Análisis Preliminar de la Adquisición de SCRIBE.

Transcripción

1 Adquisición de Scribe Precio Actual MXN lunes, 25 de mayo de 2015 Precio Objetivo En Revisión Análisis Preliminar de la Adquisición de SCRIBE. Aunque aún no es definitivo y sujeto a modificaciones, el precio acordado ~ 130 mdd (incluidos costos de adquisición), representa 0.87X el valor contable de SCRIBE, un múltiplo mayor al que el mercado asigna a Pappel* de 0. 55X. No obstante, el P/EBITDA de la operación es de sólo 2.8X, si se considera el EBITDA de 2014 por $ millones de pesos, equivalente a USD 46.7 millones. La utilidad de operación en el mismo año fue de USD 14.5 millones. Así, todo parece indicar que la calidad de los activos de SCRIBE (cuatro plantas en México y una en Colombia) es crítica para evaluar el precio pagado por ellos. Pappel* asumió la deuda de SCRIBE por ~ 303 mdd, aunque SCRIBE mantiene en caja ~ 55 mdd. La carga financiera es importante pero la generación de EBITDA ha sido suficiente para servirla hasta ahora. El apalancamiento de Pappel+SCRIBE, de acuerdo a información financiera pro-forma, aumenta considerablemente, aunque a niveles que parecen manejables. Asimismo, la utilidad neta de los últimos 12 meses cae al consolidar las pérdidas reportadas por SCRIBE. En opinión de, con condiciones económicas estables, no debería ser un problema cubrir holgadamente el servicio de la deuda. Hay que considerar también una reducción en la carga financiera por el refinanciamiento de las notas de Pappel* por USD 200 millones. Para que la operación genere valor a largo plazo es necesario que las potenciales sinergias se instrumenten correctamente. Esperaríamos que la utilidad de operación y el EBITDA de SCRIBE crecieran a tasas mayores que en el pasado. Aunque potencialmente la empresa consolidada pudiera tener éxito en producir suficiente flujo de efectivo para reducir su endeudamiento en el tiempo, creemos que el mayor apalancamiento castigará el múltiplo P/VL al que los inversionistas están dispuestos a pagar por las acciones de Pappel*. En el corazón de la operación está una ejecución generadora de valor. El exitoso crecimiento orgánico logrado en Pappel* (eficiente reducción de costos y uso de tecnología de punta), es un buen antecedente para ser optimistas, aunque no garantiza el éxito de la nueva sociedad. Antecedentes El 21 de agosto de 2014 se divulgó la celebración del contrato de compraventa por la totalidad de las acciones de Scribe, S.A.P.I. de C.V. ( Scribe ) por parte del Grupo Control, Grupo Bio Pappel, S.A. de C.V. ( GBP ), el principal accionista de la emisora Bio Pappel, S.A.B. de C.V. ( Pappel ). En principio, la adquirente era GBP, por lo que el balance de Pappel, no se afectaba, y Scribe funcionaria como una subsidiaria más de GBP. Como la compañía lo había anunciado aunque quizás más rápido de lo esperado -- el 6 de Mayo de 2015 comunicó que GBP cedería los derechos y obligaciones del contrato de compraventa de acciones de Scribe, por lo que Pappel* será quien ejecute la adquisición. El mismo 6 de mayo, la compañía emitió un comunicado intitulado: DECLARACIÓN DE INFORMACIÓN SOBRE REESTRUCTURACIÓN SOCIETARIA ( Declaración de Información ) en la que describe los detalles de la adquisición como su financiamiento costos y tratamiento contable. Revela además información financiera pro-forma al 31 de diciembre del 2014 y no auditada al 31 de marzo del El análisis que realizamos a continuación se basa justamente en esta Declaración de Información hecha pública por Bio Pappel.

2 Adquisición de Scribe Precio Actual MXN lunes, 25 de mayo de 2015 Precio Objetivo En Revisión Descripción y Objetivo de la Adquisición La operación continúa condicionada a la aprobación de la Comisión Federal de Competencia Económica (COFECE). El precio por la adquisición del 100% de las acciones de Scribe será de ~ US $125 millones de dólares (mdd), sujeto a las condiciones usuales para estas operaciones contenidas en el contrato de compra-venta. Pappel estima que los costos de adquisición ascenderán a ~US $5 mdd. Es importante considerar que el precio de la operación no es definitivo y está sujeto a ajustes hasta el cierre final. Se convocó a una Asamblea General Ordinaria de Accionistas que se celebró el día 21 de mayo de 2015, a efecto de aprobar, entre otros asuntos, las operaciones relativas a la Adquisición de Scribe. La adquisición forma parte de la estrategia de crecimiento de Pappel* que: le permitirá complementar sus líneas de negocio, diversificando las fuentes de ingresos y brindando mayor estabilidad en la generación de flujo de efectivo. Creará sinergias en la cadena de valor para Pappel, sobre todo con la comercialización de productos más especializados con un mayor valor agregado. Aunque la ejecución en todo proceso de adquisición es clave y aún es muy temprano para evaluarla, vale decir que en efecto Pappel participa en el segmento de papel industrial café (Kraft) y en empaques corrugados, mientras que SCRIBE se especializa en papel blanco (bond). Estaremos atentos a la instrumentación del modelo de negocios de Pappel, que ha tenido éxito en el pasado, pero que no necesariamente lo garantiza en SCRIBE. En particular necesitamos entender a detalle las sinergias potenciales y el valor actual de las marcas de SCRIBE vis a vis las de su competencia. Fuentes de Financiamiento y Condiciones de Pago Pappel está gestionando con Credit Suisse un crédito sindicado por US $255 millones de dólares a un plazo de 5 años, del cual, US $200 mdd se destinarán al pago adelantado de las notas de Pappel, y US $55 mdd para la adquisición de Scribe, los US $70 mdd restantes podrían ser financiados con recursos propios de la empresa, que cuenta en Efectivo e Inversiones Temporales por un total de US $118.3 mdd, al 31 de marzo pasado. Además SCRIBE cuenta con ~55.27 mdd en caja. La amortización del principal se realizará mediante 16 pagos trimestrales consecutivos, a partir del doceavo mes posterior a la fecha de la disposición del crédito. Los intereses se pagarán de forma trimestral, sobre el saldo insoluto del principal, a una tasa variable TIIE+ un porcentaje para la parte en pesos y LIBOR+ un porcentaje para la parte en dólares. A partir del segundo año se podrán hacer pagos anticipados sin comisión de prepago. Situación Financiera de Pappel contrastada con los Estados Financieros Pro-Forma no auditados presentados por la compañía en su Declaración de información del 6 de mayo pasado. Tras la adquisición, el Balance de Pappel* aumentará considerablemente. El Total de Pasivo + Capital Contable sube de 19,484.4 millones de pesos (mp) a 27,318.5 mp, un aumento de 40.2%. Pappel asumirá la deuda de Scribe, que al 31 de marzo del 2015 ascendía a 4,540.5 mp. Recordemos que SCRIBE emitió deuda corporativa por USD 300 millones en abril de 2010 a un plazo de 10 años con una tasa cupón de 8.875% con vencimiento en abril de Las calificaciones de la deuda son de B1 por Moody s y B+ por S&P.

3 Adquisición de Scribe Precio Actual MXN lunes, 25 de mayo de 2015 Precio Objetivo En Revisión Así, asumiendo la deuda de Scribe y sumada la deuda contratada para su adquisición considerada en la información pro-forma, la deuda de Pappel aumentaría 185% a 8,320.6 mp desde 2,918.7 mp. Esto implicaría un impacto en las métricas financieras de Pappel, entre otras: 1. La estructura de Capital: El Pasivo como proporción de Pasivo + Capital pasará a alrededor de 58.4% desde 41.8%, con base en el Balance General al 31 de marzo de Deuda Neta/ EBITDA: Esta métrica aumentará a alrededor de ~2.55x desde 1.1x con base en el Balance General al 31 de diciembre de Si bien implica un aumento considerable, el enfoque en eficiencia operativa de la administración en los últimos años, y las posibles sinergias entre Scribe y Pappel, podrían potenciar la generación de EBITDA en el futuro. 3. Cobertura de intereses: La cobertura de intereses disminuye a alrededor de 3.34x desde 5.86x ya que Scribe tiene un mayor servicio de la deuda. Como proporción de las ventas, el Gasto por Intereses Neto de Pappel es de 2.26%, mientras que para Scribe es de 6.1%. En el balance proforma corresponde a 3.7%. Todo con base en los Estados Financieros pro-forma a Prueba de liquidez. La prueba de liquidez con base en el Balance General al 31 de marzo del 2015 disminuye de 2.38x a 2.07x, mientras que la prueba del ácido castiga todavía más el resultado proforma, pasando de 1.73x a 1.35x. Es importante notar que el análisis llevado a cabo se refiere a como se verían los Estados Financieros y Métricas Financieras si estuvieran consolidadas. Es decir, no hay un análisis prospectivo sobre cómo se comportarán las variables financieras de Pappel una vez hecha la adquisición de Scribe, donde se involucrarían variables como las sinergias creadas entre ambas empresas. El Capital Contable no sufre ajustes por la incorporación de Scribe, manteniéndose en 5,346.3 mp. Análisis de Scribe y su desempeño financiero. Corporación SCRIBE, S.A.P.I. de C.V. ( Scribe ) es el mayor productor de papel bond y cuadernos en México con más de 50 años de operación. Cuenta con 2,170 empleados y 4 plantas de producción en México y una en Colombia. Esta verticalmente integrada desde la pulpa sostenible a productos terminados. Cuenta con una plataforma de distribución multi-canal, con el apoyo de una fuerza de ventas especializada en todo el país. A continuación, un análisis de los estados de resultados del Las ventas netas del 2014 fueron de 6,293.6 mp. El margen bruto es de 15.6%, menor que el de Pappel para el mismo periodo de 19%. Reportó Gastos de Administración por mp y Gastos de Ventas por mp, de los cuales pensamos que un gran porcentaje proviene de depreciaciones y amortizaciones, pues la utilidad de operación suma un total de mp, y el EBITDA mp. Las partidas virtuales suman un total de 483 mp, es decir el 63.1% del total de gastos operativos corresponden a depreciación y amortización. Otra forma de verlo: El margen operativo de Scribe es de 3.45%, mientras que el margen EBITDA es de 11.13%. Scribe esta considerablemente apalancada, con una deuda alrededor de ~303 mdd, los gastos por intereses representan el 6.1% del total de las ventas. La razón de Deuda Neta/EBITDA es de 4.94x, considerablemente mayor al 1.1x de Pappel y al de la industria. Por otro lado, el Pasivo representa 73.4% de la estructura de capital de Scribe, y lo más inquietante es que la cobertura de intereses (EBIT a gastos por intereses) es menor a 1, con tan solo 0.56x. Sin embargo, si consideramos precisamente que gran parte de los gastos de

4 Adquisición de Scribe Precio Actual MXN lunes, 25 de mayo de 2015 Precio Objetivo En Revisión operación provienen de partidas que no representan salidas reales de efectivo, el EBITDA/Gastos por intereses es de 1.81x. En cambio, la prueba de liquidez es de 2.25x En 2014, Scribe reportó una pérdida antes de impuestos a la utilidad de -756 mp, tras registrar una fuerte pérdida cambiara por 587 mp. Scribe cerró el año pasado con una pérdida neta de mp. Anexos:- Estados Financieros Pro-Forma a 2014 y a 1T15 No auditados.

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8 Adquisición de Scribe Precio Actual MXN lunes, 25 de mayo de 2015 Precio Objetivo En Revisión Economía, Finanzas e Inversiones S.C. Más de 30 años de experiencia directa analizando valores de deuda y de capital Reportes y promoción de títulos en colocación primaria y del mercado secundario Sólido equipo de analistas con experiencia en Wall Street, la City, América Latina y México Líder en cobertura de empresas medianas y pequeñas Reconocido proveedor independiente de proyecciones económicas y financieras Carlos Fritsch cfritsch@prognosismex.com Fernando Lamoyi flamoyi@prognosismex.com Mauricio Tavera mtavera@prognosismex.com Rubí Grajales rjgrajales@prognosismex.com +52 (55) (55) Av. Paseo de las Palmas Col. Lomas de Chapultepec México D.F. Información relevante sobre, sus analistas y este reporte La empresa Economía, Finanzas e Inversiones, S. C. () ha sido aprobada por la BMV para actuar como Analista Independiente y está sujeta a lo dispuesto por el Reglamento Interior de la BMV. Dicha aprobación en ningún momento implica que la empresa ha sido autorizada o supervisada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores. Socios, analistas y todo el personal que labora en, declara: (1) tener solvencia moral tanto, en nuestra actividad profesional como en la personal; (2) cumplir con los criterios de independencia que señala el Reglamento interior de la BMV, que entre otros incluye en que no incurrimos en labores de corretaje de emisora alguna y tampoco relación de negocios con dichas emisoras; (3) apego y cumplimiento en todo momento a los Códigos de Ética Profesional de la comunidad Bursátil Mexicana y de ; (4) estar libre de conflictos de interés patrimonial o económico respecto de las emisoras a las cuales cubrimos. Nosotros, Carlos Fritsch y Fernando Lamoyi certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento. Los analistas que prepararon este reporte no tienen posiciones en los valores mencionados. Los analistas fundamentales involucrados en la elaboración de este documento reciben compensaciones basadas en la calidad y precisión de este reporte y factores competitivos. El precio objetivo incluido en este reporte refleja el desempeño esperado de la acción en un periodo específico de tiempo. Este desempeño podría estar relacionado con el método de valuación y con otros facto-res. El método fundamental de valuación utilizado por se basa en una combinación de una o más metodologías generalmente aceptadas de análisis financiero que pueden incluir valuación por múltiplos, flujos de efectivo descontados (DCF), suma de partes, valor de liquidación y cualquier otra metodología apropiada para el caso particular. Otros factores incluyen flujo de noticias generales o específicas de la compañía, percepción de inversionistas del momento adecuado para invertir, operaciones de fusiones y adquisiciones y el apetito del mercado en industrias específicas, entre otros. Alguno o todos estos factores pueden llevar a una recomendación contraria a la indicada por la simple valuación fundamental. Asimismo, las proyecciones incluidas en este reporte están basadas en supuestos que pueden o no cumplirse. Rendimientos pasados no garantizan rendimientos futuros. Actualizaciones constantes pueden ser realizadas para cualquier emisora dependiendo de la periodicidad de eventos, anuncios, condiciones de mercado o cualquier otra información pública. Este reporte está basado en información pública y fuentes que se consideran fidedignas; no se garantiza la precisión, veracidad o exhaustividad de dicha información. La información y las opiniones dentro de este reporte no constituyen una oferta para comprar o vender ni una invitación para hacer una oferta para comprar o vender cualquier valor u otro instrumento financiero. Este documento no provee asesoría personalizada y no toma en consideración estrategias y objetivos específicos de inversión, situación financiera, o necesidades particulares de cualquier persona que pueda recibir este reporte. El destinatario de este reporte debe tomar sus propias decisiones y considerarlo como un factor entre muchos en su toma de decisiones.

9 Scribe s Acquistion Current Price MXN Monday, May 25 th, 2015 Target Price MXN Under Review Preliminary analysis of SCRIBE s acquisition. Although it is not yet final and subject to change, the price agreed ~ 130 million dollars (including acquisition costs), represents 0.87X Scribe s book value, a higher multiple than the one the market assigns to Pappel *: 0. 55X. However, the P / EBITDA of the transaction is only 2.8X, considering 2014 EBITDA of $ million pesos, equivalent to USD 46.7 million. Operating income in the same year was $ 14.5 million. Thus, it appears that the quality of SCRIBE assets (four plants in Mexico and one in Colombia) is critical to evaluate the price paid for them. Pappel * assumed SCRIBE s debt of ~ US 303 million dollars, although SCRIBE keeps on hand ~ 55 million in cash. The financial burden is significant, but EBITDA generation has been enough to serve it, so far. Pappel + SCRIBE leverage, according to pro-forma financial information, increases substantially albeit at levels that seem manageable. Also, net profit falls when SCRIBE losses are consolidated. In the view of, with stable economic conditions, there should be no problem to cover the debt service. It should also be noticed that a reduction in interest payments will arise due to the refinancing of USD 200 million notes of Pappel *. In order for the acquisition to add long-term value, synergies should be correctly accomplished. If this is the case, we would expect operating income and EBITDA of SCRIBE to grow at higher rates than in the past. Although the consolidated company could potentially succeed in producing enough cash flow to reduce debt over time, we believe that the greater leverage will punish the P/BV multiple at which investors are willing to pay for the shares of Pappel *. Good execution is essential for value generation. The successful organic growth achieved by Pappel * (effective cost reduction and use of state-of-the art technology), is a good precedent for optimism, but does not guarantee the success of the new venture. Background On August 21, 2014, Bio Pappel, SAB de C.V. ("Pappel") announced that Bio Pappel Group, SA de C.V. ("GBP") which is the main shareholder of Pappel, with more than 80% of the shares, signed a contract to acquire 100% of Scribe, SAPI de C.V. ("Scribe"). This transaction wouldn t affect Pappel s Balance Sheet, since Scribe would have been just another subsidiary company of GBP. As the company had foreseen in previous communications, in May 6, 2015, it announced that GBP would cede to Pappel* the aforementioned sale contract rights and obligations. In the same day, Pappel issued a statement entitled: CORPORATE RESTRUCTURING INFORMATION ( Information Statement ), describing the details of the acquisition and its financing and accounting costs. The transfer of rights from the Controlling Group to the company took place faster than we expected. The "Information Statement" describes the details of the acquisition, its financing, costs and its accounting treatment. Furthermore, it discloses pro-forma financial information at December 31, 2014 and March 31,

10 Scribe s Acquistion Current Price MXN Monday, May 25 th, 2015 Target Price MXN Under Review 2015 (unaudited). Our analysis below is based precisely on this "Information Statement" released by Bio Pappel. Description and Objective of the Acquisition The transaction is still subject to the approval of the Federal Competition Commission (COFECE). The acquisition price for 100% of Scribe shares would be of ~ US $125 million dollars (md), subject to the usual conditions for such transactions in the sale contract. Pappel estimated acquisition costs amount to ~ US $5 million. It is important to consider that the price of the deal is not final and is subject to adjustments until the final closure. On May 21, 2015, an Ordinary General Shareholders Meeting approve, among other matters, the transaction related to the Scribe Acquisition. The acquisition is part of Pappel s growth strategy. The company believes that it will complement its business lines, diversifying income sources and providing greater stability to cash flow generation." It will create strategic synergies in the value chain for Bio Pappel, especially with the commercialization of more specialized products with higher added value. Although in every acquisition process, execution is key, and it is still too early to evaluate, it is worth saying that Pappel indeed participates in the segment of brown industrial paper (Kraft) and corrugated packaging, while SCRIBE specializes in white paper (bond ). We look forward to the implementation of Pappel s business model that has been successful in the past, but not necessarily guarantees the same success for Scribe. In particular, we need to understand in detail the potential synergies and the current Scribe brands value, vis a vis those of its competitors. Sources of Financing and Payment Terms Pappel has arranged a syndicated loan for US $255 million with Credit Suisse for a five years term. US $200 million will go towards the prepayment of Pappel notes, and US $55 million for the purchase of Scribe, the remaining US $70 million can be financed with company resources. Cash and Cash Equivalents at Pappel, total US $118.3 million, as of last March 31. In addition, SCRIBE has ~ 55.3 million dollars in cash. Interest will be paid quarterly, based on the outstanding principal balance at a floating rate of TIIE + a percentage for the portion in pesos and LIBOR + a percentage for the portion in dollars. As of the second year, early payments are allowed without a prepayment fee. Financial situation of Pappel* contrasted with the Pro-Forma Financial Statements submitted by the company's Information Statement on May 6. Following the acquisition, Pappel s balance sheet increases considerably. Total Liabilities + Equity rises from 19,484.4 million pesos (mp) to 27,318.5 mp, a 40.2% increase. Pappel will assume Scribe s debt, which as of March 31, 2015, amounted to mp. Recall that SCRIBE issued corporate debt for USD 300 million in April 2010 with a 10 year maturity and a coupon rate of 8.875%. Notes are due on April 2020 and the debt ratings are B1 by Moody's and B + by S&P. Thus, assuming the debt of Scribe and adding the contracted debt for the purchase already considered in the pro-forma information, Pappel s debt would increase 185% to 8,320.6 mp from 2,918.7 mp. This would imply an impact on Pappel financial metrics, including:

11 Scribe s Acquistion Current Price MXN Monday, May 25 th, 2015 Target Price MXN Under Review 1. Capital structure: Liabilities as a proportion of "Liabilities + Equity" increases to about 58.4% from 41.8%, based on the Balance Sheet as of March 31, Net Debt/EBITDA: This metric will increase to ~ 2.55x from 1.1x based on the Balance Sheet as of 31 December While it involves a considerable increase, the focus on operational efficiency of the administration in recent years, and the potential synergies between Scribe and Pappel, could enhance the generation of EBITDA in the future. 3. Interest coverage: Interest coverage falls to about 3.34x from 5.86x, as Scribe has a higher debt service. As a proportion of sales, the Net Interest Expense of Pappel is 2.26%, whereas for Scribe is 6.1%. In the pro-forma balance sheet it corresponds to 3.7%. All based on pro-forma financial statements for Liquidity Test. The liquidity test based on the Balance Sheet as of March 31, 2015 decreased from 2.07x to 2.38x, whereas the acid test further punishes the pro-forma results, from 1.73x to 1.35x. It is important to note that the analysis conducted relates to the financial statements and financial metrics that would be if they were consolidated. That is, it is not a prospective analysis of how financial variables will behave once Pappel has made the acquisition of Scribe, where variables such as the synergies between the two companies would be involved. Stockholders' Equity remain unchanged with the Scribe consolidation, remaining at 5,346.3 mp. Analysis of Scribe and its financial performance. SCRIBE Corporation, S.A.P.I. de C.V. ("Scribe") is the largest producer of bond paper and notebooks in Mexico with over 50 years of operation. It has 2,170 employees and 4 production facilities in Mexico and one in Colombia. It is vertically integrated from sustainable pulp to finished products. It offers a platform for multi-channel distribution, with the support of a specialized sales force across the country. Next, an analysis of the 2014 income statement. Net sales in 2014 totaled 6,293.6 mp. Gross margin is 15.6%, lower than Pappel s 19% for the same period. Administrative expenses amounted to mp, S,G & A expenses amounted to mp, of which we believe a large percentage comes from depreciation and amortization, since operating income sums mp and EBITDA mp. Non-Cash items totaled 483 mp, i.e, 63.1% of total operating expenses are related to depreciation and amortization. Another way of looking at it: Scribe's operating margin is 3.45%, while the EBITDA margin is 11.13%. Scribe is significantly leveraged, with a debt around ~ 303 million dollars. Interest expenses accounted for 6.1% of total sales. The Net Debt/EBITDA of 4.94x, is significantly higher than the 1.1x of Pappel and the industry. On the other hand, liabilities represents 73.4% of the capital structure of Scribe, and the most concerning thing is that the interest coverage (EBIT/interest expense) is less than 1, with only 0.56x. However, considering that precisely much of operating expenses comes from Non-Cash Items, EBITDA/Interest expense is 1.81x. Liquidity test is 2.25x. In 2014, Scribe reported a loss before income taxes of -756 mp, after posting a sharp exchange loss of 587 mp. Scribe closed last year with a net loss of mp. Annexes: - Pro-Forma Financial Statements 2014 and Unaudited 1T15 (In Spanish)

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16 Scribe s Acquistion Current Price MXN Monday, May 25 th, 2015 Target Price MXN Under Review Economía, Finanzas e Inversiones S.C. Over 30 years of direct experience analyzing debt and equity securities IPO and secondary market reports and promotion Solid team of analysts with experience in Wall Street, the City, Latin America and Mexico Leader in the coverage of medium and small sized companies Renown independent provider of economic and financial forecasts Carlos Fritsch cfritsch@prognosismex.com Fernando Lamoyi flamoyi@prognosismex.com Mauricio Tavera mtavera@prognosismex.com Rubí Grajales rjgrajales@prognosismex.com +52 (55) (55) Av. Paseo de las Palmas Col. Lomas de Chapultepec México D.F. Relevant information on, its analysts and this report The company Economía, Finanzas e Inversiones, S. C. () has been approved by the BMV (Mexican Stock Exchange) to act as an Independent Analyst and it is subject to the norms of the Internal Bylaws of the BMV. Such an approval by no means implies that has been authorized or is supervised by the National Banking and Securities Commission (Comisión Nacional Bancaria y de Valores). The partners, analysts and the entire staff of, represent that: (1) we are morally solvent, both in our professional activity and at a personal level; (2) we comply with the independence criteria indicated by the internal rules of the BMV, which among other criteria includes that we do not engage in brokerage activities for any issuer, and neither do we have a business relationship with said issuers; (3) we conform and comply at all times with the Professional Ethics Codes of the Mexican Stock Exchange community and ; (4) we are free of conflicts of patrimonial or economic interest with regard to the issuers we cover. We, Carlos Fritsch and Fernando Lamoyi certify that the opinions stated in this document are a faithful reflection of our personal opinion on the company(ies) or business(es) that are the subject of this report, its affiliates and/or the securities it has issued. Likewise, we certify that we haven t received, we don t receive and we will not receive any direct or indirect compensation whatsoever in exchange for stating any opinion on any specific regard in this document. The analysts who prepared this report have no positions in the aforementioned securities. The fundamental analysts involved in the preparation of this document receive compensations based on the quality and accuracy of this report and competitive factors. The target price included in this report reflects the forecasted performance of the shares in a specific period. This performance may be related to the valuation method and other factors. The fundamental valuation method used by is based in a combination of one or more generally accepted financial analysis methodologies that may include valuation using multiples, discounted cash flows (DCF), sum of the parts, liquidation value and any other methodology that may be adequate for each particular case. Other factors include the flow of general or specific news on the company, the perception of the investors regarding the right moment to invest, merger and acquisition operations and the appetite of the market in specific industries, among others. Any of these factors, or all of them combined, may lead to a recommendation that contradicts the one prescribed by the fundamental valuation on its own. Likewise, the fore-casts included in this report are based on assumptions that may or not be realized. Past returns do not guarantee future returns. Constant updates may be published by any issuer depending on -the frequency of the events, announcements, market conditions or any other public information. This report is based on public information and sources considered trustworthy; we do not guarantee the accuracy, truthfulness or thoroughness of said information. The information and opinions in this report do not constitute an offer to buy or sell nor an invitation to make an offer to buy or sell securities or any other financial instrument. This document does not provide personalized advice and it doesn t take into consideration specific investment strategies and goals, financial situation, or particular needs of any person that may receive the report. The recipient of this report shall make his/her own decisions and consider it as a factor among many others in their decision making.