Fundamentación de la Calificación

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1 INFORME DE CALIFICACIÓN DE RIESGO PRIMERA EMISIÓN DE OBLIGACIONES - MUEBLES EL BOSQUE S.A. Quito - Ecuador Sesión de Comité No. 197/2017 del 31 de Julio de 2017 Información Financiera cortada al 31 de mayo de 2017 Analista: Ing. Masiel Ponce masiel.ponce@classrating.ec MUEBLES EL BOSQUE S.A. es una compañía que se dedica a la comercialización e importación de las principales casas mundiales en diseño de muebles, actualmente cuenta con 10 almacenes distribuidos a nivel nacional y posee dentro de su inventario una variedad de muebles de alta calidad en diseño, estilo y materiales a precios competitivos que le convierte en los más accesibles del mercado. Revisión Resolución No.SC.IMV.DJMV.DAYR.G emitido el 20 de diciembre 2013 Fundamentación de la Calificación El Comité de Calificación reunido en sesión No. 197/2017 del 31 de Julio de 2017 decidió otorgar la calificación de B a la Primera Emisión de Obligaciones MUEBLES EL BOSQUE S.A., por un monto de hasta siete millones de dólares (USD ,00). Categoría B: Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen capacidad para el pago del capital e intereses, en los términos y plazos pactados, y presentan la posibilidad de deteriorarse ante cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general, pudiendo incurrirse en retraso en el pago de intereses y del capital. La categoría de calificación descrita puede incluir signos de más (+) o menos (-). El signo de más (+) indicará que la calificación podría subir hacia su inmediata superior, mientras que el signo menos (-) advertirá descenso a la categoría inmediata inferior. La calificación de riesgo representa la opinión independiente de CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. sobre la probabilidad crediticia de que un determinado instrumento sea pagado en las condiciones prometidas en el contrato de emisión. Son opiniones fundamentadas sobre el riesgo crediticio relativo de los títulos o valores, por lo que no se considera el riesgo de pérdida debido a otros factores de riesgos que no tengan analogía con el riesgo de crédito, a no ser que de manera determinada y especial sean analizados y considerados dichos riesgos. Se debe indicar que, de acuerdo a lo dispuesto por el Consejo Nacional de Valores (hoy junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera), la presente calificación de riesgo no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía del pago del mismo, ni estabilidad de un precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado a éste.. La información presentada y utilizada en los análisis que se publican en este estudio técnico proviene de fuentes oficiales del emisor, por lo que dicha información publicada en este informe se lo realiza sin haber sufrido ningún cambio. El emisor es responsable de la información proporcionada a CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. para el presente estudio técnico de calificación. El emisor tiene la responsabilidad de haber entregado y proporcionado la información en forma completa, veraz, oportuna, ordenada, exacta y suficiente; y por lo tanto, el emisor asume absoluta responsabilidad respecto de la información y/o documentación proporcionada a CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. o a terceros que constituyen fuente para la Calificadora. Sin embargo, dada la posibilidad de error humano o mecánico, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. no garantiza la exactitud o integridad de la información recibida y, por lo tanto, no se hace responsable de errores u omisiones, como tampoco de las consecuencias asociadas con el uso de esa información. La presente Calificación de Riesgos tiene una vigencia de seis meses o menos, en caso que la calificadora decida revisarla en menor plazo. La calificación otorgada a la Primera Emisión de Obligaciones MUEBLES EL BOSQUE S.A. se fundamenta en: Sobre el Emisor: MUEBLES EL BOSQUE S.A., se constituyó como compañía de responsabilidad limitada mediante escritura pública el 08 de noviembre del año 1976, es el primer supermercado de muebles del Ecuador, actualmente cuenta con 10 almacenes: 5 en la ciudad de Guayaquil, 3 en la ciudad de Quito, y uno en las ciudades de Manta y Machala, posee una variedad de muebles de alta calidad en diseño, estilo y materiales a precios competitivos que le convierte en los más accesibles del mercado. 1

2 A partir del 2000, pasa de productor a comercializador e importador de las principales casas mundiales en diseño de muebles, nace también la marca Tempo Design. A finales del 2005 nace un nuevo concepto en la venta de muebles, el Gran Outlet Muebles El Bosque como un supermercado de muebles que brinda diversidad de modelos y estilos para todo tipo de mercado. Como se menciona en el párrafo que antecede, MUEBLES EL BOSQUE S.A., es una compañía que se dedica a la comercialización e importación de las principales casas mundiales en diseño de muebles para el hogar, actualmente cuenta con diez almacenes distribuidos a nivel nacional (cinco en Guayaquil, tres en Quito y uno en Manta y Machala), y mantiene bodegas en la ciudad de Guayaquil y Quito y tiene su domicilio legal (matriz y oficinas) en la Prosperina. MUEBLES EL BOSQUE S.A., no incluye formalmente prácticas de Gobierno Corporativo dentro de sus estatutos, sin embargo dentro de ellos se detallan las funciones y atribuciones de la Junta General de Accionistas, los administradores y representantes de la misma. Los ingresos de la empresa durante los periodos , reflejaron un comportamiento creciente cuya tasa fue del 12,04%, es decir las ventas pasaron de USD 33,00 millones a USD 36,98 millones respectivamente, no obstante este comportamiento, a partir del 2014 las ventas reflejaron una tendencia decreciente y al 31 de diciembre de 2015, registraron una disminución del 6,50% con respecto de lo alcanzado en el 2014, al cierre del periodo 2016 las ventas totalizaron USD 20,57 millones, valor que fue significativamente inferior al registrando en el 2015, con una tasa de reducción del 40,50%; el comportamiento de las ventas es producto de la contracción económica que atraviesa el país, y de la aplicación de salvaguardas, lo que ocasionó que los precios de los productos que comercializa la compañía se encarezcan y por tanto la demanda. Al 31 de mayo de 2017, las ventas de la compañía totalizaron USD 7,31 millones, y fueron 20,60% inferior a lo registrado en mayo del 2016, cuando las ventas reflejaron un total de USD 9,20 millones, la compañía espera que con la eliminación de sobre tasas arancelarias, los precios de sus productos puedan ser más competitivos y con ello mejorar su nivel de ingresos, siendo importante mencionar que la compañía aún registra stock de inventarios con sobre tasas arancelarias, cuyo costo promedio seguirá evidenciándose a medida que ingrese más mercadería importada sin salvaguardia. Pese a las variaciones registradas en los ingresos de MUEBLES EL BOSQUE S.A., estos le permitieron cubrir adecuadamente sus costos y gastos operacionales, generando un margen operativo que creció hasta el año 2014, pasando de un 5,98% (USD 1,98 millones) en el año 2013 a 6,66% (USD 2,46 millones) en el año Para el cierre de 2015, como consecuencia de la reducción de sus ingresos, el margen operacional se redujo a un 3,28% sobre los ingresos (USD 1,14 millones). Al año 2016 continúa la tendencia decreciente de los ingresos haciendo que la utilidad operacional decrezca de la misma manera en un 77,37% ubicándose en USD 0,26 millones (1,25% de los ingresos). Para mayo de 2017, se observa una utilidad operativa superior a la registrada en mayo 2016, a pesar de la disminución de los ingresos, lo cual se debe al adecuado control que la compañía ha mantenido con respecto a sus costos y gastos efectuados durante este periodo, la utilidad operacional se ubicó en USD 0,35 millones, mientras que a mayo 2016 la empresa arrojó una pérdida operativa de USD 0,23 millones. No obstante lo anterior, la utilidad operacional arrojada en los periodos , no fue suficiente para cubrir sus gastos financieros así como sus otros gastos, ocasionando que la compañía arroje una pérdida neta de USD 0,23 millones en el 2015 y de USD 1,20 millones en el 2016, para el 31 de mayo de 2017 el comportamiento negativo de los resultados se mantiene, ya que la compañía arrojó una pérdida de USD 0,14 millones que representó el 1,87% de los ingresos. El EBITDA (acumulado) de la empresa registró un comportamiento al alza entre el 2013 y 2014, pasando de significar el 7,95% de las ventas a un 9,11% respectivamente, finalmente para el año 2015 y 2016 debido a la reducción de los ingresos, este disminuye notablemente a 5,70% y 2,79% respectivamente, como ya se ha mencionado, debido a la contracción económica que atraviesa la economía del país, lo que afecta de manera directa el poder adquisitivo de las personas y por lo tanto el flujo de la compañía. Para mayo 2017 el EBITDA (acumulado) aumentó de manera significativa con respecto a su similar periodo de 2016, pasando de representar el 0,49% de los ingresos a un 6,83% sobre los ingresos respectivamente. Los activos de la empresa durante los periodos , registraron un comportamiento creciente, pues para el año 2013 totalizaron USD 29,73 millones, cifra que se incrementó a USD 30,06 millones para diciembre de Para el año 2015 el comportamiento cambia ya que los activos decrecieron a USD 25,83 millones, experimentando un 14,08% menos que en diciembre de A diciembre 2016 la tendencia 2

3 decreciente continúa, pues los activos totales disminuyeron en 15,81% con respecto al año 2015, estos se ubicaron en USD 21,74 millones. Similar comportamiento se evidenció a mayo 2017, pues los activos totales se ubicaron en USD 21,93 millones, luego de haber arrojado la suma de USD 23,20 millones en mayo 2016 (-5,51%). El comportamiento descrito se concentró principalmente en activos de tipo corriente en donde fueron el efectivo y las cuentas por cobrar a clientes los rubros que influyeron en mayor medida para la disminución. Los pasivos de la empresa en términos monetarios presentaron un comportamiento decreciente en los años analizados ( ), pues estos pasaron de USD 21,99 millones en el 2013 (73,95% de os activos) a USD 15,06 millones al año 2016 (69,28% de los activos). Al 31 de mayo de 2017 los pasivos de la empresa totalizaron USD 15,13 millones, mismos que financiaron a los activos en un 69,00%, porcentaje superior a lo reportado en mayo 2016 (66,62% de los activos). En lo que respecta a la estructura de los pasivos, históricamente han sido los pasivos corrientes los de mayor representación, mismos que a su vez estuvieron conformados en su mayoría por proveedores locales y del exterior y por préstamos (locales y exterior). El patrimonio de la empresa por su parte registró fluctuaciones respecto del activo, ya que el 2013 presentó un financiamiento del 26,05% (USD 7,75 millones), posteriormente para el 2014 el patrimonio llegó a financiar el 28,44% (USD 8,54 millones) de los activos, mientras que para el 2015 totalizó USD 8,08 millones con un financiamiento del 31,28% sobre el activo, finalmente para el año 2016 el patrimonio financió el 30,72% de los activos (USD 6,68 millones), comportamiento que se registra por las variaciones presentadas en los resultados acumulados y del ejercicio. A mayo 2017 se observa que el patrimonio disminuyó en 12,25% con respecto a mayo 2016, financiando el 31,26% de los activos, mientras que para mayo del 2016 financió el 33,38% de los activos, el patrimonio a mayo 2017 se registró en USD 6,80 millones, al respecto es importante anotar, que los resultados acumulados de la compañía han venido reduciéndose de manera importante debido a la pérdidas arrojadas en cada periodo. En cuanto al capital social se pudo apreciar que éste se mantuvo constante (sin ningún tipo de variación) en todos los periodos analizados (USD 2,40 millones), pasando de financiar al activo en el año 2013 en un 8,08% y 11,06% a diciembre Para mayo 2017 este mismo rubro financió el 11,06% de los activos (10,36% para mayo 2016). A lo largo del periodo analizado, MUEBLES EL BOSQUE S.A., presentó indicadores de liquidez superiores a la unidad, evidenciando el rango más alto en el año 2014, con 1,86 veces y el más bajo en 2016 con 1,25 veces. Para mayo 2017 la liquidez de la empresa se ubicó en 1,21 veces. El nivel de apalancamiento (pasivo total/patrimonio) demostró un comportamiento variable, pues del 2013 al 2015 este disminuye de 2,84 veces (2013) a 2,20 (2015), para el año 2016 tiene un leve aumento y se ubica en 2,25 veces, mientras que para mayo del 2017 se ubicó en 2,23 veces, lo que evidencia que la compañía se ha venido financiando en mayor medida con recursos de terceros, y si bien los pasivos han venido decreciendo, el patrimonio lo hizo en mayor proporción para los últimos periodos. Sobre la Emisión: La Junta Extraordinaria Universal de Accionistas de la compañía MUEBLES EL BOSQUE S.A., celebrada el 09 de septiembre de 2013, resolvió por unanimidad aprobar que la compañía emita Obligaciones a largo plazo por un monto de hasta USD 7,00 millones. Posteriormente, con fecha 01 de octubre de 2013, se suscribió el contrato de Primera Emisión de Obligaciones entre MUEBLES EL BOSQUE S.A., en calidad de Emisor, Estudio Jurídico Pandzic & Asociados, como Representante de los Obligacionistas y como Agente Colocador Silvercross S.A. Casa de Valores SCCV. Con fecha 27 de enero de 2014, Silvercross S.A. Casa de Valores SCCV, inició la colocación de los valores entre diferentes inversionistas, determinando que hasta agosto de 2015, logró colocar el 77,24% (USD 5,41 millones) del total aprobado (USD 7,00 millones). Al 31 de mayo del 2017, el saldo de capital pendiente de pago a los inversionistas, luego de haber cancelado los valores correspondientes al treceavo dividendo, entre capital e interés, ascendió a la suma de USD 1,16 millones, siendo importante mencionar que los valores dela clase A fueron cancelados en su totalidad. La Primera Emisión de Obligaciones se encuentra respaldada por una garantía general, y por lo tanto, el emisor está obligado a cumplir con los resguardos que señala el Libro II, Mercado de Valores, del Tomo IX de 3

4 la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros, publicada en el Registro Oficial, Edición Especial No. 44, de 24 de julio de 2017, los mismo que se detallan a continuación: Determinar las medidas orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de las actividades del emisor, tendientes a garantizar el pago de las obligaciones a los inversionistas. La junta general extraordinaria de accionistas ha determinado: Mantenimiento y mejoras continuas en las instalaciones. Optimización y actualización tecnológicas de procesos. Optimización de recurso humano. Mantener un capital de trabajo positivo. Al 31 de mayo del 2017 el capital de trabajo fue de 2,07 millones cumpliendo con este resguardo. La razón de liquidez o circulante deberá ser mayor o igual a uno. Al 31 de mayo del 2017 fue de 1,21 veces dando cumplimiento a este resguardo. Los activos reales sobre pasivos exigibles deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno, entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser líquidos y convertidos en efectivo. Al 31 de mayo del 2017 fue de 1,86 veces dando cumplimiento a este resguardo. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, del Libro II, Mercado de Valores, del Tomo IX de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros, publicada en el Registro Oficial, Edición Especial No. 44, de 24 de julio de Al 31 de mayo del 2017 la compañía cumplió todos los resguardos listados anteriormente. Mantener un límite de endeudamiento referente a los pasivos con costo de hasta 2 veces el patrimonio de la compañía. Al 31 de mayo del 2017 la compañía cumplió con lo mencionado anteriormente, el indicador fue de 1,39 veces. Adicionalmente, Se constituyó un Fideicomiso Mercantil de Administración de Flujos administrado por la compañía MMG TRUST ECUADOR S.A. en el cual Muebles el Bosque S.A. se compromete a trasferir los recursos dinerarios provenientes de la recaudación y cobranza que realiza Muebles el Bosque S.A. respecto a su facturación por concepto de la totalidad de las ventas en efectivo (contado) provenientes de los almacenes Gran Outel ubicado en la Av. Las Aguas de Guayaquil y Gran Oulet ubicado en la Av. 10 de Agosto en Quito y que deben ingresar al Fideicomiso hasta que finalice la emisión. Al 31 de mayo de 2017, la compañía presentó un monto de activos libres de gravamen de USD 16,14 millones, siendo el 80,00% de los mismos la suma de USD 12,91 millones; determinando que el saldo de capital de la Emisión de Obligaciones, se encuentra dentro de los parámetros establecidos en la normativa. Las proyecciones realizadas dentro de la estructuración financiera indicaron según como fueron establecidas una adecuada disponibilidad de fondos para atender el servicio de la deuda, sin embargo debido a la coyuntura económica y el incremento de desempleo que ha reducido el poder adquisitivo en el país, los resultados reales de la compañía se encuentran por debajo de las proyecciones iniciales. Cabe señalar que los pagos a los inversionistas se han realizado con normalidad en las fechas establecidas para ello, acorde a la colocación de los valores. Riesgos Previsibles en el Futuro La categoría de calificación asignada según lo establecido en el numeral 1.7 del Artículo 18 del Capítulo III del Subtítulo IV del Título II, del Libro II, Mercado de Valores, del Tomo IX de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros, publicada en el Registro Oficial, Edición Especial No. 44, de 24 de julio de 2017 también toma en consideración los riesgos previsibles en el futuro, los cuales se detallan a continuación: La constante innovación de la industria en la que se desenvuelve MUEBLES EL BOSQUE S.A., obliga a que su inventario se renueve con más rapidez, y si no es objeto de una adecuada gestión, podría padecer de bajas rotaciones, afectando en el corto plazo el flujo de la compañía. 4

5 La imposición de medidas regulatorias relacionadas con la imposición de impuestos a las mercaderías que comercializa la empresa, impactaría en los costos de comercialización y reduciría el margen bruto de la compañía. Sin embargo, el sector tiene capacidad de traslado de los incrementos en costos, al precio de sus productos. La probabilidad de ocurrencia de ciclos económicos adversos en la economía nacional podría afectar el nivel de ingresos de los ecuatorianos y consecuentemente su poder adquisitivo, lo cual, sin duda, ocasionaría que la demanda de los productos que oferta la compañía disminuyan y con ello sus ingresos, sobre todo si se considera que ante un posible panorama de crisis, las personas podrían prescindir de este tipo de productos al no ser de primera necesidad El surgimiento de nuevos competidores en el mercado local, podría traer como consecuencia una reducción del mercado objetivo y considerando que las salvaguardias protegen la producción nacional la competencia de MUEBLES EL BOSQUE S.A., se hace más fuerte al disputar un mercado con productos nacionales de menor costo. La implementación de políticas gubernamentales restrictivas, ya sean comerciales, fiscales (mayores impuestos, mayores aranceles), u otras, representan un riesgo permanente que genera incertidumbre, no sólo para compañías como MUEBLES EL BOSQUE S.A., sino para todo tipo de compañías en los diferentes sectores de la economía, que eventualmente podrían verse afectadas o limitadas en sus operaciones debido a ello Factores externos políticos, económicos, normativos y técnicos, entre otros, podrían afectar al mercado de manera que se restrinja la demanda y se vea disminuido el volumen de ventas de la empresa. Demoras en la desaduanización de los productos importados podría generar a su vez retrasos en la entrega a los clientes. La apreciación del dólar constituye un riesgo para la compañía, debido que la demanda interna podría preferir adquirir productos en país como Colombia y Perú donde el costo de venta es inferior lo que afectaría a su generación de flujo. La estructura de la cartera de MUEBLES EL BOSQUE S.A. se ha venido deteriorando, lo que sugiere la toma de acción inmediata por parte de la compañía para mejorar la calidad de su cartera. Las perspectivas económicas del país se ven menos favorables, por lo que podría afectar los resultados de la compañía. Según lo establecido en el numeral 1.8 del Artículo 18, Subsección IV.ii, Sección IV, Capítulo III, Subtítulo IV del Título II, del Libro II, Mercado de Valores, del Tomo IX de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros, publicada en el Registro Oficial, Edición Especial No. 44, de 24 de julio de 2017, los riesgos previsibles de la calidad de los activos que respaldan la emisión, y su capacidad para ser liquidados, se encuentran en los aspectos que se señalan a continuación: Primero se debe indicar que los activos que respaldan la emisión son: cuentas por cobrar a clientes y cuentas por cobrar Proveedores del Exterior libres de gravamen por lo tanto los riesgos implícitos podrían ser los siguientes: Un riesgo que podría mermar la calidad de las cuentas por cobrar a clientes y cuentas por cobrar Proveedores del Exterior que respaldan la emisión son escenarios económicos adversos en el sector en el que operan los clientes de la empresa, y que afecten su capacidad para cumplir sus compromisos adquiridos con la compañía. Si la empresa no mantiene actualizado el proceso de aprobación de ventas a crédito o los cupos de los clientes, podría convertirse en un riesgo de generar cartera a clientes que puedan presentar un irregular comportamiento de pago, no obstante, la compañía ha sabido mitigar este riego a través de la actualización contante de sus políticas de crédito. Si la empresa no mantiene en buenos niveles la gestión de recuperación y cobranza de las cuentas por cobrar a clientes y cuentas por cobrar Proveedores del Exterior, así como una adecuada administración, política y procedimiento, podría generar cartera vencida e incobrabilidad, lo que podría crear un riesgo de deterioro de la cartera y por lo tanto un riesgo para el activo que respalda la presente emisión. Finalmente, al referirnos a las cuentas por cobrar a clientes y cuentas por cobrar Proveedores del Exterior que respaldan la emisión se debe indicar que presentan un grado bajo para ser liquidado, por lo que su 5

6 liquidación podría depender de que la empresa esté normalmente operando, así como del normal proceso de recuperación y cobranza de la cartera dentro de los términos, condiciones y plazos establecidos en cada una de las cuentas por cobrar. Las consideraciones de la capacidad para ser liquidado un activo son sumamente subjetivas y poco predecibles. La capacidad para ser liquidado un activo puede cambiar en cualquier momento. Por lo tanto, los criterios básicos y opiniones emitidos por CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. sobre la capacidad para ser liquidado un activo son referenciales, no garantizan exactitud y no representa que un activo pueda o no ser liquidado, ni que se mantenga su valor, ni una estabilidad en su precio. Según lo establecido en el numeral 1.9 del Artículo 18, Subsección IV.ii, Sección IV, Capítulo III, Subtítulo IV del Título II, del Libro II, Mercado de Valores, del Tomo IX de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros, publicada en el Registro Oficial, Edición Especial No. 44, de 24 de julio de 2017, las consideraciones de riesgo cuando los activos que respaldan la emisión incluyan cuentas por cobrar a empresas vinculadas, se encuentran en los aspectos que se señalan a continuación: A lo largo del periodo analizado, MUEBLES EL BOSQUE S.A. no registra cuentas por cobrar a relacionadas. Áreas de Análisis en la Calificación de Riesgos: La información utilizada para realizar el análisis de la calificación de riesgo de la Primera Emisión de Obligaciones MUEBLES EL BOSQUE S.A., es tomada de fuentes varias como: Estructuración Financiera (Proyección de Ingresos, Costos, Gastos, Financiamiento, Flujo de Caja, etc.). Escritura de Emisión de Obligaciones a Largo Plazo. Acta de la Junta General Extraordinaria Universal de Accionas de la compañía MUEBLES EL BOSQUE S.A., celebrada el 09 de septiembre de Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales auditados bajo NIIF de los años, 2013, 2014, 2015 y 2016 de MUEBLES EL BOSQUE S.A., así como Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales internos no auditados al 31 de mayo de 2015 y 31 de mayo de 2016 (sin notas a los estados financieros). Entorno Macroeconómico del Ecuador. Situación del Sector y del Mercado en el que se desenvuelve el Emisor. Calidad del Emisor (Perfil de la empresa, administración, descripción del proceso operativo, etc.). Información levantada in situ durante el proceso de diligencia debida. Información cualitativa proporcionada por la empresa Emisora. En base a la información antes descrita, se analiza entre otras cosas: El cumplimiento oportuno del pago del capital e intereses y demás compromisos, de acuerdo con los términos y condiciones de la emisión, así como de los demás activos y contingentes. Las provisiones de recursos para cumplir, en forma oportuna y suficiente, con las obligaciones derivadas de la emisión. La posición relativa de la garantía frente a otras obligaciones del emisor, en el caso de quiebra o liquidación de éstos. La capacidad de generar flujo dentro de las proyecciones del emisor y las condiciones del mercado. Comportamiento de los órganos administrativos del emisor, calificación de su personal, sistemas de administración y planificación. Conformación accionaria y presencia bursátil. Consideraciones de riesgos previsibles en el futuro, tales como máxima pérdida posible en escenarios económicos y legales desfavorables. Consideraciones sobre los riesgos previsibles de la calidad de los activos que respaldan la emisión y su capacidad para ser liquidados. 6

7 El Estudio Técnico ha sido elaborado basándose en la información proporcionada por la compañía y sus asesores, así como el entorno económico y político más reciente. En la diligencia debida realizada en las instalaciones de la compañía, sus principales ejecutivos proporcionaron información sobre el desarrollo de las actividades operativas de la misma, y demás información relevante sobre la empresa. Se debe recalcar que CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A., no ha realizado auditoría sobre la misma. El presente Estudio Técnico se refiere al informe de Calificación de Riesgo, el mismo que comprende una evaluación de aspectos tanto cualitativos como cuantitativos de la organización. Al ser títulos que circularán en el Mercado de Valores nacional, la Calificadora no considera el "riesgo soberano" o "riesgo crediticio del país". Debe indicarse que esta calificación de riesgo es una opinión sobre la solvencia y capacidad de pago de MUEBLES EL BOSQUE S.A., para cumplir los compromisos derivados de la emisión en análisis, en los términos y condiciones planteados, considerando el tipo y característica de la garantía ofrecida. Esta opinión será revisada en los plazos estipulados en la normativa vigente o cuando las circunstancias lo ameriten. INFORME DE CALIFICACIÓN DE RIESGO INTRODUCCION Aspectos Generales de la Emisión Con fecha 09 de septiembre de 2013, se reunió la Junta General Extraordinaria Universal de Accionistas de la compañía MUEBLES EL BOSQUE S.A., la misma que estuvo conformada por el 100% de sus accionistas, resolvió autorizar por unanimidad la Primera Emisión de Obligaciones por un monto de hasta USD 7,00 millones. Posteriormente, con fecha 01 de octubre de 2013, MUEBLES EL BOSQUE S.A., en calidad de Emisor, Estudio Jurídico Pandzic & Asociados, como Representante de los Obligacionistas y Silvercross S.A. Casa de Valores SCCV como Agente Colocador, suscribieron el contrato de la Primera Emisión de Obligaciones de MUEBLES EL BOSQUE S.A. CUADRO 1: ESTRUCTURA DE LA EMISIÓN PRIMERA EMISIÓN DE OBLIGACIONES MUEBLES EL BOSQUE S.A. Emisor MUEBLES EL BOSQUE S.A. Capital a Emitir USD ,00 Unidad Monetaria Dólares de los Estados Unidos de América. Clase Serie Monto Plazo Tasa de interés fija anual Títulos Pago de interés Tipo de Garantía Base de calculo Amortización de capital Fecha de emisión Procedimiento de rescates anticipados Destino de los recursos Sistema de colocación Underwriting A días 7,00% B días 7,25% C días 7,50% Los títulos de las obligaciones a emitirse serán materializados o desmaterializados, a petición de los inversionistas. En el caso de que los valores se emitan en forma materializada el valor nominal será de diez mil dólares, y si se emiten desmaterializados será de un mil dólares. Cada 90 días Garantía General, conforme a lo dispuesto en el Art. 162 de la Ley de Mercado de Valores. Comercial de 360 días Cada 90 días contados a partir de trascurrido 180 días de la fecha de emisión de la obligación hasta la rendición total del capital. Se considerará a la fecha en que se realice la primera colocación de la emisión. La presente emisión de obligaciones no contempla sorteos ni rescates anticipados. El 100% de los recursos para reestructurar pasivos con costo con el Banco Bolivariano C.A., Banco Pacífico S.A., Aston Entreprise Inc, Orpon Enterprise Inc, HSBC Privete Bank Internacional y Banco de Guayaquil S.A. A través del mercado Bursátil y/o Extrabursátil. La presente emisión de Obligaciones no contempla contratos de underwriting 7

8 Representante de Obligacionistas ESTUDIO JURÍDICO PANDZIC & ASOCIADOS S.A. MUEBLES EL BOSQUE S.A. Cuando los valores se emitan de manera desmaterializada el Agente Pagador pago de capital e intereses se realizará por compensación a través del Depósito Centralizado de Compensación y Liquidación de Valores DECEVALE S.A. Estructurador financiero y Casa de Valores Silvercross S.A. Casa de Valores SCCV Conforme lo que señala el Libro II, Mercado de Valores, del Tomo IX de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros, publicada en el Registro Oficial, Edición Especial No. 44, de 24 de julio de 2017 en el artículo 11, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, el emisor debe mantener los siguientes resguardos mientras se encuentren en circulación las obligaciones: Determinar las medidas orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de las actividades del emisor, tendientes a garantizar el pago de las obligaciones a los inversionistas. 1. Mantenimiento y mejoras continuas de las instalaciones de Muebles el Bosque S.A. Resguardos de la Emisión establecidos en el Libro II, 2. Optimización y actualización tecnológica de procesos. Mercado de Valores, del Tomo IX de la Codificación de 3. Optimización de Recurso humano. Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de 4. Mantener un capital de trabajo positivo. Seguros, publicada en el Registro Oficial, Edición Especial 5. La razón de liquidez o circulante deberá ser mayor o igual a 1. No. 44, de 24 de julio de Los activos reales sobre los pasivos exigibles deberán permanecer en niveles de mayor o igual a 1. Entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser líquidos y convertidos en efectivo. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, del Libro II, Mercado de Valores, del Tomo IX de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros, publicada en el Registro Oficial, Edición Especial No. 44, de 24 de julio de 2017 Mientras esté vigente la emisión de obligaciones limitará su endeudamiento de tal manera que no comprometa la relación establecida en el art. 162 de la Ley de Mercado de Valores y Límite de Endeudamiento sus normas complementarias. Paralelamente mantendrá un límite de endeudamiento referente a los pasivos con costo de hasta dos veces el patrimonio de la compañía. Se constituyó un Fideicomiso Mercantil de Administración de Flujos administrado por la compañía MMG TRUST ECUADOR S.A. en el cual Muebles el Bosque S.A. se compromete a trasferir los recursos dinerarios provenientes de la recaudación y cobranza que realiza Resguardo Adicional Muebles el Bosque S.A. respecto a su facturación por concepto de la totalidad de las ventas en efectivo (contado) provenientes de los almacenes Gran Outel ubicado en la Av. Las Aguas de Guayaquil y Gran Oulet ubicado en la Av. 10 de Agosto en Quito y que deben ingresar al Fideicomiso hasta que finalice la emisión. Fuente: Contrato de Emisión de Obligaciones / Elaboración: Class International Rating A continuación se presenta el esquema bajo el cual se realizará la amortización de capital y pago de intereses a los obligacionistas: CUADRO 2, 3 y 4: AMORTIZACIÓN DE CAPITAL Y PAGO DE INTERESES (USD) CLASE A Fecha Vencimiento Capital Interés Dividendo Saldo de Capital 27-ene ,00 27-abr ,50 612, ,00 27-jul , , ,00 27-oct , , , ,90 27-ene , , , ,80 27-abr , , , ,70 27-jul , , , ,60 27-oct , , , ,50 8

9 27-ene , , , ,40 27-abr , , , ,30 27-jul , , , ,20 27-oct , , , ,10 27-ene , , , , , ,87 CLASE B Fecha Vencimiento Capital Interés Dividendo Saldo de Capital 27-ene ,43 27-abr , , , ,43 27-jul , , , ,43 27-oct , , , ,14 27-ene , , , ,86 27-abr , , , ,29 27-jul , , , ,71 27-oct , , , ,14 27-ene , , , ,57 27-abr , , , ,00 27-jul , , , ,43 27-oct , , , ,86 27-ene , , , ,29 27-abr , , , ,71 27-jul , , , ,14 27-oct , , , ,57 27-ene , , ,21 (0,00) , , ,63 CLASE C Fecha Vencimiento Capital Interés Dividendo Saldo de Capital 27-ene abr jul oct ene abr jul oct ene abr jul oct ene abr jul oct ene abr jul oct ene Fuente: MUEBLES EL BOSQUE S.A. / Elaboración: Class International Rating 9

10 Situación de la Primera Emisión de Obligaciones (31 de mayo del 2017) Con fecha 20 de diciembre de 2013, la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros resolvió aprobar la Primera Emisión de Obligaciones por un monto de USD 7,00 millones, bajo la Resolución No. SC.IMV.DJMV.DAYR.G , determinando en la misma, que el plazo de oferta pública venció el 20 de septiembre de Adicionalmente se debe acotar que la presente emisión fue inscrita en el Registro de Mercado de Valores el 26 de diciembre de Colocación de los valores Con fecha 27 de enero de 2014, Silvercross S.A. Casa de Valores SCCV., inició la colocación de los valores entre diferentes inversionistas, determinando que hasta agosto de 2015, logró colocar el 77,24% (USD 5,41 millones) del total aprobado (USD 7,00 millones). Saldo de Capital Al 31 de mayo de 2017, el saldo de capital pendiente de pago a los inversionistas, luego de haber cancelado los valores correspondientes al treceavo dividendo, entre capital e interés, ascendió a la suma de USD 1,16 millones, siendo importante mencionar que los valores correspondientes a la clase A se encuentran cancelados en su totalidad. A continuación se evidencia un detalle de lo mencionado: CUADRO 5: SALDO DE CAPITAL (USD) (MAYO 2017) Monto autorizado Monto Colocado Dividendos Pagados Capital Pagado Interés Pagado Saldo de Capital , , , , ,49 Fuente: MUEBLES EL BOSQUE.S.A. / Elaboración: Class International Rating Garantías y Resguardos Conforme lo que señala el Libro II, Mercado de Valores, del Tomo IX de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros, publicada en el Registro Oficial, Edición Especial No. 44, de 24 de julio de 2017, en el artículo 11, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, el emisor debe mantener los siguientes resguardos mientras se encuentren en circulación las Obligaciones: a) Determinar las medidas orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de las actividades del emisor, tendientes a garantizar el pago de las obligaciones a los inversionistas. La junta general extraordinaria de accionistas ha determinado: Mantenimiento y mejoras continuas de las instalaciones de Muebles el Bosque S.A. Optimización y actualización tecnológica de procesos. Optimización de recurso humano. Mantener un capital de trabajo positivo. - Al 31 de mayo del 2017 el capital de trabajo fue de 2,07 millones cumpliendo con este resguardo. La razón de liquidez o circulante deberá ser mayor o igual a uno - Al 31 de mayo del 2017 fue de 1,21 veces dando cumplimiento a este resguardo. Los activos reales sobre pasivos exigibles deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno, entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser líquidos y convertidos en efectivo. - Al 31 de mayo del 2017 fue de 1,86 veces dando cumplimiento a este resguardo. b) No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. c) Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, del Libro II, Mercado de Valores, del Tomo IX de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras 10

11 de Valores y de Seguros, publicada en el Registro Oficial, Edición Especial No. 44, de 24 de julio de Al 31 de mayo del 2017 la compañía cumplió todos los resguardos listados anteriormente. Cabe señalar que el incumplimiento de los resguardos antes mencionados dará lugar a declarar de plazo vencido a la Emisión de Obligaciones aprobada por la Junta, según lo estipulado en el artículo 11, Sección I, Capitulo III, Subtitulo I, Titulo III del Libro II, Mercado de Valores, del Tomo IX de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros, publicada en el Registro Oficial, Edición Especial No. 44, de 24 de julio de Límite de Endeudamiento Mientras esté vigente la emisión de obligaciones limitará su endeudamiento de tal manera que no comprometa la relación establecida en el art. 162 de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias. Paralelamente mantendrá un límite de endeudamiento referente a los pasivos con costo de hasta dos veces el patrimonio de la compañía. Al 31 de mayo del 2017, la compañía cumplió con lo mencionado anteriormente, destacando además que la relación de pasivos con costo sobre patrimonio fue de 1,39 veces. Resguardo Adicional Se constituyó un Fideicomiso Mercantil de Administración de Flujos administrado por la compañía MMG TRUST ECUADOR S.A. en el cual Muebles el Bosque S.A. se compromete a trasferir los recursos dinerarios provenientes de la recaudación y cobranza que realiza Muebles el Bosque S.A. respecto a su facturación por concepto de la totalidad de las ventas en efectivo (contado) provenientes de los almacenes Gran Outel ubicado en la Av. Las Aguas de Guayaquil y Gran Oulet ubicado en la Av. 10 de Agosto en Quito y que deben ingresar al Fideicomiso hasta que finalice la emisión. Fideicomiso Mercantil de Administración de Flujos denominado Fideicomiso MUEBLES EL BOSQUE S.A. Mediante Escritura Pública celebrada el 26 de septiembre de 2013, ante el Notario Undécimo del Cantón Guayaquil se constituyó el Fideicomiso Mercantil de Administración de Flujos denominado Fideicomiso MUEBLES EL BOSQUE S.A. En el siguiente extracto se detallan las principales características del Fideicomiso Administración de Flujos Muebles El Bosque S.A. contenidas en el contrato de constitución: CUADRO 6: CARACTERISTICAS GENERALES DEL FIDEICOMISO FIDEICOMISO ADMINISTRACIÓN DE FLUJOS MUEBLES EL BOSQUE Constituyente MUEBLES EL BOSQUE S.A. Fiduciaria MMG TRUST ECUADOR S.A. Representante de los Obligacionistas Estudio Jurídico PANDZIC & ASOCIADOS Agente Pagador Depósito Centralizado de Valores del Banco Central, DCV-BCE Desde la presente fecha y mientras se encuentre vigente el Fideicomiso, constituye tal el derecho a percibir los flujos que se generen a favor de MUEBLES EL BOSQUE, ante los compradores, como consecuencia de las Derechos de cobro operaciones de venta de bienes muebles que realiza MUEBLES EL BOSQUE en relación a compradores del almacén Gran Outlet ubicado en la avenida Las Aguas de la ciudad de Guayaquil y del almacén Gran Outlet ubicado en la avenida Diez de Agosto de la ciudad de Quito. Flujos Los recursos monetarios presentes y futuros, que se generarán como producto del recaudo del Derecho de Cobro. Fuente: Escritura de Constitución del Fideicomiso de Flujos MUEBLES EL BOSQUE S.A. / Elaboración: Class International Rating 11

12 Fideicomiso Mercantil Irrevocable y Patrimonio Autónomo Se constituye un Patrimonio Autónomo e independiente denominado FIDEICOMISO MUEBLES EL BOSQUE dotado de personalidad jurídica, capaz de ejercer derechos y contraer obligaciones a través de la Fiduciaria, que es su representante legal, el mismo que estará integrado por los bienes que son transferidos por este acto, así como sus frutos civiles, rendimientos y demás ingresos que se hayan producido o que se produjeren en el futuro. El Fideicomiso y sus activos no pueden ser objeto de medidas cautelares ni providencias preventivas dictadas por Jueces o Tribunales, ni ser afectado por embargos ni secuestros dictados en razón de deudas u obligaciones del Constituyente, del Beneficiario, de la Fiduciaria o de terceros en general, y estará afectado única y exclusivamente al cumplimiento del objeto del Fideicomiso, en los términos y condiciones señalados en el contrato del Fideicomiso. La Constituyente transfiere y aporta a favor del Fideicomiso, sin reserva ni limitación alguna: La suma de USD 1.000, mediante cheque girado a la orden del fideicomiso que el constituyente se los destine para la apertura de la cuenta del fideicomiso. Sin perjuicio de los casos en los cuales el Constituyente, de conformidad con los términos y condiciones estipulados en este contrato, se encuentra obligado a realizar aportes de recursos dinerarios adicionales a favor del Fideicomiso, dicho Constituyente se reserva el derecho de efectuar, a futuro, también a título de fideicomiso mercantil irrevocable, aportes de recursos dinerarios adicionales. El Constituyente, compromete y cede a favor del Fideicomiso, el Derecho de Cobro a efectos de que cuando llegue a existir, los flujos producto de su recaudo incrementen el patrimonio del Fideicomiso desde la fecha en que se abra la cuenta del Fideicomiso y mientras se encuentre vigente el Fideicomiso Aportes Futuros: El Constituyente queda obligad a realizar aportes de recursos al Fideicomiso, adicionales a los bienes que transfiere en el contrato, con el propósito de incrementar el patrimonio para cumplir con el objeto del Fideicomiso, bastando para ello una comunicación escrita de la Fiduciaria en tal sentido; en última instancia, estos aportes serán en beneficio del Constituyente quien a su vez es el único Beneficiario del remanente del Fideicomiso. Objeto del Fideicomiso e Instrucciones del Fideicomiso: El fideicomiso tiene por objeto mantener la titularidad jurídica del derecho de cobro, de modo que, desde la fecha de apertura de la cuenta del fideicomiso y durante la vigencia del Fideicomiso, sea éste el único con derecho a percibir del agente de recaudo los flujos presentes y futuros producto del recaudo del derecho de cobro, para que la fiduciaria, en su calidad de representante legal del mismo, los administre y disponga de ellos en sujeción de las instrucciones de este contrato, siempre que fuere percibidos por el fideicomiso por cantidades suficientes y necesarias, permitan se pague a los acreedores las obligaciones adquiridas por el deudor. En el evento que los flujos productos del recaudo del derecho de cobro o los aportes adicionales realizados no fueren suficientes y necesarios para el pago de cada cuota de los dividendos de las obligaciones adeudadas por el constituyente a los acreedores, será responsabilidad del constituyente con sus recursos y bienes propios el pago directo de los saldos insolutos de capital e intereses a favor de cada acreedor. Para el cumplimiento del objeto de este contrato, el constituyente imparte a la fiducia las siguientes instrucciones: Recibir en propiedad a favor del fideicomiso y registrar contablemente, los bienes entregados al fideicomiso Abrir la cuenta del fideicomiso en el que el agente de manejo transferirá o depositará semanalmente el cien por ciento de los flujos que corresponde recibir al fideicomiso. Recibir el primer día hábil de cada semana, en la cuenta del fideicomiso, mediante depósito o transferencia bancaria efectuada por el agente de recaudo, los flujos efectivizados producto de la gestión 12

13 de recaudo del derecho de cobro realizada por el agente de recaudo durante la semana inmediata anterior. Aprovisionar y acumular, hasta donde los FLUJOS lo permitan, la suma correspondiente al pago del dividendo trimestral inmediato posterior de amortización de capital e intereses de las obligaciones conforme conste en éste contrato, de acuerdo con las instrucciones siguientes: Durante las diez primeras semanas de cada dividendo trimestral identificado la fiduciaria procurará provisionar el cien por ciento del correspondiente dividendo (capital más intereses), para el efecto acumulará en cada una de las referidas semanas la suma equivalente a un décimo del dividendo trimestral inmediato posterior de las obligaciones colocadas. Si entre un período semanal determinado y el siguiente período semanal, en el primero los flujos fueron insuficientes para completar la provisión correspondiente a dicha semana según lo anotado en el numeral anterior, en la segunda semana la fiduciaria destinará tales flujos para completar la provisión faltante y, luego, los usará para aprovisionar, hasta completar, la provisión correspondiente a la semana siguiente. Si existieren varias semanas en las que la provisión de flujos no fueren suficiente, igualmente la fiduciaria aplicará el criterio consagrado en este numeral hasta completar las provisiones por los montos pertinentes. Si durante las diez primeras semanas de cada dividendo trimestral identificado en este contrato, la disponibilidad de flujos no alcanzare para provisionar el 100% del correspondiente dividendo (capital más intereses), la fiduciaria continuará efectuando provisiones durante las semanas siguientes hasta completar la suma requerida. Queda precisado que las provisiones establecidas en los numerales precedentes, deberán ser repuestas, trimestre tras trimestre, a medida que vaya siendo utilizada para pagar las obligaciones. Las partes dejan precisado que el agente de manejo de recaudo es responsable por la recepción, manejo, trasporte, custodia y entrega de los flujos, desde el momento en que los recursos son recaudados de los compradores hasta cuando son entregados al fideicomiso mediante depósito o trasferencia bancaria a las cuenta del fideicomiso, por lo que eventuales situaciones d robo, hurto, recepción de dinero falsificado, etcétera serán de exclusiva responsabilidad del agente de recaudo. La recepción de los flujos por parte del fideicomiso se efectuará desde la fecha de apertura de la cuenta del fideicomiso y mientras se encuentre vigente el fideicomiso y por el tiempo que sea necesario hasta cancelar íntegramente las obligaciones. Siempre que se cumplieren las provisiones en el tiempo y en la forma señalada en el numeral anterior y cada uno de sus apartados, la fiduciaria restituirá o entregará al constituyente el remanente de los flujos, de existir. la restitución patada en este numeral, de ser posible y según los flujos lo permitan, se hará con periodicidad semanal, hasta los dos días hábiles inmediato posterior a la fecha en que el fideicomiso haya recibido los flujos en la cuenta del fideicomiso. Disponer de los flujos ciertamente efectivizados en la cuenta del fideicomiso, en el siguiente orden: En primer lugar para el pago de las obligaciones tributarias del fideicomiso, si las hubiera para el momento. Pago de los honorarios de la fiducia pactados en el contrato. Pago de los gastos generados por el fideicomiso por cualquier concepto, así como realizar las provisiones para el pago de los gastos previsibles a generarse por la administración, liquidación y terminación del fideicomiso mercantil. Para trasferir los flujos correspondientes a la cuenta para pago y así pagar los dividendos de las obligaciones a favor del acreedor o inversionista que se hayan determinado en los respectivos documentos de obligaciones y en éste contrato que será entregada por el constituyente a la Fiduciaria. Cada pago efectuado al acreedor será considerado como una restitución patrimonial al constituyente. El constituyente deberá entregar al fiduciario, en el que se establecerá la forma de pago de las mismas y sus vencimientos. La fiduciaria realizará las provisiones establecidas en el contrato con el fin de cancelar las obligaciones al acreedor, siempre y cuando el Fideicomiso cuente con los recursos necesarios, caso contrario es responsabilidad del constituyente aportar y entregar los recursos necesarios al Fideicomiso con el fin de cancelar la totalidad de las obligaciones al acreedor. En todo caso ante la falta del aporte y entrega de estos recursos al Fideicomiso, será de cargo de constituyente el pago de los saldos insolutos de las obligaciones, los cuales podrán ser demandados por el acreedor, en el caso de que no sean pagados por el constituyente. Lo pagos al acreedor serán realizados por 13

14 intermedio del agente pagador, para lo cual el fideicomiso trasferirá al agente pagador, con la periodicidad establecida, los recursos necesarios para realizar dichos pagos. Recibir del constituyente, reportes mensuales de todas las operaciones de venta de bienes muebles realizadas en el almacén Gran Outlet ubicado en la Avenida Las Aguas de la ciudad de Guayaquil y en el almacén Gran Outlet ubicado en la Avenida Diez de Agosto de la ciudad de Quito por el constituyente a los compradores durante el mes inmediata anterior. Dicho reporte deberá ser entregado por el constituyente a la fiduciaria dentro de los dos primeros días hábiles del mes inmediato posterior, y deberá desglosar, al menos, la siguiente información: Fechas en que se hayan verificado las operaciones de ventas. Montos de las operaciones de ventas. Desglose de las operaciones de venta, incluyendo información respecto de términos, condiciones y plazos aplicables. Otra información razonable que pudiera ser acordada entre el constituyente y la fiduciaria. El formato de tal reporte será determinado de mutuo acuerdo entre el constituyente y la fiduciaria. Cada reporte mensual físico, preparado de conformidad con lo señalado en el párrafo anterior, deberá ser suscrito por el Representante Legal y por el Contador del Constituyente, e incluirá una declaración expresa de que la información presentada es actual, veraz, completa y fidedigna, asumiendo dicho Representante Legal y Contador del Constituyente, y el Constituyente como tal, según sea aplicable, todo tipo de responsabilidad por el contenido del reporte. En caso que existan inconsistencias o falta de aportes del fideicomiso, la fiduciaria informará al constituyente para que la regularice en el término de cuarenta y ocho horas laborables; informe que también será remitido al Representante de los Obligacionistas. De manera facultativa, podrá solicitar la información adicional a la antes señalada que considere necesaria relacionada a los registros contables del constituyente correspondiente al derecho de cobros aportadas al fideicomiso con el objeto de exigir la regularización. El fideicomiso no podrá servir para canalizar el pago de nuevas obligaciones. En general realizar todos los actos y contratos de administración o de disposición que fueran necesarios para el cumplimiento del objeto e instrucciones impartidas por el constituyente en este contrato, de manera que no sea la falta de instrucción específica la que impida su ejecución. Se dejará expresa constancia que la fiduciaria cumplirá con las instrucciones establecidas en el contrato siempre y cuando el patrimonio autónomo cuente con los recursos necesarios, caso contrario es responsabilidad del constituyente el trasferir dichos recursos con el fin de cumplir con el objeto del contrato. En tal sentido, no será responsabilidad de la fiduciaria la existencia o no de dichos flujos, ni la efectiva entrega o depósito de los mismos en la cuenta del fideicomiso por parte agente de recaudo, pues, no le corresponderá a la fiduciaria realizar labor de cobranza alguna. En el evento que el constituyente no entregue recursos para el pago de las obligaciones, la fiduciaria deberá informar de inmediato al representante de los obligacionistas. Rendir cuentas de su gestión al constituyente y al representante de obligacionistas, anualmente con la presentación de una rendición de cuentas, así como también a la terminación del contrato. Cumplir con las instrucciones determinadas en el contrato y/o en los documentos que lo modifiquen y/o complementen. Mantener al representante de los obligacionistas debidamente informado sobre el desarrollo de la administración del contrato de fideicomiso mercantil. Ejecutar todos los actos y/o celebrar todos los contratos necesarios para la administración del fideicomiso siempre que los mismos se encuentren circunscritos al cumplimiento de su finalidad; así como aquellos necesarios para efectuar la terminación y liquidación del Fideicomiso en el evento de cumplirse alguna de las causales de terminación estipuladas en este contrato. Situación Contable del FIDEICOMISO MUEBLES EL BOSQUE En el Estado de Situación Financiera del Fideicomiso con corte al 31 de mayo del 2017, se presenta un total de activos igual a USD 148 mil que corresponde a las cuentas efectivo y equivalentes de efectivo, documentos y cuentas por cobrar no relacionadas, todos pertenecientes al activo corriente. El pasivo por su parte registra un valor de USD 147 mil a mayo del Finalmente el patrimonio alcanza USD 1.000,00, y corresponden en un 100% al aporte inicial del Constituyente determinado en el contrato, siendo 14

15 este el aporte del Fondo Rotativo, el cual servirá para mantener la operatividad del Fideicomiso de Administración de Flujos. Situación Actual del FIDEICOMISO MUEBLES EL BOSQUE Hasta el 31 de mayo del 2017, el Originador transfirió las ventas provenientes de los almacenes Gran Outlet ubicado en la Avenida Las Aguas (Guayaquil) y Gran Outlet ubicado en la Av. 10 de Agosto (Quito) a la cuenta del Fideicomiso Muebles el Bosque, en el banco de Guayaquil, recaudando un valor de USD 10,35 millones, valor que se refleja dentro del pasivo del fideicomiso en aportes en efectivo, luego de realizar los pagos a los inversionistas el Fideicomiso restituyó las suma de USD 5,53 millones. Es importante señalar que no existe un excedente de fideicomiso. A continuación se evidencia un detalle de lo mencionado: CUADRO 7: RECAUDACIONES Y RESTITUCIONES (USD) Fecha Recaudaciones Restituciones Hasta dic ene feb mar abr may TOTAL Fuente: MMG TRUST ECUADOR S.A. / Elaboración: CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. Activos Libres de Gravamen La Primera Emisión de Obligaciones está respaldada por una Garantía General otorgada por MUEBLES EL BOSQUE S.A., lo que conlleva a analizar la estructura de los activos de la compañía, dicho esto, se pudo apreciar que con corte al 31 de mayo del 2017, MUEBLES EL BOSQUE S.A., estuvo conformado por un total de activos de USD 21,93 millones, de los cuales, el 73,62% son activos libres de gravamen. CUADRO 8: ACTIVOS LIBRES DE GRAVAMEN DE LA COMPAÑÍA USD (MAYO 2017) Concepto Total (USD) % Disponibles ,72% Exigibles ,23% Realizable ,52% Otros Activos Corrientes ,62% Propiedad Planta y Equipo ,02% Otros activos ,88% TOTAL ,00% Fuente: MUEBLES EL BOSQUE S.A. / Elaboración: Class International Rating CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. procedió a verificar que la información que consta en el certificado de activos libres de todo gravamen de la empresa, con rubros financieros cortados al 31 de mayo de 2017, esté dando cumplimiento a lo que estipula el Artículo 13 de la Sección I, del Capítulo III, Subtítulo I, Título III, del Libro II, Mercado de Valores, del Tomo IX de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros, publicada en el Registro Oficial, Edición Especial No. 44, de 24 de julio de 2017, que señala que el monto máximo de las emisiones amparadas con garantía general no podrán exceder el 80,00% del total de Activos Libres de todo Gravamen menos los activos diferidos, los que se encuentran en litigio, el monto no redimido de cada emisión de obligaciones en circulación y de cada proceso de titularización de flujos futuros de fondos de bienes que se espera que existan en los que el emisor haya actuado como originador y como garante; así como los derechos fiduciarios de fideicomisos en garantía, en los que el emisor sea el constituyente o beneficiario. 15

16 Una vez determinado lo expuesto en el párrafo anterior, se pudo apreciar que la compañía, con fecha 31 de mayo del 2017, presentó un monto de activos libres de gravamen de USD 16,14 millones, siendo el 80,00% de los mismos la suma de USD 12,91 millones determinando que el saldo de capital de la Primera Emisión de Obligaciones se encuentra dentro de los parámetros establecidos en la normativa. Por otro lado se pudo apreciar que el 80,00% de los activos libres de gravamen de la compañía presentaron una cobertura de 11,13 veces sobre el saldo de capital de la Emisión. CUADRO 9: CALCULO DEL 80% ACTIVOS LIBRES DE TODO GRAVAMEN MUEBLES EL BOSQUE S.A. Descripción Mayo Valor (USD) Total Activos (USD) (-) Activos Gravados (USD) Activos Libres de Gravámen (USD) ,00% Activos Libres de Gravámenes (USD) a) Activos Diferidos (USD) - b) Activos en Litigio y monto de las impugnaciones tributarias 1 (USD) c) Monto no redimido de Obligaciones en circulación (USD) - d) Monto no redimido de Titularizaciones de Flujos de Fondos de bienes que se espera que existan 2 (USD) - e) Derechos Fiduciarios 3 (USD) - Monto Máximo de Emisión = 80% Activos Libres de Gravamen a), b), c), d) y e) Saldo de Capital Emisión de Obligaciones (USD) Total Activos Libres de Gravámenes / Saldo Emisión (veces) 13,91 80,00% Activos Libres de Gravámenes / Saldo Emisión (veces) 11,13 Monto Máximo de Emisión / Saldo de la Emisión (veces) 11,12 Fuente: MUEBLES EL BOSQUE S.A. / Elaboración: Class International Rating Adicionalmente, se debe mencionar que al analizar la posición relativa de la garantía frente a otras obligaciones del emisor, se evidencia que el monto total de activos libres de gravamen ofrecen una cobertura negativa del 1.07 veces sobre los pasivos totales u otras obligaciones 4 de la compañía. Proyecciones del Emisor Las proyecciones financieras, para el periodo , arrojan cifras contenidas en el cuadro que a continuación se presenta y que resume el estado de resultados proyectado de la compañía, de acuerdo al cual, al finalizar el último trimestre del 2018, MUEBLES EL BOSQUE S.A., reflejaría una utilidad neta igual a USD 2,85 millones, mientras que para el cierre de 2017 esta sería de USD 2,64 millones. CUADRO 10: ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADO (miles de USD) Rubro Ventas netas Costo de ventas Utilidad bruta (ebit) Gastos administrativos y ventas Depreciación y amortización Utilidad operativa Gastos financieros Otros ingresos y egresos Utilidad antes de impuestos Independientemente de la instancia administrativa y judicial en la que se encuentren 2 En los que el emisor haya actuado como Originador 3 Provenientes de negocios fiduciarios que tengan por objeto garantizar obligaciones propias o de terceros: cuentas y documentos por cobrar provenientes de la negociación de derechos fiduciarios a cualquier título en los cuales el patrimonio autónomo este compuesto por bienes gravados. 4 Total Activos Libres de Gravamen Obligaciones en circulación / (Total Pasivo Obligaciones en circulación). 16

17 15% Participación de trabajadores Impuesto a la rentas Utilidad neta Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating Las cifras contenidas en el Estado de Resultados proyectado, demuestran un comportamiento creciente en las ventas netas a partir de 2014, mientras que para los años subsiguientes alcanzaría un crecimiento promedio de 15%, el mismo que se reduce para el año 2018 a 8%. Por otro lado, los costos de ventas proyectados mantendrían una representación promedio del 56,00% para todo el periodo proyectado. Lo mencionado conlleva a que la compañía arroje una utilidad bruta creciente que pasaría de USD 18,22 millones en el año 2014 a USD 29,92 millones en el año Los gastos operacionales mantendrían una relación promedio de 38,12% sobre las ventas netas, con lo que la utilidad operacional de MUEBLES EL BOSQUE S.A., pasaría de USD 2,32 millones en diciembre de 2014, a USD 3,48 millones al cierre del año 2016 y USD 3,94 millones para el año 2018, como se puede apreciar la empresa prevé un manejo más eficiente de sus recursos, lo cual le permitiría generar márgenes de rentabilidad positivos. Adicionalmente dentro del modelo financiero de la proyección se registran rubros pertenecientes a gastos financieros con representaciones promedio de 2,21% de las ventas netas, arrojando así una utilidad neta que entre todos los periodos proyectados representaría un promedio de 4,20% de las ventas, con rubros que pasarían de USD 1,59 millones en 2014 a USD 2,85 millones en Como parte del análisis de las proyecciones, surge la importancia de determinar el nivel de cobertura brindado por el EBITDA frente a los gastos financieros que la compañía presentaría durante el periodo analizado, sin embargo debido a que el estructurador financiero no desglosa en sus proyecciones los rubros de depreciaciones, amortizaciones, provisiones y otros, se analizó la cobertura de la utilidad operativa sobre gastos financieros determinando que esta cubriría ampliamente sus obligaciones y sumado a los rubros antes mencionados que no significan una salida de dinero real en este sentido, existiría de acuerdo al modelo analizado, una cobertura positiva, la misma que pasaría de 2,28 veces en el año 2014 a 2,70 veces en el año Mediante los resultados proyectados se puede apreciar que el Emisor gozaría en todos los periodos de una capacidad de pago adecuada y aceptable de los gastos señalados, en vista de que sus fondos propios superan a los gastos financieros que registraría. GRÁFICO 1: UTILIDAD OPERATIVA VS. GASTOS FINANCIEROS (PROYECTADO) Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating En cuanto al flujo de efectivo, que se divide por actividades, contempla en primera instancia los gastos que no implican desembolso y las actividades propias de la operación de la empresa a los niveles estimados por la estructuración financiera, para así determinar el flujo operacional; luego considera las inversiones que planea hacer la empresa, a continuación determina el flujo financiero que incluye obligaciones con el sistema financiero y obligaciones en el Mercado de Valores; finalmente, el flujo de efectivo al final de cada año revela 17

18 la capacidad de generación de recursos propios que tendría la compañía, presentándose siempre positivo, lo cual permitiría a la empresa cubrir sus compromisos y cumplir con sus obligaciones. CUADRO 11: FLUJO DE EFECTIVO PROYECTADO (Miles USD) Descripción FLUJOS DE EFECTIVO EN ACTIVIDADES DE OPERACIÓN Efectivo recibido por clientes Efectivo pagado a proveedores, empleados y otros Impuesto a la renta Participación de Trabajadores Efectivo Neto Utilizado en actividades de operación FLUJOS DE EFECTIVO POR LAS ACTIVIDADES DE INVERSIÓN Compra de Propiedad, planta y equipo Efectivo recibido por venta de propiedad, planta y equipo Efectivo Neto Utilizado en actividades de inversión (320) (384) (488) (504) (560) FLUJOS DE EFECTIVO POR LAS ACTIVIDADES DE FINANCIAMIENTO Incremento en obligaciones bancarias y financieras Pagos obligaciones bancarias y financieras Efectivo Neto Utilizado en actividades de financiamiento (920) (2.977) (464) Aumento neto de efectivo y equivalentes de efectivo (2.729) Efectivo y equivalentes de efectivo al inicio del período Efectivo y equivalentes al final del período Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating GRÁFICO 2: NIVEL DE COBERTURA: FLUJOS 5 VS. PAGO DE CAPITAL DE LAS OBLIGACIONES Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating Comparativo de Resultados Reales vs. Lo Proyectado Comparando los resultados reales con los proyectados a diciembre de 2016 derivados de la proyección anual, se observa que las ventas alcanzaron un cumplimiento de apenas el 37,57%, con los resultados reales, mientras que a mayo del 2017 y esperando un cumplimiento del 83,33%, se observa que las ventas alcanzaron USD 7,31 millones cumpliendo apenas el 26,28% de la proyección inicial, debido a que la compañía se vio afectada de manera importante por la aplicación de salvaguardas, lo cual encareció el costos de sus productos, ocasionando que sea menos competitiva en el mercado. En cuanto a los costos de ventas en el año 2016 se observa un cumplimiento del 39,10% según lo proyectado, con una participación del 58,29% de los ingresos, mientras los gastos administrativos representaron el 40,46%, el comportamiento de estos rubros hacen que la compañía tenga un cumplimiento de tan solo el 7,39% en su utilidad operativa. Para mayo del 2017 los costos de ventas representaron el 38,64% de los ingresos y los 5 (*)Flujo de efectivo final en cada uno de los periodos antes de considerar el pago de capital de la emisión objeto de análisis en el presente estudio. 18

19 gastos administrativos representaron el 38,64%, haciendo que la compañía cumpla un 46,35% en su utilidad operacional. La utilidad antes de impuestos y participación trabajadores se ve afectada en el año 2016 al compararla con las proyecciones que se realizó, pues esta registra una pérdida de USD 0,9 millones, resultado muy lejano de lo proyectado. Para mayo del 2017 ocurre la misma situación, pues se observa una pérdida USD 0,14 millones. Es importante mencionar que para ambos casos (diciembre 2016 y mayo 2017) se observa que los gastos financieros tuvieron un porcentaje más alto de cumplimiento que otros rubros. CUADRO 12: ESTADO PROYECTADO VS REAL (Miles USD) Rubro Proyectado 2016 Real 2016 % Cumplimiento Proyectado Jun-17 Real May-17 % Cumplimiento Ventas netas ,57% ,28% Costo de ventas ,10% ,14% Utilidad bruta (ebit) ,61% ,71% Gastos administrativos y ventas ,37% ,46% Utilidad operativa ,39% ,35% Gastos financieros ,67% ,11% Otros ingresos y egresos (272) -18,58% 744 (99) -13,35% Utilidad antes de impuestos (894) -23,73% 893 (137) -15,29% Participación de trabajadores 566-0,00% 134-0,00% Impuesto a la rentas ,08% 168-0,00% Utilidad neta (1.197) -47,96% 591 (137) -23,10% Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating En lo que respecta al análisis del flujo de efectivo, se puedo indicar que a mayo del 2017, el flujo operativo fue positivo, lo que determina que la compañía genera los recursos propios suficientes para cubrir sus necesidades y cumplir con sus compromisos. CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. ha analizado y estudiado las proyecciones del estado de resultados, estado de flujo de caja, presentadas por la empresa en el informe de estructuración financiero, para el plazo de vigencia de la presente emisión, mismas que, bajo los supuestos que fueron elaboradas, señalan que la empresa posee una aceptable capacidad para generar flujos dentro de las proyecciones establecidas con respecto a los pagos esperados así como sobre la base de las expectativas esperadas de reacción del Mercado; adicionalmente, dichas proyecciones señalan que el emisor generará los recursos suficientes para provisionar y cubrir todos los pagos de capital e intereses y demás compromisos que deba afrontar la presente emisión, de acuerdo con los términos y condiciones presentadas en el contrato de la Emisión de Obligaciones, así como de los demás activos y contingentes. Adicionalmente, la calificadora ha constatado en la información recibida y analizada que el emisor hasta la fecha de corte del presente estudio técnico, ha venido cumpliendo de forma oportuna con el pago de capital e intereses y demás compromisos, de acuerdo con los términos y condiciones de la emisión, así como de los demás activos y contingentes. Así mismo, la calificadora ha podido observar en la información recibida y analizada, que el emisor ha realizado las provisiones de recursos para cumplir, en forma oportuna y suficiente, con las obligaciones derivadas de la emisión. Por lo tanto CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. está dando cumplimiento al análisis, estudio y expresar criterio sobre lo establecido en los numerales 1.1, 1.2, y 1.4 del Artículo 18 del Capítulo III del Subtítulo IV del Título II del Libro II, Mercado de Valores, del Tomo IX de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros, publicada en el Registro Oficial, Edición Especial No. 44, de 24 de julio de Riesgo de la Economía Sector Real La economía mundial se expandió solamente en un 2,20% en 2016, la menor tasa de crecimiento desde la Gran Recesión del Entre los factores que están afectando el desempeño de la economía mundial se puede mencionar el débil ritmo de la inversión, la disminución en el crecimiento del comercio internacional, el 19

20 lento crecimiento de la productividad y los elevados niveles de deuda. Así mismo los bajos precios de las materias primas han agravado estos problemas en muchos países exportadores de materia prima desde mediados del 2014, mientras que los conflictos y las tenciones geopolíticas continúan afectando las perspectivas económicas en varias regiones. Los expertos pronostican que el producto bruto mundial se expandirá en un 2,70% en el 2017 y en un 2,90% en el 2018, lo que es más una señal de estabilización económica que un signo de una recuperación robusta y sostenida de la demanda global. Las perspectivas económicas continúan sujetas a significativas incertidumbres y riesgos hacia la baja. En caso de que estos riesgos se materialicen, el crecimiento global sería todavía menor al modesto crecimiento económico que actualmente se proyecta. 6 Ya en la economía ecuatoriana, organizaciones como la Comisión Económica para América Latina (CEPAL), en su informe publicado el 15 de diciembre de 2016, prevé que en el 2017 el Ecuador logre un leve crecimiento de cerca del 0,3% junto con una inflación del 1,5%, luego de que en el 2016, la región registró una contracción de la actividad económica que pasó de 1,7% en 2015 a 2,4% en el 2016, que apunta como motivos de este resultado una débil demanda interna, la inversión y del consumo de los hogares, otros factores que se toman en cuenta en el informe son la baja del precio del petróleo y el terremoto de abril de Los principales indicadores macroeconómicos del Ecuador, determinados al cierre de mayo de 2017 o los más próximos disponibles a dicha fecha, se presentan a continuación: CUADRO 13: INDICADORES MACROECONÓMICOS ECUADOR Rubro Valor Rubro Valor PIB (millones USD 2007) 2016 (Prel.) ,4 Inflación anual (Mayo 2017) 8 1,10% Deuda Externa Pública como % PIB (Abril ) 27,7% Inflación mensual (Mayo 2017) 0,05% Balanza Comercial (millones USD Abril ) 236,4 Inflación acumulada (Mayo 2017) 0,91% RI (millones USD 02-jun-17) 4.763,18 Remesas (millones USD) (Diciembre ) 2.602,00 Riesgo país (01-jun-17)) 689,00 Índice de Precios al consumidor (Abril 2017) 106,12 Precio Barril Petróleo WTI (USD al 07-jun-17) 45,72 Tasa de Desempleo Urbano (Marzo 2017) 5,64% Fuente: Banco Central del Ecuador / Elaboración: Class International Rating Producto Interno Bruto (PIB); no existe un consenso sobre el índice de crecimiento económico de Ecuador para el Mientras el Fondo Monetario Internacional (FMI) ha publicado que la economía local cerrará en - 2,7%, la Cepal y el Banco Mundial consideran que sí habrá un crecimiento positivo del 0,3% y el 0,7%. Localmente, el Banco Central del Ecuador tiene una previsión del 1,42%. En exportaciones se prevé un crecimiento de 11,9%, especialmente por el alza del precio del crudo de USD 35 a USD 42 y las ventas no petroleras como la pesca y manufactura. Con el mayor precio del crudo, la inversión pública ya no se contrae tanto y el plan de inversiones será igual al del 2016, señala el funcionario 9. Al 31 de marzo de 2017 las importaciones totales en valor FOB alcanzaron USD 4.245,7 millones, rubro superior en 15,04% en relación a las compras externas realizadas en marzo 2016 (USD 3.690,51 millones). De acuerdo a la Clasificación de las Importaciones FOB por Uso o Destino Económico (CUODE), al comparar el total a marzo del 2016 y 2017, las importaciones de los siguientes grupos de productos, se incrementaron: combustibles y lubricantes en un 37,08%, materias primas en un 16,89%; bienes de consumo en 10,60%; productos diversos en 22,68%, los bienes de capital en 3,47%. Exportaciones totales.- durante enero y marzo de 2017 las exportaciones totales alcanzaron USD 4.721,10 millones, siendo mayores en 30,16% frente a lo arrojado en su similar periodo en el 2016 (3.627,20 millones). Las exportaciones petroleras, en volumen, durante el periodo de análisis (enero-marzo 2017), incrementaron

21 en 1,38% comparado con el resultado registrado en enero y marzo de 2016, al pasar de ,14 millones de toneladas métricas a ,03 millones de toneladas métricas. En valor FOB, las ventas externas petroleras experimentaron un aumento de 85,98% pasando de USD 896,20 millones a USD 1.666,70 millones. Las exportaciones totales no petroleras registradas a marzo de 2017 fueron de USD 8.314,91 millones, monto superior en 7,66%, respecto al total a marzo del año 2016, que fue de USD 7.723,23 millones. En materia de comercio exterior, desde enero de 2017 rige el acuerdo comercial con la Unión Europea (UE) que se ratificó en diciembre de 2016 y que implica la eliminación de aranceles para la importación de productos como licores, materias primas, bienes de capital, etc., así como para la exportación de flores, brócoli, banano, entre otros. Esto también tiene otros efectos, como la eliminación del cupo a las importaciones de autos o el desmontaje de las salvaguardias en junio de este año. Por otro lado, para febrero del 2017 se tiene previsto que las onzas de oro, que conforman parte de la reserva nacional, que el Banco Central del Ecuador invirtió en Goldam Sachs regresen al país, según el contrato de la transacción 10. Las cifras de producción petrolera del país en lo que va del año 2017 apuntan a cumplir con la reducción acordada el 30 de noviembre pasado por la Organización de Países Exportadores de Petróleos (OPEP). El acuerdo fue bajar 4,45% la producción petrolera de los países miembros, con el fin de impulsar el precio internacional del crudo 11. Es así que la producción diaria de crudo 12 en nuestro país en marzo de 2017, en lo concerniente a Empresas Públicas alcanzó un promedio diario de 419,55 mil barriles, de los cuales el 100% perteneció a Petroamazonas EP; la producción de Operadora Río Napo la asumió Petroamazonas EP, mientras que la producción promedio diaria de crudo de las empresas privadas ascendieron a 111,2 mil barriles. La caída del precio del petróleo WEST TEXAS INTERMEDIATE (WTI), que sirve de referencia para la cotización del crudo ecuatoriano, ha sido fuerte y rápida durante las dos últimas semanas. El crudo perdió un 13% de su valor desde inicios de marzo, al caer de USD 55,00 por barril a USD 47,50 a mediados de marzo de De acuerdo a cifras de Indexmundi, el precio promedio a diciembre de 2016 se ubicó en USD 52,01 por barril, mientras que en abril de 2017 fue de USD 51,17 por barril en promedio 14. GRÁFICO 3: PRECIO PROMEDIO INTERNACIONAL DEL PETRÓLEO Fuente: Indexmundi 15 / Elaboración: Class International Rating Desde inicios de 2017, Ecuador está obligado a reducir su producción petrolera debido al acuerdo alcanzado en noviembre pasado en la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), con el objetivo de estabilizar el precio del barril de crudo. La recaudación de impuestos sin contribuciones solidarias al 30 de abril de 2017, sumó USD 4.862,04 millones, siendo superior en un 6,23% frente a lo registrado en su similar periodo de 2016 (USD 4.576,86 millones) Información disponible más reciente en el BCE

22 Entre los impuestos con mayor aporte a abril de 2017 se destacan: El IVA con USD 2.109,38 millones, seguido de IR (Impuesto a la Renta) (USD 1.880,42 millones), así como el ISD (Impuesto a la salida de divisas) (USD 340,36 millones), el ICE (Impuesto a los Consumos Especiales) (USD 299,46 millones). La inflación anual al 31 de mayo de 2017 fue de 1,10% (1,63% en mayo de 2016), mientras que la inflación acumulada fue de 0,91% (0,92% a mayo de 2016). En diciembre del 2016, el país registró una inflación mensual de 0,16%, dato que refleja una mejora en el dinamismo de precios. En lo que respecta a la inflación por división de productos, las variaciones de precios de tres de las doce divisiones explican el comportamiento del IPC en abril de 2017: Alimentos y bebidas no alcohólicas (1,17%); y, Educación (1,35%). Al analizar la inflación de las divisiones citadas, según su incidencia en la variación de marzo de 2017, se evidencia que aquellos productos que forman parte de la división de Alimentos y bebidas no alcohólicas, que registra una incidencia de 0,2508%, son los que han contribuido en mayor medida al comportamiento del índice general de precios 16. En referencia al salario mínimo vital nominal promedio, se aprecia que al cierre de abril de 2017, este alcanzó un monto de USD 437,44 17, mientras que el salario unificado nominal, fue fijado en USD 375,00, el mismo que incrementó en un 2,46% frente al salario unificado nominal del año 2016 (USD 366,00), éste incremento es el más reducido de los últimos nueve años 18. Para la fijación del monto del Salario Básico Unificado los expertos consideraron el 2,3% de promedio de inflación, conforme el informe presentado por la Secretaría Técnica del CNTS. El aumento en el salario unificado nominal va de acuerdo a una reforma laboral impuesta por el Gobierno ecuatoriano, cuyo objetivo es que los salarios progresivamente se equiparen con el costo de la canasta básica familiar, la misma que al mes de mayo de 2017, se ubicó en USD 709,18 19, mientras el ingreso familiar mensual con 1,60 perceptores es de 700,00 dólares sin incluir fondos de reserva, es decir, con una cobertura del 98,71%. La tasa de participación laboral aumenta de 65,8% en diciembre de 2015 a 67,30% en diciembre En este periodo la PEA sube aproximadamente 375 mil personas mientras que en la población en edad de trabajar (PET) aumentó en aproximadamente 297 mil personas, es decir hay una entrada de personas al sistema laboral, que antes estaban en la inactividad. Durante el 2016, la tasa de desempleo a nivel nacional se mantuvo estable fue de 5,20%, cifra que no tiene diferencia estadísticamente significativa con respecto al 4,8% de diciembre Para marzo del 2017 la tasa de desempleo total es de 5,64% 20, lo que no representa un cambio significativo. A nivel nacional, la tasa de empleo adecuado o pleno durante el 2016 se mantuvo estable en alrededor del 47% a diciembre de La tasa de empleo adecuado o pleno para marzo del 2017 es de 47,29%. La tasa de pobreza a nivel nacional se ubicó en 22,9% en diciembre de 2016, esto representa 13,8 puntos porcentuales por debajo de la tasa registrada en diciembre La tasa extrema de pobreza nacional decreció de 16,5% en diciembre 2007 a 8,7% en el mismo mes del De acuerdo a la información publicada por el Banco Central del Ecuador, las tasas de interés, no han presentado mayores cambios, es así que la tasa pasiva referencial fue de 4,80% para junio de 2017, mientras que la tasa activa referencial fue de 7,72% existiendo un spread de tasas activas y pasivas referenciales para el mes de mayo de 2017 de 2,55% 22. En lo que respecta a la evolución del crédito en el sistema financiero nacional, durante el cuarto trimestre de 2016, los bancos, mutualistas y sociedades financieras, fueron menos restrictivos en el otorgamiento de créditos, solo para el segmento de vivienda, dado que el saldo entre las entidades financieras menos y más restrictivas, fue positivo; mientras que para consumo el saldo fue negativo (más restrictivo), y para los segmentos productivo y microcrédito, fue nulo

23 El flujo de remesas familiares que ingresaron al país durante el año 2016 sumaron USD 2.602,00 millones, cifra que fue superior en un 9,7% con respecto de lo reportado en el 2015 (USD 2.377,8), este incremento se atribuye a la coyuntura económica de los principales países donde residen los emigrantes ecuatorianos (Estados Unidos de América, España e Italia, entre otros), así como la solidaridad de los migrantes frente al sismo de abril del 2016 en la provincia de Manabí. Las principales provincias que en 2016 concentraron altos montos de remesas familiares fueron: Guayas, Azuay, Pichincha y Cañar cuyo agregado sumó USD 1.944,50 millones que representa el 74,7% de flujo total de remesas. Por otro lado, las provincias de Sucumbíos, Napo, Carchi, Orellana, Bolívar y Galápagos, representaron el 0,6% (USD 15,9 millones) del monto recibido de remesas 24. Los flujos de inversión extranjera directa (IED) en el periodo mostraron un comportamiento ascendente. La IED para el 2015 fue de USD 1.321,5 millones; monto superior al registrado en 2014 (USD millones) en USD 549,7 millones. La mayor parte de la IED en 2015 se canalizó principalmente a ramas productivas como: Explotación de minas y canteras, industria manufacturera, servicios prestados a empresas de comercio. En el cuarto trimestre de 2016 la inversión extranjera directa registró un flujo de USD 301,4 millones 25, mostrando un aumento de USD 176,3 millones en relación al trimestre anterior. Las ramas de actividad en donde más se invirtió fueron: Comercio Transporte, Almacenamiento y Comunicaciones, Explotación de Minas y Canteras y Servicios prestados a empresas. Para el mes de abril de 2017, de acuerdo a información presentada por el Ministerio de Finanzas, el saldo de la deuda externa pública fue de USD ,2 millones, monto que incluye el saldo final más atrasos de intereses, ésta cifra presentó un incremento con respecto a diciembre de 2016 (USD ,3 millones), mientras que el saldo de deuda externa privada hasta marzo de 2017 fue de USD 8.087,8 millones, evidenciando un decremento frente a lo registrado a diciembre de 2016 (USD 8.469,6 millones) conforme datos reportados por el Banco Central del Ecuador. Asimismo, un punto importante a ser mencionado en este ámbito es que las cuentas públicas, en el caso del Presupuesto del Estado muestran una necesidad de financiamiento de alrededor de USD millones para el 2017, mientras que la deuda externa, recargada por las últimas colocaciones de bonos en el mercado internacional superaría el 40% del PIB 26, considerando que según lo establece la normativa respectiva, el límite legal para la relación deuda/pib es del 40%, la misma que según el BCE y el Ministerio de Finanzas del Ecuador a abril de 2017, se encontró en 27,7% 27. Tras ser posesionado el nuevo Gobierno, se emitieron bonos por USD millones, lo cual se colocará en dos tramos de USD millones cada uno. El primero a 6 años plazo con una tasa de interés de 8,75%; mientras que los otros tendrían un plazo de 10 años con una tasas de 9,62%, tratándose de la segunda colocación de bonos de deuda por parte de Ecuador en lo que va del año 2017, pues la primera fue en enero de 2017 por USD millones, con un plazo hasta el 2026 y con una tasa de 9,12%. Entre tanto en abril, la empresa Petroamazonas EP emitió bonos por USD 335 millones, abultando la deuda en bonos para el país. La deuda agregada (que incluye deuda interna) llega a USD ,6 millones. Esta última cifra representa el 41,57% del PIB. 28 La acumulación de reservas internacionales en los últimos años ha presentado variables, puesto que el 2014 se redujeron hasta registrar un saldo de USD 3.949,1 millones, situación similar se evidenció al cierre de 2015, pues las RI, registraron USD 2.496,0 millones, no obstante para diciembre de 2016 se incrementó a USD 4.258,84, determinando que los principales ingresos de la Reserva Internacional son: recaudación de impuestos, exportaciones de petróleo y derivados, emisión de deuda interna, depósitos de los gobiernos locales, desembolsos de deuda externa y exportaciones privadas, entre otros. A junio de 2017 las reservas internacionales registraron un saldo USD 4.763,18 millones

24 La calificación crediticia de Standard & Poor's para Ecuador se sitúa en B- con perspectiva estable, al 29 de junio de 2017, debido a la creciente carga de deuda e intereses que enfrenta Ecuador, además, la firma indica que presenta mayores vulnerabilidades fiscales y externas, una débil capacidad institucional y una falta de flexibilidad monetaria, lo que restringe las opciones de política que puede tomar el Gobierno recién asumido 30, lo que genera un impacto sobre el incremento del riesgo país, lo cual dificulta el conseguir financiamiento en el mercado internacional, manteniendo únicamente la fuente de financiamiento proveniente de China, la misma que en ciertos casos es desfavorable debido a las altas tasas de interés o por la venta futura de petróleo. En este punto resulta importante mencionar que la calificación crediticia que posee Ecuador ha ocasionado un importante incremento en el riesgo país, lo cual dificulta el conseguir financiamiento en el mercado internacional, manteniendo únicamente la fuente de financiamiento proveniente de China, la misma que en ciertos casos es desfavorable debido a las altas tasas de interés o por la venta futura de petróleo. La economía ecuatoriana se ha visto fuertemente afectada por la caída del precio de las materias primas y la apreciación del dólar, es así que en términos generales, en el mediano plazo la creciente participación y regulación de la actividad económica por parte del Gobierno ecuatoriano genera cierta incertidumbre en su sostenibilidad ya que esta depende en gran medida de sus ingresos petroleros y estos, a su vez presentan una tendencia a la baja, con lo cual la caída del precio del crudo genera incertidumbre, en especial respecto a la inversión y gasto público, lo que obliga a moderar las expectativas de crecimiento Como consecuencia de la baja del precio del petróleo y la apreciación del dólar el panorama externo ha modificado las previsiones relacionadas con la balanza de pagos del país, por lo que el gobierno nacional se vio en la necesidad de aplicar medidas para regular el nivel general de las importaciones y así equilibrar la balanza comercial, aplicando salvaguardas a las importaciones de varios productos. Cabe indicar que en el mes de noviembre de 2015 Ecuador envió a la Organización Mundial de Comercio un cronograma de desmantelamiento progresivo de las salvaguardias a realizarse durante el año , sin embargo con lo sucedido en las ciudades costeras a causa del terremoto ocurrido en el mes de abril de 2016 y debido a la persistencia en las dificultades externas que determinaron la adopción de estas salvaguardias, el Comité de Comercio Exterior (COMEX) decidió diferir por un año más el cronograma de desmantelamiento de las salvaguardias 32, no obstante el Gobierno suavizó las salvaguardias, determinando que la tarifa más elevada de 40% se reduzca al 35% y la 25% al 15%. Posteriormente el Comercio Exterior (COMEX), hizo efectiva la medida de eliminar las salvaguardias a partir del 01 de julio de 2017; y no se prevé alistar ninguna medida para compensar el desequilibrio que podría generarse en la balanza comercial. 33 El 01 de junio de 2017 el Impuesto al valor agregado (IVA) volvió al 12% tras diez meses de un incremento de dos puntos que significó ingresos de USD 681,9 millones para el Estado, y el Servicio de Rentas Internas (SRI) estima que en todo el año que estuvo vigente la recaudación llegó a USD 800 millones. 34 La eliminación de salvaguardas y el IVA que vuelve al 12% representa una pérdida estimada en USD millones por año 35 ; siendo las dos fuentes principales de ingreso para el fisco que sufre cada año un déficit mayor. Se prevé que se tome medidas para compensar los ingresos perdidos con una reforma tributaria que permita generar ingresos fiscales y reduzca la salida de divisas. Por otro lado, con fecha 11 de noviembre de 2016 Ecuador y la Unión Europea (UE) firmaron su acuerdo comercial multipartes 36. El mecanismo comercial permitirá el acceso de la oferta nacional exportable sin aranceles y el acceso a un mercado de 614 millones de personas, se prevé entre en vigencia el 01 de enero de 2017, siempre y cuando se cumpla la ratificación en los legislativos de las partes

25 Riesgo del Negocio Descripción de la Empresa La compañía MUEBLES EL BOSQUE, S.A. se constituyó como compañía de Responsabilidad Limitada mediante escritura pública otorgada ante el Doctor Jorge Maldonado Renella, Notario Titular Séptimo del Cantón Guayaquil, el 08 de noviembre de 1976 e inscrita en el Registro Mercantil del Cantón el día 09 de diciembre del mismo año. Posteriormente, MUEBLES EL BOSQUE, S.A. se transformó en Sociedad Anónima, mediante escritura pública otorgada ante el Notario Vigésimo Primero del Cantón Guayaquil, el primero de septiembre de 1986 e inscrita en el Registro mercantil del Cantón Guayaquil el 17 de febrero de El plazo de duración de MUEBLES EL BOSQUE S.A., es de 75 años y tiene por objeto social la importación, fabricación, producción y comercialización directa de todos los productos derivados de la industria maderera, metálica y plástica, pudiendo exportar sus productos al exterior. Se encarga también del diseño, elaboración, exportación, comercialización de joyas y bisutería así como sus revistas físicas o virtuales, de igual forma, puede arrendar, subarrendar, hacer cesión de espacios físicos para puntos de venta, oficinas o bodegas. A partir del 2000, pasa de productor a comercializador e importador de las principales casas mundiales en diseño de muebles, nace también la marca Tempo Design. A finales del 2005 nace un nuevo concepto en la venta de muebles, el Gran Outlet Muebles El Bosque como un supermercado de muebles que brinda diversidad de modelos y estilos para todo tipo de mercado. Muebles El Bosque, S.A., maneja dos líneas de negocio: El Bosque: Con 9 años en el mercado y 6 tiendas en las ciudades de Guayaquil, Quito, Manta y Machala. Tempo Desing: con 13 años en el mercado y 4 tiendas en las ciudades de Guayaquil, Quito y Samborondón. El portafolio de productos comercializado por MUEBLES EL BOSQUE, S.A. comprende: Dormitorios Salas Comedores Muebles de Exterior Entretenimiento Home Office Complementos Decorativos Propiedad, Administración y Gobierno Corporativo Al 31 de mayo del 2017, se registró como capital suscrito y pagado la suma de USD , monto correspondiente a participaciones de USD 1,00 valor nominal las cuales son ordinarias y nominativas. A continuación se detalla lo mencionado: CUADRO 14: ACCIONISTAS Nombre Capital (USD) Participación INMOBILIARIA ORMO,S.A % INMOBILIARIA SAN JOAQUIN CIA LTDA % MIAMARION, S.A % MORALES BAQUERIZO MARIA GABRIELA % MORALES LOPEZ LUIS ALEJANDRO % TELROSA, S.A % UNIVERCORPSA, S.A % Total % Fuente: SCVS (Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros) / Elaboración: Class International Rating Asimismo, en los estatutos de la compañía, se establecen las atribuciones y deberes de la Junta General de Accionistas, quienes gobiernan la compañía; así como del Directorio y los vicepresidentes ejecutivos, quienes 25

26 la administran y todos los demás funcionarios que la Junta General de Accionistas de la compañía acuerde designar. A continuación se evidencia el organigrama de la compañía: GRÁFICO 4: ORGANIGRAMA DE LA COMPAÑÍA Fuente y Elaboración: MUEBLES EL BOSQUE S.A. MUEBLES EL BOSQUE, S.A. cuenta con profesionales con un alto nivel de experiencia, exigencia ética y profesional, basados siempre en un servicio oportuno y atención personalizada. Para brindar un servicio de calidad la empresa tiene clara su estructura organizacional, es así que la Junta General de Accionistas dirige la compañía, mientras que la administración está a cargo del Gerente General, Presidente y Vicepresidente. A continuación se evidencia la estructura de la compañía y sus principales ejecutivos: CUADRO 15: DIRECTORES CUADRO 16: PRINCIPALES ADMINISTRADORES Cargo Nombre CARGO NOMBRE Presidente Francisco Xavier Orrantia Gerencia General y Representante Legal Alejandro Orrantia Morla Primer vocal del directorio Oscar Orrantia Vernaza Gerencia Administrativa Financiera Ing. Wendy Linzan Bone Segundo vocal Joaquín Orrantia Vernaza Gerencia de RRHH Lic. Sergio Fernández Lugea Tercer vocal del directorio Luis Morales López Gerencia Legal Ab. Roberto Cantos Cuarto vocal del directorio Oscar Orrantia Vernaza Gerente Comercial Christy Torii Primer vocal suplente Cristóbal Orrantia Vernaza Gerente de Proyectos Luis Morales Segundo vocal suplente Robert Vaneman Tercer vocal suplente Rafaela Orrantia Parra Cuarto vocal suplente María Cecilia Orrantia Medina Fuente: MUEBLES EL BOSQUE S.A. / Elaboración: Class International Rating 26

27 Empleados En cuanto a su personal, MUEBLES EL BOSQUE, S.A., al 31 de mayo del 2017, contó con la colaboración de 199 (188 empleados al 30 de noviembre del 2016) empleados, distribuidos en distintas áreas como se muestra a continuación: CUADRO 17: DISTRIBUCIÓN DE EMPLEADOS Área No. Empleados Administrativos 55 Bodega Servicio técnico 51 Ventas 90 Pasantes 3 TOTAL EMPLEADOS 199 Fuente: MUEBLES EL BOSQUE, S.A. / Elaboración: Class International Rating Gobierno Corporativo MUEBLES EL BOSQUE S.A., no incluye formalmente prácticas de Gobierno Corporativo dentro de sus estatutos, sin embargo dentro de ellos se detallan las funciones y atribuciones de la Junta General de Accionistas, los administradores y representantes de la misma. Empresas vinculadas o relacionadas Al 31 de mayo del 2017, MUEBLES EL BOSQUE S.A., registró vinculación de tipo accionarial con las siguientes empresas: CUADRO 18: EMPRESAS VINCULADAS EMPRESA estado acciones Capital Social Part Inmobiliaria Ormo S.A Muebles el Bosque ACTIVA , ,00 20,80% Bilbao ACTIVA 160,00 800,00 20,00% Watubi ACTIVA 2.315, ,00 21,44% Inmobiliaria San Joaquín Cia. Ltda. Muebles el Bosque ACTIVA , ,00 17,42% Predial Mision Predimision ACTIVA , ,00 55,85% Predios Samoa ACTIVA 400,00 800,00 50,00% Sonomacorp ACTIVA 490,00 800,00 61,25% Exportaciones Duraexporta ACTIVA , ,00 1,31% Bonacina S.A. ACTIVA 400,00 800,00 50,00% Watubi ACTIVA 1.949, ,00 18,05% Morales López Luis Alejandro Muebles el Bosque ACTIVA , ,00 2,33% Telrosa Muebles el Bosque ACTIVA , ,00 10,76% Baldysa ACTIVA 1,00 800,00 0,13% Bardetticorp S.A. ACTIVA 200,00 800,00 25,00% Miamarion S.A. Muebles el Bosque ACTIVA , ,00 22,89% Watubi ACTIVA 1.493, ,00 13,82% Bardetticorp ACTIVA 200,00 800,00 25,00% Univercorpsa Muebles el Bosque ACTIVA , ,00 20,80% Watubi ACTIVA 2.478, ,00 22,94% Bardetticorp ACTIVA 200,00 800,00 25,00% Fuente: MUEBLES EL BOSQUE S.A. / Elaboración: Class International Rating 27

28 Otros Aspectos Cualitativos de la Empresa Productos La empresa opera principalmente con dos líneas de negocio: El Bosque y Tempo Design. Outlet Muebles El Bosque El Bosque Muebles es el primer supermercado de muebles del Ecuador, que estableció en el país una nueva manera de exhibir, elegir y adquirir soluciones para el hogar. Se puede encontrar la más completa variedad de muebles para dar vida a cada rincón del hogar, con la mejor calidad en diseño, estilo y materiales, a precios realmente sin competencia y para todo presupuesto. Outlet Muebles El Bosque es innovación constante y ofertas todo el tiempo. Tempo Design En el 2001 nace la marca Tempo Design como una alternativa diferente, que ofrece al público una línea minimalista con diseños de vanguardia de muebles en auge en los mercados de Europa. Tempo Design es un negocio donde existe una pasión por el diseño, con salas de exhibición y ventas donde se imponen los nuevos estilos en muebles y piezas para la decoración, en perfecta armonía con lo imperante en el mundo actual. Esta visión ha permitido, que en Tempo Design se ofrezcan productos que imponen moda, sobre todo se adapten a los diferentes estilos de decoración como son el minimalismo, zen, loft entre otros y sobre todo sean coherentes con los estilos de vida de los consumidores; ofreciendo muebles que destacan por sus formas, colores y texturas, que estimulan los sentidos en su máxima expresión. Clientes El principal cliente de MUEBLES EL BOSQUE S.A, fue ADMINISTRACIÓN Y NEGOCIOS ADNE CIA. LTDA., con el 8,89% de participación en la cartera total de la empresa al 31 de mayo del 2017, el segundo cliente con mayor importancia fue ALSANIECUADOR S.A. con una participación del 5,62%, CONSORCIO TPB con el 4,42% e INGA REVILLA LUIS con el 4,03%, mientras que la diferencia del 77,05% correspondió a varios clientes cuya participación sobre la cartera comercial total fue inferior al 4%, lo cual denota por parte de la empresa una adecuada distribución de su portafolio de clientes. GRÁFICO 5: PRINCIPALES CLIENTES (MAYO 2017) Este Oeste Norte 0 1er 2do 3er 4to Fuente: MUEBLES EL BOSQUE S.A. / Elaboración: Class International Rating Para el manejo de las cuentas por cobrar MUEBLES EL BOSQUE S.A, cuenta con una política de crédito, la misma que detalla los lineamientos para determinar los sujetos de crédito, políticas de contingencia, inspección de clientes, análisis de crédito, aprobación, control y liquidación de comisiones. 28

29 Al 31 de diciembre de 2016 la cartera por cobrar a clientes totalizó USD 4,84 millones, mismo que representó el 19,18% del total activo. Al 31 de mayo del 2017 la empresa registró un total de USD 3,39 millones por cuentas por cobrar a clientes (sin tomar en cuenta el rubro de tarjetas de crédito), de los cuales el 66,86% correspondió a cartera por vencer y un 33,14% de cartera vencida, lo que determina que la compañía debería poner mayor énfasis en la gestión de cobro, con la finalidad de evitar mayores problemas de incobrabilidad. GRÁFICO 6: CARTERA MAYO Este Oeste Norte 0 1er 2do 3er 4to Fuente: MUEBLES EL BOSQUE S.A. / Elaboración: Class International Rating Al 31 de mayo de 2017, la cartera vencida llegó a totalizar USD 1,29 millones, determinando que el mayor porcentaje se concentró en cuentas por cobrar vencidas de más de 91 días con el 28,03%, por lo tanto, se aprecia una participación importante de la cartera improductiva, lo cual podría traducirse en un posible riesgo de incobrabilidad y de liquidez. Proveedores Con la finalidad de mitigar el riego de una posible concentración y dependencia de un solo proveedor, la empresa mantiene más de 25 proveedores activos en diferentes países, el proveedor más importante se ubica en CHINA con el 61,77% seguido de proveedores en BRASIL con el 20,03% y finalmente Compras nacionales con el 12,97%, la diferencia proviene de proveedores internacionales que tienen una participación del 5,23% tal como se puede apreciar en el siguiente gráfico: GRÁFICO 7: PROVEEDORES POR PAIS (MAYO 2017) Este Oeste Norte 0 1er 2do 3er 4to Fuente: MUEBLES EL BOSQUE S.A. / Elaboración: Class International Rating 29

30 Estrategias y Políticas de la Empresa Objetivos Estratégicos Lograr un índice de satisfacción total de cliente superior al 98%. Lograr un índice de lealtad del cliente superior al 35%. Desarrollar, y operar rentablemente, al menos dos canales comerciales alternativos a los canales actuales. Lograr un entendimiento del perfil del cliente en los segmentos meta y sus hábitos de consumo en cada una de las zonas geográficas y/o países donde participemos. Planificar, coordinar y optimizar el capital neto de trabajo, la estructura de capital y las inversiones en CAPEX. Planificar y optimizar el uso y aprovechamiento del inventario. Asegurar el desarrollo de al menos dos proveedores locales / regionales por año. Lograr procesos operativos y de soporte ágil, productivo, medible y totalmente enfocado al cliente. Lograr impactos sociales en las comunidades donde participamos. Potenciar el sentido de pertenencia en el personal de MEB. Política de Precios La empresa MUEBLES EL BOSQUE S.A., no tiene políticas de precios definidas, sin embargo, según información proporcionada por la administración maneja descuentos, partiendo de una rentabilidad con base mínima de 28% y máxima del 70% para luego aplicar la política descuentos, logrando una rentabilidad neta final 38% al 42%, dependiendo de la agresividad de publicidad con el descuento. Política de Financiamiento En cuanto al financiamiento, la empresa ha logrado financiar las inversiones a mediano y largo plazo mediante líneas de crédito aprobadas por la banca y a través del mercado de valores, se hace importante mencionar que la empresa financia sus activos en un 69,00% con pasivos y un 31,26% con patrimonio al 31 de mayo del Al 31 de mayo del 2017, la empresa registró un total de USD 9,45 millones como deuda financiera conformada en su mayoría por préstamos bancarios nacionales con el 43,72%, seguida de otras obligaciones financieras que representan el 40,04%, mientras que la deuda en el Mercado de Valores tuvo una participación del 12,27%, tal como se puede apreciar en el siguiente gráfico: GRÁFICO 8: OBLIGACIONES CON TERCEROS (MAYO 2017) Este Oeste Norte 0 1er 2do 3er 4to Fuente: MUEBLES EL BOSQUE S.A.. / Elaboración: Class International Rating 30

31 Política de Inversiones La política de inversión de MUEBLES EL BOSQUE S.A., ha sido incrementar el número de tiendas a Nivel Nacional y mejorar las instalaciones de sus tiendas, actualmente en su planeación estratégica se plantea en sus objetivos operativos planificar, coordinar y optimizar las inversiones en CAPEX (son inversiones de capital que crean beneficios), entre ellas inversión en mobiliario y equipo, inversión en tecnología, inversión en estudios externos entre otros. Responsabilidad Social La compañía manifiesta que no tiene programas de responsabilidad social, sin embargo en el 2015 realizó campañas de alfabetización. Regulaciones a las que está sujeta la Empresa y Normas de Calidad MUELBLES EL BOSQUE S.A., es una persona jurídica del sector privado sujeta a las normas civiles, mercantiles, tributarias, laborales, seguridad social, propiedad industrial y de defensa del consumidor, y además debido a que la empresa también presta servicios al sector público está también sujeta a las disposiciones generales establecidas para el sistema nacional de contratación pública. Los entes de control que regulan a la empresa son: Superintendencia de Compañías Valores y Seguros, Servicio de Rentas Internas, Agencia Nacional de Tránsito, Ministerio de relaciones laborales, Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social, Normas Municipales, Defensoría del Pueblo, Cuerpo de Bomberos, Dirección de Medio Ambiente, Municipio de los Distritos. Riesgo Legal Conforme a información proporcionada por MUEBLES EL BOSQUE S.A., al 31 de mayo del 2017, la empresa mantiene un proceso de orden judicial de aspecto laboral, por una suma de USD 7 mil dólares que no representan un riesgo para la institución. Presencia Bursátil MUEBLES EL BOSQUE S.A., no presenta emisiones anteriores en el Mercado de Valores, por lo que la presente Emisión de Obligaciones fue su primera participación en esta forma de financiamiento. Sobre la base de lo analizado y detallado, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A., opina que es aceptable la calidad y comportamiento de los órganos administrativos del Originador, la calificación de su personal, sistemas de administración y planificación, además expresa que se observa consistencia en la conformación accionaria y presencia bursátil. Por lo señalado, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. ha dado cumplimiento con lo estipulado en los numerales 1.5 y 1.6 del Artículo 18, de la Sección IV, Capítulo III, Subtítulo IV, Título II del Libro II, Mercado de Valores, del Tomo IX de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros, publicada en el Registro Oficial, Edición Especial No. 44, de 24 de julio de Eventos Importantes Los hechos relevantes que han trascendido de manera negativa a las actividades de la compañía en los últimos 5 meses son: Pagos de indemnización por despidos intempestivos a veinte empleados antiguos (USD ,00). Mantenimientos a los locales que fueron afectados por fuerte invernal (USD ,00). 31

32 Daños improvistos en la flota de vehículos del departamento logístico (USD ,00). Promociones agresivas con pago de tarjetas de créditos para minimizar la participación en ventas a crédito directo y disminuir el riesgos en la cartera (USD ,00) Robo y Asaltos en dos de los locales que ocasionó un incremento en los gastos para reforzar la seguridad. En relación a la cartera, para mitigar el riesgo tuvieron las siguientes mejoras: Nuevo corte de score para otorgan créditos a partir de Mayo se establecieron 600 puntos de score para la aprobación. Disminución de la participación de crédito directo sobre las ventas totales, han pasado del 25% en el año 2014, el 15% en el año 2015, el 10% en el año 2016 al actualmente 6% sobre las ventas totales. El área comercial está enfocada a promociones con pago de contado y tarjetas de créditos. Si bien es cierto el indicador de morosidad sube, en relación al saldo total de cartera, esto se debe a que dejaron de colocar créditos nuevos, esto ocasionó que se contraiga este indicador. Al considerar solo la cartera que esta vencida hasta 90 días, se observa la mejora del indicador tanto de la morosidad como el de riesgo del crédito en relación a la colocación. CUADRO 19, INDICADOR RIESGO DE CRÉDITO Y COLOCACIÓN may-17 may-16 Ratio Mora >31dias < % 11.20% Riesgo total 6.55% 11.11% Fuente: MUEBLES EL BOSQUE S.A. / Elaboración: MUEBLES EL BOSQUE S.A. Para la cartera mayor a 90 días, la compañía se está reforzando con la contratación de un estudio Jurídico para casos de difícil recuperación, para los otros casos de morosidad se encuentra el personal del área de cobranzas, mejorando la intensidad de gestión telefónica y visitas domiciliario, laborales y referencia, para ofrecerles alternativas de pagos. La compañía contrató más paquetes de mensajes masivos a la compañía MOVISTAR, para reforzar las campañas para la cartera preventiva, e insistir con mensaje a los clientes que están en mora. Con fecha 26 de junio de 2017, la Junta General Universal y Extraordinaria de Accionistas de la compañía, aprobó un aumento de capital por USD 1,08 millones, aumento con el que el capital social alcanzaría la suma de USD 3,48 millones. Situación del Sector Con el objetivo de tener una visión clara del sector en donde se desenvuelve MUEBLES EL BOSQUE S.A., se ha realizado un análisis del sector comercial y el sector de muebles para medir el riesgo que representa para la compañía. El sector comercial mantiene una importante contribución del Producto interno bruto dentro de la estructura económica del país el cual en promedio ( ), representa el 10, 40% según cifras obtenidas del Banco Central, sin embargo este sector a partir del año 2013 mostró una tendencia decreciente al pasar de una variación de 6,78% en el año 2013 a una disminución de 0,82% para el año 2015 afectación que se produce principalmente por la restricción de las importaciones aplicadas por el gobierno que freno el crecimiento de este sector, si bien no existen cifras publicadas del PIB para el año 2016, se espera que el decrecimiento se más pronunciado. 32

33 GRÁFICO 9: VARIACIÓN DEL PIB COMERCIAL Fuente: BANCO CENTAL DEL ECUADOR / Elaboración: Class International Rating En marzo de 2015, el Gobierno ecuatoriano anunció la aplicación de sobretasas arancelarias que, de acuerdo con la Resolución No del Ministerio de Comercio Exterior, son de carácter temporal, no discriminatorias y tienen como fin regular el nivel general de importaciones. Esta resolución entró en vigencia el 11 de marzo de 2015, sin perjuicio de su publicación en el Registro Oficial. En la resolución, se menciona que las sobretasas arancelarias serán adicionales a los aranceles aplicables que se encuentren en vigencia. Además, se señala que quedan excluidas de la aplicación de esta medida las mercancías provenientes de países de menor desarrollo relativo que son miembros de la Asociación Latinoamericana de Integración. (ALADI): Bolivia y Paraguay. 37 Para junio del 2017 está previsto el desmontaje de las salvaguardias por balanza de pagos. El cronograma de reducción es gradual y se aplicará entre abril y junio del año Los productos que tienen ahora el 15% de sobretasa pagarán 10% en abril, 5% en mayo y en junio se desmontará totalmente. En tanto que aquellos con 35% de salvaguardia pasarán al 23,3% en abril, 11,7% en mayo y en junio, finalmente, quedarán libres de sobretasa. 38 Otra de las afectaciones para el sector comercial son los dos puntos adicionales al impuesto al valor agregado (IVA) regirá hasta junio del La Ley de Solidaridad por el Terremoto aumentó la tasa del IVA del 12 al 14%. Esta contribución, que está vigente desde el 01 de junio de 2016, se introdujo para atender los gastos generados por el terremoto del 16 de abril. Situación que reduce la demanda de este producto. Por otro lado, la disminución mundial de producción de muebles se debe principalmente a la desaceleración de las tasas de crecimiento de los países asiáticos, que tienen una expansión del 4%, sin embargo sigue siendo una tasa atractiva, pero mucho más pequeña, a la que se estaba acostumbrada. América del Sur está sufriendo por la crisis del mercado brasileño, es por ello que será menos estable; para el 2016 se proyecta un crecimiento sostenido del mercado de América del Norte, en torno al 3%; incluso en los países de Medio Oriente debería mantenerse estable, y Asia Pacífico en general, pero los pronósticos deben ser tratados con precaución, dada la incertidumbre de las perspectivas para China. Los principales países importadores de muebles son: Estados Unidos, Alemania, Reino Unido y Francia. China ha incrementado sus exportaciones, pasando de USD 25 mil millones en el 2009, a más de USD 53 mil millones en el 2015, pero en los últimos años el ritmo de crecimiento disminuyó. Los otros grandes exportadores de muebles son Alemania, Italia y Polonia. 39 El Centro de Estudios de la Industria Ligera italiana, espera que la industria del mueble en el 2016, 2017 y 2018 aumente más del 1% en términos reales.40 Las importaciones de muebles de madera se han disparado en los últimos años, según lo confirman del IBCE respaldados por las cifras del INE. El año 2015 esas importaciones sumaron USD 46 millones por un volumen de 30 toneladas de muebles, un incremento del 67% respecto del año anterior. En los 10 últimos años, las importaciones de muebles de madera fueron por USD 214 millones

34 Sin embargo para el año 2016 y 2017 (enero) se observa como disminuyó las importaciones de muebles; mobiliario médico quirúrgico; artículos de cama y similares: GRÁFICO 10: IMPORTACIONES MUEBLES, MOBILIARIO MÉDICO, ARTICULOS DE CAMA Y SIMILARES (2011-ENE-ENE 2017) 42 Fuente y Elaboración: TRADE NOSIS. Como se observa en el Ecuador las importaciones de muebles; mobiliario médico quirúrgico; artículos de cama y similares son provenientes China, Estados Unidos y Colombia en su gran mayoría, importante resaltar el crecimiento que han tenido las importaciones provenientes de China, gracias a los acuerdos que se mantiene con este país Se evidencia un importante decrecimiento de las importaciones en sector del país que pasan de USD 138,59 millones en el 2014, para continuar su decrecimiento hasta enero 2017 con USD 14,26 millones. El factor determinante en la competencia por ganar mercado en el sector es la actualización de diseños y el reto radica en hacerlo manteniendo un alto estándar de calidad en los productos. Dentro de las barreras de salida, por otro lado, se encuentran las regulaciones laborales; los activos altamente especializados, poco realizables y de difícil conversión; las restricciones sociales y gubernamentales; las relaciones estratégicas; y los compromisos contractuales. Capital importante para este negocio tanto en inversión como en capital de trabajo. Se requiere una cobertura nacional de tiendas grandes y bodegas aún más grandes para poder exhibir y ofrecer una amplia variedad de muebles. En capital de trabajo este tipo de compañías exige una gran cantidad de personas para la parte comercial como para la entrega y ensamble de los productos a los clientes. Adicionalmente se requiere capital de trabajo para publicidad (6%-8% de ventas) y también para financiar y ofrecer crédito directo. Expectativas La empresa espera mejorar sus ventas, en base al desmantelamiento de las salvaguardias desde abril hasta junio, pues producto de esto les permitió ingresar un 30% de mercadería en el mes de mayo sin salvaguardias, que consistió en una nueva línea de productos, esto con el fin de mejorar su margen de rentabilidad. Muebles El Bosque mejoró sus negociaciones con proveedores del exterior con lo que espera descuentos adicionales en ciertos ítems. Posición Competitiva de la Empresa MUEBLES EL BOSQUE S.A. es el primer supermercado de muebles del Ecuador, que estableció en el país una nueva manera de exhibir, elegir y adquirir soluciones para el hogar, a precios realmente sin competencia y para todo presupuesto, lo que los convierte en los más accesibles del mercado

35 En cuanto a la competencia, MUEBLES EL BOSQUE S.A. compite directamente con Colineal y Artesanos Independientes en su mayoría provenientes de Cuenca. Con respecto a su principal competidor (Colineal) tiene una presencia de mercado por segmento de negocio del 44%. GRÁFICO 11: PARTICIPACIÓN DE MERCADO PRINCIPAL COMPETENCIA COLINEAL Este Oeste Norte 0 1er 2do 3er 4to Fuente: MUEBLES EL BOSQUE S.A. MUEBLES EL BOSQUE S.A., compra localmente e importa muebles listos para ensamblar que requieren de mano de obra especializada y una flota de logística propia que crece proporcionalmente con el negocio. El ensamble de sus productos es parte integral de su negocio por ser la interacción final con el cliente y garantía de su satisfacción total. Tiene como ventaja competitiva. Ventaja comparativa acceso a un infinito menú de proveedores y productos terminados que nos permite ajustar los niveles de costos y por ende de precios de su oferta para responder al entorno económico sin hacer mayores inversiones en maquinaria o preocuparse por capacidad instalada de producción. Selección de productos y servicios de valor agregado. Buscan los 365 días del año a nivel local e internacional los mejores diseños a los mejores precios para lograr distinguidos portafolios con el mejor nivel de diseño en el país. También la disponibilidad inmediata de producto y oferta de crédito directo les permite distinguirse del resto de la competencia por estos servicios que solo MUEBLES EL BOSQUE S.A. puede ofrecer. De igual manera, y por considerarse una herramienta que permite visualizar un cuadro de la situación actual de la compañía, es importante incluir a continuación el análisis FODA de MUEBLES EL BOSQUE S.A., evidenciando los puntos más relevantes tanto positivos como negativos en cuanto a su efecto, así como factores endógenos y exógenos, de acuerdo a su origen. CUADRO 20: FODA FORTALEZAS Know-how de Compras Marcas reconocidas a nivel nacional Amplio portafolio de productos y diseños Oferta de Crédito (Comercial) Infraestructura instalada de TI Cobertura geográfica actual Calidad en el producto Capacidad instalada de entrega outbound Agresividad y adaptabilidad comercial DEBILIDADES Detallado conocimiento de la competencia Protección de la información confidencial Perfiles en general (Brecha entre perfil requerido y perfil disponible por puesto - persona & Descripción de funciones) Eficacia de la capacitación - bajo aprovechamiento y reflejo en resultados & Consecuencias Comunicación interna - Coordinación interdepartamental - falta de canales formales de comunicación Seguimiento a proyectos generales de la compañía. Audacia comercial - Falta de enfoque y planificación de mediano y largo plazo Agilidad operativa - Lentitud en procesos y toma de decisiones Falta orientación comercial en todas las áreas 35

36 Fuerza en el canal retail Cultura presupuestal Lay out estándar de almacenes sin ejecutar 100% Servicio al cliente - falta de enfoque al cliente durante el contacto durante el proceso Manejo de inventarios (Rotación de Capital de Trabajo (días) / # proveed. / formalidad) Capacidad instalada & Productividad (bodega y recepción inbound & Outbound) Equipo gerencial coordinado Gestión y Calidad de la información - Inteligencia de negocios (manejo de indicadores) Procesos Front con baja apariencia y servicio OPORTUNIDADES AMENAZAS Mercado local y latinoamericano creciente (desarrollo de nuevos Competencia intensa y creciente (local y mundial) puntos comerciales y/o regiones) Alta oferta de crédito, liquidez y gasto público. Volatilidad del mercado (local) ( caída sostenida del WTI, desdolarización) Crecimiento en sector construcción Imagen de importadores Posibilidad de incursionar en nuevas categorías (electrod. / art. de Proteccionismo - incremento de aranceles / Barreras de entrada / Políticas de hogar ) restricción de importación Apertura nuevos canales de ventas Inestabilidad Jurídica Desarrollo de proveedores locales Políticas laborales Dirigentes comprometidos Políticas tributarias Bases de datos de producto no integradas (gestión de productos) / manejo manual Relación con proveedores (negociación) Fuente: MUEBLES EL BOSQUE S.A. / Elaboración: Class International Rating Riesgo operacional El riesgo operacional comprende la posibilidad de que el resultado económico y los flujos de la compañía se vean afectados frente a la exposición a ciertos aspectos o factores de riesgo asociados con su recurso humano, los procesos, la tecnología que utilice, el manejo de la información, entre otros. Así, MUEBLES EL BOSQUE S.A., dada su actividad, se encuentra expuesta a un mayor riesgo operativo pues incurre en actividades de transformación de productos y utiliza tecnología para operar. Un riesgo que podría afectar a la compañía, se encuentra asociado con los proveedores del exterior, pues al mantenerse las medidas adoptadas por el Gobierno ecuatoriano referente a salvaguardas provoca que el costo de ventas de la compañía se incremente. Dados los activos que posee, propios de la planta industrial, otro riesgo para la empresa es que dichos activos sean objeto de daños ante la ocurrencia de eventos como incendios, temblores, terremotos u otros. En este sentido, es importante mencionar que la compañía cuenta, entre otras propias de la actividad comercial, con una póliza de seguro multiriesgo que se encuentra vigente hasta noviembre de Adicional tiene un plan de emergencia ante posibles eventos que puedan presentarse. Respecto al manejo de la información se debe mencionar que la compañía cuenta con un procedimiento para el respaldo de información de servidores ante posibles contingencias que pudieran ocurrir y procedimientos para solicitar accesos con el fin de salvaguardar la información. El riesgo de cuentas por cobrar se torna sensible dentro de la coyuntura económica por la que atraviesa del país, y como se analizó anteriormente la compañía revela un deterioro en la calidad de su cartera. 36

37 Riesgo Financiero El análisis financiero efectuado a MUEBLES EL BOSQUE S.A., se realizó en base a los Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales auditados de los años 2013, 2014, 2015 y 2016, con sus respectivas notas a los Estados Financieros, junto a los Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales internos no auditados cortados al 31 de mayo del 2015 y 31 de mayo de 2016, sin notas a los Estados Financieros. Análisis de los Resultados de la Empresa Los ingresos de la empresa registraron un comportamiento creciente hasta el año 2014, pasando de USD 33,00 millones en 2013 a USD 36,98 millones al cierre de 2014, producto de las estrategias implementadas por la compañía para posicionarse en el mercado. Para diciembre de 2015, los ingresos de la compañía decaen en 6,50% frente a su similar periodo de 2014, arrojando una suma de USD 34,57 millones, para el año 2016 los ingresos mantienen su comportamiento y disminuyen significativamente en comparación al año 2015 en 40,50% registrando USD 20,57 millones, esto ocurrió debido a la contracción económica que está atravesando el país, además de la implementación de salvaguardas a productos importados, con lo cual el precio de los mismos se ha encarecido, limitando la capacidad de competencia de la compañía, y por tanto disminuyendo el nivel de ingresos. Adicionalmente, producto de los eventos telúricos suscitados en la provincia de Manabí, ante lo cual la compañía cerró el local ubicado en Portoviejo. Para los periodos interanuales las ventas registraron el mismo comportamiento decreciente, es así que los ingresos pasaron de USD 9,20 millones en mayo del 2016 a USD 7,31 millones en mayo del 2017, registrando una tasa de decrecimiento del 20,60%, como ya se ha mencionado, efecto de la situación económica general del país, no obstante, la compañía espera para el cierre del 2017, mejorar el nivel de ingresos en función del levantamiento de salvaguardas, que afectada al costo de importación de productos, con ello la empresa espera mejorar sus precios, así como sus márgenes de rentabilidad, siendo importante mencionar que la compañía aún registra stock de inventarios con sobre tasas arancelarias, cuyo costo promedio seguirá evidenciándose a medida que ingrese más mercadería importada sin salvaguardia. Así mismo es válido acotar que la empresa ha tomado medidas para adquirir inventario a menor costo, proyectos de sustitución de importaciones, descuentos agresivos para mercadería de baja rotación, mejoras en publicidad, planes de financiamiento entre otros. Por su parte los costos de venta con respecto de los ingresos registraron un comportamiento relativamente estable hasta el año 2015, es así que el 2013 los costos constituyeron el 54,94%, mientras que para diciembre de 2015 significaron el 55,71%, finalmente en el año 2016 los costos aumentan levemente en relación a los ingresos en 58,29%, este antecedente determinó que la utilidad bruta de igual forma tenga un comportamiento estable hasta el año 2015, disminuyendo levemente en el 2016, ya que pasó de 45,10% en el 2013 a 41,71% en el Al 31 de mayo del 2017 el comportamiento de los costos registra una tendencia decreciente, con respecto a mayo del 2016, pues pasaron de 61,36% en mayo del 2016 a 56,62% en mayo de 2017, situación que se presenta por las salvaguardas antes mencionadas que encarecieron el producto. Por lo mencionado la utilidad bruta para mayo del 2017 fue de un 43,38% sobre los ingresos (38,64% a mayo del 2016), como se puede observar el margen bruto para este periodo es superior al de mayo de 2016, sin embargo, se debe principalmente a una mayor reducción de las ventas con respecto de la reducción que también evidenció la utilidad bruta, y esto básicamente gracias a un manejo más eficiente de los recursos. Los gastos operacionales en términos monetarios y porcentuales se registraron crecientes hasta diciembre de 2014, al pasar de USD 12,91 millones (39,12% de los ingresos) en diciembre 2013 a USD 14,41 millones (38,96% de las ventas) en 2014, situación que está atada al crecimiento que mantenía la empresa hasta ese momento. Para diciembre 2015 se registró una ligera disminución en términos monetarios del 1,58%, sin embargo debido 37

38 a la disminución en ventas, los gastos operativos adquieren mayor representatividad sobre las ventas al situarse en 41,01% (los gastos de la empresa se encontraron conformados en su mayoría por gastos de venta). El mismo acontecimiento se registra pasa a diciembre del 2016 pero en mayor proporción, ya que los gastos operacionales decrecen un 41,30% en relación al año 2015, en cuanto a su participación sobre los ingresos esta disminuye a 40,46%, para alcanzar estos valores, la compañía se vio en la penosa necesidad de recortar personal, esto le llevo a registrar gastos por concepto de liquidaciones. A pesar de lo mencionado, la compañía registró una utilidad operacional para todos los periodos analizados, es así que el margen operacional pasó de 5,98% sobre los ingresos en el 2013 a un 1,25% en el Para mayo del 2017 los gastos operativos representaron el 38,64% de las ventas, valor menor al 31 de mayo del 2016 que fue 41,11% sobre las ventas, haciendo que la utilidad operacional para este periodo sea también positiva, pues en mayo del 2016 la compañía registró una pérdida operativa de USD 0,23 millones. La estrategia que implementó la empresa para optimizar recursos fue la reducción de personal en un 31%. GRÁFICO 12: UTILIDAD OPERACIONAL E INGRESOS (Miles USD) Este Oeste Norte 0 1er 2do 3er 4to Fuente: MUEBLES EL BOSQUE S.A / Elaboración: Class International Rating Por su parte, los gastos financieros en términos monetarios registraron un comportamiento creciente hasta el año 2014, pues pasan de USD 0,94 millones (2,85% de los ingresos) en el 2013 a USD 1,36 millones (3,67% de los ingresos) en el Los gastos financieros disminuyen en los años 2015 y 2016, ubicándose en USD 1,04 millones y USD 0,88 millones, respectivamente. Históricamente la empresa ha registrado mayor cantidad de obligaciones con costo en instituciones financieras y está es la primera participación en el mercado de valores. Después de lo descrito, la compañía arrojó una utilidad neta con una tendencia decreciente a lo largo de los periodos analizados, pues luego de significar el 2,32% de las ventas en el año 2013 pasó a 2,17% en diciembre de 2014 y finalmente salió a pérdida para el año 2015 y 2016 (-0,66% de las ventas y -5,82% de las ventas), debido al comportamiento decreciente de las ventas y encarecimiento del costo de los productos. En cuanto a mayo del 2017, la empresa disminuyó sus gastos financieros en comparación a mayo del 2016 en un 1,34%, es decir, representaron el 5,25% de los ingresos, sin embargo esto no ayudó, pues la empresa arrojó una pérdida de USD 0,14 millones (-1,87% de los ingresos en mayo del 2017 y -7,32% de los ingresos en mayo del 2016). Indicadores de Rentabilidad y Cobertura Los indicadores de rentabilidad se presentaron positivos hasta diciembre de 2014, sin embargo, a partir del año 2015, por los resultados de la compañía los indicadores se vuelven negativos, pues para diciembre del 2015, diciembre 2016 y para mayo del 2017 MUEBLES EL BOSQUE S.A no genera rentabilidad alguna, tal como se puede apreciar a continuación: 38

39 CUADRO 21, GRÁFICO 13: RENTABILIDAD SOBRE ACTIVO Y PATRIMONIO Ítem ROA 2,58% 2,67% -0,89% -5,51% 100 ROE 9,89% 9,38% -2,84% -17,92% 80 Ítem may-16 may Este Oeste ROA -2,90% -0,62% ROE 0,00% -2,01% er 2do 3er 4to Norte Fuente: MUEBLES EL BOSQUE S.A / Elaboración: Class International Rating El EBITDA (acumulado) de la empresa registró un comportamiento creciente entre los periodos 2013 y 2014, pues pasó de significar el 7,95% de las ventas en el año 2013 a un 9,11% en diciembre de 2014, para el año 2015 fue 5,70% de las ventas y finalmente para el año 2016, este disminuye notablemente a 2,79%, debido a la contracción económica que atraviesa la economía del país, lo que afecta de manera directa sobre el poder adquisitivo de las personas y por lo tanto el flujo de la compañía. Para mayo de 2017 el EBITDA (acumulado) aumentó de manera significativa con respecto a su similar periodo del 2016, pasando de representar el 0,49% de los ingresos a 6,83% sobre los ingresos a mayo del 2017, debido a la utilidad operacional generada, lo cual estuvo atado directamente con sus ventas, y el manejo aceptable de los costos y gastos operacionales. CUADRO 22, GRÁFICO 14: EBITDA Y COBERTURA (Miles USD) Ítem EBITDA Gastos Financieros Cobertura EBITDA 2,79 2,48 1,89 0,65 Ítem may-16 may Este Oeste EBITDA 45,01 498,66 Gastos Financieros 388,60 383,40 Cobertura EBITDA 0,12 1, er 2do 3er 4to Norte Fuente: MUEBLES EL BOSQUE S.A. / Elaboración: Class International Rating Por otro lado, la cobertura del EBITDA (acumulado) sobre Gastos Financieros presentó un comportamiento decreciente a partir del año 2013 hasta el año 2016, pues en este último, la compañía no registró una cobertura suficiente sobre los gastos financieros, debido a que no generó suficiente flujo, lo que significa que la empresa debe concentrar sus esfuerzos e implementar estrategias para mejorar sus resultados. Para mayo del 2017, este indicador mejora en comparación a mayo del 2016 siendo positivo para la empresa, pues pasa de 0,12 a 1,30. 39

40 Capital Adecuado Activos Los activos de la empresa durante los periodos analizados registraron un comportamiento creciente hasta el año 2014, pues para el año 2013 totalizaron USD 29,73 millones, cifra que se incrementó a USD 30,06 millones para diciembre de Para los años 2015 y 2016, los activos decrecieron a USD 25,83 millones y USD 21,74 millones, respectivamente, experimentando un 15,81% menos que en diciembre de Similar comportamiento se evidenció a mayo del 2017, puesto que se ubicaron en USD 21,93 millones, luego de haber arrojado la suma de USD 23,20 millones en mayo del 2016 (-5,51%). El comportamiento descrito se concentró principalmente en activos de tipo corriente en donde fueron los inventarios y cuentas por cobrar a clientes los rubros que influyeron en mayor medida para la disminución. En lo que respecta a la estructura los activos se encontraron conformados en mayor proporción por activos de tipo corriente con una participación del 62,88% en promedio durante los periodos Siendo los rubros de inventarios y cuentas por cobrar clientes los de mayor participación sobre los activos, pues en promedio significaron el 28,12% de los activos y el 25,07% en ese mismo orden. Durante el 2016 las cuentas por cobrar correspondieron a clientes a quienes la compañía vende productos al por mayor, principalmente distribuidores, de igual manera dentro de la cartera comercial se registraron cuentas por cobrar tarjetas de crédito. Para mayo del 2017, los activos corrientes significaron el 54,81% del total de activos, en donde sus cuentas más representativas fueron inventarios con el 19,05% sobre el total activos y las cuentas por cobrar clientes con el 18,36%. Los inventarios corresponden, principalmente mercadería para la venta, mercaderías en tránsito, materiales y suministros. Al 31 de mayo del 2017 presentaron un crecimiento del 4,18% en comparación a mayo del 2016, esto se debe a una nueva adquisición de líneas de producto y negocio por parte de la empresa. Los activos no corrientes por su parte representaron sobre el activo total un promedio ( ) del 37,12%, en donde los rubros propiedad, planta y equipo, son los de mayor participación, con el 33,32% en promedio, seguido de otros activos no corrientes que representa en promedio 3,80%. Los activos no corrientes a mayo del 2017 llegaron a totalizar USD 9,91 millones, de los cuales en su mayoría se encuentra conformado por propiedad, planta y equipo con un representación del 40,13% del total de sus activos, y dentro de este rubro se ubica terrenos y edificios, propiedades que son las más representativas. Pasivos Los pasivos de la empresa en términos monetarios presentaron una tendencia decreciente en todos los periodos analizados ( ), pues pasaron de USD 21,99 millones (73,95% de los activos) en 2013 a USD 15,06 millones (66,62% de los activos) en el Al 31 de mayo del 2017 los pasivos de la empresa totalizaron USD 15,13 millones, mismos que financiaron a los activos en un 69,00%, porcentaje superior a lo reportado en mayo del 2016 (66,62% de los activos), debido a que el activo disminuye a mayor velocidad que el pasivo. En lo que respecta a la estructura de los pasivos, históricamente han sido los pasivos corrientes los de mayor representación, mismos que a su vez estuvieron conformados en su mayoría por préstamos (locales y exterior) y por proveedores locales y del exterior. Los pasivos corrientes al 31 de mayo del 2017 se ubicaron en USD 9,94 millones, que financió el 45,35% de los activos totales, los cuales estuvieron constituidos principalmente por préstamos con instituciones financieras nacionales y extranjeras que financiaron al activo en un 20,66% y cuentas por pagar a proveedores locales y exterior que financiaron el 14,45% de los activos de la compañía; pasivos por impuestos corrientes que representaron un 5,61% y finalmente otras cuentas por pagar que significaron el 4,63% del total activo. 40

41 Los préstamos con instituciones financieras nacionales y extranjeras para mayo del 2017 estuvieron conformados principalmente por deuda con Orpon Enterprice Inc, Aston Enterprise Inc., y HSBC Private Bank International. Por su parte, los pasivos no corrientes mantuvieron fluctuaciones respecto de las participaciones en el financiamiento de los activos totales, puesto que pasaron de 25,46% en 2013 a 35,75% en 2014 y a 25,60% para el 2016, alcanzando un valor de USD 5,57 millones para este último periodo (USD 7,30 millones en 2015), disminución que se dio por la cancelación de una parte de las obligaciones de largo plazo en el mercado de valores. Al 31 de mayo del 2017, los pasivos no corrientes sumaron USD 5,19 millones (23,65% de los activos totales) y estuvieron conformados principalmente por préstamos nacionales y exterior que financiaron al activo en 17,15%, seguido de obligaciones en el mercado de valores con el 5,29%. Patrimonio El patrimonio de la empresa por su parte registró fluctuaciones respecto del activo, ya que el 2013 presentó un financiamiento del 26,05% (USD 7,75 millones), posteriormente para el 2014 el patrimonio llegó a financiar el 28,44% (USD 8,54 millones) de los activos, mientras que para el 2015 totalizó USD 8,08 millones con un financiamiento del 31,28% sobre el activo, finalmente para el año 2016 se registró USD 6,68 millones, que financiaron el 30,72% de los activos, este comportamiento se registra por las variaciones presentadas en los resultados acumulados los cuales se ha mantenido con una tendencia decreciente, debido a la pérdidas generadas en cada periodo.. Para el 31 de mayo del 2017 el patrimonio arrojó una suma de USD 6,80 millones financiando el 31,26% de los activos, porcentaje inferior a lo registrado en mayo de 2016 (33,38% de los activos) a efecto de mayores resultados negativos. En cuanto al capital social se pudo apreciar que éste se mantuvo constante (sin ningún tipo de variación) en todos los periodos analizados (USD 2,40 millones), pasando de financiar al activo en el año 2013 en un 8,08% y 11,06% a diciembre Para mayo del 2017 este mismo rubro financió el 11,06% de los activos (10,36% para mayo 2016). Flexibilidad Financiera A lo largo del periodo analizado, MUEBLES EL BOSQUE S.A., presentó indicadores de liquidez superiores a la unidad, evidenciando el rango más alto en el año 2014, con 1,86 veces y el más bajo en 2016 con 1,25 veces. Para mayo del 2017 la liquidez de la empresa se ubicó en 1,21 veces, valor menor a lo registrado en mayo del 2016 que fue 1,70 veces. Ítem Activo Corriente Pasivo Corriente Razón Circulante 1,42 1,86 1,52 1,25 Liquidez Inmediata 0,85 0,95 0,76 0,74 Ítem may-16 may-17 Activo Corriente Pasivo Corriente Razón Circulante 1,70 1,21 Liquidez Inmediata 1,18 0,79 CUADRO 23, GRÁFICO 15: NIVEL DE LIQUIDEZ (Miles USD) er 2do 3er Fuente: MUEBLES EL BOSQUE S.A / Elaboración: Class International Rating 4to Este Oeste Norte 41

42 Entre tanto que la liquidez inmediata, pasó de 0,85 veces en 2013 a 0,95 veces en diciembre 2014 y mantiene una tendencia decreciente al situarse a diciembre 2015 y 2016 en 0,76 veces y 0,74 veces, respectivamente. Para mayo del 2017 este indicador se ubicó en 0,79 veces, pese a que en este periodo hubo un aumento de inventarios en comparación a mayo del Indicadores de Eficiencia MUEBLES EL BOSQUE S.A., durante el ejercicio económico analizado presentó un periodo de cobro promedio para diciembre de 2016 de 80 días, luego de haberse ubicado en 106 para diciembre de Por otro lado, al referirnos al indicador Plazo de Proveedores (periodo de pago a proveedores), se observa una tendencia creciente favorable para la empresa, ya que estos son mayores a los días de cobro, es así que en el 2013 fueron 55 días, llegando al 2016 a 75 días. En cuanto a la Duración de Existencias, se observó que este indicador presentó pequeñas variaciones a la baja durante el periodo analizado, es así que pasó de 165 días en 2013 a 146 días en 2016, rangos en los que se ha manejado la compañía, puesto que necesita cumplir metas de venta para mantener su participación dentro del mercado. Indicadores de Endeudamiento, Solvencia y Solidez El nivel de apalancamiento (pasivo total/patrimonio) demostró una tendencia relativamente estable a lo largo de los periodos analizados, ya que pasó de 2,84 veces en el 2013 a 2,25 veces en el 2016, mientras que para mayo del 2017 se ubicó en 2,23 veces, lo que evidencia que la compañía se ha venido financiando en mayor medida con recursos de terceros. GRÁFICO 16: NIVEL DE APALANCAMIENTO Este Oeste Norte 0 1er 2do 3er 4to Fuente: MUEBLES EL BOSQUE S.A. / Elaboración: Class International Rating Entre tanto, el indicador que relaciona los pasivos totales con el capital social de la compañía, mostró una disminución al pasar de 9,15 veces en el 2013 a 6,27 veces en el 2016, mientras que para mayo del 2017 se ubicó en 6,29 veces. Históricamente, el indicador Deuda Financiera/ EBITDA (anualizado) demostró que la compañía podría cancelar sus obligaciones con costo en un promedio ( ) de 5,76 años, no obstante para diciembre del 2016 este indicador se incrementa considerablemente a 20,09, debido a la reducción que registró el EBITDA para este periodo. Al 31 de mayo de 2017, el indicador se ubica en 9,20. El indicador que relaciona el pasivo total/ebitda (anualizado) determinó que la compañía podría cancelar el total de sus obligaciones en 26,26 años para diciembre de 2016 (9,01 años en 2015). Para mayo del 2017 este indicador se ubica en 14,73. 42