Evercore Casa de Bolsa, S.A. de C.V. División Fiduciaria

Transcripción

1 Contactos Helene Campech Analista Fernando Sandoval Asociado Pedro Latapí, CFA Director de Instituciones Financieras / ABS pedro.latapi@hrratings.com Felix Boni Director de Análisis felix.boni@hrratings.com Calificaciones Evercore Perspectiva HR SF3+ Estable La calificación de fiduciario que determina HR Ratings para Evercore División Fiduciaria es HR SF3+. El Fiduciario y/o Representante Común con esta calificación exhibe capacidad aceptable para ofrecer servicios fiduciarios y/o representante común. Sus herramientas tecnológicas y capacidad de reporteo, procedimientos y controles, así como el capital humano que forma parte de su estructura organizacional, son suficientes y presenta una solidez financiera y capacidad legal aceptable. El signo + representa una posición de fortaleza relativa en la escala de calificación. HR Ratings revisó a la alza la calificación de fiduciario a HR SF3+ de HR SF3 con Perspectiva Estable para Evercore Casa de Bolsa, S.A. de C.V., (EDF y/o el Fiduciario). La revisión a la alza en la calificación se debe al fortalecimiento de la posición estratégica de Evercore Casa de Bolsa la cual se ha visto reflejado en la fuerte mejora en término de operaciones y número de clientes de la, otorgándole una mayor estabilidad en sus ingresos y con ello un impacto directo en el resultado del área. Lo anterior derivado de un importante crecimiento en el número de operaciones relacionadas con fideicomisos gubernamentales, las cuales consideramos van a mantener una estabilidad en el mediano y largo plazo. Los factores que influyeron en la calificación fueron: Fortalecimiento en la posición estratégica de EDF dentro del mercado: Esto se ha visto reflejado en la mejora y el incremento en las operaciones, administrando 36 fideicomisos por P$84,207.2m al cierre de 2013 (vs. 31 contratos por P$15,639.9m al 4T12). Mejora en la situación financiera de la Casa de Bolsa, con un ROA Promedio y ROE Promedio de 2.8% y 37.3% al 3T13 (vs. 0.9% y 17.0% al 3T12): Asimismo, la Casa de Bolsa cuenta con una calificación de contraparte de LP de HR BBB+ con Perspectiva Positiva y de CP de HR3, con última fecha de actualización del 30 de abril de Mejoría en el resultado operativo de EDF, pasando de P$0.7m durante 2012 a P$2.3m durante 2013: Esto debido a la incorporación de nuevos contratos para la administración de dos fideicomisos, los cuales consideramos se van a mantener en el largo plazo. Ingresos de EDF se mantienen concentrados en clientes principales: Los ingresos del Fiduciario continúan concentrados en los clientes principales, con el 35.6% en los dos clientes principales y el 62.6% en los diez clientes principales durante 2013 (vs. 32.2% y 62.9% durante 2012). No obstante, el plazo promedio de dichos contratos es por 26.0 años. Adecuadas herramientas tecnológicas: EDF cuenta con adecuados sistemas para el volumen de operaciones que tiene, lo cual le genera una ventaja operativa. Constante capacitación del personal: El personal de la División Fiduciaria de Evercore Casa de Bolsa se encuentra en constante capacitación, llevando a que el Fiduciario cuente con personal altamente capacitado y actualizado. Sólido Consejo de Administración: El Consejo de Administración está compuesto por 12 integrantes, de los cuales más del 50.0% son independiente y cuentan con más de 350 años de experiencia acumulada. Elevada competencia en el sector en el que se desempeña el Fiduciario: Esto lleva a que EDF se vea con dificultades para incrementar su participación de mercado. Elevada probabilidad de apoyo por parte de Evercore Estados Unidos en caso de una situación de estrés. Hoja 1 de 11

2 Introducción El presente reporte de seguimiento de calificación se enfoca en el análisis y la evaluación de los eventos relevantes sucedidos durante los últimos meses que influyen sobre la calidad de operación y administración de la División Fiduciaria de Evercore Casa de Bolsa (EDF y/o el Fiduciario). Para mayor información sobre las calificaciones asignadas por HR Ratings para EDF, se puede revisar el reporte inicial publicado por HR Ratings el 14 de mayo de 2012, así como el reporte de revisión anual publicado el 15 de febrero de Los documentos pueden ser consultados en la página web: Perfil del Fiduciario Evercore Casa de Bolsa, S.A. de C.V. (ECB y/o la Casa de Bolsa), anteriormente Protego Casa de Bolsa, S.A. de C.V. (PCB y/o la Casa de Bolsa), es una compañía subsidiaria de Protego Asesores, S. de R.L. (Protego Asesores), quien posee el 52.2% de las acciones representativas de ECB. A su vez Evercore Partners (Evercore) posee el 100.0% de las acciones de Protego Asesores, resultado de una fusión realizada en El cambio de nombre de la Casa de Bolsa se llevó a cabo durante el primer trimestre de 2013, debido a un proceso de reconocimiento internacional por parte de Evercore. La Casa de Bolsa se constituyó el 6 de enero de 2005 para actuar como intermediaria en operaciones de valores y financieras en los términos de las leyes aplicables y disposiciones de carácter general, iniciando operaciones en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) a partir del 14 de marzo del mismo año. En septiembre de 2009 se constituye Protego, ahora Evercore (EDF y/o el Fiduciario). El objetivo del Fiduciario es complementar la gama de servicios de la Casa de Bolsa, proporcionando una atención personalizada, bajo la figura de Fiduciario y/o Representante Común. A la fecha, la cartera de EDF incluye fideicomisos de inversión, administración, fuente de pago, pensiones y de emisión. De igual forma EDF funge como Representante Común. Los clientes del Fiduciario, son en su mayoría instituciones del sector público, empresas privadas e intermediarios financieros. Al día de hoy el Fiduciario ha participado en 49 contratos, de los cuales 38 se encuentran vigentes. Por otro lado es importante destacar que, el principal producto del Fiduciario son los fideicomisos, mismos que representaron el 97.2% del total de los ingresos del 2013, mientras que las funciones de Representante Común representaron el 2.8% restante de los ingresos totales del Fiduciario. Hoja 2 de 11

3 Eventos Relevantes Cambio en Principales Directivos Tras la salida de Fabiola Bran, en agosto de 2013 se incorporó Héctor Ricardo Pérez Septién como Subdirector de Operaciones del Fiduciario. Anteriormente Héctor se desempañaba como Gerente de Coordinación Regional del Fondo Nacional del Fomento al Turismo. Asimismo, se ha desempeñado como Analista Contable en Galicia, Romero, Díaz y Cía y fue Subdirector Financiero en Banca Serfin. Por otra parte, fue Analista de Servicios Administrativos Fidec, Banco de México y Ejecutivo de Planeación Financiera de Banca Cremi. De acuerdo a esto, HR Ratings considera que el nuevo Subdirector de Operaciones del Fiduciario cuenta con una amplia experiencia y conocimiento dentro del sector financiero, lo cual fortalece las operaciones de EDF. Capacitación del Personal Evercore capacita a sus empleados constantemente con el objetivo de mantener el desarrollo y fortalecer el conocimiento del capital humano. Dentro del programa de capacitación anual, los cursos de capacitación que ha tomado el personal son lo siguientes: Cursos para hacer frente a los nuevos requerimientos del mercado de valores mexicano, así como a los requerimientos regulatorios en cumplimiento de sus tareas. Curso de Nueva Ley de Lavado de Dinero, impartido por Deloitte y Corporación Legal y Fiscal. Asistencia periódica a los desayunos-cursos de Deloitte sobre temas contables, regulatorios y financieros de los fideicomisos. Curso sobre las nuevas prácticas de venta (Nueva Legislación). Curso de capacitación sobre la actualización del sistema Fiduweb. Capacitación sobre el nuevo sistema de Archivo Digital. HR Ratings considera que lo anterior es una fortaleza del Fiduciario, ya que busca contar con un personal altamente capacitado y actualizado en sus áreas de operación. Nuevo Producto Con el objetivo de ampliar su portafolio de productos y llegar a un nuevo mercado de personas físicas, EDF desarrolló el Fideicomiso de Herencia. En dicho fideicomiso el fideicomitente podrá aportar acciones, efectivo y valores, los cuales serán administrados por EDF hasta que el fideicomitente fallezca. Una vez que este evento suceda, el Fiduciario será el encargado de distribuir el patrimonio del fideicomiso. Entre los beneficios del Fideicomiso de Herencia se encuentra que se le da certeza jurídica al fideicomitente que se cumplirá su voluntad. Hoja 3 de 11

4 Evolución de Fideicomisos Bajo Administración Desde que la de Evercore Casa de Bolsa inició operaciones, se han firmado 49 contratos para la administración de fideicomisos y representaciones comunes. De esta manera, al 4T13 EDF cuenta con 36 contratos activos de fideicomisos (vs. 31 contratos activos al 4T12) y dos representaciones comunes. Asimismo, el Fiduciario tiene bajo su administración P$84,207.2m (vs. P$15,639.9m al 4T12), mostrando una tasa de crecimiento de 438.4% del 4T12 al 4T13 (vs % del 4T11 al 4T12). Es importante destacar que dicho crecimiento se debe a que en julio y noviembre de 2013 se firmaron los contratos para la administración de los fideicomisos de dos entidades gubernamentales por P$38,685.1m y P$14,326.0m, respectivamente. Actualmente, dichos fideicomisos son los más importantes que tiene EDF en monto administrado. Por otra parte, los ingresos anuales del Fiduciario durante 2013, ascendieron a P$10.3m (vs. P$9.0m durante 2012), lo que representa un incremento anual de 14.4%. El incremento en los ingresos del Fiduciario se debe principalmente a la firma de los contratos gubernamentales. Por otra parte, el 97.2% de los ingresos obtenido durante 2013 provienen de Fideicomisos, mientras que el 2.8% son ingresos de Representante Común (vs. 96.0% y 4.0%, respectivamente, durante 2012). Hoja 4 de 11

5 Distribución de los Ingresos por Sector En relación con la distribución de los ingresos de acuerdo al sector, se observa que los fideicomisos del gobierno mostraron un fuerte crecimiento, mientras que el financiero presentó una importante disminución. Los cambios presentados se deben al incremento en el monto administrado de los contratos gubernamentales, así como del vencimiento de los dos fideicomisos de Actinver Tracs, los cuales, durante 2012 fueron los más importantes por monto de ingresos anuales y estaban enfocados al sector financiero. De esta manera, de los ingresos de 2013, el sector gobierno representó el 86.9%, corporativo 10.1% y financiero 3.0% (vs. 56.3%, 6.6% y 37.2%, respectivamente, durante 2012). HR Ratings considera que la concentración en operaciones con gobierno se mantiene elevada. Sin embargo, la Casa de Bolsa mantiene un adecuado conocimiento sobre dicho sector. Hoja 5 de 11

6 Clientes Principales A pesar del vencimiento de los contratos de Actinver Tracs, los cuales eran los principales fideicomisos por monto de ingreso anual, la concentración de los ingresos anuales en los diez clientes principales continúa siendo elevada. Esto se debe a que, en 2013 se firmaron dos nuevos contratos, los cuales concentran el 19.0% y 16.6% de los ingresos de De esta manera, se puede apreciar que el 62.7% de los ingresos de 2013 fueron aportados por los diez Fideicomisos principales (vs. 62.9% durante 2012). HR Ratings considera que lo anterior se mantiene como una elevada concentración. Sin embargo, los plazos de administración de los contratos gubernamentales mantienen un plazo promedio ponderado de 17.2 años, lo que representa una estabilidad en la generación de ingresos. Hoja 6 de 11

7 Situación Financiera Evercore Casa de Bolsa Debido a que EDF es una división más de la Casa de Bolsa, es importante mencionar que, actualmente Evercore Casa de Bolsa cuenta con una calificación de largo plazo de HR BBB+ con Perspectiva Positiva y de corto plazo de HR3. Durante los últimos periodos, el margen operativo (Resultado de la Operación 12m / Ingresos Brutos de la Operación 12m) de Evercore Casa de Bolsa ha mostrado una tendencia a la alza, cerrando en 19.7% al 3T13 (vs. 6.9% al 3T12). Lo anterior es el resultado de la mejoría observada en los ingresos por comisiones y tarifas netas cobrados, esto debido a las colocaciones realizadas, así como en la utilidad por compraventa, permitiendo que Evercore Casa de Bolsa mejorara el resultado de la operación. Por su parte, el margen neto (Resultado Neto 12m / Ingresos Brutos de la Operación 12m) ha mostrado la misma tendencia que el margen operativo para colocarse en 16.0% al 3T13 (vs. 7.2% al 3T12). Lo anterior se debe a que el único rubro del Estado de Resultados que impacta el resultado neto sin impactar el resultado bruto son los intereses, lo cual no es un generador de ingresos neto para la Casa de Bolsa. En relación a los gastos de administración de la Casa de Bolsa, estos han mostrado un importante crecimiento año con año. Lo anterior se ha dado con la finalidad de incrementar las operaciones de Evercore Casa de Bolsa y lograr obtener un aumento en las utilidades. De esta manera, el índice de eficiencia a ingresos (Gastos de Administración 12m / Ingresos Brutos de la Operación 12m) mostró un deterioro al 3T13 para cerrar en 50.0% (vs. 47.2% al 3T12). Por otro lado, el índice de eficiencia a activos (Gastos de Administración 12m / Activos Totales Prom. 12m) de Evercore Casa de Bolsa mostró la misma tendencia, ya que los gastos de administración crecieron en mayor proporción que los activos totales de la Casa de Bolsa. Lo anterior llevó a que dicha razón se ubicara en 8.7% al 3T13 (vs. 6.1% al 3T12). Estos indicadores se mantienen en niveles relativamente ajustados. Por otra parte, la rentabilidad de la Casa de Bolsa se ha visto beneficiada en los últimos meses derivado del fuerte incremento en los ingresos, para colocar el ROA Promedio (Utilidad Neta 12m / Activo Total Prom. 12m) en 2.8% al 3T13 (vs. 0.9% al 3T12). Por su parte, el ROE Promedio (Utilidad Neta 12m / Capital Contable Prom. 12m) cerró en 37.3% al 3T13 (vs. 17.0% al 3T12). Lo anterior se debe principalmente al incremento en los ingresos netos provenientes de las comisiones y tarifas y una mayor utilidad por compraventa. A pesar del incremento que se mostró en los gastos de administración, Evercore Casa de Bolsa logró fortalecer de manera importante la utilidad neta colocando a las métricas de rentabilidad en niveles de solidez. En cuanto a la solvencia de la Casa de Bolsa, el índice de consumo de capital (Requerimiento de Capital / Capital Global) se ha mantenido en niveles fortalecidos en los últimos años, mostrando una tendencia decreciente para cerrar en 5.9% al 3T13 (vs. 12.9% al 3T12). Lo anterior se debe a una disminución en los activos ponderados por riesgo total y al constante fortalecimiento del Capital como resultado de la continua generación de utilidades. Por otra parte, Evercore Casa de Bolsa mantiene Hoja 7 de 11

8 una política conservadora en cuanto al riesgo, por lo que al 3T13 los activos ponderados por riesgo total únicamente equivalen al 8.2% de los activos totales de la Casa de Bolsa (vs. 9.5% al 3T12). De la misma forma, en los últimos doce meses el índice de capitalización (Capital Global / Activos Ponderados por Riesgo Totales) de la Casa de Bolsa se vio fortalecido para cerrar en 136.3% al 3T13 (vs. 62.2% al 3T12). Dicha mejoría se debe a la constante generación de utilidades que ha llevado a que el capital global de Evercore Casa de Bolsa se fortalezca, además de que los activos ponderados por riesgo mostraron una disminución. HR Ratings considera que, una de las principales fortalezas de la Casa de Bolsa son los sanos niveles de capitalización con los que cuenta. En relación a la razón de liquidez (Activo Circulante / Pasivo Circulante), al 3T13 el índice se mantiene en niveles saludables de 1.1x (vs. 1.0x al 3T12). Esto indica que Evercore Casa de Bolsa cuenta con la capacidad de hacer frente a sus obligaciones con los activos circulantes que tiene en balance. Evercore Por otra parte, al analizar la generación de ingresos al cierre de 2013, es importante destacar que los resultados de la de Evercore Casa de Bolsa mostraron una notable recuperación. Esto, después de la contracción mostrada en 2012 a causa del vencimiento del contrato de su principal cliente en dicho momento. Sin embargo, en 2013 EDF obtuvo la administración de dos nuevos fideicomiso, los cuales actualmente son los dos clientes principales de la División Fiduciario de Evercore Casa de Bolsa, llevando a fortalecer la generación de ingresos. Con ello, al cierre de 2013 se mostró un ingreso por P$10.3m (vs. P$9.2m al 2012), mostrando un crecimiento anual del 14.4%. Por otra parte, se observa que en los últimos doce meses el Fiduciario tuvo un control eficiente en sus gastos de administración, logrando una reducción en comparación con el año anterior, principalmente por un mayor control en los gastos de viáticos, promoción y telefonía celular. Todo lo anterior permitió que el resultado operativo mejorara y llegara a cerrar en P$2.3m al 2013 (vs. P$0.7m al 2012), mostrando un crecimiento del 209.6%. Hoja 8 de 11

9 Conclusión De acuerdo al análisis de riesgos realizado, HR Ratings revisó a la alza la calificación de fiduciario a HR SF3+ de HR SF3 con Perspectiva Estable para EDF. Lo anterior tomando en cuenta la mejora en la posición estratégica dentro del mercado y situación financiera de Evercore Casa de Bolsa, lo que lleva a que la también se vea fortalecida a través de las sinergias mantenidas. Con ello, durante 2013 el resultado operativo de EDF mostró una importante mejoría, en gran medida por el incremento del monto administrado. Asimismo, el personal de la División Fiduciaria de Evercore Casa de Bolsa se encuentra en constante capacitación y el Fiduciario tiene un sólido Consejo de Administración, el cual está compuesto por 12 integrantes, de los cuales más del 50.0% son independiente y cuentan con más de 350 años de experiencia acumulada. Además, cuenta con adecuados sistemas y/o herramientas tecnológicas para el volumen de operaciones que tiene y hay una elevada probabilidad de apoyo por parte de Evercore Estados Unidos en caso de una situación de estrés. Por otra parte, existe una elevada competencia en el sector en el que se desempeña el Fiduciario, por lo que el Fiduciario se puede ver con dificultades para incrementar su participación de mercado. Asimismo, los ingresos de EDF continúan fuertemente concentrados en los clientes principales, no obstante, dichos contratos cuentan con plazos de 26 años en promedio. Hoja 9 de 11

10 HR Ratings Alta Dirección Dirección General Presidente y Director General Director General Adjunto Alberto I. Ramos Aníbal Habeica alberto.ramos@hrratings.com anibal.habeica@hrratings.com Análisis Director General de Análisis Director General de Operaciones Felix Boni Fernando Montes de Oca felix.boni@hrratings.com fernando.montesdeoca@hrratings.com Finanzas Públicas/ABS Instituciones Financieras/ABS Ricardo Gallegos Pedro Latapí ricardo.gallegos@hrratings.com pedro.latapi@hrratings.com Roberto Ballinez roberto.ballinez@hrratings.com Deuda Corporativa Deuda Corporativa/ABS Luis Quintero José Luis Cano luis.quintero@hrratings.com joseluis.cano@hrratings.com Infraestructura/ABS Paulina Ducoing paulina.ducoing@hrratings.com Regulación Director General de Riesgo Directora General de Cumplimiento Rogelio Argüelles Claudia Ramírez rogelio.arguelles@hrratings.com claudia.ramirez@hrratings.com Negocios Salvador Salazar salvador.salazar@hrratings.com Jorge B. González jorge.gonzalez@hrratings.com Carlos Frías carlos.frias@hrratings.com Administración Ximena Lara ximena.lara@hrratings.com Hoja 10 de 11

11 Paseo de los Tamarindos 400-A, Piso 26, Col. Bosque de Las Lomas, CP 05120, México, D.F. Tel 52 (55) La calificación otorgada por HR Ratings de México, S.A. de C.V. a esa entidad, emisora y/o emisión está sustentada en el análisis practicado en escenarios base y de estrés, de conformidad con la(s) siguiente(s) metodología(s) establecida(s) por la propia institución calificadora: Metodología de Calificación para Fiduciarios y Representantes Comunes (México), Julio 2011 Para mayor información con respecto a esta(s) metodología(s), favor de consultar Información complementaria en cumplimiento con la fracción V, inciso A), del Anexo 1 de las Disposiciones de carácter general aplicables a las instituciones calificadoras de valores. Calificación anterior HR SF3 / Perspectiva Estable Fecha de última acción de calificación 15 de febrero de 2013 Periodo que abarca la información financiera utilizada por HR Ratings para el otorgamiento de la presente calificación. Relación de fuentes de información utilizadas, incluyendo las proporcionadas por terceras personas Calificaciones otorgadas por otras instituciones calificadoras que fueron utilizadas por HR Ratings (en su caso). HR Ratings consideró al otorgar la calificación o darle seguimiento, la existencia de mecanismos para alinear los incentivos entre el originador, administrador y garante y los posibles adquirentes de dichos Valores. (en su caso) 1T09 4T13 Información interna proporcionada por el Fiduciario e información publica de la Casa de Bolsa N/A N/A HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings), es una institución calificadora de valores autorizada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores. La calificación antes señalada fue solicitada por la entidad o emisor, o en su nombre, y por lo tanto, HR Ratings ha recibido los honorarios correspondientes por la prestación de sus servicios de calificación. En nuestra página de internet se puede consultar la siguiente información: (i) El procedimiento interno para el seguimiento a nuestras calificaciones y la periodicidad de las revisiones; (ii) los criterios de esta institución calificadora para el retiro o suspensión del mantenimiento de una calificación, y (iii) la estructura y proceso de votación de nuestro Comité de Análisis. Las calificaciones y/u opiniones de HR Ratings de México S.A. de C.V. (HR Ratings) son opiniones con respecto a la calidad crediticia y/o a la capacidad de administración de activos, o relativas al desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social, por parte de sociedades emisoras y demás entidades o sectores, y se basan exclusivamente en las características de la entidad, emisión y/u operación, con independencia de cualquier actividad de negocio entre HR Ratings y la entidad o emisora. Las calificaciones y/u opiniones otorgadas o emitidas no constituyen recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento, ni para llevar a cabo algún tipo de negocio, inversión u operación, y pueden estar sujetas a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las metodologías de calificación de HR Ratings, en términos de lo dispuesto en el artículo 7, fracción II y/o III, según corresponda, de las Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado de valores. HR Ratings basa sus calificaciones y/u opiniones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables, sin embargo, no valida, garantiza, ni certifica la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de las emisoras de instrumentos de deuda calificadas por HR Ratings han pagado una cuota de calificación crediticia basada en el monto y tipo de emisión. La bondad del instrumento o solvencia de la emisora y, en su caso, la opinión sobre la capacidad de una entidad con respecto a la administración de activos y desempeño de su objeto social podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso, a la alza o a la baja la calificación, sin que ello implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings. HR Ratings emite sus calificaciones y/u opiniones de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y a la normativa aplicable que se encuentra contenida en la página de la propia calificadora donde se pueden consultar documentos como el Código de Conducta, las metodologías o criterios de calificación y las calificaciones vigentes. Las calificaciones y/u opiniones que emite HR Ratings consideran un análisis de la calidad crediticia relativa de una entidad, emisora y/o emisión, por lo que no necesariamente reflejan una probabilidad estadística de incumplimiento de pago, entendiéndose como tal, la imposibilidad o falta de voluntad de una entidad o emisora para cumplir con sus obligaciones contractuales de pago, con lo cual los acreedores y/o tenedores se ven forzados a tomar medidas para recuperar su inversión, incluso, a reestructurar la deuda debido a una situación de estrés enfrentada por el deudor. No obstante lo anterior, para darle mayor validez a nuestras opiniones de calidad crediticia, nuestra metodología considera escenarios de estrés como complemento del análisis elaborado sobre un escenario base. Los honorarios que HR Ratings recibe por parte de los emisores generalmente varían desde USD1,000 a USD1,000,000 (o el equivalente en otra moneda) por emisión. En algunos casos, HR Ratings calificará todas o algunas de las emisiones de un emisor en particular por una cuota anual. Se estima que las cuotas anuales varíen entre USD5,000 y USD2,000,000 (o el equivalente en otra moneda). Hoja 11 de 11