Crisis cambiarias: A survey

Transcripción

1 Tesis de Licenciaura en Economía. Universidad Caólica Argenina Programas de Invesigación del Deparameno de Economía: Moneda, Ahorro y Financiamieno Crisis cambiarias: A survey Auor: Marull, Fernando. Regisro: 98/468 Tuor: Flores Vidal, Mariano. 1

2 INRODUCCIÓN Argenina luego de ener por más de una década un sisema de converibilidad del peso con el dólar (i,e. Currency board), en enero de 2002 devalúo su moneda. Lejos de ser un suceso exraño, ya que según Paúl Krugman, en los úlimos iempos ocurre, en promedio, una crisis cambiaria cada 19 meses, parece ser un problema esrucural aún sin resolver, y que se da con mayor frecuencia en los países subdesarrollados. Tano es así, que el Naional Bureau of Economic Research (NBER) iene un programa de invesigación, a cargo de Jeffrey Frankel, dedicado al análisis de las úlimas crisis cambiarias ocurridas en la úlima década en los países emergenes. Las crisis cambiarias son an complejas y cambianes, que el esudio de cada una de ellas las hace paricular, dejando sólo un parón común reflejado en la lógica de su desarrollo, que es básicamene, lo que reflejan los modelos sobre crisis cambiarias. Como consecuencia, en los úlimos años, la mayoría de los países del mundo ha opado por sisemas cambiarios más flexibles que los que manenían con anerioridad, es decir, que se adecuen más a las fuerzas del mercado, ya sea, un ipo de cambio oalmene flexible o uno con sucesivas correcciones ( floación sucia ) realizadas por los bancos cenrales. Las crisis cambiarias son, en esencia, el resulado de la aplicación de políicas inernas inconsisenes con el manenimieno del ipo de cambio fijo en el largo plazo. Principalmene, el origen de esas inconsisencias es lo que permie clasificarlas en crisis de primera, segunda y ercera generación. Como consecuencia, hay disinos modelos que se usan para la descripción de esas, de acuerdo con la lógica que cada una iene en paricular. Uno de los primeros en raar de explicar el ema fue Paúl Krugman (1979), cuyo modelo erminó explicando años después lo ocurrido en Lainoamérica en la década del ochena. Sin embargo, en la década del novena se sucedió ora oleada de crisis cambiarias más impredecibles que las ocurridas con anerioridad, cuyos ejemplos esudiados en esa nueva generación son las devaluaciones que ocurrieron en el Sisema Moneario Europeo (SME) en cuando se devaluó la libra eserlina y la lira ialiana- y la crisis mexicana en Luego, con las crisis ocurridas en Asia años después, surgieron nuevos modelos adecuando las crisis cambiarias con la debilidad de los sisemas financieros inernacionales y locales pero que omaban concepos que habían surgidos en las generaciones de modelos aneriores. El objeivo de ese rabajo de esis enonces, es hacer una recapiulación de los principales modelos eóricos que han surgidos a lo largo del iempo para explicar porque ocurren las crisis cambiarias. 2

3 PRIMERA GENERACIÓN Paul Krugman fue el primer economisa en raar de explicar, mediane un modelo, las crisis cambiarias. Así en agoso de 1979 presenó un paper que raaba de explicar el porque de la exisencia de las crisis cambiarias, es decir, porque colapsaban los regímenes de ipo de cambio fijo. Dicho paper esaba basado en un rabajo realizado aneriormene por los economisas Salan y Henderson un año anes. Ese raaba el caso de la esabilización del precio de un recurso no-renovable por un órgano superior (por ejemplo, un órgano que raaba de fijar el precio del oro). Krugman adecuó ese paper al mercado de cambios para explicar las crisis cambiarias, es decir, el caso en que un banco cenral raa de fijar el precio del ipo de cambio. En 1984, los economisas Rober Flood y Peer Garber, linealizaron y simplificaron el modelo desarrollado por Krugman cinco años anes, maneniendo su esencia y conclusiones. Además, agregaron un concepo nuevo al modelo de krugman, una consrucción eórica que sirve para la deerminación del momeno exaco en el cual se produce la crisis cambiaria por medio de un aaque especulaivo. A esos modelos se los llamó, según la axonomía de Eichengreen, Rose y Wyplosz (1994), modelos de primera generación KFG, por Krugman, Flood y Garber. Esos modelos se aplicaron, principalmene, a las crisis cambiarias ocurridas en lainoamérica en los ochena. Los principales conrases empíricos se realizaron para los aaques especulaivos sobre el crawling peg de principios de los ochena en Argenina, en Cumby y Van Wijnbergen (1989) y ambién para la crisis cambiaria en México, en Blanco y Garber en el año En esencia, los modelos de crisis cambiarias o crisis de balanza de pagos raan de explicar el porque y la lógica de cómo se desaa una crisis cambiaria. Así, los modelos de primera generación se basaron, principalmene, en que las crisis cambiarias se dan por la exisencia de una incompaibilidad en las políicas monearias y fiscales (ambas expansivas) con el manenimieno de un régimen cambiario fijo en el largo plazo. En oras palabras, esas se dan en una siuación en la que un gobierno (Banco Cenral), que se compromeió a manener fijo el ipo de cambio, esa incurriendo en consanes déficis fiscales y esos son moneizados por su banco cenral. Esa siuación genera una incompaibilidad que hará que ese régimen cambiario no se pueda manener por mucho iempo. El moivo por el cual ese régimen erminará colapsando es porque en ese modelo exise un excedene de ofera monearia por sobre la demanda en odos los periodos y dicho excedene lo equilibra el banco cenral vendiendo reservas. Así, el banco cenral perderá reservas en odos los periodos para equilibrar el mercado moneario. Frene a esa siuación de perdida consane de reservas, los inversores, anicipándose a la desaparición naural de las reservas, realizarán un aaque especulaivo a la moneda local que llevará a que las reservas decrezcan hasa un valor criico, nivel que puede ser de cero, según el modelo de Flood y Garber 1984 o que lleguen a un nivel por debajo del valor criico (Krugman 1979, Obsfeld 1986). El modelo que se desarrollará en esa pare supone que en el momeno del aaque las reservas llegan a un valor de 3

4 cero, es decir, el aaque especulaivo erminara acabándose odas las reservas del cenral. El modelo básico de primera generación se explica con cinco ecuaciones, en donde los agenes privados (inversionisas o especuladores) ienen previsión perfeca sobre el fuuro comporamieno de las variables económicas y se rabaja en iempo coninuo. Es un modelo que supone una economía pequeña y abiera, en donde se produce un solo bien, y se supone que se cumple la Paridad de Poder Adquisiivo (PPP, según sigla en ingles) y la paridad descubiera de inereses. Exisen dos ipos de acivos, dinero local y exranjero, y bonos, ambién locales y exranjeros, esos úlimos, susiuos perfecos ( eso implica la exisencia de una asa de inerés). M P M = = D a D = + µ bi R a, b 0 µ 0 [] 1 [] 2 [] 3 P = P * E [] 4 i = i * + E E [] 5 El puno sobre la variable indica su derivada con respeco del iempo, denoado por, y el aserisco indica que la variable perenece a un país exranjero. Por ulimo, sin el sub-índice indica que la variable se compora invariane en el iempo (consane). La variable M, es la ofera de dinero, P es el nivel de precios de la economía domesica e i es la asa de inerés local. A su vez, R es el valor en moneda nacional del sock de reservas inernacionales que posee el banco cenral y D es el sock de acivos nacionales en poder del banco cenral o crédio inerno. P* y i* son el nivel de precios exerno del bien producido y la asa de inerés exerna, respecivamene. Por ulimo, E es el ipo de cambio nominal o el precio local de la divisa exranjera. Luego de la definición de las variables, pasamos a la descripción de las ecuaciones. En (1), se deermina la condición de equilibrio del mercado moneario, donde la pare de la derecha, es la demanda de saldos reales, que depende inversamene de la asa de inerés, i. La ecuación (2) es la hoja del balance del banco cenral, donde la ofera monearia M, se iguala con los dos acivos que posee el banco cenral, las reservas o divisas (valorizadas en moneda local) y los acivos inernos, eso es, deuda que conrae el gobierno con su banco cenral. La ecuación (3) esablece que el crédio inerno siempre crece a una asa posiiva y consane µ. Las dos úlimas ecuaciones, (4) y (5), implican que en esa economía se cumplen los supuesos de la PPP y la paridad descubiera de inereses, la primera deermina que el nivel de precios local se iguala con el nivel de precios inernacional valorado en moneda 4

5 nacional y la segunda esablece que la asa de inerés local es igual a la suma de la asa de inerés inernacional y la asa de depreciación esperada ( sí se cumple PPP, y en esa economía se cumple, la asa de depreciación esperada es igual a la inflación esperada) Si inroducimos (4) y (5) en (1) enemos: M = βe α E 1 Donde β = ap*- bp* i* > o y α= ap*. Ambas β y α son consanes si asumimos que P* e i* son consanes. Una vez presenado el modelo de arriba, nos quedamos con la nueva ecuación (1 ) y la (2), que muesra que el mercado moneario esa en equilibrio. Supongamos ahora que se fija el ipo de cambio, es decir, E = E. De acuerdo a PPP, el nivel de precios local es igual al nivel del ipo de cambio fijo, P = E y de acuerdo a la paridad descubiera de inereses, como no hay expecaivas de depreciación de la moneda local (i.e., inflación esperada), la asa de inerés local se iguala a la inernacional, i=i*. Enonces, bajo ese régimen, el ipo de cambio E es fijo y, consecuenemene, los precios ambién lo son. Pero, como se vio aneriormene, esa economía esa incurriendo en odos los periodos en un défici fiscal que es financiado o moneizado por el banco cenral, lo que hará expandir la ofera monearia periódicamene en mayor cuanía a la demanda, generando así un excedene moneario. Dicha expansión de la ofera monearia, es la moneización del défici fiscal a ravés del aumeno del crédio inerno, fijado el aumeno del crédio inerno en una asa posiiva µ. Como se desprende de Krugman 1979, el dinero será creado solo por las necesidades de financiamieno del défici fiscal. Enonces, para que el mercado quede en equilibrio, el banco cenral debe usar las reservas que posee para equilibrar el mercado cambiario, o lo que es lo mismo, para dejar la ofera monearia consane. También se puede dar el caso en que el crédio inerno aumene produco de una financiación por pare del banco cenral al sisema financiero, como se ve en el paper de Velasco De la ecuación de equilibrio moneario (1 ), enemos que M =βe, si el ipo de cambio E es consane y la demanda nominal de dinero de la economía ambién lo es. Si fijamos el ipo de cambio en un momeno cero, el ipo de cambio queda deerminado por: E 0 = M 0 β Enonces, esamos frene a una siuación en donde la demanda de dinero se maniene consane, pero como en odos los periodos el gobierno acude al banco [] 6 5

6 cenral a que le financie el défici fiscal con crédio inerno, hay un aumeno fijo de la ofera monearia, y como el mercado moneario se encuenra en equilibrio, el banco cenral usará las reservas para absorber la moneda local que el mercado no desee. Dicha siuación se repeirá en odos los periodos, por lo que esa economía presena un problema en el saldo de sus cuenas exernas (Krugman 1979). De nuevo, en cada periodo el banco cenral sufrirá una sangría de reservas inernacional persiguiendo el fin de defender el ipo de cambio. Para ver la evolución de las reservas, igualamos las ecuaciones (1 ) y (2), de la cuales se ve que la evolución de las reservas que posee el banco cenral es decreciene y se compora de la siguiene manera: R = β E D [] 7 En donde, si diferenciamos R respeco del iempo, se desprende que la economía pierde reservas en odos los periodos a una asa: R = D = µ Y de la ecuación (8) enemos que el crecimieno del crédio inerno es igual a una asa posiiva µ y que es de la misma magniud al decrecimieno de las reservas o saldo de balance de pagos en cada periodo. Enonces, con un sock inicial de reservas inernacionales y a una asa µ a la cual decrecen las reservas, el régimen cambiario no podrá durar por mucho iempo. O sea, esamos en una siuación en la cual en cada periodo hay una expansión monearia generada por la moneización del défici del gobierno, independienemene de lo que ocurra con el mercado de divisas; y al mismo iempo, la auoridad monearia iene como objeivo de políica cambiaria defender el valor de la moneda, eso es, un ipo de cambio fijo e inflación cero. Enonces, como usa las reservas para absorber la moneda local que no desea el mercado, porque esa en una siuación de equilibrio, la caída de reservas se producirá en odos los periodos. Frene a esa siuación de equilibrio donde caen consanemene las reservas inernacionales, los inversores, sabiendo que por la propia evolución naural el banco cenral se quedará sin reservas en algún momeno, realizarán un aaque especulaivo llevando el nivel de reservas a un nivel críico, algunos lo suponen en cero (Flood y Garber 1984) y oros lo suponen en un nivel criico mínimo (Krugman 1979 y Obsfeld 1986). Cieramene, el modelo supone que llegado el momeno en donde el banco cenral no puede ya manener fijo el ipo de cambio porque se ha quedado sin reservas, dejará de inervenir en el mercado cambiario, y el régimen cambiario pasara a ser flexible. Aunque, se puede dar el caso en que el régimen después del colapso del ipo de cambio pueda ser ora asa de cambio fija (como sucedió en el SME en ), una floación libre (como en México 1994) o a un régimen crawling peg (como en el modelo desarrollado por Connolly y Taylor 1984). [] 8 6

7 El aaque especulaivo prueba el supueso de comporamieno racional. Los enedores de moneda local saben que en algún momeno las reservas se acabaran, y desde ese momeno el régimen cambiario pasara a ser flexible. Enonces, en el momeno anerior al colapso naural del régimen cambiario exisirá una siuación de arbiraje en donde los enedores de reservas inernacionales experimenaran una ganancia de capial. Dada esa siuación, el modelo prevee que el régimen de ipo de cambio fijo se abandonará anes de que el cenral se quede sin reservas, porque el modelo supone ceridumbre y comporamieno racional de los inversores especuladores, enonces, sabiendo que llegado el momeno en que se acaben las reservas, el ipo de cambio sufrirá una disconinuidad que beneficiará a los posicionados en moneda exranjera, esa siuación genera incenivos a comprar la mayor canidad de reservas posible por pare de los inversores, anes de que se acaben. Eso llevará a que el banco cenral se quede sin reservas, produco de un aaque especulaivo anes de que lleguen a cero por el proceso naural de perdida de reservas. Ahora, la misma siuación pero desde el oro puno de visa. Supongamos una siuación en la que un inversor se quedara con moneda local hasa que las reservas lleguen a cero, es decir, a una siuación en donde no se produce ningún aaque especulaivo. Luego de ese momeno, el balance del cenral pasaría a ser M =D. Es decir, la ofera monearia dejara de ser fija y pasara a aumenar a la asa a la cual se expande el crédio inerno en cada periodo, es decir, a una asa µ. Eso generara un salo en la asa esperada de depreciación (o sea, en la inflación esperada) que pasara de ser de cero a µ. Enonces, como el valor de la moneda comenzara a perder valor por el aumeno de la inflación, no hay incenivos a llegar a esa siuación si los inversores saben que posicionados en moneda local sufrirán perdidas. Por al moivo, exisen incenivos a comprar las reservas anes de llegado ese momeno. Para ver el momeno exaco en que colapsa el régimen cambiario por el aaque especulaivo, inroducimos un concepo llamado ipo de cambio flexible sombra, inroducido por Flood y Garber en Ese es el ipo de cambio que prevalece cuando las reservas del banco cenral son cero y la ofera monearia crece a una asa µ. Por lo ano, para ver el momeno exaco del colapso del régimen cambiario, definimos el ipo de cambio sombra, para luego ver que se producirá el aaque especulaivo en el momeno en que el ipo de cambio sombra se iguale al ipo de cambio fijo. De la ecuación (1 ) se desprende que la ecuación del ipo de cambio en el caso paricular del ipo de cambio fijo es como la ecuación (6). Ahora, como se explicó arriba, en el momeno inmediao después de que se produce el aaque especulaivo, la ofera monearia dejará de ser fija para comenzar a crecer a la asa a la cual se expande el crédio inerno, la cual producirá un aumeno en el nivel del ipo de cambio (ambién de los precios). Enonces, si se define el momeno del aaque como T, luego de ese momeno se cumple E. = M = D = µ y si se remplaza en (1 ) nos da el valor del ipo de cambio sombra, es decir, el valor que prevalecería si el banco cenral se quedara sin reservas inernacionales: 7

8 M α E = + µ = β β D + β α µ β Enonces igualando el ipo de cambio sombra y el fijo, E = E en T. T E DT α M 0 = + µ = = E β β β donde D = M Ahora bien, una vez que enemos el ipo de cambio sombra, enemos que ver en donde se iguala con el ipo de cambio fijo. Eso sucederá así por la misma lógica que se explico aneriormene. Si el aaque a las reservas que posee el banco cenral se produjera cuando el ipo de cambio sombra es menor al fijo, los especuladores sufrirían una perdida de capial si aacaran a la moneda en ese momeno. Lo mismo pero en senido conrario ocurrirá en el momeno en que el ipo de cambio sombra sea mayor al ipo de cambio fijo. Si esuviésemos en ese caso, cualquiera que enga reservas inernacionales obendría una ganancia de capial si las cambiara por moneda local, lo que inceniva a que en cualquier momeno anes que el banco cenral se quede sin reservas se rae de obener reservas inernacionales, generando así una compeencia enre los especuladores para quedarse con la mayor canidad de reservas. Al exisir esa oporunidad de arbiraje, odos los especuladores compeirán por esa oporunidad de ganancia (dado que el modelo supone previsión perfeca, esos ya saben que el régimen cambiario llegará a ese esado). Dado esos dos escenarios, se puede concluir que el momeno exaco del aaque especulaivo será en el momeno T. En ese momeno T, es donde el ipo de cambio flexible sombra se iguala con el ipo de cambio pegged. y dado que en el momeno T el crédio inerno es D T = D 0 +µt. Despejamos T, y sabiendo que M 0 =D 0 +R 0, llegamos al momeno exaco donde se produce el aaque especulaivo: T = R 0 µ α [] 9 En el momeno del aaque, las reservas llegarán a un valor críico ( en ese caso, cero). Por un lado, se producirá una caída en la ofera monearia y, por oro lado, ambién ocurrirá una caída, que acompañe el efeco anerior, de la demanda de dinero. Esa caída en la demanda es consecuencia del aumeno de la asa de inerés. Como vimos aneriormene, el modelo supone que en el momeno inmediao después del aaque la asa de inerés se comporará de acuerdo al crecimieno de la ofera monearia, es decir, en ese momeno la asa de inerés local pasará de ser igual a: i = i * +µ Eso úlimo ocurre por que como después del colapso la ofera monearia deja de ser consane y pasa a crecer a una asa µ, hace que en odos los periodos se espere que 8

9 se deprecie la moneda, reflejada en las expecaivas de depreciación ( o lo mismo en érminos de aumeno de precios). Eso úlimo hace que el mercado quede en equilibrio en el momeno del aaque, y el ipo de cambio no sufra una disconinuidad como lo hace el comporamieno de las reservas y la ofera monearia. Diferene siuación ocurriría en caso de que los especuladores no aaquen las reservas del banco cenral y dejen que se acaben por el proceso naural que viene sucediendo. De la ecuación 9 se desprende que el momeno del aaque será mas reardado si el banco cenral cuena con un mayor nivel de reservas inernacionales en el momeno cero, es decir, un mayor nivel de reservas inernacionales le dará mayor iempo de vida al régimen cambiario, o lo mismo en érminos del modelo, a mayor R un mayor T, siendo T el momeno en que colapsa el régimen cambiario. En el mismo senido, si el valor de µ es menor. Acá ambién el régimen cambiario reardará su colapso si se logra disminuir el crecimieno del crédio inerno. En el caso de que µ ienda a cero, el colapso del régimen no se producirá nunca. Sin embargo, como se ve en Flood y Garber 1984 y Obsfeld 1986, es posible que el régimen colapse aún si el modelo posee unos fundamenals consisenes y robusos. Es decir, que ambién puede suceder que el régimen colapse hasa en el caso de que µ=0. Lo que incluye ese escenario (cuando R 0 /µ es menor a α en la ecuación 9), es la posibilidad de que el modelo sea suscepible a comporamienos de ipo especulaivos o de profecías auo-cumplidas y que admia equilibrios múliples, resulados más relacionados a los modelos de segunda generación que se desarrollarán después. En resumen, si una economía esa incurriendo en défici fiscales y esos son moneizados por el banco cenral, se desaara una crisis cambiaria en el momeno en que las reservas lleguen a su valor criico. Se supone que no habrá un salo en el comporamieno del ipo de cambio y que el aaque especulaivo se producirá anes de que el banco cenral se quede sin reservas. Además, el aaque especulaivo será causado por la inconsisencia del gobierno, lo que muesra que el aaque es consecuencia de un proceso racional por pare los inversores que compeirán en adquirir las reservas que iene el banco cenral por que saben que en algún momeno, por el propio proceso naural del modelo, el banco cenral se quedará sin reservas. ALGUNAS EXTENCIONES DEL MODELO BÁSICO Inroducción de una Variable esocásica En el modelo canónico el supueso de previsión perfeca por pare de los inversores era consisene con el comporamieno de la asa de inerés local, ano en el momeno anerior a que ocurra el colapso como en el momeno pos-colapso, donde la asa de inerés local se compora de acuerdo al crecimieno de la ofera monearia. Sin embargo, la dinámica que se deriva del modelo no iene respaldo con lo que ocurre en la realidad, ya que en el momeno anerior al colapso del régimen 9

10 cambiario la asa de inerés iende a elevarse por las expecaivas de devaluación (durane el régimen de ipo de cambio fijo por que la posibilidad de devaluación siempre esá presene) que se raduce en un aumeno de la asa de inerés. También, pasaría lo mismo en el caso que se use la asa de inerés para defender el valor de la moneda local. Todo eso erosiona el supueso de previsión perfeca. Enonces, el supueso se puede dejar de lado con la inroducción de inceridumbre sobre la dinámica del modelo. Como resulado se inroduce una variable esocásica que ayuda a darle mayor realidad al modelo canónico. Dicha inceridumbre se inroduce en el modelo, a ravés de la canidad de reservas que el banco cenral iene disponible para usar con el objeivo de defender el valor de la moneda y la ora manera de inroducir una variable esocásica es hacer que el proceso del crédio inerno ese sujeo a perurbaciones. La primera la inroduce Krugman (1979) en el ejemplo he one way opion y la segunda la inroduce Flood y Garber (1984). En resumen, la principal diferencia enre el modelo canónico o básico y el modelo esocásico es que el esocásico implica una comporamieno creciene enre los diferenciales de asas de inerés local respeco de la inernacional en el momeno anerior al colapso, lo que refleja el aumeno en las expecaivas de depreciación por pare de los inversores. Sin embargo, desde el puno de visa empírico, eso no se vio reflejado ni en las crisis de Europa en y ampoco en lo ocurrido en México en diciembre 1994, sino más bien la suba en los diferenciales de las asas de inerés ocurrió cuando el momeno del aaque era inminene ( Rose y Svenson 1994, Obsfeld y Rogoff 1995). Eserilización complea Esa exensión al modelo básico surge a consecuencia de lo ocurrido en los aaques especulaivos en Europa en La idea principal de esa exensión es eserilizar la caída que ocurre en la ofera monearia en el momeno del aaque. Cabe recordar, que en el momeno del aaque la ofera monearia sufre una caída por que las reservas llegarían a un valor de cero. Enonces, como sucedió en Europa, por una lado los bancos cenrales perdían reservas con el objeivo de dejar consane el ipo de cambio y por el oro expandían la ofera monearia con el fin de dejar consane la canidad de dinero. Como resulado surge, que una políica de eserilización de la ofera monearia es inefeciva y, al final, el régimen ermina colapsando de odas manera si los inversores enienden que el banco cenral llevara a cabo esa políica (Flood, Garber y Kramer 1995) Oras exensiones del modelo básico Connolly and Taylor (1984) en vez de hacer que el régimen cambiario pase de ipo de cambio fijo a uno de floación como en el modelo básico, en ese modelo se pasa de un régimen de ipo crawling peg a uno de floación. Las conclusiones son similares al modelo básico: si la políica de crawl no es seguida por el banco cenral, el régimen erminará colapsando en un momeno deerminado produco de un aaque especulaivo. Por su pare, Wyploz (1986) hace hincapié en el conrol de capiales 10