Informe de Política Monetaria

Transcripción

1 Informe de Política Monetaria Segundo Trimestre 2012

2 I. El contexto macroeconómico de la política monetaria I.1. La situación internacional y regional El panorama económico y financiero global desmejoró respecto al trimestre anterior. Dicho deterioro tuvo lugar principalmente en las economías europeas el principal foco se registró en España y Grecia, aunque el ambiente económico más pesimista también alcanza a Estados Unidos, China y a las economías de la región ene-08 may-08 sep-08 ene-09 may-09 Fuente: Bloomberg. PURCHASING MANAGER INDEX sep-09 ene-10 sep-10 ene-11 sep-11 ene-12 Eurozona USA China En Europa uno de los factores que aumentó la tensión de los mercados, fue la incertidumbre con respecto al desenlace de las elecciones en Grecia, que resultaba importante para la permanencia de dicho país en la Zona Euro. En ese sentido, el triunfo de los partidos afines al plan de rescate y austeridad impulsado por la Troika el 17 de junio, brindó un alivio transitorio. De todas formas, el ajuste fiscal requerido para que la economía griega, que está sumida en una profunda recesión, retome una senda de endeudamiento sostenible es difícil de alcanzar. Otro elemento que aumentó la tensión en los mercados europeos fue el aumento de la incertidumbre acerca de la solvencia del sistema bancario español. Ello se debe, por un lado, a la alta exposición de algunos bancos al mercado inmobiliario y, por otro, al aumento de la probabilidad de incumplimiento de los préstamos debido a la recesión económica y el elevado nivel del desempleo. En ese marco, el gobierno solicitó formalmente a la Unión Europea el rescate de su sistema bancario. Esta ofreció una asistencia financiera por un monto de 100 mil millones de Euros. Esta medida no fue suficiente para tranquilizar totalmente a los mercados, pese a que el monto de la asistencia sería suficiente para cubrir las necesidades del sistema bancario, según las estimaciones del FMI (37 mil millones de Euros) y de las auditorías privadas (entre 50 y 60 mil millones de Euros). Esta desconfianza de los mercados se focalizó en última instancia en la sostenibilidad fiscal de España. Ello se reflejó en un aumento significativo del costo del financiamiento del gobierno; la prima de riesgo respecto a los bonos alemanes sobrepasó los 550 puntos básicos SREAD SOBRE EL BONO ALEMÁN 10 AÑOS (en puntos básicos) mar-12 ene-12 sep-11 jul-11 mar-11 ene-11 sep-10 jul-10 mar-10 ene-10 Fuente: Bloomberg. Italia España En este contexto de mayores turbulencias financieras también aumentó el riesgo de Italia y se incrementó el spread de la deuda en forma sensible. Si bien, existe consenso entre los analistas respecto a que las reformas que está llevando adelante el gobierno de Mario Monti son adecuadas, tardarán en verse los resultados. Por su parte, Alemania no permanece inmune a la crisis que viven otras economías europeas. En efecto, la economía alemana está amenazada tanto desde el canal financiero como desde el canal comercial. Por el canal financiero, se advierte que el Banco Central Alemán absorbió préstamos de dudosa recuperación de la banca de los países en problemas y del propio sistema bancario privado de Alemania. Asimismo, el principal aporte de capital al BCE proviene del gobierno alemán. En cuanto al sector real, el principal motor del crecimiento alemán son las exportaciones, de las cuales el 42% se orientan a la Unión Europea. Por lo tanto, una recesión prolongada en la zona afectará por la vía comercial a Alemania. A finales de junio se realizó una cumbre de los principales líderes políticos europeos, en la que se registraron algunos avances. El anuncio de estas medidas trajo algo de alivio a los mercados, en virtud de que se interpreta que apuntan en la dirección correcta. De todos modos, existe el riesgo

3 que estas medidas sean evaluadas como insuficientes por los mercados y resurjan episodios de turbulencia. En materia de nivel de actividad, el consenso de los analistas espera que el nivel de la actividad de la Zona Euro se reduzca en 2012 (-0.35%) y retome un leve crecimiento en 2012 (1%). En cuanto a Estados Unidos, los últimos datos mostraron cierta debilidad del nivel de actividad. En primer lugar, se corrigió a la baja la estimación de crecimiento del primer trimestre, pasando a 1.9% anualizado con respecto al trimestre anterior, desde el 2.2% surgido en las estimaciones anteriores. A su vez, la creación de nuevos empleos se desaceleró en los últimos meses. En mayo, el consumo fue más débil que lo esperado. Con un mercado laboral menos dinámico, el desapalancamiento de las familias aún en proceso y un efecto riqueza negativo derivado de la corrección a la baja en el mercado de activos producto de la inestabilidad financiera, se espera que el consumo privado continúe desacelerándose. En este marco, la proyección de consenso de los analistas acerca del crecimiento del PIB es de 2.3% para 2012 y de 2.5% para ene-08 may-08 Fuente: BLS CREACIÓN DE EMPLEO EN ESTADOS UNIDOS (en miles de personas) sep-08 ene-09 may-09 sep-09 ene-10 sep-10 ene-11 sep-11 ene-12 Por ora parte, la inflación se desaceleró, y se proyecta que se ubique por debajo de 2% hacia fin de En este contexto, los analistas esperaban para la última reunión de la FED la aprobación de una tercera ronda de Alivio Cuantitativo (QEIII), con el fin de estimular la actividad. En lugar de ello se anunció la prórroga de la Operación Twist que consiste en la venta de bonos de corto plazo y la recompra de títulos largos para presionar a la baja las tasas de interés de largo plazo (pese a que se encuentran en mínimos históricos). Sin perjuicio de lo anterior, no es descartable que en el segundo semestre de este año se implemente una nueva ronda de QE. Por otra parte, la política fiscal podría constituir un freno para la actividad económica en 2013, debido a que varias medidas transitorias de estímulo fiscal tomadas en los años previos vencen el año próximo. Además, debe tenerse en cuenta que de acuerdo con algunas proyecciones sobre finales de año, la economía norteamericana estaría alcanzando nuevamente el tope de endeudamiento. En lo que concierne a China la actividad económica ha mostrado cierta desaceleración y se han reducido las proyecciones de crecimiento. Ello se debe al impacto sobre las exportaciones de China de la recesión de las economías europeas y del menor crecimiento de Estados Unidos. Las reacciones de política de las autoridades han sido la implementación de una política monetaria expansiva, inyectando liquidez mediante la recompra de bonos, la reducción de la tasa de interés y la reducción de encajes bancarios. Asimismo, no se descartan medidas de estímulo a la demanda interna, en particular a la inversión. Las proyecciones de crecimiento del PIB de los analistas se ubican en el entorno de 8% para 2012 y de 8.5% para En este escenario caracterizado por mayores turbulencias financieras, se ha verificado un fortalecimiento general del dólar frente a las principales monedas, dado el aumento del vuelo a la calidad y la mayor aversión al riesgo de los inversores. Los precios de los principales commodities se han reducido (en particular el petróleo), a la luz de la mayor debilidad de la actividad económica global, de las menores perspectivas de crecimiento, del fortalecimiento del dólar y del contexto financiero más volátil. Sin perjuicio de ello, todavía se mantienen en niveles relativamente elevados jun-08 EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LOS COMMODITIES RELEVANTES PARA URUGUAY (base 2006 =100) sep-08 dic-08 mar-09 jun-09 sep-09 dic-09 mar-10 jun-10 sep-10 dic-10 mar-11 jun-11 sep-11 dic-11 mar-12 ARROZ CARNE (INAC) PETROLEO SOJA Fuente: Bloomberg. En Brasil, la actividad económica se ha desacelerado en forma marcada, a la luz del contexto externo más adverso y de un enfriamiento de la demanda interna. Durante el primer trimestre el PIB creció 1.9% respecto a igual jun-12 3

4 período del año anterior y 0.2% en relación al cuarto trimestre de 2011 en términos desestacionalizados. Los datos más recientes como el IBC Br (índice de actividad mensual del BCB), la producción industrial y las expectativas de producción de los empresarios (PMI), continúan mostrando un escaso dinamismo. Como consecuencia de ello, las proyecciones de crecimiento para 2012 se han reducido. De acuerdo a los últimos datos de la encuesta semanal relevada por el BCB, el crecimiento anual del PIB en 2012 sería de 2.1% (el crecimiento proyectado tan solo un mes atrás era de 3.2%). Por su parte, la proyección del BCB se redujo de 3.5% a 2.5% anual. 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 MEDIANA DEL CRECIMIENTO ESPERADO POR LA ENCUESTA DEL BCB Crecimiento esperado en 2012 Crecimiento esperado en /06/ /06/ /06/ /06/ /05/ /05/ /05/ /05/ /05/ /05/ /05/ /04/ /04/ /04/ /04/ /04/ /04/ /04/ /03/ /03/ /03/ /03/2012 Fuente: BCB. Fecha de realización de la proyección La inflación, por su parte, continuó reduciéndose. La tasa anual en junio se ubicó en 4.9%, guarismo cercano al centro del rango meta y representó el noveno mes de descenso consecutivo en la inflación anual. De todos modos, según la encuesta del BCB, los analistas esperan que la inflación vuelva a acelerarse y termine 2012 con una tasa de 5.5%. El BCB, a la luz de la debilidad del nivel de actividad y con la inflación dentro del rango, ha dispuesto sucesivos recortes en la tasa Selic en la actualidad se ubica en 8.5%, cercano a su mínimo histórico con el fin de estimular la actividad económica. A su vez, el gobierno ha anunciado medidas de estímulo fiscal, a partir de un aumento del gasto público, por un monto equivalente a 0.2% del PIB. El tipo de cambio nominal se depreció más de un 20% desde fines de febrero. A raíz de la mayor volatilidad financiera internacional, se registró una salida de capitales para cubrir posiciones. Asimismo, el gobierno también había tomado medidas para tratar de mantener bajo el valor del Real con el objetivo de impulsar la competitividad (en particular del sector industrial). En Argentina, por su parte, el nivel de actividad se desaceleró significativamente y según estimaciones privadas existe una alta probabilidad de que la economía entre en recesión hacia finales del año. En ese sentido, las proyecciones para 2012 del Estudio Broda son de un crecimiento del PIB entre 0.5% y 1%. De acuerdo con el Índice General de Actividad (IGA) calculado por la consultora OJF, la actividad cayó 1.2% en mayo con respecto a igual período de 2011, registrando la primer caída interanual desde octubre de sep-93 nov-94 Fuente: OJF. ÍNDICE GENERAL DE ACTIVIDAD - ARGENTINA 1993 = 100 ene-96 mar-97 may-98 jul-99 sep-00 Tendencia-ciclo nov-01 ene-03 mar-04 may-05 jul-06 sep-07 nov-08 Original Entre los componentes del gasto, se destaca la caída de la inversión. También desciende el consumo privado y las exportaciones, siendo el consumo público el único componente del gasto que continuaría creciendo durante el segundo trimestre del año. En el mercado cambiario, se observa una brecha cercana al 30% entre el tipo de cambio oficial y el paralelo. Ello sumado a las restricciones al comercio y el debilitamiento de la economía argentina, indicarían que la influencia de ésta sobre la economía uruguaya será poco favorable en el futuro próximo. En síntesis, la configuración del escenario internacional para la economía uruguaya en los próximos trimestres luce menos favorable que en el pasado reciente. Se espera que el contexto financiero continúe dominado por episodios de volatilidad. Por su parte, a estar por las proyecciones de los analistas además de las correcciones a la baja del crecimiento de la economía global, las economías regionales tendrán un menor dinamismo y los precios de los commodities tendrán cierta corrección a la baja. Todo ello impactará en una desaceleración del nivel de actividad de la economía uruguaya. ene-10 mar-11 4

5 I.2 La economía uruguaya I.2.1 Nivel de actividad La economía uruguaya se continuó expandiendo durante el primer trimestre de 2012 y creció 4.2% respecto a igual periodo del año anterior. En términos desestacionalizados la tasa de crecimiento ascendió a 1.9% en relación al último trimestre de EVOLUCIÓN DEL PIB IVF desestacionalizado I-12 II-11 III-10 IV-09 I-09 II-08 III-07 IV-06 I-06 II-05 III-04 IV-03 I-03 II-02 III-01 IV-00 I-00 II-99 III-98 Oferta y utilización finales La oferta final total de la economía se expandió como consecuencia del crecimiento del PIB y de mayores importaciones (9.5%) de bienes y servicios. Se destaca en mayor medida los aumentos en las compras de bienes intermedios y de consumo y también las importaciones de servicios turísticos y otros servicios. El crecimiento del PIB se explicó principalmente por la mayor actividad de los sectores de Transporte, almacenamiento y comunicaciones, Comercio, restaurantes y hoteles y Construcción. Por su parte, el comportamiento de la Industria manufacturera incidió en forma negativa en la comparación interanual como consecuencia de la inactividad de la refinería en enero. En igual sentido contribuyó el Suministro de electricidad, gas y agua, afectado por el impacto de la sequía, debido a que la actividad de generación térmica de energía, tiene un menor valor agregado OFERTA Y UTILIZACIÓN FINALES Variación (%) 1er trim Form Bruta Cap Fijo S. Priv Importaciones Consumo privado Consumo Gobierno PIB Exportaciones Form Bruta Cap Fijo S. Pub Desde el punto de vista del gasto, la economía creció impulsada principalmente por la demanda interna tanto a través de Gasto en consumo final como de la Formación bruta de capital privada. Por su parte, la demanda externa también contribuyó, aunque en menor medida, a aumentar el nivel de actividad. Sin embargo, dado que las importaciones crecieron a una tasa superior a las exportaciones, el saldo neto de las transacciones con el exterior en volumen físico determinó un efecto negativo sobre el PIB. En relación al Gasto de consumo final, se destaca el consumo privado de bienes de origen importado de tipo duradero y semiduradero y en menor medida, el gasto de consumo de gobierno. Por su parte, el dinamismo de la inversión privada estuvo explicado principalmente por la inversión en construcción, contrarrestando la caída registrada por la inversión pública. Finalmente, las exportaciones de bienes y servicios crecieron al cabo del año, medidas en cantidades. El aumento de las ventas de bienes al exterior compensó la caída registrada en las ventas de servicios como consecuencia del ingreso de un menor número de turistas respecto a la temporada anterior y de la reducción de la estadía media. En cuanto a las exportaciones de bienes, éstas crecieron impulsadas por las mayores ventas de trigo, pulpa de celulosa, lácteos y arroz. I.2.2. Empleo e ingresos En el primer trimestre de 2012 la tasa de desempleo para el total del país se ubicó en 5.7%, guarismo inferior al registrado en igual período de 2011 (6.3%). Ello fue el resultado de una reducción mayor en la oferta de trabajadores en relación a la demanda de empleo. En tanto, la variación promedio anual del número de ocupados en las localidades de 5000 o más habitantes, fue 5

6 1.8% superior respecto a un año atrás. En abril, el desempleo se elevó a 6% abr-09 jul-09 ACTIVIDAD, EMPLEO Y DESEMPLEO (Total País, mensual, %) oct-09 ene-10 abr-10 jul-10 oct-10 ene-11 abr-11 jul-11 Desempleo (eje derecho) Actividad (eje izquierdo) Empleo (eje izquierdo) oct-11 ene-12 abr-12 El porcentaje de personas desocupadas que no exigían ninguna condición para aceptar un empleo en abril se incrementó en términos interanuales. Esta caída en los requisitos para aceptar un empleo se relacionó con los conocimientos o experiencia, carga horaria y condiciones salariales. Por otro lado, la duración media del desempleo se redujo a siete semanas, una semana menos respecto a igual mes de La calidad del empleo siguió mostrando signos de mejora. Por un lado, continúa la tendencia decreciente tanto en el subempleo como en el no registro, aunque este último todavía constituye una cifra elevada (27.7%). Por otro lado, el subempleo fue 7.9% de la población ocupada en abril. Como consecuencia, el empleo sin restricciones se incrementó 2.2 puntos porcentuales respecto a igual período de 2011, alcanzando al 69.7% de la población ocupada abr-08 BENEFICIARIOS DEL SUBSIDIO POR DESEMPLEO SIN RELIQUIDACIONES oct-08 abr-09 beneficiarios oct-09 abr-10 oct-10 abr-11 oct-11 componente tendencia-ciclo abr-12 El poder adquisitivo de los hogares para el total del país, creció en promedio 2.2% en el año cerrado a abril. Dicho incremento continúa siendo superior en el interior del país en relación a la capital. En tanto, el incremento del salario real fue 5.1% en promedio anual a abril, siendo superior para el sector privado (6.4%) en relación al público (2.8%). I.2.3. Sector externo Según información del BPS, los beneficiarios del seguro de paro se redujeron en abril, luego de aumentar durante los primeros tres meses del año. A su vez, las solicitudes otorgadas también se redujeron en abril, por lo que se espera un nuevo descenso de los beneficiarios en mayo. En el primer trimestre de de acuerdo con estimaciones preliminares- la Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos registró un déficit de 171 millones de dólares. El ingreso de capitales del período permitió financiar este déficit a la vez que habilitó una acumulación de Activos de Reserva por parte de la autoridad monetaria en un nivel cercano a 1000 millones de dólares. Estos flujos ocurridos en el trimestre mantienen las características de las tendencias observadas en los trimestres anteriores, de manera que en el año móvil 6

7 acumulado a marzo de 2012 se verifica un resultado negativo en la cuenta corriente y una acumulación de reservas, financiados ambos por un importante ingreso de capitales hacia la economía doméstica. trimestres finales de 2011 y el primero de 2012 ingresaron capitales al sector público, a partir de la colocación de Efectivamente, el resultado en Cuenta Corriente a marzo de 2012 alcanzó un nivel de déficit de 1523 millones de dólares, equivalentes a 3.1% del Producto Interno Bruto (PIB), la variación de los Activos de Reserva fue de 3459 millones de dólares (7.1% del PIB) y el ingreso de capitales se ubicó en un nivel cercano a 5000 millones de dólares (10.2% del PIB). Este resultado en Cuenta Corriente a marzo de 2012, si bien significa una profundización del déficit en comparación al registrado un año atrás (año móvil cerrado a marzo de 2011, cuando se ubicó en 2.5% del PIB), también muestra un ajuste respecto a los resultados observados en los períodos inmediatos anteriores (a junio y a setiembre de 2011) cuando el déficit alcanzó niveles de 3.6% del PIB. La ampliación del déficit gasto-ingreso de la economía en el año cerrado a marzo de 2012 respecto al mismo período del año anterior se operó fundamentalmente en el resultado del sector público, que expandió su brecha negativa en aproximadamente 500 millones de dólares. En la evolución trimestral puede observarse que el sector privado fue ampliando su déficit hasta el tercer trimestre de 2011, mientras que en los dos trimestres posteriores se observa un ajuste al reducirse la brecha negativa en más de 350 millones. Como se verá más adelante el ajuste se opera por el lado del gasto a través de una desaceleración del ritmo de crecimiento de las importaciones superior a la desaceleración observada en las ventas al exterior, así como un ajuste por el lado del ingreso a través de la reducción de las rentas pagadas al exterior. títulos en el exterior en el segundo trimestre de 2011 y a los canjes de títulos operados en el cuarto trimestre de 2011 y el primero de Por medio de este ingreso de capitales más los fondos provenientes del sector privado (el ingreso de capitales al sector privado superó en más de 2700 millones de dólares su déficit), el sector público financió su déficit por transacciones corrientes y acumuló a la vez importantes volúmenes de activos de reserva. Cuenta Corriente El mayor déficit en Cuenta Corriente en el año cerrado a marzo de 2012 es explicado por el deterioro en la balanza comercial (que pasa de ser superavitaria en 423 millones de dólares a marzo de 2011 a ser deficitaria en 170 millones al cierre de marzo de 2012), parcialmente compensado por un menor resultado negativo en el saldo de rentas. El peor desempeño de la Cuenta Comercial, a su vez, se debió a la desmejora en la cuenta de Bienes, más un deterioro en el margen en el saldo en Servicios. Mientras tanto, el sector público incluyendo en el resultado a los bancos públicos- luego de una situación relativamente estable en el segundo semestre de 2011 en que la brecha gasto-ingreso se situaba en torno al 0.6% del PIB profundizó el déficit en 0.5% del PIB. Esta situación se explica en gran medida por el impacto de la sequía en el resultado de las empresas públicas, tanto en lo referente a la mayor importación de combustibles para la generación de energía eléctrica así como por el aumento de las compras de energía eléctrica. A diferencia del resultado a marzo de 2011 que mostraba una salida de capitales del sector público, durante los tres Desde fines de 2009 hasta el primer trimestre de 2011, el resultado positivo anualizado en Servicios más que 7

8 compensaba el déficit en Bienes. Esto cambió a partir del año móvil cerrado al segundo trimestre de 2011, primero por un deterioro importante en la cuenta de Bienes, a lo que se sumó en el primer trimestre de 2012 un menor resultado positivo en la cuenta de Servicios. Efectivamente, en el año cerrado a marzo de 2012, las exportaciones de Bienes medidas en dólares corrientes registraron un aumento de 12% mientras que las importaciones crecieron 16% en el mismo período. Es importante destacar, sin embargo, que en los dos últimos trimestres analizados, las exportaciones están creciendo a mayor ritmo que las importaciones. En cuanto a los Servicios, en los tres últimos trimestres de 2011 tanto las exportaciones como las importaciones crecieron a tasas altas, mientras que, por el contrario, en el primer trimestre de 2012, en tanto las importaciones de Servicios aumentaron 27% las exportaciones mostraron un ajuste a la baja de 4%, lo cual determinó el deterioro en la balanza de Servicios en el resultado acumulado. Esta caída en las exportaciones de Servicios se debió principalmente al resultado del rubro Viajes que mostró una caída interanual en los servicios turísticos exportados medidos en dólares. Esta retracción en la temporada turística en relación al primer trimestre de 2011 tuvo su origen tanto en una caída en la cantidad de turistas (-1.8%) como en una menor estadía promedio (-7.4%), que no fueron compensadas por el aumento en el gasto diario per cápita medido en dólares corrientes de +3.3%. El menor resultado negativo de la Renta de la Inversión en el año cerrado a marzo de 2012 se explica en su totalidad por el resultado del primer trimestre de 2012, en tanto en la suma de los últimos tres trimestres de cada año a diciembre de 2010 y diciembre de 2011, el resultado fue similar. Mientras tanto, en el primer trimestre de 2012 el resultado negativo se redujo en 89 millones de dólares respecto del mismo período de 2011, debido a una disminución de los intereses pagados por el sector público (tanto por el BCU como por el Gobierno Central) y también por una caída en las utilidades pagadas por el sector privado. Importaciones de Bienes Las Importaciones de Bienes crecieron 15.6% en valores corrientes en el año móvil cerrado a marzo de 2012, como resultado de un crecimiento de 6.4% en volumen físico y de 8.6% en precios. El crecimiento del volumen físico parece mostrar una cierta desaceleración desde el tercer trimestre de 2011, lo cual es particularmente significativo en el conjunto de bienes intermedios agrupados en la categoría Suministros Industriales Elaborados que tienen una incidencia relevante en el conjunto de las importaciones, a la vez que pueden dar una indicación de la evolución del nivel de actividad en la economía. También hay desaceleración en el ritmo de crecimiento de las importaciones de bienes de consumo, mientras que las de bienes de capital se contraen en los dos últimos trimestres. Las importaciones de bienes energéticos se reducen en el período por la caída en las importaciones de petróleo en los últimos meses de 2011, cuando la planta de refinado se encontraba cerrada. Los precios de las importaciones también se han ajustado a la baja en el último período. En este resultado inciden tanto el menor aumento de los precios de los bienes de consumo e intermedios no energéticos como la caída en los precios de los bienes energéticos por la reducción de los precios del petróleo al inicio de Exportaciones de Bienes Las Exportaciones de Bienes crecieron 12% en el año móvil cerrado a marzo de 2012, una tasa algo menor al crecimiento de las importaciones. Gran parte del crecimiento del valor exportado se debió al incremento de los precios, los que han aumentado a una tasa cercana 10% en los últimos cuatro trimestres. En volumen físico, la evolución de las exportaciones ha sido bastante más débil, alcanzando el 2.2% para el año, y mostrando una desaceleración en gran parte de los rubros exportados tal como puede apreciarse en los resultados del conjunto de la industria manufacturera. La excepción a esta desaceleración la constituyen las exportaciones agrícolas, en particular el trigo y el arroz y las de productos lácteos, que tienen una incidencia importante en el mayor aumento en el total del volumen físico del primer trimestre. 8

9 Se destaca en particular la desaceleración en las exportaciones de carne desde el tercer trimestre de 2011, por una caída en el volumen físico pero también una disminución en el ritmo de crecimiento de los precios. Cuenta Capital y Financiera y Errores y Omisiones En el año móvil cerrado a marzo de 2012 el resultado global de la Cuenta Capital y Financiera muestra un ingreso neto de capitales cercano a los 5000 millones de dólares. Una parte sustancial de estos flujos corresponden a ingresos hacia el sector privado como venía siendo lo usual desde hace algún tiempo, aunque también se registran ingresos importantes al sector público. Estos últimos marcan la principal diferencia con los resultados observados un año atrás en el acumulado a marzo de 2011, cuando el conjunto del sector público mostraba flujos de salida por 1000 millones de dólares, principalmente por el aumento de activos del Banco de la República (BROU) con no residentes por 1500 millones compensado por un ingreso de fondos al BCU por 500 millones. A diferencia de ese período anterior, en el acumulado a marzo de 2012 el BROU redujo su posición neta con no residentes en 282 millones de dólares, mientras que en el resto del sector público en su conjunto ingresaron capitales por 1000 millones de dólares. Este ingreso se debió en parte al aumento del endeudamiento externo de las empresas públicas por créditos comerciales y a la política de colocación de títulos del Gobierno Central, ya sea a través de la emisión neta de bonos en el exterior como sucedió en el segundo trimestre de 2011, como por los procesos de canje de deuda llevados adelante en diciembre de 2011 y marzo de A través de estas operaciones el Gobierno Central aumentó su financiamiento en 922 millones de dólares en el año móvil cerrado a marzo. Como resultado de la operación de canje de deuda de marzo de 2012, que permitía la integración con títulos de deuda del BCU se produjo una reducción importante del circulante de Letras de Regulación Monetaria, en línea con la reducción del endeudamiento de la autoridad monetaria buscado. Sin embargo, también se produjo en el período un cambio en el portafolio de los agentes residentes y no residentes en su tenencia de dichos instrumentos, aumentando la tenencia por parte de los agentes no residentes. Como resultado de estos movimientos en este primer trimestre aumentó el ingreso de capitales al BCU por 106 millones de dólares. En los fondos ingresados al sector privado una parte considerable correspondió a flujos de Inversión Extranjera Directa, que se estima alcanzaron a 2309 millones de dólares en el año móvil acumulado a marzo de También el sistema financiero privado fue responsable del ingreso de capitales hacia la economía doméstica como se observó en el año móvil finalizado en el primer trimestre Millones de USD de Este resultado se debió principalmente a la disminución de sus activos con no residentes, que, junto con el incremento en los depósitos de residentes, contribuyó a financiar el aumento de sus activos con residentes, tanto con el sector privado como con el BCU y el Gobierno Central. En el primer de 2012, sin embargo, se observa un aumento de la posición neta con no residentes, gracias al aumento de los activos de la banca privada con el resto del mundo, contrarrestado en parte por un aumento de pasivos en forma de depósitos de no residentes en la plaza local. Estos últimos se incrementaron en 156 millones de dólares, cifra que superó el total acumulado en todo el año Finalmente, en el resto del sector privado también se observó un ingreso de capitales, en parte debido a la disminución de depósitos de residentes en el exterior Activos de Reservas FACTORES DE VARIACIÓN ACTIVOS DE RESERVAS II.11 III.11 IV.11 I.12 Compras netas de divisas Dep.sistema bancario Credito neto gobierno central Dif. arbitraje y cotización devengada Otros Variación activos de reservas Al igual que lo ocurrido en los tres trimestres anteriores, en el primer trimestre de 2012 las Reservas Internacionales del BCU continuaron aumentando. De esta manera el stock total de reservas en poder de la autoridad monetaria al cierre del mes de marzo de 2012 superó los millones de dólares. El incremento de reservas por 3459 millones de dólares en los cuatro últimos trimestres se explica en buena medida por el aumento de los depósitos del sistema bancario en el BCU -principalmente en el segundo trimestre de 2011por el incremento de las tasas de encaje- y por el aumento de las cuentas del gobierno en el BCU por efecto del ingreso de fondos por colocación de títulos en el segundo trimestre de 2011 y en el primero de La compra neta de divisas fue también un factor expansivo de los activos de reserva en todo el período, aunque éste fue un factor que operó en los últimos tres trimestres de 2011 dado que en el primer trimestre de 2012 el BCU vendió divisas. 9

10 I.2.4. Finanzas Públicas En el año culminado en mayo, el déficit del sector público (SPG) fue 1.6% del PIB, y superó al de 0.9% de 2011, debido, fundamentalmente, a la disminución del superávit primario consolidado del Gobierno Central (GC) y del Banco de Previsión Social (BPS). Desde el último trimestre de 2010, el déficit del SPG ha mostrado una tendencia creciente en la que ha jugado un papel clave el comportamiento de las finanzas de las empresas públicas. 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% RESULTADO GLOBAL SECTOR PÚBLICO (en % del PIB-año móvil) May-12 Oct-11 Mar-11 Ago-10 Ene-10 Jun-09 Nov-08 Abr-08 Sep-07 Feb-07 Jul-06 Dic-05 May-05 Oct-04 Mar-04 Ago-03 Ene-03 Jun-02 Nov-01 Abr-01 Sep-00 Feb-00 La caída del superávit primario de GC-BPS se asoció al aumento de los egresos, principalmente de las inversiones y de las transferencias a cargo de BPS, entre las que se destacan las de seguro de enfermedad y las destinadas a las AFAPS Dic-09 Dic-10 Dic-11 May-12 Años móviles, % del PIB Resultado primario GC-BPS 1.2% 1.3% 1.9% 1.3% Resultado primario corriente 2.8% 3.0% 3.4% 3.0% Ingresos 27.3% 27.5% 27.8% 27.8% Egresos primarios corrientes 24.4% 24.5% 24.3% 24.8% Remuneraciones 5.2% 5.0% 5.0% 5.0% Gastos no personales 3.8% 3.7% 3.5% 3.6% Pasividades 9.0% 9.0% 8.9% 9.0% Transferencias 6.6% 6.8% 6.9% 7.2% Inversiones 1.6% 1.7% 1.5% 1.7% En el año finalizado en mayo, el déficit de las EEPP llegó a 0.3% del PIB. Las finanzas de las EEPP habían sido superavitarias en 0.9% del PIB en el año terminado en setiembre de % 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% RESULTADO PRIMARIO EMPRESAS PÚBLICAS (en % del PIB-año móvil) May-12 Oct-11 Mar-11 Ago-10 Ene-10 Jun-09 Nov-08 Abr-08 Sep-07 Feb-07 Jul-06 Dic-05 May-05 Oct-04 Mar-04 Ago-03 Ene-03 Jun-02 Nov-01 Abr-01 Sep-00 Feb-00 En los primeros cinco meses del año, el sobrecosto energético asociado a la sequía explicó el crecimiento del déficit de UTE, en un contexto en que el ajuste de las tarifas ha sido parcial. Entre enero y mayo, las compras de combustibles de UTE alcanzaron los USD 595 millones (96% de las de 2011). Hay que remontarse hasta , otro período de crisis energética, para encontrar niveles similares de compras de combustible por parte de UTE. Debido a la sequía, UTE también importó electricidad por USD 204 millones, cifra 25% superior a las importaciones de energía eléctrica de El ajuste parcial de tarifas queda en evidencia cuando se aprecia la caída del ratio que compara la evolución de las ventas y de las compras de bienes y servicios de UTE May-08 UTE Promedios doce meses móviles del ratio que compara Ventas de bienes y servicios (2007=100) Compras de bienes y servicios (2007=100) Nov-08 May-09 Nov-09 May-10 Nov-10 May-11 Nov-11 May-12 La gestión de stocks de ANCAP y la utilización del Fondo de Estabilización Energética creado por UTE en 2010 contribuyeron a disminuir el déficit de las EEPP. Mientras 10

11 en los primeros cinco meses de 2012, ANCAP redujo sus stocks en USD 62 millones, entre enero y mayo de 2011, los había incrementado en USD 15 millones. Por otra parte, UTE utilizó aproximadamente USD 79 millones de los USD 150 millones del Fondo de Estabilización Energética. Entre enero y mayo, los pagos de intereses del BCU fueron inferiores a los de igual período de La disminución de los intereses pagados por el stock de letras de regulación monetaria se vio parcialmente contrarrestada por el aumento de los pagados por los instrumentos de esterilización que la sintonía fina (plazos inferiores a los 30 días) y por los depósitos de encaje. Financiamiento Pasivos monetarios Títulos públicos Préstamos Depóstitos netos Activos Financieros FINANCIAMIENTO SECTOR PÚBLICO GLOBAL 12MM %PIB-a MAR % 0.3% 0.0% -0.3% PAGO INTERESES BCU (en % del PIB-año móvil) Otros -7% -5% -3% -1% 1% 3% 5% 7% Los Activos se ubican en USD millones, con lo cual la Deuda Neta es de USD , lo que representa un 27% del PIB. -0.5% -0.8% -1.0% May-12 Oct-11 Mar-11 Ago-10 Ene-10 Jun-09 Nov-08 Abr-08 Sep-07 Feb-07 Jul-06 Dic-05 May-05 Oct-04 Mar-04 Ago-03 Ene-03 Jun-02 Nov-01 Abr-01 Sep-00 Feb-00 Los intereses de los bonos de GC en que se materializó la reciente capitalización del BCU fueron registrados como un egreso del GC y como un ingreso del BCU, por lo tanto, es nula su incidencia sobre el resultado del SPG. Financiamiento del SPG El Sector Público Global en los doce meses a marzo 2012 continúa financiando su déficit, con emisión de Títulos Públicos y aumento de Depósitos Netos y Pasivos Monetarios. Además del financiamiento del déficit, dichas fuentes fueron utilizadas para incrementar los Activos Financieros y amortizar préstamos internacionales. La Deuda Bruta del Sector Público Global a marzo 2012 asciende a USD millones, 13% mayor al año anterior. % PIB 33% 31% 29% 27% 25% DEUDA NETA SPG (%PIB-mill. Dólares) mar-12 dic-11 sep-11 jun-11 mar-11 dic-10 sep-10 jun-10 mar-10 dic-09 sep-09 jun-09 mar-09 dic-08 Deuda Neta %PIB Deuda Neta U$S mill.dólares Analizando la gestión en materia de títulos públicos y préstamos, cuya información se dispone con menor rezago, se concluye que en el segundo trimestre de 2012 se mantiene el proceso de desdolarización de la deuda, constituyendo los instrumentos en Unidades Indexadas el 57% del circulante de títulos públicos al cierre del trimestre. 11

12 59% 55% % TP UI EN TP TOTALES (USD- UI cte 12/2009) VARIACIÓN DEUDA NETA - TOPE ENDEUDAMIENTO (millones de UI) 51% 47% % 1100 jun-10 mar-10 dic-09 sep-09 jun-09 mar-09 dic-08 jun-12 mar-12 dic-11 sep-11 jun-11 mar-11 dic-10 sep mar-12 jun-12 sepdic-12 En el mismo sentido continúa la tendencia del incremento de Títulos Públicos en detrimento de los préstamos internacionales, tal como se muestra en el gráfico a continuación. deuda neta tope Art.5º tope Art.4º 6,7 TÍTULOS PÚBLICOS / PRÉSTAMOS 6,2 5,7 5,2 4,7 4,2 3,7 jun-12 mar-12 dic-11 sep-11 jun-11 mar-11 dic-10 sep-10 jun-10 mar-10 dic-09 Deuda control del tope La ley Nº establece en su artículo 4º un tope a partir del año 2011 expresado en Unidades Indexadas, de UI millones (cinco mil quinientos millones de unidades indexadas). Sin embargo, se permite al Poder Ejecutivo superar el 100% del tope de deuda fijado para un año determinado en aquellos casos en los que factores extraordinarios e imprevistos así lo justifiquen. A marzo 2012 el déficit acumulado en el año fue de UI millones, monto superior a lo previsto por el artículo 4º. Sin embargo, el contexto de sequía en que se generó dicho endeudamiento, vuelve operativo el artículo 5º de dicha Ley y eleva el tope de deuda neta para el ejercicio 2012 a UI millones. 12

13 II. La Política Monetaria en el primer trimestre de 2012 II.1. Gestión de la liquidez, mercado de dinero y tasas de interés El Comité de Política Monetaria (COPOM), en su reunión ordinaria celebrada a fines de marzo de 2012, decidió mantener la Tasa de Política Monetaria (TPM) en 8.75%. Esta decisión se tomó en un marco de desaceleración del nivel de actividad global y local y alta volatilidad que impactó en el mercado de cambios. En este sentido se interpretó, en el marco del balance de riesgos inflacionarios, que la desaceleración del nivel de actividad atenuaría las presiones inflacionarias vigentes. 9% 8% 7% 6% 5% 4% jun-09 ago-09 oct-09 dic-09 MERCADO DE DINERO abr-10 jun-10 ago-10 oct-10 dic-10 Participación BCU a 1 día (eje der.) TPM TMM abr-11 jun-11 ago-11 oct-11 dic-11 abr-12 jun % En función de lo establecido por el COPOM, el BCU gestionó los instrumentos de política monetaria para lograr condiciones de liquidez en el mercado de dinero consistentes con sus objetivos. En el segundo trimestre de 2012 se retomó una mayor participación del BCU en el mercado a un día, ubicándose en promedio en un 75.6% del total de las operaciones. No obstante lo cual, al interior del trimestre, la participación del BCU fue descendiendo desde 85 % en abril a 63% en junio. 80% 60% 40% 20% 0% La gestión de la liquidez desde comienzos de abril, cuando Uruguay alcanzó el grado inversor, estuvo marcada por el efecto del ingreso de no residentes en el mercado local de títulos. Este fenómeno se observó hasta mediados de junio, cuando el rebrote de la volatilidad de los mercados financieros internacionales produjo una retracción de los inversores internacionales desde los mercados emergentes, entre ellos Uruguay, hacia activos líquidos y seguros. De esta forma el uso de instrumentos de largo plazo Letras y Notas de Regulación Monetaria- logró esterilizar la liquidez excedente a un ritmo menor que el originalmente programado, ya que parte de la oferta quedó en poder de no residentes. 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% ene-11 EVOLUCIÓN DE LA TENENCIA DE TÍTULOS PÚBLICOS POR PARTE DE NO RESIDENTES mar-11 jul-11 sep-11 ene-12 Tenencias No Residentes/Circulante Títulos Públicos Tenencias No Residentes/PIB (eje derecho) mar-12 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% La contracara de estas operaciones se encuentra en las mayores compras de divisas realizadas por el BCU en el trimestre (U$S 651 millones), la mayor parte de las cuales (70%) corresponde a la integración en dólares de los títulos adquiridos por no residentes. De hecho, prácticamente no se realizaron operaciones de compra-venta de divisas del conjunto BCU-MEF en el mercado. Sin perjuicio de ello, el escenario internacional más adverso, caracterizado por una mayor incertidumbre, impactó en el mercado de cambios, acelerando, en particular en mayo, la depreciación del peso. Este efecto es el resultado de una mayor preferencia por el dólar que ante contextos financieramente volátiles se constituye en un refugio para agentes en búsqueda de calidad. A este fenómeno no fueron ajenas las principales monedas regionales, que también se depreciaron. 13

14 100 TIPO DE CAMBIO NOMINAL Indice: 30/06/2004=100 TASAS DE TÍTULOS EN PESOS NOMINALES (Promedios Semanales) dic-09 abr-10 jun-10 ago-10 oct-10 dic-10 abr-11 jun-11 ago-11 oct-11 dic-11 CLP BRL UYU PEN abr-12 jun-12 12% 11% 10% 9% 8% 7% d 30 d 90 d 180 d 360 d 720 El aludido ingreso de capitales del exterior, se reflejó en niveles más altos que los previstos del stock de instrumentos de sintonía fina, Certificados de Depósito y Call, los que al cierre del mes de junio alcanzan $ 6200 millones y en un aplanamiento de la curva de rendimientos de los títulos del BCU. En efecto, las tasas pagadas en las licitaciones en el segundo trimestre del año estuvieron sistemáticamente por debajo de las tasas pagadas en el promedio del mes de enero. Como se recordará, estas habían reaccionado al aumento de la TPM adoptado en diciembre por el COPOM, reduciéndose hasta marzo. Posteriormente, en abril y mayo, la mayor demanda de no residentes incidió a la baja en la curva de rendimientos, en particular en los tramos más largos. Este fenómeno se revirtió a partir de junio, cuando la curva de rendimientos se fue empinando en los tramos más largos (plazos de 180 y 360 días) por la menor demanda de títulos principalmente de no residentes-, a lo que se agregó el aumento del riesgo país en un marco de mayor inestabilidad global. ene-12 I-Abr 12 I-May12 I-Jun12 IV-Jun12 La curva de rendimientos en UI, luego del descenso que se observó en marzo, se fue desplazando hacia arriba por lo que a fines de junio las tasas en UI se ubican en niveles cercanos a los que se observaron en enero. Debe notarse que en el trimestre finalizado en junio no se emitieron títulos a 5 y 10 años por parte del GC. 4% 3% 2% 1% TASAS DE TÍTULOS EN UI (Promedios Semanales) 1 año 2 años 5 años 10 años I- Mar12 I-Abr 12 I-May 12 ene-12 III-Jun12 Las turbulencias que se vivieron en los mercados financieros internacionales no parecen haber afectado al mercado bancario local. Las tasas activas en pesos a empresas se mantuvieron relativamente estables entre marzo y mayo, mientras que en este periodo se observó un leve aumento de las tasas activas cobradas en las líneas destinadas al financiamiento a las familias. 14

15 18% TASAS ACTIVAS EN PESOS NOMINALES 42% Por otra parte, las tasas pasivas en UI continuaron su tendencia decreciente. 16% 14% 39% 36% 2,5% TASAS PASIVAS EN UNIDADES INDEXADAS 12% 33% 2,0% 10% ago-10 ago-11 30% 1,5% Promedio Empresas (eje izquierdo) Promedio Familias Por su parte, las tasas pasivas en pesos registraron, en el margen, descensos en todos los plazos. 1,0% 0,5% 8% TASAS PASIVAS EN PESOS NOMINALES feb -10 m a y -1 0 a g o -1 0 n o v -1 0 feb -11 m a y -1 1 a g o -1 1 n o v -1 1 feb -12 m a y % 6% 5% 4% 3% ago-10 ago-11 En lo que respecta a las tasas activas en dólares, las mismas presentaron una leve tendencia decreciente durante los últimos meses, a pesar una mayor percepción de riesgo global y local, reflejado en el incremento del riesgo país. 6% TASAS ACTIVAS USD, LIBOR y RIESGO PAÍS 280 <30 d 30 a 60 d 91 a 180 d 181 a 366 d Las tasas activas en UI, a diez años y más, decrecieron en los últimos meses, en tanto que la tasa a cinco años evidenció crecimiento en el margen luego de la caída registrada durante el mes de abril. % 5% 4% 3% 2% 1% pbs 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% TASAS ACTIVAS EN UNIDADES INDEXADAS 0% ago-10 ago-11 LIBORa 3 meses Tasa a empresas Riesgo país (eje derecho) Por su parte, las tasas pasivas en dólares mostraron estabilidad en la mayoría de los plazos. 0 ago-10 ago-11 5 años 10 años Más de 10 años 15

16 1,2% 1,0% 0,8% 0,6% 0,4% 0,2% 0,0% feb/10 may/10 ago/10 TASAS PASIVAS EN USD nov/10 feb/11 may/11 ago/11 nov/11 feb/12 < 30 días de 30 a 60 d de 91 a 180 d de 181 a 366 d II.2. Evolución del crédito y de los principales agregados monetarios En los últimos meses, el stock de crédito del sector privado en moneda nacional a pesos constantes volvió a acelerarse, debido al crédito otorgado por la Banca Privada (BP). Por el contrario, el Banco República (BROU), de importante presencia en este mercado, desaceleró su expansión, medido en términos de tendencia ciclo. 80% 70% Variación mensual anualizada de T-C 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% CREDITO AL SECTOR PRIVADO EN M.N. - BROU y BP En pesos constantes Variaciones anualizadas de T-C ago-10 ago-11 BROU+BP BROU BP En términos del PIB, el flujo neto de crédito otorgado por BROU y BP se mantuvo estable en 1,6% (medido en doce meses móviles a mayo). El stock de crédito del BHU modificó su comportamiento en el trimestre cerrado a mayo, presentando tasas de crecimiento reales levemente positivas aunque decrecientes. may/12 El stock de crédito en moneda nacional se destina a financiar principalmente a las familias que absorben el 83% del total. 1 Con respecto a la moneda extranjera, el stock de crédito medido en dólares corrientes se aceleró notoriamente en el trimestre móvil cerrado a mayo - en variaciones anualizadas de la tendencia ciclo-, tal como se observa en el gráfico. La aceleración del crédito es un fenómeno generalizado en el sistema bancario, pero es más pronunciado en la BP. Variación mensual anualizada de T-C 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% CREDITO AL SECTOR PRIVADO EN M.E. - BROU y BP En USD corrientes ago-10 ago-11 BROU+BP BROU BP Dentro de los flujos de crédito en moneda extranjera se destacó la participación de crédito destinado al sector industrial (30%), agropecuario (25%), y comercio (21%), siendo este último junto con el destinado al sector servicios los que mostraron el mayor dinamismo en el segundo trimestre del año. Como consecuencia de la aceleración registrada, tanto en moneda nacional como en moneda extranjera, el crédito total continuó creciendo. El stock de depósitos en moneda nacional, expresado en valores reales, continuó aumentando en forma moderada durante el trimestre móvil cerrado a mayo, medido en términos de tendencia-ciclo. Al analizar el comportamiento por tipo de depósito, se observó mayor dinamismo de los depósitos líquidos, en particular de los depósitos a la vista, en tanto los depósitos a plazo permanecen estables. 1 Este cálculo incluye BP, BROU y BHU y, como es habitual no considera al sector público dentro de los demandantes. 16

17 Millones de $ de Dic/ DEPÓSITOS EN MONEDA NACIONAL Promedio en Pesos Constantes - Tendencia Ciclo El grado de liquidez de los depósitos continuó incrementándose, en línea con el importante dinamismo que verificaron los depósitos líquidos y la estabilidad de los depósitos a plazo. 78% 76% GRADO DE LIQUIDEZ DE DEPÓSITOS EN M.N. Dep. vista y cajas de ahorro/dep. totales (con saldos prom) ago-10 ago-11 74% Total (eje derecho) Dep. vista Cajas de ahorro Dep. plazo Mientras, los depósitos en pesos nominales permanecen relativamente estables, los flujos de depósitos en unidades indexadas muestran cierto crecimiento en el margen. 72% 70% ene/07 may/07 sep/07 ene/08 may/08 sep/08 ene/09 may/09 sep/09 Serie original ene/10 may/10 sep/10 ene/11 may/11 sep/11 Tendencia-ciclo ene/12 may/ ene-07 ene-07 may-07 FLUJOS MENS. DE DEP. A PLAZO EN PESOS NOMINALES en pesos constantes may-07 sep-07 sep-07 ene-08 ene-08 may-08 may-08 sep-08 ene-09 may-09 Serie Original sep-08 ene-09 may-09 sep-09 sep-09 ene-10 ene-10 sep-10 ene-11 Tendencia-ciclo sep-10 ene-11 sep-11 FLUJOS MENSUALES DE DEPÓSITOS A PLAZO EN UI en millones de UI Serie original Tendencia-ciclo sep-11 ene-12 ene-12 Los depósitos en moneda extranjera de agentes residentes continuaron aumentando medidos en dólares corrientes. en millones de USD may-06 nov-06 may-07 DEPÓSITOS EN M.E.-RESIDENTES Saldos promedio mensuales nov-07 may-08 nov-08 may-09 Tendencia Ciclo nov-09 Serie Original El grado de dolarización de los depósitos de residentes se mantiene estable en torno a 68 %, medido en términos de tendencia ciclo con datos a mayo. 17

18 85% 80% 75% 70% 65% sep-07 DOLARIZACIÓN DE DEPÓSITOS DE RESIDENTES Tendencia-ciclo calculadas con saldos promedios mensuales ene-08 may-08 sep-08 ene-09 may-09 sep-09 ene-10 Por su parte, los depósitos en moneda extranjera de no residentes captados por el sistema bancario local muestran, en el margen un aumento de su ritmo de crecimiento, aunque el mismo es muy leve. en millones de USD may-06 feb-07 sep-10 ene-11 DEPÓSITOS EN M.E.-NO RESIDENTES Saldos promedio mensuales nov-07 ago-08 may-09 Tendencia Ciclo Serie Original En regímenes monetarios como el vigente en Uruguay, la cantidad de dinero es endógena y el mercado monetario siempre se encuentra en equilibrio. De todas formas, el análisis de la evolución de la cantidad de dinero puede resultar útil para detectar las presiones inflacionarias implícitas en los equilibrios de corto plazo. El crecimiento de los medios de pago continuó acelerándose, expandiéndose en el margen a una tasa anualizada del 30%, medido en términos del componente tendencia ciclo del agregado monetario M1. En términos reales, la cantidad de dinero también tendió a acelerar su crecimiento, luego de la pérdida de dinamismo registrada durante el último trimestre de 2011 asociada a la desaceleración del sector real de la economía. sep-11 ago-11 ene-12 38% 33% 28% 23% 18% 13% 8% 3% -2% feb-08 may-08 ago-08 M1' NOMINAL Y REAL Tasas de variación mensuales anualizadas de TC nov-08 feb-09 may-09 m1' - TC ago-09 nov-09 ago-10 M1' - TC De acuerdo a los elementos señalados anteriormente, el aumento en el grado de monetización se concentró principalmente en los agregados monetarios de tipo transaccional, M1 y M1. 15% 13% 11% 9% 7% 5% 3% may-04 may-05 ago-11 GRADO DE MONETIZACIÓN Tendencia-ciclo de agregados en % del PIB centrado may-06 may-07 may-08 El stock de títulos públicos en moneda nacional en poder del sector privado no financiero alcanzó el 17.3% del PIB, en términos de tendencia-ciclo al cierre de mayo, manteniendo el fuerte dinamismo que caracterizó la demanda de estos instrumentos desde mediados de En este trimestre se destacó en esta variable el efecto del ya mencionado ingreso de no residentes al mercado local de títulos, que determinó un aumento de la relación de tenencias de títulos de no residentes en relación al circulante de títulos públicos desde el 4% que se registró en febrero al 9.1% de mayo. Los restantes agentes económicos también incrementaron su demanda de títulos públicos, destacándose, en may-09 M2 M1' M1 18