NH HOTELES VENDER. Elevado riesgo financiero y peor entorno macro. Consumo Cíclico. Último Precio Precio Objetivo Potencial 3,25 2,50-23,0%

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1 Consumo Cíclico ESPAÑA Último Precio Precio Objetivo Potencial 3,25 2,50-23,0% VENDER Analista María Muñoz-Rojas, CFA Tel Correo EVOLUCIÓN GRÁFICA 4,0 3,0 2,0 1, NHH IBEX STOXX TRAVEL & LEISURE Evolución 1 mes 4,0% Evolución 6 meses 28,5% Evolución desde 1 enero 24,5% Datos bursátiles Número de acciones (mn) 308,27 Capitalización ( mn) Valor de empresa ( mn) Vol. medio diario (miles ) 770 Rotación diaria 0,1% Código Bloomberg NHH SM Peso Ibex-35 - Peso DJ Euro Stoxx 50 - Máximo 52 semanas ( ) 3,4 Mínimo 52 semanas ( ) 1,7 Principales accionistas Hesperia 25,1% Bankia 15,7% Amancio Ortega 5,1% Otros con participaciones significativas 30,0% Free-float 24,1% Fuente: Bloomberg y Datastream Elevado riesgo financiero y peor entorno macro El riesgo financiero de NHH ha aumentado y podrían ampliar capital y/o emitir deuda El riesgo financiero de la compañía ha aumentado. Así, en contra de lo que pensábamos, la compañía ha incumplido sus covenants de deuda 2012 (DN/EBITDA: <3,75x y EBITDA/gastos financieros: >4x) y además no ha vendido activos por 100mn antes del , por lo que su diferencial sobre Euribor ha aumentado en 100pb. Además, la compañía tiene previstos vencimientos de deuda de 131,6mn en 1S13, para lo que se están planteando, además de vender activos, ampliar capital y/o emitir deuda, así como refinanciar su deuda otra vez. Valoración: ante el empeoramiento macro en Europa, rebajamos P.O a 2,5/acc. El entorno macro ha empeorado en Europa, fundamentalmente en España e Italia, y tras el incremento en el coste financiero de su deuda, hemos rebajado nuestras estimaciones (RevPar: 2012e: -1,2%e vs. -0,5%e anterior; : -1%e vs. +1,25%e previo) y nuestra valoración por SOTP. Fijamos nuestro nuevo P.O en 2,50/acc. (vs. 3,50/acc. previo, desde el ). Además, recordamos que creemos que NHH está más expuesta al ciclo que MEL, por su mayor apalancamiento operativo (un 78% de sus habitaciones son propias/alquiladas vs. un 46% de MEL) y por su alta exposición al segmento urbano (más cíclico que el vacacional), sufriendo más en un ciclo bajista y viceversa. Sigue sin despejarse el riesgo de stock overhang por las cajas presentes en su capital Aunque creemos que el posible interés de entrada de inversores en el capital de NHH mediante ampliación de capital podría funcionar como catalizador para el valor a c/p, ya que permitiría a la compañía reducir su elevada deuda, pensamos que esta posibilidad aumenta también el riesgo de dilución para los actuales accionistas. Por todo ello, cambiamos recomendación de comprar (desde el ) a VENDER. Así, aunque valoramos positivamente la refinanciación de su deuda, las ventas de activos realizadas, su estrategia de contención de costes y su objetivo de crecer mediante fórmulas poco intensivas en capital, para reducir su riesgo y su apalancamiento financiero, creemos que no es suficiente. Por ello, a estos precios, y con el perfil de rentabilidad-riesgo que tiene el valor, pensamos que la compañía está cara, por lo que cambiamos nuestra recomendación de Comprar (desde el ) a VENDER. Datos financieros Ejercicio a 31 de diciembre e Ventas ( mn) 1.334, , , ,5 EBITDA ( mn) 147,8 202,4 116,8 126,0 Bº neto ( mn) -41,3 6,2-70,4-48,2 BPA ( ) -0,17 0,02-0,23-0,16 DPA ( ) 0,00 0,00 0,00 0,00 Crecim. EBITDA 111,0% 36,9% -42,3% 7,9% Crecim. BPA -57,4% -112,0% -1235,2% -31,5% Margen EBITDA 11,1% 14,2% 9,0% 9,8% Apalancamiento 73% 77% 80% 83% Ebitda/Gtos financieros 2,2 3,4 2,2 1,9 ROCE 1,1% 10,0% -1,1% 0,8% PER -19,1 202,7-10,5-20,8 PER ordinario -24,0 28,9-10,5-20,8 P/CF 9,6 10,0 11,0 16,1 P/BV 0,7 1,1 0,7 1,0 EV/Ventas 1,3 1,2 1,4 1,6 EV/EBITDA 12,1 8,5 15,7 16,0 Rentabilidad por dividendo 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa

2 Punto de partida: incumplimiento de covenants de deuda 2012 El pasado NHH consiguió firmar la refinanciación del 100% de su deuda: 729,8mn, procedente del saldo pendiente de amortización de su crédito sindicado firmado en agosto de 2007 ( 455mn) y de la práctica totalidad de sus líneas de crédito disponibles ( 275mn), que se convierte en un nuevo préstamo sindicado de 729,8mn con vencimiento previsto entre tres y cinco años. Su deuda en Italia de 75mn, que se transforma en deuda hipotecaria con vencimiento a tres años, con opción de prorrogarla por dos años adicionales a discreción de la filial italiana del grupo. El nuevo préstamo sindicado firmado se compone de tres tramos: Tramo A1: 315,8mn: amortizable con carácter creciente a lo largo de 5 años Tramo A2: 150mn: tramo revolving, amortizable al final de la duración del contrato. Tramo B: 250mn, amortizable en un máximo de tres años, mediante la puesta en marcha de un plan de generación de liquidez mediante la venta de activos. Adicionalmente, se ha extraído del sindicado un préstamo de 14mn con amortización única en Como garantías colaterales a la refinanciación del préstamo sindicado se presentaron los siguientes activos: 89,3% del capital de Sotogrande 55,5% del capital de NH Italia Hipoteca sobre el hotel NH Eurobuilding Hipoteca sobre ocho hoteles en Países Bajos (incluyendo el NH Krasnapolsky y el NH Barbizon Palace) 100% del capital de HEM Diegem, la sociedad belga propietaria de los hoteles de NHH en Bélgica Prelación de cobro sobre 25 compañías del grupo. El tipo de interés aplicable al nuevo préstamo sindicado es Euribor a tres meses más un diferencial inicial de 450pb, que se ajustará al alza o a la baja en función del cumplimiento de una serie de covenants: (1) Venta de activos por 250mn en tres años ( 100mn en 2013, 100mn en 2014 y 50mn en 2015). (2) Ratio de deuda neta/ebitda: 2012: <3,75x; 2013 y en adelante: <3x. Para el cálculo de este ratio no se tendrá en cuenta la deuda subordinada ( 75m). (3) EBITDA/gastos financieros >4x (4) Mantener equity >deuda neta Tras la refinanciación de su deuda, el nuevo calendario de vencimientos de deuda financiera a l/p de NHH quedaría: Tabla 1: Calendario de vencimientos de deuda financiera a l/p mn Total deuda Prétamo sindicado: Tramo A1 315,8 31,6 31,6 63,2 63,2 126,3 Tramo A2 150,0 150,0 Tramo B 250,0 100,0 100,0 50,0 Total préstamo sindicado 715,8 131,6 131,6 113,2 63,2 276,3 Deuda hipotecaria 237,5 30,2 29,2 28,3 27,5 26,7 Otros préstamos 23,3 8,3 1,0 14,0 Deuda subordinada 75,0 Total vencimientos de deuda a l/p 1.051,6 170,1 161,8 155,5 90,6 303,0 Fuente: Compañía

3 Ahora bien, en contra de lo que inicialmente pensábamos, NHH ha incumplido con parte de sus covenants de deuda 2012, ya que: (1) Su ratio de deuda neta/ebitda 2012 ha superado las 3,75x (estimamos que haya sido de 8x en 2012e, tras ajustar la deuda neta por la deuda subordinada). (2) Su ratio de EBITDA/gastos financieros ha sido inferior a 4x (estimamos que haya sido de 2,2x en 2012e) Además, como no han vendido activos por 100mn antes del , desde el el spread sobre Euribor de su sindicado ha aumentado en 100pb, hasta 550pb, por lo que hemos incluido este nuevo escenario de coste financiero en nuestras estimaciones. Además, la compañía tiene previstos próximos vencimientos de deuda a c/p: 100mn de su tramo B el y 31,6mn del tramo A el Adicionalmente el vence el plan de opciones sobre acciones, así como el equity swap, que supondría unos 34mn, que o bien se refinanciarán (de forma que pasarían a incrementar la deuda del grupo), o bien supondrán una salida de caja adicional este año. Por ello, se están planteando, además de la venta de activos, la posibilidad de emitir deuda (bonos corporativos y/o bonos convertibles en acciones ordinarias) y/o ampliar capital para poder hacer frente a estos vencimientos a c/p, así como también volver a refinanciar su deuda. En este sentido, recordamos que, en los últimos dos años, han mostrado interés por entrar en el grupo dos inversores: El fondo de capital riesgo KKR: El pasado la compañía informó que el Consejo había recibido una propuesta de KKR para la emisión de instrumentos financieros convertibles en capital y que iban a estudiarla. El grupo chino HNA: En mayo de 2011 NHH firmó una alianza comercial con HNA por la que, además de comprometerse al desarrollo conjunto del negocio hotelero de ambas compañías en China y a la comercialización de los hoteles de NHH por parte de HNA en China, HNA iba a hacerse con el 20% del capital de NHH mediante ampliación de capital dineraria en NHH, con exclusión del derecho de suscripción preferente (íntegramente suscrita por HNA), a un precio de entrada de 7/acción. Posteriormente, en octubre 2011, se acordó rebajar el precio de entrada de HNA a 5,35/acción, así como también se fijó el como fecha límite para ejecutar la ampliación de capital. Ahora bien, el , el Consejo de NHH decidió terminar el acuerdo de inversión con HNA y dejar sin efecto el acuerdo de ampliación de capital, aunque HNA confirmó su intención de seguir adelante con las negociaciones con NHH para firmar una alianza estratégica entre ambas, pero el pasado el Consejo de NHH acordó no continuar con las negociaciones con HNA.

4 Revisión de estimaciones Ante el empeoramiento macro en Europa, fundamentalmente en España e Italia, hemos revisado a la baja nuestras estimaciones de RevPar (2012e: -1,2%e vs. -0,5%e anterior; : -1%e vs. +1,25%e previo), resultando en peores márgenes operativos, dado el alto apalancamiento operativo del grupo. Además, como a partir del ha incrementado el diferencial sobre Euribor en 100pb, hemos aumentado su coste financiero. Aunque en el resto del apartado explicamos más en detalle los cambios en nuestras estimaciones, a continuación incluimos una tabla con los principales cambios. Tabla 2: Principales cambios en estimaciones mn 2012e Ingresos: Antes 1.365, , , ,1 Después 1.300, , , ,2 Variación (%) -4,8% -7,6% -9,0% -10,6% EBITDA: Antes 158,2 171,0 197,4 229,8 Después 116,8 126,0 147,5 170,3 Variación (%) -26,2% -26,3% -25,3% -25,9% EBIT: Antes 38,5 49,0 72,9 102,8 Después -20,8 15,4 38,9 63,6 Variación (%) N/A -68,5% -46,7% -38,1% Bº Neto: Antes -11,3-4,4 19,3 48,0 Después -70,4-48,2-24,4 0,9 Variación (%) N/A N/A N/A -98,1% Fuente: Banesto Bolsa Como punto de partida, hemos rebajado nuestras estimaciones de RevPar (Revenue per Available Room: ingreso medio por habitación) para 2012e y, por el peor entorno macro en Europa (ver tabla 3). El peor comportamiento esperamos sea el de España y Portugal e Italia, de forma que esperamos caída en el RevPar de Europa, así como en el RevPar consolidado. Recordamos que el RevPar es el producto del precio medio diario (ARR: Average Room Rate) por la ocupación hotelera. Además, tras la última actualización de nuevos hoteles firmados que publicó la compañía en los resultados de 9M12, hemos revisado también a la baja el número de nuevas aperturas de habitaciones, por lo que hemos rebajado el número medio anual de habitaciones disponibles de cara a los próximos años (ver tabla 4). En la siguiente tabla incluimos la evolución que esperamos tenga el RevPar por región en los próximos años para su división hotelera, así como nuestras estimaciones para un año normalizado, es decir, para un año medio de ciclo hotelero en ocupación y precio. Tabla 3: Estimaciones de RevPar por región para el negocio hotelero de NHH: e 2016e 2017e Año normalizado España y Portugal 45,0 41,4 39,9 41,4 42,9 44,5 46,1 51,1 Variación (%) -8,1% -3,6% 3,7% 3,7% 3,7% 3,6% Benelux 63,4 62,0 61,2 62,3 63,4 64,5 65,6 61,7 Variación (%) -2,3% -1,3% 1,8% 1,8% 1,7% 1,7% Centro Europa 48,1 51,1 52,0 53,0 54,0 55,0 56,0 48,7 Variación (%) 6,2% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% Italia 56,3 52,9 51,5 53,4 55,4 57,4 59,6 57,1 Variación (%) -6,0% -2,7% 3,8% 3,7% 3,7% 3,7% Total Europa 51,8 50,6 50,1 51,4 52,8 54,1 55,6 53,7 Variación (%) -2,3% -1,1% 2,7% 2,6% 2,6% 2,6% América 51,4 52,9 53,8 54,8 55,8 56,8 57,9 51,1 Variación (%) 2,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% Total consolidado 51,4 50,8 50,3 51,6 53,0 54,3 55,8 53,5 Variación (%) -1,2% -1,0% 2,7% 2,6% 2,6% 2,6% Fuente: Compañía y estimaciones Banesto Bolsa

5 En la tabla inferior incorporamos el número medio anual de habitaciones disponibles que estimamos tenga cada división, incluyendo también nuestra previsión para el año normalizado. Tabla 4: Número medio de habitaciones disponibles por región para el negocio hotelero de NHH: e 2016e 2017e Año normalizado España y Portugal Benelux Centro Europa Italia Total Europa América Total consolidado Fuente: Compañía y estimaciones Banesto Bolsa Con estas nuevas asunciones de RevPar y de número medio de habitaciones llegamos a nuestras nuevas estimaciones de ingresos hoteleros. Por otro lado, para llegar al EBITDAR, hemos tenido en cuenta los ahorros en personal y resto de costes operativos realizados por la compañía. Y para llegar al EBITDA, hemos incorporado ahorros en costes de alquiler, gracias a la renegociación a la baja en muchos contratos llevada a cabo por la compañía. Para Sotogrande, hemos elevado las ventas 2012e, ya que a 9M12 habían logrado vender más viviendas que a 9M11 (14 vs. 2), pero hemos rebajado EBITDA 2012e porque el tipo de productos inmobiliarios vendidos tienen peor margen. A partir de estimamos estancamiento en las ventas, mientras que esperamos que el margen de EBITDA vaya mejorando progresivamente a futuro gracias a ahorros en costes. Dentro de la actividad no recurrente, en 2012e hemos incorporado las indemnizaciones por reestructuración de plantillas, mientras que no hemos incluido en nuestras estimaciones plusvalías netas por venta de activos ni para 2012e ni para años futuros (lo incluiremos cuando se realicen). Así estimamos -13mn de EBITDA 2012e. En la siguiente página incluimos una tabla con los ingresos, EBITDAR y EBITDA estimados por división para los próximos años. Además, incluimos también una estimación de ingresos, EBITDAR y EBITDA para el año normalizado, es decir, para el año medio de ciclo hotelero en RevPar y en márgenes operativos, pero sólo para el negocio hotelero de NHH.

6 Tabla 5: Ingresos, EBITDAR y EBITDA por división de NHH: Esperamos que los márgenes operativos mejoren de 2012e a gracias a ahorros en costes tras reestructuración de plantilla, renegociaciones a la baja en contratos de alquiler, etc. mn e 2016e 2017e Año normalizado España y Portugal: Ingresos 304,1 271,3 258,6 271,1 286,6 302,8 317,1 374,7 Variación (%) -10,8% -4,7% 4,8% 5,7% 5,7% 4,7% EBITDAR 100,4 76,7 75,3 87,6 101,7 116,9 132,1 138,4 Variación (%) -23,6% -1,9% 16,3% 16,0% 14,9% 13,0% % s/ventas 33,0% 28,3% 29,1% 32,3% 35,5% 38,6% 41,6% 36,9% EBITDA 15,8-7,6-7,0 3,7 15,2 27,8 41,2 47,5 Variación (%) -147,7% -7,9% -153,3% 310,5% 82,6% 48,3% % s/ventas 5,2% -2,8% -2,7% 1,4% 5,3% 9,2% 13,0% 12,7% Benelux: Ingresos 285,3 287,4 283,8 288,8 293,8 299,0 304,2 307,5 Variación (%) 0,7% -1,3% 1,8% 1,8% 1,7% 1,7% EBITDAR 104,3 101,4 97,2 101,6 106,1 110,7 115,4 111,8 Variación (%) -2,8% -4,1% 4,5% 4,4% 4,3% 4,3% % s/ventas 36,5% 35,3% 34,3% 35,2% 36,1% 37,0% 37,9% 36,3% EBITDA 66,0 62,0 56,6 59,8 63,0 66,3 69,7 66,1 Variación (%) -6,1% -8,6% 5,6% 5,4% 5,3% 5,1% % s/ventas 23,1% 21,6% 20,0% 20,7% 21,4% 22,2% 22,9% 21,5% Centro Europa: Ingresos 317,1 343,4 349,5 360,8 367,5 374,4 381,4 337,0 Variación (%) 8,3% 1,8% 3,2% 1,9% 1,9% 1,9% EBITDAR 118,8 132,0 135,7 141,4 145,7 150,2 154,7 118,3 Variación (%) 11,2% 2,8% 4,2% 3,1% 3,1% 3,0% % s/ventas 37,5% 38,4% 38,8% 39,2% 39,6% 40,1% 40,6% 35,1% EBITDA 23,1 38,7 40,6 43,0 45,4 47,8 50,3 13,9 Variación (%) 67,3% 5,0% 5,8% 5,5% 5,4% 5,3% % s/ventas 7,3% 11,3% 11,6% 11,9% 12,3% 12,8% 13,2% 4,1% Italia: Ingresos 197,8 186,5 187,8 199,4 206,9 214,5 222,4 229,9 Variación (%) -5,7% 0,7% 6,2% 3,7% 3,7% 3,7% EBITDAR 57,3 49,4 48,0 52,8 56,6 60,6 64,6 61,7 Variación (%) -13,7% -2,8% 10,0% 7,2% 6,9% 6,7% % s/ventas 29,0% 26,5% 25,6% 26,5% 27,4% 28,2% 29,1% 26,8% EBITDA 19,2 11,3 8,7 11,4 14,3 17,4 20,6 17,7 Variación (%) -40,8% -23,4% 30,9% 26,1% 21,5% 18,4% % s/ventas 9,7% 6,1% 4,6% 5,7% 6,9% 8,1% 9,3% 7,7% América: Ingresos 77,3 85,5 85,9 89,9 94,1 95,8 97,5 88,4 Variación (%) 10,6% 0,5% 4,7% 4,6% 1,8% 1,8% EBITDAR 25,9 25,0 26,0 27,9 29,8 31,1 32,3 27,2 Variación (%) -3,5% 4,1% 7,2% 7,0% 4,1% 4,0% % s/ventas 33,5% 29,3% 30,3% 31,0% 31,7% 32,4% 33,1% 30,8% EBITDA 21,2 20,2 21,1 22,8 24,6 25,6 26,7 21,6 Variación (%) -4,9% 4,4% 8,1% 7,9% 4,3% 4,2% % s/ventas 27,5% 23,6% 24,5% 25,3% 26,1% 26,8% 27,4% 24,5% Nuevas aperturas, cierres y otros: Ingresos 157,6 107,6 107,6 107,6 107,6 107,6 107,6 16,0 EBITDAR 43,3 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 10,7 EBITDA 15,5 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6 10,7 Total hoteles: Ingresos 1.339, , , , , , , ,6 Variación (%) -4,3% -0,7% 3,5% 3,0% 2,8% 2,6% EBITDAR 449,9 416,9 414,7 443,7 472,3 501,7 531,5 468,1 Variación (%) -7,3% -0,5% 7,0% 6,5% 6,2% 5,9% % s/ventas 33,6% 32,5% 32,6% 33,7% 34,8% 36,0% 37,2% 34,6% EBITDA 160,9 129,2 124,6 145,2 167,1 189,5 213,2 177,5 Variación (%) -19,7% -3,6% 16,5% 15,1% 13,4% 12,5% % s/ventas 12,0% 10,1% 9,8% 11,0% 12,3% 13,6% 14,9% 13,1% Actividad no recurrente: Ingresos 72,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBITDA 41,4-13,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Sotogrande: Ingresos 17,0 19,2 19,3 19,5 19,7 19,9 20,1 EBITDA 3,0 0,6 1,4 2,3 3,2 5,1 7,1 TOTAL CONSOLIDADO: Ingresos 1.428, , , , , , ,4 Variación (%) -8,9% -0,6% 3,5% 2,9% 2,7% 2,6% EBITDA 202,4 116,8 126,0 147,5 170,3 194,7 220,2 Variación (%) -42,3% 7,9% 17,0% 15,5% 14,3% 13,1% Fuente: Compañía y estimaciones Banesto Bolsa

7 En 2011 la compañía registró una provisión por deterioro (impairment) de algunos activos en España a nivel de EBIT y esperamos que también lo haya hecho en 2012, con algunos otros activos en España e Italia. A nivel no operativo, estimamos un coste financiero neto del 5,5%e para 2012e que aplicamos sobre la deuda neta media anual estimada para 2012e, pero hemos minorado los costes financieros netos por 2,7mn, procedentes de la reversión de parte de la provisión por equity swap por la subida de la cotización de NHH que ha tenido en A partir de, hemos incrementado el coste financiero neto medio anual en 100pb (desde 5,5%e hasta hasta el 6,5%e), derivado de no haber vendido activos por 100mn antes del En la siguiente tabla incluimos la cuenta de resultados consolidada estimada para NHH. Tabla 6: Cuenta de resultados consolidada estimada para NHH mn e 2016e 2017e Ingresos 1.428, , , , , , ,4 Consumos -78,1-76,2-72,4-73,7-74,6-75,5-76,2 Personal -479,9-462,3-453,6-467,5-478,4-488,9-498,6 Otros gastos de explotación -376,5-357,8-350,4-349,9-347,6-343,8-338,9 EBITDAR 493,8 404,5 416,1 446,0 475,5 505,8 536,6 % s/ventas 34,6% 31,1% 32,2% 33,4% 34,6% 35,8% 37,0% Alquileres -291,4-287,7-290,1-298,5-305,2-311,2-316,3 EBITDA 202,4 116,8 126,0 147,5 170,3 194,7 220,2 % s/ventas 14,2% 9,0% 9,8% 11,0% 12,4% 13,8% 15,2% Amortizaciones -119,0-112,5-110,6-108,6-106,7-104,7-102,8 Impairment -15,3-25,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 68,1-20,8 15,4 38,9 63,6 90,0 117,4 % s/ventas 4,8% -1,6% 1,2% 2,9% 4,6% 6,4% 8,1% Resultados financieros netos -59,8-53,6-65,8-64,7-62,2-58,4-53,8 Puesta en equivalencia -4,0-1,5-0,8 0,0 0,0 0,1 0,1 BAI 4,3-75,8-51,1-25,9 1,5 31,6 63,7 Impuestos 6,2-3,6-3,2-1,6-0,4-7,9-15,9 Minoritarios -4,3 9,1 6,1 3,1-0,2-3,8-7,6 Bº Neto 6,2-70,4-48,2-24,4 0,9 19,9 40,1 Fuente: Compañía y estimaciones Banesto Bolsa De cara a nuestras estimaciones de Balance y estado de cash-flow, hemos rebajado el capex estimado para los próximos años (fundamentalmente capex de mantenimiento, que estimamos sea inferior al 4,5% sobre ventas hoteleras, que es lo que en media la compañía invierte para acondicionar sus hoteles), ya que la expansión de los hoteles del grupo de cara a los próximos años será mediante contratos de alquiler (poco capex aparejado) y/o gestión. Además, dado el elevado endeudamiento financiero del grupo, no estimamos que NHH vaya a pagar dividendos durante los próximos años, por lo que estimamos un payout de cero. En la siguiente página incluimos el balance y el estado de cash-flow consolidado estimado.

8 Tabla 7: Balance consolidado estimado para NHH mn e 2016e 2017e Inmovilizado inmaterial 107,6 107,6 107,6 107,6 107,6 107,6 107,6 Inmovilizado material 2.115, , , , , , ,8 Fondo de comercio 120,0 120,0 120,0 120,0 120,0 120,0 120,0 Participaciones en entidades asociadas 73,7 73,7 73,7 73,7 73,7 73,7 73,7 Inmovilizado financiero 108,7 108,7 108,7 108,7 108,7 108,7 108,7 Impuestos diferidos de activo 134,9 134,9 134,9 134,9 134,9 134,9 134,9 Otros activos no corrientes 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 ACTIVOS NO CORRIENTES 2.661, , , , , , ,1 Existencias 116,2 115,4 115,3 118,1 120,8 123,4 125,8 Deudores 194,2 189,6 188,9 193,3 197,2 201,0 204,7 Caja + IFT 91,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Otros activos corrientes 11,4 11,4 11,4 11,4 11,4 11,4 11,4 ACTIVOS CORRIENTES 413,0 316,4 315,5 322,8 329,4 335,8 341,8 TOTAL ACTIVO 3.074, , , , , , ,9 Patrimonio bruto 1.139, , ,5 996,2 997, , ,1 Minoritarios 204,7 195,5 189,4 186,3 186,5 190,3 197,9 PATRIMONIO NETO 1.343, , , , , , ,0 Deuda financiera a l/p 290,3 846,3 847,4 827,6 841,0 563,6 762,2 Otros pasivos no corrientes 21,3 21,3 21,3 21,3 21,3 21,3 21,3 Provisiones para riesgos y gastos 30,8 30,8 30,8 30,8 30,8 30,8 30,8 Impuestos diferidos de pasivo 246,2 246,2 246,2 246,2 246,2 246,2 246,2 PASIVO NO CORRIENTE 588, , , , ,3 861, ,5 Deuda financiera a c/p 831,1 170,1 161,8 155,5 90,6 303,0 25,9 Acreedores comerciales 235,7 228,6 223,5 224,1 223,7 222,6 220,9 Otros pasivos corrientes 75,6 75,6 75,6 75,6 75,6 75,6 75,6 PASIVO CORRIENTE 1.142,4 474,3 460,9 455,2 390,0 601,1 322,3 TOTAL PASIVO 3.074, , , , , , ,9 Fondo de maniobra 74,8 76,4 80,7 87,3 94,3 101,9 109,5 Deuda financiera (caja) neta 1.030, , ,1 983,1 931,7 866,6 788,0 Deuda financiera (caja) neta/ebitda (x) 5,1 8,7 8,0 6,7 5,5 4,5 3,6 Fuente: Compañía y estimaciones Banesto Bolsa Tabla 8: Estado de cash-flow consolidado estimado para NHH mn e 2016e 2017e Bº Neto 6,2-70,4-48,2-24,4 0,9 19,9 40,1 Amortizaciones y provisiones 134,3 137,5 110,6 108,6 106,7 104,7 102,8 Financiación del circulante 20,5-1,7-4,2-6,6-7,0-7,6-7,7 Ajustes y otros -28,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Cash-flow operativo 132,6 65,5 58,2 77,6 100,5 117,0 135,3 Capex -82,5-42,5-44,8-48,5-49,3-55,8-64,4 Venta activos 108,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inversiones en inmovilizado financiero -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Cash-flow de inversión 25,6-42,5-44,8-48,5-49,3-55,8-64,4 Pago de dividendos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Aumento (disminución) de otros -189,9-9,1-6,1-3,1 0,2 3,8 7,6 Cash-flow de financiación -189,9-9,1-6,1-3,1 0,2 3,8 7,6 SUMA DE CASH-FLOW -31,7 13,9 7,2 26,0 51,5 65,1 78,6 Deuda financiera (caja) neta al principio del ejercicio 998, , ,4-26,0-51,5-65,1-78,6 Deuda financiera (caja) neta al final del ejercicio 1.030, , ,1 983,1 931,7 866,6 788,0 Aumento (disminución) de deuda financiera (caja) neta 31,7-13,9-7, ,1 983,1 931,7 866,6 Vencimientos de deuda 170,1 161,8 155,5 90,6 303,0 Fuente: Compañía y estimaciones Banesto Bolsa

9 Valoración Recordamos que valoramos NHH por suma de partes (SOTP), valorando por un lado su negocio inmobiliario, Sotogrande (STG), en el que NHH tiene el 97,72% del capital, y por otro su negocio hotelero. Además, incluimos en nuestra valoración por SOTP el valor en libros de: (1) las participaciones por puesta en equivalencia que NHH tiene en dos sociedades inmobiliarias, una en México (35,5%), Sotolindo ( 62,4mn), que cuenta con 676Ha., y otra en República Dominicana (25%), Sotogrande at Cap Cana ( 16,6mn), que tiene 25Ha; y (2) el inmovilizado financiero, por tratarse en su mayoría de préstamos a empresas del grupo y de depósitos a l/p. Valoración del negocio inmobiliario (Sotogrande) Valoramos STG por GAV d.i. (Gross Asset Value después de impuestos) en 230mn (vs. 252mn anterior). Tabla 9: Valoración de Sotogrande mn Método de valoración aplicado/fuente Gross Asset Value STG (GAV) 292 Valoración de mercado de American Appraisal a jun Existencias de STG 86 Valor en libros a 30/06/12 Plusvalía ( mn) 206 GAV - valor en libros de existencias Impuestos sobre plusvalías -62 Supuesto de no reinversión (30%) GAV ajustado por impuestos (GAV d.i.) 230 GAV - impuestos sobre plusvalías Fuente: Banesto Bolsa Valoración del negocio hotelero Para valorar el negocio hotelero de NHH utilizamos un descuento de flujos de caja (DFC), tomando para el descuento a perpetuidad un año medio de ciclo hotelero (año normalizado) en RevPar y en márgenes operativos, utilizando un WACC del 8% y una g del 1,5%. Nuestras hipótesis para el año normalizado, tanto de RevPar, ventas y EBITDA, las hemos incluido en el apartado anterior (ver tablas 3, 4 y 5). Para el año normalizado asumimos un mayor capex de mantenimiento de -61mn, que creemos que es conservador ya que supone el 4,5%e de las ventas estimadas para un año normalizado, teniendo en cuenta que es precisamente en torno al 4-5% sobre ventas lo que la compañía suele invertir en mantenimiento de sus hoteles. Como resultado, llegamos a nuestra nueva valoración del EV del negocio hotelero de NHH en 1.410mn (vs mn anterior). Tabla 10: Valoración del negocio hotelero de NHH mn 2016e 2017e Año normalizado EBITDA Impuestos Amortizaciones x t NOFs Capex FCF para valorar Valor hasta 2017e 374 Valor a perpetuidad (g=1,5%) Total valor negocio hotelero (EV) Fuente: Banesto Bolsa

10 Valoración de NHH por SOTP Tabla 11: Valoración de NHH por SOTP mn /acción % s/total Método de valoración aplicado EV de negocio hotelero ,72 77,1% DFC (WACC: 8%; g: 1,5%) EV de Sotogrande 230 0,93 12,6% GAVd.i. Participación por puesta en equivalencia 79 0,32 4,3% Valor en libros Inmovilizado financiero a 31/12/12e 109 0,44 5,9% Valor en libros Total EV ,41 100,0% Deuda financiera neta a 31/12/12e ,12 Minoritarios a 31/12/12e ,79 Total Equity 616 2,50 Nº de acciones (mn) 247 Equity/acción ( ) 2,50 Conclusión: Fijamos nuestro nuevo P.O en 2,50/acc. (vs. 3,50/acc. previo, desde el ). Atentos a Posibles catalizadores: (1) Que pueda entrar algún inversor en su capital, bien sea mediante ampliación de capital dineraria, bien a través de emisión de deuda y/o de bonos convertibles en acciones, y que se utilice la entrada de fondos para reducir deuda, así como para poder refinanciar el resto de su deuda. Ahora bien, el precio de entrada en el capital será clave por la mayor o menor dilución que pueda significar para los actuales accionistas de NHH. Creemos que esta posibilidad podría producirse a c/p, antes de su próximo vencimiento de deuda en junio (2) Venta de activos antes del próximo vencimiento del tramo B el por 100mn (su hotel de NY, el Jolly Madison, 12 hoteles en Holanda y/o un hotel en Amsterdam). (3) Mejora de sus ratios operativos (RevPar, márgenes operativos, ). (4) Que vuelva el M&A en hoteles, donde NHH podría ser un objetivo de M&A. Principales riesgos que identificamos: (1) Que no consiga vender activos antes de y/o que mal venda activos. (2) Que tenga que ampliar capital con descuento, de forma que suponga una fuerte dilución para los actuales accionistas. (3) Que no pueda hacer frente a sus próximos vencimientos de deuda y/o que no pueda refinanciar deuda. (4) Que alguna de las cajas de ahorros de su accionariado vendan su participación en NHH (riesgo de stock overhang). En este sentido BFA-Bankia, que tiene el 15,7% del capital de NHH, ha anunciado su interés en vender su participación. (5) Que la recuperación del negocio en España e Italia tarde más en llegar y/o que su negocio sufra un retroceso. Descripción y estrategia Fuente: Banesto Bolsa NHH es la 3ª cadena de hoteles urbanos de Europa. Tiene 394 hoteles ( habitaciones), la mayoría urbanos (91% de sus habitaciones, siendo el resto vacacionales) de 3/4 estrellas, en 25 países de Europa (88% de sus habitaciones y 86% de EBITDA hotelero 2011) y América (12% de sus habitaciones y 14% del EBITDA hotelero 2011). Su clientela es europea (algunos de EE.UU.). Sus habitaciones son: 78% propias/alquiladas y el resto en gestión. Mínima exposición al dólar (sólo en México). Además, tiene el 97,72% del capital de la inmobiliaria Sotogrande, que cuenta con 420Ha. y m2 de superficie edificable en Cádiz. Estrategia: reducir costes y deuda, mediante FCF generado y ventas de activos adicionales, y crecer fundamentalmente con fórmulas poco intensivas en capex (hoteles alquilados y/o gestionados), orientándose a un modelo asset-light.

11 ANEXO: Comparables cotizadas Tabla 12: Hoteleras comparables cotizadas de NHH P/E EV/EBITDA EV/EBIT ACCOR SA 18,1x 15,9x 8,0x 8,5x 12,4x 11,3x CLUB MEDITERRANE 12,9x 10,9x 4,9x 4,7x 12,2x 10,9x COMPASS GROUP 15,7x 14,3x 9,5x 8,8x 11,7x 11,1x REZIDOR HOTEL GR 15,2x 11,1x 6,4x 5,3x 10,5x 7,9x MILLENNIUM & COP 15,7x 15,0x 9,9x 8,9x 11,7x 11,3x INTERCONTINENTAL 17,4x 15,7x 11,0x 10,2x 12,7x 11,8x STARWOOD HOTELS 20,9x 18,2x 10,9x 10,0x 14,4x #N/A N/A MARRIOTT INTL-A 17,0x 14,0x 10,6x #N/A N/A 12,4x #N/A N/A WYNDHAM WORLDWID 14,1x 12,2x 10,0x 9,2x 12,1x 11,1x HYATT HOTELS-A 40,2x 25,4x 9,9x 8,4x 23,5x 18,0x CHOICE HOTELS 17,7x 15,5x 12,6x 11,5x 13,0x 12,0x Media ex NHH 18,6x 15,3x 9,4x 8,6x 13,3x 11,7x Mediana ex NHH 17,0x 15,0x 9,9x 8,9x 12,4x 11,3x (estimaciones Banesto Bolsa) -16,2x -32,1x 14,3x 12,2x 116,4x 46,3x (consenso Bloomberg) #N/A N/A 38,5x 12,6x 11,2x 48,7x 30,8x Precios de cierre del 19/02/12 Fuente: Bloomberg

12 Cuenta de P&G a dic. ( mn) e Ventas netas 1.090, , , , , , , , ,1 Ventas (% var.) 38,0% 1,8% -20,7% 9,9% 7,0% -8,9% -0,6% 3,5% otros ingresos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,0 Margen bruto 959,0 1331,7 1379,9 1115,2 1251,2 1350,2 1224,6 1220,1 1263,4 EBITDA 188,9 283,0 280,6 70,1 147,8 202,4 116,8 126,0 147,5 EBITDA (% var.) 49,8% -0,8% -75,0% 111,0% 36,9% -42,3% 7,9% 17,0% Amortizaciones -75,0-109,7-156,5-161,9-123,2-119,0-137,5-110,6-108,6 EBIT 113,9 173,3 124,1-91,9 24,6 83,4-20,8 15,4 38,9 Resultado financiero neto -29,8-62,8-113,0-36,9-66,3-59,8-53,6-65,8-64,7 Amortizacion FC 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rtdos P.E 1,3-2,5-2,3-6,6-1,5-4,0-1,5-0,8 0,0 Bº ordinario 85,4 108,0 8,8-135,4-43,1 19,6-75,8-51,1-25,9 Resultados Extraordinarios 0,0 0,0 0,0 0,0-9,4-15,3 0,0 0,0 0,0 Resultado antes de impuestos 85,4 108,0 8,8-135,4-52,5 4,3-75,8-51,1-25,9 Impuestos -24,1-8,5-3,7 20,3 5,1 6,2-3,6-3,2-1,6 Minoritarios 1,2-22,1 21,7 18,0 6,1-4,3 9,1 6,1 3,1 Resultado neto publicado 62,4 77,4 26,8-97,1-41,3 6,2-70,4-48,2-24,4 Rtdo Neto (%Var) 23,9% -65,3% -461,9% -57,4% -115,0% -1235,2% -31,5% -49,4% Rtdo. neto antes extraordinarios 62,4 77,4 26,8-97,1-32,9 43,6-70,4-48,2-24,4 Rtdo Neto antes extra. (% Var) 23,9% -65,3% -461,9% -66,1% -232,6% -261,6% -31,5% -49,4% Origen Aplicación Fondos ( mn) e EBITDA 188,9 283,0 280,6 70,1 147,8 202,4 116,8 126,0 147,5 Extraordinarios (cash) y otros 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Variación activo circulante neto 29,5-43,2-23,2-40,5-50,7-172,9-1,7-4,2-6,6 Impuestos (cash) -24,1-8,5-3,7 20,3 5,1 6,2-3,6-3,2-1,6 Rtdo financieros netos -28,5-65,3-115,3-43,5-67,8-63,8-55,1-66,6-64,7 Cash-flow operativo 165,8 166,0 138,4 6,3 34,5-28,1 56,4 52,0 74,5 CAPEX neto (inversiones/desinversiones) -84,7-855,3-157,8-164,6 55,0 25,6-42,5-44,8-48,5 Adquisiciones/desinversiones (IF) -224,9 215,0 76,3 9,4-26,0-0,1 0,0 0,0 0,0 Ajustes consolidación y tipo cambio 174,3-135,4-154,1-33,2 38,7-29,2 0,0 0,0 0,0 Cash-flow libre 30,5-609,6-97,2-182,1 102,2-31,7 13,9 7,2 26,0 Dividendo -31,1-33,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Ampliaciones/disminuciones capital 55,3 194,7 0,0 256,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Incremento (disminución) deuda -54,8 448,6 97,2-74,2-102,2 31,7-13,9-7,2-26,0 Balance ( mn) e Inmovilizado material neto 1.433, , , , , , , , ,6 Inmovilizado inmaterial 173,7 235,1 244,7 244,5 236,3 227,5 227,5 227,5 227,5 Inversiones financieras a largo plazo 570,7 263,5 290,0 336,1 368,2 318,7 318,7 318,7 318,7 Existencias 109,7 118,3 128,6 126,0 119,0 116,2 115,4 115,3 118,1 Deudores 165,5 213,5 193,4 187,6 203,2 194,2 189,6 188,9 193,3 Otros deudores 13,0 14,0 4,7 16,2 13,8 11,4 11,4 11,4 11,4 Caja e inversiones fin. temporales 250,3 78,1 24,5 235,8 173,2 91,1 0,0 0,0 0,0 Total Activo 2.716, , , , , , , , ,6 Fondos propios 854, , , , , , , ,5 996,2 Minoritarios 176,7 214,7 233,7 209,3 204,2 204,7 195,5 189,4 186,3 Provisiones 1,7 1,5 4,3 1,1 0,8 2,0 2,0 2,0 2,0 Deuda financiera a largo plazo 529,6 910, ,2 942,6 663,8 290,3 846,3 847,4 827,6 Deuda financiera a corto plazo 349,8 245,5 191,2 394,0 508,0 831,1 170,1 161,8 155,5 Acreedores 218,9 235,6 234,4 236,0 226,9 235,7 228,6 223,5 224,1 Otros acreedores 585,1 592,9 565,0 573,5 552,6 371,9 371,9 371,9 371,9 Total Pasivo 2.716, , , , , , , , ,6 Valor de Empresa (EV) 2.246, , , , , , , , ,9 Deuda neta 629, , , ,8 998, , , ,1 983,1 Capital medio empleado 1.094, , , , , , , , ,7 Fondo de Comercio 114,4 118,7 122,2 121,1 120,4 120,0 120,0 120,0 120,0 Capital medio empleado y fondo comercio 1.208, , , , , , , , ,7 Activo circulante neto -480,0-436,8-413,6-373,1-322,4-149,5-147,8-143,6-137,0 Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa

13 Datos por acción ( ) e Número medio de acciones (mn) 131,6 131,6 148,0 246,6 246,6 308,3 308,3 308,3 308,3 No. acciones fin ejercicio (mn) 131,6 148,0 148,0 246,6 246,6 308,3 308,3 308,3 308,3 BPA 0,47 0,59 0,18-0,39-0,17 0,02-0,23-0,16-0,08 BPA (%var.) 23,9% -69,2% -317,1% -57,4% -112,0% -1235,2% -31,5% -49,4% BPA sin extraordinarios 0,47 0,59 0,18-0,39-0,13 0,14-0,23-0,16-0,08 BPA sin extraordinarios (%var.) 23,9% -69,2% -317,1% -66,1% -206,1% -261,6% -31,5% -49,4% Cash-flow 1,04 1,42 1,24 0,26 0,33 0,41 0,22 0,20 0,27 Cash-flow (% var.) 36,1% -12,9% -78,8% 26,2% 22,4% -46,4% -7,2% 35,1% Dividendo bruto 0,26 0,26 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Dividendo bruto (% var.) 1,5% -100,0% N/A N/A N/A N/A N/A N/A Valor contable 6,49 7,60 7,15 4,79 4,72 3,70 3,47 3,31 3,23 Valoración e PER 31,2 26,6 45,8-7,9-19,1 202,7-10,5-20,8-41,1 PER sin extraordinarios 31,2 26,6 45,8-7,9-24,0 28,9-10,5-20,8-41,1 Precio/Cash-flow 14,2 11,0 6,7 11,9 9,6 10,0 11,0 16,1 11,9 Precio /FCF (x) 63,8-3,4-12,6-4,2 7,7-39,6 53,1 138,9 38,5 Precio/Valor Contable 2,3 2,1 1,2 0,7 0,7 1,1 0,7 1,0 1,0 Rentabilidad por dividendo 1,7% 1,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EV/Ventas 2,1 1,8 1,1 1,6 1,3 1,2 1,4 1,6 1,5 EV/EBITDA 11,9 9,5 6,1 28,5 12,1 8,5 15,7 16,0 13,7 EV/EBIT 19,7 15,5 13,9-21,8 72,8 20,7-88,3 130,7 51,9 EV/Cap. empl. inc. fdo. comercio 1,9 1,7 0,8 0,9 0,9 0,9 0,9 1,0 1,1 Cotización - Máx. 17,44 18,20 11,93 5,19 4,30 5,84 3,01 Cotización - Mín. 12,49 11,81 3,69 1,57 2,38 2,00 1,72 Cotización - Media 14,79 15,67 8,30 3,12 3,19 4,08 2,40 3,25 3,25 Cotización - Fin ejercicio 15,01 12,20 3,69 3,72 3,40 2,18 2,61 3,25 3,25 Ratios Rentabilidad y Solvencia e Rotación existencias (días) 303,4 248,1 307,7 463,1 519,7 543,3 552,5 581,5 585,1 Periodo medio cobro (días) 55,4 51,7 46,1 56,4 55,6 49,6 53,2 53,3 52,8 Periodo medio pago (días) 142,1 115,6 112,4 125,6 116,9 115,3 115,6 114,4 113,3 CAPEX/Amortizaciones 113% 780% 101% 102% -45% -22% 31% 41% 45% Deuda neta/(ffpp + minoritarios) 61% 80% 91% 79% 73% 77% 80% 83% 83% Ebitda/ gtos financieros 6,3 4,5 2,5 1,9 2,2 3,4 2,2 1,9 2,3 Deuda neta/ Ebitda 3,3 3,8 4,2 15,7 6,8 5,1 8,7 8,0 6,7 Payout 54% 50% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% ROCE medio (inc. fdo. com.) 6,76% 9,83% 3,32% -3,60% 1,07% 10,04% -1,08% 0,85% 2,20% ROE 7,3% 6,9% 2,5% -8,2% -3,5% 0,5% -6,6% -4,7% -2,4% Otros Ratios Operativos e Nº empleados medio , , , , , , , , ,0 Ventas por empleado medio (000s) 73,0 95,7 101,0 87,3 90,7 97,2 88,6 88,0 91,0 Gastos personal/empleado medio (000s) 22,7 30,4 32,3 33,0 32,5 32,7 31,5 30,9 31,8 EBIT por empleado medio (000s) 7,6 11,0 8,2-6,6 1,7 5,7-1,4 1,1 2,6 Margen EBITDA 17,3% 18,8% 18,3% 5,8% 11,1% 14,2% 9,0% 9,8% 11,0% Margen EBIT 10,4% 11,5% 8,1% -7,6% 1,8% 5,8% -1,6% 1,2% 2,9% Margen neto 5,7% 5,1% 1,8% -8,0% -3,1% 0,4% -5,4% -3,7% -1,8% Tasa fiscal 28,2% 7,9% 42,0% 15,0% 9,7% -144,2% -4,8% -6,3% -6,3% Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa

14 ANÁLISIS DE RENTA VARIABLE ESPAÑA Y PORTUGAL Robert Jackson Director Análisis, Aceros, Petróleo rjackson@banesto.es Alfredo del Cerro Aerolíneas, Seguros, Small Caps adelcerr@banesto.es Antonio Cruz-Guzmán Electricidad, Gas, Renovables acruzguz@banesto.es Jesús Domínguez Consumo, Small Caps jdominan@banesto.es Juan Alberto Tuesta Bancos, Holdings jatuesta@banesto.es Luis De Blas Small Caps, Farma ldeblasd@banesto.es María Muñoz-Rojas, CFA Media, Hoteles, Papel mmurojas@banesto.es Marta Gómez T&T, Inmobiliarias mgomezar@banesto.es Marta Olba Infraestructuras molbasub@banesto.es EDICIÓN Y DISTRIBUCIÓN Raquel Cáceres rcaceret@banesto.es DIRECT MARKET ACCESS - CONNECTIVITY (Help Desk btobldma@notes.banesto.es) Sabrina Bou sboubran@banesto.es Torsten Lange tlangela@banesto.es INTERMEDIACIÓN RENTA VARIABLE NACIONAL Enrique Aparicio Jefe Ventas Nacional eaparici@banesto.es Juan Pérez jpcaballero@banesto.es José Ramón Tapia jtapiama@banesto.es Paul Miguel Kendal pkendalk@banesto.es INTERMEDIACIÓN RENTA VARIABLE INTERNACIONAL Jan Roos Jefe Ventas Internacional - Europa janroos@banesto.es Dirk Paape dirpaape@banesto.es Oscar Iglesias oiglesib@banesto.es SALES TRADING Cristina Serrano Jefe Ventas - Trading cserrans@banesto.es Alexander King, CFA akingkin@banesto.es Fernando Martín fmartinb@banesto.es Óscar Pérez osperezs@banesto.es El presente informe ha sido preparado por Banesto Bolsa, Sociedad de Valores, S.A. (entidad perteneciente al Grupo Banesto), empresa de servicios de inversión sujeta a la supervisión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores y se facilita sólo a efectos informativos. Además, se hace constar que Banco Español de Crédito, S.A. ( Banesto ) se encuentra supervisado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores y por el Banco de España. Todas las opiniones y estimaciones que figuran en el presente informe reflejan la opinión técnica personal del analista en relación a los valores o emisores mencionados. La retribución del analista no ha estado, está o estará, directa o indirectamente, vinculada al sentido de las recomendaciones u opiniones contenidas en el presente informe ni a operaciones de Banca de Inversión realizadas por cualquier empresa del Grupo Banesto. El analista responsable del informe hace constar que las opiniones expresadas se corresponden exactamente con su opinión técnica personal en el momento de la publicación. Teniendo en cuenta que las opiniones del analista pueden diferir de otras, miembros del Grupo Banesto podrían tener opiniones o elaborar informes inconsistentes con éste, o llegar a conclusiones diferentes a las del presente documento. Bajo ninguna circunstancia deberá entenderse que el presente informe constituye una oferta de compra, venta, suscripción o negociación de valores o de otros instrumentos. Cualquier decisión de compra o venta por parte del receptor sobre valores emitidos por la/s Compañía/s objeto de este informe de análisis, debería adoptarse en base a la información pública existente sobre tales valores y, en su caso, atendiendo al contenido del folleto registrado en la CNMV, disponible tanto en la CNMV y Sociedad Rectora del Mercado correspondiente, como a través de las entidades emisoras. El inversor que acceda al presente documento deberá tener en cuenta que los valores o instrumentos a los que se refiere pueden no ser adecuados a sus objetivos de inversión o a su posición financiera, y que los resultados históricos de las inversiones no garantizan resultados futuros. El acierto por el analista en recomendaciones pasadas no garantiza el éxito de las futuras. El presente informe no tiene en consideración los objetivos de inversión o las circunstancias particulares de inversor alguno, los inversores deberán asesorarse de forma independiente antes de realizar cualquier inversión. Si algún instrumento financiero mencionado en el presente informe cotizara en una moneda distinta a aquella en la que el inversor realiza habitualmente sus negocios o inversiones, el efecto de los tipos de cambio y de sus oscilaciones deberían considerarse por el inversor previamente a realizar cualquier inversión. Banesto Bolsa, sociedad de valores, S.A. no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de la información ofrecida en este informe. Los precios de los instrumentos financieros mencionados en este informe pertenecen al precio de cierre del día previo a su publicación. Las fórmulas de recomendación utilizadas en el presente informe tienen un horizonte temporal de doce meses, y podrán ser las siguientes: Para valores incluidos en el IBEX-35, y de emisores europeos: o Comprar: Cuando el potencial de revalorización de la acción sea superior al 20%. Sobreponderar: Cuando el potencial de revalorización se sitúe entre el 10% y el 20%. Neutral: Cuando el potencial de revalorización se sitúe entre 0% y 10%. Infraponderar: Cuando el potencial de revalorización se sitúe entre 10% y 0%. Vender: Cuando el potencial de revalorización sea de menor de 10%. Para valores de emisores españoles no incluidos en el IBEX-35 (Small Caps y Middle Caps). Comprar: Cuando el potencial de revalorización sea igual o superior al 10%. Vender: Cuando el potencial de revalorización sea inferior al 10%. En ambas clasificaciones el Analista tendrá la facultad de hacer el rango flexible, en el sentido de que podrá mantener una recomendación anterior que no cumpla los rangos definidos, siempre que esté debidamente justificada en base a la posición del valor con respecto a los comparables dentro de un mismo sector. Sin perjuicio de que las recomendaciones anteriores se realizan con un horizonte temporal de doce meses, además el Analista podrá realizar recomendaciones de comprar o vender en el corto plazo (períodos inferiores a tres meses), no coincidentes con las anteriores, al referirse cada una de ellas a horizontes temporales distintos. La frecuencia de las puestas al día de los informes de análisis elaborados por Banesto Bolsa, S.V., S.A., está condicionada por la evolución de las circunstancias de mercado, noticias sobre las compañías cubiertas, operaciones corporativas anunciadas y, en general, por la existencia de cualquier evento que pueda ser de interés para sus clientes. Con carácter general los informes se actualizan, como mínimo, una vez al año. El Grupo Banesto no tiene obligación de actualizar, modificar o actualizar el presente informe para informar al receptor de cualquier cambio relativo a la información referida en el mismo. La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido de fuentes consideradas como fiables, y aunque se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea ni incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. El analista autor de este informe no es titular de valores u otros instrumentos financieros emitidos o relacionados con ninguna Compañía objeto de este informe, ni realiza transacciones por cuenta propia o ajena sobre los mismos. Tampoco el analista ni Banesto Bolsa SA, SA son parte de un acuerdo con el emisor relativo a la elaboración del presente informe y recomendación. Banesto Bolsa, S.V., S.A. o cualquier otra entidad del Grupo Banesto, así como sus consejeros, directores o empleados, pueden: Tener una relación comercial relevante con la Compañía a la que se refiere el presente documento; tener posición directa o indirecta en cualesquiera de los valores o instrumentos emitidos por la Compañía; negociar con dichos valores o instrumentos por cuenta propia o ajena, incluso actuando como creador de mercado de los mismos; disponer de derechos de cualquier tipo para la adquisición de valores emitidos por la sociedad analizada o vinculados directa y fundamentalmente a ellos; proporcionar servicios de asesoramiento u otros al emisor de dichos valores o instrumentos; tener intereses o llevar a cabo transacciones relacionadas con los mismos, con carácter previo o posterior a la publicación del presente informe. En los últimos doce meses Banesto Bolsa, sociedad de valores, S.A. o entidades del Grupo Banesto han participado en operaciones de Banca de Inversiones y/o Mercado de Capitales relacionadas con valores cotizados objeto de cobertura emitidos por las siguientes sociedades: : Vocento S.A., Tubos Reunidos S.A., Dinamia Capital Privado S.A., Reyal-Urbis S.A. y Grupo San José, S.A.. En los últimos doce meses Banesto Bolsa, sociedad de valores, S.A. o cualquier miembro del Grupo Banesto actúa o ha actuado como director, codirector o asegurador de las siguientes ofertas de valores: Clínica Baviera, Realia Business S.A, Criteria Caixa Corp. S.A., Iberdrola Renovables S.A.; Zinkia S.A. e Imaginarium S.A. Banesto Bolsa, sociedad de valores, S.A. y/o miembros del Grupo Banesto mantiene una participación igual o superior en al 1% en acciones de las siguientes compañías cubiertas: OHL, S.A. y Renta 4 S.A.. Alguno de los miembros del Consejo de Administración de Banco Español de Crédito, S.A. o de las demás entidades de su Grupo, forma parte de los Órganos de Gobierno de las sociedades Acerinox, S.A. Metrovacesa, S.A. Faes Farma, S.A. y Pescanova, S.A.. Banesto Bolsa, S.V., S.A. actúa como proveedor de liquidez de las siguientes compañías cubiertas: Zimkia, S..A., e Imaginarium, S.A.. No obstante lo señalado en el párrafo anterior, el Grupo Banesto tiene establecidos procedimientos de actuación y medidas de control que constan en el Código de Conducta del Grupo Banesto en los Mercados de Valores, aplicable a Banesto Bolsa, S.V., S.A., sus consejeros, directivos y empleados, para impedir el flujo de información privilegiada entre sus distintas áreas de actividad, de acuerdo con lo establecido en el art de la Ley 24/1988 del Mercado de Valores, así como para evitar los conflictos de interés. Dicho código de conducta puede consultarse en la web corporativa de Banesto. ( Bolsa, S.V., S.A. pone a disposición de sus clientes, con carácter trimestral, la proporción que suponen las distintas categorías de recomendación que se hayan realizado, así como la proporción de emisores correspondientes a cada una de estas categorías a las que el Grupo Banesto haya prestado servicios de banca de inversión importantes durante los doce meses previos Banesto Bolsa, S.V., S.A.( Ninguna parte de este documento puede ser copiada o duplicada de ningún modo, reproducida, redistribuida o citada sin el permiso previo por escrito de Banesto Bolsa, sociedad de valores, S.A.