La depreciación. del dólar USA

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1 Nº de mayo 2003 Nota de opinión de mercados de Sabadell Banca Privada sumario del dólar es consistente con la necesidad de corregir el déficit por cuenta corriente de Estados Unidos, una vez acabado el boom inversor. efectividad de la del dólar sobre el saldo comercial de Estados Unidos puede ser menor debido al peso creciente de China y Asia emergente en el origen del déficit. del dólar afectará a Europa, poniendo más en evidencia la necesidad de reformas estructurales. Una pérdida de confianza de los inversores internacionales en la economía de Estados Unidos aceleraría la del dólar y conduciría a la recesión. continuada del dólar de Estados Unidos constituye uno de los elementos más relevantes suscitados en el ámbito financiero durante este año, con implicaciones muy profundas tanto sobre la economía real como sobre otros activos financieros. En la presente nota abordaremos las claves principales que afectan al tipo de cambio de Estados Unidos tanto para entender la situación actual como para reflexionar sobre sus perspectivas futuras. 1

2 En efecto, en lo que llevamos de año el dólar se ha depreciado en mayor o menor medida sobre el resto de monedas: un 17% sobre el dólar australiano y el canadiense, un 10% sobre el rand sudafricano, un 7% sobre el franco suizo, un 2% sobre el yen y un 11% sobre el euro. Respecto al euro, el dólar acumula una del 35% desde los máximos en febrero del año pasado. GRÁFICO 1 Evolución del tipo de desde Fuente: Banco Central Europeo. Esta tendencia reciente contrasta con la política de fortaleza de la divisa que ha caracterizado a Estados Unidos durante los últimos años, aunque con una perspectiva temporal más amplia puede observarse que los niveles actuales del dólar frente al euro se encuentran cerca de su media de los últimos veinticinco años. Es ilustrativo que el propio John Snow, Secretario del Tesoro americano, calificara en la reciente reunión de los ministros de finanzas del G-7 la caída del dólar como bastante modesta, lo que se ha interpretado como la confirmación del abandono de la política de dólar fuerte. En Europa, de momento, las declaraciones procedentes del Banco Central Europeo no manifiestan abiertamente una excesiva preocupación al respecto: Los niveles del euro no son excesivos y reflejan mejor los fundamentales. Sin embargo, ante la última retahíla de datos económicos ha aumentado la presión sobre el BCE, al que los gobiernos exigen una nueva rebaja de los tipos de interés para frenar la caída del dólar frente al euro y añadir estímulo a la debilitada economía de la Eurozona. 2

3 El saldo por cuenta corriente de una economía equivale a la diferencia entre el valor de las exportaciones y el de las importaciones de bienes y servicios (incluida la balanza de rentas y transferencias corrientes). Pero simultáneamente, este saldo expresa la necesidad o capacidad de financiación exterior de una economía. Es decir, si un país mantiene un déficit exterior persistente significa que el resto del mundo lo está financiando, y viceversa. En el caso que nos ocupa, el déficit exterior norteamericano refleja la magnitud de los capitales que deben fluir continuamente hacia Estados Unidos para complementar la insuficiencia de su ahorro interno. Pues bien, durante la segunda mitad de los noventa Estados Unidos recibió abundantes fondos extranjeros destinados a financiar el boom inversor asociado a la nueva era de la información. s ganancias de productividad incrementaron los retornos de los activos estadounidenses, atrayendo los flujos necesarios para financiar dicho proceso inversor y alimentando, a su vez, la apreciación del tipo de cambio. El resultado fue un rápido deterioro del saldo por cuenta corriente de Estados Unidos hasta representar en la actualidad un volumen equivalente al 5% del PIB (ver gráfico 2). Esto supone que Estados Unidos necesita anualmente una financiación exterior de millones de dólares, o lo que es lo mismo, millones de dólares diarios. GRÁFICO 2 Evolución del déficit por cuenta corriente en porcentaje del PIB estadounidense. Fuente: Bloomberg. 3

4 s necesidades de financiación durante estos años han convertido a Estados Unidos en deudor neto desde su posición histórica de acreedor neto con el resto del mundo. De esta forma, la deuda neta internacional norteamericana ascendía a finales de 2001 a 2,3 trillones de dólares según datos del Bureau of Economic Analysis. A pesar de que el déficit exterior ha continuado aumentando, es importante destacar que durante los últimos dos años se ha producido un cambio significativo en el origen de esta necesidad de financiación exterior. Así, mientras que el sector privado de la economía estadounidense ha reducido sensiblemente su desequilibrio exterior, el déficit público se ha disparado como consecuencia del descenso de la recaudación y el incremento de gastos (en los últimos meses particularmente intenso en las esferas militar y de seguridad). Esto supone un cambio muy profundo respecto a la naturaleza del gasto que el capital exterior está financiando. Un desequilibrio de esta envergadura puede mantenerse durante un cierto tiempo, pero en principio ninguna economía puede instalarse indefinidamente en él. del tipo de cambio aparece entonces como el mecanismo natural de ajuste para favorecer la corrección del déficit exterior, en la medida que aumenta la competitividad de las exportaciones y favorece la producción doméstica frente a la exterior al encarecer las importaciones. Detengámonos, antes de proseguir, en el análisis de la composición del déficit por cuenta corriente norteamericano. China En este punto, es importante destacar los cambios registrados en el origen geográfico del déficit exterior americano: el grueso de la contraparte de este déficit ha dejado de ser Europa y Japón, para dar paso a China y al resto de Asia emergente. De hecho, en 2002, China superó a México como segundo suministrador de productos extranjeros a Estados Unidos, quedando sólo por detrás de Canadá (ver gráfico 3). Cabe destacar que buena parte de este proceso refleja un redireccionamiento del comercio de bienes en Asia. En el pasado, los denominados tigres asiáticos dirigían sus productos directamente hacia los países desarrollados. En la actualidad, por el contrario, dichos países dirigen, cada vez más, sus bienes hacia China, donde se produce el ensamblaje de los productos para su posterior reexportación hacia los países desarrollados. En particular, sólo un 20% de los productos importados por China desde el resto de Asia durante 2002 se destinaron al consumo interno chino. 4

5 GRÁFICO 3 Importaciones de Estados Unidos desde Fuente: Bloomberg. De lo anterior se desprende que Asia proporciona, principalmente, inputs a China y que, por tanto, la demanda global final sigue localizada en los países desarrollados y, especialmente,. En este sentido, el papel de China como nueva fuente de demanda mundial, probablemente, deberá esperar unos años más, si bien comienzan a aparecer las primeras señales que apuntan en esa dirección (por ejemplo, se calcula que la población china con suficiente poder adquisitivo para comprar un coche crecerá a ritmos del 30% anual en los próximos años). El papel de China como fuente de capital financiero hacia Estados Unidos también ha aumentado en los últimos años. Así, como se puede ver en el Gráfico 4, las compras de activos financieros estadounidenses en 2002 por parte de inversores residentes en China alcanzaron niveles máximos en términos históricos (más de millones de dólares). En conjunto, las compras de activos financieros estadounidenses por los inversores chinos representaron alrededor de un 7% sobre el total de las compras realizadas por los extranjeros (frente a un 15% de los japoneses y un 38% de los europeos). 5

6 GRÁFICO 4 Compras totales de activos financieros estadounidense realizadas por inversores residentes en China (en términos netos). Fuente: Tesoro de Estados Unidos. El pasado mes de noviembre la Reserva Federal (Fed) recortó de nuevo los tipos de interés de la economía norteamericana (1,25%) marcando el mínimo desde 1961 en los tipos de interés oficiales de los Estados Unidos. Poco antes se había incorporado a la Reserva Federal Ben S. Bernanke, procedente de la universidad de Princeton como especialista en deflación, crisis financieras e implicaciones del balance corporativo en la economía. Bernanke apuesta por una política monetaria ultra-acomodaticia antes de que sea demasiado tarde para la economía norteamericana. En su opinión, se deben combinar las rebajas de tipos de interés con políticas de estímulo fiscal, inyectando así toda la liquidez que necesite el sistema para que se recuperen los precios. En una primera instancia, la Fed debería inyectar liquidez comprando deuda pública en los mercados de capitales, pero sin descartar activos de mayor riesgo si la situación empeora. Paralelamente, la política fiscal también ha adquirido un tono fuertemente expansivo: el déficit presupuestario correspondiente al primer trimestre del año fiscal (octubre marzo 2003) alcanzó los 248 m.m. de dólares, frente a los 116 m.m. del mismo periodo del año anterior. Esta combinación de políticas monetaria y fiscal tan laxas es fuertemente depreciatoria para el dólar, aunque no necesariamente para los activos subyacentes denominados en esta divisa. 6

7 cambio dólar/euro Aunque su capacidad predictiva a corto plazo es pequeña, siempre es importante disponer de una referencia teórica del precio de los activos financieros. valoración del tipo real de equilibrio dólar/euro desarrollado en Banco Sabadell arroja una valoración teórica en torno a los 1,09 dólares por euro. GRÁFICO 5 Modelo de tipo real de equilibrio entre el dólar y el euro. Fuente: Banco Sabadell. Macroeconomía y Mercados de Renta Fija. Sin embargo, no hay que olvidar que los mercados financieros, en general, y los mercados de divisas en especial, tienen un componente inercial que provoca alejamientos de los precios respecto a sus niveles de equilibrio, de forma que no puede descartarse en absoluto que el dólar intensifique su rumbo bajista durante los próximos meses. 7

8 En base a los factores analizados podemos extraer las siguientes conclusiones: 1- del dólar es consistente con la necesidad de corregir unas necesidades de financiación exterior de la economía de Estados Unidos insostenibles a largo plazo, particularmente cuando lo que hay que financiar ya no es un gran boom inversor. 2- Cabe esperar que la efectividad de la del dólar sobre el saldo comercial de Estados Unidos sea más reducida que en épocas anteriores debido a la composición geográfica del mismo, con un país (China) y un área (Asia emergente) con un peso creciente en este saldo comercial poco sensibles a la variación cambiaria (en parte por la indexación de sus propias divisas al dólar USA). 3- Además, deberíamos preguntarnos si este aparente desequilibrio (el déficit comercial americano con China) no es en realidad una pieza más de un nuevo equilibrio general en un mundo cada vez más globalizado. creciente participación de China como financiador del déficit Unidos contribuye a avalar esta opinión. 4- s exportaciones procedentes de Europa y Japón sí se verán lógicamente afectadas por un ajuste tan brutal de los precios relativos inducido por el tipo de cambio. Como casos particulares podemos señalar los de compañías como Volkswagen, que perdió un 68% durante el primer trimestre en parte debido a la evolución de la divisa, y el fabricante de relojes Swatch, que se atribuyó una pérdida de 166 millones de francos suizos por la evolución de la divisa transalpina frente al dólar. Europa se encuentra al borde de la recesión, y necesita reformas estructurales que permitan una mejoría de su posición competitiva internacional (de hecho, el propio Snow reclamaba reformas estructurales en Europa en la reunión de los ministros de finanzas del G-7 de este pasado fin de semana). Si esta del dólar se consolida, se hará todavía más evidente la necesidad de estas reformas. 5- reducción del desequilibrio exterior norteamericano no debe venir sólo por la reducción de sus importaciones, sino que el ajuste cambiario debería reflejarse también en un aumento de las exportaciones de Estados Unidos al resto del mundo, estancadas desde hace varios años. Ello se ha debido, 8

9 en parte, a la debilidad de la demanda en Europa y Japón, pero de todas formas será un buen momento para calibrar la capacidad competitiva de la economía norteamericana. 6- Una eventual pérdida de confianza de los inversores internacionales en la economía norteamericana podría precipitar una intensificación de la tendencia bajista del dólar, y un fuerte ajuste de las variables reales de la economía que condujera a la recesión. En nuestra opinión, éste es un escenario, hoy por hoy, poco probable. 7- actual del dólar ha sobrepasado los niveles que podríamos considerar de equilibrio a largo plazo, aunque de ello no puede inducirse una expectativa de corrección a corto plazo. información contenida en este documento ha sido obtenida de fuentes fiables, pero no garantizamos su exactitud ni veracidad. Este documento no es una oferta ni solicitud para comprar o vender valores y/o activos financieros y la opinión expresada en él puede variar sin previo aviso. SABADELL BANCA PRIVADA, S.A. no se hace responsable del uso que se haga de esta información. 2003, SABADELL BANCA PRIVADA, S.A. Red de oficinas de Sabadell Banca Privada: Barcelona Pg de Gràcia, A Coruña Ferrol, Madrid Serrano, 71-3ª planta Palma de Mallorca Sindicat, Zaragoza Av. César Augusto, Valencia Colón,

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