2 Tesis y 2 Realidades: Banxico no ha terminado de subir tasas

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1 2 Tesis y 2 Realidades: Banxico no ha terminado de subir tasas El mensaje de las minutas del Banco de México de su última decisión de política monetaria es muy claro: el objetivo es fortalecer el marco macroeconómico del país, privilegiando la estabilidad financiera por encima del débil crecimiento económico (ver México: revisamos a la baja nuestro estimado del PIB para este año y el que sigue a 2% y 2.4% de 2.4% y 2.7% respectivamente- El sesgo es a la baja, 15 de Julio de 2016). En lo que ocupa al Banco de México, estamos convencidos que procurar una inflación baja y estable es la mejor contribución que puede hacer la política monetaria al crecimiento económico de mediano plazo. De igual manera, Banco de México dejó muy claro que la tesis del alza de tasas no es meramente una respuesta a la depreciación del tipo de cambio y su posible impacto en la inflación, sino también responde a una segunda tesis que tiene que ver con el deterioro de los fundamentales económicos: la ampliación del déficit de cuenta corriente y de sus fuentes de financiamiento que aumentan la vulnerabilidad del país, amenazando la estabilidad financiera. Frente al complejo contexto global, de menor crecimiento, comercio internacional estancado, amenaza de proteccionismo, políticas monetarias del mundo desarrollado agotadas, existen 2 realidades: la tasa de referencia de México quedó rezagada respecto a la de los demás países emergentes y la política monetaria necesita complementarse de un ajuste fiscal importante para reducir las vulnerabilidades del país y fortalecer el marco macro. En suma, 2 tesis y 2 realidades apuntan a que Banxico no ha terminado de subir tasas. Nuestro escenario base considera de manera preliminar un alza adicional de 50 puntos base hacia finales de año. La primera tesis para justificar el alza de tasas tiene que ver con el deterioro del balance de riesgos para la inflación. Argumentamos en notas previas a la decisión de política monetaria que el alza de precios en dólares de las materias primas más la devaluación ya están insertadas en el proceso de formación de precios de la economía comenzando con los precios al productor. Finalmente, el productor acabará pasando dichas presiones al consumidor. Quizá está esperando a tener mayor visibilidad sobre la permanencia del tipo de cambio en niveles por encima de los de cierre del año pasado. Lo que hemos observado a lo largo del año ha sido una continua revisión a la alza de este indicador en el consenso de los analistas, siguiendo el deterioro del contexto global como el de los fundamentales internos (ver gráfica 1). Por su parte, los precios de la gasolina ya impactaron a partir de este mes a la inflación al consumidor. Siendo un referente tan importante para otros precios, ya 1

2 que la mayoría de los productos del país se transporta por carreteras, era importante y oportuno que el Banco de México ejecutara un alza de tasas contundente Gráfica 1. Mediana de pronósticos de tipo de cambio de los analistas para el cierre de nov.-15 dic.-15 ene.-16 feb.-16 mar.-16 abr.-16 may.-16 jun.-16 Fuente: Encuesta de Expectativas de los Especialistas en Economía del Sector Privado de Banxico La segunda tesis responde a la ampliación del déficit de cuenta corriente. Una economía donde crece el gasto por encima del ingreso no es sostenible, ya que conlleva a un ensanchamiento del déficit de la cuenta corriente. El déficit de la cuenta corriente es las importaciones netas de bienes y servicios de una economía. Así, una economía que consume por encima de lo que produce, genera un déficit en la cuenta corriente que explica ese gasto por encima del ingreso del país. De esta forma, en México el consumo privado está creciendo mientras que del lado de la producción el sector de la manufactura está sufriendo, así como el de la producción de petróleo. Por otro lado, la inversión también está desacelerándose, y aunque es parte del gasto de una economía, no compensa el avance del consumo, y la falta de inversión limita el crecimiento del producto en el mediano plazo. Una medida que sugiere las minutas para corregir el déficit de la cuenta corriente, y reducir la vulnerabilidad del país es elevar las tasas de interés de corto plazo para limitar el avance del consumo privado, y buscar un aplanamiento de la curva de rendimiento, ya que la inversión se financia en la parte larga de curva. La primera realidad es que la política monetaria necesita complementarse con un ajuste fiscal importante para reducir la presión sobre el gasto agregado de la economía. En este contexto, todos los miembros de la Junta de Gobierno destacaron que el anuncio de la Secretaría de Hacienda de un 2

3 recorte adicional en el gasto público federal en respuesta al Brexit fue un paso en la dirección correcta, a lo que uno de ellos añadió que el menor gasto ya empieza a verse reflejado en las cuentas nacionales. No obstante, la mayoría advirtió que dada la incertidumbre externa y el desempeño durante los últimos años de los requerimientos financieros del sector público, serían deseables acciones adicionales de consolidación en las finanzas públicas, tal como procurar un superávit primario a partir de 2017, lo que coincide con el compromiso de la SHCP para ese año, aunque las minutas mostraron algo de escepticismo. Así, de darse el ajuste fiscal, el alza de tasas de Banxico sería menor, mientras que en caso contrario Banxico cargaría con más peso del ajuste necesario. El compromiso de la SHCP enmarcado en los Pre-Criterios de Política Económica señala que el ejercicio 2017 continuará enfrentando el reto de disminuir el balance presupuestario y los RFSP en 0.5 por ciento del PIB. Esto de acuerdo con la trayectoria de déficit decreciente establecida por la presente Administración. Por su parte, el documento señala que se estima un crecimiento inercial de los ingresos tributarios, en línea con la actividad económica del país. Si bien éstos alcanzarán niveles históricos, no servirán como un contrapeso suficiente para hacer frente a las presiones asociadas a la disminución del déficit y a los menores ingresos petroleros esperados. Para 2017, no se esperan incrementos significativos en los ingresos tributarios adicionales asociados a la Reforma Hacendaria. Por tanto, se requerirán hacer reducciones adicionales al gasto programable. La estimación de menores ingresos y el compromiso con la trayectoria de déficit decreciente presentada en 2013, implican que se requerirá realizar un ajuste total al gasto programable, sin inversión de alto impacto económico y social, por mmp con respecto al PEF2016. Es decir, considerando el ajuste preventivo de gasto anunciado en febrero por mmp (136.7 mmp a pesos de 2017), se requerirá un ajuste adicional de mmp contra el estimado de cierre para En el margen, el monto del ajuste en el gasto programable se explica principalmente por un menor déficit en 99.9 mmp, menores ingresos presupuestarios por mmp y un mayor gasto no programable por 93.7 mmp. Este ajuste de gasto representa un reto para las finanzas públicas del país. Sin embargo, su magnitud es manejable respecto a la de otros ajustes que se han llevado a cabo anteriormente, y con respecto a ajustes que otros países han realizado en años recientes. El ajuste preventivo anunciado en febrero de 2016 permitirá suavizar el impacto de este ajuste en dos ejercicios. Sin duda, los 3

4 supuestos de este ejercicio tendrían que ajustarse a la nueva realidad macroeconómica de menor crecimiento económico, por lo que el ajuste al gasto será significativo. La segunda realidad es que el nivel de la tasa de interés de México quedó rezagado respecto al del resto de los países emergentes. A este respecto las minutas destacan el argumento sobre la viabilidad del financiamiento de la cuenta corriente y enfrentar de mejor manera al entorno internacional adverso, es necesario continuar con el ajuste macroeconómico, mantener fundamentos económicos sólidos y continuar implementando las reformas estructurales. Previo a la decisión de alza de la tasa de referencia mostramos en diversos análisis la salida de extranjeros de valores gubernamentales cuestionando la viabilidad del financiamiento de la cuenta corriente, y del nivel de la tasa de referencia de Banxico acorde con el balance de riesgos para el tipo de cambio. A nuestro juicio, el nivel bajo de la tasa de rendimiento se había convertido en una de las explicaciones de la depreciación del tipo de cambio. En el cuadro 1 observamos un comparativo entre el rendimiento de la moneda para un grupo de países emergentes y el nivel de su tasa de referencia del Banco Central correspondiente. Aquellos países con tasas altas lograron una apreciación de su moneda en lo que va del año. Así, estaremos muy atentos al comportamiento de la tenencia de valores gubernamentales de extranjeros (después del alza de la tasa de Banxico), lo que nos dirá sobre la percepción de dichos agentes sobre el nivel de la tasa en México respecto a la de otros mercados. A nuestro juicio, el deterioro del balance de riesgos de los fundamentales locales, sugiere que sigue baja. En suma: este análisis apunta a que el siguiente movimiento de la tasa de referencia de Banxico será a la alza. Esperamos de manera preliminar un movimiento de alza de 50 puntos base hacia finales de año en adición e independiente a la Fed, para la cual no esperamos movimientos este año. Cuadro 1. Tasa de interés objetivo y retorno total de divisas de países emergentes seleccionados Retorno Total (%) Acumulado anual Tasa de interés de referencia vigente Real Brasileño 27.7% 14.2% Rublo Ruso 21.3% 10.5% Peso Colombiano 11.9% 7.5% Rand Sudafricano 11.5% 7.0% Lira Turca 6.1% 7.5% Peso Mexicano -4.9% 4.3% Fuente: Bloomberg Guillermo J. Aboumrad 4

5 Dirección de Estrategias de Mercado Dr. Guillermo J. Aboumrad Margarita Chamorro Cámara Director Subdirectora (55) (55) Nancy Juárez Negrete Alfonso García Silva José Arnulfo Quintero Campas Analista Sr. Macroeconomía Analista Sr. Renta Fija Analista Sr. Renta Variable njuarez@finamex.com.mx agarcia@finamex.com.mx jquintero@finamex.com.mx + 52 (55) (55) (55) Anexo de Declaraciones El contenido de este documento es de carácter estrictamente informativo y no constituye una oferta o recomendación de Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. para comprar, vender o suscribir ninguna clase de valores, o bien para la realización de operaciones específicas. Se hace saber a la audiencia que el documento presente puede ser elaborado por una persona perteneciente a una unidad de negocio distinta a la Dirección de Estrategias de Mercado dentro de Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. no se hace responsable de la interpretación que se le dé a la información y/o el contenido de este documento. Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. no acepta, ni aceptará, responsabilidad alguna por las pérdidas, daños o minusvalías que se deriven de decisiones de inversión que se hubiesen basado en este documento. Las personas responsables por la elaboración de este reporte certifican que las opiniones mencionadas reflejan su propio y exclusivo punto de vista, y no representan la opinión de Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. ni de sus funcionarios. Las personas responsables por la elaboración de este reporte no reciben compensación alguna por expresar su opinión en algún sentido en particular sobre los temas mencionados en este documento. Las personas responsables por la elaboración de este reporte no percibieron compensación alguna de personas distintas a Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. Este documento se realiza con base en información pública disponible, incluidas la BMV, Bloomberg, SIBolsa y otra información publicada en internet, que se consideran fuentes fidedignas, sin embargo no existe garantía de su confiabilidad, por lo que Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. no ofrece ninguna garantía en cuanto a su precisión o integridad. 5