de Resultados* COP millones T17 LTM Ventas 4,217,494 5,270,648 12,137,552 12,597,264 Costos de Venta -2,311,565-2,865,680-3,634,318-3,335,969 Utilidad operacional 1,905,929 2,404,968 8,503,234 9,261, Utilida neta 509, ,548 2,136,629 2,349, EBITDA 2,296,549 2,871,615 8,923,123 9,641,093 Para destacar: Margen Operacional 45.2% 45.6% 70.1% 73.5% Margen EBITDA 54.5% 54.5% 73.5% 76.5% Margen Neto 12.1% 13.3% 17.6% 18.6% *Cifras de 2014, 2015 y 2016 bajo IFRS Ingresos por país Ingresos por negocio Factores clave de calificación S&P Septiembre 2017 S&P ratificó la calificación BBB y mantuvo la perspectiva Negativa 1% 4% 2% La perspectiva negativa refleja el riesgo de una tendencia más lenta de desapalancamiento en caso de demoras inesperadas en la finalización de nuevos proyectos, o en caso de una expansión financiada a 15% 19% 27% través del endeudamiento de su programa de grandes inversiones de capital. La perspectiva en ISA también refleja la perspectiva negativa sobre Colombia El negocio de transmisión en Colombia está experimentando un proceso de revisión tarifaria. Lo anterior 15% podría causar una reducción en los rendimientos de la mayoría de los activos de ISA en el país. Una de las propuestas es usar el valor depreciado en vez del valor de reposición para determinar la base de activos 38% 79% Escenario Negativo: Es probable una reducción en la calificación si la deuda de ISA a EBITDA se eleva constantemente por encima de 3.5x (EBITDA sin RBSE) y si no reporta FCLO positivo en 2019.Una acción de calificación sobre Colombia también podría conducir a la misma acción sobre ISA. Transporte de Energía Concesiones Viales Escenario Positivo: Cumplimiento de expectativas financieras y revisiones sobre Colombia Colombia Brasil Chile Perú Otros Telecomunicaciones GSTR 23.7% Otros Fija CDI IPCA 29% 1% Mercado de Capitales Bancos Otra 23% Chile 39% Colombia 15% 23% Brasil Perú Fuente: ISA, Bloomberg, Fitch Ratings y Davivienda Corredores Analista: Ricardo SandovalAnalista: Mark Heins rsandoval@corredores.com

23 4T11 2T12 4T12 2T13 4T13 2T14 4T14 2T15 4T15 2T16 4T16 2Q17 4T17e 2T18e 4T18e 2T19e 4T19e 2T20e 4T20e COP KWh CELSIA Sector: Energía Calificación: BRC S&P AA+ Perspectiva Estable Celsia es una compañía integrada de servicios públicos especializada en la generación y distribución de energía eléctrica. Actualmente, la empresa se posiciona como la cuarta generadora más grande del país, con MW de capacidad instalada provenientes de 26 centrales de generación en Colombia (77%), Panamá (21%) y Costa Rica (2%). Igualmente, por medio de su participación en la Empresa de Energía del Pacífico, EPSA, (50.01%) participa en los negocios de generación, transmisión, distribución y comercialización de energía eléctrica en los departamentos de Valle del Cauca, Tolima, Cauca. Métricas de crédito T17 LTM EBITDA / Intereses 5.73x 2.66x 2.89x 2.98x Deuda Total/EBITDA 4.75x 6.27x 3.92x 3.94x Deuda Neta /EBITDA 3.70x 5.64x 3.57x 3.66x Deuda Total / Patrimonio 0.84x 0.98x 0.92x 0.96x Aspectos a destacar: La compañía logró incrementar su margen EBITDA hasta 37.5% desde 32.5% el trimestre anterior pese a una importante reducción del precio de la energía en bolsa (-63% anual) que presionó a la baja los ingresos, caída compensada por eficiencias operacionales, el negocio de distribución menores costos por combustibles y por compras de energía en bolsa. Se destaca que el desempeño del periodo también fue soportado por el segmento de distribución con un crecimiento de los ingresos de 14.3% anual dada la entrada en operación algunos de los proyectos asociados al Plan 5 Caribe. Esperamos que en el corto plazo, la entrada en operación de nuevos proyectos similares sigan compensando los bajos precios de la energía en bolsa que continuarían impactando la generación de ingresos. Para tener en cuenta: La compañía ejecutó una capex de COP 165 mil mn en 2T17 acumulando una inversión en lo corrido del año de COP 233 millones enfocados en el negocio de distribución y en su intención de diversificar su matriz de generación a través de la construcción de 200 MW de capacidad instalada para generación solar en Colombia. En total la compañía estiman una inversión de alrededor de COP 100 mil mm durante 2017 en los nuevos negocios, que espera tengan un mayor margen EBITDA que los negocios actuales. Aunque estos proyectos contribuirían a mejorar la rentabilidad de Celsia esperamos que la recuperación de los resultados hacia adelante sea de una forma mucho más paulatina a la que hemos observado en los últimos trimestres. Flujo de Efectivo Composición deuda por tipo* Composición de la deuda por moneda* T17 LTM Flujo de caja operativo 475, , , ,945 Flujo de caja de inversión -2,292, , , ,323 Flujo de caja financiamiento y otros -80,593-77, , ,986 FCL -1,444,036 88, , ,928 38% Bonos COP 45% Balance General* Credito 55% COP millones T17 LTM 62% USD Activos corrientes 1,154,314 1,543,706 1,109,552 1,145,017 Activos no corrientes 8,427,405 8,764,796 8,634,210 8,691,222 Total Activos 9,581,719 10,308,502 9,743,762 9,836,239 Obligaciones Financieras 4,286,575 4,286,575 4,046,156 4,027,560 *Incluye la totalidad del endeudamiento de Celsia en sus estados financieros consolidados. Otros pasivos 876,846 1,644,666 1,303,082 1,522,339 Perfil de vencimiento de los bonos (COP millones)** Total Pasivos 5,163,421 5,931,241 5,349,238 5,549,899 Patrimonio + Interes minoritario 4,418,297 4,377,261 4,394,524 4,203, , ,650 Estado de Resultados* 240, ,120 COP millones T17 LTM 212,080 Ventas 2,588,782 3,691,699 3,794,910 3,055,241 Costo de Venta -1,745,192-3,129,491-2,910,281-2,362,072 Utilidad operacional 669, , , ,169 Para destacar: 85,754 Utilida neta 162, ,414 32, ,702 EBITDA 902, ,544 1,031,375 1,022,287 Margen Operativo 25.9% 9.9% 16.9% 22.7% Margen EBITDA 34.9% 18.5% 27.2% 33.5% Margen Neto 6.3% -4.5% 0.9% 3.6% *Cifras de 2014 y 2015 bajo IFRS **Perfil de vencimiento de bonos denominados en COP. Factores clave de calificación BRC S&P (junio 2017) Precio de Energía Bolsa vs. Precio Contratos Generación de Energía La calificadora confirmó calificación en AA+ de deuda a largo plazo y retiro la perspectiva negativa. El retiro de la perspectiva negativa de la calificación se fundamenta en la rápida recuperación de los indicadores de rentabilidad y endeudamiento de Celsia en 2016 en comparación con La compañía incrementó su margen EBITDA a 27.18% de 18.52% y redujo su relación deuda neta /EBITDA a 3.40 veces (x) de 5.13x. Adicionalmente existen 2 razones fundamentales que traerán mayor estabilidad a la calificación: 1) La mejora de infraestructura de gas en el país le permitirá a Celsia estar mejor preparada para futuras temporadas de sequía 2) La empresa decidió incrementar su exposición al segmento de distribución e incursionar en nuevos negocios asociados a energías renovables no convencionales, como estrategia de diversificación. Factores que subirían la calificación: Incrementos en la calificación de Grupo Argos Factores que bajarían la calificación: DN/EBITDA>4x; reducción de apoyo por parte de Grupo Argos; modificaciones en política interna que generen una exposición al riesgo climático similar a la de 2015 y 2016; deterioros en la liquidez; reducción del grado de diversificación por geografías 1, P. Bolsa P. Contratos Fuente: Celsia, Bloomberg y Davivienda Corredores 10,000 8,000 6,000 4,000 2, e Generación Eólica Generación Hídrica Consolidada Generación Térmica Consolidada Analista: Ricardo Sandoval rsandoval@corredores.com

24 Grupo de Energía de Bogotá El Grupo de Energía de Bogotá ha logrado consolidarse como el primer grupo empresarial en el sector energético colombiano. Su casa matriz es la Empresa de Energía de Bogotá, dedicada al transporte de energía eléctrica. En el negocio del transporte y distribución de gas natural, cuenta con el control accionario de TGI, la mayor transportadora de gas natural en Colombia. En Perú cuenta con Contugas y Calidda y en Guatemala con TRECSA. En Brasil es dueño del 51% de 4 concesiones de transmisión de energía electrica.tiene un portafolio de inversiones en empresas del sector energético en Colombia como: Emgesa, Codensa, Gas Natural, Promigas, EMSA e ISA. Sector: Energía Calificación: Fitch BBB/AAA(col) Moody s Baa2 S&P BBB - Aspectos a destacar El 30 de septiembre del año pasado se ejecutó la fusión entre el negocio de distribución de energía eléctrica (EEC), y Codensa (empresa asociada) donde esta última adquiririó el control. Como resultado, el segmento de distribución de energía eléctrica desapareció de los ingresos y costos consolidados de la EEB y su aporte se redujo al método de participación. Esperamos que el desempeño de las asociadas mejore en 2018, a lo que se suma la entrada en operación a cierre de 2017 de 10 de los proyectos de transmisión que fortalecerán la generación de caja de la compañía. Adicionalmente, el 2018 tendrá también una alta ejecución de CAPEX que para el periodo asciende a USD 2,044 millones. Así mismo, TGI estaría interesada en presentarse a importantes proyectos de infraestructura para el 2018 como la construcción del gasoducto Buenaventura Yumbo y los generados por la planta regasificadora del pacifico que serían complementarios al sistema ya existente Métricas de crédito T17 LTM EBITDA Ajustado / Interés 11.80x 7.30x 5.12x 4.33x Deuda Total/EBITDA Ajustado 3.47x 4.60x 3.18x 3.95x Deuda Neta /EBITDA Ajustado 2.09x 3.20x 2.67x 3.21x Deuda Total / Patrimonio 84% 69% 69% 77% Pasivos / Activos 55% 49% 49% 53% Riesgos: El principal riesgo que estaremos monitoreando es el regulatorio dado que en 2017 se realizarán cambios a la regulación de los negocios de transporte y distribución de energía eléctrica y gas, particularmente en lo concerniente a la metodología para la remuneración de las inversiones realizadas en estos sectores. De forma adicional seguiremos atentos a la evolución de la tasa de cambio dada la alta proporción del endeudamiento de la compañía que esta denominada en dólares. En este sentido vemos positivamente la emisión de bonos locales realizada por la compañía en febrero de Finalmente, seguiremos atentos a la evolución de la situación política en la Alcaldía de Bogotá, mayor accionista de la compañía. Composición por tipo de deuda* Flujo de caja T17 LTM Flujo de caja operativo 2,068, , , ,226 Flujo de caja de inversión -860, , , ,356 Flujo de caja financiamiento y otros -683,219-1,388, ,826 1,103,916 Balance General* COP millones T17 LTM Activos corrientes 3,239,153 2,148,365 2,545,297 4,773,556 Activos no corrientes 16,750,547 21,686,994 20,944,501 20,136,156 Total Activos 19,989,700 23,835,359 23,489,798 24,909,712 Obligaciones Financieras 7,239,089 8,914,862 8,314,194 9,098,397 *Incluye emisión de bonos de febrero 2017 Otros pasivos 3,766,086 4,306,878 3,144,954 3,985,728 Perfil de vencimientos bonos (COP millones)* Total Pasivos 11,005,175 13,221,740 11,459,148 13,084,125 Patrimonio + Interés Minoritario 8,984,525 10,613,619 12,030,650 11,825,587 2,189,679 2,192,603 60% 40% Creditos Bonos 10% 90% USD COP PEN Estado de Resultados* COP millones T17 LTM Ventas 2,598,216 3,419,610 3,132,827 2,908,242 Costo de Venta 1,901,665 2,348,750 2,053,309 1,941,315 Utilidad operacional 696,551 1,070,860 1,079, , ,510 Utilida neta 816,349 1,013,867 1,288,984 1,095,913 EBITDA Ajustado 2,572,071 1,807,667 2,611,932 2,302,553 Margen Operacional 26.8% 31.3% 34.5% 33.2% 187, , ,000 Margen EBITDA Ajustado* 99.0% 52.9% 83.4% 79.2% Margen Neto 31.4% 29.6% 41.1% 37.7% * EBITDA incluye dividendos de compañías asociadas *Incluye emisión de bonos locales de febrero 2017 Factores clave de calificación Fitch (junio 2017) Aportes por tipo de negocio al EBITDA* EBITDA Ajustado por tipo de negocio* 1) Estable Generación de Flujos de Caja 2) Posición de Negocios sólida 3) Aumento moderado del Apalancamiento 4) Sólido flujo de dividendos por sus inversiones 5) Servicio de deuda y requerimientos de liquidez manejables Factores que podrían influir en una reducción de la calificación: Apalancamiento sostenido igual o mayor a 3.5x. Cambios regulatorios que lleven a un deterioro en el perfil crediticio y/o reduzcan el flujo de dividendos de sus principales subsidiarias. La implementación de una estrategia operativa/financiera sub óptima por parte de los accionistas que se traduzca en un deterioro de la calidad crediticia de la empresa. Adquisiciones significativas financiadas principalmente con deuda adicional que impacten negativamente la estructura de capital consolidada. 3% 9% 2% 2% 9% 16% 17% 44% TGI Cálidda, Contugas & EEBIS Pe Emgesa Codensa Gas Natural ISA,REP & CTM Otros 16% 55% 29% Soluciones Energéticas urbanas Interconexión para el desarrollo de mercados Generación de baja emisión Fuente: EEB, Bloomberg, Capital IQ y Davivienda Corredores *Cifras de 2014 y 2015 bajo IFRS Analista: Ricardo Sandoval rsandoval@corredores.com

25 ECOPETROL Sector: Petróleo y Gas Calificaciones: Fitch: BBB/AAA(col) (estable) Moody's: Baa3 (Neg) S&P: BBB (Neg) Ecopetrol S.A. (ECOPETL: Bloomberg) es la mayor compañía de Colombia en ingresos, utilidad, activos y patrimonio neto. Es la única compañía colombiana de petróleo crudo y gas natural verticalmente integrada que tiene operaciones en Colombia, Brasil, Perú y la Costa del Golfo de Estados Unidos. Ecopetrol es una de las mayores 40 compañías petroleras del mundo y una de las cuatro principales compañías petroleras en América Latina. Opera en cuatro segmentos de negocio: exploración/producción, refinación, transporte y mercadeo/suministro. Aspectos a destacar: Durante el 2T17, Ecopetrol demostró una vez más que a pesar del comportamiento de sus ingresos la mejora en márgenes de rentabilidad es un hecho que está mejorando su generación de caja. La producción promedio del periodo fue de 717 kbped (+3.1% vs. 2T16 y 0.6% vs. 1T17). Hacia adelante, esperamos que los resultados dependan en mayor medida del comportamiento en el precio del crudo así como de la estabilización en la operación de Reficar, puesto que estimamos una estabilidad en las variables endógenas de la compañía para el cumplimiento de la guía dada en el plan de negocio a Por otro lado, el sostenido crecimiento del EBITDA y la baja ejecución de CAPEX frente a la guía inicial han permitido a la compañía utilizar los excedentes de caja para reducir el apalancamiento, llevando el indicador deuda neta/ebitda hasta 1.9x Riesgos: Métricas de crédito El principal riesgo de la compañía es la continua caída del precio del crudo, a pesar de su reciente recuperación, consideramos que los riesgos T17 LTM latentes como el incumplimiento de producción de la OPEP y las promesas de incremento de producción en Estados Unidos podrían tener Cobertura de Intereses 16.5x 6.5x 8.3x 10.1x incidencias importantes en los precios del crudo. Adicionalmente, otro de los grandes retos es mejorar relevantemente el índice de reposición de Deuda Total/EBITDA 2.9x 2.9x 2.6x 2.2x reservas y con ello aumentar la vida de las mismas. La tres formas viables para adicionar reservas en el corto plazo es mediante 1) mejoras en el Deuda Neta /EBITDA 2.7x 2.5x 2.1x 1.9x precio del petróleo o eficiencias en costos y gastos que vuelvan viables económicamente más barriles, 2) vía recobro mejorado y 3) vía adquisiciones. Deuda / Patrimonio 1.2x 1.2x 1.1x 1.0x La campaña exploratoria hasta 2020 iniciaría a adicionar reservas en el Deuda Corto plazo/deuda total 2.0% 8.8% 8.2% 8.5% FCO a deuda 20% 28% 30% 34% Composición deuda por tasa Composición de la deuda por moneda Deuda / Reservas 1P (USD/bl) Flujo de caja T17 LTM 24% Flujo de caja operativo 16,573 11,677 14,437 15,889 Tasa Fija Flujo de caja de inversión (11,569) (12,811) (9,589) (5,929) IPC Flujo de caja financiamiento y otros (7,346) (1,392) (2,762) (11,980) FCL 3,229 (3,946) 7,628 9,386 5% DTF 4% 67% LIBOR Balance General COP miles de millones T17 LTM Activos corrientes 20,641 20,113 24,129 19,009 Activos no corrientes 90, ,883 97,178 96,685 Total Activos 110, , , ,694 Perfil de vencimientos de la compañía (COP miles de millones) Obligaciones Financieras 35,042 53,223 52,222 46,114 Otros pasivos 26,264 24,541 23,766 22,602 8,116 Total Pasivos 61,305 77,764 75,988 68,716 7,304 Patrimonio 49,533 45,232 45,320 46,978 6,327 Estado de Resultados 4,688 5,099 COP miles de millones T17 LTM 3,927 Ingresos Operacionales 65,972 52,091 47,732 52,018 Costo de ventas 42,975 36,995 34,236 36,815 2,789 2,872 Utilidad Bruta 22,997 15,096 13,496 15,203 1,367 1,565 1,519 Gastos adm. y comercial. 8,548 13,640 5,243 4,463 Utilidad Operacional 14,449 1,456 8,253 10, Utilidad Neta 5,726-3,988 1,565 2,606 EBITDA 24,509 18,087 18,018 20, Margen Bruto 34.9% 29.0% 28.3% 29.2% Ingresos por segmentos 2T17 EBITDA por segmentos 1T17 Margen EBITDA 37.2% 34.7% 37.7% 40.0% Margen neto 8.7% -7.7% 3.3% 5.0% 14% Factores clave de la calificación Moody's y S&P (Junio 2017) 1) Mantiene la calificación en Baa3 (BBB-) y mantiene la perspectiva en negativa 35% 2) Reconoce una mejora en las métricas crediticias y fuerte liquidez para impulsar el índice de reposición 3) Riesgo de ejecución para la mejora del índice de reposición y por lo tanto para el crecimiento de la vida 48% de las reservas. 60% 4) Riesgos que provienen de las investigaciones de Reficar 38% 5) Calificación individual (sin el apoyo del Gobierno) de Ba3 (BB-) Factores que podrían influir en un cambio de calificación 5% Positivo - Si la compañía logra incrementar sus reservas con el uso de caja propia, cuidando sus métricas de endeudamiento y logra mantener el FC/Deuda Neta superior al 25% Negativo - En caso de: restricciones de Liquidez, reservas con una tendencia negativa constante, algún E&P Refinación Transporte E&P Refinación Transporte cambio en el respaldo del gobierno o FC/ Deuda Neta inferior al 20% Analista: Ricardo Sandoval 6) Finalmente, vale la pena mencionar que S&P aumentó la calificación individual (sin el respaldo del Fuente: Emisor, Bloomberg, Fitch Ratings y Corredores Asociados rsandoval@corredores.com Gobierno) de bb a bb+ dada las mejoras en sus métricas de endeudamiento. USD 13% 87% COP 6,104

26 Codensa Sector: Energía Calificación: Fitch Largo Plazo AAA(col), Corto Plazo F1+ (col) Codensa es una compañía colombiana, dedicada a la distribución y comercialización de energía eléctrica. Fue creada en 1997 como resultado del proceso de capitalización de la Empresa de Energía de Bogotá. Llega a 108 municipios de Cundinamarca y cubre el 100% de la capital del país. Hace parte del Grupo Enel, a través de Enersis. El Grupo Enel es la segunda empresa eléctrica en Europa por capacidad instalada. Opera en 32 países de 4 continentes, cuenta con 61 millones de clientes residenciales y empresariales y más de 95,752 GW de capacidad instalada. En América Latina está presente en Chile, Brasil, Colombia, Argentina y Perú. Condensa cuenta con más de 45,000 Kilómetros de redes de Media y Baja Tensión y tiene una participación en el mercado del país superior al 22%. Métricas de crédito Aspectos a destacar La naturaleza regulada de los ingresos de Codensa se refleja en una predictibilidad alta de su generación de flujo de caja. La fuente de ingresos más importante de la empresa deriva de su operación en el mercado regulado de energía eléctrica, el cual se comporta como un monopolio natural con tarifas establecidas y exposición baja a riesgo de demanda. Codensa registra indicadores de liquidez sólidos, derivados del mantenimiento de niveles altos de efectivo, generación robusta de flujo de caja operativo y apalancamiento bajo. Durante 2017 y 2018, las amortizaciones anuales serán de COP 428 mil millones y COP298 mil millones respectivamente, ambas inferiores al flujo de caja operativo proyectado por Fitch para Codensa. Riesgos: El principal riesgo para la compañía se deriva de cambios regulatorios que impacten la remuneración de los activos. No obstante, Fitch estima que el riesgo regulatorio al que está expuesta Codensa es moderado. Históricamente, las autoridades regulatorias en Colombia han establecido un marco TLTM 2017 EBITDA / Interés 13.67x 10.87x 9.65x 10.01x tarifario justo y balanceado para las compañías y los consumidores. Deuda Total/EBITDA 1.02x 0.97x 1.18x 1.21x Deuda Neta /EBITDA 0.66x 1.17x 1.44x 1.56x Composición por tipo de intrumento Composición por moneda Composición de la deuda por tasa Deuda / Patrimonio 62% 51% 63% 79% Total Pasivos / Total Activos 59% 50% 56% 59% Flujo de caja TLTM 2017 Flujo de caja operativo 759,640 1,015,116 1,074,443 1,209,369 Flujo de caja de inversión -52, , , ,251 Flujo de caja financiamiento y otros -613, , , ,060 70% Balance General* COP millones TLTM 2017 Activos corrientes 1,001, ,298 1,237,998 1,032,662 Activos no corrientes 3,633,412 3,777,046 4,496,402 4,624,108 Total Activos 4,635,082 4,705,344 5,734,399 5,656,770 Obligaciones Financieras 1,183,196 1,186,131 1,616,712 1,846,996 Otros pasivos 1,558,304 1,182,946 1,571,510 1,480,522 Perfil de vencimientos bonos (COP mil millones) Total Pasivos 2,741,500 2,369,077 3,188,222 3,327,518 Patrimonio + Interés Minoritario 1,893,582 2,336,267 2,546,178 2,329, % Bonos Bancos COP; 100% 28% 8% 64% IPC Tasa Fija DTF Estado de Resultados* COP millones TLTM 2017 Ventas 3,435,187 3,688,071 4,150,153 4,359,717 Costo de Venta y otros 2,522,173 2,711,995 3,038,877 3,187,855 Utilidad operacional 913, ,076 1,111,276 1,171,862 Utilida neta 549, , , ,534 EBITDA 1,166,667 1,225,677 1,375,332 1,526,459 Margen Operacional 26.6% 26.5% 26.8% 26.9% Margen EBITDA 34.0% 33.2% 33.1% 35.0% Margen Neto 16.0% 14.1% 12.8% 12.9% Factores clave de calificación Fitch (julio 2017) Demanda de energía (TWh) Participación en demanda nacional 1) Riesgo de Negocio Bajo 2) Indicadores Operativos Sólidos 3) Incremento Moderado de Apalancamiento 4) Importancia Estratégica para Accionistas 5) Exposición Moderada a Riesgo Regulatorio Factores que podrían influir en un cambio de calificación: Fitch considera poco probable que las calificaciones de Codensa sean reducidas en el mediano plazo, debido a su perfil crediticio fuerte. Sin embargo, una acción negativa sobre las calificaciones podría presentarse con la ocurrencia de uno o varios de los siguientes eventos: 1) un cambio significativo en la estructura de capital de la empresa que la lleve a presentar una relación de Deuda Financiera a EBITDA superior a 3,5x de manera sostenida; 2) una incursión eventual en negocios diferentes a su negocio principal que genere un cambio significativo en su perfil crediticio; 3) cambios regulatorios que afecten de forma importante la generación de caja de la compañía. Fuente: Emisor, Capital IQ, Fitch y Davivienda Corredores 38% 15% 22% 25% Codensa Electricaribe EPM Otras Analista: Ricardo Sandoval rsandoval@corredores.com

27 4T11 1T12 2T12 3T12 4T12 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14 1T15 2T15 3T15 4T15 1T16 2T16 3T16 4T16 1Q17 2Q17 3T17e 4T17e 1T18e 2T18e 3T18e 4T18e 1T19e 2T19e 3T19e 4T19e 1T20e 2T20e 3T20e 4T20e COP KWh EMGESA Sector: Energía Calificación: Fitch Largo Plazo AAA(col), Corto Plazo F1+ (col) Emgesa es la segunda generadora de energía más grande del país (3,459 MW lo que representa el 19.7% de la capacidad instalada nacional). Cuenta con once centrales de generación hidráulica (85% de la generación total) y dos térmicas (Líquidos y Carbón) ubicadas en zonas con características climáticas diferentes, mitigando el riesgo hidrológico. ~72% de sus ventas se encuentra concentrado en contratos de largo plazo proporcionándole estabilidad en la mayoría de sus ingresos. La compañía es controlada indirectamente por el Grupo Enel a través de Enersis y Endesa Chile (48.5% del capital de EMGESA). Adicionalmente la Empresa de Energía de Bogotá posee el 51% de los derechos económicos y 43.6% de los derechos de voto. Métricas de crédito Aspectos a destacar Fitch considera que Emgesa mantiene niveles de liquidez fuertes, respaldados por un FCO sólido, un apalancamiento moderado y un perfil de pagos de deuda manejable. Además resalta, un sólido flujo de caja operativo (FCO) y necesidades limitadas de inversión de capital (capex). Esto debe traducirse en una generación de flujo de fondos libre (FFL) con tendencia de neutral a positiva en el futuro dada también una estrategia comercial que permite una predictibilidad mayor de los ingresos y generación estable de flujo de efectivo. A lo anterior adicionamos, que la empresa tiene líneas de crédito por COP3,4 billones en conjunto con Codensa S.A. E.S.P. y acceso probado a mercados de capital locales e internacionales. Finalmente, Riesgos: Efectos climáticos extremos como El Niño o La Niña reducen el margen EBITDA de la compañía. Adicionalmente, daños en las plantas hidroeléctricas o termoeléctricas incrementarían las compras de energía en bolsa en el mercado, lo cual aumentaría las compras de energía en bolsa T17 LTM EBITDA / Interés 13.60x 10.10x 4.30x 4.12x y en última instancia la rentabilidad de la compañía Deuda Total/EBITDA 2.20x 2.40x 2.30x 2.32x Deuda Neta /EBITDA 1.60x 2.20x 1.90x 2.26x Composición por tipo de intrumento Composición por moneda Composición de la deuda por tasa Deuda / Patrimonio 131% 115% 127% 123% Total Pasivos / Total Activos 66% 60% 61% 60% Flujo de caja T17 LTM Flujo de caja operativo 1,269,947 1,092,961 1,581,156 1,466,766 Flujo de caja de inversión -694, , , ,150 Flujo de caja financiamiento y otros -569,013-1,027, ,367-1,383,943 Balance General* COP millones T17 LTM Activos corrientes 1,293, , , ,052 Activos no corrientes 6,992,163 8,066,470 8,165,439 8,033,223 Total Activos 8,285,488 8,840,010 9,037,461 8,445,275 Obligaciones Financieras 3,741,406 4,101,824 4,441,170 4,171,167 Otros pasivos 1,682,223 1,179,829 1,100, ,870 Perfil de vencimientos bonos (COP millones) Total Pasivos 5,423,629 5,281,653 5,541,473 5,062,037 Patrimonio + Interés Minoritario 2,861,859 3,558,357 3,495,988 3,383,238 Estado de Resultados* COP millones T17 LTM Ventas 2,639,978 3,268,223 3,489,732 3,136,442 Costo de Venta y otros 1,064,458 1,707,231 1,717,678 1,458,091 Utilidad operacional 1,575,519 1,560,992 1,772,054 1,678,351 Utilida neta 1,015, , , ,787 EBITDA 1,716,611 1,700,386 1,962,953 1,798,245 Margen Operacional 59.7% 47.8% 50.8% 53.5% Margen EBITDA 65.0% 52.0% 56.2% 57.3% Margen Neto 38.5% 27.1% 21.6% 23.6% resalta que es un activo importante para Enel y representó 26,0% de su EBITDA en el negocio de generación eléctrica en América Latina en Factores clave de calificación S&P (septiembre 2017) Se revisó la perspectiva a estable desde negativa y se reafirmó la calificación BBB para el emisor. La principal razón para la revisión de la perspectiva es la expectativa de que Enel Americas S.A. controladora de la compañía ofrezca soporte en caso de un escenario de stress en la deuda soberana. Adicionalmente, la perspectiva estable de la compañía refleja la expectativa de que el múltiplo Deuda/EBITDA permanezca por debajo de 2.0x, también que Emgesa permanecerá en el Core de negocio de Enel Americas. 1, Precio de la energía en bolsa vs. Contratos Factores para rebajas de calificación: Rebajas en la calificación de la controlante, estrategias comerciales más agresivas en medio de peores condiciones hidrológicas o un plan de expansión más agresivo que lleve el múltiplo Deuda/EBITDA 3.0x Factores para incremento de calificación: Revisiones positivas de la controlante, Deuda/EBITDA debajo de 1.5x P. Bolsa P. Contratos Fuente: Emisor, Capital IQ, Fitch y Davivienda Corredores Analista: Ricardo Sandoval rsandoval@corredores.com

28 UNE EPM Sector: Telecomunicaciones Calificación: BRC S&P AAA UNE EPM Telecomunicaciones S.A. es una compañía que ofrece servicios de tecnologías de información y comunicaciones con dos líneas de negocio las cuales son: 1) Fijo, que incluye los servicios de internet, televisión, datos y telefonía local y larga distancia, y 2) Móvil, que corresponde a los ingresos provenientes de internet móvil y servicios relacionados con tecnología 4G. En agosto de 2014, se llevó a cabo el proceso de fusión entre UNE EPM Telecomunicaciones y Colombia Móvil posicionando a la compañía como el segundo operador del mercado colombiano por ingresos. Métricas de Crédito* T17 LTM EBITDA / Gasto Financiero 5.7x 4.82x 3.8x 3.4x Deuda Total/ EBITDA 2.7x 2.27x 2.5x 2.6x Pasivo / Activo 60% 73% 72% 74% Deuda Neta / EBITDA 2.3x 2.03x 2.3x 2.4x ROE -0.10% -9.6% -8.9% -13.9% Aspectos a destacar La compañía ha incrementado de forma permanente su participación de mercado por número de usuarios en telefonía móvil la cual llegó a un 19% al tercer trimestre de 2016 ocupando el tercer lugar en este segmento. Adicionalmente, ha mantenido su participación en los segmentos de internet banda ancha y telefonía fija, manteniéndose en el segundo y tercer lugar respectivamente en estos mercados. Consideramos que las sinergias que se generarán producto de la fusión entre UNE EPM y Colombia Móvil aún tienen un buen espacio de desarrollo. Por último es importante mencionar que la compañía ha logrado mantener una posición sólida en el mercado en medio de los procesos de cambio originados en la fusión con Colombia Móvil, un entorno económico de bajo crecimiento y un mercado altamente regulado y con fuertes presiones competitivas. Riesgos: La transición de servicios fijos a móviles derivado de los avances tecnológicos ha acelerado la maduración de los servicios tradicionales como telefonía fija, larga distancia y voz por lo que esperamos que estas líneas de negocio muestren una disminución importante al aporte de los ingresos para los próximos años incrementando la dependencia de la compañía en el negocio móvil. Junto con esto, los cambios regulatorios imponen riesgos debido a que el MINTIC busca constantemente formas de volver al mercado más competitivo y reducir las tarifas a los usuarios. Del mismo modo, la entrada de nuevos operadores al mercado disminuye los precios de los servicios ofrecidos y reduciría la rentabilidad en el largo plazo. Composición de los bonos por tipo de tasa Composición de la deuda Composición de los bonos por moneda Flujo de Caja* T17 LTM Flujo de caja operativo 711,896 1,122,649 1,122, ,884 Flujo de caja de inversión -976, ,012-1,031, ,921 Flujo de caja financiamiento y otros 47, ,882-78, ,831 Efectivo al final del año 419, , , ,215 Libor Balance General* COP millones T17 LTM 26% Activos corrientes 1,580,354 1,543,170 1,417,140 1,344,525 35% Fija 61% Activos no corrientes 5,896,785 6,197,629 5,999,585 5,780,730 Total Activos 7,477,139 7,740,799 7,416,725 7,125,255 Pasivos corrientes 1,465,101 1,817,485 1,476,685 1,333,242 Pasivos no corrientes 3,020,915 3,751,869 3,962,066 3,904,097 Perfil de vencimiento de los bonos (COP Millones) Total Pasivos 4,486,016 5,569,354 5,438,751 5,237,339 Patrimonio 2,991,123 2,171,445 1,977,974 1,887,916 19% 20% IPC IBR 24% 15% Bancos Bonos Arrendamientos financieros 254,000 74% 26% USD COP Estado de Resultados* COP millones T17 LTM Ventas 3,804,751 5,324,514 5,145,816 5,100,783 Costo de Ventas y Gastos Operativos 3,603,394 5,112,835 5,087,278 5,046, , , ,000 Utilidad operacional 201, ,679 58,538 54, ,000 Utilida neta -7, , , ,343 Para destacar: EBITDA 1,021,637 1,435,918 1,346,141 1,315,602 Margen Operacional 5.3% 4.0% 1.1% 1.1% Margen EBITDA 26.9% 27.0% 26.2% 25.8% Margen neto -0.2% -5.8% -3.7% -5.1% * Cifras de 2014, 2015 y 2016 bajo IFRS, Fuente: Capital IQ, UNE Factores clave de calificación BRC S&P AAA (octubre 2016) 1) Fortalecimiento de Posición Competitiva gracias a la integración UNE-Tigo. 2) Adecuado Desempeño Financiero. 3) Inversiones Presionan Generación de Caja. 4) Apalancamiento Sostenido. Factores que podrían influir en un cambio negativo en la calificación: El mayor deterioro de los ingresos provenientes del segmento móvil que se refleje en disminuciones significativas del EBITDA consolidado y en márgenes inferiores a 25%. El crecimiento de los ingresos provenientes del negocio fijo a tasas menores a las que proyectamos (4,20% promedio entre 2016 y 2017 y 11,70% promedio entre 2018 y 2019). Los retrasos en la materialización de las sinergias operacionales previstas con la fusión en los tiempos y montos proyectados por la compañía. El deterioro de los indicadores de apalancamiento de la compañía de forma que su relación deuda bruta/ EBITDA sea superior a 3x durante los próximos cuatro años. Nuevos cambios regulatorios que afecten de manera estructural la dinámica de la industria o que impliquen la realización de inversiones significativas por parte de la empresa. Participación de Mercado por Ingresos - Telefonía Movil 33% 8% 11% 19% 29% Participaciones de Mercado por Ingresos - Negocio Fijo 18% 13% 18% 23% 4% 8% 18% 35% 31% 14% 39% 17% 19% 26% 23% Otros ETB Movistar UNE Claro Analista: Mark Heins Fuente: UNE, Ministerio de Tecnologías de la Información y las Comunicaciones. Bloomberg y Davivienda Corredores Otros ETB Movistar UNE Claro Internet Banda Ancha Televisión Telefonía Fija Analista: Ricardo Sandoval rsandoval@corredores.com

29 PROMIGAS Sector: Oil & Gas Calificación: Fitch AAA (col) BBB - (int) Estable Promigas fue constituida hace más de 40 años y es una de las empresas privadas de transporte y distribución de gas natural más importantes de Colombia. Esta empresa y sus subsidiarias poseen 2,904 km de redes de gas natural, con una capacidad de 851,000 pies cúbicos por día y transporta cerca del 50% del gas natural de Colombia. Participa en el segmento de distribución en Colombia y, recientemente, en Perú, a través de sus subsidiarias Gases de Occidente, Surtigas, Gases del Caribe en Colombia, Gas Natural de Lima y Callao S.A. (Calidda) y Gases del Pacífico en Perú. También participa en el negocio de distribución de energía, con 321,000 clientes, a través de la subsidiara Compañía Energética de Occidente. Métricas de crédito TLTM 2017 EBITDA / Intereses 4.0x 4.2x 3.6x 3.6x Deuda Total/EBITDA 4.4x 2.9x 3.7x 3.6x Deuda Neta /EBITDA 4.1x 2.7x 3.5x 3.5x Deuda Total / Patrimonio 1.3x 1.1x 1.6x 1.6x Energía y Gas (CREG). Flujo de Efectivo Composición deuda por Concepto Composición de los bonos por titular TLTM 2017 Flujo de caja operativo 382, , , ,747 Flujo de caja de inversión (305,102) (515,324) (792,566) (657,955) Flujo de caja financiamiento y otros (170,998) 154, , ,728 23% Bancos Balance General* COP millones TLTM % 44% Bonos Activos corrientes 874, ,343 1,423,745 1,404,234 Activos no corrientes 5,454,350 6,209,707 7,832,403 7,868,442 Total Activos 6,328,890 7,128,050 9,265,148 9,272,676 Obligaciones Financieras 2,481,658 2,980,289 4,762,308 4,763,059 Otros pasivos 1,431,204 1,473,069 1,547,994 1,582,972 Total Pasivos 3,912,862 4,453,358 6,310,302 6,346,031 Perfil de vencimiento de los bonos actual (COP millones) Patrimonio + Interés minoritario 2,416,028 2,674,692 2,954,846 2,926, ,206 Estado de Resultados* 320,000 COP millones TLTM ,179 Ventas 1,989,852 2,797,280 4,078,926 4,014, , ,000 Costos y Gastos 1,493,146 1,927,340 2,926,192 2,828,471 Utilidad operacional 496, ,811 1,152,734 1,185, , , , ,000 Utilida neta 367, , , ,826 EBITDA 551,724 1,017,636 1,292,689 1,332,131 89,618 Margen Operativo 25.0% 31.1% 28.3% 29.5% Margen EBITDA 27.7% 36.4% 31.7% 33.2% Margen Neto 18.5% 17.1% 15.1% 15.4% *Cifras de 2012 y 2013 bajo COLGAAP y cifras de 2014 y 2015 bajo IFRS, Fuente: Capital IQ, Emisor Factores clave de calificación Fitch (Octubre 2016) Composición de los Ingresos (2015) Volumen de Ventas de Gas Natural (2014)* 1) Generación de Flujo de Caja Estable 2) Programa de Inversiones Significativo 3) Incremento del Apalancamiento a Corto Plazo 4) Posición de Negocios Sólida 5) Riesgo Regulatorio Moderado - Fitch anticipa que apalancamiento de la empresa será de alrededor de 4x al cierre de 2016, lo cual se alinea aún con la calificación asignada. El apalancamiento debe comenzar a mejorar a partir de 2017 hasta un nivel cercano a 3.5x. - La liquidez de Promigas se apoya en sus niveles de efectivo y en la predictibilidad de su flujo de caja operativo. Sin embargo, al cierre de junio de 2016, la deuda de corto plazo se incrementó de manera temporal hasta COP 504 mil millones, dado que durante el año la empresa ha tomado créditos de corto plazo para financiar las inversiones para la construcción de la planta de gas natural licuado. Factores que podrían influir en un cambio de calificación: A la baja: inversiones o adquisiciones nuevas financiadas principalmente con deuda financiera y un retorno de las inversiones inferior al anticipado que presionara el flujo de caja operativo. Niveles de apalancamiento superiores a 4,5x de forma sostenida. Aspectos a destacar: La compañía mantiene su liderazgo como uno de los mayores transportadores y distribuidores de gas natural en Colombia. Distribuye aproximadamente 50% del gas natural consumido en el país beneficiando alrededor de 11,5 millones de personas. Por su parte, la compañía se beneficia de la depreciación del peso colombiano, dado que el 75% de sus ingresos de transporte están expresados en USD mientras que la deuda está denominada en moneda local. Adicionalmente, dada la naturaleza regulada de los negocios de transporte y distribución de gas en Colombia, posee una exposición limitada a la demanda de este recurso. La mayor parte del programa de inversiones actual se enfoca en la contribución patrimonial del 51% en un consorcio (joint venture) que construirá y operará una planta de regasificación de gas natural licuado (LNG, por sus siglas en inglés), así como la expansión de los activos de transporte en la parte sur del sistema actual de Promigas (Loop del Sur), el cual vincula los campos de gas ubicados en los departamentos de Sucre y Córdoba con la demanda del norte de Colombia. Riesgos: Promigas podría experimentar cierta exposición a riesgo de suministro, dado que la producción de gas natural ha comenzado a declinar. Sin embargo, la construcción de la planta de LNG inyecta al sistema gas natural importado, lo cual atenua la posibilidad de que haya escasez en Colombia. Así mismo, la compañía se encuentra expuesta a los riesgos regulatorios y las modificaciones en la remuneración de los activos y los costos de administrar, operar y mantener las redes existentes de transporte y distribución de gas que adelanta la Comisión de Regulación de 29% 11% 55% Distribución de Gas Transporte de Gas Distribución de Energía 24% 12% 77% 4% Termoeléctricas 60% Promigas Filiales Industriales Residencial Vehiculos Analista: Ricardo Sandoval rsandoval@corredores.com

30 Sector Servicios Públicos y Petróleo Instrumento Emisión Vto Prox cupón Moneda Indicador Facial Pago Base Monto Bid to Valoración Calificación Calificadora Adjudicado Demandado Cover TIR Spread Celsia BCLI01139D06 Ordinarios 11-dic dic dic-17 COP IPC 4.30 TV , , x AA+ BRC BCLI01139D12 Ordinarios 11-dic dic dic-17 COP IPC 5.00 TV , , x AA+ BRC BCLI01139D20 Ordinarios 11-dic dic dic-17 COP IPC 5.33 TV , , x AA+ BRC ISA BISA01139VC9 Publica dif TES 22-may may nov-17 COP IPC 2.84 TV , , x AAA/F1 FITCH BISA07049A Publica dif TES 01-dic dic dic-17 COP IPC 4.47 SV , , x AAA/F1 FITCH BISA10169C08 Publica dif TES 16-feb feb nov-17 COP IPC 4.73 TV , , x AAA/F1 FITCH BISA117SA007 Publica dif TES 18-abr abr oct-17 COP FS 6.75 TV , , x AAA FITCH 6.94 BISA09159C10 Publica dif TES 07-may may nov-17 COP IPC 3.80 TV , , x AAA/F1 FITCH BISA4049VA Publica dif TES 07-abr abr oct-17 COP IPC 4.58 SV ,500 AAA/F1 FITCH BISA10169C12 Publica dif TES 16-feb feb nov-17 COP IPC 5.05 TV , , x AAA/F1 FITCH BISA01139VC1 Publica dif TES 22-may may nov-17 COP IPC 3.25 TV , , x AAA/F1 FITCH BISA09159C15 Publica dif TES 07-may may nov-17 COP IPC 4.14 TV , , x AAA/F1 FITCH BISA1179C015 Publica dif TES 18-abr abr oct-17 COP IPC 3.81 TV , , x AAA FITCH BISA09159C20 Publica dif TES 07-may may nov-17 COP IPC 4.34 TV , , x AAA/F1 FITCH BISA10169C25 Publica dif TES 16-feb feb oct-17 COP IPC 5.38 MV , , x AAA/F1 FITCH BISA07049B Publica dif TES 01-dic dic dic-17 COP IPC 4.84 SV , , x AAA/F1 FITCH BISA1179C025 Publica dif TES 18-abr abr oct-17 COP IPC 4.00 TV , , x AAA FITCH EPM Telecomunicaciones BEPT01109A10 Ordinarios 12-mar mar dic-17 COP IPC 5.10 TV , , x AAA BRC BEPT01119A12 Ordinarios 20-oct oct oct-17 COP IPC 4.76 TV , , x AAA BRC BEPT0116SC08 Ordinarios 26-may may nov-17 COP FS 9.35 TV , , x AAA BRC 7.01 BEPT01169A10 Ordinarios 26-may may nov-17 COP IPC 4.15 TV , , x AAA BRC BEPT01169A20 Ordinarios 26-may may nov-17 COP IPC 4.89 TV , , x AAA BRC Ecopetrol BECO01109A7 Publica dif TES 01-dic dic dic-17 COP IPC 3.30 SV , , x AAA FITCH BECO1139C5 Publica dif TES 27-ago ago feb-18 COP IPC 3.79 SV , , x AAA FITCH BECO01109A10 Publica dif TES 01-dic dic dic-17 COP IPC 3.94 SV ,900 1,041, x AAA FITCH BECO1139C10 Publica dif TES 27-ago ago feb-18 COP IPC 4.60 SV , , x AAA FITCH BECO1139C15 Publica dif TES 27-ago ago feb-18 COP IPC 4.90 SV , , x AAA FITCH BECO01109A30 Publica dif TES 01-dic dic dic-17 COP IPC 4.90 SV ,300 1,032, x AAA FITCH BECO1139C30 Publica dif TES 27-ago ago feb-18 COP IPC 5.15 SV , , x AAA FITCH Promigas BPMG011695A4 Ordinarios 08-sep sep dic-17 COP IPC 3.29 TV , , x AAA FITCH BPMG11695A10 Ordinarios 08-sep sep dic-17 COP IPC 3.74 TV , , x AAA FITCH BPMG11695A20 Ordinarios 08-sep sep dic-17 COP IPC 4.12 TV , , x AAA FITCH Color rojo o verde en calificación denota respectivamente cambios negativos o positivos en la escala, Fuente: Bloomberg Monto en COP Millones / Precio y Valoración de PIP. Fecha de corte 15 de septiembre de Indica las emisiones nuevas realizadas durante el último trimestre

31 Sector Servicios Públicos y Petróleo Isagen Instrumento Emisión Vto Prox cupón Moneda Indicador Facial Pago Base Monto Bid to Valoración Calificación Calificadora Adjudicado Demandado Cover TIR Spread BISG0116S5A7 Ordinarios 13-sep sep dic-17 COP FS 8.19 TV , , x AAA FITCH 7.33 BISG11695C12 Ordinarios 13-sep sep dic-17 COP IPC 3.78 TV , , x AAA FITCH Codensa BCOS0416SE4 Ordinarios 15-sep sep dic-17 COP FS 7.70 TV , , x AAA FITCH 6.60 BCOS517SE002Ordinarios 09-mar mar dic-17 COP FS 7.04 TV , , x AAA FITCH 6.21 BCOS517SE005Ordinarios 09-mar mar mar-18 COP FS 7.39 AV , , x AAA FITCH 6.92 BCOS617SE007Ordinarios 08-jun jun dic-17 COP FS 6.46 TV , , x AAA FITCH 6.97 Emgesa BCHB0816SE6 Ordinarios 27-sep sep sep-17 COP FS 7.59 TV , , x AAA FITCH 6.93 EEB BEEB1179A007 Publica dif TES 28-feb feb nov-17 COP IPC 3.19 TV , , x AAA FITCH BEEB1179A015 Publica dif TES 28-feb feb nov-17 COP IPC 3.85 TV , , x AAA FITCH BEEB1179A025 Publica dif TES 28-feb feb nov-17 COP IPC 4.04 TV , , x AAA FITCH Ecopetrol Monto Instrumento Emisión Vto Prox cupón Moneda Indicador Facial Pago Base Calificación Calificadora Adjudicado (Millones USD) Valoración Yield ECOPET 4 1/4 09Sr Unsecured 18-sep sep mar-18 USD Fixed 4.25 S/A 30/ ,000 Baa3 / BBB Moody's / S&P ECOPET 7 5/8 07Sr Unsecured 23-jul jul ene-18 USD Fixed 7.63 S/A 30/360 1,500,000 Baa3 / BBB Moody's / S&P ECOPET 5 7/8 09Sr Unsecured 18-sep sep mar-18 USD Fixed 5.88 S/A 30/360 1,800,000 Baa3 / BBB Moody's / S&P ECOPET 4 1/8 01Sr Unsecured 16-sep ene mar-18 USD Fixed 4.13 S/A 30/360 1,200,000 Baa3 / BBB Moody's / S&P ECOPET 5 3/8 06Sr Unsecured 26-jun jun dic-17 USD Fixed 5.38 S/A 30/360 1,500,000 Baa3 / BBB Moody's / S&P ECOPET 7 3/8 09Sr Unsecured 18-sep sep mar-18 USD Fixed 7.38 S/A 30/ ,000 Baa3 / BBB Moody's / S&P ECOPET 5 7/8 05Sr Unsecured 28-may may nov-17 USD Fixed 5.88 S/A 30/360 2,000,000 Baa3 / BBB Moody's / S&P EEB EEBCB 6 1/8 11/ Sr Unsecured 10-nov nov nov-17 USD Fixed 6.13 S/A 30/ ,000 Baa2 / BBB- Moody's / S&P TRAGSA /2Sr Unsecured 20-mar mar sep-17 USD Fixed 5.70 S/A 30/ ,000 Baa3 / BBB- Moody's / S&P Color rojo o verde en calificación denota respectivamente cambios negativos o positivos en la escala, Fuente: Bloomberg Monto en COP Millones / Precio y Valoración de PIP. Fecha de corte 15 de septiembre de Indica las emisiones nuevas realizadas durante el último trimestre

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33 CEMARGOS Sector: Industrial Calificaciones: Fitch: AA+ (col), perspectiva estable Aspectos a destacar Cementos Argos produce cemento, concreto y agregados en Colombia, EEUU y el Caribe. Adicionalmente, En línea con nuestras expectativas, Cemargos presentó resultados negativos para 2T17. Si bien los resultados fueron parcialmente compensados por realiza exportaciones de cemento y clínker a 39 países. Es líder en el mercado colombiano con una la operación normalizada de la plata de Martinsburg, la sostenida caída de precios en Colombia continuó impactando la rentabilidad en la regional, a participación de mercado de ~47% y en el Caribe cuenta con el control del 45% del mercado de trading de pesar del mejor desempeño de los despachos frente al mercado. En el acumulado, la dinámica de las regionales se tradujo en un incremento cemento y clinker y una participación de mercado de 52% y 46% en Honduras y Panamá. En EEUU es el trimestral del margen EBITDA de 3.9pp, que aún se mantiene distante de los niveles históricos, así como en una ganancia neta de COP 48 mil mm segundo mayor productor de concreto y el cuarto mayor productor de cemento. en el trimestre. Riesgos: Métricas de crédito El inicio de los despachos para 4G serán determinantes para una recuperación de la dinámica en el país, dada la mayor participación de Cemargos UDM 2T17 en el segmento industrial. Así mismo, será importante monitorear las eficiencias operacionales del programa BEST y si de esta manera la compañía Cobertura de Intereses 5.6x 5.0x 4.4x 3.1x logra una mayor rentabilidad y valor para sus accionistas, en medio de una coyuntura de precios bajos en la regional Colombia. Si bien es posible Deuda Total/EBITDA 5.1x 3.7x 4.4x 5.2x que los precios hayan alcanzado su punto más bajo, consideramos que el espacio para un incremento es limitado, teniendo en cuenta la Deuda Neta /EBITDA 4.6x 3.4x 3.8x 5.3x incertidumbre sobre la materialización de los proyectos 4G y las presiones competitivas. Deuda / Patrimonio 70% 70% 81% 84% Deuda Corto plazo/deuda total 18.3% 28.4% 68.0% 29.5% Composición deuda por tasa Composición de la deuda por moneda Flujo de caja Bonos COP millones UDM 2T17 T. Fija Flujo de caja operativo 620,515 1,288,232 1,029,406 1,042,006 6% Flujo de caja de inversión -1,971, ,205-2,492,109-2,248,153 Flujo de caja financiamiento y otros 1,309, ,931 1,490,052 1,416,903 COP Flujo de caja libre -425, ,460-54, ,049 43% Balance General COP millones UDM 2T17 USD Activos corrientes 2,255,178 2,724,135 3,050,402 3,206,751 Bonos 57% Activos no corrientes 12,582,358 14,722,863 16,106,401 15,994,239 IPC Total Activos 14,837,536 17,446,998 19,156,803 19,200,990 94% Obligaciones Financieras 4,941,446 5,677,949 7,313,237 7,416,569 Otros pasivos 2,381,967 3,031,543 2,769,987 2,911,544 Perfil de vencimientos bonos de la compañía - COP Miles de Millones Total Pasivos 7,323,413 8,709,492 10,083,224 10,328,113 Patrimonio 7,514,123 8,737,506 9,073,579 8,872, Estado de Resultados COP millones UDM 2T17 Ventas 5,668,139 7,912,003 8,517,382 8,346, Costo de Venta 4,336,763 6,097,927 6,595,353 6,732,851 Utilida Bruta 1,331,376 1,814,076 1,922,029 1,613, Gastos operacionales 724, , , , Utilidad operacional 606, , , ,188 Utilida neta 272, , , ,927 EBITDA 967,545 1,518,933 1,651,749 1,429,833 Margen Bruto 23.5% 22.9% 22.6% 18.9% Margen EBITDA 17.1% 19.2% 19.4% 17.1% Ingresos por país 2T17 EBITDA por país 2T17 Margen neto 4.8% 6.2% 4.9% 3.4% Factores clave calificación Fitch (Agosto2017) 1. Posición competitiva adecuada de la empresa y mayor diversificación geográfica de su operación que le ha permitido atenuar el impacto de los ciclos económicos sobre la generación de flujo de caja operativo (FCO). 2. Debilitamiento de la liquidez y apalancamiento elevado de la compañía, el cual se encuentra por encima de lo previsto por Fitch, debido principalmente a un desempeño menor al anticipado de la operación en Colombia. 3. Perfil financiero sigue presionado debido a la adquisición apalancada de los activos de Martinsburg y al menor desempeño de las operaciones en Colombia, lo que ha empujado el apalancamiento muy por encima de las expectativas de Fitch de 3x al final del año. Factores que podrían influir en un cambio de calificación Al alza: i) fortalecimiento de la generación EBITDA ii) nivel de apalancamiento sostenido cercano a 2,5x; iii) mantenimiento de indicadores adecuados de liquidez; iv) generación de FCL positivo a través del ciclo. A la baja: i) política de inversiones de capital o de adquisiciones más agresiva, financiada con deuda; ii) disminución considerable en la generación operativa; iii) no cumplimiento del plan de desinversiones en los plazos y términos previstos; iv) niveles de apalancamiento superiores a 4x de forma sostenida 20% 29% 51% Colombia EE.UU. Caribe y C.A. Fuente: Emisor, Bloomberg y Corredores Asociados 26% 43% 31% Colombia EE.UU. Caribe y C.A. Analista: Angie Rodriguez arodriguezv@corredores.com

34 ODINSA Sector: Infraestructura Calificaciones: Fitch: AA- (col), perspectiva estable Aspectos a destacar Odinsa, filial de Grupo Argos, es una organización que se dedica a la estructuración, promoción, gestión y Durante 2T17 Odinsa finalizó la depuración de su portafolio con la desinversión en la Generadora del Atlántico (GENA), la Generadora del Pacífico desarrollo de proyectos de infraestructura y de concesiones viales y aeroportuarias. En la actualidad, la (GENPAC) y la concesión vial de Santa Marta Paraguachón. La consolidación de mayores aportes de las concesiones ADN y BTA, sumado a la compañía posee mayoría accionaria en diversas concesiones viales en distintas fases de madurez. Asimismo, estabilización del tráfico de pasajeros tanto en concesiones como en aeropuertos, permitieron a Odinsa incrementar el EBITDA 65.5% frente al año tiene participación en dos concesiones aeroportuarias importantes en Colombia y en Ecuador. pasado hasta COP 134 mil millones lo que se reflejó un crecimiento anual de 4.9pp en el margen EBITDA, que se ubicó en 66.2% vs 61.3% en el 2T16. Riesgos: Métricas de crédito El apalancamiento de Odinsa todavía es elevado para su nivel de calificación. Actualmente se ubica en 4.1x y Fitch espera que a cierre de año se UDM 2T17 ubique en 7.2x, nivel considerado débil para la categoría de calificación. La agencia tiene como expectativa que a partir de 2018 haya un Cobertura de Intereses 210.0x 3.3x 5.5x 4.9x Deuda Total/EBITDA* 2.4x 10.0x 2.5x 2.4x desapalancamiento y que este indicador alcance un nivel inferior a 4x en Por otra parte, si bien se han realizado desinversiones para financiar Deuda Neta /EBITDA 1.6x 8.0x 2.2x 2.1x los requerimientos de capital del negocio de infraestructura, consideramos que de no presentarse una capitalización por parte de Grupo Argos, los Deuda / Patrimonio 71.2% 160.1% 129.8% 128.0% niveles de liquidez permanecerían ajustados, teniendo en cuenta que los vencimientos de corto plazo se ubican en COP 144 mil millones. Deuda Corto plazo/deuda total 36.6% 33.1% 23.1% 21.9% Composición deuda por tasa Composición de la deuda por moneda Flujo de caja Bonos UDM 2T17 IPC Flujo de caja operativo 90, , , ,800 7% Flujo de caja de inversión -164, , , ,716 USD Flujo de caja financiamiento y otros 33,739 1,019, , ,585 33% Flujo de caja libre 28, , , ,838 Balance General COP millones UDM 2T17 Activos corrientes 431, ,396 1,617,618 1,409,139 COP Activos no corrientes 1,155,885 2,159,426 3,590,821 3,732,867 Bonos 67% Total Activos 1,586,919 2,982,823 5,208,439 5,142,006 T. Fija 93% Obligaciones Financieras 517,987 1,559,616 2,350,151 2,336,354 Otros pasivos 341, ,176 1,047, ,958 Perfil de vencimientos de deuda de la compañía - COP Miles de Millones Total Pasivos 859,488 2,008,791 3,397,199 3,317,311.9 Patrimonio 727, ,031 1,811,240 1,824, Estado de Resultados COP millones UDM 2T17 Ventas 790, ,968 1,360,748 1,409,325 Costo de Venta 495, , , ,758 Utilida Bruta 295, ,484 1,106,047 1,141, Gastos operacionales 95,593 85, , ,348 Utilidad operacional 199, , , , Utilida neta 85, , , ,431 EBITDA 220, , , , en adelante Margen Bruto 23.5% 22.9% 81.3% 83.9% Margen EBITDA 27.8% 28.2% 69.6% 69.0% Ingresos por segmento 2T17 EBITDA por país 2T17 Margen neto 10.8% 24.0% 49.3% 48.8% *Indicador incluye desinversiones Factores clave calificación Fitch (Julio 2017) 7% 1. La calificación incorpora la expectativa de un fortalecimiento del soporte de Grupo Argos, quien ha declarado 14% 11% públicamente su disposición a realizar una inyección de capital de COP600,000 millones en Odinsa, directamente o mediante otras alternativas que están siendo evaluadas. 2. El apalancamiento de Odinsa es elevado para su nivel actual de calificación. Al cierre de 2017, Fitch estima 19% que el apalancamiento de la compañía, medido como EBITDA más dividendos y repago de deuda subordinada, 21% alcance 7.2 veces (x), nivel considerado débil para la categoría de calificación. 52% 61% 3. La estrategia de Odinsa de participar en proyectos que involucren la operación de concesiones de largo plazo con ingresos predecibles es considerada positiva por Fitch. Factores que podrían influir en un cambio de calificación 15% Al alza: i) materialización de planes de capitalización por parte de Grupo Argos, ii) niveles de apalancamiento Concesiones viales Construcción inferiores a las 4x de forma sostenida a nivel individual. iii) generación de flujo de caja libre (FCL) positivo a través del ciclo. Concesiones viales Construcción Concesiones aeroportuarias Otros Concesiones aeroportuarias Otros A la baja: i) debilitamiento de la relación Matriz/Subsidiaria derivada de la no capitalización de Odinsa en los Analista: Angie Rodríguez plazos y montos previstos; ii) política agresiva de reparto de dividendos que deterioren el FCL iii)participación en Fuente: Emisor, Bloomberg y Corredores Asociados arodriguezv@corredores.com proyectos nuevos, cuyos aportes de capital sean financiados principalmente con deuda iv) deterioro del flujo de dividendos y/o de repagos de deuda subordinada.

35 AVIANCA HOLDINGS Sector: Aerolíneas Calificaciones: S&P: B Fitch: B (Negativa) Avianca Holdings (PFAVH: Bloomberg) es una compañía líder en Latinoamérica, nació en 2010 luego de la fusión entre Aerovías del Continente Americano -Avianca- y Taca. Opera aproximadamente 5,300 vuelos semanales a más de 100 destinos en más de 25 países alrededor del mundo. La compañía ofrece tres tipos de negocios: transporte de pasajeros, transporte de carga y otros. Este último incluye el Programa de Viajero Frecuente LifeMiles, el cual al primer semestre de 2015 cuenta con 6.1 millones de miembros. Aspectos a destacar: Métricas de crédito Riesgos: UDM 2T17 El desempeño operacional continuará en un segundo plano a la espera del impacto que tenga en el valor para los accionistas el desenlace de la Cobertura de Intereses 5.8x 4.5x 4.9x 5.2x capitalización, la fusión con Avianca Brasil y la alianza con United Airlines, teniendo en cuenta que el apalancamiento de la compañía continúa como Deuda Total/EBITDAR 4.0x 4.5x 3.9x 3.7x el principal riesgo. Deuda Total+off balance/ebitdar 6.7x 7.4x 6.5x 6.3x Deuda Neta+off balance/ebitdar 5.9x 6.8x 6.0x 5.8x Composición por tipo de deuda Composición de la deuda por moneda FCO a deuda 8.8% 10.5% 17.3% 21.4% Caja / ingresos 13.6% 11.7% 9.1% 8.3% 4% Flujo de caja UDM 2T17 Flujo de caja operativo Flujo de caja de inversión Flujo de caja financiamiento y otros Flujo de caja libre Balance General Créditos aeronaves USD Millones UDM 2T17 Activos corrientes 1,324 1,036 1, Activos no corrientes 4,852 5,552 5,335 5,455 Perfil de vencimientos bonos de la compañía - USD mm Total Activos 6,176 6,588 6,351 6,431 Obligaciones Financieras 3,171 3,473 3,274 3,234 Corporativa Bonos Aviones Otros pasivos 1,788 1,743 1,657 1,818 Total Pasivos 4,959 5,216 4,931 5,052 Patrimonio 1,209 1,354 1,420 1,378 La compañía publicó resultados neutrales en el trimestre en línea con nuestras estimaciones. El positivo incremento en los pasajeros transportados, la estabilidad en el factor de ocupación y el plan de eficiencias operacionales llevó a la compañía a reportar el margen EBIT más alto de su historia en los segundos trimestres. En términos operacionales, esperamos que el desempeño continúe siendo favorable, en la medida en que se mantengan los precios del jetfuel, producto de la recuperación en la rentabilidad de los vuelos en mercados domésticos, y la apertura de rutas internacionales que continúen favoreciendo el factor de ocupación y la recuperación de la rentabilidad. 67% 16% 14% 4% Bonos Internal. Bonos Locales Créditos Bancos 59 96% USD COP Estado de Resultados USD Miles UDM 2T17 Pasajeros 3,863 3,458 3,285 3,498 Carga Ingresos Operacionales 4,704 4,361 4,138 4,349 Gastos operacionales 4,417 4,143 3,880 4,054 Utilidad operacional Otros no Op Utilida neta EBITDAR Margen EBIT 6.1% 5.0% 6.2% 6.8% Margen EBITDAR 16.7% 17.6% 20.4% 19.9% Margen neto 2.6% -3.2% 1.1% 1.3% Factores clave de la calificación S&P (abril 2017) 1. Perspectiva estable refleja expectativa de S&P que apalancamiento estará en ~5x y FFO a deuda en 14% durante los próximos 12 meses. 2. La compañía ha mejorado su rendimiento operativo, logrando estabilizar sus métricas de crédito, sin embargo los ratios de apalancamiento seguirán siendo altos durante los próximos 2 años. S&P espera que estos mejoren gradualmente debido al flujo de caja más fuerte y eficiencias operativas. 3. Aunque Avianca reprogramó la entrega de las nuevas aeronaves, la liquidez no se ha beneficiado dados los compromisos de adquisiciones y mantenimiento de la flota. Factores que podrían influir en un cambio de calificación: A la baja: i) debilitamiento de márgenes, ii) deterioro de liquidez, iii) apalancamiento de más de 7x o FFO a deuda menor a 6% de manera sostenida. Al alza: i) poco probable en el corto plazo, ii) apalancamiento por debajo de 5x o FFO a deuda por encima de 12% de manera sostenida Distribución de los ingresos 2T17 Distribución de los costos 2T17 Combustible 20% 23% Pasajeros Mercadeo 37% Carga y otros Salarios y beneficios 13% Op. Terrestres 80% 11% 16% Otros Analista: Angie Rodriguez Fuente: Emisor, Bloomberg y Corredores Asociados arodriguezv@corredores.com

36 Grupo Nutresa Sector: Consumo Calificación: Fitch AAA (col) Grupo Nutresa es la empresa líder en alimentos procesados en Colombia (cuenta con más de 60% en participación de mercado) y es uno de los jugadores más relevantes del sector en América Latina. Esta compañía opera 8 líneas de negocio: cárnicos, chocolates, galletas, café, pastas, helados, alimentos al consumidor y Tresmontes Lucchetti (bebidas instantáneas frias, entre otros). Al ser una compañía miembro del GEA, esta tiene inversiones en otras compañías colombianas listadas, como Grupo Sura y Grupo Argos. Métricas de crédito LTM 2017 Intereses/Ventas 2.21% 2.61% 3.61% 3.35% EBITDA/Intereses 5.83x 4.70x 3.28x 3.54x Deuda Total/EBITDA 2.57x 3.17x 3.04x 3.25x Deuda Neta /EBITDA 2.10x 2.88x 2.82x 2.83x Deuda / Patrimonio 26.8% 39.1% 37.4% 36.7% Flujo de caja* S 2017 Flujo de caja operativo 528, , , ,966 Flujo de caja de inversión -311,938-1,080, ,295 28,573 Flujo de caja financiamiento -253, , , ,195 Aspectos a destacar: La retadora situación macroeconómica colombiana se continúa materializando en los resultados de Nutresa para 2T17, presentando una caida anual de 2.6% en los volúmenes de ventas, principalmente liderado por el decrecimiento de la línea de cárnicos. Sin embargo, este efecto fue en parte sopesado por un aumento anual de 4.7% en sus ventas internacionales, a razón del crecimiento de 8.6% en estos volúmenes de ventas. No obstante, múltiples estrategias de eficiencia operacional y administrativa han permitido mantener la generación de EBITDA en niveles saludables. Riesgos El reto para 2017 se centra en que la compañía logre sortear un ambiente retador en materia económica, por medio de mayores eficiencias operacionales internas, mejor asignación de recursos y una estrategia comercial por medio de innovación y desarrollo de canales que le permitan recuperar volúmenes y proteger su rentabilidad. Adicionalmente, estaremos monitoreando los resultados que traigan las iniciativas comerciales en la línea de Helados y Cárnicos para lograr recuperar el nivel de ventas e incrementar su margen EBITDA a niveles más cercanos a su historia (12.2% en 2016 vs. ~14.5% en promedio durante los últimos 6 años). 11.0% Composición deuda por moneda 3.4% 1.4% 84.1% COP CLP PEN USD 9% 16% Composición de la deuda por tasa 5% 2% 1% IBR 26% 41% DTF IPC TAB Nominal Tasa Fija > 1 Año Tasa Fija < 1 Año LIBOR Balance General* COP millones LTM 2017 Efectivo 391, , , ,418 Perfil de vencimientos bonos fideicomiso (COP millones) Deudores 762, , , ,808 PP&E 2,963,335 3,383,722 3,383,513 3,377,048 Otros activos 7,699,256 8,603,257 9,184,027 9,484, ,224 Total Activos 11,817,386 13,178,052 13,699,554 14,073,758 Obligaciones Financieras 2,144,277 3,094,264 3,125,118 3,170,727 Otros pasivos 1,641,436 2,128,826 2,189,476 2,258,000 Total Pasivos 3,785,713 5,223,090 5,314,594 5,428,727 Patrimonio 8,001,755 7,920,603 8,346,719 8,645,031 Pasivo + Patrimonio + Int. Min 11,817,386 13,178,052 13,699,554 14,073, ,947 Estado de Resultados* COP millones LTM 2017 Ventas 6,481,813 7,945,417 8,676,640 8,630,423 Costo de Ventas -3,618,717-4,507,166-4,966,031-4,899,766 Utilida Bruta 2,863,096 3,438,251 3,710,609 3,730,657 Para destacar: Gastos operacionales -2,186,993-2,655,566-2,895,638-2,956, Utilidad operacional 676, , , ,970 Utilida neta 587, , , ,191 Ingresos por línea de negocio 2T17 EBITDA por línea de negocio 2T17 EBITDA 835, ,554 1,028,953 1,012,507 Margen Bruto 44.2% 43.3% 42.8% 43.2% Margen EBITDA 12.9% 12.3% 11.9% 11.7% 4% Cárnicos 3% Cárnicos Margen neto 9.1% 5.4% 4.6% 4.7% 5% Galletas 4% Galletas *Cifras de 2014 bajo COLGAAP 8% 22% Chocolates 8% 20% Chocolates Factores relevantes de la calificación Fitch Ratings (Junio 2017) 1. Sólida posición competitiva, en la cual es líder con más de 50% de participación de mercado en los segmentos que conjuntamente representan el 72% de su EBITDA consolidado. 2. Diversificación de mercados, productos y materias primas. 3. Adecuados indicadores operativos. 4. Sólidas métricas crediticias. Factores que podrían influir en un cambio de calificación La calificación podría ser reducida si: i) la compañía presenta un desempeño operativo inferior al esperado que incluya una caída en los ingresos y márgenes, ii) una política más agresiva de crecimiento que incluya adquisiciones financiadas mayoritariamente con deuda y iii) nivel de apalancamiento ajustado por arrendamientos operativos superior a 3x de manera sostenida. 13% 12% 16% 20% TMLUC Café Alimentos al consumidor Helados Pasta Otros Fuente: Grupo Nutresa, Bloomberg y Davivienda Corredores 14% 14% 17% 20% TMLUC Café Alimentos al consumidor Helados Pasta Otros Analista: Cristina Manotas Polo cmanotas@corredores.com

37 TERPEL Sector: Consumo Calificación: Fitch: AAA (col) BRC S&P AAA (col) Distribuidor colombiano de gas y otros combustibles sólidos y líquidos y productos conexos. El propietario mayoritario es COPEC de Chile con 56.18%. Para expandir sus operaciones internacionales, en 2006 Terpel adquirió Accel, empresa distribuidora de petróleo en Panamá; el 1 de julio de ese año adquirió Lubricantes y Tambores del Ecuador C.A. (Lyteca); en 2008 adquirió Gazel para la distribución de GNV y con ella entran al mercado mexicano; en 2009 expanden la línea de GNV entrando a Perú; en 2011 entran a República Dominicana con su línea de negocio de aviación operando en 6 aeropuertos. Métricas de crédito T 2017 Cobertura de Intereses 6.62x 6.07x 5.08x 7.29x Deuda Total/EBITDA 2.62x 2.74x 2.18x 2.47x Deuda Neta /EBITDA 2.03x 2.20x 1.64x 2.34x Deuda / Patrimonio 100% 99% 91% 99% Deuda Corto plazo/deuda total 36.3% 7.3% 9.7% 28.3% FCO a deuda 32% 32% 40% -12% Aspectos a destacar: Pese a que los volúmenes de ventas en Colombia presentaron bajos crecimientos, el ajuste al alza del margen mayorista ayudó a que se mantuvieran estables los ingresos, adicionalmente, menores gastos financieros y un menor impuesto al patrimonió permitió. En orden del plan de expansión de Terpel, ésta informó que el cierre de la transacción para la adquisición de negocios de ExxonMobil se daría entre octubre y noviembre. Riesgos: Por un lado, en el corto plazo esperamos que los volúmenes de venta puedan verse afectados debido al panorama macroeconómico retador. Así mismo, seguiremos atentos al efecto que pueda traer la nueva estructuración de los precios de la gasolina en Colombia y del impuesto verde en las zonas de frontera en los márgenes operacionales, especialmente, del negocio mayorista. Por otro lado, continuaremos pendientes al anuncio de los mecanismos de financiación de la transacción con ExxonMobil, ya que existe la posibilidad de que pueda llevarse a cabo una capitalización. Composición deuda por tasa Composición deuda por moneda 3% 2% 14% 3% Flujo de caja LIBOR 15% COP Flujo de caja operativo T 2017 (189) Flujo de caja de inversión (290) (392) (327) (105) 19% Flujo de caja financiamiento y otros (127) (100) (169) 20 64% TIIE FIJA USD MXN IPC 80% PEN Balance General COP miles de millones LTM 2017 Activos corrientes 1,319 1,330 1,466 1,400 Activos no corrientes 2,223 2,550 2,666 2,707 Perfil de vencimientos bonos de la compañía (COP miles de millones) Total Activos 3,542 3,880 4,132 4,107 Obligaciones Financieras 1,335 1,449 1,441 1,621 Otros pasivos , Total Pasivos 2,203 2,416 2,545 2,477 Patrimonio 1,339 1,464 1,586 1, Estado de Resultados COP miles de millones LTM Ingresos Operacionales 15,004 14,236 14,432 14,667 Costo de ventas 13,888 13,024 13,001 13,228 Utilidad Bruta 1,116 1,211 1,431 1,439 Gastos adm. y comercial Utilidad Operacional Utilidad Neta EBITDA Generación EBITDA por país Volumen de ventas por país Margen Bruto 7.4% 8.5% 9.9% 9.8% Margen EBITDA 3.4% 3.7% 4.6% 4.5% Margen neto 0.8% 0.7% 1.4% 1.4% 1% 1% 1% Colombia 1% 3% 1% *Cifras de 2014 bajo COLGAAP 5% Colombia Factores clave de la calificación BRC S&P (marzo 2017) Panamá 6% 12% Panamá 1. Respaldo de su principal accionista COPEC. 10% 2. Sólida posición de mercado en los países objetivo en donde mantiene la primera o segunda posición. Ecuador Ecuador 3. Adecuados niveles financieros que la calificadora espera que se mantengan en los próximos años. Factores que podrían influir en una rebaja de calificación Perú México La calificadora identificó los siguientes puntos, que llevarían a una rebaja de calificación: i) deterioro del 81% Rep. Dominicana indicador deuda/ebitda por encima de 3x de manera sostenida; ii) la definición de un plan de inversiones México 79% Perú más agresivo, la exigencia de pago de dividendos o el deterioro de su situación operativa que se traduzca en un indicador de fuentes/usos inferior a 1x; iii) el deterioro constante del margen EBITDA que lo ubique por Rep. Dominicana debajo de 3%; iv) un cambio en la estrategia de COPEC que derive en un cambio desfavorable para la posición de Terpel dentro del grupo, y v) la modificación en los niveles de riesgo de crédito de COPEC. Analista: Cristina Manotas Polo Fuente: Emisor, Bloomberg y Corredores Asociados cmanotas@corredores.com

38 Sector Industria, Infraestructura y Retail Instrumento Emisión Vto Prox cupón Moneda Indicador Facial Pago Base Monto Bid to Valoración Calificación Calificadora Adjudicado Demandado Cover TIR Spread Nutresa BFCH1099C10 Ordinarios 20-ago ago nov-17 COP IPC 5.33 TV , , x AAA/F1 FITCH BFCH1099C12 Ordinarios 20-ago ago nov-17 COP IPC 5.59 TV , , x AAA/F1 FITCH Terpel BTPL01139C5 Ordinarios 27-feb feb nov-17 COP IPC 2.86 TV , , x AAA/F1+ FITCH BTPL0113SVA7 Ordinarios 27-feb feb nov-17 COP FS 5.65 TV , , x AAA/F1+ FITCH 6.83 BTPL01159D07 Ordinarios 18-feb feb nov-17 COP IPC 3.04 TV , , x AAA/F1+ FITCH BTPL01139C10 Ordinarios 27-feb feb nov-17 COP IPC 3.09 TV , , x AAA/F1+ FITCH BTPL01159D15 Ordinarios 18-feb feb nov-17 COP IPC 4.06 TV , , x AAA/F1+ FITCH BTPL01139C18 Ordinarios 27-feb feb nov-17 COP IPC 3.38 TV , , x AAA/F1+ FITCH Cementos Argos BCCB1059AVC Ordinarios 23-nov nov nov-17 COP IPC 3.17 SV ,000 AA+ FITCH BCCB01129C6 Ordinarios 16-may may nov-17 COP IPC 3.80 TV , , x AA+ FITCH BCCB1099C10 Ordinarios 28-abr abr oct-17 COP IPC 6.30 TV ,350 76, x AA+ FITCH BCCB04169C5 Ordinarios 13-abr abr oct-17 COP IPC 3.74 TV , , x AA+ FITCH BCCB01129C10Ordinarios 16-may may nov-17 COP IPC 4.24 TV , , x AA+ FITCH BCCB517SA006 Ordinarios 24-may may nov-17 COP FS 6.65 TV , , x AA+ FITCH 7.10 BCCB1099C15 Ordinarios 28-abr abr oct-17 COP IPC 7.19 TV , , x AA+ FITCH BCCB03149C10Ordinarios 27-nov nov nov-17 COP IPC 3.80 TV , , x AA+ FITCH BCCB04169C10Ordinarios 13-abr abr oct-17 COP IPC 4.19 TV , , x AA+ FITCH BCCB01129C15Ordinarios 16-may may nov-17 COP IPC 4.50 TV , , x AA+ FITCH BCCB03149C15Ordinarios 27-nov nov nov-17 COP IPC 4.21 TV , , x AA+ FITCH BCCB04169C15Ordinarios 13-abr abr oct-17 COP IPC 4.47 TV , , x AA+ FITCH BCCB5179C013Ordinarios 24-may may nov-17 COP IPC 3.64 TV , , x AA+ FITCH BCCB5179C025Ordinarios 24-may may nov-17 COP IPC 3.99 TV , , x AA+ FITCH Odinsa BODS108B10 Ordinarios 18-dic dic dic-17 COP FS TV ,500 38, x AA+ Duff & Phelp 7.84 BODS1089A10 Ordinarios 18-dic dic dic-17 COP IPC 7.90 TV 365 5,500 5, x AA+ Duff & Phelp Avianca BAVA01099C Ordinarios 25-ago ago nov-17 COP IPC 6.69 TV , , x AA+ FITCH Instrumento Emisión Vto Prox cupón Moneda Indicador Facial Pago Base Monto Valoración Calificación Calificadora Adjudicado (Millones USD) Yield Avianca PFAVHC 8 3/8 05Sr Unsecured 10-may may nov-17 USD Fixed 8.38 S/A 30/ ,000 B- / B- S&P / Fitch Color rojo o verde en calificación denota respectivamente cambios negativos o positivos en la escala, Fuente: Bloomberg Monto en COP Millones / Precio y Valoración de PIP. Fecha de corte 15 de septiembre de Indica las emisiones nuevas realizadas durante el último trimestre

39 Curva de rendimientos COP Sector Financiero IPC Curva de rendimientos COP Sector Real IPC Curva de rendimientos COP Sector Bancario Tasa Fija Curva de rendimientos USD Sector Bancario y Real Tasa Fija

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