Finanzas Estructuradas

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1 Reporte Pre Venta Calificaciones CEDEVIS 04...AAA(mex) Características Monto Máximo de los Certificados Bursátiles $ 805,000, Monto de Cartera Fideicomitida $ 982,000, Plazo Legal Máximo 12 años Activo subyacente Créditos hipotecarios Pago de intereses Semestral Pago de capital Semestral Analistas Eugenio López eugenio.lopez@fitchmexico.com Luis De la Peña luis.delapena@fitchmexico.com René Ibarra rene.ibarra@fitchmexico.com Samuel Fox samuel.fox@fitchratings.com t (81) (Monterrey) t. + 1 (312) (Chicago) Resumen El Instituto del Fondo Nacional de Vivienda para los Trabajadores (INFONAVIT) es el principal originador de hipotecas en México. Su mercado objetivo representa alrededor del 80% de las familias mexicanas, esto es, familias con un ingreso entre 2 y 8 salarios mínimos (sm). Este reflejo de desigualdad del ingreso en el país esboza una demanda potencial de vivienda y un crecimiento para el portafolio del instituto que le permita mantenerse como uno de los más importantes originadores de créditos del sector hipotecario nacional. Fitch Ratings ha asignado una calificación preliminar de AAA(mex) a unos Certificados Bursátiles (CB s) que el INFONAVIT pretende emitir a través de un esquema de financiamiento estructurado. Esta transacción representa la primer bursatilización de cartera de créditos hipotecarios originados por el instituto. INFONAVIT, como fideicomitente de este portafolio de créditos, cederá los derechos de éstos a un fideicomiso. Este mecanismo jurídico establece a Nacional Financiera S.N.C. (Nafin) como fiduciario, mientras que el INFONAVIT continuará realizando la administración (cobranza) del portafolio que será patrimonio de dicho fideicomiso. Dentro de los principales factores que fundamentan nuestra calificación destacan: La favorable evolución que ha mostrado el instituto en su gobierno corporativo, sus procesos de originación y cobranza de créditos hipotecarios, la constante inversión en su plataforma tecnológica y el fortalecimiento en su perfil financiero que robustecen su papel como administrador de activos financieros de crédito. La estructura jurídica de esta emisión bajo el marco legal mexicano que permite aislar del INFONAVIT la posesión de los activos que respaldan el pago de los CB s. La estructuración financiera que permite destinar la totalidad de la cobranza realizada de los créditos hipotecarios fideicomitidos (en cada fecha de pago estipulado) a los CB s, manteniendo un límite en la amortización máxima permitida con el objetivo de garantizar un plazo mínimo en la emisión de 7 años. Los criterios de elegibilidad y el desempeño de los créditos que forman el portafolio, los cuales, muestran una alta eficiencia de cobranza, una adecuada distribución geográfica (en entidades con códigos civiles reformados para facilitar una bursatilización de activos) y por centros de trabajo (los créditos se encuentran distribuidos en 328 empresas) y corresponden únicamente a acreditados del sector formal de la economía nacional. Una mejora crediticia en esta emisión en forma de 18% de subordinación. Febrero

2 Infonavit Generalidades INFONAVIT es el principal originador de créditos hipotecarios en México. Fue creado en 1972 por decreto presidencial con el objetivo principal de fomentar la adquisición de vivienda para los trabajadores mexicanos. La Asamblea General del instituto es tripartita, contando con la representación del Gobierno Federal, sector empresarial y sector laboral. Actualmente, además de cumplir con este objetivo, el INFONAVIT se encuentra incorporado al sistema de pensiones del país y administra las cuentas individuales de los trabajadores afiliados, garantizando un rendimiento real de éstas. Lo anterior implica que aquellas aportaciones recibidas en las cuentas individuales que no sean utilizadas para la adquisición de un crédito hipotecario pueden ser empleadas como un fondo de retiro por individuos mayores a 65 años. De igual manera, recientemente el instituto ha impulsado el esquema Apoyo Infonavit que permite utilizar el ahorro de las cuentas individuales para la obtención de una vivienda de mayor valor (a las que el instituto financia normalmente) a través de un crédito hipotecario con otro intermediario financiero (eg. bancos comerciales y/o SOFOLES hipotecarias). INFONAVIT planea destinar un 4.9% de sus créditos de 2004 en este esquema. Fundamentalmente, INFONAVIT atiende al segmento de población que: i) representa la mayor demanda de vivienda, ii) posee los menores ingresos familiares y iii) pertenece a la economía formal en México. Fitch Ratings cree que la alta efectividad de cobranza que el instituto ha mostrado junto con una continua originación de créditos mitiga, en cierta medida, el riesgo de un deterioro en su portafolio ante escenarios de desempleo. Originación de créditos En opinión de Fitch Ratings, los procesos de originación de créditos hipotecarios del instituto han mejorado durante los últimos años. En el pasado, este proceso se había caracterizado por ser influenciado por decisiones políticas dirigidas hacia incentivar la vivienda; resultando en un proceso poco ortodoxo y sin fundamentos consistentes para determinar un adecuado acceso al crédito y una adecuada cobranza para la recuperación del mismo. Actualmente, el instituto continúa otorgando créditos sólo a trabajadores del sector formal de la economía nacional; sin embargo uno de los principales cambios que ha impulsado radica en la utilización de un esquema de originación basado en un esquema de puntuación crediticia (credit scoring). Fitch Ratings considera que este instrumento fortalece la originación del INFONAVIT al utilizar una mejor identificación de variables paramétricas de riesgo crédito, incrementar la velocidad de decisión y mantener una mayor capacidad de disponibilidad y acceso para cada trabajador interesado en adquirir una vivienda, sin que éste necesite verificar tiempos de inscripciones limitados e inclusive limitar la elección de vivienda a la decisión de un tercero. A su vez, el modelo de credit scoring ha eliminado variables que distorsionaban el puntaje necesario para adquirir un crédito (eg. madres solteras y su número de hijos), enfocándose hacia mediciones de capacidad económica (ie. edad, ahorro voluntario), equidad (ie. saldo de la subcuenta de vivienda) y riesgo (antigüedad laboral en el empleo actual y antigüedad de cotización de crédito a lo largo de la vida laboral del individuo en diferentes empresas). Fitch Ratings reconoce las mejoras creadas por el instituto en su modelo de originación, sin embargo también considera que actualmente este modelo de credit scoring no refleja en sus ponderaciones niveles de deuda y/o historial crediticio (ie. variables altamente consideradas en modelos de bursatilizaciones de hipotecas para determinar probabilidades de incumplimiento) de los trabajadores ya que premia la continuidad del trabajador en un entorno por impulsar su desarrollo social (eg. un individuo con aproximadamente dos años de experiencia en su actual empleo que haya realizado las contribuciones a su cuenta individual posee una elevada probabilidad de adquirir un crédito). En la actualidad, cualquier trabajador tiene la posibilidad de conocer su capacidad de acceso a crédito a través de este sistema, el cual se encuentra disponible a través del portal de internet del INFONAVIT. El instituto ha realizado importantes esfuerzos por dar a conocer su portal. Las diferentes delegaciones distribuidas en el territorio nacional cuentan con un espacio en donde un ejecutivo del instituto orienta a los trabajadores respecto a las herramientas que ofrece el portal y como utilizarlo para su beneficio. Los desarrolladores de vivienda contribuyen significativamente al proceso de originación. Es 2

3 común que los constructores de vivienda realicen el primer contacto con algún futuro acreditado del INFONAVIT a través de su departamento de ventas en cada desarrollo habitacional. Los documentos necesarios para iniciar el proceso de otorgamiento de vivienda son obtenidos por éstos y llevados a las diferentes oficinas del instituto para su revisión. Bajo opinión de Fitch Ratings este mecanismo robustece la velocidad de originación del instituto a través de sinergias entre ambas partes y permite un flujo de información más eficiente. Administración del Portafolio El sistema de cobranza del INFONAVIT es altamente eficiente en comparación con otros originadores de créditos del país. El instituto no recibe aportaciones de recursos por parte del gobierno federal. Los recursos utilizados para fondear sus operaciones son obtenidos mediante: (i) aportaciones patronales obligatorias y (ii) retenciones obligatorias de los salarios de trabajadores que poseen un crédito INFONAVIT a través de las empresas donde se encuentran empleados. Lo anterior toma lugar en dos dimensiones: (i) si el trabajador no ha solicitado un crédito INFONAVIT, el empleador entera al instituto el equivalente al 5% del salario diario integrado de dicho trabajador (aportación patronal) y (ii) si el trabajador posee actualmente un crédito INFONAVIT, el empleador entrega el 5% antes mencionado más un 25% retenido del salario diario integrado de dicho trabajador (descuento de nómina). El instituto posee autoridad legal para recibir los flujos de efectivo de estos dos factores de manera bimestral. Lo anterior lo convierte como la única institución en México con esa potestad; más aún, esta primera bursatilización de créditos resulta única en su tipo en comparación con aquellas realizadas por otros originadores de cartera hipotecaria. INFONAVIT envía los estados de cuenta de cada trabajador de manera semestral; sin embargo, si el trabajador se encuentra desempleado, el instituto envía dicho recibo mensual como estrategia de seguimiento. Los pagos realizados por las empresas se realizan a través de los diferentes bancos comerciales, por lo que el INFONAVIT cuenta con una adecuada base de recepción de pagos en el país. A través de los sistemas de cómputo del INFONAVIT, se realiza un registro de pagos oportuno y una conciliación diaria en la contabilidad del instituto, permitiendo un estado oportuno de los estados de cuenta de cada crédito. Actualmente, los ingresos del INFONAVIT se encuentran compuestos por un 50% de aportaciones patronales y un 47% por recuperaciones de créditos; siendo el 3% restante de otros ingresos. Fitch Ratings considera que la potestad jurídica del instituto antes mencionada (ie. deducciones directas de los salarios) robustece su generación de ingresos ya que factores como la voluntad de pago y/o cambio de domicilio del trabajador son mitigados considerablemente. No obstante, el INFONAVIT enfrenta los riesgos de que la empresa no entere las recaudaciones realizadas, de que un trabajador emigre del sector formal al informal y/o de que exista un nivel de desempleo en el mercado laboral. Creemos que estos factores se encuentran mitigados por las mejoras que ha realizado el instituto en sus procesos de cobranza: Actualmente, la composición de la cartera vencida (cv) del instituto se estructura solo por aquellos individuos desempleados. INFONAVIT se encuentra ejecutando con mejor eficiencia su capacidad de autoridad fiscal y ha sido hábil en reducir la cv representada por centros de trabajo a través de diferentes estrategias integrales, lo que guía a este indicador únicamente hacia una correlación con el nivel de desempleo del país y a la actividad de la economía informal. El INFONAVIT colabora intensamente con el Instituto Mexicano del Seguro Social (IMSS) para hacer más eficiente la detección de individuos que se separan de los centros de trabajo o han migrado hacia la economía informal. Lo anterior ante la perspectiva de Fitch Ratings libera tiempo de búsqueda de acreditados y agiliza las acciones preventivas de cobranza para reducir la morosidad y mejorar el perfil de su portafolio. No obstante, se debe considerar que una vez que un acreditado pierde su empleo, éste cuenta con dos períodos de gracia de hasta 12 meses que puede utilizar antes de continuar realizando sus aportaciones. Si bien lo anterior limita la recaudación del instituto a través de rezagos de flujo de efectivo, los intereses devengados-no pagados son capitalizados durante este período, por lo que dicho rezago es parcialmente mitigado una vez que el individuo se reincorpora al sector formal. Fitch Ratings incorporó en su análisis financiero períodos de rezago en flujos de efectivo sometiendo esta bursatilización de cartera a diferentes escenarios crediticios. 3

4 El apoyo de despachos externos se ha fortalecido a través de un enlace en tiempo real de éstos con la cartera hipotecaria del INFONAVIT, lo anterior ha permitido un mejor monitoreo de los esfuerzos de cobranza externos así como una constante actualización de la base de datos del instituto. El fortalecimiento de las diferentes delegaciones del instituto para ofrecer una mejor atención a clientes ha redituado en una mayor rapidez de respuesta en los diferentes servicios que son solicitados por los acreditados. La instalación de un centro telefónico (call center) como herramienta de cobranza y atención al cliente. Fitch Ratings considera que el call center del INFONAVIT cuenta instalaciones adecuadas y sistemas tecnológicos suficientes que permiten una buena supervisión de las llamadas realizadas. Los esquemas de trabajo de este centro se encuentran segmentados en atención universal, atención personalizada, cobranza contenciosa y recuperación. El INFONAVIT, asigna personal con mayor experiencia hacia el segmento especializado mientras que los ejecutivos de contratación reciente o con menor experiencia atienden las llamadas de origen universal, esto es, llamadas con preguntas frecuentes de los acreditados. A pesar de su reciente creación en el año 2002, este centro ha recibido más de nueve millones de llamadas y ha incrementado el número de llamadas cada mes. Se han reducido los tiempos promedio de llamadas en espera, lo que ha contribuido a mejorar el porcentaje de abandono (al cierre del año pasado, este porcentaje representó alrededor de 12%) y los tiempos de duración (en promedio, cada llamada tiene una duración de 4-5 minutos). Actualmente, el centro cuenta con 400 ejecutivos (anteriormente solo contaban con 20 estaciones de trabajo) capacitados brindando servicio 14 horas diarias. Fitch Ratings cree que estas medidas adoptadas por el INFONAVIT reflejan considerablemente su voluntad de prevención y recuperación de cartera para mejorar el desempeño de su portafolio. Tecnología Bajo la perspectiva de Fitch Ratings, INFONAVIT cuenta con una fuerte plataforma tecnológica. El instituto ha realizado una constante inversión durante los últimos años en actualizaciones de equipo, mejoramientos de diseño de sistemas y acondicionamiento de instalaciones; así como en estrategias de seguridad que permitan la salvaguarda de su operación. Fitch Ratings considera que lo anterior le ha permitido: Mantener una red eficiente de comunicación entre las delegaciones del país para supervisar el desempeño de sus activos en diferentes puntos regionales, en tiempo real. Conciliar oportunamente los saldos de cartera y mejorar su sistema de reportes para maximizar su cobranza y la toma de decisiones en planeación estratégica. INFONAVIT ha adquirido uno de los sistemas de administración de créditos más sofisticados y utilizados por bancos internacionales (eg. este sistema es altamente usado en bancos de Estados Unidos y Asia): Advanced Loan Service. El instituto ha capacitado a sus ejecutivos en la aplicación de este nuevo sistema, lo cual ha ayudado a una mejor familiarización de su plantilla laboral con el mismo. Igualmente, el INFONAVIT se encuentra migrando todos los registros de sus créditos hacia esta nueva base (durante este año se consolidará este proceso). Aumentar la capacidad de almacenamiento de información tras la adquisición y modernización de estaciones de trabajo en oficinas centrales y delegaciones; así como unidades de soporte. Mejorar los sistemas de seguridad de software a través de un constante mantenimiento en sistemas firewall que han mitigado exitosamente los virus que se han detectado. De igual manera, Fitch Ratings considera que las acciones llevadas a cabo por el INFONAVIT respecto a la seguridad de hardware son adecuadas. El instituto mantiene los equipos tecnológicos centrales en un área restringida con un mecanismo de control de acceso sólo para personal autorizado. Los expedientes de cada crédito en administración se mantienen concentrados en un espacio ajeno a las instalaciones centrales con esquemas de seguridad adecuados (eg. detectores de humo, acceso controlado) para el resguardo de expedientes y sistemas de localización eficientes. Actualmente, el 4

5 instituto se encuentra en proceso de migrar los expedientes de las diferentes delegaciones hacia esta área central. Administración El equipo administrativo actual de INFONAVIT es considerado sólido bajo la perspectiva de Fitch Ratings. Los principales directivos del fondo poseen amplia experiencia dentro de la industria bancaria y han mostrado una amplia capacidad gerencial y dirección estratégica en la evolución del instituto sobre una visión de guiarlo hacia un perfil de institución financiera con sólidos estándares en administración de riesgos. Con esta dirección, el instituto ha incrementado su originación, fortalecido su perfil financiero y se encuentra mejorando sus procesos de originación, control y administración. Fitch Ratings cree que a pesar del impacto que factores políticos futuros pudieran ocasionar en la administración del instituto, su proceso de institucionalización continuará consolidándose en el mediano plazo. El instituto ha sido capaz de reconocer los deterioros que venía mostrando su portafolio en años pasados para realizar las acciones de mejora aquí señaladas y apuntalar su papel como administrador de créditos y como fondo de pensiones. Lo anterior, le permite aumentar su capacidad de originación y desarrollar un perfil de activos más sólido (ie. al brindar un rendimiento real en las cuentas individuales y utilizar éstas como enganche en la obtención de un crédito, el crédito a valor loan to value de la hipoteca se fortalece). Fitch Ratings considera adecuada la re-estructura que el instituto está llevando a cabo en su aparato organizacional. Su intención de optimizar el rol de supervisor técnico en la edificación de vivienda, su esquema de originación y mejorar su administración de riesgos le permite consolidarse integralmente como un administrador de activos e idenfiticar aquellas funciones que resultan más eficientes al momento de delegarlas a terceros (outsourcing). Igualmente, la creación de áreas complementarias, como lo son la contraloría interna, la comisión de inconformidades y las comisiones consultivas brindan al instituto un carácter de normatividad interna que fortalece su gobierno corporativo y su mandato constitucional. La plantilla laboral del INFONAVIT se compone de más de 3,600 ejecutivos, donde alrededor del 50% de éstos se encuentran en las diferentes delegaciones alrededor del país brindando servicio de promoción y seguimiento de cartera. INFONAVIT cuenta con representaciones en cada estado de la República Mexicana, lo cual le proporciona una cobertura adecuada para el conocimiento de factores particulares de cad entidad que repercutan en el desempeño de su portafolio. Certificados Bursátiles CEDEVIS 04 Características Generales Fitch Ratings asignó calificación de AAA(mex) en escala domestica a una emisión de CB s emitidos por Nafin en calidad de fiduciario sobre la Primer Bursatilización Respaldada por Hipotecas Residenciales ( BRHR o RMBS por su siglas en inglés) originadas por el INFONAVIT. Dicha emisión tiene un monto por hasta $805,000, (Ochocientos Cinco millones de pesos 00 / 100 M.N.), teniendo un plazo legal máximo de 12 años. La emisión de CB s tiene por fuente primaria de pago los flujos de efectivo generados del cobro de los créditos hipotecarios y sus correspondientes accesorios. Esta emisión se pretende colocar entre el gran público inversionista, previa autorización e inscripción en el Registro Nacional de Valores para su oferta pública. Principales características de le emisión: Clave de Pizarra CEDEVIS 04. Fideicomitente y Administrador Instituto del Fondo Nacional de la Vivienda para los Trabajadores. Fiduciario Emisor Nacional Financiera, S.N.C., Banca de Desarrollo. Representante Común JP Morgan S.A. de C.V. Valor Máximo de la Cartera Fideicomitida $982,000, (Novecientos Ochenta y Dos Millones de pesos 00 / 100 M.N.). Certificados $805,000, (Ochocientos Cinco Bursátiles Millones de pesos 00 / 100 M.N.). Constancia $177,000, (Ciento Setenta y Siete Millones de pesos 00 / 100 M.N.). Denominación Pesos. Tasa de Interés Fija. Fuente de Repago Cobranza de los créditos hipotecarios y sus accesorios. Pago de Principal e Intereses Semestral. Plazo Legal Máximo de la Emisión 12 años. Intermediarios Colocadores Casa de Bolsa Bancomer BBVA, S.A. de C.V. y UBS Casa de Bolsa, S.A. de C.V. Operatividad de la Emisión La emisión consiste, de acuerdo a lo establecido en el Contrato de Cesión, en que el INFONAVIT ceda y transmita en forma total a favor del Fiduciario los 5

6 derechos de los créditos hipotecarios, así como la totalidad de sus accesorios. De esta forma el fiduciario por medio del fideicomiso emisor (establecido bajo la legislación mexicana no susceptible de concurso mercantil) llevará a cabo la emisión de CB s y del titulo residual no negociable ( Constancia ) a nombre del INFONAVIT. La constancia no será calificada por Fitch Ratings. Posteriormente, los recursos que se obtengan de dicha colocación serán destinados a cubrir los gastos de emisión y el monto remanente será pagado al INFONAVIT, como pago total de la contraprestación por la cesión de los créditos hipotecarios y sus accesorios para beneficio del patrimonio del fideicomiso. El INFONAVIT utilizará el monto total de los recursos cobrados por la cesión de los créditos hipotecarios y sus accesorios para continuar con el otorgamiento de financiamiento para vivienda de interés social a los trabajadores que sean derechohabientes del instituto. La administración y cobranza de los créditos hipotecarios y sus accesorios, de acuerdo al Contrato de Administración, estará encomendada en forma exclusiva al INFONAVIT. Flujo de Operación (Gráfico 1): Estructura de la Emisión La emisión está estructurada en el Contrato de Fideicomiso de tal forma, en la que se minimiza el riesgo crediticio y de mercado. A continuación se presentan las principales características de la estructura: La cartera cedida por INFONAVIT equivale a un monto del orden de $982 millones de pesos y la emisión de CB s equivale a un monto máximo del orden de $805 millones de pesos. La diferencia entre los montos mencionados, genera una mejora crediticia o subordinación mínima del 18% provista por la Constancia, la cual, deberá mantenerse a lo largo de la vida de la emisión. El esquema de amortización de la estructura, el cual establece un monto máximo de amortización del principal ( MMAP ) durante los primeros catorce pagos, asegurando un vencimiento final mínimo de siete años. Posterior a esta fecha el nuevo esquema de amortización semestral será el denominado Flujo Cero, esto quiere decir que todos los recursos netos disponibles serán destinados al pago de intereses y principal sin alguna limitante. INFONAVIT (Fideicomitente) CEDEVIS 04 Nacional Financiera (Fiduciario Emisor) 5* 3 2* Casa de Bolsa BBVA Bancomer y UBS Casa de Bolsa (Intermediarios Colocadores) 4 JP Morgan (Representante Común) La adecuada prelación de pagos establecida, en la cual se establece que después de cubrir los gastos de administración y los referentes al mantenimiento de la emisión, el resto de los recursos de la cobranza neta será susceptible al pago de intereses y principal de los CB s hasta el MMAP durante los primeros 14 pagos. Inversionistas (Tenedores) 1. Contrato de Fideicomiso y Cesión de Créditos Hipotecarios. 2. Contrato de Administración. 2*. Contratación del Representante Común. 3. Emisión de Certificados Bursátiles. 4. Venta de Certificados Bursátiles. 5. Recursos provenientes de la colocación. 5*. Recursos netos de la colocación y constancia. Los recursos destinados a la Constancia se encuentran condicionados y limitados de tal forma que se asegure siempre (durante la vida de la emisión) el nivel de subordinación mínima del 18%. La opcionalidad por parte del INFONAVIT de readquirir en su totalidad el patrimonio del fideicomiso, siempre y cuando el saldo insoluto de los CB s sea menor al 10% del valor nominal de los CB s en la fecha de emisión. Los criterios de selección de hipotecas cedidas al fideicomiso. 6

7 Esta emisión no cuenta con un Administrador Substituto, debido a las facultades legales con las que goza el INFONAVIT. Es importante mencionar que si durante las primeras 14 amortizaciones los recursos susceptibles a los CB s sobrepasan el MMAP y el nivel de subordinación equivalente de la transacción es mayor al mínimo de 18%, el instituto como tenedor de la Constancia recibirá el flujo remanente sin que dicha distribución resulte en un nivel de subordinación menor al 18% para la estructura. De no ser así, los recursos remanentes se invertirán en la cuenta del fideicomiso. Bajo consideración de Fitch Ratings este mecanismo no debilita la estructura ya que el MMAP se sitúa en un nivel suficientemente elevado con la finalidad de no descapitalizar la estructura. Principales Características de los Créditos Hipotecarios Los créditos hipotecarios originados por el INFONAVIT, poseen como cualidad principal la amortización por deducciones directas al salario del trabajador. Cuentan además con otras particularidades como lo son: Los créditos hipotecarios están denominados en Veces Salario Mínimo ( VSM ). Esto quiere decir que por cada movimiento que exista en el Salario Mínimo General del Distrito Federal ( SMGDF ), se afectará en la misma proporción el saldo insoluto de los créditos. Asimismo cada vez que se aumente el SMGDF se esperaría que las aportaciones patronales y los pagos de los trabajadores aumentarán en relación directa. De igual forma el saldo insoluto de los créditos hipotecarios se actualizará por este factor. Esta dualidad podría resultar que en ciertas ocasiones el porcentaje de incremento en el saldo insoluto de los créditos hipotecarios fuese mayor que el incremento del salario percibido por el trabajador si el salario del trabajador subiese en un porcentaje menor que el ajuste en el nivel del SMGDF. No se requiere dar un enganche, sin embargo si el valor de la propiedad que se pretende adquirir es mayor a 180 VSM el trabajador puede aportar la diferencia en forma de enganche hasta 220VSM. El valor máximo de la propiedad que el INFONAVIT puede financiar es de 350 VSM en el Distrito Federal y 300 VSM en el resto del país. Las amortizaciones de los créditos hipotecarios se hace por medio de deducciones bimestrales al trabajador del 25% de su salario, así como la aportación patronal que representa el 5% del salario. Este esquema como ya se mencionó anteriormente es una gran fortaleza de la emisión ya que elimina totalmente la voluntad de pago del acreditado, teniendo como única causa de falta del pago la pérdida de empleo y la migración a la economía informal. La tasa de interés puede ser de entre el 4% y 9% dependiendo de forma inversa en el salario del trabajador. Esto quiere decir que a los trabajadores con mayores ingresos se les aplican tasas mayores. El plazo legal de los créditos hipotecarios es de hasta 30 años. Existe un periodo de gracia para el acreditado en caso de perder el empleo, el cual consta de hasta dos periodos de 12 meses. Mientras esto sucede los intereses se van capitalizando, mitigando así el riesgo mercado. Los acreditados tiene la opción del prepago sin penalización alguna. La experiencia del INFONAVIT es que la tasa de prepago histórica ha sido de alrededor del 0.20%, nivel que se considera muy bajo en perspectiva de Fitch Ratings. El monto máximo que el instituto puede financiar depende del salario y edad del trabajador el cual no podrá sobrepasar los 180 VSM (1 VSM equivale actualmente a $1,281 pesos mensuales aproximadamente). Criterios de Elegibilidad Los créditos hipotecarios que se pretenden fideicomitir deben cumplir con ciertos criterios de selección que homogenicen el portafolio. Estos criterios dan a la estructura la certidumbre de contar con un mejor perfil crediticio, ya que básicamente se 7

8 seleccionaron de los mejores créditos del portafolio total del INFONAVIT. Los principales criterios de selección son los siguientes: Fecha de Originación Denominación Ingreso del Trabajador Régimen de Amortización Comportamiento de Pago Tipo de Garantía Propiedad en Garantía Otros Desde 1998 a Pesos indexados a Veces Salario Mínimo General Vigente del Distrito Federal. Superior ó igual 4 Veces el Salario Mínimo General Vigente del Distrito Federal. Régimen Ordinario de Amortización. Créditos al corriente con atrasos no mayores a 60 días en los últimos 24 meses. Hipotecaría en primer lugar. Ubicados en entidades con reformas a su código civil para facilitar procesos de cobranza. Créditos fuera de cualquier programa de apoyo a deudores. Características del Portafolio Al 30 de Septiembre del 2003 (fecha en que se realizó el corte del portafolio) el perfil de la cartera seleccionada es el siguiente: $982,000, (Novecientos Saldo Original Ochenta y Dos Millones de pesos 00 / 100 M.N.). Número de Créditos 6,352. Saldo Promedio $176, (Ciento Setenta y Seis Mil pesos 00 / 100 M.N.). Tasa de Interés Ponderada VSM+7.78%. Madurez del Portafolio 43 meses. Crédito a Valor ( LTV ) 72% Plazo Remanente Promedio 317 meses. Numero de Empresas 328 empresas. Dispersión Geográfica 21 entidades. Si bien, el portafolio se actualizará cuando se haga el corte definitivo, Fitch Ratings considera que sus características principales deberán permanecer sin cambios en su gran mayoría. El perfil del portafolio evidencia una concentración importante de su cartera en el estado de Nuevo León con el 36.2% de los créditos hipotecarios (Grafico 2) y posteriormente se encuentra el Estado de México con el 15.9% y Jalisco con el 10.2% de los créditos hipotecarios. En estas tres entidades se localiza el 62.3% de los créditos totales mientras que el restante 37.7% se localiza en 18 entidades restantes. El número de centros de trabajos que estarán enterando al fideicomiso es de 328, concentrando el 40.5% de los contratos hipotecarios en 15 empresas y el restante 59.5% distribuido en 313 empresas (Gráfico 3). Esta importante concentración en solamente 15 empresas no representa una preocupación para Fitch Ratings, ya que el perfil de estas empresas es muy adecuado y no representa mayores niveles de riesgo para la emisión. El valor promedio de las viviendas del portafolio es de $176 mil pesos. Respecto al saldo insoluto de los créditos hipotecarios el 56.7% de la cartera total mantiene un saldo insoluto de entre $150 mil pesos - $199 mil pesos. Estos indican claramente que la mayoría del portafolio está comenzando a amortizarse. Créditos por Entidad Geográfica (Gráfico 2): Nuevo León Estado de México Otros once Edos. Jalisco Sonora Zacatecas Veracruz Michoacán Puebla San Luis Potosí Oaxaca 4.5% 3.1% 2.9% 2.8% 2.7% 5.9% 5.2% 10.5% 10.2% 15.9% 36.2% 0% 10% 20% 30% 40% Créditos por Empresa (Gráfico 3): Cantidad Saldo Ranking Empresa (#) (%) (MX$mm) (%) 1 Banamex Cervecería Modelo General Motors Cía. de Teléfonos y Bienes Raíces 5 Nemak BBVA Bancomer Metalsa Cía. Cervecera de Zacatecas 9 Arnecom Industrias Kodak De Mexico Telmex Nylmex Prolec Ge Banco Inter Televisa Otros 3, TOTAL 6,

9 Saldo Insolutos de los Créditos (Gráfico 4): Saldo Insoluto de Principal Saldo Número Créditos Saldo Millones Saldo Saldo Millones % Saldo Insoluto Créditos (%) de Pesos (%) de VSM VSM , , TOTAL 6, Cartera Vencida ( CV ). Se consideró una curva de cartera vencida en donde los niveles más altos se encuentran en los primeros años de la vida de la emisión. Este esquema es una replica de las curvas de cartera vencida tradicionalmente utilizadas en este tipo de operaciones. Como ya se mencionó anteriormente la principal causa de cartera vencida del Instituto es la pérdida del empleo aunado a la incapacidad del trabajador de volver a la economía formal. Análisis de Sensibilidad de Flujos Como parte del proceso de calificación, Fitch Ratings realiza un detallado análisis de la suficiencia de flujos de efectivos que garanticen el pago de intereses y principal en el tiempo y forma pactados en el Contrato de Emisión bajo distintos escenarios económicos y crediticios. El objetivo principal de estas simulaciones es el de representar la operación de la estructura en diferentes escenarios, de tal forma que permitan estimar los niveles máximos de cartera vencida bajo distintas premisas de cambios en el VSM, SMGDF, así como una mezcla de distintos plazos y montos de recuperación. Los niveles de estrés aplicados al análisis son consistentes con el nivel de calificación obtenido. Las premisas primordiales del análisis de suficiencia de flujo son las siguientes: Veces Salario Mínimo ( VSM ). La tasa de crecimiento anual del VSM es relevante debido a que los créditos hipotecarios están denominados en VSM. Dicha relevancia es de gran importancia, ya que cada vez que aumente el VSM, lo hará en la misma proporción el saldo insoluto de los créditos hipotecarios, así como el rendimiento nominal de los créditos hipotecarios. Salarió Mínimo General del Distrito Federal ( SMGDF ). Se considera que los aumentos en el SMGDF reflejan los cambios en los salarios de los trabajadores del portafolio. Incrementos en el SMGDF se traducirían en un mayor nivel de flujos destinados al pago de los créditos hipotecarios, por ende de los certificados bursátiles. Es importante mencionar que en el pasado reciente los movimientos del SMGDF se encuentran estrechamente relacionados a los movimientos de la inflación. Severidad de Pérdida. Se consideraron diferentes escenarios una vez cristalizado el quebranto en los cuales el INFONAVIT tuvo la capacidad de recuperación y venta del inmueble reduciendo la pérdida esperada. Esta sensibilización se logró por medio de distintos plazos de recuperación de acuerdo a los antecedentes históricos, así como diferentes montos recuperados. Fitch Ratings estima que los procesos judiciales en México están mejorando su eficiencia, por lo que se esperan menores tiempo de recuperación comparados con los mostrados en el pasado. Tasa de Colocación. El Contrato de Emisión considera una tasa de colocación fija. Bajo consideración de Fitch Ratings este esquema genera una mayor certidumbre en cuanto al pago de intereses que la transacción tendrá que enfrentar, ya que no se vería afectado por las volatilidades de mercado. En nuestro análisis se estima que la tasa de colocación sea de alrededor de 150 puntos base por arriba de la del promedio del componente fijo de los créditos hipotecarios que es de 7.79%, sin embargo al tomar en consideración el componente variable que es el cambio en VSM se elimina este diferencial mitigando así cualquier situación de arbitraje en contra de la transacción. Si el ajuste en el VSM es menor que el diferencial del la tasa de la Emisión y el componente fijo de los créditos hipotecarios se podría generar un arbitraje negativo de menor escala el cual bajo consideración de Fitch Ratings genera riesgos importantes a la transacción. Tasa de Prepago. La tasa histórica de prepago del INFONAVIT es del 0.2%. Fitch 9

10 Ratings cree que el nivel de prepago es muy bajo por lo que no lo considera muy relevante para afectar de manera negativa el flujo de efectivo de esta bursatilización. Gastos Recurrentes. Se consideraron niveles estándares de gastos de emisión y de mantenimiento de la misma. Igualmente, se consideró el 1.5% del saldo insoluto del portafolio que cobrará el INFONAVIT como comisión por ser el administrador de los créditos hipotecarios. Bajo consideración de las premisas antes mencionadas y tomando en cuenta el escenario planteado a continuación (Gráfico 5), el punto de equilibrio de la emisión soporta aproximadamente un nivel de cartera vencida acumulada del 31% considerando una severidad de perdida del 100%. Adicionalmente al análisis de punto de equilibrio realizado por Fitch Ratings, se estudió el desempeño histórico de la cartera total utilizando la metodología de análisis de tipo estático. Este análisis genera un mayor entendimiento del comportamiento pasado de la cartera, así como una mayor certeza de su comportamiento esperado con la finalidad de establecer, de manera adecuada, los niveles de subordinación. Escenarios (Gráfico 5): Año VSM SMGDF Cartera Vencida % 3.00% 3.50% % 3.00% 4.00% % 3.00% 5.00% % 3.00% 4.00% % 3.00% 3.50% % 3.00% 2.50% % 3.00% 2.00% % 3.00% 1.50% % 3.00% 1.00% % 3.00% 1.00% % 3.00% 1.00% % 3.00% 1.00% Con claras evidencias del comportamiento de la cartera en escenarios de estrés como el que se vivió en México en 1995 ( Tequila Crisis ) se analizó el comportamiento de los créditos hipotecarios generados de 1993 a Fitch Ratings estima que debido a la estructura de la transacción y al perfil de los créditos hipotecarios los certificados bursátiles se amortizarían en tiempo y forma bajo el escenario de un Tequila Crisis del más del doble de magnitud a la registrada hace unos años. Bajo la perspectiva de Fitch Ratings, estos niveles significativos de estrés que la transacción puede llegar a soportar son explicados principalmente por la estructura de la misma y el perfil de los créditos hipotecarios cedidos. La estructura cuenta como principal mejora crediticia, como ya se mencionó anteriormente con un nivel de subordinación del 18%, así como mecanismos de amortización que fortalecen la calidad crediticia de los certificados bursátiles. En cuanto al perfil de los créditos hipotecarios cedidos para la emisión, Fitch Ratings considera que los criterios de selección son muy apropiados y generan un perfil crediticio considerablemente más sólido que el del resto de la cartera total del instituto. Criterios de selección como el que establece que no deben de contar con más de 60 días de morosidad en los últimos 24 meses, solo acreditados con ingresos mayores de 4 veces el SMGDF y aquellos créditos hipotecarios generados entre el año 1998 y 2001 fortalecen el perfil del portafolio cedido. Además dicho portafolio cuenta con importantes fortalezas adicionales, como un LTV en promedio en los niveles del 72% y una maduración de 43 meses, por lo que se espera que llegue a los 60 meses con un desempeño como el que ha tenido hasta ahora. De acuerdo a la experiencia de Fitch Ratings, en un portafolio hipotecario la mayoría de la cartera vencida se presenta en los primeros 60 meses de la vida de un crédito, esto debido a que conforme pasa el tiempo el acreditado ha comprometido en mayor parte su capital en la hipoteca, por consiguiente su voluntad de pago se vuelve mayor. Como conclusión, fundamentando nuestro análisis en la información proporcionada en cuanto a los aspectos operacionales del instituto, la evolución de la cartera total, la evolución la cartera que se pretende fideicomitir así como el marco jurídico y entorno económico actual, Fitch Ratings espera que esta bursatilización hipotecaria sea amortizada en tiempo y forma bajo diversos entornos económicos poco favorables. 10

11 Calificación Asignada Calificación a los CEDEVIS AAAmex) La más alta calidad crediticia. Representa la máxima calificación asignada por Fitch México en su escala de calificaciones domésticas. Esta calificación se asigna a la mejor calidad crediticia respecto de otros emisores o emisiones del país y normalmente corresponde a las obligaciones financieras emitidas o garantizadas por el gobierno federal. Derechos Reservados 2004 Fitch México, S.A. de C.V., Avenida San Pedro 902 Norte, Fuentes del Valle, Garza García, N.L., México, CP Teléfono: Monterrey, +52/ , Fax +52/ ; Ciudad de México D.F., +52/ , Fax +52/ Edna P. Gómez de la Fuente, Sistemas Financieros. Prohibida su reproducción total o parcial salvo consentimiento expreso de Fitch México, S.A. de C.V. Las calificaciones de Fitch México están basadas en información obtenida de los emisores, sus consultores y agentes. Fitch México la considera como verdadera. Fitch México no audita o verifica la verdad o exactitud de esta información. Las calificaciones de riesgo crediticio pueden cambiar, ser retiradas, suspendidas o puestas en "calificaciones en alerta". En adición la calificación pueda cambiar, ser retirada, suspendida o puesta en "calificaciones en alerta" cuando no se reciba información para llevar a cabo el monitoreo y seguimiento de la misma. La calificación no habla sobre la adecuada valuación o precio de mercado de la emisión ni si es apropiado para algún inversionista en lo particular. Las calificaciones de riesgo creditcio de Fitch México no son una recomendación para comprar, vender o mantener algún titulo o valor. La asignación de una calificación o la diseminación de la misma no constituye un consentimiento de Fitch México para usar su nombre como un experto en relación con el registro de los valores. Debido a la relativa eficiencia de las publicaciones electrónicas y su distribución, Fitch México está disponible por este medio en 11