Oct-13 Nov-13 Dic-13 Ene-14 Feb-14 Mar-14 Abr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Ago-14 Sep-14 Oct-14 EQUITY RESEARCH Actualización 24 de Octubre de 2014 Alberto Arispe Marco Contreras Jefe de Research Analista Senior (511) 630 7500 (511) 630 7528 aarispe@kallpasab.com mcontreras@kallpasab.com Sector Etanol Maple Energy Plc. Valor Fundamental US$ 0.100 MANTENER Maple Energy Plc. (BVL: ) Un deal sobre la mesa, decisión en los accionistas Valor Fundamental del Equity (US$ MM) Valor Fundamental por Acción (US$) Anterior VF (Jun-14) Recomendación Capitalización Bursátil (US$ MM) Precio de Mercado por Acción (US$) Acciones en Circulación (MM) Potencial de Apreciación ADTV - LTM (US$ 000) Rango 52 semanas Variación YTD Dividend Yield - LTM Negociación Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Ratios Financieros Mantener 41.42 Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Maple Energy 0.100 Plc. (Maple o ) con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo 0.240 valor fundamental (VF) por acción de de US$ 0.100 (menor a nuestro VF anterior de US$ 0.240) se encuentra en línea con el precio de mercado 16.41 de US$ 0.100, al cierre del 23 de octubre de 2014. 0.100 ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume") LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months") 164.14 0.0% 154.64 0.046-0.630-80.0% 0.0% BVL, AIM Actualizamos nuestro modelo de Maple para incorporar un nuevo vector de precios del etanol y para realizar un análisis sobre la propuestas de Alcogroup y Graña y Montero para inyectar capital en la empresa. Similar a nuestro anterior reporte, consideramos como escenario base una emisión de acciones por US$ 50 MM a un precio de US$ 0.20 por acción. A pesar que la propuesta de Alcogroup y Graña y Montero ya fue aprobada por el directorio, no la asumimos como dada ya que aún no ha sido aprobada por los accionistas de Maple. No tomamos en cuenta la propuesta anunciada recientemente por Maple Resources pues no tenemos claridad sobre su viabilidad, fundamentos, respaldo financiero y dado que desconocemos los motivos por la cual fue desconsiderada por el directorio de la empresa. P / E P / BV EV / EBITDA Deuda / EBITDA EBITDA / Gast. Fin. UPA (US$) ROE ROA n.s. n.s. n.s. 0.22 0.18 0.21 9.95 n.s. 18.65 8.96 n.s. 17.88 0.60 n.s. 0.64-0.364-0.189-0.086-64.3% -39.3% -17.4% -17.7% -9.1% -4.0% Utilizamos la metodología de Flujo de Caja Descontado a la Firma con un horizonte 10 años y una tasa de descuento de 11.40%. Además, asumimos una perpetuidad sin crecimiento de largo plazo. Qué cambió en nuestro modelo? Reducimos nuestros estimados de precios del etanol, ante la mayor oferta mundial de etanol y expectativa de menor demanda. n.s.: no significativo Fuente: SMV, Kallpa SAB Etanol (US$/Galón) Estimados Nuevos Estimados Anteriores 2014e 2015e 2016e 2017e LP 2.40 2.55 2.70 2.80 2.80 2.60 2.75 2.90 3.05 3.15 Gráfico Nº 1: vs. Etanol US$ 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 Etanol (US$/Gal.) US$/Gal. 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 Incrementamos la deuda neta de US$ 175.5 MM a US$ 191.2 MM, de acuerdo con el balance general de la empresa a junio de 2014. Reducimos la pérdida neta esperada para el 2014 y 2015 de - US$ 15.1 MM y - US$ 9.6 MM, a - US$ 31.0 MM y - US$ 14.1 MM, respectivamente. Esto ante el menor precio del etanol, menores rendimientos de la caña y la suspensión de operaciones en la planta de etanol durante 12 semanas a llevarse a cabo en el 2S2014. Por lo expuesto anteriormente hemos reducido nuestro VF a US$ 0.100, y reiteramos nuestra recomendación de mantener. Fuente: Bloomberg
Resumen financiero de la compañía ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) Ventas netas Costo de ventas Utilidad bruta Gastos de ventas Gastos administrativos Otros gastos Utilidad operativa Ingresos financieros Gastos financieros Utilidad antes de impuestos Impuesto a la renta Utilidad neta Interés minoritario Atribuible a Maple Energy Acciones promedio en circulación (MM) Utilidad por acción - UPA (US$) Depreciación y amortización EBITDA BALANCE GENERAL (US$ MM) 133.3 98.9 108.6 Efectivo y equivalentes 4.3 50.6 37.0-121.1-93.7-85.0 Cuentas por cobrar 7.9 8.9 9.8 12.2 5.2 23.6 Existencias 13.5 14.9 16.6-5.4-5.0-5.1 Otros activos de CP 16.1 16.1 16.1-28.7-23.1-22.5 Activo corriente 41.8 90.5 79.5-1.2 - - Activo fijo, neto 209.2 199.1 204.7-23.1-22.9-4.0 Intangibles, neto 63.4 60.6 58.6 0.1 0.0 0.3 Otros activos de LP 11.8 11.8 11.8-33.6-15.3-16.9 Activo no corriente 284.3 271.5 275.0-56.6-38.2-20.6 Total Activo 326.1 362.0 354.6-5.4 5.7 6.2 Deuda CP 24.9 27.5 29.6-62.0-32.5-14.4 Cuentas por pagar 18.7 22.5 25.9-2.8-1.4-0.3 Otros pasivos de CP 22.3 22.3 22.3-59.2-31.0-14.1 Pasivo corriente 65.9 72.3 77.7 162.7 164.1 164.1 Deuda LP 155.1 164.1 162.1-0.364-0.189-0.086 Otros pasivos LP 30.9 34.0 37.5 16.0 14.9 14.7 Pasivo no corriente 186.1 198.1 199.6 20.1-5.5 10.7 Patrimonio neto 74.1 91.6 77.2 Pasivo + Patrimonio 326.1 362.0 354.6 MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) Margen bruto Margen operativo Margen EBITDA Margen neto Crecimiento ventas Crecimiento utilidad operativa Crecimiento EBITDA Crecimiento utilidad neta FLUJO DE CAJA (US$ MM) 9.2% 5.3% 21.8% Utilidad neta -62.0-32.5-14.4-17.3% -23.2% -3.7% Depreciación y amortización 16.0 14.9 14.7 15.1% -5.6% 9.9% Cambio en Capital de Trabajo 2.3 1.3 0.9-46.5% -32.9% -13.3% Otros ajustes 15.7 3.1 3.5 12.8% -25.8% 9.8% Flujo de caja operativo -28.0-13.2 4.7 n.s. n.s. n.s. Flujo de caja de inversión -4.3-2.1-18.3 44.2% n.s. n.s. Flujo de caja de financiamiento 31.2 61.6 0.0 n.s. n.s. n.s. Flujo de caja libre -1.1 46.3-13.5 RATIOS FINANCIEROS GRÁFICO N 2: ACCIONISTAS Activo corriente / Pasivo corriente 0.63 1.25 1.02 Días promedio de inventario Deuda / Patrimonio 40.02 57.43 70.21 2.43 2.09 2.48 14% Pierre Salik Deuda / EBITDA EBITDA / Gastos financieros Payout ratio Dividendos por acción (US$) ROE ROA 8.96 n.s. 17.88 0.60 n.s. 0.64 0.0% 0.0% 0.0% - - - -64.3% -39.3% -17.4% -17.7% -9.1% -4.0% 47% 24% 9% 6% Michel Meeus Directorio & Gerencia Institucionales Otros ROIC -6.7% -7.7% -1.1% VALORIZACIÓN P / Ventas P / E EV / EBIT EV / EBITDA P / BV n.s.: no significativo GERENCIA Guillermo Ferreyros Alfonso Morante Tony Hines Fuente: Maple, SMV, Kallpa SAB 0.12 0.17 0.15 n.s. n.s. n.s. n.s. n.s. n.s. 9.95 n.s. 18.65 0.22 0.18 0.21 Gerente General Gerente de Finanzas VP Operaciones GRÁFICO N 3: EBITDA POR UNIDAD DE NEGOCIO - 2015e Refinería 41% Etanol 59% 2
Venta de negocio de petróleo y gas será herramienta para inyectar capital I. Propuesta de Alcogroup y Graña y Montero El 16 de octubre Maple Energy informó a través de una nota de prensa que el directorio de la compañía había aprobado una transacción con la empresa belga Alcogroup S.A. (AG) y la empresa peruana Graña y Montero S.A.A. (G&M). A continuación los detalles de la misma, que consta de 3 partes: i. Escenario inicial: Maple Energy (Maple o ) mantiene el 95.43% de las acciones de The Maple Companies Limited (MCL). Esta última es dueña de: a) 100% de Maple Gas Corporation del Peru (Maple Gas o MG), empresa que desarrolla el negocio de producción y comercialización de combustibles; y, b) 100% de Maple Etanol y Maple Biocombustibles, empresas que desarrollan la unidad de negocio de etanol. Gráfico N 4: Organigrama actual de Maple 95.43% MCL 100.00% 100.00% Maple Gas (MG) Maple Etanol y Maple Biocombustibles (ME) Fuente: Maple, Kallpa SAB ii. Primera parte: En ella AG y G&M le pagarían US$ 4 MM a Maple por el 40% de su participación en MCL. Esto determina que la transacción estaría valorizando a MCL en US$ 10 MM. El valor de Maple bajo este esquema lo representa el 55.43% de su participación restante en MCL y un ingreso en caja por US$ 4 MM. Valor de Maple implícito en transacción = 55.43% * US$ 10 MM + US$ 4 MM Valor de Maple implícito en transacción = US$ 9.54 MM Valor de Maple implícito en transacción = US$ 9.54 MM / 164.14 MM de acciones = US$ 0.058 por acción Gráfico N 5: Organigrama de Maple luego de 1 parte de transacción 16.47% G&M AG 23.53% + US$ 4 MM 55.43% MCL (US$ 10 MM) 100.00% 100.00% MG ME Fuente: Maple, Kallpa SAB iii. Segunda parte: AG y G&M realizarían un aporte de capital a MCL de US$ 13 MM. Con éste AG, G&M y Maple tendrían participaciones en MCL de 43.48%, 30.43% y 24.10%, respectivamente. De esta manera, MCL tendría en esta parte de la transacción un valor implícito de US$ 23 MM (US$ 10 MM de valor explicado en la primera parte más los US$ 13 MM del aporte de capital que entran a la caja de MCL). Valor de Maple implícito en transacción = 24.10% * US$ 23 MM + US$ 4 MM Valor de Maple implícito en transacción = US$ 9.54 MM Valor de Maple implícito en transacción = US$ 9.54 MM / 164.14 MM de acciones = US$ 0.058 por acción 3
Gráfico N 6: Organigrama de Maple luego de 2 parte de transacción 30.43% G&M AG 43.48% + US$ 4 MM 24.10% MCL (US$ 10 MM) + US$ 13 MM 100.00% 100.00% MG ME Fuente: Maple, Kallpa SAB iv. Tercera parte: Graña y Montero Petrolera (GMP), subsidiaria de G&M, compraría el 100% de Maple Gas (negocio de petróleo y gas) a MCL por US$ 31 MM. Este dinero entraría a la caja de MCL, y esta empresa mantendría una participación de 100% solamente en el negocio de etanol. Dado que en la primera parte se valorizó a MCL en US$ 10 MM (incluyendo los negocios de petróleo y gas, y etanol), y que en la tercera se valoriza al negocio de petróleo y gas en US$ 31 MM, deducimos que el negocio de etanol tiene un valor implícito de - US$ 21 MM. Finalmente, Maple mantendría los US$ 4 MM de la primera parte y un interés de 24.10% en: a) un activo con valor de - US$ 21 MM; b) caja de US$ 13 MM del aporte de capital (de la segunda parte de la transacción); y, c) caja de US$ 31 MM provenientes de la venta de Maple Gas. Destacamos, además, que dentro de las condiciones para cerrar esta transacción se encuentran: a) el transferir los fondos del aporte de capital y de la venta de Maple Gas a Maple Etanol; y, ii) una aprobación formal por parte de los acreedores de Maple para la reestructuración de su deuda. Valor de Maple implícito en transacción = 24.10% * (- US$ 21 MM + US$ 13 MM + US$ 31 MM) + US$ 4 MM Valor de Maple implícito en transacción = US$ 9.54 MM Valor de Maple implícito en transacción = US$ 9.54 MM / 164.14 MM de acciones = US$ 0.058 por acción Gráfico N 7: Organigrama de Maple luego de 3 parte de transacción G&M 30.43% AG 43.48% + US$ 4 MM 24.10% GMP MCL (- US$ 21 MM) + US$ 13 MM + US$ 31 MM 100.00% 100.00% MG (US$ 31 MM) ME (- US$ 21 MM) Fuente: Maple, Kallpa SAB v. Impacto en nuestro VF: Bajo nuestros supuestos, estimamos en nuestro modelo un valor del negocio de etanol de - US$ 14.7 MM. Agregándoles US$ 44.0 MM en caja (US$ 13 MM del aporte de capital y US$ 31.0 MM de la venta de Maple Gas) daría como resultado un valor de US$ 29.3 MM. De este monto, Maple tendría el 24.10% y US$ 4 MM de caja (de la primera parte), dando como resultado un valor de US$ 11.1 MM o de US$ 0.067 por acción. Tabla N 1: Impacto en VF de transacción de AG y G&M Valor del equity negocio de etanol (US$ MM) -14.7 Caja de aporte de capital y venta de MG (US$ MM) 44.0 Valor de MCL (US$ MM) 29.3 Participación de 24.10% Valor de de participación en MCL (US$ MM) 7.1 Caja por venta de 40% de MCL (US$ MM) 4.0 VF del equity de (US$ MM) 11.1 Acciones en circulación (MM) 164.1 VF por acción de (US$) 0.067 4
II. Conclusiones La propuesta realizada por AG y G&M representa una valorización por acción de US$ 0.067, por debajo de nuestro escenario base (US$ 0.100). No obstante, desde un punto de vista cualitativo, la transacción de AG y G&M podría tener un upside adicional debido a las siguientes razones: i. ii. Expertise de Alcogroup en el desarrollo de operaciones de etanol en otros países del mundo. Respaldo financiero de Graña y Montero, empresa con bajos niveles de apalancamiento. Al 2T2014 cuenta con una posición en caja de más de US$ 300 MM y con un ratio Deuda Neta / EBITDA de 0.25x. 5
Análisis de múltiplos Empresa n.d.: data no disponible n.s.: no significativo Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB País Cap. Burs. (US$ MM) P/E 12M P/E 2014 Andersons Inc/The EE.UU. 1,684 50.72 13.97 EV/EBITDA 12M Maple Energy Plc. Perú 16 n.s. n.s. n.s. Green Plains Renewable Energ EE.UU. 1,196 11.28 8.18 Cofco Biochemical Co China 842 n.d. n.d. Tereos Internacional SA Brasil 731 54.78 8.40 REX American Resources Corp EE.UU. 566 8.21 9.21 CropEnergies AG Alemania 449 n.d. 18.45 Pacific Ethanol Inc EE.UU. 284 31.62 9.17 Cardinal Ethanol LLC EE.UU. 278 3.51 n.d. Verbio Vereinigte Bioenergie Alemania 116 16.19 24.28 EV/EBITDA 2014 P/BV ROE ROA Dividend Yield n.s. 0.22-88.6% -17.7% 0.0% 15.50 8.47 2.19 16.4% 6.2% 0.7% 5.55 n.d. 4.33 1.69 18.3% 7.6% 0.6% n.d. 1.78 0.8% 0.4% 0.4% 7.25 4.97 0.49-0.2% -0.1% 0.9% 4.45 n.d. 1.74 23.9% 15.8% n.d. 12.49 7.84 0.94-3.4% -2.0% 2.5% 3.52 3.39 1.82 7.9% 3.3% n.d. 2.98 n.d. 1.78 56.6% 47.7% n.d. 3.43 3.83 0.50 2.9% 1.5% n.d. Promedio 683 25.19 13.10 6.90 5.47 1.44 13.7% 8.9% 1.0% Gráfico Nº 8: P/E 2014 vs. EV/EBITDA 2014 EV/EBITDA 2014 10 Andersons 9 Cap. Burs. Gráfico Nº 9: ROE vs. ROA ROA 10% 8% Green Plains Cap. Burs. 8 6% 7 CropEnergies 4% Pacific Andersons 6 5 4 3 Tereos Green Plains Pacific Verbio 2% 0% -2% Tereos CropEnergies Verbio 2 6 10 14 18 22 26 Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB P/E 2014-4% -6% -2% 2% 6% 10% 14% 18% 22% Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB ROE Análisis de sensibilidad Tabla N 2: Sensibilidad del VF al WACC y al precio del etanol de largo plazo (P) WACC \ P 2.20 2.40 2.60 2.80 3.00 3.20 3.40 10.40% -0.034 0.027 0.088 0.148 0.209 0.270 0.330 10.90% -0.048 0.009 0.066 0.123 0.180 0.237 0.294 11.40% -0.062-0.008 0.046 0.100 0.154 0.208 0.262 11.90% -0.074-0.023 0.028 0.079 0.130 0.181 0.232 12.40% -0.085-0.037 0.012 0.060 0.108 0.156 0.204 Fuente: Kallpa SAB 6
Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad Certificación del analista El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue, es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte. Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre. El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones. Los precios de las acciones en el presente reporte están basados sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la publicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado. Generales Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia debe ser usado o considerado como una oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países. Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública empleada por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otras. Definición de rangos de calificación Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Comprar +, Comprar, Mantener, Vender y Vender -. El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura. Vender - < - 30% > + 30% Comprar + Vender -30% a -15% +15% a +30% Comprar Mantener -15% a 0% 0% a +15% Mantener El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la volatilidad del mercado y otros factores. El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización comúnmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables, valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica garantía alguna que este sea alcanzado. 7
KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA GERENCIA GENERAL Alberto Arispe Gerente (511) 630 7500 aarispe@kallpasab.com COMERCIAL FINANZAS CORPORATIVAS Enrique Hernández Ricardo Carrión Gerente Gerente (51 1) 630 7515 (51 1) 630 7500 ehernandez@kallpasab.com rcarrion@kallpasab.com EQUITY RESEARCH Marco Contreras Sebastián Cruz Stacy Arciniega Analista Senior Analista Asistente (51 1) 630 7528 (51 1) 630 7533 (51 1) 630 7500 mcontreras@kallpasab.com scruz@kallpasab.com sarciniega@kallpasab.com TRADING Eduardo Fernandini Jorge Rodríguez Eduardo Macpherson Eduardo Schiantarelli Head Trader Trader Trader Trader (51 1) 630 7516 (51 1) 630 7518 (51 1) 630 7520 (51 1) 630 7525 efernandini@kallpasab.com jrodriguez@kallpasab.com emacpherson@kallpasab.com eschiantarelli@kallpasab.com VENTAS - OFICINA PRINCIPAL VENTAS - OFICINA MIRAFLORES Hernando Pastor Daniel Berger Gilberto Mora Walter León Representante Representante Representante Representante (51 1) 630 7511 (51 1) 630 7513 (51 1) 630 7510 (51 1) 243 8024 hpastor@kallpasab.com dberger@kallpasab.com gmora@kallpasab.com wleon@kallpasab.com VENTAS - OFICINA AREQUIPA Jesús Molina Ricky García Representante Representante (51 54) 272 937 (51 54) 272 937 jmolina@kallpasab.com rgarcía@kallpasab.com ADMINISTRACIÓN DE PORTAFOLIOS Rafael Sánchez-Aizcorbe Gerente Comercial (51 1) 630 7500 rsanchez@kallpasab.com OPERACIONES SISTEMAS Alan Noa Mariano Bazán Ramiro Misari Jefe de Operaciones Analista - Tesorería Jefe de Sistemas (51 1) 630 7523 (51 1) 630 7522 (51 1) 630 7500 anoa@kallpasab.com mbazan@kallpasab.com rmisari@kallpasab.com CONTROL INTERNO CONTABILIDAD Elizabeth Cueva Mireya Montero Funcionaria de Control Interno Contadora General (51 1) 630 7521 (51 1) 630 7524 ecueva@kallpasab.com mmontero@kallpasab.com 8