Gráficos Imposibles Herramientas fundamentales y técnicas bajo un mismo propósito 21 de julio de 2015

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1 Herramientas fundamentales y técnicas bajo un mismo propósito En el segundo acto la cuenta corriente mejora y el dólar sigue subiendo Muchos siguen pensando que la relación entre cuenta corriente y devaluación es lineal. A mayor déficit mayor fortaleza del dólar, y por lo tanto el episodio de apreciación del dólar actual se va a revertir una vez el déficit deje de crecer. En Alianza nunca haríamos algo tan básico como pensar que la cuenta corriente tiene algún poder predictivo sobre el dólar (la devaluación comenzó año y medio antes del deterioro de la balanza comercial). Strategy and Research Felipe Campos Ricardo Pérez Catalina Guevara Sin embargo, es un momento inmejorable para entender que los riesgos de la cuenta corriente son de doble vía. En palabras sencillas, el dólar se aprecia en la primera etapa de crecimiento del déficit vía el desplome en exportaciones, y en un segundo acto el dólar se valoriza de nuevo cuando el déficit se reduce agresivamente por la reducción en la renta de factores (desplome en inversión extranjera) y las menores importaciones. Tienen razón, de nuevo vamos a retar la sabiduría económica popular. Primero repitan con nosotros no hay una relación lineal entre tasa de cambio y déficit en cuenta corriente. Gráfico 1. Cuenta Corriente en Latinoamérica %PIB ( ) Segundo repitan con nosotros no hay una relación lineal entre tasa de cambio y el déficit en cuenta corriente. Esta es una de esas verdades económicas que se ajustan a la realidad que nadie se toma el tiempo de cuestionar. Sin embargo, no superan el más básico escrutinio histórico (grafico 1). 5,0 3,0 +50% DXY +300% $/COP +36% DXY +50% $/COP a) Desde 1997 la región latinoamericana ha tenido dos periodos de devaluación agresiva. El primero se da con una reducción agresiva en déficits ( ) y el segundo con su deterioro ( ). b) De hecho, la revaluación coincide con un empeoramiento gradual de los déficits en la región en donde Colombia pasa de -1.83% a -3.11% en 9 años. Si bien, es bastante fácil entender como el desplome de exportaciones reciente deprecia nuestras monedas. Es más difícil notar que las recuperaciones en cuenta corriente después de una crisis en materias primas (como también se dio a finales de los 90s) tienden a darse en un entorno de aversión a la región, desplome de inversión extranjera y aun mayores devaluaciones. Para quien no soporte las comparaciones con la crisis del 2000, ya que Colombia hoy es un país totalmente diferente. Lo invitamos a revisar la experiencia reciente en Chile. Durante los últimos 2 años ( ), el déficit en cuenta corriente se redujo de -4.0% a - 0.5%. Esto gracias a una reducción de 35% en la IED y una desaceleración reciente en las importaciones. Las consecuencias fueron por supuesto, una devaluación de 39% en el mismo periodo, tal y como sucedió a principios de siglo. En el segundo acto descubrimos que Tyler Durden, Keyser Soze y Anakin Skywalker no son lo que parecen Nuestro mensaje por lo tanto, es que estamos apunto de presenciar el segundo acto típico de estas crisis. Como en cualquier buen guion, ahora nos vamos a enterar que la renta de factores (el gran componente del déficit en cuenta corriente la última década), era el real motor de la revaluación. Que la IED ni siquiera ha empezado a caer y que la recuperación de la balanza comercial no va a llegar vía mejores exportaciones sino de la caída de las importaciones. En pocas palabras, la cuenta corriente va a mejorar, pero nada de esto es dólar abajo. 1,0-1,0-3,0-5,0-7, ,0 3,0 1,0-1,0-3,0-5,0-6,25-41% DXY -46% $/COP Chile Perú Brasil -4,58 Gráfico 2. Cuenta Corriente Colombia como % del PIB % DXY +300% $/COP -1,83 Colombia -41% DXY -46% $/COP -3,11 Colombia -4,58 +36% DXY +50% $/COP -7, ,9

2 Herramientas fundamentales y técnicas bajo un mismo propósito La renta de factores, un héroe malentendido No todos los déficits en cuenta corriente son malos. Si la pregunta es Cuando es bueno que a un país le hagan grandes retiros de dinero? La respuesta es fácil, cuando este dinero es un retorno a la inversión extranjera exitosa. Porque un cliente satisfecho siempre vuelve. La renta de factores sostuvo toda la revaluación , confirmando un circulo virtuoso de inversión en el que la IED (línea azul grafico 3) dobla su participación en el PIB de 2.0% a 4.0% y esto se refleja en el viaje de -2.0% a -4.0% en crecimiento de la renta de factores (área gris) y su respectivo efecto aumentando el déficit (línea roja). Este es el déficit bueno, el que todos quisiéramos tener, el revaluacionista. Es por esto, que su reducción reciente no puede ser recibida como positiva. Si bien, en este momento la reducción del área gris tiene un efecto contable de no hacer crecer más el déficit total. Su comportamiento es un presagio de un derrumbe futuro en la IED. No sólo porque la lógica indica que peores retornos de factores deben atraer menos inversión, ni porque fue exactamente lo que pasó a principios de siglo, ni tampoco porque le acaba de pasar a Chile. Sino porque es lo que ha pasado en Colombia cada ves que se desploma el petróleo. El acto de desaparición de la IED Muchos siguen pensando que dado que la IED fue el gran motor de la revaluación desde COP a COP 1.650, su indiscutible estabilidad continua presagiando un dólar más bajo en el futuro. Esto como siempre, es utilizar una verdad y volverla una regla. La IED es una decisión de largo plazo, así que estar aún por encima de los USD millones mensuales (cifra alcanzada en 2011 con petróleo a USD 100 por barril), no es un voto de confianza de la inversión internacional, sino falta de tiempo para poder ajustarse. El grafico 4 muestra que la IED ha reaccionado en cada desplome del petróleo de los últimos 15 años con un rezago de 12 meses. En otras palabras, el precio del crudo se cae, los flujos de inversión petrolera siguen llegando probablemente por que son ejercicios financieros que se hicieron con precios fuertes, y unos trimestres después cae la IED. El ejercicio funciona incluso para estimar niveles de IED futuros de alrededor de USD 400 millones cuando se haya hecho el descuento completo. El problema? La caída actual del crudo comienza a demorarse más tiempo que las veces pasadas, algo que hemos estado pronosticando durante varios semestres. 6,0% 4,0% 2,0% 2,0% 0,0% 0,0% -2,0% -4,0% Gráfico 3. Cuenta Corriente, Renta de Factores, Balanza Comercial e IED de Colombia como %PIB IED -6,0% -6,3% -5,9% -8,0% Balanza Comercial Renta de Factores Cuenta Corriente -10,0% Fuente: BanRep. Cálculos: Estrategia Alianza Gráfico 4. Colombia Inversión Extranjera directa y Precio Petróleo IED (mensual) WTI (t +12) T + 12 meses T + 12 meses Mar-00 May-02 Jul-04 Sep-06 Nov-08 Jan-11 Mar-13 May Fuente: BanRep. Cálculos: Estrategia Alianza

3 Herramientas fundamentales y técnicas Herramientas fundamentales técnicas bajo bajo un un mismo mismo propósito propósito La recuperación de la balanza comercial no es un final ni es feliz Gráfico 5. Colombia Exportaciones e Importaciones Rezagadas Finalmente, tenemos que hablar de la balanza comercial, después de todo esta es la razón del incremento del déficit en cuenta corriente los últimos 3 años. Al respecto, la teoría de un probable rebote en exportaciones gracias a la fortaleza del dólar tampoco es cierta. Cada caso histórico, incluyendo la historia colombiana, muestra que lo primero es un derrumbe en importaciones ocasionado por una débil demanda interna (mucho menor crecimiento del que hemos tenido hasta ahora) y precios altos de importados. Nuestro último gráfico muestra que cada crisis en exportaciones colombianas desde 1996 ha sido seguida por un derrumbe de importaciones hasta los mismos niveles con un rezago de 6 meses. En palabras sencillas, los próximos trimestres las importaciones colombianas se van a reducir entre 30% y 40%, la balanza comercial va a mejorar en línea con una mayor caída de la demanda interna local, y estos periodos históricamente no han venido acompañados por una revaluación del dólar. Pensamientos finales Como dijimos al principio, el análisis fundamental de la balanza de pagos no es la herramienta indicada para predecir el rumbo del dólar. Esto esta en manos del apetito por dólar a nivel mundial (clave las políticas monetarias globales) y el rumbo de las materias primas. Sin embargo, el lenguaje fundamental local sigue siendo el preferido por los analistas locales y muchos administradores, es por esto que es importante hablarlo. Nuestras perspectivas es que el dólar se tomé un tiempo importante entre los COP Llevamos 3 años siendo los más devaluacionistas de las encuestas pero entendemos que los COP tomarán tiempo. Del análisis actual les queremos dejar dos ideas finales: 1) La recuperación en cuenta corriente de una crisis de exportaciones/materias primas se da en un entorno de desaceleración económica, desplome de IED y poco apetito por activos locales y 2) el déficit en cuenta corriente va a mejorar muy pronto y no será un obstáculo para que el Banrep reduzca tasas en el transcurso de este año.

4 Estrategia e Investigaciones Económicas Felipe Campos Gerente de Investigaciones Económicas +57(1) ext Catalina Guevara Analista Macroeconómico +57(1) ext Ricardo Pérez Gerente de Estrategia +57(1) ext Omar Suárez Analista Senior Acciones +57(1) ext Carlos Andrés Suárez Analista Renta Fija +57(1) ext Disclaimer Legal El contenido de este documento no debe ser considerado como un sustituto de la asesoría profesional. Estos apuntes y opiniones no buscan imponer términos ni condiciones comerciales o legales ni tampoco se constituyen en suministro formal de información al mercado de valores. Su finalidad es la de exponer un punto de vista sobre la situación general del mercado según el criterio particular de la entidad. El contenido de este documento no debe ser considerado como un sustituto de la asesoría profesional. En consecuencia, Alianza Valores S.A. y sus funcionarios, no aceptan ni asumen ninguna responsabilidad respecto de cualquier decisión tomada o no tomada solo con base en la información contenida en este documento. La Asesoría y el consejo profesional especializado deben ser buscados en todas las circunstancias.

5 Disclaimer Legal El contenido de este documento no debe ser considerado como un sustituto de la asesoría profesional. Estos apuntes y opiniones no buscan imponer términos ni condiciones comerciales o legales ni tampoco se constituyen en suministro formal de información al mercado de valores. Su finalidad es la de exponer un punto de vista sobre la situación general del mercado según el criterio particular de la entidad. El contenido de este documento no debe ser considerado como un sustituto de la asesoría profesional. En consecuencia, Alianza Valores y Alianza Fiduciaria y sus funcionarios, no aceptan ni asumen ninguna responsabilidad respecto de cualquier decisión tomada o no tomada solo con base en la información contenida en este documento. La Asesoría y el consejo profesional especializado deben ser buscados en todas las circunstancias.

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