Paridad de intereses descubierta: contraste con modelos switching-var

Transcripción

1 Pardad de eree decubera: corae co modelo wchg-vr relle eyaer # Joé García Solae Jua Joé Pérez Caejó Uverdad de Murca Veró relmar Marzo Reume E ee rabajo coraamo la hóe de la ardad de eree decubera PID medae u modelo VR becuacoal co arámero que camba egú lo eado de la ecoomía. Emamo el modelo ara do are de aíe lemaa-eado Udo y Eaña-Reo Udo co dao meuale del eríodo 973- y coraamo el cumlmeo de la rerccoe que hemo deducdo revamee. E el cao del ar de aíe lemaa-eado Udo la rerccoe e aface e el eado má volál mera que e el cao de Eaña-Reo Udo e cumle deedeemee del eado de la ecoomía e el eríodo que emeza cuado Eaña eró e la CEE. Eo reulado mejora lo que habualmee e obee e la emacoe de la PID e el marco de ecoomía dearrollada. demá uero rocedmeo erme deducr y rereear a lo largo de la muera la robabldad de que la ecoomía e ecuere e u eado u oro. Palabra clave: ardad de eree decubera rma de rego regímee cambae Markov Clafcacó JEL: C3 E43 F3 Correodeca ara lo auore: Faculad de Ecoomía y Emrea Uverdad de Murca Camu de Eardo 3 Eardo Murca # Dearameo de Méodo Cuaavo ara la Ecoomía e-mal: arelle@um.e Tel Dearameo de Fudameo del ál Ecoómco e-mal: olae@um.e Tel Dearameo de Méodo Cuaavo ara la Ecoomía e-mal: jjc@um.e

2 . Iroduccó La ardad de eree decubera PID e u coeo de erfeca movldad de caale y agee racoale eablece que el dferecal de o de eré de do aíe e guala a la varacó eerada del o de cambo ere u do moeda añadedo ua oble rma de rego. Ea hóe e la ereó de efceca de lo mercado facero y refleja la mobldad de que e romedo e ueda eerar gaaca eeculava delazado caale de uo aíe a oro. ear de la lógca que ecerra ea hóe ca odo lo corae emírco realzado haa la fecha ara ua amla gama de aíe vecmeo y eríodo de aál rechaza la PID. E íe la mayoría de la emacoe de la ecuacó rcal ugerría que la moeda de lo aíe dode lo o de eré o relavamee elevado earía ujea a eecava de arecacó lo cual va cora la lógca elmacó de lo márgee de beefco e mercado efcee. Nooro eamo que ee roblema coocdo e la leraura como el uzzle de la rma a lazo e are uede debere a la ulzacó de rocedmeo ecoomérco o adecuado o oco rguroo e la emacoe. La defceca rcale radca e que: a o e ee e cuea la roedade eadíca de la ere b e da u raameo adecuado a la eecava y c e gora que lo coefcee o eble a lo cambo de régme que eermea la ecoomía. E ee rabajo elaboramo ua meodología ecoomérca que ea ubaar lo defeco reeñado y co ella coraamo la PID e el marco de do o de cambo fleble: eea/lbra eerla y marco alemá/dólar oreamercao. E la líea que gue reummo lo rago rcale de uera modelzacó ecoomérca. Lo o de eré y lo o de cambo o e geeral varable egrada de orde varable I. Ea caraceríca e debe omar e cuea a la hora de realzar fereca eadíca ara coraar el cumlmeo de la PID. alle 989 y Cambell y Shller 987 ere oro elca cómo coraar hóe de eecava racoale medae modelo VR leale que ue varable I. E el cao de la PID el rocedmeo que rooe coe e emar u VR que ue el dferecal de o de eré y la varacoe del o de cambo ara luego coraar la rerccoe que debe cumlr lo coefcee de ee VR la PID e cumle. S embargo e muy oble que el uueo de lealdad que lleva ubyacee el la coaca de lo coefcee ea ecevamee rercvo e el edo de que cambo ucoale olíco y ecoómco uede modfcar a lo largo del emo la relacoe ere varable. S eo e aí el modelo

3 3 leal que e ajue a lo dao eá mal eecfcado y el corae baado e él erde valdez. Como coecueca e uede decarar erróeamee el cumlmeo de la relacó. La alerava coe e laear u modelo o leal ufceemee fleble ara adaare a lo cambo a lo que la ecoomía ha do omeda durae el eríodo mueral. De ea maera odemo recuerar el cumlmeo de la PID cuado u decare cal e debía a la o coderacó de lo cambo de régme que e ha dado a lo largo del eríodo de aál. E ee rabajo roducmo la o lealdad a ravé de arámero cambae cuyo valor deede del eado de la ecoomía e cada momeo. Suoemo que la varable de eado o obervable or hóe gue ua cadea de Markov de orde de modo que la ecoomía aa de u eado o régme k a oro eado o régme l de acuerdo co la robabldad de racó P l k. Ee o de modelo oularzado or Hamlo e cooce kl co la deomacó de Markov Swchg y e ha ulzado a meudo e uacoe uecuacoale. E el cao que o ocua eedemo el modelo VR becuacoal ermedo que lo áramero del mmo cambe e fucó del eado de la ecoomía. í ue el modelo que uamo dfere de lo modelo VR leale e que ao lo coefcee auorregrevo como la meda y la varaza y covaraza deede del eado de la ecoomía. El cumlmeo de la PID requere que lo coefcee auorregrevo del modelo de régme cambae que uamo cumla cera rerccoe. Ua de la aoracoe de ee rabajo rede recamee e obeer la ereó de ea rerccoe. Elaboramo ua meodología geeral que uede alcare e oro cao dode ervee ao la eecava racoale como lo roo modelo Markov Swchg. El modelo e ema egú el méodo decro e eyaer y Pérez Caejó y e coraa averguado el cumlmeo de la rerccoe. Lo corae e alca a do are de aíe co o de cambo fleble como o el Reo Udo y Eaña or u lado y lemaa y Eado Udo or oro. E ambo cao ulzamo dao meuale de u eríodo de emo largo e el que e ha roducdo morae cambo ucoale e lo aíe de refereca. Toda la muera erma e abrl de ero el co de la mma varía egú lo cao. Para el ar de aíe lemaa- Eado-Udo emleamo ua muera que arraca e eero de 973 y ara el cao de Eaña free al Reo Udo ulzamo do muera; la rmera emeza e eero de 977 y la eguda e eero de 986. El rabajo e erucura de la maera guee. E la eccó revamo brevemee la leraura reumedo lo rcale reulado emírco logrado haa la fecha or do auore. E la eccó dearrollamo el modelo y obeemo la rerccoe que debe cumlr lo coefcee de

4 4 dcho modelo la PID e cumle. E la eccó 3 reeamo lo reulado emírco lo cuale oe de mafeo la veaja que ofrece uero efoque. Falmee la eccó 4 reume lo reulado y la cocluoe rcale.. El eado de la cueó. Lo reulado revo ajo movldad lea de caale y comorameo racoale lo o de eré acoale de do aíe y ara acvo uuble aface la PID ereada or la ecuacó : E e e Ω λ dode j e el o de eré e e el aí j j ara u acvo co vecmeo de eríodo e e el o de cambo ere la moeda de lo aíe y e el eríodo y Ω e el cojuo de formacó doble e obre la bae de la cual e coruye la eecava racoale rereeada or el oerador E y λ e la rma de rego. Dado que bajo el cumlmeo de la PID el dferecal de o de eré debe er u redcor o egado de la varacó del o de cambo mucho rabajo ha coraado la relacó y or ao la hóe de efceca de lo mercado a la que va uda - regreado la varacó obervada del o de cambo al coado obre el decueo o remo de la dva e el mercado a lazo o aleravamee obre el dferecal de o de eré : e e α β u dode u e u érmo de error que ee meda cero y o guarda gua correlacó co el dferecal de o de eré. El cumlmeo de la PID mlcaα y β ara cualquer valor del vecmeo. Se uede ulzar eo do érmo decueo o remo a lazo y dferecal de o de eré damee dada la abudae evdeca emírca de que e aueca de medmeo obre la movldad de caale e aface la ardad de eree cubera.

5 5 Lo reulado emírco ara ua gra varedad de o de cambo de aíe avazado y eríodo o coraro a la PID rechazado la hóe ula de que el coefcee de la edee e gual a la udad co algua ececoe referda a moeda del SME ae de la cr del ema de lo año 99 y 993. E má ee coefcee uele reear ua gra eabldad a lo largo de lo uberíodo de la muera decarar valore egavo y uerore a la udad e érmo aboluo. Ua aorámca de eo reulado e ecuera e ekaer y Hodrck 99 Lew 995 y Egel 996. La obecó de valore egavo ara el coefcee de la edee ha dado lugar al uzzle de la rma a lazo ue dca que la moeda a la que e aoca o de eré má elevado eá ujea a eecava de arecacó y que e coecueca ee márgee eerado de beefco o arovechado or lo eeculadore. í la revó que hace Froo y Thaler 99 oe e evdeca que el valor medo del coefcee β emado e 75 eudo emírco ublcado e lo año 97 y 98 e 88. Por u are Mc Callum 994 obuvo valore de ee coefcee cercao a 4 medae regreoe del o de cambo del dólar oreamercao co reeco al marco alemá la lbra eerla y el ye jaoé. Se ha aorado re o de argumeo eórco ara elcar ea aradoja. El rmero e que uede er ua rma de rego varable e el emo o cluda e Domowz y Hakko 985 y Mark y Wu 998. Fama 984 demoró que el coefcee emado de la edee uede eer go egavo cuado la varaza de la rma de rego e mucho mayor que la varaza de la modfcacó eerada del o de cambo. Lo eo que hcero alle y ollerlev 99 y ekaer y Hodrck 99 ara reolver ee roblema añadedo e u regreoe la varaza del crecmeo del o de cambo o rvero ara dar cuea del valor aómalo de βˆ. El egudo argumeo e que ua are de lo agee que ervee e lo mercado de dva o rabaja co eecava racoale y e coecueca comee errore emáco e u revoe Frakel y Froo 987. Ua rueba de ello ería el que lo mercado almee burbuja eeculava que arda varo año e eallar. La ercera elcacó e que e la emacoe de la ereó o e ee e cuea que al meo e alguo aíe la auordade reaccoa auomácamee egú cera regla de olíca moeara. Mc Callum 994 demoró emírcamee co dao del o de cambo del dólar que lo valore aómalo de la edee o comable co la PID cuado e la emacoe e cluye ua fucó de reaccó de la Reerva Federal. Suoe que éa ajua el o de eré e fucó del dferecal de o del eríodo aeror y de la evolucó del o de cambo. S lguo auore ambé ha obedo reulado meo malo cuado aalza aíe cercao a la zoa del SME. í or ejemlo Verchoor y Wolff ecoraro u meor rechace de la PID e el cao de lo aíe ecadavo. Por oro lado aal y Dahlqu hallaro que el cumlmeo de la PID eá fludo or la caraceríca macroecoómca de lo aíe y que aquello que eá caalogado como meo dearrollado o lo mejor uado e ee aeco.

6 6 embargo al emar ea fucó e u rabajo oeror o lo había hecho Mc Callum Chree obuvo uo arámero que o coee co lo coefcee calculado ara la PID. uque ea elcacoe eórca aore jufcacoe má o meo veroímle del rechazo emírco de la PID creemo que vale la ea elaborar y alcar ua ueva meodología ecoomérca or acao lo reulado egavo de la emacoe e debe a que lo rocedmeo ecoomérco que e ha ulzado haa ahora o o adecuado. Veamo cuale o u defceca rcale. E rmer lugar la emacoe de la ecuacó co méodo radcoale o ha cludo o o lo ha hecho adecuadamee gú érmo que caure la rma de rego lo cual hace que el modelo eé mal eecfcado. E egudo lugar e oble que o ea ua correodeca e lo órdee de egrabldad de lo érmo de la ecuacó lo cual haría que la emacó euvee egada. í mera que e lo que reeca a la varacó del o de cambo hay oca duda de que ea eacoara dado que el logarmo del o de cambo uele er ua varable I la roedade eadíca del dferecal de o de eré eá meo clara. alle y ollerlev 99 codera que ee dferecal odría er u roceo egrado fraccoalmee a eor de la ereca que ehbe u auocorrelacó. alle y ollerlev 99 codera que el mecoado uzzle odría er ua mle aareca eadíca que urge or rabajar co muera relavamee cora y co dferecale de o de eré o co decueo a lazo que ee ua auocorrelacó muy eree. Para demorarlo geera dao reeado ea ereca y la demá roedade eadíca de la varable e moedo el cumlmeo de la PID. co egudo la emacó del modelo le roorcoa lo valore aómalo de βˆ reeñado e la leraura. Huma Koedjk y Ne 998 olvearo el roblema de muera cora emado el modelo co dao de ael. í cremearo la efceca de la emacó coguedo u grado meor de rechace de la PID. Obuvero ua edee aromadamee guale a 5 y gfcavamee da de cero. Su mejore reulado e cogue cuado el valor medo de la rma a lazo raveral alcaza lo vele má elevado. E ercer lugar e lógco que e rechace la hóe PID e lo cao e que lo efeco RCH eá reee e lo dao de lo o de cambo Fracho 996. E ea crcuaca el modelo correco debería cororar varable codcoale eocáca relacoada co la varable de eado ubyacee. E cuaro lugar alguo auore ha ueo de mafeo que o e correco rabajar co modelo leale cuado la ecoomía reea eado o regímee cambae fludo a u vez or la

7 7 eraega de olíca ecoómca que afeca al valor de lo coefcee. Egel y Hamlo 99 realaro que el o de cambo del dólar decrbe flucuacoe muy larga como coecueca de cambo de eado de la ecoomía. Flood y Roe 996 y Dahlqu y Gray deacaro que lo dferecale de o de eré e el eo de zoa objevo como or ejemlo el SME ambé eermea cambo de régme 3. Falmee debemo reeñar que e la ereó la hóe de eecava racoale hóe ER olamee eá cororada a ravé de ua de u coecueca egú la cual e cumle la PID y la eecava o racoale el dferecal de o de eré erá u bue redcor de la varacoe fuura del o de cambo. Coderamo que u bue corae de la PID debería clur la hóe ER de maera má dreca y rguroa. E la eccó guee elaboramo ua modelzacó que ea ubaar la defceca ecoomérca reeñada aclado u uo de aál drecamee e la ecuacó. 3. El modelo y la rerccoe de la PID Coderamo u modelo VR e el que lo coefcee varía e fucó del eado e el que e ecuera la ecoomía al como vee ereado e la guee ecuacoe: e e d e d e d d u e d d c e u e b d a d µ µ µ µ µ µ 3 edo d e e e E µ e ua varable laee que oma el valor ó egú el eado e el que e ecuera la ecoomía e el momeo y u comorameo e rge egú u roceo de Markov de orde. Lo errore gue la erucura guee: 3 E el SME lo o de eré e ha comorado de maera muy da egú o ecoremo e eríodo ormale e lo que la ardade cerale y la bada de flucuacó o creíble o e eríodo eeculavo e lo que ee oecha de realeameo. La emacoe de Flood y Roe 996 ulzado dao de ael dca que el coefcee de la edee de la ecuacó varía mucho deededo del régme e el que o uemo.

8 8 u u u d e W [ ] ε N I ε dode W [ ] e ua marz cuyo elemeo o fucó del eado y ε e ua erurbacó deedee de lo valore aado de la varable y de lo eado aado y reee de la ecoomía. E fácl comrobar que la marz de varaza-covaraza codcoal de lo errore deede del eado de la ecoomía: V u u W ' [ ] W [ ] σ d σ d d e d e e σ e σ E lo ucevo uaremo el acrómo SVR or Swchg-VR ara referro al modelo que acabamo de decrbr. Para hallar la rerccoe que la PID moe obre lo coefcee del modelo 3 el rocedmeo coe bácamee e obeer la ereó de la eeraza codcoal de la varacó del o de cambo a arr de la ecuacó de e e el modelo aeror moer que ea gual a la ecuacó de d y eraer de ello la rerccoe que lo coefcee de amba ecuacoe debe cumlr ara que el uueo de la PID e cumla. E el marco del modelo wchg-vr aeror lo eado de la ecoomía o obervable el cojuo de formacó co el que el que e calcula la eecava e: { d d e! e } ~ Ω!! 4 Pero lo eado o o obervable el cojuo de formacó doble e realdad e: { d e e } d! 5 Ω!

9 9 La obecó de la rerccoe uado Ω o e facble ya que e ecea la ereoe aalíca de la robabldade! / ; embargo ea deduccó e vable uoemo que la formacó doble e ~ Ω Ω. Ee uueo mlfcador e habual e ee o de modelo véae or ejemlo Sola y Drfll 994 ó l 997. De hecho or la ley de eeraza erada la rerccoe obeda co correodee al cao e que la formacó doble e ~ Ω o codcoe ufcee ara que e cumla la rerccoe Ω. Trabajado eoce co ~ Ω obeemo a couacó la ereó de la rerccoe a coraar. y e Para ello defamo d. E ea codcoe la ecuacó uede ecrbre aí: j N E y ~ S! j j / Ω X λ 6 dode N j co j! vecore-fla coocdo; e el cao de la PID eo vecore o: j N j j j! 7 Ereado el modelo e comao form y dervado de ello la ereó de E y j Ω e obee deué de maulacoe arméca la guee ereó 4 : ~ N J Y j N j j j j [ C ] S µ S C S Y λs 8 dode I J! C J S S 4 La deduccoe eá doble ara cualquer ereado que la olce a lo auore de ee rabajo.

10 / f S E J J C m S m m S S m m m m! co: j d c b a j j j j j S I I I Uado ahora el valor de la j N correodee al cao de la PID que e el cao que o erea aquí reordeado lo elemeo y mullcado or la ereó aeror e raforma e: { } [ ] { } S S S S Y C J C λ µ 9 La uma de lo érmo del rmer arée recoge la rerccoe obre la rma de rego S λ. El egudo arée coee la mlcacoe obre la relacoe dámca que debe ur el dferecal de o de eré y varacoe del o de cambo ara que la PID e cumla. Couye la llamada rerccoe cruzada que o aquella e la que aquí o ceramo 5. Para que ea cera ara cualquer valor de Y y ara cualquer combacó de regímee aado S deberá cumlre que: J C S 5 E dudable que el corae de la rerccoe obre la rma de rego ee u gra eré; ero dado la dfculad rácca que colleva el coraar la rerccoe dámca e ee o de modelo o leale ea area e deja ara vegacó fuura. Nóee embargo que el rechazo de la

11 4. Reulado emírco Hemo alcado el modelo 3 a do cojuo de dao. El rmero e refere al ar de aíe lemaa/ Eado Udo y el egudo el que coforma el Reo Udo y Eaña. E ambo cao rabajamo co dao meuale del o de cambo al coado y de o de eré erbacaro a re mee lo cual gfca que e el modelo e cueó e gual a 3. Lo dao rocede del baco de dao del aco de Eaña ara lo o de eré y de Ecoomagc ara lo o de cambo. 4. Eecfcacó y emacó del modelo 4.. Muera comlea El cojuo de arámero a emar e el modelo 3 acede a 8 dode e el orde del VR. Probamo emacoe del modelo ara haa 3. La emacó e lleva a cabo or Máma Veromlud alcado écca de omzacó umérca. Se ulza u flro e 5 eaa del o decro e Hamlo 988. S embargo ee rocedmeo e raleza mucho cuado crece cluo ara valore bajo de. Por ello e eecal ulzar valore cale adecuado ara la uea e marcha del algormo. E ee rabajo eleccoamo eo valore uado el rocedmeo deado y decro or eyaer y Pérez Caejó. Ua vez emado lo modelo ara lo do valore de eleccoamo el valor má bajo ara el cual lo reduo uera lo e de eecfcacó dearrollado or Hamlo 996 ara el cao de modelo uecuacoale. quí lo eedemo a uero modelo SVR bvarae. E ello e ua la dervada reeco de lo arámero de la fucó de veromlud e y e coraa la aueca de correlacó de ea dervada. Se uede demorar que el e de o correlacó ere y - de la dervada reeco de lo elemeo del vecor de meda equvale a u e de o auocorrelacó de lo errore del modelo; ammo la o correlacó de la dervada reeco de la varaza e uede ver como u e de aueca de efeco RCH véae Hamlo 996 y eyaer y Pérez Caejó. Lo reulado de eo corae e reroduce e el cuadro. rerccoe cruzada mlca ambé u rechazo de la PID mera que u aceacó mlca que lo dao o comable co la PID.

12 Cuadro : Corae de eecfcacó de lo modelo Nvel de robabldad mímo ara rechazar la hóe ula Hóe ula: lemaa-us Eaña-Reo Udo No uocorrelacó.% 5.76% 5.79%.%.7% 4.% No Efeco RCH.93%.7%.56% 5.3% 7.36% 7.5% la va de eo reulado el SVR3 e el modelo adecuado ara el cao de Eaña free a Iglaerra; e cambo ara el cao de lemaa free a Eado Udo be o hay auocorrelacó a arr de e deeca la reeca de efeco RCH cluo e el SVR3. E la acualdad eamo robado la emacó de ee modelo co valore ma elevado de. S embargo e ea veró del rabajo reeamo rovoalmee lo reulado del SVR3 or la razoe que e verá ma abajo. 6 E el cuadro reroducmo lo valore emado de la meda de la marz de varaza-covaraza y de la robabldade de racó correodee a lo SVR3 Cuadro : Parámero emado 3 Parámero lemaa-us Eaña-Reo Udo Eado Eado Eado Eado Meda Marz Var-covar Probab.racó : 9855% : 948% : 94.57% : 94.7% La rmera fla de reulado e refere a lo arámero de la rmera ecuacó dferecal de o de eré; la eguda fla correode a la ecuacó de la varacó del o de cambo. 6 Lo e de Hae ara coraar la uerordad del modelo aquí coderado obre el VR leal eá ambé e roceo de realzacó. Para modelo mulvarae o e largo y laboroo. Su reulado e cororará e la veró defva del rabajo. S embargo lo mmo e realzado co muera lgeramee da dero reulado coudee a favor del modelo o leal.

13 3 Eo reulado e arcular lo de la marz de varaza-covaraza refleja la eeca de do eado o regímee claramee dferecado e cada uo de lo are de aíe: el eado e caracerza or eer varaza má baja que el eado. Ee úlmo e el eado e el que lo mercado reea mayor volaldad. Pero la robabldade de que e dé cada uo de lo eado o muy ala y mlare e lo do gruo de aíe. Eo demuera que e raa de eado muy be dferecado y co ua ereca muy elevada e odo lo cao. E ereae calcular obre la bae de lo dao de oda la muera y de lo coefcee emado la robabldad de que la ecoomía e haya ecorado e u eado cocreo e u momeo dado lo que e cooce como moohed robably e la ermología roa de lo modelo Markov-Swchg. La evolucó de ea robabldad e rereea e lo gráfco y. Para Eado Udo free a lemaa el gráfco rereea la robabldad de la ecoomía e ecuere e el eado e decr el eado má volál. Coaamo que ee eado correode ca ecluvamee a lo rmero año de la década de lo 98; el f de ee eríodo cocde co el cambo de olíca moeara e Eado Udo. E efeco e ocubre de 98 la Reerva Federal abadoó el objevo ermedo de cadad de dero y lo uuyó or el corol de lo o de eré. Lo cual rereea u cambo erucural que ambé ha deecado y coderado oro auore como or ejemlo Chree. Dede eoce el eado má acorde co lo dao e el que caracerzamo como má eable e decr el. Por lo ao a ear de que el modelo SVR3 ara ee ar de aíe o uere odo lo e de eecfcacó arece recoger adecuadamee la grade caraceríca de la evolucó de lo dao. Para Eaña free al Reo Udo el gráfco rereea la robabldad de uare e el eado que e el meo volál. E llamavo que ee eado de mayor eabldad ea claramee el má robable a arr del greo de Eaña e el mecamo de cambo e ervecó del SME dejado de erlo olamee e lo mee de mayore urbuleca e eabldad del SME como o lo comreddo ere eembre de 99 y agoo de 993 or u lado y lo re rmero de 995 or oro. E el curo de eo ervalo eable la eea ufró cuaro devaluacoe y la lbra eerla abadoó la dcla del SME muy al rco de lo mmo 7 de eembre de 99. Falmee lo gráfco y o oe de mafeo que lo eado e alera co má frecueca e el cao de Eaña-Reo Udo que e el de lemaa-eado Udo. Tal como reala Dahlqu y Gray la frecueca de lo cambo e mayor e lo aíe del SME or la roa auraleza de ee ema.

14 4 4.. El cao de Eaña Reo Udo dede el greo de Eaña e la Uó Euroea. El ejercco aeror e ha reedo ara el cao de Eaña-Reo Udo a arr de Eero de 986. Ecogemo ea fecha orque e ella e rodujo u cambo erucural rovocado or el greo de Eaña y de oro do aíe mederráeo e la CE y or el co del roceo romulgacó del ca Úca que codujo al Mercado Úco 7. demá hay claro íoma de que e ee año el o de cambo real de la eea e ecoraba e u valor de equlbro de largo lazo 8. Lo reulado de lo e de eecfcacó e reroduce e el Cuadro 3. Segú eo reulado el modelo adecuado e de uevo el SVR3. E el cuadro 4 e reea la emacoe de alguo de lo arámero del mmo. Cuadro 3: corae de eecfcacó Eaña-Reo Udo Hóe ula: 3 No uocorrelacó.% 3.6%.7% No Efeco RCH 4.63%.6% 63.49% Cuadro 4: Parámero emado 3 Parámero Eaña-Reo Udo Eado Eado Meda Marz Var-covar Probab.racó : 968% : 9345% La rmera fla de reulado e refere a lo arámero de la rmera ecuacó dferecal de o de eré; la eguda fla correode a la ecuacó de la varacó del o de cambo. 7 Véae la coderacoe que obre ee aeco hace Neve y Gouyee í e derede del aál de eyaer y Queada.

15 5 E ee eríodo ambé e oa do eado dferecado arcularmee e lo que e refere a la varaza: el eado e meo volál y lgeramee má eree que el eado. La robabldade de haber ermaecdo e el eado e cada ae de la ubmuera eá rereeada e el gráfco 3. La caraceríca geerale de ee gráfco o mlare a la del gráfco ara el mmo eríodo. 4. Corae de la rerccoe de la PID E ea eccó aamo a reear lo reulado de coraar la rerccoe de la PID ara lo re modelo SVR3 eleccoado. Eo e lleva a cabo co u corae de Wald ara el cual e ecea lo coefcee emado del modelo o rergdo e decr el modelo comeado e la eccó aeror y la emacó de u marz de varaza-covaraza. Ee vara vía de obecó de ea emacoe de la cuale aquí uamo re: la marz vera de la ouea del heao de la fucó de veromlud ocó la vera de la marz meda de lo roduco cc dode c rereea el vecor core de dervada rmera de la fucó de veromlud como hace Hamlo 996 ocó y la emacó robua rouea e Whe 98 ocó C. 4.. Muera comlea Lo reulado del corae alcado a lo modelo emado obre la muera comlea oaldad del eríodo de obervacó e reea e el Cuadro 5. Cuadro 5: Corae de la PID Wald Nvel de robabldad mímo ara rechazar la hóe ula lemaa-us Eaña-Reo Udo mbo mbo Emacó marz eado eado varaza-covaraza: Eado Eado Eado Eado rerccó rerccó Ocó % % 3%.6% 4.6%.5% Ocó % % 5%.%.4%.% Ocó C % % 38%.8%.3%.3%

16 6 Tao e el cao de lemaa y Eado Udo como e el cao de Eaña y del Reo Udo la rerccoe comlea ereada e la ecuacó e rechaza ara lo do eado. S embargo e rocede a u corae de la mma or eado e decr e arcularza la ereó al cao de u eado fjo 9 hay cera dcacó má favorable al cumlmeo de la PID. E arcular e el cao de lemaa-us e acea rerccoe e el eado co ua de la emacoe oble de la marz de varaza-covaraza. Eo cocuerda co lo reulado de Huma y oro 998 egú lo cuale la PID alcada a lo o de cambo del dólar e cumle mejor e el eado e que lo o de eré de lo Eado Udo o relavamee alo y má varable lo que e correode co uero eado. Para el cao Eaña-Reo Udo la aceacó de la rerccoe eá muy cercaa e el eado el de mayor eabldad e ua de la emacoe de la marz de varaza-covaraza. Ee eado má eable e el que doma deué del greo de Eaña e la CE. Coecueemee coderamo jufcado reer lo corae ara ee egudo ar de aíe co dao del eríodo que arraca e Eero de Dede el greo de Eaña e al CE E el Cuadro 6 e recoge lo reulado de lo corae obre el modelo emado obre la muera Eero986-brl. Cuadro 6: Corae de la PID Wald dede Eero 986. Nvel de robabldad mímo ara rechazar la hóe ula Emacó marz Eaña-Reo Udo varaza-covaraza: mbo eado rerccó Ocó.6% Ocó.34% Ocó C 589% 9 Para u eado dado el modelo e u VR leal; or ao coraar ara cada eado dvdual equvale a coraar que lo coefcee de cada eado or earado cumle la rerccoe roa de u VR leal.

17 7 E ee eríodo e acea la rerccoe ara cualquera de la emacoe oble de la marce de varaza-covaraza. Ee reulado ovedoo orque uoe la má clara aceacó de la PID ere lo rabajo que ooro coocemo e uede elcar or la cojucó de do feómeo. Uo e que a arr del greo de Eaña e la CE e acelera la lberalzacó de lo flujo de caale e Eaña que queda oalmee comleada el rmer día de febrero de 99. El oro e que al como hemo evdecado e ága aerore la PID ede a afacere mejor e aíe que arca e el SME. uque el Reo Udo abadoó el ema a medado de eembre de 99 Eaña ha ermaecdo e él dede u cluó e juo de 989. Por oro lado eo reulado ambé ecaja co el aál de la rma de rego de yuo y Reoy 996. Eo auore ecuera que la rma de rego que como abemo o uo de lo facore que corbuye al rechazo de la PID de lo o de cambo que arca e el SME o muy ferore a la rma de rego de lo o de cambo que eá fuera de ee ema cambaro. 5. Reume y cocluoe E ee rabajo hemo elaborado ua meodología ara coraar la ardad de eree decubera cuado la ecoomía reea regímee o eado cambae. El úcleo de uero modelo e u VR becuacoal cuyo arámero camba e fucó del eado de la ecoomía modelo o leal y dámco. El cumlmeo de la PID requere que lo coefcee auorregrevo del VR afaga u cojuo de rerccoe que ooro dervamo. Ea herramea o erme vegar co mayor recó el cumlmeo de la PID y obeer reulado ovo allí dode oro méodo deduce rechazo de dcha hóe. E efeco e lo do o de cambo que hemo aalzado obeemo u veredco favorable a la PID al meo e alguo de lo do eado co lo que caracerzamo la ecoomía reecva. E el cao del ar de aíe lemaa-eado Udo la rerccoe e aface e el eado que e el má volál mera que e el cao de Eaña-Reo Udo e cumle e el eado má eable ara la muera que e ca e eero de 977. S embargo e ee úlmo cao rergmo el eudo a lo año de ereeca de Eaña a la UE la rerccoe de la PID e cumle deedeemee del eado de la ecoomía. Para u aál de ee feómeo aoyado e la ardad de eree véae García Solae y Sacho Porero 999. Lo cálculo de eo auore dca que durae lo eríodo de eabldad e el SME la rma de rego de la moeda que arca e él o obreaa el 5% aual. El rego de la lbra cuado e halla fuera del ema acede a 5% aual. Pero ea cfra eá muy or debajo de la rma de rego del dólar co reeco al marco alemá uada e 98% a lo largo de odo el eríodo que eo auore aalza

18 8 Segú lo que ooro coocemo eo reulado claramee favorable a la PID couye ua ovedad orque mejora lo que e ha obedo e la leraura de la emacoe emírca de la PID e ecoomía dearrollada. La rereeacó de la robabldad co la que cada eado uede dare e cualquer momeo o da ua dea reca de la duracó de lo eado y de lo cambo erucurale que e roduce a lo largo de la muera. El cumlmeo de la PID gua ambgüedad ara el ar de aíe Reo Udo/Eaña e la muera que emeza e 986 e u reulado lógco eemo e cuea que la lberalzacó de lo movmeo de caale e uero aí e aceleró a arr de ea úlma fecha quedado comleada a rco de febrero de 99 y que Eaña ha arcado errumdamee e el SME dede el momeo e que e cororó al mmo. Refereca: yuo J. y Reoy F. 996 Iere rae ary ad foreg echage rk rema he ERM Joural of Ieraoal Moey ad Face alle R. T. y ollerlev T. The forward remum aomaly o a bad a you hk Joural of Ieraoal Moey ad Face aal R. y Dahlqu M. The forward remum uzzle: dffere ale from develoed ad emergg ecoome Joural of Ieraoal Ecoomc alle R.T. 989 Ecoomerc e of raoaly ad marke effcecy Ecoomerc Revew ekaer G. Hodrck R. J. 99 Characerzg redcable comoe ece reur o equy ad foreg echage Joural of Face eyaer. y Pérez Caejó J.J. Swchg regme model he Sah er-bak marke The Euroea Joural of Face eyaer. y Queada. El vel de equlbro del o de cambo real de la eea Reva de Ecoomía lcada VIII l M. 997 Raoal eecao a VR wh Markov wchg documeo de rabajo elecróco. Cambell J. y Shller R.S. 987 Coegrao ad Te of Pree Value Model Joural of Polcal Ecoomy Chree M. Ucovered ere ary ad olcy behavor: ew evdece Ecoomc Leer

19 9 Dahlqu M. y Gray S. F. Regme-wchg ad ere rae he Euroea moeary yem Joural of Ieraoal Ecoomc Domowz I. y Hakko C. S. 985 Codoal varace ad he rk remum he foreg echage marke Joural of Ieraoal Ecoomc Egel C. 996 The forward dcou aomaly ad he rk remum: a urvey of rece evdece. Joural of Emrcal Face Egel. C. ad Hamlo J. D. 99 Log Swg he Dollar: re They he Daa ad Do Marke Kow? merca Ecoomc Revew Fama E. F. 984 Forward ad o echage rae Joural of Moeary Ecoomc Flood R. P. y Roe. K. 996 Fe: Of he forward dcou uzzle. Revew of Ecoomc ad Sac Fracho. 996 reeamao of he ucovered ere rae ary hyohe Joural of Ieraoal Moey ad Face Frakel J. F. y Froo K Ug urvey daa o e adard rooo regardg echage rae eecao merca Ecoomc Revew Froo K.. y Thaler R. H. 99 omale: foreg echage Joural of Ecoomc Perecve García Solae J. y Sacho Porero I. 999 Movldad eracoal de caale e egracó facera de la ecoomía eañola Reva de Ecoomía lcada 9-6. Hamlo J. 99 aly of me ere ubjec o chage regme Joural of Ecoomerc Hamlo J. D. 996 Secfcao eg Markov-wchg me-ere model Joural of Ecoomerc Hamlo J. 988 Raoal eecao ecoomerc aaly of chage of regme Joural of Ecoomc Dyamc ad Corol Hae. E. 99 The lkelhood rao e uder o-adard codo: eg he Markov wchg model of GNP Joural of led Ecoomerc 7 S6-S8. Hae L. P. 996 Erraum: he lkelhood rao e uder o-adard codo: eg he Markov wchg model of GNP Joural of led Ecoomerc Huma R. Koedjk K. Kool C. y Ne F. 998 Ereme uor for ucovered ere ary Joural of Ieraoal Moey ad Face 7-8. Lew K. K. 995 Puzzle Ieraoal Facal Marke e G. Groma ad K. Rogoff ed Hadbook of Ieraoal Ecoomc vol. 3. merdam: Norh Hollad. Mark N. C. y Wu Y. 998 Rehkg devao from ucovered ere ary: he role of covarace ad rk oe The Ecoomc Joural Mc Callum. T. 994 recoderao of ucovered ere ary relaoh Joural of Moeary Ecoomc

20 Neve D. y Gouyee C. 994 Euroea Iegrao Nd Regoal Growh Revue Ecoomque Sola M. y Drffll J. 994 Teg he erm rucure of ere rae ug a aoary vecor auoregreo wh regme wchg Joural of Ecoomc Dyamc ad Corol Verchoor W. F. C. y Wolff C. C. P. Scadava forward dcou ba rk rema Ecoomc Leer Whe H. 98 Mamum lkelhood emao of mecfed model Ecoomerca 5-6.

21 Gráfco : Probabldade lemaa-eado Udo eado J7 E74 E77 E8 E83 E86 E89 E9 E95 E98 E Gráfco : Probabldade Eaña-Reo Udo eado J77E78 E8 E85 E9 E95 E E Gráfco 3: Probabldade Eaña-Reo Udo eado Eero 986-brl E86 E87 E9 E93 E96 E99