Multiexport Foods. PO 2013: $152 Comprar (Riesgo Alto)

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1 Multiexport Foods PO 213: $152 Comprar (Riesgo Alto) Hemos actualizado nuestro precio objetivo para esta compañía, previa publicación de los resultados corporativos del 1Q13, incorporando un escenario de precios más favorables, en contraposición, presiones de costos asociados a condiciones sanitarias. EuroAmerica Estudios Mayo 213

2 Contexto Mundial212 Destacados Joint Venture con Mitsui: El mes de enero pasado, ambas compañías firmaron un JV cuyo foco estará centrado en la producción y comercialización de las especies Trucha y Coho, con énfasis en los mercados asiáticos particularmente Japón y China- y que tiene como objetivo la producción de 4,2 miles de toneladas WFE durante 213 y una meta de 22 mil toneladas WFE hacia 217. Dicha operación aportaría a MultiExport Foods un monto de unos US$36 MM a la caja de la empresa. A considerar: el cambio normativo en las densidades de cultivo podría tener impacto directo en los planes de crecimiento orgánico de las compañías del sector. Sin embargo, esto se contrapone a un posible mejor desempeño sanitario en aquellos lugares que reduzcan su capacidad de biomasa. Resultados corporativos de menos a más: Si bien esperamos que se mantenga el débil desempeño operacional durante el primer semestre de este año, en la segunda parte de 213 se comenzarían a incorporar las mejoras de precios del salmón y menores presiones de costos en el alimento de este commodity, lo que impactaría favorablemente el desempeño operativo y bursátil de esta compañía. Alto riesgo asociado: Si bien esperamos mejoras en los reportes corporativos, la evolución sanitaria es fundamental para dar cumplimiento a nuestras proyecciones, por tanto, recomendamos esta compra con una nota de cautela asociada al manejo sanitario de la compañía en particular y de la industria en general, por lo que no consideramos adecuada una alta exposición a los títulos de este sector.

3 Resumen Recomendación COMPRAR/Riesgo Alto Precio Actual (13/5/13) $ 131 Precio Objetiv o (Fines 213) $ 152 Upside 16,2% Dividend Yield Esperado,% Retorno Global Esperado 16,2% Información del título Nemotécnico MULTIFOODS Ticket Bloomberg (Local) MULTIFOO CI Sector SALMON Liquidez del Titulo N de acciones (MM) Market Cap (US$MM) 39 Free Float 29% Presencia Bursátil 88% N de Negociaciones diaria (últimos 12 M) 45 Volumen Transado diario MM (últimos 12 M) Monto Transado diario MM (últimos 12 M) $ 168 Volatilidad del título Beta 1,5 Desv iación Estándar (últimos 12 meses) 2,4% Desv iación Estándar IPSA(últimos 12 meses),6% Rango de Precio (últimas 12 meses) $98-$163 Comparación con el IPSA (Base 1) MultiFoods IPSA Recomendación: Actualizamos nuestras proyecciones para MultiExport Foods, con un precio objetivo de $152 para fines de 213 y recomendación de COMPRA con un ALTO riesgo asociado. Tesis de Inversión: Nuestra recomendación de compra tiene cinco pilares fundamentales: (i) Mejora en los reportes corporativos y Ebit/Kg positivo durante la segunda mitad de 213, gracias al inicio del ciclo de precios favorables en la industria del salmón, el que creemos debería mantenerse durante 214; (ii) Reducción en las presiones de costos del alimento asociado a un aumento en las cuotas de pesca en Perú y futuros bajistas en la harina de soya. (iii) Joint Venture con Mitsui que fortalecería la posición de caja de la compañía. (iv) Múltiplos con descuento atractivos y baja rentabilidad acumulada de los títulos de MultiExport Foods. (v) Leves mejoras en los resultados corporativos de las compañías noruegas con participación en Chile. A pesar de lo anterior, es importante considerar que esta es una industria altamente riesgosa debido al fuerte aumento en los niveles de biomasa en el mar (los que ya superaron los niveles previos a la crisis del virus ISA) y que han traído como consecuencia un aumento en los niveles de caligus y mortalidad (especialmente asociada a SRS), además de nuevos brotes de ISA en la región de Aysén, lo que nos lleva a recomendar este titulo con ciertas cautelas, en el sentido de no mantener una alta exposición en una cartera tipo de títulos de este sector. Además, es posible observar presiones bajistas en el precio de esta acción de presentarse nuevos casos de ISA, algo no descartable en el futuro cercano, siendo algo con lo que se debe aprender a convivir. ene-11 jul-11 ene-12 jul-12 ene-13 3

4 Estructura de Propiedad 1,5% 12,5% 2,6% 64,4% Directorio Presidente Director Director Director Director Director Director Administración C.E.O. C.F.O. Multiexport S.A Retail Fondos de Inversión Nacional Fondos de Inversión Extranjeros Institucionales Martin Borda Mingo César Barros Montero Carlos PucciI Labatut Alberto Del Pedregal Labbé José Gutierrez Arrivillaga Pablo Bascuñán Serrano Hernán Goyanes García Andrés Lyon Labbe Cristian García-Huidobro Descripción de la compañía Multiexport Foods es una compañía chilena líder en la producción de salmón Salar y Trucha de cultivo, fundada en 1987 y de transacción bursátil desde 27. Sus operaciones se encuentran integradas verticalmente, desde la reproducción hasta la distribución al cliente final en el negocio salmonero, agregando valor en cada una de las distintas etapas de la cadena del negocio. Actualmente, cuenta con 99 concesiones otorgadas en agua de mar (23 en la X región y 76 en la XI región), ubicadas en 23 barrios diferentes, lo que representa una ventaja importante para una adecuada planificación de la producción futura, ya que permite una operación continua en el tiempo, de más bajo riesgo y escalable a futuro, pudiendo alcanzar una capacidad potencial de 12 mil toneladas WFE. Además, cuenta con dos plantas de procesamiento, una dedicada a la elaboración de productos frescos y congelados, y otra a productos ahumados. Ambas cuentan con una capacidad de procesamiento instalada de aproximadamente 75 mil WFE. Finalmente, la compañía cuenta actualmente con un plan de crecimiento orgánico para ser alcanzado deseablemente hacia 217 por un total de 1 toneladas WFE y un mínimo de 8% de salmón atlántico. 16% Ventas 213E (US$MM) 84% Salar Trucha Ventas Fisicas 213E 11% 89% Salar Trucha 4

5 Contexto Mundial212 25,% 2,% 15,% 1,% 5,%,% -5,% 11,9% 1,% 6,8% 6,6% 4,5% Balance Oferta-Demanda Salmón Salar (%) ,6% -1,4% Crecimiento Oferta 2,1% E 214E Tasa de Crecimiento Promedio Fuente: Kontali, ABG Sundal Collier y MultiExport Foods Ebit/Kg Agregado (USD) 2, 1,68 1,5 1,8 1,,71,5,4, E 214E -,5 -,41-1, Fuente: Estudios EuroAmerica y MultiExport Foods Nuestra tesis de Inversión tiene 5 pilares fundamentales: 1) Mejora en los resultados corporativos de la compañía asociada al inicio del favorable ciclo de precios del salmón, el que debería mantenerse entre los años Según nuestras estimaciones, deberíamos observar un ciclo de favorables precios del salmón para los años debido a que las proyecciones de mercado apuntan a que la oferta internacional del salmón debería reflejar un crecimiento mesurado durante los siguientes dos años. Por un lado, Noruega se encuentra a tope de su capacidad potencial. Por otro lado, la débil situación financiera y de precios generaron que los planes productivos del salmón se redujeran en Chile. Las estimaciones apuntan a un alza a nivel de oferta de 6,6% y 4,5% para los años , respectivamente, lo que se encuentra por debajo del crecimiento promedio histórico de la demanda (7-8% anual). Finalmente, para nuestro escenario base, las estimaciones de precios del salmón para el referente del salmón, Trim D 3-4 lbs, debería cerrar 213 en niveles promedios de 4,57 dólares por libra, lo que significaría un alza de 28,5% respecto del valor promedio del año anterior, y en niveles de 4,5-4,7 dólares por libra para 214. El alza en el nivel de precios del salmón generaría una mejora en los resultados corporativos de la compañía, que consideramos se vería materializado desde el segundo semestre de este año en adelante, a pesar de las presiones de costos originadas por el empeoramiento en las condiciones sanitarias y alzas en el precio del alimento de este commodity. De esta forma, observaríamos mejoras a nivel del Ebit/Kg tanto para el Salar como para la Trucha para los años 213 y 214, con avances a nivel agregado desde -,41 de 212 a,4 dólares por Kg. durante 213E y,71 dólares por kg. para 214E. Adicionalmente, estimamos mejoras en el margen Ebitda desde -2,9% en 212 a 3,5% y 14,8% para 213E y 214E, respectivamente, además de incrementos absolutos en los niveles de Ebitda y Utilidad Neta entre aquellos años. Para los resultados corporativos del 1Q13 y 2Q13, esperamos que se mantengan los niveles de Ebit/Kg negativos debido al efecto rezagado de bajos precios del año anterior y cosechas anticipadas de los centros ubicados en el barrio 2. 5

6 Contexto Mundial Cuotas de Pesca Anchoveta Perú (miles de Tons.) ) Reducción en las presiones de costos asociadas al alimento del salmón, debido a un aumento en las cuotas de pesca en Perú y menores presiones en el alimento vegetal. Del costo total de venta, casi un 7-8% está representado por el costo ex-jaula y de éste, más de un 5% lo representa el alimento del salmón, lo que lo hace una variable fundamental en la generación de márgenes de las compañías del sector Mayo 212-Julio 212 Noviembre 212-Enero 213 Mayo 213 -Julio 213 Fuente: Imarpe Futuros Harina de Soya Durante 212 y el primer trimestre de 213 observamos aumentos significativos en los insumos básicos del alimento del salmón, entre ellos la harina de soya, harina y aceite de pescado. Hacia la segunda mitad de 213, estimamos una menor presión de costos asociados a dichos efectos por: (i) aumento en las cuotas de pesca de anchoveta en Perú, principal insumo en la generación de harina de pescado, desde las 81 mil toneladas permitidas para el periodo de noviembre 212- enero 213 hasta las 2.5 mil toneladas para el periodo de mayo a julio del presente año; (ii) tendencia bajista reflejada en los futuros de la harina de soya. Actual Proyección 22 Precio Harina de Pescado Perú (usd) ene ene feb mar mar abr may may jun jul jul ago sep oct oct nov dic dic Fuente:Bloomberg 6

7 Contexto Mundial212 3) Joint Venture (JV) con Mitsui, que permitiría utilizar el esfuerzo conjunto de ambas empresas en el procesamiento y comercialización de las especies Trucha y Salmón Coho, con especial énfasis en el mercado asiático, y que además generaría que MultiExport Foods fortaleciera su posición de caja. En enero pasado, ambas compañías firmaron un JV cuyo foco estará centrado en la producción y comercialización de las especies Trucha y Coho, con énfasis en los mercados asiáticos - particularmente Japón y China- y que tiene como objetivo la producción de 4,2 miles de toneladas WFE durante 213 y una meta de 22 mil toneladas WFE hacia 217. Fuente: MultiExport Foods Para esto, MultiExport Foods decidió dividir su filial Salmones MultiExport en dos partes. Una nueva filial llamada de igual forma -Salmones MultiExport- que tendrá dedicación exclusiva al cultivo de salmón Atlántico y, otra asociada al JV con Mitsui y que solo será utilizada para el cultivo de Coho y Trucha. Esta última sociedad fue creada mediante el aporte de activos por parte de MultiExport Foods -14 concesiones de agua de mar, 7 concesiones de agua dulce, activos fijos y la biomasa necesaria para la producción de 4,2 mil toneladas WFE de trucha en 213-, en donde Mitsui adquiere el 3% de dicha sociedad por un monto de US$36 MM y mantiene una opción de compra de un 1% adicional -la que expira en marzo de 214-, quedando MultiExport Foods como el accionista controlador. El aporte de US$36 MM para MultiExport Foods fortalecería su posición de caja, lo que le permitiría afrontar las necesidades de gastos de capital físico y de trabajo durante el presente ejercicio. Esperamos el cierre de esta operación de compra/venta durante el 2Q13. 7

8 Contexto Mundial212 3 Ev/Kg. WFE EV/Ton Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest 4) Múltiplos con atractivos descuentos. El actual nivel de 1x en el múltiplo de Ev/Kg se encuentra por debajo del promedio histórico de los últimos 5 años (13x) de la compañía y en niveles similares a los observados durante la crisis del virus ISA. Lo anterior, nos parece justificado dada la presión de costos y la caída en el precio del salmón observada durante 212. Sin embargo, nuestras proyecciones apuntan a mejoras a nivel de resultados corporativos durante la segunda mitad de 213, lo que debería llevar a una recuperación de dicho múltiplo asociado a una apreciación de precio. De la misma forma, dicho múltiplo transa al día de hoy por debajo del de Marine Harvest, algo que ha venido ocurriendo desde sep-12 y que es poco recurrente, lo que también debería tender a diluirse con la incorporación de la mejora en resultados , Estudios EuroAmerica Diferencial Ev/Kg MultiFoods-Marine Harvest Diferencial Marine Promedio Finalmente, los retornos acumulados de las comparables noruegas en el YTD, últimos 12 meses, últimos 2 y 3 años, superan de manera significativa el rendimiento de MultiExport Foods para los mismos periodos de tiempo, lo que se asocia claramente a que dichas empresas ya comenzaron a reflejar en sus resultados la mejora del precio del salmón. 2% Retorno Acumulado en USD % 1% % % -5% Marine Harvest Cermaq ASA Leroey Seafoods Salmar ASA MultiExport Foods YTD U12M 2Y 3Y, Estudios EuroAmerica, Estudios EuroAmerica 8

9 Contexto Mundial212 4, 3, 2, 1,, -1, -2, 3, 2, 1,, -1, -2, 3,2 1,7 1,4,7 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 -,2 -,53 -,41-1, -1,2 2,5,89 Ebit/Kg Salar Mainstream Fuente: Cermaq ASA. Ebit/Kg. Salar Marine Harvest,42,34,9 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 -,4-1,37 -,91 5) Leve mejora en los reportes corporativos de las empresas noruegas con participación en Chile correspondientes al 1Q13. Durante las últimas tres semanas, las empresas salmoneras noruegas con participación en Chile reportaron sus resultados correspondientes al 1Q13, de los cuales es posible destacar lo siguiente: Cermaq ASA con su filial Mainstream, mostró en Salar un avance desde -,53 dólares por Kg. en el 4Q12, a -,41 dólares por Kg. en el 1Q13. Además, dichos resultados están muy por sobre los niveles de -1,2 dólares por Kg. correspondientes al 3Q12. La filial chilena de Marine Harvest mostró mejoras respecto de lo observado en el 4Q12, con avances desde -1,37 USD por Kg. a -,91 USD por Kg. A pesar de que los resultados corporativos de dichas compañías continúan mostrando pérdidas a nivel operacional, se comienza a observar un cambio de tendencia asociado a la mejora en el nivel de precios observada en el 4Q12 y 1Q13, esto pese a la importante presión de costos asociada al tema sanitario y al precio del alimento. -3, -4, -3,4 Fuente: Marine Harvest. 9

10 ,5 2, 1,5 1,,5, -,5 Contexto Mundial Cosechas (Miles Tons. WFE) E 214E 215E Fuente: Estudios EuroAmerica y MultiExport Foods 2,4 -,5 1,94,7 Proyección Ebit/Kg por Especie -,35 -,47 4,6 -,8 12,8, , E 214E 215E,57 Trucha Salar Salar Trucha A nivel de cosechas, la compañía reduce de manera significativa su tasa de crecimiento observada durante los años previos. Según nuestras estimaciones, el crecimiento CAC (21-212) de la compañía en ambas especies alcanzó 25,3%, menor al 2,6% y 19,9%, del CAC (21-213E) y CAC (21-214E), respectivamente. A nivel de especies, las cosechas de 213 deberían llegar a niveles cercanos a 5 mil toneladas WFE en Salar y 4,2 mil toneladas WFE en Trucha, lo que significa un crecimiento de 23,5% y -47,5%, respectivamente. Esperamos avances significativos en los precios promedios de referencia durante el presente año para ambas especies, con alzas de 24% y 16% para el Salar y la Trucha, respectivamente. En terreno negativo, destacamos las mayores presiones de costos asociadas a tres factores: (i) empeoramiento de las condiciones sanitarias por mayores niveles de biomasa en el mar y elevados niveles de caligus, lo que elevó tanto las mortalidades como los tratamientos para reducirlas a futuro; (ii) aumento en el precio del alimento del salmón; y (iii) presiones en el valor de los insumos del salmón asociados al fuerte crecimiento de la industria durante los últimos años. Pese a las presiones de costos, estimamos mejoras en el nivel de Ebit/Kg gracias al favorable desempeño operacional esperado para la segunda mitad de 213 en adelante, lo que se asocia principalmente al Salar. No estimamos mejoras significativas para la Trucha en su desempeño operacional debido a: i) es la especie que presenta los mayores niveles de mortalidad respecto de sus comparables y, ii) depreciación de la moneda en uno de sus principales destinos, Japón. -1, Fuente: Estudios EuroAmerica y MultiExport Foods 1

11 Contexto Mundial212 Las variables que podrían alterar nuestras proyecciones son principalmente: (i) empeoramiento de las condiciones sanitarias; (ii) cambios normativos y, (iii) aspectos cambiarios. Empeoramiento de las condiciones sanitarias y la alta exposición de la compañía a la Macrozona 6. A nuestro parecer tres son las variables de riesgo relevantes a nivel operacional, el precio del salmón, y dos aspectos de costos, como son el tema sanitario, además del precio del alimento de este commodity, entre los más relevantes. De esta forma, en lo que resta de 213 consideramos que la variable más relevante a tomar en cuenta es el sanitario, debido al importante aumento en el nivel de biomasa, lo que ha tenido como consecuencia los elevados niveles de caligus y SRS. Respecto de los posibles efectos de menores precios del salmón y alza en el valor del alimento, creemos que son escenarios menos probables para 213. Además, otros de los riesgos relevantes de la inversión hace referencia a la fuerte su exposición al salar (casi un 9% de las ventas físicas de la compañía), además de tener una alta concentración de sus concesiones en la región de Aysén (7%). Lo anterior es negativo debido a que el Salar es la única especie que se ve afectada por el virus ISA, mientras que la región de Aysén ha mostrado durante mediados del año anterior un magro desempeño afectado fuertemente por el aumento en el nivel de biomasa en aquella región. De igual manera, la compañía muestra una alta participación en la Macrozona 6, la que ha mostrado el peor desempeño sanitario en la región de Aysén y que claramente es un riesgo que puede incidir en nuestras proyección de resultados para 213. Por otra parte, luego del caso de ISA en uno de sus centros ubicado en el barrio 2, la compañía señaló que previo a dicha detección las compañías presentes en aquella zona habían iniciado un proceso de cosechas anticipadas coordinadas, distribuida en el período Marzo Julio 213, además del baño coordinados con nuevo producto y de alta eficacia. Además, la jaula que donde fue detectado el virus fue cosechada de inmediato. Finalmente, el día 26 de abril pasado Sernapesca informó que no se han detectado nuevos casos que indiquen la propagación del virus ISA, en el área declarada con emergencia sanitaria en la zona norte de Aysén, luego de inspeccionar más del 9% de los centros de cultivo instalados en la Macrozona. Los efectos de las cosechas anticipadas deberían verse reflejados en mayor medida en el 2Q13 y deberían mermar las ganancias asociado al fuerte incremento de precios en dicho trimestre. 11

12 Contexto Mundial212 Cambio normativo. El reglamento de densidades, que debería publicarse durante lo que resta de año y que podría tener incidencia en los planes de cosechas futuras de la compañía, sin embargo, el alto número de concesiones de la empresa deja a la compañía en una posición favorable respecto de otras empresas del sector. Aspecto de tipo de cambio. La depreciación del yen y la fuerte participación del mercado nipón en la demanda de Trucha es algo que podría incidir de manera negativa en los reportes corporativos, sin embargo, el fuerte crecimiento de la demanda de Rusia y de otros países asiáticos ha llevado a que una parte importante de la demanda fije el precio en dólares, lo cual diluye en parte los efectos de dicha depreciación. Finalmente, Multiexport Foods tiene una baja representación de Trucha en sus ventas físicas de 213E, solo un 11% del total. 12

13 Contexto Mundial E 214E 215E FCD (MMUS$) EBITDA Capex (-) Impuesto (-) Capital de Trabajo (-) Flujo de Caja Libre Tasa de Descuento % Rf 3% Beta Apalancado 1,5 PRM 6% Rs 12% Tasa Deuda Nominal 9% Rwacc 1% Precio Objetivo Valor Activos (US$MM) 72 Residual (US$MM) 523 Total Activos (US$MM) 596 Deuda Financiera Neta (US$MM) 168 Interes Minoritario (US$MM) 36 Patrimonio (US$MM) 392 Acciones (MM) Precio Objetivo Fines Precio Hoy 131 Rendimiento Esperado 16% Respecto a su plan de crecimiento 213E-217E, estimamos una inversión en torno a los US$144 MM en capital de trabajo y US$9 MM en Capex. Vemos escasa incidencia de los impuestos gracias al crédito fiscal que acumula la empresa, lo que sumado a los débiles reportes corporativos de E, generarían beneficios por alrededor de US$33,6 MM. Se asumió un crecimiento a perpetuidad de 3% nominal y tipo de cambio de 475 pesos por dólar- según perspectivas de Bloomberg-. Sensibilización 213: (i) si el precio promedio del Salar resultase ser,1 dólares la libra menor a nuestra estimación, el precio objetivo se reduce en 3 pesos por acción y viceversa; (ii) si el valor del alimento se ubicara un 5% por sobre nuestras perspectivas, eso se traduciría en una reducción de 3 pesos en nuestro P.O. Nuestro precio objetivo para fines de 213 alcanza los $152 por acción con una recomendación de COMPRA, con ALTO riesgo asociado. 13

14 Contexto Mundial212 Hemos revisado al alza nuestras perspectivas para MultiExport Foods, previo a la publicación de resultados corporativos del 1Q13, con una recomendación de compra basada en que la compañía presenta un retorno esperado (16%) superior a nuestras perspectivas de crecimiento de IPSA para 213 (8%), además del atractivo descuento con que transan sus títulos, respecto de su historia como de sus comparables, lo que se suma a una recuperación estimada de los resultados corporativos para la segunda mitad de 213, en línea con una mejor perspectiva para el precio del salmón, particularmente el Salar, que dicho sea de paso, representa el principal activo producido por esta compañía. Es importante considerar que la divergencia de precios del salmón entre Noruega y Chile ha tendido a desaparecer, lo que representaba un potente sustento de la caída en el premio con que transaban los títulos de MultiExport Foods respecto a sus comparables noruegos. Bien es sabido además, la problemática que ha sufrido este sector respecto a presiones en costos y debilidad del precio de este commodity producto de la sobreoferta a nivel mundial, sumado a condiciones sanitarias menos favorables por aumentos en la biomasa y mayores temperaturas observadas a nivel local durante los últimos meses. Es importante considerar que esta es una industria altamente riesgosa en términos sanitarios, que se ha traducido el último tiempo por ejemplo en un aumento en los niveles de caligus y mortalidad (especialmente asociada a SRS), además de nuevos brotes de ISA en la región de Aysén, lo que nos lleva a recomendar este titulo con cierta cautela, lo que no significa erradicarlo de una cartera tipo. Es perfectamente factible observar presiones bajistas en el precio de este titulo y de otros del sector de presentarse nuevos casos de ISA, algo no descartable en el futuro cercano, y con lo cual se debe aprender a convivir. Consideramos interesante el fortalecimiento de caja proveniente del JV con Mitsui, el que apoyaría las necesidades de financiamiento de la compañía en 213, razón que da un sustento adicional a nuestra recomendación de Compra. 14

15 Contexto Mundial Ev/Kg. WFE 8, Bolsa Libro 7, 6, 5, 15 4, 1 3, 2, 5 1, EV/Ton Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest, Bolsa/Libro Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest y Estudios EuroAmerica y Estudios EuroAmerica Ev/Ebitda P/U Ev/Kg Bolsa/Libro 213E 214E 213E 214E 213E 214E actual Marine Harvest 8,8 6,8 12, 9,3 13,3 12,3 1,9 Cermaq ASA 8,4 6,3 12, 8,4 13,4 12,1 1,6 Leroey Seafoods 7,2 6,3 9,8 8,2 17,3 11,7 1,7 Salmar 7,5 6,6 9, 7,3 13,1 11,7 2,3 MultiExport Foods 34,5 9,3-85,5 1,2 1,2 8,7 2,5, Estudios EuroAmerica y SEB Ensekilda 15

16 Contexto Mundial212 Aspectos Operacionales Cosechas (Miles Tons. WFE) Ventas (Tons. WFE) Trucha Salar Trucha Salar E 214E 215E E 214E 215E Fuente: MultiExport Foods y Estudios EuroAmerica. Fuente: MultiExport Foods y Estudios EuroAmerica. 2,5 2, 2,4 1,94 Proyección Ebit/Kg por Especie 1,5 1,,5,7,84,88,32,57 Salar Trucha, -, E 214E 215E -,1 -,8 -,5 -,35 -,47-1, Fuente: MultiExport Foods y Estudios EuroAmerica. 16

17 Contexto Mundial212 Desempeño: vs IPSA Desempeño últimos 5 años MultiFoods IPSA ene-9 jul-9 ene-1 jul-1 ene-11 jul-11 ene-12 jul-12 ene Desempeño últimos 2 años Desempeño últimos 3 años MultiFoods IPSA ene-11 jul-11 ene-12 jul-12 ene Desempeño YTD 6 MultiFoods IPSA 8 6 MultiFoods IPSA 4 ene-12 abr-12 jul-12 oct-12 ene-13 abr-13 4 ene-13 feb-13 mar-13 abr-13 may-13 17

18 dic-12 ene-13 ene-13 ene-13 ene-13 feb-13 feb-13 feb-13 feb-13 mar-13 mar-13 mar-13 mar-13 abr-13 abr-13 abr-13 abr-13 abr-13 may-13 dic-11 ene-12 feb-12 mar-12 abr-12 may-12 jun-12 jul-12 ago-12 sep-12 oct-12 nov-12 dic-12 ene-13 feb-13 mar-13 abr-13 Contexto Mundial212 Desempeño: vs Comparables Desempeño últimos 3 años Desempeño últimos 2 años Marine Harvest Cermaq ASA Leroey Seafoods Salmar ASA MultiExport Foods Desempeño últimos 12 meses Marine Harvest Cermaq ASA Leroey Seafoods Salmar ASA MultiExport Foods Desempeño YTD Marine Harvest Cermaq ASA Leroey Seafoods Salmar ASA MultiExport Foods Marine Harvest Cermaq ASA Leroey Seafoods Salmar ASA MultiExport Foods 18

19 Contexto Mundial212 Diferencial Ev/Kg: vs Comparables MultiExport Foods - Marine Harvest MultiExport Foods - Cermaq ASA Diferencial Marine Promedio Diferencial Cermaq Promedio MultiExport Foods - Leroey Seafoods MultiExport Foods Salmar ASA 2, 16 15, 1, Diferencial Leroey Promedio Diferencial Salmar Promedio 5, 6, 4 2-5, -2-1, -4 19

20 Contexto Mundial212 Proyecciones E 214E 215E Ventas (US$MM) Salar Trucha Ventas Fisicas (Ton. WFE) Salar Trucha Precio Referencia Trim D - FOB Miami 3-4 lbs 4,9 4,8 3,6 4,5 4,6 4,6 Trucha HG 4-6 Premium Ebit (US$MM) Salar Trucha E 214E 215E EE.RR (MMUS$) Ventas EBIT EBITDA Utilidad Neta Balance (MMUS$) Activos Circulantes Activos Fijos Total Activos Pasivos CP Pasivos LP Patrimonio Total Pasivo + Patrimonio Margenes (%) EBIT 14% 2% -8% % 11% 13% EBITDA 2% 24% -3% 4% 15% 16% NETO 5% 14% -7% -2% 9% 9% Rentabilidad (%) ROE 5,7% 2,6% -11,6% -5,1% 16,6% 17,% ROA 2,3% 8,8% -3,9% -1,8% 7,4% 7,6% 213E 214E 215E FCD (MMUS$) EBITDA Capex (-) Impuesto (-) Capital de Trabajo (-) Flujo de Caja Libre E 214E 215E Multiplos (x) P/U 62,1 1,3-2,8-47,3 1, 8,5 Ev/Ebitda 19,4 5,5-72,6 45,8 9, 7, Bolsa/Libro 3,5 2,1 2,4 2,4 1,7 1,4 Ev/kg. 18,6 8,8 1,9 1,4 8,8 7, E 214E 215E Ratios Financieros Deuda Financiera/Patrimonio 42,7% 51,6% 12,8% 13,9% 7,4% 7,9% Deuda Financiera/ Activos 41,9% 41,2% 4,9% 44,3% 36,1% 36,% Deuda Financiera Corta/ Deuda Financiera Tota 2,6% 1,6% 6,% 6,% 6,% 6,% Deuda Financiera Neta/ Ebitda 1,9 1,5-21,7 13,8 2,7 2,3 Deuda Financiera Neta por Kg (WFE) 6,2 5,3 3,8 3,7 3, 2,7 Cobertura de Gastos Financieros 7,5 13,6-1,3 1,7 9,2 1,8 2

21 Copyright 213 EuroAmerica. Todos los derechos reservados. Prohibida su reproducción. Este material fue preparado por personal de la Gerencia de Estudios de EuroAmerica, solamente para propósitos informativos y no constituye una oferta o solicitud para vender o comprar algún valor, acción u otro instrumento financiero. Aunque está basado en información pública percibida como confiable, no se garantiza que ella sea exacta o completa. Las opiniones, proyecciones, estimaciones, valorizaciones y precios objetivos contenidos en este material, son para la o las fecha(s) indicada(s), y pueden ser sujetos a cambio en cualquier momento sin previa notificación. Los comentarios, proyecciones y estimaciones presentados en este informe han sido elaborados con el apoyo de las mejores herramientas financieras disponibles; sin embargo, por su naturaleza, no es posible garantizar que ellas se cumplan. Las estrategias presentadas en este material no necesariamente son las más adecuadas para los objetivos específicos de inversión, situación financiera o necesidades individuales de cada lector, quien debe basarse en su propia evaluación, tomando en cuenta su perfil de riesgo, objetivos de inversión e ingresos disponibles, entre otras consideraciones. Tanto EuroAmerica, como sus empleados y/o clientes, en cualquier momento pueden mantener posiciones cortas o largas en los valores, acciones u otros instrumentos financieros referidos en este material, situación que no necesariamente puede o debe coincidir con las recomendaciones propuestas en el mismo. La utilización de esta información es de exclusiva responsabilidad del usuario. Su contenido es de propiedad de EuroAmerica, y no puede ser reproducido, redistribuido o copiado total o parcialmente sin mencionar su fuente. 21