UCEMA Seminario de Finanzas 18 de sepiembre de 2018 Teoria Fiscal del Nivel de Precios Manuel Calderon manuel.calderón@beex.com.ar
Financiamieno del Defici Secor Publico: A nivel consolidado (Tesoro + Banco Cenral) el Secor Publico iene 3 formas de financiar su défici fiscal: Emiiendo deuda remunerada en pesos (leras, bonos, ec.) Emiiendo deuda no remunerada en pesos (dinero) Emiiendo deuda remunerada en moneda exranjera
Tesoro (Gobierno) Ingresos Egresos Recaudacion ribuaria = 100 Gaso primario = 120 Pago de inereses de deuda = 20 Resulado primario = -20 Resulado financiero = -40 Emision de deuda (Leras del Tesoro) = 40 Lees $ = 20 Lees USD = 20 Tesoro Acivo Pasivo Acivos Lees $ = 20 Lees USD = 20 Banco Cenral Acivo Pasivo Lees en $ = 5 Dinero = 4 Dolares = 5 Lebacs = 6 Secor Publico Consolidado Acivo Pasivo Acivos Lees $ = 15 Dolares = 5 Lees USD = 20 Lebacs = 6 Dinero = 4 Defici = 40 Emision Nea Deuda $ = 21 Emision Nea Deuda USD = 15 Emision Nea Dinero = 4 Mercado (Publico) Acivo Pasivo Dinero = 4 Pasivos Lees USD = 20 Lees $ = 15 Lebacs = 6 Oros Acivos
Resriccion presupuesaria nominal periodo a periodo del secor publico: 1 1 i B i E B G T B E B M M 1 1 1 1 1 B canidad nominal de bonos en pesos emiidos por el secor publico B canidad nominal de bonos en dolares emiidos por el secor publico M canidad nominal de dinero emiido por el secor publico G gaso nominal primario del secor publico T recaudacion ribuaria nominal del secor publico E ipo de cambio nominal (canidad de pesos por cada 1 dolar) i asa de ineres nominal de los bonos denominados en pesos i asa de ineres nominal de los bonos denominados en dolares
Resriccion presupuesaria nominal periodo a periodo del secor publico: 1 1 i B i E B G T B E B M M 1 1 1 1 1 G T i B i E B B B E B B M M 1 1 1 1 1 1 1 Defici fiscal primario Emision deuda en pesos Emision deuda en dolares Emision monearia Defici financiero G T 1 i B 1 i E B B E B M M 1 1 1 1 1
Resriccion presupuesaria periodo a periodo del secor publico: Supongamos que no hay deuda en dolares 1 1 1 G 1i B T B M M 1 1 1 M 1i B T G B M 1 1 1 D M 1 i B valor de la deuda nominal oal del secor publico dividiendo por P y usando las definiciones se obiene:
Resriccion presupuesaria periodo a periodo del secor publico en érminos reales: Superavi fiscal primario real Señoreaje D M T G d m g P P P P
Susiuyendo recursivamene hacia adelane para d d g s lim d, i i i i, T T T i1 Donde:, 1 facor de descueno enre y i i i j1 1 r j s i 1 i m señoreaje real
Una elección de políicas fiscales y monearias se dice "ricardiana", si se esablecen de al forma que el valor presene de sus efecos fiscales reales es cero sea cual sea el sendero de los precios. Por ejemplo, si se deermina en el presene una baja de impuesos en el fuuro se endrá que aumenar los impuesos o disminuir el gaso de forma que en valor presene odo quede igual. En ese caso, siempre vale que: lim d 0, T T T y enonces: d g s, i i i i i1 Es decir, en cada momeno, la deuda del secor publico en érminos reales es igual al valor presene de la suma de sus superávi consolidados.
A diferencia de la inerpreación anerior, la Teoria Fiscal del Nivel de Precios (TFNP) supone que: la elección de políicas del secor publico son "no ricardianas", es decir no se impone la resricción lim d 0, T T la resriccion presupuesaria del gobierno, en realidad no es una rericcion, si no una condición de equilibrio del mercado financiero de donde se deermina el nivel de precios T D P i1 g s, i i i i
De esa manera, el nivel de precios en cada momeno se deermina a parir de la ofera y demanda de acivos financieros (incluido el dinero), que a su vez dependen de las políicas fiscales y monearias elegidas por el secor publico y de las expecaivas que iene el publico acerca de los efecos financieros que ienen esas poliicas: P i1 D g s, i i i i A parir de esa ecuación de equilibrio para el nivel de precios observamos que ese depende de como se perciban los senderos fuuros de políicas fiscales y monearias. Si por ejemplo la expecaiva es que vaya a aumenar el défici o caer el superávi en valor presene, enonces aumena el nivel de precios como respuesa.
Inerpreacion en érminos de ofera y demanda de acivos P i1 D g s, i i i i Consideremos por ejemplo un cambio de expecaivas acerca de la velocidad de reducción de défici: se anuncia una relajacion de las meas fiscales, por lo que se proyeca una convergencia mas lena al equilibrio. Eso significa que en valor presene se deeriora el respaldo real de los acivos financieros emiidos por el secor publico y el mercado reacciona vendiendo enencias de deuda (remunerada y no remunerada). Como esamos en un modelo de acivos financieros y bienes, esa decisión de carera genera una caída del precio relaivo del dinero, o sea un aumeno del nivel de precios de los bienes.
Inerpreacion en érminos de asse pricing ("Money as Sock", Cochrane, 2005) valor de una accion: Precio de una accion (en erminos de relacion a bienes) Valor presene esperado de las ganancias fuuras Canidad de acciones Canidad de acciones Precio de los bienes (en erminos de la accion) = Valor presene esperado de las ganancias fuuras valor de una unidad de deuda nominal del secor publico (incluido dinero): Canidad de deuda nominal = Valor presene esperado de las ganancias fuuras Precio de los bienes (en erminos de dinero)
Inroduccion de emisión de deuda en dólares: En érminos inuiivos, ahora el valor presene de la suma de superávi fiscales respalda no solamene la emisión de deuda en pesos sino ambién la emisión de deuda en dólares. 1 1 M i B i E B d g s T D E D 1 1 1 1 1, i i i i P P P i1 Ahora ambién habría que inroducir una demanda de dólares, para complear el sisema de ecuaciones a parir del cual se deerminen P y E
Supongamos que se verifica que: P ve P e 1 EP v P ipo de cambio real D P D e g s P, i1 i i i i P i1 D D, i i gi s i e P En ese caso, una reducción del valor presene de los superávi reales esperados, implica un mayor aumeno del nivel de precios respeco de la siuación sin deuda en dólares. Eso se debe a que la deuda en dólares no se "licua" si aumena el nivel de precios. Es decir, la garanía real de la deuda en pesos ahora es menor, porque hay que resarle los recursos reales para pagar la deuda en dólares, que es una deuda "consane" en érminos reales.
Gracias