Fundamentación de la Calificación

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1 INFORME DE CALIFICACIÓN DE RIESGO PRIMERA EMISIÓN DE OBLIGACIONES A LARGO PLAZO - SURPAPELCORP S.A. Quito - Ecuador Sesión de Comité No. 206/2017, del 29 de agosto de 2017 Información Financiera cortada al 30 de junio del 2017 Analista: Ing. Masiel Ponce masiel.ponce@classrating.ec SURPAPELCORP S.A., inauguró en el año 2012 la planta industrial más moderna del país en fabricación de papel reciclado para corrugar, como parte del Grupo SURPAPEL. Esta planta papelera de alta eficiencia energética está enfocada en la producción de papeles livianos para abastecer el mercado industrial fabricante de cartón corrugado, nacional e internacional. La papelera aporta a la economía del país reduciendo la brecha entre importaciones y producción local de papel para corrugar. Tercera Revisión Resolución No. SCVS.INMV.DNAR , emitida el 20 de Abril de Fundamentación de la Calificación El Comité de Calificación reunido en sesión No. 206/2017 del 29 de agosto de 2017 decidió otorgar la calificación de AAA-" (Triple A menos) a la Primera Emisión de Obligaciones a Largo Plazo - SURPAPELCORP S.A. por un monto de quince millones de dólares (USD 15' ,00). Categoría AAA: Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen excelente capacidad de pago del capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general. La categoría de calificación descrita puede incluir signos de más (+) o menos (-). El signo de más (+) indicará que la calificación podría subir hacia su inmediata superior, mientras que el signo menos (-) advertirá descenso a la categoría inmediata inferior. La calificación de riesgo representa la opinión independiente de CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. sobre la probabilidad crediticia de que un determinado instrumento sea pagado en las condiciones prometidas en el contrato de emisión. Son opiniones fundamentadas sobre el riesgo crediticio relativo de los títulos o valores, por lo que no se considera el riesgo de pérdida debido a otros factores de riesgos que no tengan analogía con el riesgo de crédito, a no ser que de manera determinada y especial sean analizados y considerados dichos riesgos. Se debe indicar que, de acuerdo a lo dispuesto por el Consejo Nacional de Valores (hoy junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera), la presente calificación de riesgo no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía del pago del mismo, ni estabilidad de un precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado a éste.. La información presentada y utilizada en los análisis que se publican en este estudio técnico proviene de fuentes oficiales del emisor, por lo que dicha información publicada en este informe se lo realiza sin haber sufrido ningún cambio. El emisor es responsable de la información proporcionada a CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. para el presente estudio técnico de calificación. El emisor tiene la responsabilidad de haber entregado y proporcionado la información en forma completa, veraz, oportuna, ordenada, exacta y suficiente; y por lo tanto, el emisor asume absoluta responsabilidad respecto de la información y/o documentación proporcionada a CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. o a terceros que constituyen fuente para la Calificadora. Sin embargo, dada la posibilidad de error humano o mecánico, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. no garantiza la exactitud o integridad de la información recibida y, por lo tanto, no se hace responsable de errores u omisiones, como tampoco de las consecuencias asociadas con el uso de esa información.. La presente Calificación de Riesgos tiene una vigencia de seis meses o menos, en caso que la calificadora decida revisarla en menor plazo. La calificación otorgada a la Primera Emisión de Obligaciones a Largo Plazo - SURPAPELCORP S.A. se fundamenta en: Sobre el Emisor: El objeto social de SURPAPELCORP S.A. es la industrialización, fabricación, procesamiento, mercadeo y comercialización de cartón y productos similares, principalmente y más directamente relacionado con la actividad que desarrolla la empresa, el estatuto social especifica dentro del objeto de la compañía, la fabricación y comercialización de papelería para empaque en todas sus presentaciones, grosores, especificaciones, y sus materias primas y derivados. 1

2 Adicionalmente, el estatuto habilita a la compañía para realizar recolección y reciclaje, funcionar como depósito industrial o como depósito aduanero industrial, y realizar importación y exportación de materia prima. Los lineamientos de buenas prácticas de Gobierno Corporativo con los que trabaja SURPAPELCORP S.A., se centran, principalmente en la toma de decisiones, además de distintas políticas tales como organizacionales, tecnológicas, comerciales, financieras, administrativas, de auditoria, entre otras, mismas que son establecidas en base a lo determinado por el Grupo SURPAPEL. Luego de cumplir con el periodo de inversión, instalación y pruebas, SURPAPELCORP S.A. inició operaciones en el 2013, año en el que los ingresos ordinarios llegaron a USD 53,94 millones, para el 2014 se incrementaron en el 6,54% y alcanzaron un valor de USD 57,46 millones, mientras que para el año 2015 los ingresos fueron de USD 51,99 millones, con una reducción del 9,52% y a diciembre 2016 continuando con su tendencia decreciente, registró ingresos por USD 49,26 millones, una reducción de 5,26% en relación al año precedente, debido básicamente a que en febrero y mayo de estos años en mención la producción tuvo paradas técnicas en la máquina papelera y adicionalmente porque la compañía planteó un cambio en sus estrategias de producción. A junio del 2017, cambia la situación completamente, puesto que se observa un crecimiento con respecto a su similar periodo en el 2016, a USD 27,57 millones, un incremento del 9,10%, es importante mencionar que su principal línea de negocio es la producción de papel corrugado, esto se debe principalmente a la demanda de cajas de banano y fruta, puesto que éstos representan el primer rubro de exportaciones no petroleras en el país. Es importante indicar que los ingresos por ventas de la compañía al 31 de diciembre de 2016 registraron una concentración en dos de sus clientes, puesto que el 89,42% de sus ventas fueron destinadas a sus relacionadas Productora Cartonera S.A. PROCARSA e INCARPALM Industria Cartonera Palmar S.A., similar situación se observa a junio del 2017 con una participación del 89,97%. Por su parte, el costo de ventas mostró distintas fluctuaciones, pero sin presentar grandes variaciones, pasando de representar el 83,03% de los ingresos en el 2013 al 83,65% en el 2016, mientras que los gastos operacionales incrementaron de 4,30% al 5,81% en el mismo periodo, arrojando así una utilidad operacional que entre los años 2013 y 2014 incrementó su participación sobre las ventas de 12,68% a 15,02%, sin embargo para el año 2015 y 2016 disminuyó a 13,47% y 10,53% respectivamente, debido a mayores costos de ventas y menores ventas. Al 30 de junio del 2017, se observa un crecimiento en unidades monetarias del costo de ventas en 19,38%, mientras que las ventas crecieron apenas en 9,10% como se mencionó anteriormente, éste representa el 87,66% del total de los ingresos operacionales, cuando en junio del 2016 representó el 80,11%, ocasionando que el margen bruto decrezca en 32,31% y sea el 12,34% de los ingresos, por otro lado los gastos operacionales pasaron de USD 1,02 millones en junio del 2016 a USD 0,84 millones a junio del 2017, a pesar de esto la utilidad operacional continúa con un comportamiento decreciente y representa el 9,29% de los ingresos, mientras que a junio del 2016 fue el 15,85% de las ventas. SURPAPELCORP S.A. forma parte de las industrias priorizadas dentro de la Matriz Productiva que impulsa el Gobierno Nacional y por lo tanto se acoge a beneficios tributarios; razón por la cual, durante el periodo analizado la empresa no ha efectuado pago de impuesto a la renta. De tal modo que la utilidad neta de cada periodo es igual a la utilidad antes de impuestos. La empresa desde el año 2013 genera un interesante EBITDA (acumulado), el mismo que a pesar de que disminuye de USD 11,03 millones (19,20% de los ingresos) en el año 2014 a USD 7,30 millones para el 2016 (14,83% de los ingresos), aún se ubica en un buen nivel. A junio del 2017, se observa una disminución de este índice, puesto que se ubicó en USD 3,85 millones (13,98% de los ingresos), mientras que a junio del 2016 el EBITDA (acumulado) fue USD 4,89 millones. Los activos de la compañía presentan una clara tendencia creciente, al pasar de USD 113,99 millones en el 2013 a USD 158,71 millones en el 2016, donde los activos de tipo corriente han venido ganando espacio dentro de su composición, puesto que pasaron de representar el 22,99% en el 2013 al 35,53% en el 2015, mientras que para diciembre de 2016 su representación disminuyó a 22,18%; el incremento originado desde el 2013 al 2015 se debe al aumento de sus operaciones que se refleja en el crecimiento de las cuentas por cobrar a relacionadas e inventarios, mientras que a diciembre del 2016 sucede lo contrario, puesto que, las cuentas por cobrar relacionadas disminuyen. Al 30 de junio del 2017, los activos totales tuvieron un crecimiento del 16,82%, respecto a junio del 2016, pues pasaron de USD 146,71 millones a USD 171,39 millones. Los activos para junio del 2017, están compuestos por los de tipo no corriente que son los 2

3 más representativos con el 72,20%, principalmente por propiedad, planta y equipo, mientras que los activos corrientes representan un 27,80%, donde prevalecen los inventarios (adquisición de materia prima, insumos y materiales) y otras cuentas por cobrar. La política de crédito de la empresa fluctúa entre 90 y 120 días de plazo; sin embargo, al 30 de junio del 2017 la compañía presentó un importante porcentaje cartera vencida (77,82%), donde la mayor parte estuvo concentrada en cartera vencida de más de 360 días (33,62%) y 31 a 180 días (28,94%), en función de lo cual se vuelve urgente que SURPAPELCORP S.A. refuerce su gestión de cobros. Es importante mencionar que, según lo reportado por la administración de SURPAPELCORP S.A., el 77,82% de cartera vencida está concentrada en cinco clientes (no relacionados), con los cuales se concretará planes de pago en el mediano y largo plazo. SURPAPELCORP S.A. aun no tiene una fecha exacta de cuando se empezará a recuperar esta cartera vencida. Al referirnos a la cartera por vencer, se debe indicar que significó penas el 22,18% del total de las cuentas por cobrar. Es importante observar que la empresa históricamente registra bajos niveles en el rubro de efectivo y equivalentes en efectivo, pues a diciembre de 2013 fue de apenas USD 0,21 millones (0,18% de los activos), USD 0,05 millones (0,04%) para el 2014, USD 0,04 millones (0,03%) el 2015 y para diciembre del 2016 registró USD 0,60 millones (0,38%). Estos bajos valores de efectivo que ha manejado la empresa, sumado a una mayor cartera vencida y a una recuperación más lenta de sus cuentas por cobrar, afectan al flujo de caja de la empresa. A junio del 2017 hay una disminución significativa de este rubro, puesto que llega a representar a penas el 0,09% de los activos (0,67% a junio del 2017) ocasionado fundamentalmente por la porción importante de la cartera vencida, que impide una recuperación más dinámica. Los pasivos totales, por su lado, fueron los principales actores en el financiamiento de los activos de la empresa, los mismos que para el año 2016 incrementan a USD 105,60 millones (USD 88,74 millones el 2015), valor que significó el 66,54% de los activos (62,22% el 2015). A lo largo de los periodo analizado, dentro de los pasivos se registraron créditos bancarios tanto en el corto como en el largo plazo, para el financiamiento de la infraestructura productiva, y que se constituyeron en el principal rubro financiador de activos, aunque por su normal amortización, presentan una tendencia decreciente hasta el año 2016, así mismo se presentaron importantes rubros correspondientes a cuentas por pagar a proveedores que financiaron el 11,66% de los activos y obligaciones financieras a largo plazo con el 10,80% de los activos. Para junio del 2017 los pasivos totales de la empresa se ubican en USD 119,30 millones, siendo de la misma forma los principales actores del financiamiento de los activos, estos tuvieron un crecimiento del 27,98% y representaron 69,61% de los activos, con respecto a su composición son los de tipo no corrientes los más representativos con el 43,77% (27,47% de los activos en junio del 2016), mientras que los pasivos corrientes fueron el 25,84% (36,07% de los activos a junio del 2016). La deuda financiera disminuyó a lo largo del periodo analizado, pasando de USD 46,97 millones el 2013 a USD 36,55 millones para el 2015, mientras que para el año 2016 la deuda se incrementó a USD 58,41 millones, debido a su participación en el mercado de valores y a documentos por pagar a largo plazo con costo, valor que financió un 36,80% de los activos (25,63% a diciembre de 2015), con una mayor participación de la deuda financiera a largo plazo. A junio del 2017 la deuda financiera aumenta, representando el 36,12%, mientras a junio del 2016 el financiamiento estuvo en 25,08%, efecto del aumento de las obligaciones, especialmente las de largo plazo que están compuestas por obligaciones financieras, emisión de obligaciones y documentos por pagar. El patrimonio de SURPAPELCORP S.A. se mostró creciente al pasar de USD 27,19 millones en el 2013 a USD 53,11 millones en el 2016, cuyo financiamiento sobre el total de activos pasó de 23,85% a 33,46% respectivamente. La cuenta más relevante dentro del patrimonio de los años 2013 a 2014 fue el capital social, el mismo que se mantuvo por un valor de USD 25,68 millones. Para los años 2015 y 2016 el capital social pasó a ser la segunda cuenta de mayor importancia dentro del patrimonio con el 18,00% y 16,18% respectivamente de los activos, estando por detrás de un importante valor de USD 26,16 millones (18,34% y 16,48% respectivamente de los activos) de aportes para futuras capitalizaciones. Para junio del 2017 el patrimonio de la empresa se ubicó en USD 52,09 millones, éste tuvo una disminución del 2,62%, respecto a junio del 2016, debido a la disminución de la utilidad neta; el patrimonio estuvo conformado específicamente por capital social (14,98% de los activos) y aportes futuras capitalizaciones (14,27% de los activos). Es importante mencionar en relación a este último rubro, que no se ha concretado el incremento de capital, por lo cual, en caso de no efectuarse dicho incremento, la cuenta debería reclasificarse al pasivo. 3

4 Entre los años 2013 y 2014 el apalancamiento de SURPAPELCORP S.A. recayó mayormente sobre el total de pasivos de la compañía, con un indicador de apalancamiento (pasivo total/patrimonio) que promedió 3,35 veces, sin embargo para el año 2015 y 2016, esta relación disminuyó a 1,65 y 1,99 veces respectivamente gracias al incremento del patrimonio por medio del aportes para futuras capitalizaciones en el año A junio del 2017, este indicador tiene nuevamente un aumento y se ubica en 2,29 veces, debido al crecimiento acelerado de los pasivos frente al decrecimiento del patrimonio de la compañía. Los indicadores de liquidez se presentaron superiores a la unidad en los periodos analizados , pasando de registrar 1,18 veces en el 2013 a 1,01 veces en diciembre de Mientras que a junio del 2017 se observa un mejoramiento en este indicador ya que pasó de 1,03 veces en junio del 2016 a 1,08 veces, esto debido al menor decrecimiento de los activos corrientes en relación a los pasivos del mismos tipo. Sobre la Emisión: La Junta General Extraordinaria de Accionistas de SURPAPELCORP S.A. celebrada el 10 de septiembre de 2015, resolvió aprobar el proceso de la Primera Emisión de Obligaciones a Largo Plazo - SURPAPELCORP S.A., por un monto de USD 15,00 millones. Posteriormente, con fecha 02 de febrero de 2016, SURPAPELCORP S.A. como Emisor y Consultora Legal y Financiera CAPITALEX S.A., como Representante de los Obligacionistas, suscribieron la Escritura de la Primera Emisión de Obligaciones a Largo Plazo de SURPAPELCORP S.A. Con fecha 09 de junio de 2016, Acciones y Valores Casa de Valores S.A. ACCIVAL, inició la colocación de los valores de la emisión, evidenciando que al 29 de noviembre de 2016 logró colocar el 100% del total aprobado (USD 15,00 millones). La Emisión de Obligaciones se encuentra respaldada por una garantía general, por lo tanto, el emisor está obligado a cumplir con los resguardos que señala el Libro II, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros que se detallan a continuación: Determinar al menos las siguientes medidas cuantificables en función de razones financieras, para preservar posiciones de liquidez y solvencia razonables del emisor: a. Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y; b. Los activos reales sobre los pasivos deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 13, Sección I, Capítulo III, Título II, del Libro II, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros. Al 30 de junio del 2017, la compañía cumplió con lo listado anteriormente. El Emisor se compromete como medida de fortalecimiento de la emisión a constituir un Fideicomiso de Administración de Flujos, que tendrá como objeto ir provisionando, de manera mensual, los flujos necesarios que permitan acumular el dividendo trimestral inmediato posterior (compuesto de capital e interés) que deberá ser cancelado por el Emisor. El Fideicomiso tendrá como disposición el transferir los recursos (compuestos de capital e interés) al agente de pago, quien en última instancia transferirá los recursos a favor de los obligacionistas. Los recursos provendrán de cuentas de proveedores determinados en el Contrato de Fideicomiso de Administración de Flujos. Según lo mencionado por la Fiduciaria, el Fideicomiso Administración de Flujos SURPAPELCORP, al 30 de junio del 2017, recaudó la suma de USD 4,71 millones y provisionó USD 2,16 millones, cumpliendo de esta manera con los aportes estipulados en el contrato del Fideicomiso y cumpliendo con el pago de dividendos. Al 31 de diciembre de 2016, SURPAPELCORP S.A., registró un monto total de activos menos las deducciones señaladas en la normativa por USD 85,90 millones, siendo el 80% de los mismos la suma de USD 68,72 millones. Dicho valor genera una cobertura de 4,82 veces sobre los USD 14,25 millones de capital de la 4

5 emisión de obligaciones objeto del presente Estudio Técnico, determinando de esta manera que el monto de la Emisión de Obligaciones se encuentra dentro de los parámetros establecidos en la normativa vigente. Las proyecciones realizadas dentro de la estructuración financiera indicaron según como fueron establecidas una adecuada disponibilidad de fondos para atender el servicio de la deuda. No obstante, de acuerdo al periodo transcurrido y que se incluye dentro del horizonte de proyección, se observa que el comportamiento de la compañía y sus resultados no se dieron de acuerdo a dichas proyecciones, sin embargo de lo cual, la compañía ha cubierto oportunamente sus obligaciones. Riesgos Previsibles en el Futuro La categoría de calificación asignada según lo establecido en el literal g del Artículo 19 de la Sección II, del Capítulo II del Título XVI, del Libro II, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros, también toma en consideración los riesgos previsibles en el futuro, los cuales se detallan a continuación: Los principales riesgos previsibles a los que se expone la empresa, tienen relación a los altos precios históricos que mantienen las materias primas: desperdicio OCC y desperdicio DKL, que a nivel mundial los proveedores mantienen bajo su control. A pesar de que éstos no han fluctuado mayormente, un incremento en los precios de las materia primas produciría un eventual aumento de los costos, el cual tendría un impacto negativo sobre los resultados financieros de la empresa si esta no los puede trasladar a su precio de venta. Sin embargo, la compañía mantiene un convenio con un importante molino de papel en Estados Unidos, con lo cual mermaría de alguna forma este riesgo. La demanda de cartón está ligada al desarrollo económico de los sectores productivos del país, por lo tanto, en un eventual escenario de crisis económica que afecte los niveles de producción de sus principales clientes relacionados quienes ofertan como principal producto el cartón, la compañía tendría un efecto negativo en los ingresos por ventas que se prevé para los próximos años, pues las cartonera demandarían menos papel. Demoras en la desaduanización de los productos importados podría generar a su vez retrasos en la programación de la producción. La implementación de políticas gubernamentales restrictivas, ya sean comerciales, fiscales (mayores impuestos, mayores aranceles), u otras, representan un riesgo permanente que genera incertidumbre no solo para compañías como SURPAPELCORP S.A. sino para todo tipo de compañías en los diferentes sectores de la economía, que eventualmente podrían verse afectadas o limitadas en sus operaciones. La dependencia de las ventas sobre sus compañías relacionadas, puesto que si estas presentaran problemas en operación, reducción de ingresos, disminución de sus actividades, entre otros factores, SURPAPELCORP S.A. tendría afectación directa en su operación. Al 30 de junio del 2017 las transacciones con sus relacionadas representaron el 89,97% de sus ingresos. Los anticipos a proveedores tanto nacionales como del exterior (entre las que se incluye a Productora Cartonera S.A. PROCARSA y REPAPERS Reciclaje del Ecuador S.A.) representaron el 1,75% del total de activos a junio del 2017, por lo que un riesgo asociado a esta cuenta en caso de que su saldo se siga incrementando podría ser que el proveedor una vez realizada la transacción, no pueda entregar el producto a tiempo, lo que podría repercutir sobre las operaciones de la compañía. Según lo establecido en el literal g del Artículo 19 de la Sección II, del Capítulo II del Título XVI, del Libro II, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros, los riesgos previsibles de la calidad de los activos que respaldan la emisión, y su capacidad para ser liquidados, se encuentran en los aspectos que se señalan a continuación: Primero se debe establecer que los activos que respaldan la emisión son: Documentos y cuentas por cobrar corto plazo, Inventarios y Propiedad Planta y Equipo Neto libres de gravamen pertenecientes a SURPAPELCORP S.A., por lo que los riesgos asociados a estos podrían ser los siguientes: Uno de los riesgos que podría mermar la calidad de los Documentos y cuentas por cobrar corto plazo que respalda la emisión son escenarios económicos adversos que afecten la capacidad de pago de los clientes a quienes se les ha facturado. 5

6 Si la empresa no mantiene actualizado el proceso de aprobación de ventas a crédito o los cupos de los clientes, podría generar cartera que presente un comportamiento irregular de pago o a su vez un sobreendeudamiento de sus clientes lo que podría comprometer su capacidad de pago y consecuentemente los ingresos de la compañía. Si la empresa no mantiene en buenos niveles la gestión de recuperación y cobranza de los Documentos y cuentas por cobrar corto plazo, así como una adecuada política y procedimiento, podría generar cartera vencida e incobrabilidad, lo que podría crear un riesgo de deterioro de la cartera y por lo tanto un riesgo para el activo que respalda la emisión. La concentración de ventas en dos de sus clientes (53,20% a Productora Cartonera S.A. PROCARSA y un 36,77% a INCARPALM Industria Cartonera Palmar S.A. al 30 de junio del 2017) es un riesgo que podría generar afectaciones en los resultados de SURPAPELCORP S.A., en el caso de que se presente un incumplimiento en el pago de sus obligaciones, lo que podría afectar la normal recuperación de cartera y la actividad del emisor. Al referirnos al inventario que respalda la emisión, este podría verse afectado por la imposición de medidas arancelarias y regulatorias por parte del Gobierno que impida o restrinja la importación de los productos que utiliza la compañía para su normal operación. Daños causados por factores externos como catástrofes naturales, incendios, robo y asalto, en los cuales el inventario podría verse afectado ya sea en su totalidad o parcialmente, traería consigo pérdidas económicas para la empresa. No obstante, la compañía cuenta con pólizas de seguro. La falta de condiciones apropiadas para mantener intactas las características de los materiales y productos mientras se encuentren almacenados en inventario, podrían afectar su capacidad de realización y por lo tanto disminuir su valor y mermar la cobertura de la emisión. La propiedad planta y equipo neto de la empresa que respaldan la emisión podrían estar sujetos a riesgos relacionados con el mal uso, falta de mantenimiento, o eventos ajenos y fuera de control de SURPAPELCORP S.A. Cambio en regulaciones respecto a la ubicación de plantas industriales, con la consecuente prohibición de mantener las instalaciones en sectores declarados no industriales, podría impedir el normal desarrollo de la actividad de la compañía. Finalmente, los Documentos y cuentas por cobrar corto plazo que respaldan la emisión tienen un grado bajo para ser liquidados, por lo que su liquidación dependerá fundamentalmente del normal proceso de recuperación y cobranza de la cartera dentro de los términos, condiciones y plazos establecidos en cada una de las cuentas por cobrar, así como de que el inventario tenga una adecuada rotación y en especial que la empresa disponga de los recursos suficientes para su reposición, mientras que al referirnos a la propiedad planta y equipo neto, se debe indicar que su liquidación dependería de las condiciones de mercado y su liquidez, por lo que la liquidación de los activos que respaldan la emisión podría depender básicamente de que la empresa esté en operación. Las consideraciones de la capacidad para ser liquidado un activo son sumamente subjetivas y poco predecibles. La capacidad para ser liquidado un activo puede cambiar en cualquier momento. Por lo tanto, los criterios básicos y opiniones emitidos por CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. sobre la capacidad para ser liquidado un activo son referenciales, no garantizan exactitud y no representa que un activo pueda o no ser liquidado, ni que se mantenga su valor, ni una estabilidad en su precio. Según lo establecido en el literal h del Artículo 19 de la Sección II, del Capítulo II del Título XVI, del Libro II, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros, las consideraciones de riesgo cuando los activos que respaldan la emisión incluyan cuentas por cobrar a empresas vinculadas, se encuentran en los aspectos que se señalan a continuación: Al 30 de junio de 2017, la empresa registró dentro de la garantía general cuentas por cobrar a relacionadas por USD 5,87 millones, por lo que los riesgos asociados a estos podrían ser: El crédito que se les otorga a las empresas vinculadas responde más a la relación de vinculación que tiene sobre la empresa emisora que sobre aspectos técnicos crediticios, por lo que un riesgo puede ser la no 6

7 recuperación de las cuentas por cobrar dentro de los plazos establecidos. Escenarios económicos adversos pueden afectar la recuperación de las cuentas por cobrar a empresas vinculadas. Se debe indicar que según certificado emitido por la empresa, dentro de las cuentas por cobrar clientes de SURPAPELCORP S.A. que respaldan la presente emisión, no se registran cuentas por cobrar a vinculadas. Áreas de Análisis en la Calificación de Riesgos: La información utilizada para realizar el análisis de la calificación de riesgo de la Primera Emisión de Obligaciones a Largo Plazo - SURPAPELCORP S.A., es tomada de fuentes varias como: Estructuración Financiera (Proyección de Ingresos, Costos, Gastos, Financiamiento, Flujo de Caja, etc.). Acta de la Junta General Extraordinaria de Accionistas de SURPAPELCORP S.A. celebrada el 10 de septiembre de Escritura de Emisión de Obligaciones del 02 de febrero de Declaración Jurada de los activos que respaldan la emisión. Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales auditados bajo NIIF de los años 2012, 2013, 2014, 2015 y 2016 de SURPAPELCORP S.A., así como Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales internos no auditados al 30 de junio del 2017 (sin notas a los Estados Financieros). Escritura del Fideicomiso Administración de Flujos SUPERPAPELCORP del 30 de mayo de Entorno Macroeconómico del Ecuador. Situación del Sector y del Mercado en el que se desenvuelve el emisor. Calidad del emisor (Perfil de la empresa, administración, descripción del proceso operativo, etc.). Información levantada "in situ" durante el proceso de diligencia debida. Información cualitativa proporcionada por la empresa emisora. En base a la información antes descrita, se analiza entre otras cosas: El cumplimiento oportuno del pago del capital e intereses y demás compromisos, de acuerdo con los términos y condiciones de la emisión, así como de los demás activos y contingentes. Las provisiones de recursos para cumplir, en forma oportuna y suficiente, con las obligaciones derivadas de la emisión. La posición relativa de la garantía frente a otras obligaciones del emisor, en el caso de quiebra o liquidación de éstos. La capacidad de generar flujo dentro de las proyecciones del emisor y las condiciones del mercado. Comportamiento de los órganos administrativos del emisor, calificación de su personal, sistemas de administración y planificación. Conformación accionaria y presencia bursátil. Consideraciones de riesgos previsibles en el futuro, tales como máxima pérdida posible en escenarios económicos y legales desfavorables. Consideraciones sobre los riesgos previsibles de la calidad de los activos que respaldan la emisión, y su capacidad para ser liquidados. El Estudio Técnico ha sido elaborado basándose en la información proporcionada por la compañía y sus asesores, así como el entorno económico y político más reciente. En la diligencia debidamente realizada en las instalaciones de la compañía, sus principales ejecutivos proporcionaron información sobre el desarrollo de las actividades operativas de la misma, y demás información relevante sobre la empresa. Se debe recalcar que CLASS INTERNACIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A., no ha realizado auditoría sobre la misma. El presente Estudio Técnico se refiere al informe de Calificación de Riesgo, el mismo que comprende una evaluación de aspectos tanto cualitativos como cuantitativos de la organización. Al ser títulos que circularán en el Mercado de Valores nacional, la Calificadora no considera el "riesgo soberano" o "riesgo crediticio del país". Debe indicarse que esta calificación de riesgo es una opinión sobre la solvencia y capacidad de pago de SURPAPELCORP S.A., para cumplir los compromisos derivados de la emisión en análisis, en los términos y 7

8 condiciones planteados, considerando el tipo y característica de la garantía ofrecida. Esta opinión será revisada en los plazos estipulados en la normativa o cuando las circunstancias lo ameriten. La calificación de riesgo comprende una evaluación de aspectos tanto cualitativos como cuantitativos de la organización. INFORME DE CALIFICACIÓN DE RIESGO INTRODUCCIÓN Aspectos Generales de la Emisión En el cantón Durán, con fecha 10 de septiembre de 2015, se reunió la Junta General Extraordinaria de Accionistas de SURPAPELCORP S.A., la misma que estuvo conformada por el 96,64% de sus accionistas, resolvió autorizar que la compañía realice la Primera Emisión de Obligaciones de Largo Plazo por un monto de USD 15,00 millones. Posteriormente, con fecha 02 de febrero de 2016, SURPAPELCORP S.A. como Emisor y Consultora Legal y Financiera CAPITALEX S.A. como Representante de los Obligacionistas, suscribieron la Escritura de la Primera Emisión de Obligaciones a Largo Plazo SURPAPELCORP S.A. A continuación se presentan las características de la emisión: CUADRO 1: ESTRUCTURA DE LA EMISIÓN PRIMERA EMISIÓN DE OBLIGACIONES A LARGO PLAZO SURPAPELCORP S.A. Emisor SURPAPELCORP S.A. Capital a Emitir USD ,00 Moneda Dólares de los Estados Unidos de América. Obligaciones Desmaterializadas y podrán emitirse por cualquier valor nominal desde USD 1,00. Clase Clase A Tasa de Interés Plazo Redención, sorteos y rescates anticipados Contrato de Underwriting Tipo de Oferta Sistema de Colocación Estructurador Financiero y Legal, Agente Colocador Agente Pagador Representante de Obligacionistas Tipo de Garantía Fecha de emisión Pago Intereses Forma de cálculo intereses Amortización Capital Destino de los recursos Resguardos establecidos del Libro II, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros 8,75% fijo nominal días No existirá redención, sorteos ni rescates anticipados de las obligaciones. No contempla contrato de Underwriting. Pública Bursátil. Acciones y Valores Casa de Valores S.A. ACCIVAL. Depósito Centralizado de Compensación y Liquidación de Valores DECEVALE S.A. Consultora Legal y Financiera CAPITALEX S.A. Garantía General, conforme a lo dispuesto en el Art. 162 de la Ley de Mercado de Valores. Fecha en que se realice la primera colocación. Cada 90 días. 30/360, que corresponden a años de 360 días, de doce meses, con duración de 30 días cada mes. Cada 90 días a partir de la fecha de emisión. El 100,00% tendrá como objeto la inversión en activos fijos, particularmente su destino será el aumento de la capacidad productiva de la planta de la compañía 1. Conforme lo que señala el Libro II, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros en el artículo 11, Sección I, Capítulo III, Título II, el emisor debe mantener los siguientes resguardos mientras se encuentren en circulación las obligaciones: Determinar al menos las siguientes medidas cuantificables en función de razones financieras, para preservar posiciones de liquidez y solvencia razonables del emisor: Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y Los activos reales sobre los pasivos deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), 1 Según certificación remitida por la compañía, los recursos obtenidos de la colocación de los valores de la Emisión de Obligaciones fueron destinados para la compra de activos fijos. 8

9 entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Medida de Fortalecimiento Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 13, Sección I, Capítulo III, Título II, del Libro II, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros. El Emisor se compromete como medida de fortalecimiento de la emisión a constituir un Fideicomiso de Administración de Flujos, que tendrá como objeto ir provisionando, de manera mensual, los flujos necesarios que permitan acumular el dividendo trimestral inmediato posterior (compuesto de capital e interés) que deberá ser cancelado por el Emisor. El Fideicomiso tendrá como disposición el transferir los recursos (compuestos de capital e interés) al agente de pago, quien en última instancia transferirá los recursos a favor de los obligacionistas. Los recursos provendrán de cuentas de proveedores determinados en el Contrato de Fideicomiso de Administración de Flujos. Fuente: Escritura de Emisión/ Elaboración: Class International Rating A continuación se presenta la tabla de amortización de capital y pago de intereses de la Primera Emisión de Obligaciones a Largo Plazo: CUADRO 2: AMORTIZACIÓN DE CAPITAL Y PAGO DE INTERESES CLASE A (USD) Vencimiento Fecha de pago Capital Interés Dividendo Saldo de Capital sep dic mar jun sep dic mar jun sep dic mar jun sep dic mar jun Fuente: Escritura de Emisión / Elaboración: Class International Rating Cabe aclarar que hasta el 09 de septiembre de 2016 se había logrado colocar USD 1,00 millones por lo que el pago de dividendo para ese entonces era de USD ,00, de manera posterior y hasta noviembre del 2016 se colocó el 100% de la emisión. Situación de la Emisión de Obligaciones (30 de junio del 2017) Con fecha 20 de abril de 2016, la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros, resolvió aprobar la Emisión de Obligaciones por un monto de hasta USD 15,00 millones, bajo la Resolución No. SCVS.INMV.DNAR , la misma que fue inscrita en el Catastro Público del Mercado de Valores el 26 de abril de Es relevante acotar que el plazo de vigencia de la oferta pública fue hasta el 20 de enero de Colocación de los Valores Con fecha 09 de junio de 2016, Acciones y Valores Casa de Valores S.A. ACCIVAL, inició la colocación de los valores de la emisión objeto del presente Estudio Técnico; evidenciando que al 29 de noviembre de 2016 se llegó a colocar el valor del 100% (USD 15,00 millones) de la emisión. 9

10 Saldo de Capital Al 30 de junio del 2017, el saldo de capital por pagar a los inversionistas ascendió a la suma de USD 14,25 millones; evidenciando de esta manera que se han cancelado 4 dividendos correspondientes a capital e intereses. CUADRO 3: SALDO DE CAPITAL (USD) (30 DE JUNIO DE 2017) Monto autorizado Monto colocado Dividendos Capital Pagado Interés Pagado Pagados (acumulado) (acumulado) Saldo de Capital , ,00 4 pagados Fuente: SURPAPELCORP S.A. / Elaboración: Class International Rating Garantías y Resguardos Conforme lo que señala el Libro II, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros en el artículo 11, Sección I, Capítulo III, Título II, el emisor debe mantener los siguientes resguardos mientras se encuentren en circulación las obligaciones: Determinar al menos las siguientes medidas cuantificables en función de razones financieras, para preservar posiciones de liquidez y solvencia razonables del emisor: c. Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y; d. Los activos reales sobre los pasivos deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 13, Sección I, Capítulo III, Título II, del Libro II, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros Al 30 de junio del 2017, la compañía cumplió con lo listado anteriormente. Cabe señalar que el incumplimiento de los resguardos antes mencionados dará lugar a declarar de plazo vencido todas las emisiones, según lo estipulado en el artículo 11, Sección I, Capítulo III, Título II del Libro II, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros. CUADRO 4: CUMPLIMIENTO DE RESGUARDOS (JUNIO 2017) Resguardo Límite Mar 2017 Jun 2017 Cumplimiento Indicador semestral promedio de liquidez o circulante, mayor o - mayor o igual a uno (1) 1,12 SI igual a uno (1) Activos reales sobre los pasivos mayor o igual a uno (1) 1,29 SI Fuente: SURPAPELCORP S.A. / Elaboración: Class International Rating A continuación se presenta el detalle del cálculo del indicador promedio de liquidez. En virtud de que la aprobación de la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros se realizó en el mes de abril de 2016, el promedio se calculará en semestres abril - septiembre y octubre - marzo, según corresponda. CUADRO 5: CÁLCULO DEL INDICADOR PROMEDIO DE LIQUIDEZ Detalle oct-16 nov-16 dic-16 ene-17 feb-17 mar-17 Promedio Activo Corriente , , , , , ,93 Pasivo Corriente , , , , , ,97 Indicador 1,46 1,05 1,01 0,98 1,12 1,07 Fuente: SURPAPELCORP S.A. / Elaboración: Class International Rating 1,12 10

11 Medida de Fortalecimiento El Emisor se compromete como medida de fortalecimiento de la emisión a constituir un Fideicomiso de Administración de Flujos, que tendrá como objeto ir provisionando, de manera mensual, los flujos necesarios que permitan acumular el dividendo trimestral inmediato posterior (compuesto de capital e interés) que deberá ser cancelado por el Emisor. El Fideicomiso tendrá como disposición el transferir los recursos (compuestos de capital e interés) al agente de pago, quien en última instancia transferirá los recursos a favor de los obligacionistas. Los recursos provendrán de cuentas de proveedores determinados en el Contrato de Fideicomiso de Administración de Flujos. Fideicomiso Administración de Flujos SURPALPELCORP Mediante Escritura Pública celebrada el 30 de mayo de 2016, ante el Notario Público Quincuagésimo Segundo del Cantón Guayaquil, se constituyó el Fideicomiso Administración de Flujos SURPAPELCORP. En el siguiente extracto se detallan las principales características del Fideicomiso Administración de Flujos SURPAPELCORP: CUADRO 6: CARACTERISTICAS GENERALES DEL FIDEICOMISO FIDEICOMISO ADMINISTRACIÓN DE FLUJOS SURPAPELCORP Constituyente SURPAPELCORP S.A. Fiduciaria FIDUCIA S.A. Administradora de Fondos y Fideicomisos Mercantiles. Representante de los Obligacionistas Consultora Legal y Financiera Capitalex S.A. Agente Pagador Depósito Centralizado de Compensación y Liquidación de Valores DECEVALE S.A. Son, en primer orden la compañía Productora Cartonera S.A. y de forma subsidiaria, la compañía IN.CAR.PALM. Industria Cartonera Palmar S.A. y/o las demás personas naturales o jurídicas que constarán detalladas en las correspondientes ACTAS DE APORTE en el futuro, que mantengan RELACIONES COMERCIALES con la CONSTITUYENTE, y que por ende se hallan obligadas a cancelar a SURPAPELCORP determinadas sumas de Clientes dinero, superior al FLUJO establecido en el presente contrato, de acuerdo a los términos y condiciones pactadas en dichas RELACIONES COMERCIALES. La CONSTITUYENTE podrá sustituir a cualquier CLIENTE con otros, previa aprobación del REPRESENTANTE DE LOS OBLIGACIONISTAS, en cuyo caso se deberá proceder a sustituir la correspondiente ACTA DE APORTE. Es la suma mensual mínima de USD 615,000.00, que la compañía PRODUCTORA CARTONERA S.A. de forma principal, y subsidiariamente la compañía IN.CAR.PALM. Industria Cartonera Palmar S.A. deberán depositar o transferir a la cuenta de fideicomiso, por expresa instrucción irrevocable de la CONSTITUYENTE, en virtud de que el derecho a percibir los Flujos que emergen de algunas relaciones comerciales existentes entre la Constituyente y Flujos las referidas compañías, es transferido al Fideicomiso, a título de fideicomiso mercantil irrevocable. Se aclara entonces que corresponde exclusivamente al Fideicomiso, el derecho y la facultad de recibir los flujos en virtud de que el derecho de cobro de los mismos es aportado por la constituyente al patrimonio autónomo sin que exista la posibilidad de que la constituyente o los acreedores de ésta dispongan del flujo que le corresponde al Fideicomiso. Fuente: Escritura de Constitución del Fideicomiso de Flujos SURPAPELCORP S.A. / Elaboración: Class International Rating Fideicomiso Mercantil Irrevocable y Patrimonio Autónomo El FIDEICOMISO ADMINISTRACIÓN DE FLUJOS SURPAPELCORP consiste en un patrimonio autónomo, separado e independiente de aquel o aquellos de la constituyente, de la fiduciaria, de los beneficiarios o de terceros en general, así como de todos los que correspondan a otros negocios fiduciarios manejados por la fiduciaria. Dicho patrimonio autónomo se encuentra integrado inicialmente con los bienes y derechos que la constituyente transfiere al fideicomiso en el presente acto y posteriormente estará integrado por todos los activos y pasivos que se generen y sean destinados al cumplimiento del objeto del fideicomiso. El fideicomiso, sus bienes y derechos no pueden ser objeto de medidas cautelares ni providencias preventivas dictadas por jueces o tribunales, ni ser afectados por embargos, ni secuestros dictados en razón de deudas u obligaciones de la constituyente, de los beneficiarios o de terceros en general, así como tampoco procederán 11

12 tales medidas debido a obligaciones de la fiduciaria, y estará afecto y destinado única y exclusivamente al cumplimiento del objeto del presente fideicomiso, que la fiduciaria o el fideicomiso tengan responsabilidad alguna al respecto. En tal sentido no será labor de la fiduciaria realizar gestión de cobro alguna a ningún cliente de la constituyente, correspondiéndole tal responsabilidad exclusivamente a éste último. La Constituyente transfiere al Fideicomiso, a título de fideicomiso mercantil irrevocable, los siguientes bienes y derechos: La suma de USD 1.000,00. El derecho a percibir los flujos, mismos que ascienden a la cantidad mensual mínima de USD 615,000.00, a ser recibidos en virtud de la facturación generada por parte de las relaciones comerciales existentes entre la constituyente y los clientes detallados en el presente contrato y de aquellos clientes que se establezcan en el futuro en las correspondientes actas de aporte, de ser el caso. El flujo aportado al fideicomiso, deberá ser destinado única y exclusivamente al cumplimiento del objeto y finalidades del fideicomiso. La constituyente deberá enviar una notificación a los clientes, mediante la cual se instruya irrevocablemente al cliente que la transferencia o entrega de los flujos provenientes de los pagos en virtud de una parte de las relaciones comerciales que existan entre las partes, se haga mediante transferencia o depósito la cuenta del fideicomiso, hasta que reciba una comunicación en contrario suscrita por la constituyente y la fiduciaria. En esta notificación, la constituyente, deberá obtener la aceptación de los clientes, comprometiéndose a proceder en tal sentido. En el caso de que la constituyente en un tiempo no mayor a cinco días contados a partir de la firma de la escritura o quince días contados a partir de la suscripción de la correspondiente acta de aporte, no haya entregado la notificación con la correspondiente aceptación del cliente a la fiduciaria, esta última pondrá el hecho en conocimiento del representante de los obligacionistas, el cual estará facultado para entregar la notificación directamente al cliente que corresponda, y a recabar su aceptación. se aclara que tanto la notificación como la aceptación por parte del cliente, deberá ser remitida a las partes mediante carta escrita. Se aclara que en la notificación que la constituyente remitirá a la compañía IN.CAR.PALM. Industria Cartonera Palmar S.A., le hará conocer a esta respecto de su obligación de entregar el flujo que corresponda al fideicomiso, de forma subsidiaria, a sola solicitud de la fiduciaria, cuando la compañía Productora Cartonera S.A. en un mes, no hubiere transferido o depositado a la cuenta del fideicomiso la suma mínima de USD 615, o hubiese depositado o transferido una cantidad menor a la señalada, en cuyo caso, la compañía IN.CAR.PALM. Industria Cartonera Palmar S.A. deberá proceder a realizar el depósito o transferencia que corresponda para completar la referida suma, dentro del plazo máximo de 48 horas contadas a partir de la recepción de la comunicación que remita la fiduciaria sobre este requerimiento de pago y en el valor indicado en dicha comunicación. Se deja expresa constancia además de que la constituyente será la única responsable del origen y autenticidad de los flujos, y por tanto del efectivo cumplimiento, ejecución y cobranza de dichos flujos, sin que la fiduciaria o el fideicomiso tengan responsabilidad alguna al respecto. En tal sentido, no será labor de la fiduciaria realizar gestión de cobro alguna a los clientes de la constituyente a partir de los cuales se generarán los flujos, correspondiéndole tal responsabilidad exclusivamente a la constituyente. La Constituyente, adicionalmente, se compromete a transferir al Fideicomiso, a título de fideicomiso mercantil irrevocable, todas las sumas de dinero que sean necesarias para cubrir todos los costos, gastos, honorarios y tributos que se generen por la constitución, administración, cumplimiento de instrucciones fiduciarias y liquidación del Fideicomiso. La constituyente se obliga al saneamiento de Ley de los bienes transferidos, y responderá frente a la fiduciaria y/o terceros por la titularidad del dominio y posesión de los mismos, por lo cual, deberán indemnizar los perjuicios que se llegaren a causar a la fiduciaria, fideicomiso y/o a terceros. La transferencia a título de fiducia mercantil, no es onerosa, ni gratuita, ya que la misma no determina un provecho económico ni para la constituyente, ni para los beneficiarios, ni para la fiduciaria, ni para el fideicomiso, y se da como medio necesario para que la fiduciaria pueda cumplir con el objeto del contrato. consecuentemente, la transferencia a título de fiducia mercantil, está exenta de todo tipo de impuestos, tasas y contribuciones ya que no constituye hecho generador para el nacimiento de obligaciones tributarias, ni de impuestos indirectos previstos en las leyes que gravan las transferencias gratuitas u onerosas. Por lo explicado precedentemente, en la transferencia a título fiduciario no existe precio a convenirse ni tampoco responde tal transferencia o restitución a donación alguna por parte de la constituyente y en tal virtud se halla exenta del pago de tributos, conforme lo señala la Ley. La fiduciaria acepta la transferencia de los referidos bienes, como aporte de la constituyente al fideicomiso, a título de 12

13 fiducia mercantil irrevocable y declara que en virtud de la naturaleza de su gestión, sus obligaciones se hallan limitadas exclusivamente al cumplimiento de las instrucciones impartidas en este contrato, que las partes declaran conocer a cabalidad, por lo que de ninguna manera garantiza los resultados esperados del mismo, sin perjuicio de lo cual la fiduciaria actuará de manera diligente en el cumplimiento de las instrucciones fiduciarias. La transferencia de los referidos bienes, no implica la cesión a la fiduciaria de ninguna de las obligaciones propias de la constituyente ni de las obligaciones tributarias, civiles, laborales o de cualquier otra índole propias de su giro de negocio o derivadas de las relaciones comerciales que pudiera tener con sus clientes o de la emisión de obligaciones que ha emitido y colocado la constituyente. Objeto del Fideicomiso e Instrucciones Fiduciarias: El Fideicomiso tiene por objeto principal que, los bienes y derechos aportados por la constituyente en su constitución o en el futuro, y los flujos que efectivamente lleguen a ser recibidos por el fideicomiso, sean administrados por la fiduciaria y destinados irrevocablemente al cumplimiento de las siguientes instrucciones fiduciarias: Registrar como de propiedad del fideicomiso, el dinero que la constituyente transfiere a favor del fideicomiso en su constitución y el que transfiera en el futuro; así como los flujos cuando los mismos sean efectivamente recibidos por el fideicomiso; y, también, todos los activos, pasivos, contingentes, ingresos y gastos que se generen durante el desarrollo como consecuencia de la ejecución del objeto del fideicomiso. Abrir la cuenta a nombre del fideicomiso en cualquier institución bancaria del país designada por la constituyente y recibir en la cuenta, hasta el último día hábil de cada mes, los flujos y demás aportes en recursos monetarios que hayan sido o sean transferidos por la constituyente. Suscribir las actas de aporte a las que haya lugar, a través de las cuales se instrumentará la transferencia y cesión a favor del fideicomiso, a título de fideicomiso mercantil irrevocable, de los derechos a percibir los flujos sobre determinadas relaciones comerciales, con determinados clientes escogidos de acuerdo a lo mencionado anteriormente. Recibir directamente en la cuenta todos los flujos provenientes de las relaciones comerciales, cuando los mismos se vayan generando. Se deja constancia de que la constituyente será la única responsable del origen y autenticidad de las relaciones comerciales, así como del efectivo cumplimiento, ejecución y cobranza de los mismos, sin que la fiduciaria o el fideicomiso tengan responsabilidad alguna al respecto. En tal sentido, no será labor de la fiduciaria realizar gestión de cobro alguna a los clientes, correspondiéndole tal responsabilidad exclusivamente a la constituyente. Si la constituyente llegare a recibir los flujos de cualquiera de las relaciones comerciales, se compromete a entregarlos al fideicomiso, de forma inmediata. Recibir de la constituyente una comunicación formal en la cual ésta pondrá en conocimiento de la fiduciaria la fecha de colocación de los valores del proceso de emisión de obligaciones llevado a cabo por la constituyente, tan pronto dicha fecha haya sucedido; y, recibir el anexo en el tiempo dispuesto en el contrato para el efecto. El incumplimiento de esta obligación de la constituyente, ocasionará la imposibilidad de cumplir con el objeto del contrato, situación que es de entera responsabilidad de la constituyente sin que la fiduciaria o el fideicomiso tengan responsabilidad al respecto. Se aclara que el representante de los obligacionistas podrá también remitir la información y documentación establecida en el fideicomiso, en cuyo caso la obligación de la constituyente se entenderá cumplida. Destinar periódicamente el dinero existente en la cuenta, a los rubros y conceptos detallados a continuación, en el siguiente orden de prelación: Cancelar los tributos, costos, gastos y honorarios que se generen en el cumplimiento del objeto e instrucciones del fideicomiso; Cancelar los honorarios de la fiduciaria; Realizar provisionar proporcionales mensuales necesarias para cubrir el pago del próximo dividendo de capital e intereses correspondiente a las cuotas que la constituyente deberá pagar a los tenedores de los valores que SURPAPELCORP S.A. haya colocado en el mercado de valores del Ecuador en razón al proceso de emisión de obligaciones que va a desarrollar. 13

14 Transferir la suma que fuere necesaria según el monto estipulado en el anexo, y con cuatro días hábiles de anticipación a las fechas de vencimiento señaladas en el mismo, el valor que fuera necesario a la cuenta que señale el agente pagador. Si el dinero existente en la cuenta no es suficiente para cubrir la totalidad estipulada en el anexo, aún después de haberse hecho la solicitud de flujos a la compañía IN.CAR.PALM. Industria Cartonera Palmar S.A. según los señalado en el contrato, se procederá a realizar la transferencia por el monto existente, situación que se pondrá en conocimiento de la representante de los obligacionistas y de la constituyente, quien podrá completar el monto correspondiente de forma directa, o transferir o depositar el valor correspondiente al fideicomiso a fin de que éste realice la transferencia para completar el valor constante en el mencionado anexo. Se aclara que será de completa responsabilidad de la constituyente cumplir con el pago que este deberá realizar a los tenedores de los valores producto de la emisión de obligaciones que colocará en el mercado de valores, sin que el fideicomiso o la fiduciaria tengan ningún tipo de responsabilidad en el evento de incumplimiento por parte de la constituyente. Transferir mensualmente a la cuenta que SURPAPELCORP S.A. señale por escrito a la fiduciaria, los dos primeros días hábiles siguientes a contarse desde la fecha de recepción de la transferencia de fondos que corresponda, el saldo existente en la cuenta una vez realizadas las provisiones y/o los pagos, según estos correspondan, de acuerdo a lo descrito anteriormente. Proceder a restituir a SURPAPELCORP cualquier saldo que exista en la cuenta; una vez que: (i) Se hubiera terminado de pagar a los tenedores de valores producto del proceso de emisión de obligaciones que emitirá la constituyente, conforme lo determinado en el anexo; y, siempre y cuando así lo hubiera aprobado el representante de los obligacionistas (ii) se hubieren cancelado todos los pasivos, gastos y tributos del fideicomiso; y, (iii) se hubieren cancelado en su totalidad los honorarios de la fiduciaria. También deberán realizarse tales restituciones en el evento que el fideicomiso se dé por terminado por cualquiera de las causales previstas en la cláusula décima tercera del contrato y en todos los casos previa cancelación de todos los honorarios, costos, gastos, tributos y pasivos generados por la constitución, administración y liquidación del fideicomiso. Los costos, gastos, honorarios y tributos que demanden estas restituciones serán de cuenta de la constituyente. Invertir, previa autorización expresa de la constituyente, mientras el flujo de caja lo permita, y sin exceder los plazos establecidos en el anexo para la transferencia de los flujos al agente pagador, los recursos en efectivo del fideicomiso en una institución financiera y en los instrumentos de inversión designados por SURPAPELCORP S.A. Realizar todos los actos y suscribir todos los contratos necesarios para el cabal y oportuno cumplimiento de las instrucciones fiduciarias antes estipuladas, de tal manera que no sea la falta de instrucciones expresas, las que de alguna manera impidan o retarden el cumplimiento integral del objeto del fideicomiso. Situación Financiera del Fideicomiso Administración de Flujos SURPALPELCORP En el Estado de Situación Financiera del Fideicomiso con corte al 30 de junio de 2017, estuvo conformado por una suma de USD 1.997,31 en activos, pasivos por USD 997,31 correspondientes a cuentas por pagar al originador y USD aporte en efectivo como patrimonio. Situación actual del Fideicomiso Administración de Flujos SURPALPELCORP Según lo mencionado por la Fiduciaria, la cuenta del Fideicomiso Administración de Flujos SURPALPELCORP, a junio de 2017 estuvo conformado por un total de activos de USD 1.997,31 determinando que el 100% de los mismos estuvo constituido por efectivo y equivalente de efectivo; por otro lado, el pasivo registró el un valor de USD 997,31, siendo su cuenta más importante la cuenta por pagar a obligacionistas. En referencia a lo anterior es importante mencionar que según lo mencionado por la Fiduciaria, el 19 de julio de 2016 por temas operativos internos del banco y que fueron ajenos a la Fiduciaria, la apertura de la cuenta corriente se demoró, es por esto que el reporte remitido por la Fiduciaria se lo hizo considerando el valor recaudado realizado por cuenta del Constituyente el 29 de julio de 2016 por un valor de USD ,02. La suma total recaudada entre enero y junio del 2017 alcanzó USD 4,71 millones y que según el 14

15 contrato señala debe cubrir las provisiones proporcionales mensuales necesarias para el pago del próximo dividendo de capital e intereses correspondiente a las cuotas constantes en el Anexo (09 de marzo de 2017 y 09 de junio del 2017) que la constituyente deberá pagar a los tenedores de los valores que SURPAPELCORP S.A. haya colocado en el Mercado de Valores del Ecuador en razón al proceso de emisión de obligaciones que va a desarrollar. Al referirnos a las provisiones mensuales necesarias para cubrir el pago del próximo dividendo de capital e intereses correspondiente a las cuotas que la constituyente deberá pagar a los tenedores de los valores sobre los montos efectivamente colocados, se debe indicar que a junio del 2017, éstas ascendieron a USD 2,14 millones. Por lo mencionado anteriormente, las recaudaciones y restituciones a junio del 2017, fueron como se muestra a continuación: CUADRO 7: RECAUDACIONES Y RESTITUCIONES, JUNIO 2017 (USD) Mes Recaudaciones Aporte Inicial Provisión para otros Provisión para pago Total provisión Restituciones cosos, gastos, etc. a obligacionistas ene , , , , , ,75 feb , , , , , ,91 mar , , , , , ,85 abr , , , , , ,90 may , , , , , ,81 jun , , , , , ,27 Total , , , , , ,49 Fuente: Fiducia / Elaboración: Class International Rating Además para el 30 de junio del 2017 la empresa ha cumplido con el pago de los dividendos correspondientes a este periodo, por un valor USD correspondientes a marzo y junio del 2017, por lo tanto SURPAPELCORP S.A. no registra valores pendientes de pago o cancelación. Monto Máximo de la Emisión La Primera Emisión de Obligaciones a Largo Plazo está respaldada por una Garantía General otorgada por SURPAPELCORP S.A. como Emisor, lo que conlleva a analizar la estructura de sus activos. Dicho esto, se pudo apreciar que al 30 de junio del 2017, SURPAPELCORP S.A. alcanzó un total de activos de USD 171,39 millones, de los cuales USD 91,38 millones son activos libres de gravamen, de acuerdo al siguiente detalle: CUADRO 8: DETALLE DE ACTIVOS LIBRES DE GRAVAMEN (JUNIO 2017) Activos Libres % Disponibles ,17% Exigibles ,85% Realizables ,34% Propiedad Planta y Equipo ,07% Otros activos ,56% TOTAL ,00% Fuente: SURPAPELCORP S.A. / Elaboración: Class International Rating CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. procedió a verificar que la información que consta en el certificado del cálculo del monto máximo de la emisión de la empresa, con rubros financieros cortados al 30 de junio de 2017, suscrita por el representante legal del emisor, esté dando cumplimiento a lo que estipula el artículo 13, Sección I, Capítulo III, Título II, del Libro II, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros, que señala que: El monto máximo para emisiones amparadas con garantía general, deberá calcularse de la siguiente manera: Al total de activos del emisor deberá restarse lo siguiente: los activos diferidos o impuestos diferidos; los activos gravados; los activos en litigio y el monto de las impugnaciones tributarias, independientemente de la instancia administrativa y judicial en la que se 15

16 encuentren; el monto no redimido de obligaciones en circulación; el monto no redimido de titularización de flujos futuros de fondos de bienes que se espera que existan en los que el emisor haya actuado como originador; los derechos fiduciarios del emisor provenientes de negocios fiduciarios que tengan por objeto garantizar obligaciones propias o de terceros; cuentas y documentos por cobrar provenientes de la negociación de derechos fiduciarios a cualquier título, en los cuales el patrimonio autónomo este compuesto por bienes gravados; saldo de los valores de renta fija emitidos por el emisor y negociados en el registro especial para valores no inscritos REVNI; y, las inversiones en acciones en compañías nacionales o extranjeras que no coticen en bolsa o en mercados regulados y estén vinculadas con el emisor en los términos de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias 2. Una vez efectuadas las deducciones antes descritas, se calculará sobre el saldo obtenido el 80%, siendo este resultado el monto máximo a emitir. La relación porcentual del 80% establecida en este artículo deberá mantenerse hasta la total redención de las obligaciones, respecto del monto de las obligaciones en circulación. El incumplimiento de esta disposición dará lugar a declarar de plazo vencido a la emisión, según lo estipulado en el artículo 13, Sección I, Capítulo III, Título II, del Libro II, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros. Una vez determinado lo expuesto en el párrafo anterior, se pudo apreciar que la compañía, con fecha 30 de junio de 2017, presentó un monto total de activos menos las deducciones señaladas en la normativa de USD 85,90 millones, siendo el 80,00% de los mismos la suma de USD 68,72 millones, cifra que genera una cobertura de 4,82 veces sobre el monto de saldo de capital de la emisión de obligaciones, determinando de esta manera que la Primera Emisión de Obligaciones a Largo Plazo de SURPAPELCORP S.A., se encuentran dentro de los parámetros establecidos en la normativa vigente. CUADRO 9: CÁLCULO DEL MONTO MÁXIMO DE EMISIÓN (JUNIO 2017) Descripción Total Activos (USD) (-) Activos Gravados (USD) (-) Activos Diferidos o Impuestos Diferidos (USD) - (-) Activos en Litigio y monto de las impugnaciones tributarias 3 (USD) - (-) Monto no redimido de Obligaciones en Circulación - (-) Monto no redimido de Titularizaciones de Flujos de Fondos de bienes que se espera que existan 4 (USD) - (-) Derechos Fiduciarios 5 (USD) (-) Saldo de los REVNI (USD) - (-) Inversiones en Acciones en compañías nacionales o extranjeras 6 (USD) Total Activos menos las deducciones señaladas en la normativa (USD) Monto máximo de la emisión = 80.00% de las activos menos las deducciones Monto Emisión de Obligaciones (USD) Total Activos menos las deducciones / Saldo Emisión (veces) 6, % de los Activos menos las deducciones / Saldo Emisión (veces) 4,82 Fuente: SURPAPELCORP S.A./ Elaboración: Class International Rating Adicionalmente, se debe mencionar que al 30 de junio de 2017, al analizar la posición relativa de la garantía frente a otras obligaciones del emisor, se evidencia que el monto de la emisión ocupa un tercer orden de prelación de pagos, por lo tanto, el total de activos menos las deducciones señaladas por la normativa, ofrece Valor 2 La verificación realizada por la calificadora al certificado del monto máximo de la emisión, contempla única y exclusivamente un análisis de que la información que consta en dicho certificado esté dando cumplimiento a lo que la norma indica, lo cual significa que la calificadora no ha auditado la información que consta en el certificado y tampoco ha verificado la calidad y veracidad de la misma, lo cual es de entera y única responsabilidad del emisor. 3 Independientemente de la instancia administrativa y judicial en la que se encuentren. 4 En los que el Emisor haya actuado como Originador. 5 Provenientes de negocios fiduciarios que tengan por objeto garantizar obligaciones propias o de terceros; cuentas y documentos por cobrar provenientes de la negociación de derechos fiduciarios a cualquier título en los cuales el patrimonio autónomo este compuesto por bienes gravados. 6 Que no coticen en bolsa o en mercados regulados y estén vinculadas con el emisor en los términos de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias. 16

17 una cobertura de 0,68 veces 7 sobre los pasivos totales deducidos las obligaciones en circulación dentro del Mercado de Valores y otras obligaciones de la compañía. Por otro lado, según lo establecido en el Artículo 9, Capítulo I, del Título II, del Libro II, Mercado de Valores, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros, El conjunto de los valores en circulación de los procesos de titularización y de emisión de obligaciones de largo y corto plazo, de un mismo originador y/o emisor, no podrá ser superior al 200% de su patrimonio; de excederse dicho monto, deberán constituirse garantías específicas adecuadas que cubran los valores que se emitan, por lo menos en un 120%. Una vez determinado lo expuesto en el párrafo anterior, se pudo evidenciar que el valor por emitir de la primera emisión de obligaciones a Largo Plazo de SURPAPELCORP S.A., representa el 13,68% del 200% del patrimonio al 30 de junio del 2017 y el 27,36% del patrimonio, cumpliendo de esta manera con lo expuesto anteriormente. CUADRO 10: CÁLCULO DEL 200% DEL PATRIMONIO (JUNIO 2017) Descripción USD Patrimonio (USD) % del Patrimonio (USD) Capital Emisión Obligaciones a largo plazo Valores emitidos y por emitir / 200% del Patrimonio 13,68% Valores emitidos y por emitir / Patrimonio 27,36% Fuente: SURPAPELCORP S.A. / Elaboración: Class International Rating Proyecciones del Emisor Las proyecciones financieras realizadas para los periodos comprendidos entre los años 2016 y 2021 arrojan las cifras contenidas en el cuadro que a continuación se presenta y que resume el estado de resultados proyectado de la compañía, de acuerdo al cual, al finalizar el año 2016, SURPAPELCORP S.A. reflejaría una utilidad neta igual a USD 5,70 millones, mientras que para el año 2021 alcanzaría una utilidad de USD 13,24 millones. CUADRO 11: ESTADO DE RESULTADOS INTEGRALES PROYECTADO (USD) Rubro Ventas Netas Costo de Ventas Utilidad Bruta Gastos de Administración y Ventas Depreciaciones y Amortizaciones Total Gastos Operacionales Utilidad Operacional Gastos Financieros Otros Egresos Utilidad Antes de Impuestos Impuesto a la Renta Reserva legal Utilidad Neta Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating Las ventas netas proyectadas muestran un comportamiento creciente, puesto que pasan de USD 56,19 millones en el 2016 a USD 106,51 millones en el 2021, evidenciando que el porcentaje de crecimiento año tras año es desacelerado, puesto que después de crecer en 25,72% entre los años 2016 y 2017, termina 7 (Total Activos Deducidos nueva emisión) / (Total Pasivo Obligaciones emitidas) 8 Incluye participación a trabajadores. 17

18 aumentando en 2,86% entre los año 2020 y Para este comportamiento se tomaron en cuenta premisas donde el precio promedio de venta por tonelada de papel crece de USD 585,31 del 2016 a USD 590,30 en el 2018, mientras que a partir del año 2019 el precio se mantiene constante en USD 591,70. En cuanto al número de toneladas producidas y vendidas, estas incrementan año tras año y pasarían de TM en el 2016 a TM en el 2021 estando acorde con el crecimiento que tendría la planta. Posteriormente se registró el costo de ventas, los cuales mantienen un comportamiento monetario creciente, sin embargo en su representación sobre las ventas éstos se reducen y pasan de tener una participación del 74,15% en el 2016 a 73,69% en el Adicionalmente, los gastos operacionales, incrementarían de USD 5,22 millones en el 2016 a USD 8,21 millones en el 2021, mismos que contienen rubros correspondientes a gastos de administración y ventas que incluyen los valores de participación a trabajadores, además de depreciaciones y amortizaciones. Con los antecedentes anteriormente mencionados, la utilidad operacional de SURPAPELCORP S.A., crecería de USD 9,31 millones en el 2016 a USD 19,81 millones en el 2021, cuya participación sobre las ventas netas aumentaría de 16,56% a 18,60% en el mismo orden. En cuanto a los gastos financieros, su comportamiento es decreciente, tanto en términos monetarios como en su participación sobre las venta, puesto que pasan de USD 2,80 millones en el 2016 a USD 0,63 millones en el 2021, lo cual se da por la amortización de la deuda con costo en el paso del tiempo. Adicionalmente se registran otros egresos, sin embargo estos no tienen una participación significativa con respecto a las ventas. Finalmente, tras la deducción de impuesto a la renta a partir del año 2018, además de un rubro correspondiente a reserva legal, la compañía arrojaría una utilidad neta que incrementaría de USD 5,70 millones en el 2016 a USD 13,24 millones en el 2021, cuya participación sobre las ventas pasaría de 10,14% al 12,43% respectivamente. Adicionalmente, como parte del análisis de las proyecciones, surge la importancia de determinar el nivel de cobertura brindado por el EBITDA frente a los gastos financieros que la compañía presentaría durante el periodo analizado. En este sentido, existiría de acuerdo al modelo analizado, una cobertura positiva por parte del EBITDA frente a los gastos financieros que pasaría de 4,37 veces en el año 2016 a 40,07 veces en el 2021, siendo la cobertura más baja la que alcanzaría en el año 2016, denotándose que el Emisor gozaría en estos periodos de una capacidad de pago bastante aceptable de los gastos señalados, en vista de que sus fondos propios superan ampliamente a los gastos financieros que registraría. GRÁFICO 1: NIVEL DE COBERTURA: EBITDA VS, GASTOS FINANCIEROS Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating En lo que concierne al flujo de efectivo, se divide por actividades, es así que, el flujo de efectivo correspondiente a actividades de operación parte de la utilidad neta de cada período, además de presentar importantes movimientos en cuentas por cobrar y considera movimientos que no son flujo de efectivo 18

19 (depreciaciones y amortizaciones), incluyendo dentro de este flujo las variaciones de los cambios en el capital de trabajo. Al referirse a las actividades financieras, se consideran los recursos correspondientes a la emisión de obligaciones, los cuales se prevén que ingresen trimestralmente, para posteriormente ser amortizados, adicionalmente dentro de estas actividades se registran recursos con entidades financieras además de cuentas por pagar a proveedores. Finalmente están las actividades de inversión, dentro de los cuales en los años 2016 y 2017 se evidencian los recursos de la presente emisión de obligaciones que serían destinados en un 100% para la compra de activos fijos. A continuación se presenta el flujo de efectivo proyectado para cada año, mostrando que SURPAPELCORP S.A., dispondría de los flujos necesarios para cubrir con el endeudamiento adicional que involucra esta Emisión de Obligaciones. CUADRO 12: FLUJO DE EFECTIVO PROYECTADO (USD) ESTADO DE FLUJO DE EFECTIVO CAJA INICIAL Utilidad Neta Caja Cuentas por Cobrar Capital de Trabajo ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) DEPRECIACIÓN Y AMORTIZACIÓN FLUJO DE EFECTIVO OPERATIVO DEL PERIODO MERCADO DE VALORES ( ) ( ) ( ) ( ) Primera Emisión de Obligaciones ( ) ( ) ( ) ( ) RECURSOS CON COSTO FINANCIERO ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) - Deuda Bancos ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) - RECURSOS SIN COSTO FINANCIERO ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Cuentas por pagar a proveedores ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) FLUJO DE EFECTIVO FINANCIERO ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) CAPEX ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Inversiones en Activo Fijo ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) FLUJO DE EFECTIVO DE INVERSION ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) FLUJO DE EFECTIVO NETO LIBRE DISPONIBLE DEL PERIODO Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating GRÁFICO 2: NIVEL DE COBERTURA: FLUJOS 9 VS. PAGO DE CAPITAL DE LAS OBLIGACIONES Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating Finalmente, considerando que el modelo de estructuración financiera toma en cuenta la correlación de las ventas con las demás cuentas del estado de pérdidas y ganancias, se sensibilizaron a las mismas en dos importantes variables que la componen, tal como lo son el precio promedio de venta por tonelada de papel, 9 (*)Flujo de efectivo final en cada uno de los periodos antes de considerar el pago de capital de la emisión objeto de análisis en el presente estudio. 19

20 así como las toneladas producidas, las cuales fueron reducidas en un 1,00% para el primer factor y en un monto de de toneladas por año, con la cual disminuyó la capacidad de generación de flujos por parte de la compañía, por lo que evidentemente la cobertura de los gastos financieros es menor, así como la cobertura del pago de capital de la nueva emisión, sin embargo a pesar de la reducción de los flujos estos continuarían siendo positivos, y suficientes para honrar la deuda derivada de la emisión. Además es relevante señalar que el porcentaje con el cual se sensibilizo el modelo, es lo máximo que soportaría la empresa para generar flujos positivos para todos los trimestres proyectados. Comparativo de resultados Proyectados vs los Reales Las ventas de la compañía a junio del 2017 alcanzaron un cumplimiento del 86,74%, respecto a lo proyectado, mientras que el costo de ventas tuvo un cumplimiento mayor frente a lo proyectado, ocasionando que la utilidad bruta disminuyera y tenga un cumplimiento de apenas 41,26%. Mientras que la utilidad operacional después de descontar los gastos operacionales, se ubicó en USD 2,56 millones, es decir, tuvo un cumplimiento del 46,94%, a pesar de este último resultado, SURPAPELCORP S.A., registró gastos financieros y otros egresos superiores a los proyectados, lo que evidenció una utilidad antes de impuestos inferior, es así que, para junio del 2017, SURPAPELCORP S.A., generó un cumplimiento de apenas el 4,06%. CUADRO 13: ESTADO DE RESULADOS PROYECTADO VS LO REAL (USD) Rubro Jun 2017 (Proyectado) Jun 2017 (Real) Cumplimiento Ventas , ,00 86,74% Costo de Ventas , ,00 102,66% Utilidad Bruta , ,00 41,26% Gastos de Venta ,20% Gastos Administrativos ,00% Total Gastos de operacionales ,15% Utilidad Operacional , ,00 46,94% Gastos Financieros , ,00 129,36% Otros Egresos , ,00 302,16% Utilidad Antes de Participación e Impuestos , ,00 4,06% Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating Al referirnos al flujo de efectivo, se debe indicar que el flujo de efectivo neto a junio del 2017 su cumplimiento fue de 4,04% inferior a lo estimado en un inicio (proyectado junio del 2017), sin embargo de lo cual la compañía ha cumplido con sus obligaciones de manera oportuna. CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. ha analizado y estudiado las proyecciones del estado de resultados, estado de flujo de caja, presentadas por la empresa en el informe de estructuración financiero, para el plazo de vigencia de la presente emisión, mismas que, bajo los supuestos que fueron elaboradas, señalan que la empresa posee una aceptable capacidad para generar flujos dentro de las proyecciones establecidas con respecto a los pagos esperados así como sobre la base de las expectativas esperadas de reacción del Mercado; adicionalmente, dichas proyecciones señalan que el emisor generará los recursos suficientes para provisionar y cubrir todos los pagos de capital e intereses y demás compromisos que deba afrontar la presente emisión, de acuerdo con los términos y condiciones presentadas en el contrato de la Emisión de Obligaciones, así como de los demás activos y contingentes. Adicionalmente, la calificadora ha constatado en la información recibida y analizada que el emisor hasta la fecha de corte del presente estudio técnico, ha venido cumpliendo de forma oportuna con el pago de capital e intereses y demás compromisos, de acuerdo con los términos y condiciones de la emisión, así como de los demás activos y contingentes. Así mismo, la calificadora ha podido observar en la información recibida y analizada, que el emisor ha realizado las provisiones de recursos para cumplir, en forma oportuna y suficiente, con las obligaciones derivadas de la emisión. Por lo tanto CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. está dando cumplimiento al 20

21 análisis, estudio y expresar criterio sobre lo establecido en los literales a, b, y d del Artículo 19, Sección II, del Capítulo II del Título XVI del Libro II, Mercado de Valores, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros. Riesgo de la Economía Sector Real La economía mundial se expandió solamente en un 2,20% en 2016, la menor tasa de crecimiento desde la Gran Recesión del Entre los factores que están afectando el desempeño de la economía mundial se puede mencionar el débil ritmo de la inversión, la disminución en el crecimiento del comercio internacional, el lento crecimiento de la productividad y los elevados niveles de deuda. Así mismo los bajos precios de las materias primas han agravado estos problemas en muchos países exportadores de materia prima desde mediados del 2014, mientras que los conflictos y las tenciones geopolíticas continúan afectando las perspectivas económicas en varias regiones. Los expertos pronostican que el producto bruto mundial se expandirá en un 2,70% en el 2017 y en un 2,90% en el 2018, lo que es más una señal de estabilización económica que un signo de una recuperación robusta y sostenida de la demanda global. Las perspectivas económicas continúan sujetas a significativas incertidumbres y riesgos hacia la baja. En caso de que estos riesgos se materialicen, el crecimiento global sería todavía menor al modesto crecimiento económico que actualmente se proyecta. 10 Ya en la economía ecuatoriana, organizaciones como la Comisión Económica para América Latina (CEPAL), en su informe publicado el 15 de diciembre de 2016, prevé que en el 2017 el Ecuador logre un leve crecimiento de cerca del 0,3% junto con una inflación del 1,5%, luego de que en el 2016, la región registró una contracción de la actividad económica que pasó de 1,7% en 2015 a 2,4% en el 2016, que apunta como motivos de este resultado una débil demanda interna, la inversión y del consumo de los hogares, otros factores que se toman en cuenta en el informe son la baja del precio del petróleo y el terremoto de abril de Los principales indicadores macroeconómicos del Ecuador, determinados al cierre de junio de 2017 o los más próximos disponibles a dicha fecha, se presentan a continuación: CUADRO 14: INDICADORES MACROECONÓMICOS ECUADOR Rubro Valor Rubro Valor PIB (millones USD 2007) 2016 (Prel.) ,4 Inflación anual (Julio 2017) 12 0,10% Deuda Externa Pública como % PIB (Mayo ) 26,7% Inflación mensual (Julio 2017) -0,14% Balanza Comercial (millones USD Mayo ) 80,8 Inflación acumulada (Julio 2017) 0,18% RI (millones USD 28-julio-17) 4.261,65 Remesas (millones USD) (Diciembre ) 2.602,00 Riesgo país (01-agosto-17)) 670,00 Índice de Precios al consumidor (Junio 2017) 105,55 Precio Barril Petróleo WTI (USD al 01-agosto-17) 49,16 Tasa de Desempleo Urbano (Julio 2017) 5,78% Fuente: Banco Central del Ecuador / Elaboración: Class International Rating Producto Interno Bruto (PIB); no existe un consenso sobre el índice de crecimiento económico de Ecuador para el Mientras el Fondo Monetario Internacional (FMI) ha publicado que la economía local cerrará en - 2,7%, la Cepal y el Banco Mundial consideran que sí habrá un crecimiento positivo del 0,3% y el 0,7%. Localmente, el Banco Central del Ecuador tiene una previsión del 1,42%, no obstante, los datos presentados hasta julio de 2017, muestran una contracción del PIB del 0,6% para el primer trimestre de 2017 en relación al cuarto trimestre del Los sectores que influyeron a la contracción fueron: refinación de petróleo, construcción, petróleo y minas; mientras que los sectores de mayor contribución positiva fueron: luz y agua, pesquería distinta al camarón, servicios domésticos y agricultura Fuente: BCE Cuentas Nacionales Trimestrales #99 en colaboración con Análisi Semanal- 21

22 Para mayo de 2017 las importaciones totales en valor FOB alcanzaron USD 7.131,0 millones, rubro superior en 21,65% en relación a las compras externas realizadas en mayo 2016 (USD 6.011,6 millones), siendo Estados Unidos, China, Colombia y Panamá los principales destinos. Exportaciones totales.- durante enero y mayo de 2017 las exportaciones totales alcanzaron USD 7.923,6 millones, siendo menores en 23,5% frente a lo arrojado en su similar periodo en el 2016 (6.416 millones). En valor FOB, las ventas externas petroleras decrecieron en 6,7% pasando de USD 572 millones a USD 534 millones. Las exportaciones totales no petroleras registradas a mayo de 2017 fueron de USD millones, monto superior en 2,4%, respecto al total a abril de 2017, que fue de USD millones. En materia de comercio exterior, desde enero de 2017 rige el acuerdo comercial con la Unión Europea (UE) que se ratificó en diciembre de 2016 y que implica la eliminación de aranceles para la importación de productos como licores, materias primas, bienes de capital, etc., así como para la exportación de flores, brócoli, banano, entre otros. Las cifras de producción petrolera del país en lo que va del año 2017 empezaron apuntando a cumplir con la reducción acordada el 30 de noviembre pasado por la Organización de Países Exportadores de Petróleos (OPEP). El acuerdo fue bajar 4,45% la producción petrolera de los países miembros, con el fin de impulsar el precio internacional del crudo 14. En julio de 2017 aumentó la producción petrolera a cifras que tendían a sobrepasar el límite fijado; sin embargo, esta producción no influye significativamente en los efectos de la medida. La producción diaria de crudo 15 en nuestro país en marzo de 2017, en lo concerniente a Empresas Públicas alcanzó un promedio diario de 419,55 mil barriles, de los cuales el 100% perteneció a Petroamazonas EP; la producción de Operadora Río Napo la asumió Petroamazonas EP, mientras que la producción promedio diaria de crudo de las empresas privadas ascendieron a 111,2 mil barriles. La caída del precio del petróleo WEST TEXAS INTERMEDIATE (WTI), que sirve de referencia para la cotización del crudo ecuatoriano, ha sido fuerte y rápida durante las dos últimas semanas. El crudo perdió un 13% de su valor desde inicios de marzo, al caer de USD 55,00 por barril a USD 47,50 a mediados de marzo de De acuerdo a cifras de Indexmundi, el precio promedio a diciembre de 2016 se ubicó en USD 52,01 por barril, mientras que en junio de 2017 fue de USD 45,17 por barril en promedio 17. GRÁFICO 3: PRECIO PROMEDIO INTERNACIONAL DEL PETRÓLEO Fuente: Indexmundi 18 / Elaboración: Class International Rating Información disponible más reciente en el BCE

23 Desde inicios de 2017, Ecuador está obligado a reducir su producción petrolera debido al acuerdo alcanzado en noviembre pasado en la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), con el objetivo de estabilizar el precio del barril de crudo. La recaudación de impuestos sin contribuciones solidarias a junio de 2017, sumó USD 6.870,89 millones, siendo superior en un 10,61% frente a lo registrado en su similar periodo de 2016 (USD 6.211,86 millones). Entre los impuestos con mayor aporte a junio de 2017 se destacan: El IVA con USD 1.143,52 millones, seguido de IR (Impuesto a la Renta) (USD 2.397,62millones), así como el ISD (Impuesto a la salida de divisas) (USD 523,38 millones), el ICE (Impuesto a los Consumos Especiales) (USD 454,11 millones). La inflación anual al 31 de julio de 2017 fue de 0,10% (1,58% en julio de 2016), mientras que la inflación acumulada fue de 0, 18% (1,20% a julio de 2016). En diciembre del 2016, el país registró una inflación mensual de 0,16%, dato que refleja una mejora en el dinamismo de precios. En lo que respecta a la inflación por división de productos, las variaciones de precios de tres de las doce divisiones explican el comportamiento del IPC en junio de 2017: Alimentos y bebidas no alcohólicas (-0,32%); y, Educación (-0,12%). Al analizar la inflación de las divisiones citadas, según su incidencia en la variación de junio de 2017, se evidencia que aquellos productos que forman parte de la división de Alimentos y bebidas no alcohólicas, que registra una incidencia de 0,2250%, son los que han contribuido en mayor medida al comportamiento del índice general de precios 19. En referencia al salario mínimo vital nominal promedio, se aprecia que al cierre de junio de 2017, este alcanzó un monto de USD 437,44 20, mientras que el salario unificado nominal, fue fijado en USD 375,00, el mismo que incrementó en un 2,46% frente al salario unificado nominal del año 2016 (USD 366,00), éste incremento es el más reducido de los últimos nueve años 21. Para la fijación del monto del Salario Básico Unificado los expertos consideraron el 2,3% de promedio de inflación, conforme el informe presentado por la Secretaría Técnica del CNTS. El aumento en el salario unificado nominal va de acuerdo a una reforma laboral impuesta por el Gobierno ecuatoriano, cuyo objetivo es que los salarios progresivamente se equiparen con el costo de la canasta básica familiar, la misma que al mes de junio de 2017, se ubicó en USD 708,51 22, mientras el ingreso familiar mensual con 1,60 perceptores es de 700,00 dólares sin incluir fondos de reserva, es decir, con una cobertura del 98,80%. La tasa de participación laboral aumenta de 65,8% en diciembre de 2015 a 67,30% en diciembre En este periodo la PEA sube aproximadamente 375 mil personas mientras que en la población en edad de trabajar (PET) aumentó en aproximadamente 297 mil personas, es decir hay una entrada de personas al sistema laboral, que antes estaban en la inactividad. Durante el 2016, la tasa de desempleo a nivel nacional se mantuvo estable fue de 5,20%, cifra que no tiene diferencia estadísticamente significativa con respecto al 4,8% de diciembre Para marzo del 2017 la tasa de desempleo total es de 5,64% 23, lo que no representa un cambio significativo. A nivel nacional, la tasa de empleo adecuado o pleno durante el 2016 se mantuvo estable en alrededor del 47% a diciembre de La tasa de empleo adecuado o pleno para marzo del 2017 es de 47,29%. La tasa de pobreza a nivel nacional se ubicó en 22,9% en diciembre de 2016, esto representa 13,8 puntos porcentuales por debajo de la tasa registrada en diciembre La tasa extrema de pobreza nacional decreció de 16,5% en diciembre 2007 a 8,7% en el mismo mes del De acuerdo a la información publicada por el Banco Central del Ecuador, las tasas de interés, no han presentado mayores cambios, es así que la tasa pasiva referencial fue de 4,96% para agosto de 2017, mientras que la tasa activa referencial fue de 7,58% existiendo un spread de tasas activas y pasivas referenciales para el mes de agosto de 2017 de 2,62% 25. En lo que respecta a la evolución del crédito en el sistema financiero nacional, durante el segundo trimestre de 2017, los bancos, mutualistas y sociedades financieras, fueron menos restrictivos en el otorgamiento de

24 créditos para los segmentos: Microcrédito, Consumo y Productivo, dado que el saldo entre bancos fue positivo. En cuanto al segmento de vivienda el saldo fue nulo. 26 El flujo de remesas familiares que ingresaron al país durante el año 2016 sumaron USD 2.602,00 millones, cifra que fue superior en un 9,7% con respecto de lo reportado en el 2015 (USD 2.377,8), este incremento se atribuye a la coyuntura económica de los principales países donde residen los emigrantes ecuatorianos (Estados Unidos de América, España e Italia, entre otros), así como la solidaridad de los migrantes frente al sismo de abril del 2016 en la provincia de Manabí. Las principales provincias que en 2016 concentraron altos montos de remesas familiares fueron: Guayas, Azuay, Pichincha y Cañar cuyo agregado sumó USD 1.944,50 millones que representa el 74,7% de flujo total de remesas. Por otro lado, las provincias de Sucumbíos, Napo, Carchi, Orellana, Bolívar y Galápagos, representaron el 0,6% (USD 15,9 millones) del monto recibido de remesas 27. Los flujos de inversión extranjera directa (IED) en el periodo mostraron un comportamiento ascendente. La IED para el primer trimestre de 2017 fue de USD 175,8 millones; monto inferior al registrado en su similar periodo en el 2016 (USD 187,2 millones) en USD 11,4 millones. La mayor parte de la IED en 2017 se canalizó principalmente a ramas productivas como: industria manufacturera, comercio; agricultura, silvicultura, caza y pesca. En el cuarto trimestre de 2016 la inversión extranjera directa registró un flujo de USD 301,4 millones 28, mostrando un aumento de USD 176,3 millones en relación al trimestre anterior. Las ramas de actividad en donde más se invirtió fueron: Comercio Transporte, Almacenamiento y Comunicaciones, Explotación de Minas y Canteras y Servicios prestados a empresas. Para el mes de mayo de 2017, de acuerdo a información presentada por el Ministerio de Finanzas, el saldo de la deuda externa pública fue de USD ,6 millones, monto que incluye el saldo final más atrasos de intereses, ésta cifra presentó un incremento con respecto a diciembre de 2016 (USD ,3 millones), mientras que el saldo de deuda externa privada hasta mayo de 2017 fue de USD 8.065,1 millones, evidenciando un decremento frente a lo registrado a diciembre de 2016 (USD 8.469,6 millones) conforme datos reportados por el Banco Central del Ecuador. Asimismo, un punto importante a ser mencionado en este ámbito es que las cuentas públicas, en el caso del Presupuesto del Estado muestran una necesidad de financiamiento de alrededor de USD millones para el 2017, mientras que la deuda externa, recargada por las últimas colocaciones de bonos en el mercado internacional superaría el 40% del PIB 29, considerando que según lo establece la normativa respectiva, el límite legal para la relación deuda/pib es del 40%, la misma que según el BCE y el Ministerio de Finanzas del Ecuador a mayo de 2017, se encontró en 27,7% 30. Tras ser posesionado el nuevo Gobierno, se emitieron bonos por USD millones, lo cual se colocará en dos tramos de USD millones cada uno. El primero a 6 años plazo con una tasa de interés de 8,75%; mientras que los otros tendrían un plazo de 10 años con una tasas de 9,62%, tratándose de la segunda colocación de bonos de deuda por parte de Ecuador en lo que va del año 2017, pues la primera fue en enero de 2017 por USD millones, con un plazo hasta el 2026 y con una tasa de 9,12%. Entre tanto en abril, la empresa Petroamazonas EP emitió bonos por USD 335 millones, abultando la deuda en bonos para el país. La deuda agregada (que incluye deuda interna) llega a USD ,6 millones. Esta última cifra representa el 41,57% del PIB. 31 La acumulación de reservas internacionales en los últimos años ha presentado variables, puesto que el 2014 se redujeron hasta registrar un saldo de USD 3.949,1 millones, situación similar se evidenció al cierre de 2015, pues las RI, registraron USD 2.496,0 millones, no obstante para diciembre de 2016 se incrementó a USD 4.258,84, determinando que los principales ingresos de la Reserva Internacional son: recaudación de impuestos, exportaciones de petróleo y derivados, emisión de deuda interna, depósitos de los gobiernos

25 locales, desembolsos de deuda externa y exportaciones privadas, entre otros. A junio de 2017 las reservas internacionales registraron un saldo USD 4.763,18 millones 32. La calificación crediticia de Standard & Poor's para Ecuador se sitúa en B- con perspectiva estable, al 29 de junio de 2017, debido a la creciente carga de deuda e intereses que enfrenta Ecuador, además, la firma indica que presenta mayores vulnerabilidades fiscales y externas, una débil capacidad institucional y una falta de flexibilidad monetaria, lo que restringe las opciones de política que puede tomar el Gobierno recién asumido 33, lo que genera un impacto sobre el incremento del riesgo país, lo cual dificulta el conseguir financiamiento en el mercado internacional, manteniendo únicamente la fuente de financiamiento proveniente de China, la misma que en ciertos casos es desfavorable debido a las altas tasas de interés o por la venta futura de petróleo. En este punto resulta importante mencionar que la calificación crediticia que posee Ecuador ha ocasionado un importante incremento en el riesgo país, lo cual dificulta el conseguir financiamiento en el mercado internacional, manteniendo únicamente la fuente de financiamiento proveniente de China, la misma que en ciertos casos es desfavorable debido a las altas tasas de interés o por la venta futura de petróleo. La economía ecuatoriana se ha visto fuertemente afectada por la caída del precio de las materias primas y la apreciación del dólar, es así que en términos generales, en el mediano plazo la creciente participación y regulación de la actividad económica por parte del Gobierno ecuatoriano genera cierta incertidumbre en su sostenibilidad ya que esta depende en gran medida de sus ingresos petroleros y estos, a su vez presentan una tendencia a la baja, con lo cual la caída del precio del crudo genera incertidumbre, en especial respecto a la inversión y gasto público, lo que obliga a moderar las expectativas de crecimiento Como consecuencia de la baja del precio del petróleo y la apreciación del dólar el panorama externo ha modificado las previsiones relacionadas con la balanza de pagos del país, por lo que el gobierno nacional se vio en la necesidad de aplicar medidas para regular el nivel general de las importaciones y así equilibrar la balanza comercial, aplicando salvaguardas a las importaciones de varios productos. Cabe indicar que en el mes de noviembre de 2015 Ecuador envió a la Organización Mundial de Comercio un cronograma de desmantelamiento progresivo de las salvaguardias a realizarse durante el año , sin embargo con lo sucedido en las ciudades costeras a causa del terremoto ocurrido en el mes de abril de 2016 y debido a la persistencia en las dificultades externas que determinaron la adopción de estas salvaguardias, el Comité de Comercio Exterior (COMEX) decidió diferir por un año más el cronograma de desmantelamiento de las salvaguardias 35, no obstante el Gobierno suavizó las salvaguardias, determinando que la tarifa más elevada de 40% se reduzca al 35% y la 25% al 15%. Posteriormente el Comercio Exterior (COMEX), hizo efectiva la medida de eliminar las salvaguardias a partir del 01 de julio de 2017; y no se prevé alistar ninguna medida para compensar el desequilibrio que podría generarse en la balanza comercial. 36 El director de Senae reveló que las importaciones de bienes que estuvieron sujetos a salvaguardia hasta finales de mayo, se dispararon 72% interanual en la primera quincena de junio de 2017, y advirtió de la necesidad de proteger la producción nacional. Sin embargo, las importaciones de bienes de consumo duradero, los más afectados por la salvaguardia, estuvieron en junio de 2016 en la tercera parte de lo que alcanzaron dos años antes, por lo que las importaciones de junio de 2017 seguirían por debajo de los niveles de El 01 de junio de 2017 el Impuesto al valor agregado (IVA) volvió al 12% tras diez meses de un incremento de dos puntos que significó ingresos de USD 681,9 millones para el Estado, y el Servicio de Rentas Internas (SRI) estima que en todo el año que estuvo vigente la recaudación llegó a USD 800 millones

26 La eliminación de salvaguardas y el IVA que vuelve al 12% representa una pérdida estimada en USD millones por año 38 ; siendo las dos fuentes principales de ingreso para el fisco que sufre cada año un déficit mayor. Se prevé que se tome medidas para compensar los ingresos perdidos con una reforma tributaria que permita generar ingresos fiscales y reduzca la salida de divisas. Por otro lado, con fecha 11 de noviembre de 2016 Ecuador y la Unión Europea (UE) firmaron su acuerdo comercial multipartes 39. El mecanismo comercial permitirá el acceso de la oferta nacional exportable sin aranceles y el acceso a un mercado de 614 millones de personas, se prevé entre en vigencia el 01 de enero de 2017, siempre y cuando se cumpla la ratificación en los legislativos de las partes. Riesgo del Negocio Descripción de la Empresa La compañía SURPAPELCORP S.A. se constituyó mediante escritura pública otorgada ante el Notario Segundo del cantón Cuenca el 18 de octubre de 2010, la misma que fue debidamente inscrita en el Registro de la Propiedad y Mercantil del cantón Durán el 5 de enero de dos mil once y una duración de 30 años contados desde la fecha de inscripción. Mediante escritura pública otorgada ante el Notario Vigésimo Cuarto del cantón Guayaquil el 30 de agosto de 2011, la misma que fue debidamente inscrita en el Registro de la Propiedad y Mercantil del cantón Durán el 30 de noviembre del mismo año, la compañía fijó su capital autorizado en USD 7,40 millones y aumentó el capital suscrito a USD 3,70 millones. El aumento fue pagado por compensación de créditos. Posteriormente la compañía realizó nuevos aumentos de capital, en diciembre de 2011 a USD 5,30 millones, en marzo de 2012 a USD 7,40 millones y en mayo de 2012 a USD 25,68 millones. En esta última fecha también se aumentó el capital autorizado a USD 51,35 millones. El objeto social de SURPAPELCORP S.A. es la industrialización, fabricación, procesamiento, mercadeo y comercialización de cartón y productos similares, principalmente. Esto incluye la elaboración de pulpa o similares, papel o similares, su materia prima y derivados, en todas sus calidades, grosores, especificaciones, usos, formas y presentaciones. Más directamente relacionado con la actividad que desarrolla la empresa, el estatuto social especifica dentro del objeto de la compañía, la fabricación y comercialización de cartones, corrugados, cajas corrugadas y papelería para empaque en todas sus presentaciones, grosores, especificaciones, y sus materias primas y derivados. SURPAPELCORP S.A. pertenece al Grupo SURPAPEL el cual está integrado, además, por las compañías: Comercializadora de Papeles y Cartones SURPAPEL S.A., INCARPALM Industria Cartonera Palmar S.A., Productora Cartonera S.A. PROCARSA, Soluciones de Empaques SDE S.A. y REPAPERS Reciclaje del Ecuador S.A. Las compañías del Grupo forman parte de diferentes eslabones de la cadena de fabricación y comercialización del cartón y empaques. La compañía SURPAPEL S.A. no tiene mayor actividad comercial ya que es la tenedora de gran parte de las acciones de las compañías del Grupo. Las compañías Productora Cartonera S.A. PROCARSA e INCARPALM Industria Cartonera Palmar S.A. se dedican a la misma actividad, elaboración de cartón, ubicadas en diferentes jurisdicciones, Guayaquil y Machala respectivamente. SURPAPELCORP S.A. tiene como actividad esencial la elaboración de papel, que es la materia prima esencial para las cartoneras. REPAPERS Reciclaje del Ecuador S.A. y Soluciones de Empaques SDE S.A. son compañías relativamente nuevas; la primera se dedica al reciclaje de papel, el cual lo comercializa con SURPAPELCORP S.A. y la segunda se dedica a comercializar ciertos empaques especiales que son producidos por las cartoneras

27 Propiedad, Administración y Gobierno Corporativo Al 30 de junio del 2017, SURPAPELCORP S.A. presentó un capital suscrito y pagado de USD 25,68 millones, constituido por acciones con un valor nominal unitario de USD 1,00. A continuación se evidencia la composición accionaria de SURPAPELCORP S.A.: CUADRO 15: ACCIONISTAS Nombre Capital (USD) Participación Comercializadora de Papeles y Cartones SURPAPEL S.A ,00 68,76% Banco del Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social ,00 10,00% Pedro Antonio Huerta Barros ,00 8,40% Oscar Antonio Illingworth Guerrero ,00 3,88% Servicio de Cesantía de la Policía Nacional ,00 2,78% STUP S.A ,00 2,73% Fideicomiso 1M Fondo Ambiental Nacional - FAN ,00 1,88% Beals de Espinoza Martha Ruth ,00 1,19% International Packaging Systems Holdings Cooperatief U.A ,00 0,10% Congregación Educacional Verbo Divino Ecuador ,00 0,27% Río Grande Forestal RIVERFOREST S.A ,00 0,01% Grijalva Guadamud Solanda Carmen del Mar 1.057,00 0,004% Total ,00 100,00% Fuente: SURPAPELCORP S.A. /Elaboración: Class International Rating La administración de la compañía está a cargo de la Junta General de Accionistas, el Directorio, el Gerente General, el Presidente y el Vicepresidente, de acuerdo a los términos que se indican en el estatuto de la compañía. La Junta General formada por los accionistas legalmente convocados y reunidos, es el organismo supremo de la compañía. Dentro del organigrama estructural de la compañía, se observan los diferentes niveles, desde la Junta General de Accionistas como máximo organismo hasta los niveles operativos acorde a las necesidades de la compañía y su dimensión. A continuación se expone un resumen del organigrama de SURPAPELCORP S.A. GRÁFICO 4: ORGANIGRAMA DE LA COMPAÑÍA ORGANIGRAMA DE SURPAPELCORP S.A. COMISARIO PRINCIPAL FERNANDO SALAS JUNTA GENERAL DE ACCIONISTAS GUSTAVO ANDRES PATIÑO OCAMPO JOSE ANUAR MILLAN ABADIA DIRECTORIO GUSTAVO PATIÑO DUQUE PEDRO HUERTA BARROS PRESIDENTE OSCAR ANTONIO ILLINGWORTH GUERRERO PEDRO ANTONIO HUERTA BARROS N.N VICEPRESIDENTE BIESS SERVICIO DE CESANTIA DE LA POLICIA NACIONAL WALTER MARHOLZ GERENTE GENERAL SILVIO OVIEDO SUPERINTENDENTE DE PRODUCCION JUAN CARLOS SOTO EDWIN ESPINOZA COACHING DE PRODUCCION DANIEL REYES PLANTA DE EFLUENTES Y AGUA JOFFRE VALLE DEPARTAMENTO DE MANTENCION WILLIAM SALAZAR PLANTA DE FUERZA CLAUDIA MARTINEZ INGENIERA DE PROCESO Y DESARROLLO YISELA VALAREZO LIDER DE PROD. TERMINADO Y CONTROL DE CALIDAD JORGE TACO LIDER DE SEGURIDAD Y MEDIO AMBIENTE Fuente y elaboración: SURPAPELCORP S.A. 27

28 La trayectoria y el reconocimiento de SURPAPELCORP S.A. en el mercado, es el resultado, entre otras cosas, de la acertada administración, fruto de la experiencia de sus principales ejecutivos, los mismos que se presentan a continuación: CUADRO 16: DIRECTORIO CUADRO 17: PLANA GERENCIAL Principales Suplentes Cargo Nombre Gustavo Andrés Patiño Ocampo Damian Baeza García Pedro Antonio Huerta Barros Presidente José Anuar Millán Abadía María Antonia Patiño Duque Walter Marholz Gerente General Gustavo Patiño Duque William Levin Oscar Antonio Illingworth Guerrero Kléber Gonzalo Crespo Novillo Pedro Antonio Huerta Barros Cecilia Sierra Morán Banco del Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social Jorge Antonio Cordovéz Barragán Servicio de Cesantía de la Policía Nacional Manfred Hohenleitner Rivas Fuente: SURPAPELCORP S.A. /Elaboración: Class International Rating Empleados Asimismo, otro de los aspectos en los cuales se refleja la importancia de SURPAPELCORP S.A. y sus operaciones, es que la compañía se constituye en una plaza de trabajo generadora de ingresos, con un total de 215 colaboradores al 30 de junio del 2017, incrementándose en relación a lo obtenido al 31 de diciembre del 2017 registrando 186 colaboradores, según el detalle que a continuación se presenta. CUADRO 18: EMPLEADOS Área Empleados dic 16 Empleados jun 17 Administración Gerencia General 3 3 Ingeniería y Mantenimiento Planificación y Abastecimiento Producción SIMA 6 5 Subgerencia Técnica TOTAL EMPLEADOS Fuente: SURPAPELCORP S.A. / Elaboración: Class International Rating Al 30 de junio del 2017, en la compañía no existen sindicatos ni comités de empresas. Gobierno Corporativo Los lineamientos de buenas prácticas de Gobierno Corporativo con los que trabaja SURPAPELCORP S.A., se centran, principalmente en la toma de decisiones, además de distintas políticas tales como organizacionales, tecnológicas, comerciales, financieras, administrativas, de auditoria, entre otras, mismas que son establecidas en base a lo determinado por el Grupo SURPAPEL. La iniciativa de identificar y establecer políticas, tiene además la finalidad de permitir a sus integrantes, ejecutivos y trabajadores, encausar sus aspiraciones y fomentar el trabajo en equipo, de tal forma, que se integren y coordinen los esfuerzos de todas las áreas de las compañías que conforman el Grupo en una misma dirección, dentro de un marco de confianza, el mismo que es fundamental para cumplir con los objetivos de la administración. Los sistemas organizativos modernos y el mejoramiento de los procesos internos son extremadamente importantes para que la empresa incremente sus niveles de productividad, eficiencia y eficacia en su gestión. Empresas vinculadas o relacionadas SURPAPELCORP S.A. mantiene relación de tipo accionarial con la compañía COMERCIALIZADORA DE PAPELES Y CARTONES SURPAPEL S.A., misma que posee el 68,76% de participación sobre las acciones de SURPAPELCORP S.A. 28

29 Adicionalmente, la empresa mantiene vinculaciones de orden administrativo, por seis de sus directivos, con otras empresas, conforme el siguiente detalle. CUADRO 19: COMPAÑÍAS RELACIONADAS Empresas Vinculadas Empresa RUC % Part. Tipo de Relación Surpapelcorp S.A ,76% Proveedora de Bobinas de Papel Comercializadora de In Car Palm Industria Cartonera Palmar S.A ,00% Planta Cartonera Papeles y Cartones Surpapel S.A. Soluciones de Empaques SDE S.A ,00% Planta Convertidora de Cajas Repapers Reciclaje del Ecuador S.A ,13% Planta Recicladora de Papel Pedro Huerta Barros Surpapelcorp S.A ,40% Presidente Ilcresa S.A ,96% Presidente Lojoa S.A ,00% Gerente General Lunisol S.A Presidente Productora Cartonera S.A ,02% Presidente Oscar Antonio Illingworth Guerrero Compañía Técnica Nacional Tecnac S.A ,00% Accionista Geonal S.A ,43% Accionista Ferrolsa S.A ,04% Accionista Surpapelcorp S.A ,88% Accionista Soluciones de Empaques SDE S.A ,00% Presidente Comercializadora de Papeles y Cartones Surpapel S.A ,50% Vicepresidente La Portada Business Center Cia. Ltda ,00% Accionista Expocoe Cia. Ltda ,00% Presidente Ectours S.A ,00% Accionista Geovanny Paulo Coellar Maztrapesa (Mazar Transportes Pesados S.A.) ,13% Accionista Neira Innovative Management S.A ,00% Accionista Primexinter Cia. Ltda ,00% Accionista Productos del Mar Marina-Trading S.A ,75% Gerente General Transporte y Carga Marítima Transcarmar S.A Gerente Surgalare S.A Presidente Stup S.A ,12% Gerente General Costablue S.A Presidente Atavico S.A ,22% Gerente General In Car Palm Industria Cartonera Palmar S.A Gerente General Recicladores Industriales del Ecuador Recindor S.A Presidente Comercializadora de Papeles y Cartones Surpapel S.A Gerente General Centro de Acopio Acoprodu S.A Gerente General Ameriwork S.A Liquidador Suplente José Anuar Millan Abadía Tradelysa S.A Liquidador Suplente Productora Cartonera S.A Presidente Selap S.A Gerente General Serialcorp S.A Presidente Repapers Reciclaje del Ecuador S.A Presidente Innovative Management S.A ,00% Accionista Lamisurp S.A ,13% Accionista Telur Marketing LLC SE-G ,00% Accionista Comercializadora de Papeles y Cartones Surpapel S.A Presidente Gustavo Andrés Patiño Ocampo Selap S.A ,00% Accionista International Packaging Systems, LLC 50,00% Accionista International Packaging Systems, LLC 50,00% Accionista Jason Rosenthal In Car Palm Industria Cartonera Palmar S.A Presidente Fuente: SURPAPELCORP S.A. / Elaboración: Class International Rating 29

30 Otros Aspectos de la Empresa Productos SURPAPELCORP S.A. atiende al mercado del cartón corrugado, su producción está dirigida principalmente a sus empresas relacionadas Productora Cartonera S.A. PROCARSA e INCARPALM Industria Cartonera Palmar S.A., que son fábricas de cajas de cartón corrugado, las cuales necesitan proveerse de papel para corrugar. En los últimos 3 años la producción nacional de papel para corrugar representó en promedio un 35% de la demanda, es decir que el mercado para este producto es altamente dependiente de importaciones y requiere mayor producción nacional. SURPAPELCORP S.A. inauguró en 2012 la planta industrial más moderna del país en fabricación de papel reciclado para corrugar. Esta planta papelera de alta eficiencia energética está enfocada en la producción de papeles livianos para abastecer el mercado industrial nacional e internacional. Cuenta con una capacidad instalada de 120 mil toneladas anuales de papel para corrugar en todas sus variedades. La papelera reduce la brecha entre importaciones y producción local de papel para corrugar. La producción de SURPAPELCORP S.A. principalmente se centra en papel corrugado medio, una porción menor corresponde a papel liner, y el resto de ingresos de la empresa corresponden a recortes, insumos y chatarra, que sumados representan un porcentaje mínimo del total de los ingresos. Clientes El objetivo inicial de SURPAPELCORP S.A. es reducir el capital de trabajo de las dos empresas corrugadoras del Grupo, Productora Cartonera S.A. PROCARSA e INCARPALM Industria Cartonera Palmar S.A., así como reducir la dependencia de la importación de materia prima. La producción de SURPAPELCORP S.A. representa entre un 50% y un 60% la necesidad de papel para corrugar de las empresas relacionadas Productora Cartonera S.A. PROCARSA e INCARPALM Industria Cartonera Palmar S.A., por lo que dicha producción es absorbida casi en su totalidad por las empresas mencionadas. Consecuentemente el riesgo de mercado está directamente relacionado al riesgo de mercado que tiene cada una de las dos empresas corrugadoras, Productora Cartonera S.A. PROCARSA e INCARPALM Industria Cartonera Palmar S.A. Este mercado ha mantenido una tendencia de crecimiento anual del 3%, suficiente para absorber el 100% de la producción de SURPAPELCORP S.A. Las ventas de los productos de SURPAPELCORP S.A. se concentran en las provincias de Guayas y El Oro, principalmente; en donde están ubicadas las dos fábricas corrugadoras Productora Cartonera S.A. PROCARSA e INCARPALM Industria Cartonera Palmar S.A. La zona de influencia económica de esta empresa es Regional, principalmente en la Provincia del Guayas, en Durán, ya que la instalación industrial está en ese cantón. La zona de influencia comercial de esta empresa es nacional, por cuanto el producto procesado por las empresas corrugadoras Productora Cartonera S.A. PROCARSA e INCARPALM Industria Cartonera Palmar S.A., es distribuido a nivel nacional. La zona de influencia ecológica de esta empresa es nacional, porque promueve el reciclaje en todo el país. En razón de que la totalidad de la producción de la compañía está dirigida a sus empresas filiales Productora Cartonera S.A. PROCARSA e INCARPALM Industria Cartonera Palmar S.A., productoras de cartón corrugado, SURPAPELCORP S.A. no requiere de fuerza de ventas. Al 30 de junio del 2017, el 53,20% de las ventas estuvieron dirigidas a Productora Cartonera S.A. PROCARSA y en un 36,77% a INCARPALM Industria Cartonera Palmar S.A., mientras que las ventas a otros clientes, son menores al 2% en su participación individual, puesto que su participación en conjunto suma el 10,03% del total de los ingresos del periodo. Bajo lo indicado se evidencia una clara concentración de ventas en sus dos compañías relacionadas. La política de crédito y cobranza tiene como propósito analizar la situación financiera y el riesgo de cada cliente, clasificándolos en el tipo de línea de crédito al que pueden acceder, los montos y plazos máximos de línea, las garantías a exigir, así como los resguardos y seguros a tomar para cubrir situaciones de riesgo. Es política del 30

31 Grupo SURPAPEL asegurar el riesgo de todos los créditos que otorguen sus compañías filiales a sus clientes, con la compañía de seguros de crédito contratada. Como puntos relevantes de esta política se puede mencionar que la cobranza de la cartera vencida en general podrá ser tercerizada de acuerdo a la conveniencia de la compañía; la provisión para los créditos incobrables se establecerá de acuerdo a las normas legales y reglamentarias vigentes; inicio de las acciones legales en contra de los clientes que no han cumplido con los convenios de pago ya suscritos y demás deudores por concepto de cartera de líneas anuladas, al segundo mes de vencido el crédito correspondiente, para lo cual el Directorio del Grupo deberá fijar el valor mínimo de deuda para iniciar acciones judiciales. A pesar de lo indicado es importante mencionar que es poco probable que se tercerice el cobro de la cartera o de que se inicien acciones judiciales, pues sus ventas en su gran mayoría corresponden a compañías relacionadas. La política de crédito de la empresa fluctúa entre 90 y 120 días de plazo; sin embargo, al 30 de junio del 2017 la compañía presentó un importante porcentaje cartera vencida (77,82%), donde la mayor parte estuvo concentrada en cartera vencida de más de 360 días (33,62%) y 31 a 180 días (28,94%), en función de lo cual se vuelve urgente que SURPAPELCORP S.A. refuerce su gestión de cobros. Es importante mencionar que, según lo reportado por la administración de SURPAPELCORP S.A., el 77,82% de cartera vencida está concentrada en cinco clientes (no relacionados), con los cuales se concretará planes de pago en el mediano y largo plazo. SURPAPELCORP S.A. aun no tiene una fecha exacta de cuando se empezará a recuperar esta cartera vencida. Al referirnos a la cartera por vencer, se debe indicar que significó penas el 22,18% del total de las cuentas por cobrar. GRÁFICO 5: ANTIGÜEDAD DE LAS CUENTAS POR COBRAR (JUNIO 2017) Este Oeste Norte 0 1er 2do 3er 4to Proveedores Fuente: SURPAPELCORP S.A. / Elaboración: Class International Rating SURPAPELCORP S.A. posee relaciones comerciales con proveedores locales y del exterior. Al 30 de junio del 2017 los proveedores nacionales representan el mayor valor de compras de la empresa (aproximadamente el 66,25%), dentro de ellos se destaca la compañía relacionada REPAPERS Reciclaje del Ecuador, que representa el 35,28% de las compras de la empresa. REPAPERS Reciclaje del Ecuador provee a la empresa de fibra secundaria OCC y DKL, que son pacas de empaques corrugados, compuestas tanto de papel con Fibra virgen como reciclada, blanco o kraft. La fibra secundaria es el elemento que demanda el mayor gasto dentro de las adquisiciones de la empresa. Los proveedores más representativos se presentan en el siguiente cuadro, donde se observa que los tres radicados en el país son relacionados y sus ventas las realizan al contado, mientras que el proveedor extranjero otorga un crédito de 30 días. CUADRO 20: PROVEEDORES PRINCIPALES (JUN-17) Proveedor de Fibra Secundaria País de Origen Participación sobre las compras REPAPERS RECICLAJE DEL ECUADOR S.A. ECUADOR 35,28% REPAPERS EEUU 12,96% 31

32 PRODUCTORA CARTONERA S.A. ECUADOR 11,01% VEPAMIL S.A. ECUADOR 9,92% Fuente: SURPAPELCORP S.A. / Elaboración: Class International Rating La política de pagos a proveedores del Grupo SURPAPEL establece que toda contratación que conlleve la adquisición de bienes y/o servicios que utilicen dos o más compañías que conforman el Grupo, deberá ser instrumentada a través de un contrato marco mediante el cual se establezcan los productos y/o servicios así como el valor y forma de pago, en condiciones más favorables que las que se hubieren obtenido en una contratación individual por cada compañía. A pesar de lo indicado, con corte al 30 de junio de 2017, las cuentas por pagar a proveedores presentaron un 71,10% de pagos vencidos, determinando que dentro de ésta, la mayor parte de las cuentas por pagar a proveedores se encontró vencida a más de 360 días con el 23,23%, seguido por vencidas de 1 a 60 días con el 16,32%. Cabe indicar que el valor por pagar a proveedores de insumos en general es alto, evidenciando un incumplimiento en sus obligaciones, lo cual si se mantiene podría transformarse en acciones legales hacia SURPAPELCORP S.A. por ende podrían verse pérdidas económicas, además de una afectación en la reputación del emisor. GRÁFICO 6: ANTIGUEDAD DE LAS CUENTAS POR PAGAR (JUN 2017) er 2do 3er 4to Este Oeste Norte Fuente: SURPAPELCORP S.A. / Elaboración: Class International Rating Como ya se mencionó, el proveedor principal de materia prima es REPAPERS Reciclaje del Ecuador, que es empresa relacionada y cuyas instalaciones están junto a la planta de SURPAPELCORP S.A., por lo cual la compañía manifiesta que no existe riesgo por pérdida de relación comercial con este proveedor. Estrategias y Políticas de la Empresa Entre las estrategias de desarrollo citadas por SURPAPELCORP S.A. se encuentran las siguientes: Desarrollar asociaciones de calidad con los clientes para asegurar su crecimiento. Reducir en forma continua la variación de los procesos. Asociación con proveedores para alcanzar consistencia en sus procesos. Entre otras. Política de Precios Las políticas comerciales del Grupo SURPAPEL establecen que con el objeto de mantener competitivo al Grupo frente a la competencia, la Administración presentará para aprobación del Directorio los precios y porcentaje de descuentos para los distintos segmentos de mercado que ofrece la compañía en función del mercado, siempre y cuando se asegure una adecuada rentabilidad para el Grupo. 32

33 En los precios históricos se aprecia una subida atípica en el año 2013 y la posterior reducción paulatina hasta 2015, que todavía no llega a los niveles de 2012, en similar comportamiento para los dos productos principales de la empresa, papel corrugado medio y papel liner. GRÁFICO 7: COMPORTAMIENTO DEL PRECIO (USD / TON) Fuente: SURPAPELCORP S.A. / Elaboración: Class International Rating Política de Financiamiento La política de endeudamiento del Grupo SURPAPEL establece principalmente que el endeudamiento de cada compañía para capital de trabajo no puede superar el 30% de sus activos, y el endeudamiento para proyectos de inversión o sustitución de pasivos de corto plazo, siempre será de largo plazo esto es a partir de 365 días en adelante. SURPAPELCORP S.A. financia sus activos principalmente con pasivos, con un promedio del 70,57% a lo largo del periodo analizado ( ). Al 30 de junio del 2017 el rubro principal dentro de los pasivos fue la deuda con instituciones financieras, la misma que incluyó créditos obtenidos en instituciones públicas y privadas del sistema financiero con una representación del 39,87%, el saldo de la Emisión de Obligaciones con 23,02%, además de letras de cambio por vencer, pagarés y deudas con varios inversionistas, rubros que financiaron el 38,01% del total de activos; cabe aclarar que la deuda de largo plazo fue la que lo hizo en mayor proporción con el 25,40% de los activos. GRÁFICO 8: COMPOSICIÓN DE LA DEUDA CON COSTO A JUNIO DE Este Oeste Norte 0 1er 2do 3er 4to Fuente: SURPAPELCORP S.A. / Elaboración: Class International Rating Política de Inversiones Dentro de las políticas financieras del Grupo SURPAPEL se establece que las inversiones deben estar 33

34 priorizadas de la siguiente manera: Inversiones que no pueden ser diferidas y que son necesarias, por seguridad, medio ambiente y para mantener la operación de la empresa. Inversiones en proyectos en ejecución. Inversiones que incrementan la eficiencia de las instalaciones ya existentes y disminuyen los costos. Inversiones para la expansión o adquisición de nuevas líneas de valor agregado. Inversiones dirigidas a la reducción real de gastos. Inversiones que demuestren el incremento de ingresos marginales en forma cuantitativa por encima del ingreso presupuestado. Incremento de ingresos como producto de la búsqueda de mayor eficiencia en la operación del área o de la empresa y cuyo resultado se refleje en el incremento de ingresos presupuestado Al cierre del año 2012, antes de que SURPAPELCORP S.A. entre en operación, la inversión en Propiedad, planta y equipo representó el 79,28% de los activos. Al pasar del tiempo y a pesar de las nuevas inversiones que periodo a periodo se registraron en este rubro, el efecto de la depreciación provoca una tendencia decreciente en el valor neto y en su representación sobre los activos totales, de tal modo que a diciembre 2016 Propiedad, planta y equipo registró el 68,38% del total de activos (66,45% a junio 2017). Regulaciones a las que está sujeta la Empresa y Normas de Calidad SURPAPELCORP S.A. es una compañía anónima regida por las leyes ecuatorianas y cuyo ente de control es la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros. Asimismo, se encuentra sujeta a la regulación de otros organismos de control como el Servicio de Rentas Internas, el Ministerio de Relaciones Laborales, el Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social, la Corporación Aduanera Ecuatoriana, Municipalidades, Instituto Ecuatoriano de Normalización, entre otras. La producción de papel liviano reciclado para corrugar se encuentra técnicamente normado y especificado. SURPAPELCORP S.A., en su planta de tecnología moderna y de alta eficiencia energética utiliza normas internacionales que determinan el peso (gramaje), la humedad, el calibre y otros determinantes a ser tomados en cuenta para obtener la calidad deseada. Responsabilidad Social y Ambiental La Fundación Benéfica Acción Solidaria desarrolla el proyecto de responsabilidad social de las empresas SURPAPELCORP S.A. y PROCARSA en la ciudadela "Brisas de Procarsa", ubicada en el Km. 6,5 de la vía Durán - Tambo. El proyecto realizó una prolífica labor durante el año 2016, que incluyó los siguientes programas y actividades: Programa de integración y participación comunitaria. Programa de vacaciones útiles para niños y jóvenes de la comunidad. Escuela de Fútbol "Brisas de Procarsa". Celebración del Día de la Madre. Programa de Organización y Liderazgo Comunitario. Mantenimiento del Centro Comunitario. Programa de Asesoría Legal al Comité Provisional para nueva Vida Jurídica de la "Asociación de Moradores Brisas de Procarsa". Trabajo coordinado con la Alcaldía de Durán y el Defensor del Pueblo sobre la vía alterna al tráfico pesado que circula en las comunidades, para descongestionar las calles de las ciudadelas y disminuir significativamente los cimbrones que afectan las estructuras de las casas. Programa de medio ambiente y áreas recreativas. Programa de recuperación de parques infantiles. Programa de Actividades Físicas y Recreativas. Programa de recuperación de la cancha de indorfútbol y ecua vollley. Programa de Salud Comunitaria, que incluyó la Jornada de Salud Visual, Jornada de Desparasitación. 34

35 Celebración del aniversario de la comunidad, programa que entre otras actividades incluyó: Campeonato de indorfútbol, feria de Comida "los sabores de mi barrio, elección de la Reina de la comunidad, paseo e integración comunitaria. Elaboración del plan de trabajo comunitario para el año 2015, por parte de la Directiva. Jornada Navideña con los niños de la Comunidad. Evaluación de impacto de la gestión del proyecto, según la cual el 97% de la comunidad calificó al proyecto social que promueven en la comunidad las empresas PROCARSA y SURPAPELCORP S.A. como una buena iniciativa. Riesgo Legal Conforme la página de la Función Judicial, SURPAPELCORP S.A. mantiene varios procesos como demandado, entre los que se destacan: cobro de pagaré a la orden, arrendamiento mercantil, aprehensión y entrega, no obstante, conforme lo indicado por la compañía éstos no representan riesgo de pérdidas que afecten el normal desempeño y continuidad de su negocio. Eventos Importantes La Junta General Extraordinaria de Accionistas en sesión celebrada el 08 de noviembre de 2016 resuelve los siguientes puntos: 1) ratificar la designación de los auditores externos BDO ECUADOR CÍA. LTDA. 2) elegir y designar como vocal suplente al señor Manfred Danniel Hohenleitner Rivas. 3) aprobar la ratificación de la contabilización y registro de la cuenta "aportes para futuras capitalizaciones". 4) aumentar el capital social de la compañía. SURPAPELCORP S.A. goza de exoneración de pago de impuestos a la renta durante 5 años a partir de su puesta en operación, de conformidad con el artículo 20, numeral 2 y de la disposición reformatoria 2 del Código Orgánico de la Producción Comercio e Inversiones. El 22 de julio de 2015, SURPAPELCORP S.A. suscribió un contrato con Barnett Corporation, de compraventa y provisión de papel para asegurar que SURPAPELCORP S.A. suministre el 85% de la necesidad de productos solicitados por Barnett Corporation. Este acuerdo tiene una duración de 5 años. Presencia Bursátil SURPAPELCORP S.A. cuenta con un proceso de emisión secundaria de acciones por la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros, con los detalles que se evidencian a continuación: CUADRO 21: EMISIONES REALIZADAS POR SURPAPELCORP S.A. (USD) Instrumento Año Emisión Resolución Aprobatoria Monto Autorizado Monto Colocado Saldo de Capital Emisión de obligaciones 2016 SCVS.INMV.DNAR , , ,00 Emisión de acciones ordinarias 2013 SC-IMV-DJMV-DAYR-G , Fuentes: Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros, SURPAPELCORP S.A. / Elaboración: Class International Rating Cabe mencionar que la empresa en el año 2013 bajo la resolución aprobatoria SC-IMV-DJMV-DAYR-G participó en el mercado de valores con acciones ordinarias, constituido por acciones con un valor nominal unitario de USD 1,00. Adicionalmente, la empresa incursionó en el mercado de los REVNI, como preparación para futuras emisiones. En la contabilidad de la empresa se registraron desde el año 2012 hasta 2015 como Documentos por pagar, y constituyen letras de cambio emitidas por SURPAPELCORP S.A., que se negociaron con descuento en el mercado bursátil a través de una casa valores. Al 30 de junio del 2017 dichas obligaciones sumaron USD 5,15 millones. 35

36 Sobre la base de lo analizado y detallado, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A., opina que es aceptable la calidad y comportamiento de los órganos administrativos del Emisor, la calificación de su personal, sistemas de administración y planificación, además expresa que se observa consistencia en la conformación accionaria y presencia bursátil. Por lo señalado, Class International Rating Calificadora de Riesgos S.A., ha dado cumplimiento con lo estipulado en los literales e y f del Artículo 19, Sección II, Capítulo II, Título XVI del Libro II, Mercado de Valores, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros. Situación del Sector El sector de papel y cartonero ha aumentado su nivel tanto de exportaciones como de importaciones a nivel mundial en los últimos años. De acuerdo con la Secretaría de Integración Económica Centroamericana (SIECA), desde 2010 tanto importaciones como exportaciones de materia prima de papel y cartón han aumentado en un 516% a nivel centroamericano. De igual manera países europeos presentan un importante desarrollo de la industria 40. La región de Asia Pacífico será la salida de cajas de cartón corrugado más grande y de mayor crecimiento hasta Se tiene previsto que la demanda de cajas de cartón corrugado tenga un importante incremento hasta un 4% anual llegando hasta los 226 millones de metros cuadrados en 2017; principalmente proveniente de Ecuador, Chile, Bolivia y Venezuela. Es importante mencionar que la continua expansión del mercado de compras electrónicas impulsará el requerimiento para cajas de cartón en el cumplimiento de sus ventas. La industria cartonera también se verá impulsada por el aumento en la demanda de comida y de bienes duraderos. El incremento del gasto en construcción estimulará la demanda de bienes y materiales (embalajes relacionados) que se utilizan en la construcción. Adicionalmente, se prevé oportunidades para el embalaje de caja de cartón corrugado por menor, dado que es exigido en mayor cantidad por minoristas como un medio de controlar los costos de mano de obra. En un mundo más globalizado, en donde el intercambio de productos juega un papel importante en la economía global, la industria cartonera se ve obligada a mejorar el desarrollo de las cajas de cartón, para de esta forma mantener los productos lo más frescos y seguros posible. Esto ha obligado a la industria a mostrar una tendencia hacia papeles de embalaje reducidos en peso, con incremento de especificaciones físicas, que permiten una reducción en costos de fletes y mayor rendimiento en el proceso de fabricación. La industria cartonera ecuatoriana destina su producción para cubrir el 70% del mercado de banano, 10% para otras frutas y 20% industrial. Ecuador es uno de los mayores consumidores de cartón corrugado en América del Sur debido al volumen de banano exportado. Las exportaciones de banano a junio de 2015 registraron un total de 163 millones de cajas 41. El Grupo SURPAPEL desarrolla sus actividades principalmente atendiendo al mercado de cartón corrugado, y está integrada verticalmente en la producción de papel. El Grupo cuenta con las dos empresas locales más grandes productoras de cartón corrugado (PROCARSA e INCARPALM), lo que le permite cubrir el 40% de la cuota de mercado. Además, SURPAPELCORP S.A. constituye la planta industrial más moderna del país en fabricación de papel reciclado para corrugar, lo que le permite abastecer el mercado industrial nacional e internacional. A nivel mundial, en los últimos años, el consumo de papel y cartón ha tenido un incremento constante por los diferentes usos que tiene el material, al igual que por el bajo costo del mismo y el alto beneficio que provee. Los productores más significativos de cartón y papel son Estados Unidos, Guatemala, Panamá y Colombia; mientras que los consumidores más significativos se encuentran en Norte América y Europa Occidental

37 GRÁFICO 9: EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA PULPA DE CELULOSA A NIVEL MUNDIAL (EN USD POR TM) Fuente y Elaboración: IndexMundi La disminución de la venta del papel convencional en los últimos años junto con la pérdida de empleos dentro del sector ha supuesto la desindustrialización en Europa y España. Recientemente, las estimaciones de PwC aseguraron que la industria europea invertiría millones de euros para la digitalización de la industria entre 2016 y Pero el sector del papel y de la celulosa se niega a morir y por ello ha logrado adaptarse a los cambios tecnológicos implantados en la era digital. Se trata de un sector que ha facturado en España más de millones de euros, pero en los últimos años ha registrado ligeros decrecimientos. Concretamente, en 2013, facturó millones de euros, frente a los millones de euros en 2014, un 2,86% menos 42. El sector donde desarrolla sus actividades SURPAPELCORP S.A., tiene como barreras de entrada: Alta inversión inicial para la instalación de una fábrica papelera, altas tasas arancelarias para la importación de maquinaria, dificultad en alcanzar contactos comerciales tanto en el mercado nacional como internacional y escaso talento humano especializado en el montaje de maquinaria, así como en el manejo y comercialización de papel. La principal barrera de salida que tiene el sector es la dificultad que pueden tener las empresas para liquidar sus activos altamente especializados o para adaptarlos a otra actividad, gran cantidad de regulaciones laborales, que suponen un alto coste para la empresa, compromisos de largo plazo con clientes o proveedores, por los cuales la empresa debe permanecer más tiempo en el sector. Expectativas De forma general, el sector cartonero se ha mantenido estable y ha presentado una tendencia creciente, así como una constante evolución, situación que se espera continúe. Las empresas nacionales se han visto favorecidas por las políticas económicas adoptadas por el Gobierno, sobre todo por el impulso y apoyo que está brindando a la producción nacional. El cambio en la matriz productiva representa un foco de oportunidades para la industria en mención. El cartón corrugado se presenta como el material del futuro en lo que a embalaje se refiere, dejando de lado a otros materiales. Los bajos costos del cartón combinados con su capacidad de reciclaje, peso ligero y fácil manejo, son los componentes que le permiten tener una buena expectativa al mercado. En vista de que la industria del cartón tiene correlación con los sectores bananero, florícola y camaronero, las expectativas en estas industrias impactan la industria del cartón. En el año 2015 de acuerdo al informe presentado por el Director Ejecutivo de la Asociación de Exportadores de Banano del Ecuador (AEBE), las exportaciones de banano alcanzaron un nuevo record con una media de 6 millones de cajas por semana. A pesar de una baja en mercados como el de Medio Oriente, el Ruso y el de Europa del Este; el mercado bananero ha visto un incremento en este último año. La AEBE en el 2016 comunicó que Rusia, un consumidor

38 significante del banano por primera vez se retrasó en sus pagos debido a la devaluación de su moneda frente al dólar; sin embargo, los pagos han llegado y se encuentran en proceso de fortalecer y mantener relaciones. LA AEBE está a la espera de que el Ecuador llegue a finalizar tratados con la UE, Colombia, Perú y Estados Unidos. De igual forma la industria camaronera en el Ecuador vive un proceso de expansión. Según el informe de prensa realizado por la Cámara Nacional de Acuacultura al inicio de 2016, en China los productores locales de camarón no logran abastecer la demanda local, situación que ha favorecido al Ecuador y de la cual se toma ventaja. Con respecto al sector florícola, de acuerdo al último informe presentado por la Asociación de Productores y Exportadores de Flores (EXPOFLORES), Ecuador ha pasado de tener a Colombia como país complementario de producción a directo competidor, debido a sus bajos costos de producción. En el año 2014 se registró decrecimiento del 1,2% con respecto a los ingresos de 2013, mientras que en 2015 existió un incremento del 2,7% con respecto a 2014 y 1,5% con respecto a De acuerdo con EXPOFLORES los productores florícolas se encuentran en una etapa de transición en la cual el mercado de las rosas, que toma el 74% del mercado total de flores, no representa las ganancias de años atrás. Los floricultores buscan que los costos especialmente a nivel capital humano no siga afectando el valor de la producción, para competir en el mercado internacional, Ecuador se basa en la calidad de su producto más que en el precio. Posición Competitiva de la Empresa El Grupo SURPAPEL se presenta como el líder del mercado de cartoneras y papeleras, con el 36,59%, que corresponde al 43,51% de participación en el mercado de exportación y el 19,08% en el mercado doméstico. Las siguientes presencias fuertes son de CARTOPEL (24,56%) y GRUPASA (18,38%). CARTOPEL domina el mercado doméstico con el 32,31% de participación, en este mercado el Grupo SURPAPEL se ubica en el segundo lugar con el porcentaje ya mencionado. GRÁFICO 10: PRESENCIA EN EL MERCADO DEL GRUPO SURPAPEL Fuentes: SURPAPELCORP S.A., ACCIVAL / Elaboración: Class International Rating Por considerarse una herramienta que permite visualizar un cuadro de la situación actual de la compañía, es importante incluir a continuación el análisis FODA de SURPAPELCORP S.A., evidenciando los puntos más relevantes tanto positivos como negativos en cuanto a su efecto, así como factores endógenos y exógenos, de acuerdo a su origen. CUADRO 22: FODA FORTALEZAS Socios con más de 33 años de experiencia en el desarrollo de proyectos de máquinas papeleras, entre ellos, los dos más grandes ejecutados en Chile. Máquina papelera de clase mundial, líder en eficiencia energética y productividad. Grupo de trabajo altamente calificado. DEBILIDADES El mercado es extremadamente dependiente de la producción de banano. 38

39 Producto terminado de altísima calidad. La producción de la empresa está vendida en su totalidad. OPORTUNIDADES Ecuador es el país con mayor consumo per cápita de papel para corrugar (44,5 kg). Ecuador importa TM de papel para corrugar anuales. El parque de máquinas papelera que opera en Ecuador, es reducido y obsoleto. El mercado de cajas industriales aún no ha sido desarrollado. La demanda de papel corrugado en Ecuador tiene una tasa de crecimiento de 3% anual. Riesgo operacional Solamente el 20% es mercado industrial. Concentración de Clientes AMENAZAS La reacción de las compañías nacionales integradas con empresas locales poseedoras de grandes recursos y tecnología antigua. Aumento del costo de la fibra reciclada. Aumento de las tarifas de electricidad y vapor. Precios de materias primas fluctuantes. Inestabilidad política y económica. Fuente: SURPAPELCORP S.A. / Elaboración: Class International Rating El riesgo operacional comprende la posibilidad de que el resultado económico y los flujos de una compañía se vean afectados al encontrarse expuesta a ciertos aspectos o factores de riesgo asociados con su recurso humano, procesos, la tecnología que utiliza, el manejo de la información, entre otros. Los principales riesgos previsibles a los que se expone la empresa, tienen relación a los altos precios históricos que mantienen las materias primas necesarias para la fabricación de sus distintos productos: desperdicio OCC y desperdicio DKL. Debido a que a nivel mundial los proveedores han mantenido un control en los precios de los insumos, éstos no han fluctuado mayormente, considerando que el incremento en la demanda viene acompañado de un aumento en la capacidad mundial de producción. Un escenario económico desfavorable podría determinar que un incremento en los precios de las materia primas produzca un eventual aumento de los costos, el cual tendría un impacto negativo sobre los resultados financieros de la empresa. Sin embargo, la compañía mantiene convenios con un importante molino de papel en Estados Unidos, con lo cual mermaría de alguna forma el riesgo. Otro riesgo al que se vería expuesta la compañía está relacionado con el incremento de impuestos y aranceles, debido a que la mayor parte de materia prima utilizada por la Compañía es importada. El incremento ocurrido en el año 2014 al impuesto de Salida de Divisas ISD, provocó un efecto temporal en los flujos de caja de la Compañía, el mismo se recuperaría en el futuro mediante el reclamo por pago indebido al SRI. La sustitución de importaciones debería minimizar este riesgo que no es específico de la compañía, sino del mercado como un todo. La demanda de cartón está ligada al desarrollo económico de los sectores productivos del país. Por lo tanto, en un eventual escenario de crisis económica que afecte los niveles de producción de sus principales clientes, la compañía tendría un efecto negativo en los ingresos por ventas que se prevé para los próximos años. Cabe destacar que la compañía mitiga este riesgo mediante acuerdos de exclusividad y contratos anuales con importantes empresas del país, además de poseer una importante diversificación y creación de valor de sus productos. Otro de los riesgos por los que se ve afectada la compañía es la dependencia a las exportaciones, debido a que su producto final, está destinado al mercado bananero y florícola, entre otros. Sin embargo, comparado a la competencia, la empresa presenta una diversificación importante en el mercado. Estos mercados han mostrado tendencias de crecimiento histórico y en el largo plazo, siendo normal que en algunos años puntuales, hayan presentado alguna retracción. La seguridad de información de la compañía se maneja conforme su propia política, según la cual los dueños de la información serán los responsables de verificar que existan procedimientos y procesos de seguridad para garantizar el manejo y la integridad de la información que reside en medios magnéticos o en documentos; el uso de los recursos lógicos de la compañía deben ser destinados exclusivamente para fines empresariales. Toda información crítica que viaje a través de un ambiente público, debe ser previamente encriptada; los permisos 39

40 de acceso a todos los sistemas de la compañía sean estos de las plataformas informáticas, de telecomunicaciones, financieras, antifraude, y cualquier otra plataforma que existiere, tendrán un tiempo de expiración de máximo 1 año. La entrega y/o acceso a la información de la compañía, así como el acceso a su infraestructura tecnológica por parte de terceros, se realizará en base a la suscripción de convenios de confidencialidad o a la existencia de este tipo de cláusulas en los contratos u órdenes de trabajo respectivos. Todos los empleados que manejen información sensible de la Compañía, deberán firmar un acuerdo de confidencialidad. Respecto al manejo de documentos, la empresa dispone que toda la información deberá estar clasificada por niveles de seguridad acorde al contenido y siguiendo la codificación establecida por la empresa. El área de informática deberá tener siempre un Plan de Contingencia que permita recuperar su operación en corto tiempo, en caso de fallas o inoperatividad de su infraestructura informática corporativa. Se debe hacer por lo menos un simulacro anual, para probar la efectividad del Plan de Contingencia. Finalmente, se debe indicar que los activos de SURPAPELCORP S.A. se encuentran asegurados contra todo riesgo industrial mediante una póliza de incendio todo riesgo, rotura de maquinaria, sabotaje y terrorismo, multiriesgo industrial, entre otras, la misma que tiene una vigencia hasta el 25 de noviembre de 2017 y cubre un monto de USD 146,28 millones. Riesgo Financiero El análisis financiero efectuado a SURPAPELCORP S.A., se realizó en base a los informes financieros auditados de los años 2012, 2013, 2014, 2015 y 2016 junto al Estado de Situación Financiera y Estado de Resultado integral interno no auditados al 30 de junio del 2016 y Estado de Situación Financiera y Estado de Resultado Integral interno no auditado al 30 de junio del 2017 (sin notas a los Estados Financieros). Análisis de los Resultados de la Empresa Durante los periodos analizados SURPAPELCORP S.A., registró ingresos por ventas a partir del año 2013, puesto que en dicho año la compañía inició sus operaciones comerciales, después de haber culminado con el periodo de inversión, instalación y pruebas. Por lo indicado, los ingresos sumaron USD 53,94 millones en el 2013, incrementando a USD 57,46 millones en el 2014, mientras que para el año 2015 se muestra una disminución de las ventas, al ubicarse en USD 51,99 millones. Para diciembre de 2016 se registró una disminución (-5,26%), continuando con la tendencia presentada en el año predecesor registrando USD 49,26 millones, estas tendencias se deben principalmente a que en febrero y mayo del año 2015 la producción tuvo paradas técnicas en la máquina papelera, mientras que para el año 2016 se contrajeron sus ventas principalmente por la situación que atravesiesa el país, adicional cabe mencionar que la compañía planteó un cambio en sus estrategias de producción. A junio del 2017, cambia la situación completamente, puesto que se observa un crecimiento, respecto a su similar periodo en el 2016, de USD 25,27 millones a USD 27,57 millones, tuvo un crecimiento del 9,10%. Al 30 de junio del 2017 se presenta la mayor concentración en el papel corrugado medio con USD 21,38 millones (77,63%), seguida de papel liner USD 5,25 millones (19,05%) y recortes, insumos, chatarra USD 0,91 millones (3,32%), como se observa su principal línea de negocio es la producción de papel corrugado, esto se debe principalmente a su visión inicial que fue proveer de este tipo de cartón a las industrias exportadoras de banano, flores, camarón, entre otras que representan los primeros rubros de exportaciones no petroleras en el país. 40

41 GRÁFICO 11: DISTRIBUCIÓN DE LOS INGRESOS (JUN-17) Este Oeste Norte 0 1er 2do 3er 4to Fuente: SURPAPELCORP S.A. / Elaboración: Class International Rating Es importante indicar que los ingresos por ventas de la compañía al 31 de diciembre de 2016 mantuvieron una concentración, puesto que el 89,42% de sus ventas fueron destinadas a sus relacionadas Productora Cartonera S.A. PROCARSA (51,10%) e INCARPALM Industria Cartonera Palmar S.A. (38,31%), misma situación que se observa a junio del 2017 con el 89,97% de concentración en dos clientes, los mimos que se distribuyen de la siguiente manera: el 53,20% para Productora Cartonera S.A. PROCARSA y el 36,77% para INCARPLAM Industria Cartonera Palmar S.A. Los costos de ventas no mantienen una tendencia definida, ya que su porcentaje de representación sobre las ventas evidenciaron una disminución entre el año 2013 y 2014, al pasar del 83,03% a 78,77% respectivamente, sin embargo para los años 2015 y 2016 estos incrementan a 79,06% y 83,65% respectivamente, donde la materia prima, servicios y materiales son los de mayor participación dentro de su composición. Al 30 de junio del 2017, se observa un crecimiento en unidades monetarias del costo de ventas en 19,38%, mientras que las ventas crecieron apenas en 9,10% como se mencionó anteriormente, este representa el 87,66% del total de los ingresos operacionales, cuando en junio del 2016 representó el 80,11%, este incremento se da específicamente al aumento del costo de materia prima, insumos y materiales. Por lo mencionado, la compañía arrojó un margen bruto que se incrementó de 16,97% en el 2013 a 21,23% en el 2014, mientras que para los periodos 2015 y 2016 estos se redujeron a 20,94% y 16,35% respectivamente, debido al aumento de participación del costo de ventas, situación similar se presenta a junio del 2017, el crecimiento del costo de ventas afectó al margen bruto ocasionando que este sea menor, respecto a junio del 2017, puesto que pasó de USD 5,07 millones a USD 3,40 millones (-32,31%). En cuanto a los gastos operacionales, que están conformados por gastos de administración y de ventas, así como por el porcentaje correspondiente a participación de trabajadores, evidenciando un comportamiento creciente en su participación sobre las ventas, dado que pasan de ser el 4,30% en el 2013 al 7,47% en el 2015 y tienden a disminuir a 5,81% para el año 2016, con lo cual la utilidad operacional se vio mermada y pasó a tener una representación del 12,68% en el 2013, 15,02% en el 2014, 13,47% en el 2015 y 10,53% en el Para junio del 2017, los gastos operacionales mantienen su tendencia decreciente y se ubican en USD 0,84 millones, es decir, disminuyeron en 17,47% respecto a junio del 2016, a pesar de lo anteriormente mencionado no se observa un mejoramiento en la utilidad operacional, pues ésta decrece en 36,09% (USD 2,56 millones) y representó el 9,29% de los ingresos operacionales de la empresa, mientras que a junio del 2016 fue el 15,85%. Los rubros más representativos dentro de los gastos operacionales a diciembre de 2016 son: el consumo de materias primas y consumibles, servicios básicos y gastos por beneficios de empleados. Es importante indicar que a partir del año 2012 la compañía registró gastos de administración y ventas, los cuales al no tener ningún soporte de ingresos en ese año, automáticamente generan una pérdida operativa para el emisor, sin embargo se debe tener en cuenta que en dicho año la empresa aún no iniciaba con su operación. 41

42 GRÁFICO 12: UTILIDAD OPERACIONAL E INGRESOS Este Oeste Norte 0 1er 2do 3er 4to Fuente: SURPAPELCORP S.A. / Elaboración: Class International Rating La utilidad operacional lograda por la compañía, cubrió de manera adecuada los rubros correspondientes a gastos financieros, los mismos que entre los años 2013 y 2016 representaron en promedio un 7,93% de las ventas, ubicándose para este último periodo en USD 3,86 millones (7,83% de los ingresos), a junio del 2017 se ubicaron en USD 2,12 millones (7,67% de los ingresos), este rubro comprende: intereses por sobregiros y préstamos bancarios, intereses por otras operaciones de financiamiento, interés por obligaciones bajo arrendamiento financiero y otros costos financieros. Adicionalmente se registraron valores por otros ingresos no operacionales que a diciembre del 2016 representaron el 0,16% de los ingresos, mientras que a junio del 2017 fueron el 0,15% de las ventas, la empresa a este periodo registra también egresos no operacionales que no tuvieron una representación importante sobre las ventas, pues tuvieron una participación de 1,22%. Con los antecedentes descritos, SURPAPELCORP S.A. a partir del año 2013 los resultados son favorables y la compañía alcanzó una utilidad de USD 2,56 millones en ese año, cuya participación sobre las ventas fue del 4,75%, para el año 2014 la utilidad sumó USD 4,15 millones, con una participación del 7,23% de los ingresos, mientras que para el año 2015 esta fue de USD 2,42 millones con el 4,66% y para el periodo 2016 sumó una utilidad de USD 1,42 millones con una representación de 2,88% en relación a sus ventas, presentando una disminución en dicho rubro, debido al incremento en sus costos de ventas y también por la reducción presentada en las ventas. A junio del 2017, la empresa registra una utilidad de USD 0,15 millones, esta disminuyó en 91,53%, en comparación a junio del 2016, de la misma manera que en el análisis anual, este efecto se ocasionó debido al aumento que hubo del costo de ventas en este periodo. Así mismo, se debe mencionar que SURPAPELCORP S.A., se encuentra exonerada del pago de impuesto a la renta, dado que goza de exoneración de pago durante 5 años a partir de su puesta en operación, de conformidad con el artículo 20, numeral 2 y de la disposición reformatorio 2 del Código Orgánico de la Producción, Comercio e Inversiones. Indicadores de Rentabilidad y Cobertura SURPAPELCORP S.A. presentó indicadores de rentabilidad a partir del año 2013, los mismos que se encontraron en niveles aceptables, sin embargo, no mantuvieron un comportamiento definido debido a las fluctuaciones de la utilidad, ya que para el año 2014, ambos indicadores, tanto el ROE como el ROA se incrementaron frente a los presentado en su año previo, mientras que para los años 2015 y 2016 estos indicadores disminuyeron al igual que la utilidad de dichos periodos, además del importante incremento del activo. A junio del 2017, a pesar de haber un incremento de los activos totales y las ventas, la empresa mantiene su tendencia decreciente en ambos indicadores de rentabilidad, comportamiento que se da principalmente por la disminución de la utilidad. 42

43 CUADRO 23, GRÁFICO 13: RENTABILIDAD SOBRE ACTIVO Y PATRIMONIO Ítem ROA 2,25% 3,24% 1,70% 0,89% 100 ROE 9,42% 14,32% 4,50% 2,67% 80 Ítem jun-16 jun-17 ROA 1,22% 0,09% ROE 3,34% 0,29% er 2do 3er 4to Este Oeste Norte Fuente: SURPAPELCORP S.A. / Elaboración: Class International Rating En cuanto al (EBITDA acumulado) de SURPAPELCORP S.A., este se ubica en niveles aceptables durante los años 2013 al 2016, cuyo mayor valor se presentó en el año 2014 con USD 11,03 millones y el menor en el año 2016 con USD 7,30 millones, sin embargo su participación sobre los ingresos fue decreciente, al pasar de 20,09% en el 2013 a 14,83% en el Para junio del 2017, el EBITDA (acumulado) fue USD 3,85 millones y su participación sobre las ventas fue de 13,98%. CUADRO 24, GRÁFICO 14: EBITDA Y COBERTURA DE GASTOS FINANCIEROS Ítem EBITDA (USD Miles) Gastos Financieros (USD Miles) Cobertura (EBITDA/Gastos Financieros) (veces) Ítem 2,60 2,56 2,11 1,89 jun-16 jun-17 EBITDA (USD Miles) Gastos Financieros (USD Miles) Cobertura EBITDA/ Gastos Financieros 2,96 1, er 2do 3er 4to Este Oeste Norte Fuente: SURPAPELCORP S.A. / Elaboración: Class International Rating Por su parte, los fondos propios de la compañía (EBITDA (acumulado), ofrecen una cobertura aceptable frente a los gastos financieros, aunque con una tendencia decreciente ya que pasa de 2,60 veces en el 2013 a 2,56 veces en el 2014, mientras que en el 2016 alcanza 1,89 veces. A junio del 2017 se observa como el EBITDA (acumulado) aún es suficiente para cubrir los gastos financieros a pesar de haber disminuido y de haberse ubicado en 1,82 veces. Capital Adecuado Activos Los activos totales de SURPAPELCORP S.A. se mostraron con una tendencia creciente durante los periodos analizados, puesto que pasaron de USD 113,99 millones en el 2013 a USD 158,71 millones en el 2016, siendo los rubros que mayor aporte tuvieron para este aumento las cuentas por cobrar a relacionadas e inventarios hasta el 2015 y otras cuentas por cobrar para el 2016; sin embargo vale recalcar que dentro de la composición general de los activos, la cuenta de propiedad planta y equipo es las más representativa y en la cual también se ha presentado incrementos pasando de registrar USD 87,78 millones en el 2013 a USD 108,53 millones en el Los activos tienen un crecimiento en el interanual (junio 2017) en 16,82% y se ubicó en USD 171,39 millones, siendo propiedad, planta y equipo el rubro más representativo con el 66,45% del total activos (62,42% en junio del 2016). 43

44 Al referirnos a la conformación de los activos, iniciando por los de tipo corriente, se muestra que monetariamente estos prácticamente se duplican del año 2013 con USD 26,21 millones al 2015 con USD 50,67 millones, estos incrementos se encuentran en concordancia de sus actividades comerciales, mientras que para el año 2016 disminuyeron ya que registraron USD 35,20 millones; su participación sobre el total de activos incrementó de 22,99% en el 2013 a 35,53% en el 2015 y disminuyen su participación en el año 2016 registrando 22,18%, este decremento se debe a la reducción producida en sus cuentas por cobrar con relacionadas. Dentro de los activos corrientes, las cuentas más representativas a diciembre de 2016 son los inventarios, con una representación del 8,63% sobre el total de activos, las cuales corresponden a mercadería en tránsito, materia prima insumos y materiales, productos terminados y repuestos. Es importante observar que la empresa históricamente registra bajos niveles en el rubro de efectivo y equivalentes en efectivo, cuenta que a diciembre de 2016 fue de apenas USD 0,60 millones (USD 0,04 millones el 2015, USD 0,05 millones el 2014 y USD 0,21 millones 2013), que representó apenas 0,38% de los activos totales (0,03% el 2015, 0,04 el 2014 y 0,18% el 2013). Los activos no corrientes, durante los años 2013 y 2014 estuvieron compuestos únicamente por propiedad planta y equipo, con una participación sobre el total de activos que pasó de 77,01% en el 2013 y 68,68% en el 2014, reducción que se da por un mayor crecimiento de los activos corrientes. En los periodos 2015 y 2016, la propiedad planta y equipo sumó USD 91,18 millones y USD 108,53 millones respectivamente con una participación del 63,93% y 68,38% de los activos, estando conformados por edificios y estructuras y maquinaria y equipos. Adicionalmente al 31 de diciembre se registró un valor de USD 14,05 millones (8,88% de los activos) de inversiones en acciones en Repapers Reciclaje del Ecuador S.A y de cuentas por cobrar a relacionadas en Productora Cartonera S.A. Al 30 de junio del 2017, la composición de los activos son de tipo corriente con una participación del 27,80% sobre el total activos, siendo el inventario el rubro con mayor participación del 10,85%, debido al incremento de materia prima, insumos y materiales, seguido por el rubro otras cuentas por cobrar con el 10,76% dentro de estas se encuentra: funcionarios y empleados, crédito tributario, depósitos en garantía, es importante mencionar que a junio del 2017 hay una disminución significativa en el rubro de efectivo y equivalentes en efectivo, puesto que llega a representar a penas el 0,09% de los activos (0,67% a junio del 2016). Los activos no corrientes representaron el 72,20% del total activos, siendo el rubro más importante el de propiedad, planta y equipo con el 66,45%. Pasivos El pasivo total ha sido la principal fuente de financiamiento de la compañía durante el periodo analizado, sin embargo estos no mantienen un comportamiento definido, dado que su financiamiento sobre el total de activos pasó de ser el 76,15% en el 2013 al 77,37% en el 2014, mientras que para el año 2015 disminuyó hasta el 62,22% y se incrementó levemente para el año 2016 a 66,54%. Adicionalmente, su composición también fluctuó, dado que en el 2015 el pasivo corriente fue el más representativo, mientras que en los años 2013, 2014 y 2016 los pasivos no corrientes fueron los de mayor participación. En relación a los pasivos corrientes que en el año 2013 financiaron el 19,44% de los activos, para el año 2014 se incrementaron a 27,48% debido al incremento en proveedores locales y del exterior, para el año 2015 se incrementó nuevamente el financiamiento de los activos a 35,08% y para diciembre de 2016 pasó a financiar el 22,07% del total de activos, esta disminución se debió al decremento presentado en sus proveedores. Por su parte los pasivos no corrientes que en el año 2013 financiaron el 56,71% de los activos, estuvo conformado en su gran mayoría por obligaciones bancarias (31,14% de los activos); para los años 2014 y 2015 éstos presentaron una leve disminución y pasaron a financiar el 49,89% y 27,14% respectivamente, debido a la reducción de las obligaciones bancarias, que pasaron a financiar el 21,38% en el 2014 y 15,63% en el

45 Para el año 2016 el financiamiento de los pasivos no corrientes sobre los activos se incrementó a 44,47%, esto se debe principalmente a su deuda adquirida con mercado de valores y el aumento presentado en otras cuentas por pagar largo plazo. Se debe indicar que las obligaciones bancarias corresponden a transacciones realizadas con entidades financieras nacionales, mientras que los anticipos de clientes se componen principalmente por recursos de la compañía Fortex Internacional SB quien vendió parte de los equipos para la ampliación del molino y Barnett Corporation. Ambas empresas son comercializadoras de bobinas de papel. La deuda financiera disminuyó entre el 2013 y el 2015, pasando de USD 46,97 millones el 2013 a USD 36,55 millones para el 2015, mientras que a diciembre de 2016 se incrementó a USD 58,41 millones, esto se debe principalmente a la nueva deuda adquirida correspondiente a mercado de valores, dicho valor financió el 36,80% de activos (41,21% a diciembre de 2013), con una mayor participación de la deuda financiera a largo plazo. Al 30 de junio, continúan siendo los pasivos totales la principal fuente de financiamiento de los activos, es así que representan el 69,61%, éstos tienen una tendencia creciente desde junio del 2016, puesto que se ubicaron en USD 93,22 millones (63,54% de los activos totales) y pasaron a USD 119,30 millones a junio del 2017, respecto a su composición son los de tipo no corriente los más representativos con el 43,77% (27,47% en junio del 2016) y están conformados principalmente por otros pasivos no corrientes, pues éstos financiaron a los activos en 16,26%. Los pasivos corrientes financiaron el 25,84% de los activos (36,07% a junio del 2016), su principal rubro de financiamiento fue proveedores locales y del exterior con el 12,96%, mientras que a junio del 2016 fueron de 17,41%. Patrimonio El patrimonio de SURPAPELCORP S.A. se mostró creciente dentro del periodo analizado, puesto que se incrementó de USD 27,19 millones en el 2013 a USD 53,11 millones en el 2016, cuyo financiamiento sobre el total de activos pasó de 23,85% a un 33,46% respectivamente. El patrimonio de la compañía entre los años 2013 y 2014 estuvo representado principalmente por el capital social, con un valor de USD 25,68 millones y un financiamiento promedio sobre los activos entre estos 4 años de 19,20%. En los años 2015 y 2016 el capital social pasó a ser la segunda cuenta de mayor importancia con el 18,00% y 16,18% respectivamente de los activos, estando por detrás de un importante valor de USD 26,16 millones (18,34% en 2015 y 16,48% en 2016) correspondiente a aportes para futuras capitalizaciones, donde el mayor aportante es la compañía International Packaging Systems Holdings Cooperatief U.A. (USD 25,96 millones). Cabe mencionar según la Junta General Extraordinaria de Accionistas de la compañía en sesión celebrada el día 08 de noviembre de 2016 acordó incrementar su capital suscrito en USD ,00, de tal manera que con el aumento acordado el capital suscrito alcance la suma de USD ,00, sin embargo a junio del 2017 no se ha evidenciado el incremento del capital. A junio del 2017 el patrimonio se ubicó en USD 52,09 millones y éste disminuyó en 2,62%, respecto a su similar periodo en el 2016, debido a la disminución que se produjo en la utilidad, el patrimonio en este periodo está constituido principalmente por el capital social que financió el 14,98% de los activo, seguido por el rubro aporte futuras capitalizaciones con el 14,27% sobre el total activos. Es importante mencionar en relación a este último rubro, que no se ha concretado el incremento de capital, por lo cual, en caso de no efectuarse dicho incremento, la cuenta debería reclasificarse al pasivo. Flexibilidad Financiera SURPAPELCORP S.A. en los años 2013 y 2014 presentaron indicadores de liquidez (razón circulante) de 1,18 veces y 1,14 veces, sin embargo para los años 2015 y 2016, este indicador se mantiene en 1,01, debido a la mayor velocidad de crecimiento de los pasivos de corto plazo frente a los activos del mismo tipo en el 2015 y al mayor decrecimiento de los activos corrientes en el Situación diferente se observa en el análisis interanual (junio 2017), puesto que los activos corrientes son mayores a los pasivos del mismo tipo, efecto de esto se observa una razón circulante creciente que se ubica en 1,08 veces. 45

46 CUADRO 25, GRÁFICO 15: NIVEL DE LIQUIDEZ (USD MILES) Ítem Activo Corriente (miles) Pasivo Corriente (miles) Razón Circulante 1,18 1,14 1,01 1,01 Liquidez Inmediata 0,85 0,64 0,61 0,57 Ítem jun-16 jun-17 Activo Corriente (miles) Pasivo Corriente (miles) Razón Circulante 1,03 1,08 Liquidez Inmediata 0,60 0, er 2do 3er 4to Este Oeste Norte Fuente: SURPAPELCORP S.A. / Elaboración: Class International Rating Por su parte, la liquidez inmediata también muestra niveles decrecientes, ya que en los periodos 2014, 2015 y 2016 se ubicó en 0,64, 0,61 y 0,57 veces respectivamente, evidenciando la importancia de los inventarios dentro del activo corrientes. Sin embargo, se debe indicar que los inventarios deben mantener una relación con las ventas de la compañía, dado que el sobre abastecimiento de estos podrían convertirse en recursos no líquidos en el corto plazo. A junio del 2017 la liquidez inmediata disminuye de 0,60 (junio 2016) a 0,59 veces. El capital de trabajo de la compañía es positivo durante los periodos analizados , cabe aclarar que en los años 2015 y 2016 se disminuyen en gran proporción debido principalmente al incremento en sus pasivos corrientes (proveedores y mercado de valores) y a su disminución en los activos corrientes (cuentas por cobrar relacionadas). Consecuencia del aumento en comparación con diciembre del 2016, en mayor proporción del activo corriente en relación al pasivo corriente, se observa un aumento del capital de trabajo de junio del Indicadores de Eficiencia En cuanto a los indicadores de eficiencia, refiriéndonos específicamente al periodo de cobros, es decir el tiempo en el cual la compañía se demora en hacer efectiva la cobranza de sus facturas, promedió entre los años 2013 y 2016 un tiempo de 25 días, relativamente inferior al crédito que da la empresa, el mismo que fluctúa entre 90 y 120 días de plazo. Por su parte el indicador que hace referencia al plazo de proveedores, se mostró en niveles crecientes, puesto que de 57 días del año 2013, incrementó a 232 días para el 2015, mientras que para el año 2016 se ubicó en 164 días, quedando demostrada la importancia del financiamiento de los proveedores para la operación de la compañía. El indicador de duración de existencias mostró un incremento para el año 2014, puesto que pasó de 54 días en el 2013 a 119 días para el 2014, mientras que para el 2015 fue de 147 días, descendiendo en el 2016 a 121 días, evidenciando un mayor nivel de inventarios para los últimos años analizados y una menor rotación del mismo, lo cual demanda de mayor flujo para su financiamiento. Indicadores de Endeudamiento, Solvencia y Solidez El indicador de apalancamiento que relaciona al pasivo sobre el patrimonio, evidenció una mayor cantidad de recursos de terceros frente a los recursos propios, dado que entre los años 2013 y 2014 este indicador fue de 3,19 veces y 3,42 veces respectivamente. Para los años 2015 y 2016 el apalancamiento se reduce a un indicador de 1,65 y 1,99 veces, lo cual se da por el importante rubro registrado en el 2015 en aportes para futuras capitalizaciones dentro del patrimonio, lo cual 46

47 denota el compromiso que tienen los accionistas sobre la compañía. Al 30 de junio del 2017, se observa un índice de apalancamiento de 2,29 veces, valor mayor a los resultados arrojados a junio del 2016 (1,74 veces), debido al crecimiento acelerado de los pasivos frente al decrecimiento del patrimonio. GRÁFICO 16: NIVEL DE APALANCAMIENTO Este Oeste Norte 0 1er 2do 3er 4to Fuente: SURPAPELCORP S.A. / Elaboración: Class International Rating Así mismo, al referirnos al indicador de solidez de la compañía (patrimonio/activo total), se evidenció que este se encontró en niveles aceptables, puesto que entre los años 2013 a 2016 promedió un valor de 29,43%. Se observa una tendencia decreciente a junio del 2017, puesto que pasó de 36,46% en junio del 2016 a 30,39%. El indicador que relaciona el pasivo total / EBITDA (anualizado) mostró un comportamiento creciente a partir del año 2013, dado que pasó de 8,01 años a 14,46 años en el 2016, lo cual se da por un mayor nivel de pasivos frente al del EBITDA, mientras que a junio del 2017 se registra 19,04 años, siendo este el periodo en el cual la compañía podría cancelar el total de sus obligaciones con recursos propios. El indicador Deuda Financiera / EBITDA (anualizado) no muestra un comportamiento definido, dado que pasa de 4,33 años en el 2013 a 3,57 años en el 2014, para luego ubicarse en 3,83 años en el 2015 e incrementar en el 2016 a 8,00 años, a junio del 2017 el indicador se ubica en 9,88 años, determinando que este sería el plazo en el cual la compañía podría cancelar sus obligaciones con costo con recursos propios. Contingentes Al 30 de junio de 2017 SURPAPELCORP S.A., mantiene tres operaciones como codeudor a favor de empresas, cuyas obligaciones son de créditos de largo plazo. La administración de la compañía informó no tener más contingentes y que éstos no representan un riesgo importante para la misma. Liquidez de los instrumentos Situación del Mercado Bursátil 43 De enero a junio de 2017, el Mercado de Valores autorizó 24 Emisiones de Obligaciones de las cuales el 100% pertenecieron al sector mercantil, determinando que 3 emisiones fueron autorizada en la ciudad de Quito y 21 en la ciudad de Guayaquil, registrando un monto total de USD 171,40 millones, valor que representó 50,71% del monto total de emisiones autorizadas, mientras que las Emisiones de Papel Comercial el 44,12% y las acciones el 5,17% del total aprobado hasta el 30 de junio de El Mercado de Valores autorizó procesos de oferta pública de acciones, emisiones de obligaciones y papeles comerciales, por un monto total de USD 337,97 millones, determinando que la distribución por sector económico estuvo concentrado en el segmento de Industrias y manufactureras con el 40,54%, comercio al por 43 ] Tomado del Boletín Mensual de Mercado de Valores publicado por la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros (última información disponible). 47