Informe de Política Monetaria

Transcripción

1 Informe de Política Monetaria Cuarto Trimestre 20 2

2 I. El contexto macroeconómico de la política monetaria I.1. La situación internacional y regional El crecimiento de la economía global volvió a perder impulso en el último tramo del año. Ello se desprende de los datos del PIB del tercer trimestre de las principales economías avanzadas (Europa y Japón) y en la evolución de los últimos datos del Índice de Gerentes de Compras (datos a noviembre). Sin embargo, la falta de vigor del mundo desarrollado que continúa afectado por la necesidad de consolidación fiscal es compensada, en parte, por la mejora registrada en las economías asiáticas (en particular en China) CRECIMIENTO DEL PIB (t/t en % ) EE.UU ZE Japón China Fuente: BEA, Eutostat, NBSC El consenso de los analistas es que en 2013 el crecimiento global se ubique en torno a 3%, cifra similar a la prevista para 20. Asimismo, esperan que se profundice la brecha entre el crecimiento de los países emergentes y los desarrollados. En ese sentido, se aguarda que el nivel de actividad de las economías emergentes crezca alrededor de 5% (por encima de lo que se proyecta para el presente año), en tanto las economías avanzadas crecerían apenas 1% (por debajo de lo esperado para 20). El bajo crecimiento y el elevado desempleo que persiste en las economías desarrolladas llevará a los principales bancos centrales del mundo a continuar implementando políticas monetarias expansivas, con tasas de interés en niveles mínimos históricos, así como mediante otras medidas de flexibilización monetaria En Estados Unidos, el crecimiento del tercer trimestre fue revisado al alza (de 2% a 3.1% respecto al trimestre anterior en términos desestacionalizados y anualizados). Esta evolución favorable se debió en gran parte a la incidencia del aumento de los inventarios y, en menor medida, a la expansión del consumo privado. Ello podría ser una señal de alerta respecto a que el nivel de actividad en el cuarto trimestre pierda cierto dinamismo. Además, si bien el gobierno logró evitar parcialmente el abismo fiscal, en la medida que se acordó en el Congreso no aumentar los impuestos (salvo a los sectores de altos ingresos), persiste la incertidumbre respecto a los recortes de gasto público y al aumento del tope de deuda. De no lograrse un acuerdo en los próximos dos meses, podría haber un riesgo de cesación de pagos o ser pasible de una nueva rebaja de la calificación crediticia. La perspectiva de crecimiento para la economía norteamericana es de 2% en 2013, levemente por debajo de la expansión en el año 20 (2,2%). En la evolución prevista del nivel de actividad será clave la magnitud de la consolidación fiscal que se acuerde en el Congreso. La incipiente recuperación del mercado inmobiliario, los avances verificados en el mercado laboral (donde la tasa de desempleo descendió a 7.7% y la creación de empleo en noviembre volvió a ubicarse por encima de los 100 mil puestos), sumado a los estímulos que viene implementando la FED, serán los factores que impulsarán la actividad en nov-07 jun-07 ene-07 Fuente: BLS ESTADOS UNIDOS: CREACIÓN DE EMPLEO (en miles de personas) nov- jun- ene- mar-11 oct-10 may-10 jul-09 feb-09 sep-08 abr-08 Pese a la expansión monetaria implementada por la Reserva Federal, los analistas consultados por Bloomberg 2

3 esperan que la inflación se ubique en torno al 2% el año próximo. La Zona Euro, por su parte, cayó en recesión, tras la confirmación de que el PIB se volvió a reducir en el tercer trimestre respecto al trimestre anterior (0.1%), luego del descenso registrado en el segundo (0.2%). Los analistas consultados por Bloomberg esperan una contracción del PIB en 20 (0.5%) y una leve recuperación para 2013 (0.1%). Los factores que explican este magro desempeño de las economías europeas son la necesidad de mantener la austeridad fiscal y el proceso de desapalancamiento del sector privado, que se traducen en reducidos niveles de consumo e inversión. Si bien persiste la divergencia entre los países de la periferia y los centrales, estos últimos también están mostrando bajos niveles de actividad. Bajo este telón de fondo recesivo, la inflación descendió en octubre a 2.2%. Los analistas consultados por Bloomberg esperan que la inflación se ubique en 1.6% en Sin perjuicio de lo anterior, se verificaron avances institucionales que redundaron en mejoras de las condiciones financieras; en particular, en lo que refiere a la unión bancaria y la integración fiscal. Asimismo, se advierte un mayor compromiso por parte de Alemania en respaldar a la economía de Grecia. En este contexto, el retorno requerido por los inversores a los países en dificultades ha descendido de forma significativa en los últimos meses abr-08 ago-08 SPREADS SOBRE BONOS ALEMANES ( a 10 años en puntos básicos) dic-08 abr-09 ago-09 abr-10 ago-10 dic-10 abr-11 dic-11 abr- ago- dic- niveles altos. En particular, se espera que el precio de la soja continúe descendiendo desde los niveles récord alcanzados a mediados de año, debido al aumento de la producción en Ucrania y en Estados Unidos, que se vio severamente afectada por la sequía en la zafra de 20. El precio del petróleo también podría disminuir, si se reducen las tensiones geopolíticas en Medio Oriente. En sentido contrario, podría registrarse cierta presión al alza en los precios de los commodities, debido a la recuperación de los índices bursátiles verificada desde fines de noviembre, lo que puede traducirse en un aumento del apetito por el riesgo de los inversores ene-06 EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LOS COMMODITIES RELEVANTES PARA URUGUAY (base 2008=100) jun-06 nov-06 abr-07 sep-07 feb-08 jul-08 dic-08 may-09 oct-09 mar-10 ago-10 ene-11 jun-11 nov-11 abr- sep- ARROZ CARNE (INAC) PETROLEO SOJA Fuente: Bloomberg e INAC La situación regional, entre tanto, no dio muestras claras de mejora. Las proyecciones de crecimiento de Brasil tanto para 20 como para 2013 se deterioraron nuevamente, de acuerdo con los resultados de la encuesta de expectativas relevada por el Banco Central de Brasil. El crecimiento esperado para 20 se ubica en diciembre en 1%, cuando al inicio del año era de 3.5%. Por su parte, para 2013 los analistas esperan actualmente un crecimiento de 3.5%, mientras que al inicio del año proyectaban un crecimiento de 4.5%. Fuente: Bloomberg Italia España Francia De todas formas persisten otros factores que son fuente de volatilidad en los mercados financieros, tal como la situación política en Italia, el malestar social en Grecia o la falta de avance de las reformas en España. Por su parte, los precios de algunos rubros de las materias primas han bajado levemente, como las agropecuarias, las metálicas y las energéticas, igualmente manteniéndose en 3

4 ene- feb- Fuente: BCB CRECIMIENTO ESPERADO EN MEDIANA POR LOS ANALISTAS ENCUESTADOS POR EL BCB mar- abr- may- jun- jul- ago- sep- Fecha de realizada la proyección oct- nov- Crecimiento proy. 20 Crecimiento proy dic- La revisión a la baja de las proyecciones es en parte consecuencia de los datos del PIB del tercer trimestre, que volvieron a mostrar un bajo crecimiento. En términos desestacionalizados, Brasil creció 0.6%, mientras que con respecto al mismo período de 2011, el crecimiento fue de 0.9%. Contabilizando este último dato, el crecimiento promedio trimestral desestacionalizado y anualizado de Brasil de los últimos dos años fue de 1.6%, cifra que muestra las dificultades que enfrenta el país para acrecentar su PIB potencial BRASIL: PIB TRIMESTRAL DESETACIONALIZADO (base 1995 = 100) sep-06 mar-07 Fuente: IBGE sep-07 mar-08 sep-08 mar-09 sep-09 mar-10 sep-10 mar-11 sep-11 mar- sep- través de exoneraciones y subsidios sectoriales. Esto último, si bien ha deteriorado el resultado primario del sector público desde principios de 20, se ha visto compensado por un descenso en el pago de intereses, por lo que el resultado fiscal global se ha mantenido estable en los últimos meses. La inflación, por su parte, volvió a aumentar levemente, y se ubicó en noviembre en 5.5%, constituyendo el quinto aumento consecutivo de la tasa anual. En la medida en que se mantienen las políticas expansivas de demanda, y no se logre dinamizar la actividad, es esperable que la inflación continúe alejándose del centro del rango meta jun-07 nov-07 abr-08 sep-08 INFLACIÓN EN BRASIL (Rango meta) feb-09 jul-09 may-10 oct-10 mar-11 ene- jun- nov- La economía argentina, por su parte, parece encaminarse hacia un proceso de estanflación. De acuerdo con estimaciones privadas, el crecimiento de la actividad en 20 estará en el entorno de 1.5%, mientras que en 2013 se ubicará alrededor de 2.5%. El crecimiento esperado es significativamente más bajo que el registrado en el período (en promedio fue de 7.8% según estimaciones oficiales). Los factores que impulsarán la actividad económica en 2013 son, por un lado, una cosecha prevista de soja que sería record. El otro factor que puede coadyuvar a la expansión de la economía argentina es la recuperación de la economía brasileña. Sin embargo, como se vio, las perspectivas de crecimiento de esta economía han sido revisadas a la baja. Las medidas implementadas por el Gobierno no están dando el impulso esperado a la actividad económica. En ese sentido, cabe señalar que se ha procurado estimular la actividad desde varios frentes. Por un lado se flexibilizó la política monetaria, a través de la reducción de la tasa Selic y permitiendo una mayor depreciación de la moneda. Por otro lado, aumentó la protección de la producción nacional. Asimismo, se establecieron estímulos crediticios mediante el subsidio a las tasas de interés y fiscales, a 4

5 ARGENTINA: CRECIMIENTO DEL PIB (%) Fuente: INDEC y analistas privados proy. 20 proy La caída registrada en algunos indicadores del tercer trimestre (y primeros meses del cuarto) evidencian las dificultades por las que atraviesa al economía argentina. Entre ellos, se destacan del lado de la oferta, la reducción de la producción industrial (0.9% interanual en el período enero octubre). Del lado de la demanda, la inversión continúa en un proceso de fuerte retroceso, luego de la sustancial caída registrada en el segundo trimestre. Esto se advierte en la caída registrada tanto en las importaciones de bienes de capital como en la construcción y en las compraventas de inmuebles. Este deterioro es en buena medida resultado de los controles de capital y de las políticas proteccionistas implementadas por el gobierno. La inflación habría continuado acelerándose, al tiempo que se apreció el tipo de cambio real. El gasto público, por su parte, se financió principalmente mediante la emisión monetaria, mientras que las reservas del BCRA se utilizaron parcialmente para pagar vencimientos de deuda pública. Todo ello pone más presión sobre la inflación y sobre la evolución del tipo de cambio. Al momento de cierre de este Informe, la brecha entre el dólar en el mercado paralelo y el oficial se mantiene en 30%. A pesar de que resta ver como se resuelve la situación creada con los juicios de los Fondos de Inversión en Nueva York, el nivel de reservas del BCRA (más de USD 40 mil millones), así como el bajo nivel de endeudamiento, reducirían el riesgo de una corrección cambiaria en el nivel de actividad se incrementó 1.2% en comparación con el segundo trimestre del año EVOLUCIÓN DEL PIB IVF desestacionalizado III- IV-11 I-11 II-10 III-09 IV-08 I-08 II-07 III-06 IV-05 I-05 II-04 III-03 IV-02 I-02 II-01 III-00 IV-99 I-99 Oferta y utilización finales La oferta final de bienes y servicios de la economía se expandió durante el tercer trimestre del año como resultado del crecimiento del PIB y de las mayores importaciones. Respecto a estas últimas, se observaron incrementos de las compras de bienes al exterior a nivel de todas las categorías económicas y, en menor medida, de servicios. El crecimiento del PIB en términos interanuales se explicó por la expansión de todos los sectores de actividad a excepción del Suministro de Electricidad, Gas y Agua y las Actividades Primarias. En el primer caso, se registró una caída debido a la mayor generación térmica (con menor valor agregado) como consecuencia del efecto de la sequía que continuó impactando en la comparación interanual. En tanto, las Actividades Primarias redujeron su actividad debido a una menor producción de Otros cereales y oleaginosos. Por su mayor incidencia, se destaca el incremento de Otras actividades (Servicios prestados a las empresas y Servicios de salud), Transporte, Almacenamiento y Comunicaciones y Construcción. I.2 La economía uruguaya I.2.1 Nivel de actividad y empleo La economía uruguaya se continuó expandiendo durante el tercer trimestre de 20 creciendo en promedio 3.0% respecto a un año atrás. En términos desestacionalizados, 5

6 -6.2 OFERTA Y UTILIZACIÓN FINALES Incidencias interanuales III trim Consumo privado PIB Exportaciones Form Bruta Cap Fijo S. Priv Form Bruta Cap Fijo S. Pub Consumo Gobierno Importaciones Desde el punto de vista del gasto, en el tercer trimestre la economía creció impulsada principalmente por la demanda interna, tanto en consumo final como en formación bruta de capital. Por su parte, la demanda externa también contribuyó, aunque en menor medida, al incremento del nivel de actividad. No obstante, al considerar las importaciones que mostraron un crecimiento mayor, el saldo neto de las transacciones con el exterior en volumen físico generó un efecto negativo sobre el PIB. El gasto en consumo final continuó creciendo a una tasa superior a la de la economía, impulsado por el consumo privado. Por su parte, la inversión en capital fijo creció como consecuencia de mayores obras de construcción tanto del sector privado como público. En el caso del sector privado, se destacan las obras asociadas a la instalación de la nueva planta de celulosa, mientras que la inversión pública creció debido a obras de construcción de las empresas públicas. Finalmente, las exportaciones de bienes y servicios se expandieron con respecto a un año atrás debido al aumento en las ventas de bienes al exterior que más que compensaron la caída en los servicios. La reducción de estos últimos se explicó por las menores exportaciones de servicios de transporte asociados al cierre de PLUNA y a una caída en las exportaciones de servicios turísticos. En relación a los bienes, se destacan las mayores ventas de soja y productos cárnicos. Empleo e ingresos En el tercer trimestre de 20 la tasa de desempleo para el total del país se ubicó en 6.4%, guarismo levemente superior al registrado en igual período de 2011 (6%). Ello fue el resultado de una mayor caída en la demanda de empleo en relación a la oferta de trabajadores. En tanto, la variación promedio anual del número de ocupados en las localidades de 5000 o más habitantes, fue nula respecto a un año atrás. En octubre, el desempleo fue 5.7% oct-09 ene-10 ACTIVIDAD, EMPLEO Y DESEMPLEO (Total País, mensual, %) abr-10 jul-10 oct-10 ene-11 abr-11 jul-11 oct-11 ene- Desempleo (eje derecho) Actividad (eje izquierdo) Empleo (eje izquierdo) abr- jul- oct El porcentaje de personas desocupadas que no exigían ninguna condición para aceptar un empleo en octubre se redujo en términos interanuales. Este aumento en los requisitos para aceptar un empleo se relacionó fundamentalmente con los conocimientos o experiencia. Por otro lado, la duración media del desempleo se elevó a 7.4 semanas, media semana adicional respecto a igual mes de La calidad del empleo detuvo los signos de mejora ya que se incrementó levemente el subempleo aunque el no registro continuó con tendencia a la baja en octubre (7.6% y 27.8% de la población ocupada respectivamente). Como consecuencia, el empleo sin restricciones alcanzó al 69.7% de la población ocupada en octubre. Según información del BPS, los beneficiarios del seguro de paro volvieron a aumentar en octubre, luego de dos meses de caída. Igual evolución siguieron las solicitudes otorgadas, por lo que se espera un nuevo aumento de los beneficiarios en noviembre oct-08 BENEFICIARIOS DEL SUBSIDIO POR DESEMPLEO SIN RELIQUIDACIONES abr-09 oct-09 beneficiarios abr-10 oct-10 abr-11 oct-11 abr- componente tendencia-ciclo oct- 6

7 El poder adquisitivo de los hogares para el total del país, creció en promedio 2.1% en el año cerrado a setiembre. Por fuentes de ingreso, se registró un aumento de las pasividades (5.5%), los salarios sin aguinaldo (3.2%) y los ingresos por cuenta propia (2.4%); mientras que se observó una caída de los ingresos de los patrones (-4%). I.2.2. Sector externo produciendo en el sector privado ha sido más que compensado por un mayor resultado negativo del sector público (en buena medida como consecuencia del aumento del costo de generación de energía eléctrica debido al prolongado período de sequía), comportamientos que se vienen observando desde el tercer trimestre de Analizado en términos de los rubros que la componen, el mayor déficit en Cuenta Corriente en el año cerrado a setiembre de 20 es explicado por un menor resultado en la balanza comercial que alcanza aproximadamente los 600 millones de dólares, parcialmente compensado por un menor resultado negativo en el saldo de rentas. En el año móvil cerrado en el tercer trimestre de 20, el déficit de la Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos continuó su tendencia a incrementarse, alcanzando un nivel cercano a los 2 mil millones de dólares, equivalente a 4% del Producto Interno Bruto (PIB). Este déficit por transacciones corrientes ha sido más que financiado por un ingreso de capitales de 9.3% del PIB lo que ha tenido como consecuencia una acumulación de activos de reservas. Cuenta Corriente Cuenta Capital y Financiera y Errores y Omisiones En el año móvil cerrado a setiembre de 20 el resultado global de la Cuenta Capital y Financiera muestra un ingreso neto de capitales superior a 4500 millones de dólares (9.3% del PIB). Si bien la mayor parte de estos flujos corresponden a ingresos hacia el sector privado, éstos muestran una reducción en el período a la vez que el cambio más significativo se produce en los ingresos hacia el sector público que aumentan de 272 millones de dólares en el año móvil a setiembre de 2011 a 1418 millones en el mismo periodo a setiembre de 20. El mayor déficit de cuenta corriente es consecuencia de que el ajuste relativamente importante que se viene Este incremento en los flujos de ingreso se da tanto en el sector público financiero como no financiero, si bien éstos últimos ocupan más de 75% del total. 7

8 Como viene sucediendo en los últimos años, en los fondos ingresados al Sector privado una parte considerable -78% en el año móvil cerrado a setiembre de 20- corresponde a flujos de Inversión Extranjera Directa, que se estima alcanzaron los 2445 millones de dólares en este período. El sistema financiero privado también fue responsable del ingreso de capitales hacia la economía doméstica, lo cual se debió tanto a la disminución de sus activos con no residentes como al aumento de depósitos de éstos. Este flujo de capitales contribuyó a financiar el aumento de activos con el sector privado residente y el BCU. Activos de Reservas Como consecuencia de estos movimientos la variación de activos de reserva en el acumulado octubre 2011-setiembre de 20 alcanzó un nivel de 5% del PIB, igual porcentaje que en el año móvil cerrado a setiembre de Precios relativos El indicador de tipo de cambio real efectivo (TCRE) retomó una trayectoria decreciente en los últimos meses, reflejando la apreciación del tipo de cambio nominal (entre julio y noviembre se apreció 9%). La caída registrada en el TCRE se explicó en mayor medida por la reducción del tipo de cambio real con los socios comerciales de la región. En particular, el tipo de cambio real bilateral con Brasil mostró una caída superior a % entre julio y noviembre, en tanto que con Argentina también se verificó una reducción de dicho indicador. Por su parte, la relación bilateral con los socios comerciales de la extra-región registró una caída cercana a 10% en el mismo periodo nov-07 may-08 TIPO DE CAMBIO REAL EFECTIVO (índices base 2010=100) nov-08 may-09 nov-09 may-10 nov-10 may-11 nov-11 Global Extrarregional Regional may- nov- Por su parte, el Indicador de Excedente Bruto de Explotación Unitario de la Industria Exportadora1 (que mide la relación entre el índice agregado de precios de exportación y el índice agregado de costos unitarios de todas las ramas industriales, cuyas exportaciones superaron el 10% de su producción en el año 2005) revirtió la tendencia al alza registrada desde mediados de No obstante, aún se mantiene en niveles similares a los registrados un año atrás INDICADOR DE EXCEDENTE BRUTO UNITARIO DE LA INDUSTRIA EXPORTADORA Base 2005=100 oct- may- dic-11 jul-11 feb-11 sep-10 abr-10 nov-09 jun-09 ene-09 ago-08 mar-08 oct-07 may-07 dic-06 jul-06 feb-06 sep-05 Original Finanzas Públicas Componente tendencia-ciclo En el año culminado en noviembre, el déficit global del sector público (SPG) fue 2.8% del PIB. Por un lado, en el correr de 20, se destacó la reducción del superávit primario consolidado de Gobierno Central (GC) y del Banco de Previsión Social (BPS). Por otra parte, en el 1. La metodología puede consultarse en e Indicadores/Precios_Relativos/metodologia.pdf 8

9 último trimestre, ha disminuido el déficit de las empresas públicas (EEPP). 2.8% 1.4% 0.0% -1.4% -2.8% -4.2% -5.6% ene-00 ago-00 mar-01 oct-01 may-02 RESULTADO GLOBAL SECTOR PÚBLICO % del PIB - año móvil dic-02 jul-03 feb-04 sep-04 abr-05 nov-05 El déficit de GC-BPS fue 1.9% del PIB en el año finalizado en noviembre. La disminución de la brecha existente entre el nivel observado del producto y su tendencia de largo plazo se hizo sentir en la recaudación de la DGI. El componente cíclico positivo del resultado del BPS reflejó, fundamentalmente, el de su recaudación, la cual depende de la evolución de la masa salarial. La brecha entre los ingresos del BPS y su nivel tendencial, habría disminuido más lentamente que la correspondiente a la recaudación tributaria. En el año terminado en noviembre, los egresos primarios de GC-BPS representaron un 27.6% del PIB. En 2011, llegaron a 25.8% del PIB. Las transferencias fueron las que más contribuyeron a este aumento. Se destacaron las del BPS por seguro de enfermedad, entre las que se incluyen los reintegros de setiembre del Sistema Nacional Integral de Salud por 0.07% del PIB, así como las correspondientes a GC que incluyen el pago, equivalente a 0.25% del PIB, que debió realizarse en julio para terminar la disputa con instituciones financieras extranjeras por la liquidación del Banco Comercial. 3.4% 2.4% 1.4% 0.4% -0.6% -1.6% -2.6% ene-00 ago-00 mar-01 oct-01 may-02 dic-02 jun-06 ene-07 ago-07 mar-08 oct-08 may-09 RESULTADO PRIMARIO GC-BPS % del PIB - año móvil jul-03 feb-04 sep-04 abr-05 nov-05 jun-06 ene-07 ago-07 mar-08 oct-08 may-09 jul-10 jul-10 feb-11 feb-11 sep-11 sep-11 abr- abr- nov- nov- Años móviles-% del PIB dic-10 nov-11 dic-11 nov- RESULTADO PRIMARIO GC-BPS 1.3% 1.9% 1.9% 0.4% Resultado primario corriente 3.0% 3.5% 3.4% 2.0% Ingresos 27.5% 27.8% 27.8% 28.1% DGI 17.4% 17.5% 17.6% 17.5% BPS 6.3% 6.5% 6.6% 7.2% Otros 3.8% 3.8% 3.5% 3.3% Egresos primarios corrientes 24.5% 24.3% 24.3% 26.0% Remuneraciones 5.0% 4.9% 5.0% 5.1% Gastos no personales 3.7% 3.5% 3.5% 3.7% Pasividades 9.0% 8.9% 8.9% 9.2% Transferencias 6.8% 7.0% 6.9% 7.9% Inversiones 1.7% 1.6% 1.5% 1.6% RESULTADO PRIMARIO EEPP 0.4% -0.5% -0.1% -0.7% Resultado primario corriente 2.3% 0.9% 1.1% 0.8% Inversiones 1.9% 1.4% 1.2% 1.5% Variación stock petróleo 0.2% 0.0% -0.3% -0.1% Años móviles-millones de USD dic-10 nov-11 dic-11 nov- Compra combustibles de UTE Importación electricidad de UTE En el año finalizado en noviembre, el déficit de las EEPP llegó a 0.8% del PIB. Luego de una serie de ajustes, se podría afirmar que las finanzas de las EEPP estuvieron equilibradas en el período considerado. En primer lugar, se recurrió al Fondo de Estabilización Energética creado en 2010, lo que implicó contar con ingresos extraordinarios por 0.3% del PIB. Además, ANCAP disminuyó su nivel de inversión reduciendo sus existencias de crudo en 0.1% del PIB. Por otra parte, sería de carácter transitorio el sobrecosto energético que enfrentó UTE, estimado por el MEF en 1.2% del PIB. La sequía obligó a recurrir a la generación térmica de energía eléctrica y a la importación de electricidad. Debido a la incidencia de los aumentos tarifarios en la variación del IPC, la recaudación tarifaria cubrió parcialmente el aumento del costo de abastecimiento de la demanda de electricidad. En el último trimestre, ha aumentado el resultado de las EEPP. La posibilidad de recurrir a la generación hidráulica de energía eléctrica ha permitido reducir los costos de UTE. La caída de stocks en ANCAP dio lugar a una disminución de sus egresos. 2.8% 2.3% 1.8% 1.3% 0.8% 0.3% -0.2% -0.7% -1.2% -1.7% ene-00 ago-00 mar-01 oct-01 may-02 dic-02 RESULTADO PRIMARIO EEPP % del PIB - año móvil jul-03 feb-04 sep-04 abr-05 nov-05 jun-06 ene-07 ago-07 mar-08 oct-08 may-09 jul-10 feb-11 sep-11 abr- nov- 9

10 En el año culminado en noviembre, los intereses netos pagados por el BCU representaron un 0.3% del PIB. En 2011, la importancia relativa de estos intereses era de 0.5% del PIB. La disminución de las compras de divisas contribuyó a reducir las necesidades de esterilización. En los últimos meses, el GC se ha hecho cargo de la adquisición de divisas vía prefinanciación de exportaciones, y ha vuelto a colocar deuda en moneda nacional. Financiamiento del SPG El Sector Público Global en meses a setiembre 20 continúa financiando su déficit (3,1% del PIB) y el incremento en su posición en Activos Financieros en moneda extranjera, con emisión de Títulos Públicos e incremento de Pasivos Monetarios y de depósitos de encaje en dólares. Financiamiento Pasivos monetarios Títulos públicos Préstamos Depóstitos netos Activos Financieros Otros FINANCIAMIENTO SECTOR PÚBLICO GLOBAL MM %PIB-a SETIEMBRE 20-7% -5% -3% -1% 1% 3% 5% 7% La Deuda Bruta del Sector Público Global a setiembre 20 asciende a USD millones, en tanto los Activos se ubican en USD millones, ambos tienen prácticamente el mismo incremento, lo que genera que la Deuda Neta disminuya en doce meses apenas USD 58 millones. Sin embargo en términos del PIB se genera una caída de dos puntos porcentuales en la Deuda Neta, la que se ubica a setiembre 20 en 26.6% del PIB. 40% DEUDA NETA SPG % PIB - mill.dólares Deuda control tope La ley Nº establece un tope a la variación anual de la deuda tope 2 a partir del año 2011 expresado en Unidades Indexadas, de UI millones (cinco mil quinientos millones de unidades indexadas, Tope a ). Sin embargo, se permite al Poder Ejecutivo superar el 100% del tope fijado para un año determinado en aquellos casos en los que factores extraordinarios e imprevistos así lo justifiquen (UI millones, Tope b ). A setiembre 20 la variación acumulada en el año fue de UI millones, por lo que se ha superado el primer tope, pero no el Tope b VARIACIÓN DEUDA NETA - TOPE ENDEUDAMIENTO (millones de UI) mar- jun- sep- Deuda neta Tope a Tope b II. La Política Monetaria en el cuarto trimestre de 20 II.1. Gestión de la liquidez, mercado de dinero y tasas de interés A finales de setiembre de 20 el Comité de Política Monetaria (COPOM) decidió aumentar la Tasa de Política Monetaria (TPM) en veinticinco puntos básicos, llevándola a 9.00%.3 Esta decisión se tomó ante la persistencia de las presiones inflacionarias, en una economía local creciendo a tasas razonables y en un contexto internacional de alta incertidumbre, de desaceleración económica y de tasas de interés extremadamente bajas. dic- 35% % PIB 30% 25% dic-08 mar-09 jun-09 sep-09 mar-10 jun-10 sep-10 Deuda Neta %PIB dic-10 mar-11 jun-11 sep-11 dic-11 mar- Deuda Neta U$S jun- sep mill.dólares 2 La cobertura institucional de la deuda tope es más reducida que la de la estadística de deuda, ya que no incluye los Gobiernos Departamentales, mientras que la cobertura de instrumentos es más amplia ya que toma en cuenta todos los pasivos y activos que no forman parte de la estadística de deuda (Base Monetaria, Depósitos de encajes en dólares, entre otros) 3 La decisión adoptada en la última reunión celebrada por el COPOM a fines de diciembre de 20 es analizada en el Capítulo IV del presente Informe. 10

11 En respuesta a este fenómeno el BCU adoptó en agosto la normativa sobre fondos inmovilizados, la cual exigió que los agentes financieros que custodian títulos de no residentes deban inmovilizar fondos por el equivalente al 40% de dichas tenencias.4 Esta disposición alcanza la tenencia de títulos emitidos por el BCU, dejando por fuera los títulos emitidos por el Gobierno Central. Como consecuencia de dicha medida se registró en el último trimestre del año una reducción de la tenencia de Letras de Regulación Monetaria (LRM) por parte de no residentes, neutralizando de esta forma el efecto distorsivo que el ingreso de capitales generó sobre el comportamiento de las tasas de interés. En función de lo establecido por el COPOM, el BCU gestionó los instrumentos de política monetaria para lograr condiciones de liquidez en el mercado de dinero consistentes con sus objetivos, utilizando una composición de instrumentos que propició el intercambio entre los agentes privados en el mercado de dinero. Ello tuvo su reflejo en la participación del BCU la cual estuvo cercana al 50% en el período octubre-diciembre (similar al trimestre anterior). Tal como se analizó en informes anteriores, a partir de que Uruguay obtuvo el Grado de Inversor en abril de 20 se comenzó a observar un significativo ingreso de capitales de no residentes en el mercado local de títulos. Como consecuencia, la eficiencia de la política monetaria se vio debilitada, tanto por las presiones a la baja sobre la curva de rendimientos que generó esta mayor demanda, como por el hecho de que los valores operados desde el exterior involucraron el uso de moneda extranjera, lo cual disminuyó la capacidad de gestión de la liquidez de la autoridad monetaria en el mercado local. Sin perjuicio de ello, se observó a partir de octubre un desplazamiento de los fondos de no residentes desde títulos del BCU a títulos del GC. Esto implicó que las compras de divisas del GC se realizaran en una modalidad diferente a la de mercado. En efecto, en el cuarto trimestre de 20 las compras netas de divisas realizadas por el conjunto GC-BCU en el mercado de cambios formal, BEVSA, alcanzaron U$S 151 millones, cifra modesta para este período del año. Sin embargo, el total de divisas adquiridas, considerando las compras realizadas en el marco del Régimen de Prefinanciación de Exportaciones y las que resultan por integraciones en moneda extranjera de los títulos licitados, tanto por el BCU como por el MEF, alcanzaron U$S 646 millones. Sin perjuicio de esta presencia del sector público, el mercado de cambios registró importantes presiones a la baja, experimentando el peso uruguayo una apreciación superior a la registrada por otras monedas de la región en ese período. 4 Circular 20 del 15/08/20 11

12 deben adquirir en el mercado secundarios el resto de los títulos que requieran.5 Si bien el tiempo transcurrido aún es escaso puede, de todas formas, señalarse que a partir de la instauración de esta nueva modalidad de funcionamiento del mercado de deuda, se registró un incremento significativo de los montos transados en el mercado secundario. De todas formas la operativa de compras de divisas fue uno de los principales factores a la hora de explicar la expansión de la oferta monetaria en la última parte del año 20. A ello se agregó el manejo de disponibilidades del conjunto GC-BPS, los vencimientos de Títulos de Deuda emitidos por el BCU y el déficit en pesos en que incurrió el BCU en el período. Una parte de esa expansión monetaria se absorbió por una mayor demanda de liquidez de las instituciones financieras y, especialmente, por el importante aumento estacional que experimentó el circulante en el cuarto trimestre del año, como consecuencia de los pagos de aguinaldos y las festividades de fines de año. La liquidez remanente fue básicamente esterilizada a través de la emisión de instrumento mediano y largo plazo, tales como Letras y Notas de Regulación Monetaria en pesos y UI. Debe notarse que en el mes de diciembre se produjo un cambio importante en lo que refiere a la gestión de deuda de la autoridad monetaria. En efecto, a partir del 01//20 entró en vigencia el Programa de Operadores Primarios para las emisiones del BCU. Esta medida, que fue un objetivo estratégico de la autoridad monetaria en el año 20, tiene como propósito mejorar la eficiencia de los mecanismos de transmisión de la Política Monetaria, favoreciendo el desarrollo del mercado secundario de valores. Como consecuencia del cambio dispuesto por este Programa, el mercado primario de instrumentos emitidos por el BCU se compone principalmente de bancos. En esta primera etapa, los bancos que se adhirieron al nuevo sistema deben participar activamente en el mercado primario y en el secundario de valores para obtener la calidad de operadores del mercado primario. Por otro lado, el resto de los agentes financieros, bancos que no sean operadores primarios y otras instituciones como las administradoras de fondos de pensiones y la bolsa de valores, pueden participar en el mercado primario a través de una licitación no competitiva por un monto marginal y Monto promedio diario de LRM operado en el mercado secundario (expresado en millones de pesos uruguayos) Octubre de Noviembre de Diciembre de Por otra parte, las tasas de interés de los instrumentos en pesos mostraron aumentos en el tramo más corto de la curva de rendimientos, luego de la decisión adoptada por el COPOM de septiembre, tendencia que se mantuvo de forma más moderada hasta fin de año. 5 El Reglamento de Operadores Primarios para Emisiones del Banco Central del Uruguay está publicado en la Circular Nº 2.9 del Banco Central de Uruguay del 21 de noviembre de 20.

13 En el caso de la curva de rendimientos en UI durante el cuarto trimestre del año, tanto en el caso de los títulos emitidos por el BCU como por el MEF, no se registraron cambios significativos en su comportamiento, manteniéndose estables en torno a los niveles observados en setiembre. Al igual que en la curva de pesos, en las tasas en UI se ha experimentado en el transcurso del año 20 un proceso de achatamiento de la curva de rendimientos. * Los títulos con plazos menores a días son emitidos por el BCU, mientras que los emitidos con dicho plazo corresponden al Gobierno Central. El fenómeno de ingresos de capitales, que marcó todo el año 20, incidió en particular en los instrumentos a mayor plazo, determinando un achatamiento de la curva de rendimientos. La vigencia a partir de octubre del mecanismo de Fondos Inmovilizados podría estar explicando que las reacciones mostradas por las tasas de interés a uno y dos años frente a la decisión el COPOM sean más significativas que en el tramo corto de la curva. De todas formas se continúa observando una curva de rendimientos notoriamente más achatada que en años anteriores. Por otro lado, debe notarse que las tasas de interés asociadas a los instrumentos emitidos por el Gobierno Central en moneda nacional, cuyo plazo es de 3 años, se ubicaron en niveles inferiores a las de mayor plazo emitidos por el BCU (2 años). Esta diferencia respondió a que los títulos emitidos por el GC no son alcanzados por la normativa relativa a Fondos Inmovilizados. En el caso de las operaciones concretadas en el mercado secundario sobre títulos emitidos por el BCU las tasas asociadas, tanto en pesos como en UI, no mostraron diferencias significativas con las que se registraron en el mercado primario de títulos. En lo que refiere a las tasas del mercado bancario en pesos nominales, las tasas a empresas mostraron estabilidad a lo largo del año, oscilando en el entorno de.6%, sin recibir el impacto de los movimientos registrados en las tasas de títulos. Las tasas a familias mostraron un moderado repunte en noviembre ubicándose en 36.4%, cortando con la trayectoria descendente que se venía registrando en el segundo semestre del año, y permaneciendo así en guarismos elevados en comparación a las tasas cobradas a empresas. 16% 15% 14% 13% % 11% 10% Nov-10 Feb-11 TASAS ACTIVAS EN PESOS NOMINALES May-11 Ago-11 Nov-11 Feb- May- Ago- Nov- 42% 40% 38% 36% 34% 32% 30% Promedio Empresas (eje izquierdo) Promedio Familias Complementando la información del lado activo con la UI, que es la moneda utilizada generalmente para créditos a mayor plazo y principalmente para crédito hipotecario, se observó, que las tasas registraron una moderada suba en el plazo mas corto (hasta 5 años) contrarrestado con una baja del plazo medio (hasta 10 años). Asimismo el plazo más largo mostró estabilidad en el entorno al 6%, tasa de referencia del BHU para los créditos que concede dicha institución. 13

14 % TASAS ACTIVAS EN UNIDADES INDEXADAS 2,0% TASAS PASIVAS EN UNIDADES INDEXADAS 11% 10% 1,5% 9% 8% 1,0% 7% 6% 0,5% 5% Nov-10 Feb-11 May-11 Ago-11 Nov-11 Feb- May- Ago- 5 años 10 años Más de 10 años Nov- 0,0% Nov-10 Feb-11 May-11 Ago-11 Nov-11 Feb- May- Ago- Nov- En el caso de las tasas pasivas en pesos, se observa una muy leve suba en el plazo más largo. A pesar de esto, en todos los plazos, las tasas permanecen por debajo del nivel de inflación registrado en los últimos meses, lo que indica un rendimiento negativo en términos reales para los depositantes, resultando así poco atractivo el establecimiento de este tipo de depósitos. 8% 7% 6% 5% 4% 3% Nov-10 Feb-11 TASAS PASIVAS EN PESOS NOMINALES May-11 Ago-11 Nov-11 Feb- May- <30 d 30 a 60 d 91 a 180 d 181 a 366 d Una forma de evitar esta perdida real es el establecimiento de depósitos en UI. La tasa para dichos depósitos registró una mínima suba en noviembre, pautando un año de estabilidad con tasas inferiores al 1 % (dejando de lado operaciones puntuales), lo que contrasta con el descenso observado en años anteriores. Ago- Nov- En el caso de las tasas activas en dólares, segmento en el que predomina el crédito corporativo, durante el año 20 se observó un paulatino descenso, estableciéndose en los últimos meses sistemáticamente por debajo del 5%, lo que la ubicó en los valores mínimos desde que se construye esta serie. Este comportamiento se explicaría por el contexto internacional de tasas extremadamente bajas y menor riesgo país. 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Nov-10 TASAS ACTIVAS USD, LIBOR y RIESGO PAÍS Feb-11 May-11 Ago-11 Nov-11 Feb- May- Ago- LIBORa 3 meses Tasa a empresas Riesgo país (eje derecho) Finalmente, las tasas pasivas en dólares continuaron marcadas por un contexto de estabilidad en niveles muy bajos, con mínimas oscilaciones inferiores a las 15 Pbs. Nov Pbs. 14

15 1,2% 1,0% 0,8% 0,6% 0,4% TASAS PASIVAS EN USD Asimismo el stock de crédito del BHU se desaceleró en el trimestre cerrado a noviembre respecto al comportamiento que se observó en el trimestre finalizado en agosto. En efecto la tasa de crecimiento se ubicó en promedio en 1.1 % de la variación anualizada de la T-C. Esta desaceleración del ritmo de crecimiento del crédito en moneda nacional cuyo destino es principalmente el financiamiento a las familias, podría estar indicando una moderación del consumo privado hacia fines del 20. 0,2% 0,0% 48% CREDITO AL SECTOR PRIVADO EN M.N.:BROU Y BP en pesos constantes Nov-10 Feb-11 May-11 Ago-11 Nov-11 Feb- May- Ago- Nov- 38% < 30 días de 30 a 60 d de 91 a 180 d de 181 a 366 d 28% 18% II.2. Evolución del crédito y de los principales agregados monetarios 8% -2% Nov-10 Feb-11 May-11 Ago-11 Nov-11 Feb- May- Ago- Nov- Durante el primer semestre del 20 el crédito en pesos constantes se fue expandiendo a tasas cada vez más elevadas que en el caso de la BP alcanzó el 28% en la variación anualizada de la T-C. Posteriormente, en agosto, se aprobó una medida en la que se establecía el incremento en los encajes marginales, cuyos efectos se observaron en los meses siguientes en la moderación del crecimiento del crédito. Es así que, en el trimestre cerrado en noviembre, el crédito en moneda nacional en pesos constantes profundizó la desaceleración que ya se venía observando en el trimestre anterior. El crédito otorgado por el BROU cayó en términos reales en la variación anualizada de la tendencia ciclo (T-C) y, el crédito ofrecido por la Banca Privada (BP) creció en promedio 9.5%, lo que representa casi la tercera parte de lo que lo hacía a fines del primer semestre. En consecuencia el flujo neto de crédito otorgado por el BROU y BP en los últimos doce meses se redujo a 1.5% del PIB. Variación mensual anualizada de T-C 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% feb-10 CREDITO AL SECTOR PRIVADO EN M.N. - BROU y BP En pesos constantes Variaciones anualizadas de T-C may-10 ago-10 nov-10 feb-11 may-11 nov-11 feb- may- BROU Y BP BROU BP ago- nov- Var.Ult. meses Var.T-C mensual anualizada Con respecto a la moneda extranjera, el stock de crédito medido en dólares corrientes continuó desacelerándose en el trimestre móvil cerrado a noviembre, lo que se debe al comportamiento de la Banca Privada, la que creció 0.1% en la variación anualizada de la T-C. El menor ritmo de crecimiento podría estar relacionado con las expectativas de desaceleración de la actividad del sector transable de la economía habida cuenta de la estabilidad de los precios de los commodities y las moderadas tasas de incremento de la economía global. Por su parte, el crédito en moneda extranjera otorgado por el BROU se aceleró en el último trimestre móvil creciendo en torno a.6% en la variación anualizada de la T-C. Variación mensual anualizada de T-C 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% Nov-10 CREDITO AL SECTOR PRIVADO EN M.E. - BROU y BP En USD corrientes Feb-11 May-11 Ago-11 Nov-11 Feb- May- BROU+BP BROU BP Ago- Nov- 15

16 En términos de destino se destaca el crecimiento del crédito orientado al comercio y a los servicios y la desaceleración del destinado a la industria manufacturera en el año móvil cerrado en noviembre. Asimismo el ritmo de incremento de las operaciones nuevas de crédito otorgadas a las familias aumentó levemente en el trimestre móvil cerrado en noviembre respecto al anterior y se destinó a la adquisición de bienes de consumo, vehículos y refacción de vivienda. Por otra parte, el agregado M1 nominal evidenció estabilidad en la mayor parte del segundo semestre del 20 en la variación anualizada de la T-C. Asimismo la cantidad real de dinero m1 en el último trimestre del año experimentó caídas cada vez menores en la variación anualizada de la T-C. 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% abr-10 M1' NOMINAL Y REAL Tasas de variación mensuales anualizadas de TC ago-10 dic-10 abr-11 m1' - TC dic-11 M1' - TC En síntesis, el comportamiento de los agregados monetarios podría estar reflejando, por un lado, el menor dinamismo del nivel de actividad, y, por otro, cierto grado de estancamiento del proceso de re monetización en respuesta a la aceleración inflacionaria de los últimos meses. Por otra parte, el aumento de los depósitos en las cajas de ahorro compensó el leve descenso de los depósitos a la vista en el trimestre cerrado a noviembre. Además los depósitos a plazo, continuaron mostrando la estabilidad que los caracterizó desde el segundo semestre del 20. Dadas las tasas de interés reales pasivas vigentes, los depósitos en moneda nacional no constituyeron una atractiva opción de reserva de valor en la que canalizar el ahorro. En consecuencia se observó el descenso de los depósitos totales en pesos constantes. abr- ago- dic- Millones de $ de Dic/ nov-10 feb-11 DEPÓSITOS EN MONEDA NACIONAL Promedio en Pesos Constantes - Tendencia Ciclo may-11 nov-11 Total (eje derecho) Dep. vista Cajas de ahorro Dep. plazo En este contexto, el grado de liquidez de los depósitos se redujo levemente y se ubicó en el entorno del 76% durante los últimos meses. 78% 76% 74% 72% nov-08 feb-09 may-09 ago-09 feb- may- ago- GRADO DE LIQUIDEZ DE DEPÓSITOS EN M.N. Dep. vista y cajas de ahorro/dep. totales (con saldos prom) nov-09 feb-10 may-10 ago-10 Serie original nov-10 feb-11 may-11 nov-11 Tendencia-ciclo Los flujos de depósitos en pesos, que reflejan las operaciones nuevas y las renovaciones, cayeron el trimestre cerrado a noviembre en el entorno de 2.2% en la variación anualizada de la T-C en tanto que los correspondientes a UI continuaron creciendo en términos reales aunque a tasas cada vez menores. feb- may- ago- nov nov- 16

17 FLUJOS MENSUALES DE DEPÓSITOS A PLAZO EN UI en millones de UI en millones de USD DEPÓSITOS EN M.E.-RESIDENTES Saldos promedio mensuales Ene-2007 Jun-2007 Nov-2007 Abr-2008 Sep-2008 Feb-2009 Jul-2009 Dic-2009 May-2010 Oct-2010 Mar-2011 Ago-2011 Ene-20 Jun-20 Nov Serie original Tendencia-ciclo nov-08 feb-09 may-09 ago-09 nov-09 feb-10 may-10 ago-10 nov-10 feb-11 may-11 nov-11 feb- may- ago- nov- Tendencia Ciclo Serie Original De acuerdo al comportamiento de los distintos tipos de depósitos en moneda nacional el grado de monetización se mantuvo relativamente estable en el caso de los agregado M1 y M2. 17% 15% 13% 11% GRADO DE MONETIZACIÓN Tendencia-ciclo de agregados en % del PIB centrado M1' M2 Por su parte, los depósitos en moneda extranjera de no residentes captados por el sistema bancario local que habían mostrado creciente dinamismo hasta setiembre evidenciaron, en el margen, la disminución en el ritmo de captación que se sitúa en una tasa de 14% en la variación anualizada de la T-C DEPÓSITOS EN M.E.-NO RESIDENTES Saldos promedio mensuales 9% 7% 5% 3% nov-04 nov-05 nov-06 nov-07 nov-08 nov-09 nov-10 nov-11 M1 nov- en millones de USD En el trimestre cerrado a noviembre se observó la desaceleración del crecimiento de los depósitos en moneda extranjera de los agentes residentes que, de todas formas, crecieron en el margen a una tasa de % en la variación anualizada de la T-C. La pérdida de valor del dólar junto con las bajas tasas de interés de los depósitos en moneda extranjera podría haber propiciado este menor dinamismo. nov-08 may-09 nov-09 may-10 Tendencia Ciclo nov-10 may-11 Serie Original nov-11 may- nov- Asimismo la tenencia de títulos públicos en moneda nacional por parte del sector privado no financiero residente creció durante todo el 20 y en noviembre alcanzó el 16.7% del PIB, en términos de tendencia-ciclo. Este fenómeno estuvo presente en todos los agentes involucrados. 17

18 20% TITULOS PUBLICOS M.N.: TENENCIA SPNF Tendencia-ciclo en % del PIB centrado Pasivos Monetarios 18% % % % % % 3% dic- 11 ene- feb- mar- abr- may- jun- jul- ago- sep- oct- nov- dic- 0% nov-03 mar-04 jul-04 nov-04 mar-05 jul-05 nov-05 mar-06 jul-06 nov-06 mar-07 jul-07 nov-07 mar-08 jul-08 nov-08 mar-09 jul-09 nov-09 mar-10 jul-10 nov-10 mar-11 jul-11 nov-11 mar- jul- nov- Saldo Tendencia(X--Arima) AFAPs EEPP Resto residentes Familias y corredores No Residentes En el 20, el mayor dinamismo en la demanda de títulos domésticos provino de los agentes no residentes que pasaron de representar 1.36% del PIB centrado en enero a 4.8% en noviembre. Como se señaló anteriormente, a partir de abril la economía uruguaya experimentó un proceso de fuerte ingreso de capitales de corto plazo que demandaron títulos emitidos en moneda nacional. Este fenómeno, que también se observa en otras economías emergentes, estaría alentado, entre otros factores, por los diferenciales en las tasas de interés y las perspectivas de crecimiento respecto al mundo desarrollado. Si bien la normativa de Fondos Inmovilizados, vigente desde agosto, desalentó la participación de estos fondos en títulos del BCU, la medida no alcanzó a los instrumentos emitidos por el Gobierno Central. De esta forma, la tenencias de títulos en manos de no residentes en relación al circulante total de estos instrumentos, que en enero de 20 se ubicaba en 4.3%, aumentó hasta alcanzar 16.9% en Noviembre de 20. Desde el punto de vista de la composición de los pasivos monetarios, en el cuarto trimestre se produjo un aumento tanto del stock de depósitos a la vista como de los instrumentos de sintonía fina, así como también de la Emisión, reflejando el tradicional aumento del circulante en esta parte del año. Saldos fin de mes en Millones de pesos Composición de los Pasivos Monetarios dic- nov- oct- sep- ago- jul- jun- may- abr- mar- feb- ene- dic-11 Emisión Depósitos vista m/n Facilidad de depositos Instrumentos de sintonia fina II.3. El balance monetario del banco central Por su parte, los Activos de Reserva, tanto los totales como los propios del BCU, continuaron mostrando en el cuarto trimestre la tendencia creciente que los caracterizó en todo el año 20. En el cuarto trimestre de 20, como se mencionó anteriormente, se registró un aumento de la oferta de pasivos monetarios, tal como es esperable en ese período del año Activos de Reservas (datos a 28//) dic- feb- abr- jun- ago- oct- dic- feb- abr- jun- ago- oct- dic- feb- abr- jun- ago- oct- dic TOTAL DE ACTIVOS ACTIVOS PROPIOS 18