Zinkia VENDER DEMASIADAS DUDAS EN EL HORIZONTE. Ultimo precio 1,97. Precio objetivo 1, Abril Potencial -6,1% Media España

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1 D Zinkia Ultimo precio 1,97 Precio objetivo 1,85 Potencial -6,1% VENDER 22 Abril 2010 Media España DEMASIADAS DUDAS EN EL HORIZONTE Analista Juan Tuesta Vilanova Tel Evolución del Valor 2,3 2,2 2,1 2,0 1,9 1,8 1,7 1,6 1/28/2010 2/10/2010 2/23/2010 3/8/2010 3/19/2010 4/1/2010 4/14/2010 ZNK IBEX Fuente: Bloomberg Evolución 1 mes -3,0% Evolución 6 meses -16,9% Evolución desde 1 enero -10,5% Rdos 2009: un jarro de agua fría La publicación de los resultados de cierre del año de Zinkia el pasado 31 de marzo, supuso un jarro de agua fría sobre las previsiones 2009 del negocio apenas 9 meses después de salir a cotizar. Dentro del Documento Informativo de Incorporación al MAB (el equivalente al folleto de las colocaciones en mercado continuo), la compañía como es habitual presentó un plan de negocio para los próximos años, que se ha incumplido ya en los resultados 2009 con unas cifras muy alejadas de las que se plantearon en el momento de la salida. Nuevo plan de negocio : recorte de cifras significativo Además, la compañía unos días después presentó un nuevo plan de negocio al MAB en el que retrasa en el tiempo sus planes de producción y reduce en algunos casos sus expectativas de ingresos. La justificación que daba la compañía para esto es la difícil situación económica de las empresas de televisión, y un endurecimiento de las condiciones de financiación para la economía. En todo caso la compañía defiende que la revisión del plan se ha hecho de tal manera que también han sido ajustadas a la baja las inversiones durante el mismo periodo, con la finalidad de no impactar en el valor de la compañía. Precio Objetivo: 1,85 /acc. Recomendación: Vender. Teniendo en cuenta: 1) la reducción de expectativas del nuevo plan de negocio de la compañía y 2) el aumento del WACC que aplicamos por mayor percepción de riesgo en el valor debido a la elevada volatilidad en cuanto a plazos temporales de consecución de los números en el P&L, hemos reducir el precio objetivo de Zinkia desde 3,5 /acc (vigente desde Oct-09) hasta 1,85 /acc (potencial de 6,1%) y la recomendación desde comprar (vigente desde Oct-09) hasta VENDER. Datos bursátiles Número de acciones (mn) 24,46 Capitalización ( mn) 48 Valor de empresa ( mn) 50 Vol. medio diario (miles acc) 10 Rotación diaria 0,0% Código Bloomberg ZNK SM Peso Ibex-35 n/a Peso DJ Euro Stoxx 50 n/a Máximo 52 semanas ( ) 2,6 Mínimo 52 semanas ( ) 1,8 Principales accionistas JOMACA 98, S.L. 71,6% F. Miguel Valladares 4,8% Alberto Delgado 3,6% Alejandro Ballesteros 1,7% Free-float 18,3% Fuente: Bloomberg y datastream Datos financieros Ejercicio a 31 de diciembre e 2011e Ventas ( mn) 3,7 3,7 10,3 12,6 EBITDA ( mn) 0,8 0,1 3,3 5,0 Bº neto ( mn) 1,6-1,1 1,1 2,1 BPA ( ) 0,07-0,04 0,04 0,09 DPA ( ) 0,00 0,00 0,00 0,00 Crecim. EBITDA 0,0% -91,7% 4604,1% 51,8% Crecim. BPA 0,0% -167,2% n/a 100,1% Margen EBITDA 22,6% 1,9% 32,1% 39,8% Apalancamiento 110% 44% 15% 19% Ebitda/Gtos financieros ROCE 13,3% -6,0% 8,9% 14,8% PER -51,1 45,5 22,7 PER ordinario -54,9 45,5 22,7 P/CF 212,4 18,0 12,3 P/BV 4,7 3,5 2,8 EV/Ventas 15,2 4,9 4,0 EV/EBITDA 811,4 15,2 10,0 Rentabilidad por dividendo 0,0% 0,0% 0,0% Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa

2 1.- Tesis de Inversión La publicación de los resultados de cierre del año de Zinkia el pasado 31 de marzo, supuso un jarro de agua fría sobre las previsiones 2009 apenas 9 meses después de salir a cotizar. Dentro del Documento Informativo de Incorporación al MAB (el equivalente al folleto de las colocaciones en mercado continuo), la compañía como es habitual presentó un plan de negocio para los próximos años, que se ha incumplido ya en los resultados 2009 con unas cifras muy alejadas de las que se plantearon en el momento de la salida. Además, la compañía unos días después presentó un nuevo plan de negocio al MAB en el que retrasa en el tiempo sus planes de producción y reduce en algunos casos sus expectativas de ingresos. La justificación que daba la compañía para esto es la difícil situación económica de las empresas de televisión, y un endurecimiento de las condiciones de financiación para la economía. En todo caso la compañía defiende que la revisión del plan se ha hecho de tal manera que también han sido ajustadas a la baja las inversiones durante el mismo periodo, con la finalidad de no impactar en el valor de la compañía. El problema que surge tras haber decepcionado al mercado en resultados es que se pierde la confianza de la comunidad inversora en las cifras presentadas (ya sean las viejas o las nuevas) y se cuestiona la capacidad de cumplimiento de las mismas. En este sentido, resulta innegable que dada la naturaleza del negocio de Zinkia, muy basado en la firma de diferentes contratos (y cobros asociados al logro de determinados hitos dentro de un mismo contrato), es posible e incluso probable que el retraso en la firma de uno o varios contratos llegue a suponer una alteración importante de los números de ese año. Dicho esto, nos hemos visto sorprendidos por la volatilidad que pueden llegar a vivir las cifras de la compañía desde lo que esperaban a lo realmente publicado en apenas 9 meses. De hecho, lo que aún nos preocupa más es que esta característica al ser intrínseca al negocio puede hacer que de nuevo en el 2010 se pueda repetir un incumplimiento/retraso de las cifras (si bien igualmente también se podrían presentar cifras mejores). Por otro lado, también es cierto que podrían darse determinados eventos relacionados con el negocio, que podrían alterar las cifras para bien: éxito de la Película de Pocoyó por encima de lo esperado o el éxito de nuevas series por encima de lo previsto en unos u otros mercados. Esta incertidumbre, tanto al alza como a la baja en números, creemos que hará que el mercado refleje de cara al futuro, la cotización de los diferentes hitos de la compañía, únicamente a partir del momento que se vayan cumpliendo (y se vayan reflejando en P&L). Valoración: Por todo lo anteriormente mencionado, teniendo en cuenta: 1) la reducción de expectativas del nuevo plan de negocio de la compañía y 2) el aumento del WACC que aplicamos por mayor percepción de riesgo en el valor debido a la elevada volatilidad en cuanto a plazos temporales de consecución de los números en el P&L, hemos reducir el precio objetivo de Zinkia desde 3,5 /acc (vigente desde Oct-09) hasta 1,85 /acc (potencial de 6,1%) y la recomendación desde comprar (vigente desde Oct-09) hasta VENDER. Banesto Bolsa 2 Zinkia

3 2.- Nuevo plan de negocio vs. antiguo Qué ha cambiado? A continuación pasamos a analizar las cifras de la compañía, tanto las publicadas en el cierre de 2009, como las proyectadas en el nuevo plan de negocio, comparándolas en ambos casos con las que se presentaron en su momento de cara a la salida a bolsa Resultados 2009 De los Resultados 2009, las partidas más relevantes (por su peso) que se han encontrado fuertemente por debajo de lo esperado han sido: 1) los territorios Granada de Pocoyó donde ITV-Granada un año más ha decepcionado a Zinkia cumpliendo con una mínima parte del presupuesto que tenían previsto. 2) Los ingresos interactivos, donde la compañía de manera voluntaria ha preferido posponer la firma del contrato tal y como lo tenían previsto dada la posibilidad que se les abrió de firmar más adelante un nuevo contrato de mayor cuantía y con mayor cobertura de países. Por el lado positivo mencionar que las cifras de Pocoyó en España se han situado un 17,1% por encima de lo que se había anunciado y los derechos musicales también han superado la expectativa por un 16,9%. Ingresos Zinkia desglosados por línea de negocio (est. vs. real) 2009e % 2009a % % real/estim. ( ) Pocoyó España ,2% ,3% 117,1% Pocoyó Resto países ,7% ,8% 43,5% Pocoyó (Territorios Granada) ,4% ,2% 11,9% Shuriken School ,1% ,2% 12,9% Ingresos Interactivos ,9% ,0% 14,3% Derechos Musicales ,6% ,3% 116,9% Comunidad Pocoyó ,0% ,1% 76,4% Importe neto cifra de negocios % % 60,3% y estimaciones Banesto Bolsa Con todo esto, la evolución de la cuenta de resultados, se ha visto lastrada y pese a que en gastos de personal y de explotación se ha vivido un recorte proporcionalmente similar al de los ingresos, la cifra de EBITDA ha pasado de 1,13 mn esperado a un dato real de 0.1 mn y el EBIT de -0.2 mn a -1,3 mn. Banesto Bolsa 3 Zinkia

4 Resultados Zinkia e 2009a % real/estim. ( ) Importe neto cifra de negocios % Subvenciones y activaciones % Total Ingresos % Incr. % 76,9% 1,9% Aprovisionamientos % Margen Bruto % Incr. % 79,2% 1,3% Gastos de personal % Otros gastos de explotación % EBITDA Incr. % 34,7% n/a Amortizaciones y provisiones EBIT Incr. % n/a n/a Resultado Financiero Resultado Extraordinario EBT Incr. % n/a n/a Impuestos Bº Neto Incr. % n/a n/a y estimaciones Banesto Bolsa Plan de Negocio Entrando a analizar las cifras del nuevo plan de negocio en comparación con el antiguo, podemos comprobar en una primera aproximación que el recorte de los números es muy significativo. Así, de los seis años del plan se producen recortes de ingresos en 5 de ellos y crecimientos en sólo uno de ellos (2012). Los recortes se explican en cierto modo por el mencionado retraso de puesta en marcha de determinados proyectos (Mola Noguru de 2011 a 2012, Fishtail Saga de 2011 a 2013). Dado que el flujo de ingresos generados por los mismos se prolonga en el tiempo durante varios años más allá del 2015 y el punto de corte de las proyecciones se sigue haciendo en dicho año, su aportación en conjunto a las cifras de los próximos 6 años resulta lógicamente inferior a lo que era antes. Por otro lado, se encuentra el impacto de la Película de Pocoyó, ya que en el plan de negocio original se planteaban dos películas y en el nuevo plan se contempla sólo una (no sabemos si más allá del 2015 la compañía seguirá planteándose hacer la segunda). Sin embargo cuando en el anterior plan los ingresos totales estimados para cada una de las dos películas eran de 12,3 mn y 13,8 mn respectivamente y ahora en el nuevo plan para la única película prevista los ingresos estimados son de 15 mn. Con todo esto, lo que nos encontramos es que la compañía presenta un nuevo plan que en el computo global de las suma de los ingresos se recortan en media un 20%, con años donde las diferencias de las cifras nuevas vs. las viejas son menores (2012 y 2013, que son +5% y -2% respectivamente) y años donde se ven mucho más afectadas (2010: -30% y 2011: -64%). En todo caso, una vez más el cambio de año de algunos de los proyectos es el principal culpable de este baile de cifras. Banesto Bolsa 4 Zinkia

5 Lo que nos resulta más llamativo es que pese a los recortes, los gastos tanto de personal como de explotación se incrementan en la mayoría de los años vs. el antiguo plan. Todo esto hace que las caídas se acentúen según bajamos por la cuenta de Resultados y así en EBITDA el rango de recortes va del -12% al -83% según los años y en Bº Neto de -17% a -87%. CIFRAS PROYECTADAS POR LA COMPAÑÍA EN EL ANTIGUO PLAN DE NEGOCIO (JULIO-09) (Eur mn) Importe neto cifra de negocios 14,7 34,6 37,3 37,3 39,4 39,7 Margen Bruto 25,1 42,9 46,9 49,8 43,9 39,6 Gastos de personal 9,9 8,8 10,2 11,9 6,5 3,9 Otros gastos de explotación 5,5 5,1 5,3 7,0 5,1 3,9 EBITDA 9,7 29,1 31,4 30,8 32,3 31,8 Amortizaciones y provisiones 1,4 5,4 5,1 7,3 9,7 9,6 EBIT 8,3 23,7 26,3 23,5 22,6 22,2 Bº Neto 5,7 16,5 18,3 16,4 15,8 15,5 CIFRAS PROYECTADAS POR LA COMPAÑÍA EN EL NUEVO PLAN DE NEGOCIO (ABRIL-10) (Eur mn) Importe neto cifra de negocios 10,3 12,6 39,2 36,6 32,0 30,8 Margen Bruto 13,0 24,0 51,0 45,4 39,4 33,1 Gastos de personal 5,3 11,6 12,0 10,5 9,7 6,3 Otros gastos de explotación 4,4 7,4 11,5 9,9 8,7 7,1 EBITDA 3,3 5,0 27,5 25,0 20,9 19,7 Amortizaciones y provisiones 1,6 1,8 5,5 6,5 7,3 8,4 EBIT 1,7 3,2 22,0 18,5 13,6 11,3 Bº Neto 1,1 2,1 15,3 12,9 9,5 7,9 RECORTE (-) / INCREMENTO (+) DE CIFRAS NUEVO vs. VIEJO PLAN DE NEGOCIO (%) Importe neto cifra de negocios -30% -64% 5% -2% -19% -22% Margen Bruto -48% -44% 9% -9% -10% -16% Gastos de personal -46% 32% 17% -12% 49% 61% Otros gastos de explotación -21% 45% 116% 40% 73% 83% EBITDA -66% -83% -12% -19% -35% -38% Amortizaciones y provisiones 18% -67% 9% -12% -24% -13% EBIT -80% -86% -16% -21% -40% -49% Bº Neto -81% -87% -17% -21% -40% -49% Si entramos a mirar el desglose de ingresos por línea de negocio, vemos más claramente el impacto que mencionábamos antes del desplazamiento en el tiempo de los proyectos (Mola Noguru, Fishtail, Película y 3ª temporada Pocoyó). También, a la serie Shuriken School se le ha dado una aportación cero, dada la dificultad de lanzar comercialmente la marca hasta que no se tenga el 100% de la propiedad. En todo caso, también en proyectos ya en marcha y con cierto grado de madurez como es Pocoyó en España vemos que también se ha planteado un ligero recorte de los números (la compañía estima 14,6 mn en el acumulado de frente a 14,9 mn en el antiguo plan). En el resto de territorios, tanto territorios Granada como resto del mundo, las cifras acumuladas se ven recortadas por prudencia, pasando de 35,8 mn y 25,4 mn a 28 mn y 21 mn respectivamente. Pese a todo, el negocio de la compañía que desde nuestro punto de vista consideramos más sólido es precisamente Pocoyó, donde tras el gran éxito obtenido en España, creemos que la replicación del mismo en otros mercados es sólo cuestión de tiempo (y en el caso de los territorios Granada, también cuestión de la resolución del conflicto que Zinkia mantiene abierto con ellos). Banesto Bolsa 5 Zinkia

6 En cómputo global, con el nuevo plan de negocio absolutamente todas las líneas de Ingresos excepto la de ingresos interactivos tienen recortes en el acumulado de frente al antiguo plan. CIFRAS INGRESOS ESTIMADAS POR ZINKIA ANTIGUO PLAN DE NEGOCIO (JULIO-09) (Eur mn) 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e SUMA Ingresos Pocoyo 10,0 10,9 16,0 12,4 10,8 15,9 76,0 Pocoyo España 2,3 2,2 3,1 2,2 2,0 3,1 14,9 Pocoyo Granada 4,6 4,8 7,8 5,9 5,0 7,7 35,8 Resto Territorios 3,1 3,9 5,0 4,4 3,8 5,1 25,4 Shuriken School 0,6 0, ,1 Ingresos interactivos 1,6 2,1 2,1 2,2 2,2 2,2 12,4 Mola Noguru - 5,9 6,0 9,9 6,0 6,0 33,8 Fishtail Saga - 3,6 4,0 4,0 7,6 4,0 23,1 Pocoyó, la película - 7,3 5,0 0,0 7,8 6,0 26,2 Pocoyó, 3ª temporada preventas , ,9 Comunidad On-line Pocoyó 2,1 3,6 3,6 4,2 4,4 5,0 22,9 Otros Ingresos 0,4 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 3,4 TOTAL CIFRA NEGOCIOS 14,7 34,6 37,3 37,3 39,4 39,7 202,8 CIFRAS INGRESOS ESTIMADAS POR ZINKIA NUEVO PLAN DE NEGOCIO (JULIO-09) (Eur mn) 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e SUMA Ingresos Pocoyo 4,7 9,0 13,9 13,6 11,3 11,1 63,6 Pocoyo España 1,9 2,4 2,9 2,6 2,4 2,4 14,6 Pocoyo Granada 1,0 3,0 7,0 7,0 5,0 5,0 28,0 Resto Territorios 1,8 3,5 4,0 4,0 3,9 3,7 21,0 Shuriken School ,0 Ingresos interactivos 5,0 2,0 4,0 4,0 4,0 4,0 23,0 Mola Noguru - - 9,2 6,0 6,0 8,6 29,8 Fishtail Saga ,4 4,0 4,0 14,4 Pocoyó, la película ,0 4,0 1,0-15,0 Pocoyó, 3ª temporada preventas ,6-2,6 Comunidad On-line Pocoyó 0,5 1,5 2,0 2,5 3,0 3,0 12,5 Otros Ingresos 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,6 TOTAL CIFRA NEGOCIOS 10,3 12,6 39,2 36,6 32,0 30,8 161,5 Finalmente, tal y como menciona la compañía en su comunicado, debemos señalar que la reducción de los ingresos lleva lógicamente aparejada una reducción de las inversiones. En este sentido, vemos que el capex de 2010 a 2015 se recorta un 14%, si bien el FCF de la compañía acumulado en estos 6 años, empeora un 47%. SUMA DE INVERSIÓN Y FCF ANTIGUO vs. NUEVO PLAN DE NEGOCIO ANTIGUO NUEVO RECORTE (-) / (Eur mn) PLAN PLAN INCREMENTO (+) Inversión total en Capex 46,0 39,7-14% FCF 61,7 32,8-47% 3.- Valoración Incluyendo en nuestro modelo los nuevos números del actual plan de negocio con el recorte que se ha producido, obtenemos un impacto que hace que el precio objetivo se vea reducido de 3,5 a 2,1 Eur/acc. Por otro lado, hemos considerado que dada la volatilidad de las cifras que se está haciendo patente en el negocio de la compañía donde la consecución o no de un contrato puede Banesto Bolsa 6 Zinkia

7 alterar significativamente los resultados del año, nos lleva incrementar la prima de riesgo que aplicamos a Zinkia. Además, no descartamos en absoluto que los recortes de estimaciones se puedan repetir dada la volatilidad de las cifras, enormemente sensibles a la consecución o no de determinados contratos (o al retraso de los mismos). Por otro lado y siendo consecuentes, esto también implica que las cifras podrían revisarse al alza en caso de mayor éxito del previsto, si bien la experiencia nos dice que el mercado suele recoger en cotización de manera mucho más agresiva las sorpresas negativas que las positivas. Todo esto nos lleva a utilizar un WACC del 15% en lugar del 13% que veníamos utilizando hasta ahora. En cuanto a la G, seguimos manteniendo la G del 2,5% que teníamos hasta ahora ya que pese a todo, Zinkia sigue siendo una compañía con un modelo de claro crecimiento a futuro. Por lo tanto, este aumento del WACC, unido a la inclusión en nuestro modelo de los números del nuevo plan, nos lleva a recortar el precio objetivo de la compañía hasta 1,85 Eur/acc (vs. el anterior 3,5 Eur/acc vigente desde sep-09) lo que implica un potencial del -6,1% y por tanto cambiamos recomendación de comprar (vigente desde sep-09) hasta VENDER. Banesto Bolsa 7 Zinkia

8 Cuenta de P&G a dic. ( mn) e 2011e 2012e Ventas netas 3,7 3,7 10,3 12,6 39,2 Ventas (% var.) 0,4% 174,7% 22,3% 212,2% otros ingresos 1,7 1,8 2,9 11,5 11,8 Margen bruto 3,2 3,7 8,6 16,6 39,4 EBITDA 0,8 0,1 3,3 5,0 27,5 EBITDA (% var.) -91,7% 4604,1% 51,8% 449,8% Amortizaciones -1,2-1,4-1,6-1,8-5,5 EBIT (0,4) (1,3) 1,7 3,2 22,0 Resultado financiero neto -0,4-0,4-0,2-0,2-0,2 Amortizacion FC 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rtdos P.E 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Bº ordinario -0,8-1,7 1,5 3,0 21,8 Resultados Extraordinarios 0,0-0,1 0,0 0,0 0,0 Resultado antes de impuestos -0,8-1,8 1,5 3,0 21,8 Impuestos 2,4 0,7-0,5-0,9-6,5 Minoritarios 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Resultado neto publicado 1,6 (1,1) 1,1 2,1 15,3 Rtdo Neto (%Var) -167,2% -197% 100,1% 620,6% Rtdo. neto antes extraordinarios 1,5 (1,0) 1,1 2,1 15,3 Rtdo Neto antes extra. (% Var) -165,7% -204% 100,1% 620,6% Origen Aplicación Fondos ( mn) e 2011e 2012e EBITDA 0,8 0,1 3,3 5,0 27,5 Extraordinarios (cash) y otros 0,0-0,1 0,0 0,0 0,0 Variación activo circulante neto -2,3-0,6 0,7 4,5-10,2 Impuestos (cash) 2,4 0,7-0,5-0,9-6,5 Rtdo financieros netos -0,4-0,4-0,2-0,2-0,2 Cash-flow operativo 0,6-0,4 3,4 8,4 10,6 CAPEX neto (inversiones/desinversiones) -12,1-2,5-3,0-11,1-9,1 Adquisiciones/desinversiones (IF) 0,0 0,0-0,1 0,0 0,0 Ajustes consolidación y tipo cambio 4,0 5,1 2,9 1,4 0,1 Cash-flow libre -7,6 2,3 3,2-1,2 1,6 Dividendo 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Ampliaciones/disminuciones capital 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Incremento (disminución) deuda 7,6-2,3-3,2 1,2-1,6 Balance ( mn) e 2011e 2012e Inmovilizado material neto 0,1 0,1 0,3 0,3 0,3 Inmovilizado inmaterial 8,3 8,7 10,0 19,7 25,5 Inversiones financieras a largo plazo 2,6 3,2 3,2 2,9 0,6 Existencias 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Deudores 3,0 3,4 3,6 4,4 13,1 Otros deudores 1,4 2,2 0,1 0,1 0,1 Caja e inversiones fin. temporales 0,0 0,4 3,3 0,2 0,6 Total Activo 15,3 18,0 20,6 27,6 40,2 Fondos propios 6,9 11,8 13,7 17,3 32,7 Minoritarios 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Provisiones 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Deuda financiera a largo plazo 3,3 2,7 2,3 1,0 0,1 Deuda financiera a corto plazo 4,3 2,9 3,2 2,6 2,2 Acreedores 0,7 0,5 1,4 6,7 5,2 Otros acreedores 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Total Pasivo 15,3 18,0 20,6 27,6 40,2 Valor de Empresa (EV) 403,5 56,8 50,1 51,4 49,8 Deuda neta 7,6 5,3 2,1 3,3 1,8 Capital medio empleado 6,0 13,0 13,3 15,2 25,8 Fondo de Comercio 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Capital medio empleado y fondo comercio 6,0 13,0 13,3 15,2 25,8 Activo circulante neto 3,6 5,1 2,3-2,2 8,0 Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa Banesto Bolsa 8 Zinkia

9 Datos por acción ( ) e 2011e 2012e Número medio de acciones (mn) 24,5 24,5 24,5 24,5 24,5 No. acciones fin ejercicio (mn) 24,5 24,5 24,5 24,5 24,5 BPA 0,07-0,04 0,04 0,09 0,62 BPA (%var.) -167,2% -197% 100,1% 620,6% BPA sin extraordinarios 0,06-0,04 0,04 0,09 0,62 BPA sin extraordinarios (%var.) -165,7% -204% 100,1% 620,6% Cash-flow 0,12 0,01 0,11 0,16 0,85 Cash-flow (% var.) -90,8% 916,5% 46,4% 432,5% Dividendo bruto 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Dividendo bruto (% var.) Valor contable 0,28 0,48 0,56 0,71 1,34 Valoración e 2011e 2012e PER (51,1) 45,5 22,7 3,2 PER sin extraordinarios (54,9) 45,5 22,7 3,2 Precio/Cash-flow 212,4 18,0 12,3 2,3 Precio /FCF (x) 24,1 15,3-39,5 30,4 Precio/Valor Contable 4,7 3,5 2,8 1,5 Rentabilidad por dividendo 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EV/Ventas 15,2 4,9 4,0 1,3 EV/EBITDA 811,4 15,2 10,0 1,8 EV/EBIT (44,3) 29,8 15,6 2,3 EV/Cap. empl. inc. fdo. comercio 4,4 3,8 3,3 1,9 Cotización - Máx. 2,51 Cotización - Mín. 2,00 Cotización - Media 2,28 1,97 1,97 1,97 Cotización - Fin ejercicio 2,11 1,97 1,97 1,97 Ratios Rentabilidad y Solvencia e 2011e 2012e Rotación existencias (días) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Periodo medio cobro (días) 291,1 329,6 127,8 126,4 122,0 Periodo medio pago (días) 120,0 99,3 114,4 329,0 165,2 CAPEX/Amortizaciones 986% 183% 184% 620% 165% Deuda neta/(ffpp + minoritarios) 110% 44% 15% 19% 5% Ebitda/ gtos financieros 2,3 0,2 19,1 26,8 182,5 Deuda neta/ Ebitda 9,0 75,2 0,6 0,7 0,1 Payout 0% 0% 0% 0% 0% ROCE medio (inc. fdo. com.) 13,29% -6,02% 8,86% 14,77% 59,50% ROE 23,5% -9,2% 7,7% 12,3% 46,7% Otros Ratios Operativos e 2011e 2012e Nº empleados medio 73,0 74,8 76,7 78,6 80,6 Ventas por empleado medio (000s) 51,0 50,0 134,0 159,9 487,1 Gastos personal/empleado medio (000s) 32,8 47,9 69,3 147,5 148,3 EBIT por empleado medio (000s) (5,3) (17,2) 22,0 40,9 272,5 Margen EBITDA 22,6% 1,9% 32,1% 39,8% 70,1% Margen EBIT -10,4% -34,3% 16,4% 25,6% 55,9% Margen neto 43,6% -29,2% 10,3% 16,9% 38,9% Tasa fiscal 305,8% 39,2% 30,0% 30,0% 30,0% Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa Banesto Bolsa 9 Zinkia

10 x Análisis de Renta Variable España y Portugal José Luis Barrera, CFA Director de Análisis jbarrerv@notes.banesto.es Luis De Blas Small Caps, Farma ldeblasd@notes.banesto.es Elena Colombás Estrategia ecolomba@notes.banesto.es Antonio Cruz-Guzmán Electricidad y Gas acruzguz@notes.banesto.es Marta Gómez Autopistas, Inmobiliarias, Papel mgomezar@notes.banesto.es Robert Jackson Petróleo, Aceros rjackson@notes.banesto.es María Muñoz-Rojas, CFA Media, Hoteles mmurojas@notes.banesto.es Marta Olba Construcción molbasub@notes.banesto.es Jaime Semelas Small Caps, Consumo jsemelas@notes.banesto.es Ignacio Soto Palacios Bancos y Seguros isotopal@notes.banesto.es Juan Alberto Tuesta TMT jatuesta@notes.banesto.es Análisis Macroeconómico Concepción Sanz Economista Jefe amercado@notes.banesto.es Ofelia Martín amercado@notes.banesto.es Mª Victoria Nuñez amercado@notes.banesto.es Laura Velasco amercado@notes.banesto.es Edición y Distribución Raquel Cáceres rcaceret@notes.banesto.es Intermediación Renta Variable Nacional Enrique Aparicio Jefe Ventas Nacional eaparici@notes.banesto.es José Luis Barrero jbarrero@notes.banesto.es Juan Pérez jpcaballero@notes.banesto.es José Ramón Tapia jtapiama@notes.banesto.es Eduardo de la Torre edelator@notes.banesto.es Intermediación Renta Variable Internacional Jan Roos Jefe Ventas Internacional - Europa janroos@notes.banesto.es Olivier Laperche olaperch@notes.banesto.es Dirk Paape dirpaape@notes.banesto.es Antoine Kendis Jefe Ventas Internacional - USA akendis@banesto-ny.com Sales Trading Cristina Serrano Jefe Ventas - Trading cserrans@notes.banesto.es Alexander King, CFA akingkin@notes.banesto.es Paul Miguel Kendal pkendalk@notes.banesto.es Óscar Pérez osperezs@notes.banesto.es Fernando Martín fmartinb@notes.banesto.es Direct Market Access - Connectivity (Help Desk btobldma@notes.banesto.es) Sabrina Bou sboubran@notes.banesto.es Torsten Lange tlangela@notes.banesto.es El presente informe ha sido preparado por Banesto Bolsa, Sociedad de Valores, S.A. (entidad perteneciente al Grupo Banesto), empresa de servicios de inversión sujeta a la supervisión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores y se facilita sólo a efectos informativos. Además, se hace constar que Banco Español de Crédito, S.A. ("Banesto") se encuentra supervisado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores y por el Banco de España. Todas las opiniones y estimaciones que figuran en el presente informe reflejan la opinión técnica personal del analista en relación a los valores o emisores mencionados. La retribución del analista no ha estado, está o estará, directa o indirectamente, vinculada al sentido de las recomendaciones u opiniones contenidas en el presente informe ni a operaciones de Banca de Inversión realizadas por cualquier empresa del Grupo Banesto. El analista responsable del informe hace constar que las opiniones expresadas se corresponden exactamente con su opinión técnica personal en el momento de la publicación. Teniendo en cuenta que las opiniones del analista pueden diferir de otras, miembros del Grupo Banesto podrían tener opiniones o elaborar informes inconsistentes con éste, o llegar a conclusiones diferentes a las del presente documento. Bajo ninguna circunstancia deberá entenderse que el presente informe constituye una oferta de compra, venta, suscripción o negociación de valores o de otros instrumentos. Cualquier decisión de compra o venta por parte del receptor sobre valores emitidos por la/s Compañía/s objeto de este informe de análisis, debería adoptarse en base a la información pública existente sobre tales valores y, en su caso, atendiendo al contenido del folleto registrado en la CNMV, disponible tanto en la CNMV y Sociedad Rectora del Mercado correspondiente, como a través de las entidades emisoras. El inversor que acceda al presente documento deberá tener en cuenta que los valores o instrumentos a los que se refiere pueden no ser adecuados a sus objetivos de inversión o a su posición financiera, y que los resultados históricos de las inversiones no garantizan resultados futuros. El acierto por el analista en recomendaciones pasadas no garantiza el éxito de las futuras. El presente informe no tiene en consideración los objetivos de inversión o las circunstancias particulares de inversor alguno, los inversores deberán asesorarse de forma independiente antes de realizar cualquier inversión. Si algún instrumento financiero mencionado en el presente informe cotizara en una moneda distinta a aquella en la que el inversor realiza habitualmente sus negocios o inversiones, el efecto de del los tipos de cambio y de sus oscilaciones deberían considerarse por el inversor previamente a realizar cualquier inversión. Banesto Bolsa, sociedad de valores, S.A. no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de la información ofrecida en este informe. Los precios de los instrumentos financieros mencionados en este informe pertenecen al precio de cierre del día previo a su publicación. Las fórmulas de recomendación utilizadas en el presente informe tienen un horizonte temporal de doce meses, y podrán ser las siguientes: Para valores incluidos en el IBEX-35, y de emisores europeos: Comprar: Cuando el potencial de revalorización de la acción sea superior al 20%. Sobreponderar:Cuando el potencial de revalorización se sitúe entre el 10% y el 20%. Neutral: Cuando el potencial de revalorización se sitúe entre 0% y 10%. Infraponderar: Cuando el potencial de revalorización se sitúe entre -10% y 0%. Vender: Cuando el potencial de revalorización sea de -10% o menor. Para valores de emisores españoles no incluidos en el IBEX-35 (Small Caps), Comprar: Cuando el potencial de revalorización sea superior al 10%. Vender: Cuando el potencial de revalorización sea inferior al 10%. En ambas clasificaciones el Analista tendrá la facultad de hacer el rango flexible, en el sentido de que podrá mantener una recomendación anterior que no cumpla los rangos definidos, siempre que esté debidamente justificada en base a la posición del valor con respecto a los comparables dentro de un mismo sector. Sin perjuicio de que las recomendaciones anteriores se realizan con un horizonte temporal de doce meses, además el Analista podrá realizar recomendaciones de comprar o vender en el corto plazo (períodos inferiores a tres meses), no coincidentes con las anteriores, al referirse cada una de ellas a horizontes temporales distintos. La frecuencia de las puestas al día de los informes de análisis elaborados por Banesto Bolsa, S.V., S.A., está condicionada por la evolución de las circunstancias de mercado, noticias sobre las compañías cubiertas, operaciones corporativas anunciadas y, en general, por la existencia de cualquier evento que pueda ser de interés para sus clientes. Con carácter general los informes de actualizan, como mínimo, una vez al año. El Grupo Banesto no tiene obligación de actualizar, modificar o actualizar el presente informe para informar al receptor de cualquier cambio relativo a la información referida en el mismo. La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido de fuentes consideradas como fiables, y aunque se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea ni incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. El analista autor de este informe no es titular de valores u otros instrumentos financieros emitidos o relacionados con ninguna Compañía objeto de este informe, ni realiza transacciones por cuenta propia o ajena sobre los mismos. Tampoco el analista ni Banesto Bolsa SA, SA son parte de un acuerdo con el emisor relativo a la elaboración del presente informe y recomendación. Banesto Bolsa, S.V., S.A. o cualquier otra entidad del Grupo Banesto, así como sus consejeros, directores o empleados, pueden: Tener una relación comercial relevante con la Compañía a la que se refiere el presente documento; tener posición directa o indirecta en cualesquiera de los valores o instrumentos emitidos por la Compañía; negociar con dichos valores o instrumentos por cuenta propia o ajena, incluso actuando como creador de mercado de los mismos; disponer de derechos de cualquier tipo para la adquisición de valores emitidos por la sociedad analizada o vinculados directa y fundamentalmente a ellos; proporcionar servicios de asesoramiento u otros al emisor de dichos valores o instrumentos; tener intereses o llevar a cabo transacciones relacionadas con los mismos, con carácter previo o posterior a la publicación del presente informe. En los últimos doce meses Banesto Bolsa, sociedad de valores, S.A. o entidades del Grupo Banesto han participado en operaciones de Banca de Inversiones y/o Mercado de Capitales relacionadas con valores cotizados objeto de cobertura emitidos por las siguientes sociedades: Vocento S.A., Tubos Reunidos S.A., Dinamia Capital Privado S.A. y Reyal-Urbis S.A.. En los últimos doce meses Banesto Bolsa, sociedad de valores, S.A. o cualquier miembro del Grupo Banesto actúa o ha actuado como director, codirector o asegurador de las siguientes ofertas de valores: Clinica Baviera, Realia Business S.A., Criteria Caixa Corp S.A., Iberdrola Renovables S.A., Zinkia S.A. e Imaginarium S.A. Banesto Bolsa, sociedad de valores, S.A. y/o miembros del Grupo Banesto mantiene una participación igual o superior en al 1% en acciones de las siguientes compañías cubiertas: OHL, S.A., Metrovacesa S.A., Bankinter, S.A. e Imaginarium S.A. Alguno de los miembros del Consejo de Administración de Banco Español de Crédito, S.A. o de las demás entidades de su Grupo, forma parte de los Órganos de Gobierno de la sociedad Ferrovial, S.A., Acerinox, S.A. y Metrovacesa S.A.. Banesto Bolsa, S.V., S.A. actúa como proveedor de liquidez de las siguientes compañías cubiertas: General Alquiler de Maquinaria S.A., Unipapel S.A., Afirma S.A., Zinkia S.A. e Imaginarium S.A. No obstante lo señalado en el párrafo anterior, el Grupo Banesto tiene establecidos procedimientos de actuación y medidas de control que constan en el Código de Conducta del Grupo Banesto en los Mercados de Valores, aplicable a Banesto Bolsa, S.V., S.A., sus consejeros, directivos y empleados, para impedir el flujo de información privilegiada entre sus distintas áreas de actividad, de acuerdo con lo establecido en el art de la Ley 24/1988 del Mercado de Valores, así como para evitar los conflictos de interés. Dicho código de conducta puede consultarse en la web corporativa de Banesto. ( Banesto Bolsa, S.V., S.A. pone a disposición de sus clientes, con carácter trimestral, la proporción que suponen las distintas categorías de recomendación que se hayan realizado, así como la proporción de emisores correspondientes a cada una de estas categorías a las que el Grupo Banesto haya prestado servicios de banca de inversión importantes durante los doce meses previos.banesto Bolsa, S.V., S.A. ( Ninguna parte de este documento puede ser copiada o duplicada de ningún modo, reproducida, redistribuida o citada sin el permiso previo por escrito de Banesto Bolsa, sociedad de valores, S.A.. (o en Estados Unidos por Banesto Securities). El presente informe se distribuye en Europa por Banesto Bolsa, Sociedad de Valores, S.A. 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