Medios Alternativos de Financiamiento Agropecuario

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1 Medios Alternativos de Financiamiento Agropecuario Programa de Formación 2002 Autor Pablo Weisburd Contador Público Becario Programa de Formación Bolsa de Comercio de Rosario Abstract El objetivo fundamental de este trabajo es desarrollar instrumentos apropiados que posibiliten el financiamiento del sector agropecuario, dada la imposibilidad actual de obtener créditos en el sistema financiero tradicional.

2 Indice 1 Introducción Alcances del Trabajo Objetivo Aclaraciones Previas 3 2 Nociones Básicas Operaciones de Canje a Futuro Canje Fijado Canje Con Techo Crédito Bancario con Canje de Granos Estrategias de Cobertura 9 3 Márgenes de Garantía Operaciones de Canje a Futuro Cobertura con Futuros Cobertura con PUT Crédito Bancario con Canje de Granos Cobertura con Futuros Cobertura con PUT 17 4 Pago en Cuotas Ejemplo de Pago en Cuotas. Cobertura con Futuros Ejemplo de Pago en Cuotas. Cobertura con PUT Conclusión 24 6 Bibliografía 26 7 Agradecimientos 27 1

3 1 Introducción 1.1 Alcances del Trabajo A partir de la salida de la convertibilidad, la negociación en Dólares con pagos y cobros en esa moneda dejó de ser viable. El sistema bancario se pesificó. Se puede seguir cotizando en Dólares pero los cobros y pagos deben realizarse en Pesos. Por lo tanto, los contratos se deben convertir a Pesos diariamente según el tipo de cambio vigente para el comercio de granos. Los márgenes depositados en Pesos se revalúan día a día. Ante la falta de Crédito es necesario buscar medios de financiamiento alternativo. Las Operaciones de Canje adquieren una importancia significativa, tanto en el mercado disponible como en el de futuros. Realizar una Operación de Canje a Futuro implica asumir un riesgo, el riesgo precio. Así pues, se hace necesario establecer coberturas. La liquidación en Pesos de las operaciones no imposibilita las coberturas, las cuales siguen siendo efectivas. Por otra parte, la exposición a la inflación de las garantías desaparece si se utilizan avales o depósitos en el exterior o se realizan en Dólares. Asimismo, a partir de la salida de la convertibilidad, los Bancos no pueden prestar más en Dólares. Es sabido también que prestar en Pesos implica asumir un importante riesgo cambiario ante la posibilidad de una devaluación en el tipo de cambio. Surge entonces la posibilidad de prestar con Canje en Granos, ya que la producción granaria tiene precio internacional en moneda fuerte. Para preservar el valor de los créditos resulta necesario establecer coberturas contra las bajas en el precio internacional de los granos. Al mismo tiempo, se elimina el riesgo cambiario al ser el Dólar la moneda de negociación en el Mercado a Término. En el presente trabajo se incluyen: Operaciones de Canje a Futuro Canje Fijado Canje A Fijar Canje con Techo Créditos bancarios con canje de granos. A lo largo del mismo se analizará la aplicabilidad y las variantes que presenta cada opción. También se desarrollarán las Estrategias de Cobertura que pueden aplicarse en cada caso. 1.2 Objetivo El objetivo fundamental de este trabajo es desarrollar instrumentos apropiados que posibiliten el financiamiento del sector agropecuario, dada la imposibilidad actual de obtener créditos en el sistema financiero tradicional. 2

4 1.3 Aclaraciones Previas Dadas las características de la producción agropecuaria y de los mercados a través de los cuales se comercializa es conveniente aclarar que el alcance de las operaciones que se desarrollarán es el Corto y Mediano Plazo, ya que resulta imposible establecer coberturas más allá de cierto tiempo. Por lo general, los productores agropecuarios no suelen establecer coberturas para un producto que todavía no se sembró. El objetivo del autor es desarrollar un trabajo que pueda ser comprendido aún por quienes tienen una noción básica de los Mercados de Futuros, de modo que cualquier productor agropecuario pueda aplicar las herramientas que en el mismo se desarrollan. Conviene recalcar además que las Estrategias de Cobertura más simples suelen ser las más adecuadas para quienes no son especuladores y solo pretenden cubrir el valor de su producción. La exposición a la inflación de las garantías desaparece si éstas se efectúan en Dólares. Teniendo en cuenta que el tipo de cambio fluctúa continuamente, es conveniente depositar los márgenes de garantía en dólares para evitar diferencias de cambio. Por lo tanto, en los ejemplos, tanto los depósitos de Márgenes de Garantía como los de diferencias diarias se considerarán efectuadas en dicha moneda. Las Coberturas tomadas no admiten entrega de mercadería. Se liquidan por diferencia de precios (Cash Settlement). El establecimiento de coberturas es una condición que el vendedor o prestamista le impone al comprador o prestatario para aceptar que el canje se realice a una fecha futura. Al estar el vendedor otorgando un crédito al comprador a cancelar mediante la entrega de una cierta cantidad de granos prefijada de antemano, este puede imponer como condición el establecimiento de coberturas para preservar el valor del crédito. En consecuencia, en todos los casos los gastos originados por la cobertura se considerarán a cargo del comprador. No existe riesgo cambiario. Tanto los precios de los Futuros como los de las Opciones cotizan en dólares. La liquidación en Pesos no imposibilita las coberturas. En los ejemplos, los Importes no incluyen IVA. Los gastos originados por las coberturas se estiman en un 1 % (uno por ciento) del valor total del contrato y se abonan al vencimiento de la operación. 3

5 2 Nociones Básicas 2.1 Operaciones de Canje a Futuro Tradicionalmente, las Operaciones de Canje por productos agropecuarios se limitaron al Canje de Insumos con el objeto de permitirles a los productores poder llevar a cabo su producción, debido a que los primeros gastos que demanda la iniciación de un ciclo agrícola se producen antes de la finalización del precedente o, al menos, antes del cobro final del mismo. Esto hace necesario que el productor cuente con recursos que superan los montos que insume una cosecha, generando necesidades de financiamiento que, en general, exceden las disponibilidades de capital propio. Aparece entonces el acopio o cooperativa, que es quien financia las necesidades del productor en lo concerniente a distintos insumos que son abonados por el sistema de Plan Canje a Cosecha. A partir de la salida de la Convertibilidad, este tipo de operaciones ha rebasado sus límites tradicionales. Hoy en día se pueden comprar maquinarias, automotores y hasta bienes inmuebles mediante este tipo de operatoria. Esto se debe fundamentalmente al hecho de que la producción granaria tiene precio internacional por lo cual, los granos han adquirido una nueva función, la de Depósito de Valor. Sin embargo, la gran mayoría de estas operaciones se efectúan al contado es decir, en el Mercado Disponible. Probablemente, la causa principal sea la volatilidad en los precios de los granos. No obstante, existen herramientas que permiten minimizar el riesgo precio, estableciendo coberturas contra las oscilaciones en las cotizaciones. Recordemos que la cobertura es una herramienta empleada para minimizar el riesgo que se produce cuando los precios se mueven en forma adversa. Además, este tipo de operaciones cuenta con garantías otorgadas por el Mercado. Ahora bien, existen distintos tipos de canje y de ello va a depender la Estrategia de Cobertura a seguir: TIPOS DE CANJE Canje Fijado En función del valor futuro del grano se establece la cantidad de toneladas a entregar Canje a Fijar Se establece el monto del canje, y la cantidad queda a fijar contra el precio del futuro. Una vez fijada por el productor es idéntico al Canje Fijado. Canje Con Techo Se establece la cantidad máxima de granos a entregar, cantidad que puede ser menor si el precio sube pero nunca mayor. Teniendo en cuenta que el Canje a Fijar es similar al Fijado solo desarrollaremos este último. 4

6 2.1.1 Canje Fijado. En este caso el vendedor estaría concediendo un crédito a cancelar en fecha futura mediante la entrega de una cierta cantidad de granos. En función del valor futuro del grano se establece la cantidad de toneladas a entregar. En este caso, al estar establecido el tonelaje a entregar, la mejor opción es cubrirse mediante la venta de Futuros. Dado que los Futuros cotizan en dólares no existe riesgo cambiario. La cobertura en el Mercado de Futuros es una herramienta con la cual productores, industriales, acopiadores, exportadores, etc., manejan el riesgo que implica un cambio desfavorable en los precios. Sin embargo, antes de comenzar una estrategia de cobertura, es necesario determinar el precio que resulta satisfactorio y si la cobertura brindará un retorno aceptable, ya que la misma garantiza un precio y no una ganancia. Ejemplo Canje Fijado Un productor agropecuario compra en enero del 2003 un tractor en $ y conviene abonarlo el 30 de junio mediante la entrega de Trigo. El día de la operación el valor del dólar es de $ 3,03 por lo tanto, el comprador deberá abonar al vencimiento U$S Para cubrirse frente a las oscilaciones en el precio del trigo comprador y vendedor convienen vender Futuros de Trigo a U$S 111 por tonelada (gastos del 1% a cargo del productor). De este modo, fijan la cantidad de granos a entregar el día del vencimiento en 100 toneladas. PRODUCTO: TRIGO Monto del Crédito: $ Vencimiento: 30 de Junio Tipo de Cambio al día del Canje: $ 3,03 por Dólar Monto en Dólares: U$S Gastos = 1% U$S 109 Monto del Canje: U$S Precio Trigo Julio ROFEX U$S 111 / ton. Cantidad a entregar 100 toneladas Riesgo Precio Asumido por el comprador En este caso, es el comprador quien se ve expuesto al riesgo precio ya que es él quien dejaría de ganar frente a una eventual suba en el precio del Trigo. No obstante, para realizar coberturas con Futuros se deben asumir otros riesgos. Este intercambio de riesgos que implica la disminución 5

7 total del riesgo del negocio, se realiza a cambio de la pérdida en la capacidad de generar utilidades extras. La cobertura con Futuros no permite aprovechar la suba del mercado. Veamos qué sucede en el ejemplo planteado. El productor se ha cubierto vendiendo 100 toneladas de Trigo Julio a U$S 111 por tonelada. Si el precio baja a U$S 100 por tonelada: RESUMEN DE LA OPERACIÓN MONTO A CUBRIR U$S Toneladas entregadas 100 Precio por Tonelada U$S 100 U$S Cobrados por mercadería U$S U$S Cobrados por Cobertura U$S Total U$S Cobrados U$S Sobrante U$S 100 Si el Trigo en Julio termina en U$S 130 por tonelada: RESUMEN DE LA OPERACIÓN MONTO A CUBRIR U$S Toneladas entregadas 100 Precio por Tonelada U$S 130 U$S Cobrados por mercadería U$S U$S Pagados por Cobertura U$S (1.900) Total U$S Cobrados U$S Sobrante U$S 100 Como podemos apreciar, el resultado es el mismo para un mercado alcista o bajista. En los dos casos se llega al precio objetivo de U$S 111 por tonelada, ya sea obteniendo una ganancia en el Mercado de Futuros compensada por una pérdida en el Disponible o viceversa. Es importante advertir que en la realidad las coberturas no siempre son perfectas ya que la pérdida o ganancia en el Mercado Disponible no siempre es igual a la pérdida o ganancia en el Mercado de Futuros. El riesgo no se elimina completamente sino que se minimiza. La cobertura con contratos de Futuros trae aparejados dos nuevos tipos de riesgos, el riesgo de base y el de 6

8 producción. El beneficio radica en que estos dos riesgos asociados a la cobertura son muy inferiores al riesgo precio que se elimina Canje Con Techo La diferencia fundamental con el Canje Fijado es que, en este caso, se fija la cantidad máxima de granos que el comprador deberá entregar a la fecha de vencimiento de la operación. Si el precio del grano sube esta cantidad disminuye pero no aumenta si el precio baja. Evidentemente en esta situación la alternativa correcta para establecer Coberturas será la Compra de Puts. Ejemplo Canje con Techo Un productor agropecuario compra en Marzo del 2003 una cosechadora en U$S conviniendo abonarla el 30 de junio mediante la entrega de Soja. El día de la operación el valor del dólar es de $ 3,08 mientras que el ISR Julio 2003 cotiza a U$S 151,50 por tonelada. El mismo día de la operación el productor compra contratos Put ISR Julio U$S 145 pagando U$S 2,50 en concepto de prima. Así, la cantidad máxima de soja a entregar al vencimiento será de 175 toneladas ( / 142,50) equivalente a siete contratos. PRODUCTO: SOJA Monto del Crédito: $ Vencimiento: 30 de Junio Tipo de Cambio al día del Canje: $ 3,08 por Dólar Monto en Dólares: U$S Precio ISR Julio 2003 ROFEX U$S 151,50 / ton. Precio del PUT ISR Julio U$S 145 U$S 2,50 / ton Cantidad máxima a entregar 175 toneladas Comprar Puts es una estrategia bajista. Se utiliza para establecer un precio mínimo de venta y, al mismo tiempo, retener la posibilidad de beneficiarse con un avance de las cotizaciones. A través de la compra de Puts el productor se garantiza un precio mínimo de venta a cambio del pago de una prima. Así, en nuestro ejemplo, el productor compra 7 contratos (175 toneladas) de PUT ISR Julio U$S 145 a U$S 2,50 por tonelada. Las primas las paga en dólares o pesos al tipo de cambio del día de la operación ($3,08 por dólar) Si, en Julio, el precio termina a U$S 130 el productor habrá ganado U$S 15 por tonelada por la cobertura: 7

9 RESUMEN DE LA OPERACIÓN MONTO A CUBRIR U$S Toneladas entregadas 175 Precio por Tonelada U$S 130 U$S Cobrados por mercadería U$S U$S Cobrados por Cobertura U$S U$S Pagados de Primas U$S (437,50) Total U$S Cobrados U$S ,50 Faltante U$S (62,50) Si el precio sube, el único costo es la prima del Put: RESUMEN DE LA OPERACIÓN MONTO A CUBRIR U$S Precio al entregar U$S 159 Toneladas entregadas 160 U$S Pagados de Primas U$S (437,50) U$S Cobrados por mercadería U$S Total U$S Cobrados U$S ,50 Sobrante U$S 2,50 El tenedor de un Put tiene el derecho pero no la obligación de vender contratos de futuros a un precio determinado durante el período de vida de la opción. Así, logra protegerse contra una caída en los precios pero sin dejar de lado la posibilidad de aprovechar un alza en los precios. 2.2 Crédito Bancario con Canje de Granos A partir de la salida de la convertibilidad el Sistema Bancario se pesificó. No se pueden otorgar préstamos en Dólares. Prestar en Pesos implica asumir un importante riesgo cambiario. Aparece la posibilidad de prestar en granos, recordemos que la producción granaria tiene precio internacional. La operatoria sería la siguiente: 8

10 El Banco o cualquier otro prestamista entrega al productor al momento de la concertación una determinada cantidad de Pesos. Dicha cantidad más los gastos e intereses es dividida por el valor del futuro correspondiente del grano a la fecha del vencimiento o, en el caso de Canje Con Techo, por el precio de ejercicio del Put De esta manera, el productor devolverá en una fecha establecida el monto equivalente a esa cantidad de granos Estrategias de Cobertura En este caso, las coberturas posibles para este tipo de operaciones son las mismas que las ya vistas para las Operaciones de Canje a Futuro. Igualmente se pueden realizar este tipo de operaciones utilizando cualquiera de las variantes vistas anteriormente (Canje Fijado, a Fijar o Con Techo) Ejemplo de Cobertura Un productor agropecuario solicita un préstamo bancario en enero del 2003 por un monto de $ a cancelar el 30 de Junio del mismo año mediante la entrega de una determinada cantidad de Soja. El Banco otorga el préstamo cobrando una tasa del 10 %, imponiendo como condición que el prestatario establezca algún tipo de cobertura para preservar el valor del crédito y cubrirse ante el riesgo cambiario: PRODUCTO: SOJA Importe del Préstamo $ Intereses 10 % $ Monto a devolver al vencimiento $ Tipo de cambio del día de la operación $ 3,08 por dólar Monto en Dólares U$S COBERTURA Precio ISR Julio 2003 Cantidad a entregar VENTA DE FUTUROS U$S 160,50 por tonelada 50 toneladas El prestatario vende 50 toneladas de Futuro Soja Julio U$S 160,50. Gastos 1 %. Si el precio de la Soja al 30 de Junio es de U$S 145 por tonelada: 9

11 RESUMEN DE LA OPERACIÓN Monto a cubrir U$S 8000 Toneladas entregadas 50 Precio por Tonelada U$S 145 U$S Cobrados en Soja U$S U$S Cobrados por Cobertura U$S 775 Gastos 1 % U$S (80) Total U$S Cobrados U$S Faltante U$S (55) Tipo de Cambio al Vencimiento $ 3,60 por Dólar Total $ Cobrados $ Faltante en Pesos $ (198) Si, en cambio, el precio termina en U$S 180 por tonelada: RESUMEN DE LA OPERACIÓN Monto a cubrir U$S 8000 Toneladas entregadas 50 Precio por Tonelada U$S 180 U$S Cobrados en Soja U$S U$S Pagados por Cobertura U$S (975) Gastos 1 % U$S (80) Total U$S Cobrados U$S Faltante U$S (55) Tipo de Cambio al Vencimiento $ 3,60 por Dólar Total $ Cobrados $ Faltante en Pesos $ (198) Mediante este mecanismo el Banco presta en Granos que conservan su valor en Dólares. Para cubrirse contra las bajas en el precio internacional el Banco exige al prestatario que establezca una cobertura. 10

12 Es necesario resaltar en este caso que, al tener el productor que pagar gastos por la cobertura, la tasa efectiva que resulta pagando por el préstamo resulta mayor que la cobrada por el Banco existiendo, por lo tanto, una dualidad de tasas como consecuencia de la intervención de una tercera persona en la operación. Esta diferencia es aún mayor en el caso de una cobertura con Puts (por el pago de la prima). Por ello, resulta fundamental ser cuidadoso al elegir el tipo de cobertura a establecer ya que, si los gastos son muy elevados (como podría serlo en el caso de una compra de Puts In The Money), harían muy oneroso el crédito para el tomador pudiendo, incluso, hacerlo desistir de la operación. IMPORTE DEL PRESTAMO $ Tipo de Cambio $ 3,08 Importe en Dólares U$S Monto a abonar al vencimiento U$S Gastos Originados por la Cobertura U$S 80 Total a Pagar U$S Intereses U$S 807 Tasa Cobrada por el Prestamista 10,00 % Tasa Pagada por el Prestatario 11,10 % Existe, sin embargo, otra cuestión a tener en cuenta que no representa un gasto pero es capaz de generar un spread entre las tasas aún mayor a partir de la inmovilización de fondos que genera: el Margen de Garantía Inicial. 11

13 3 Márgenes de Garantía Una de las características distintivas de los Mercados de Futuros es la garantía de cumplimiento de las operaciones que en ellos se realizan. Para garantizar los contratos que se negocian, cada Mercado de Futuros está asociado a una Casa compensadora (Clearing House) la cual garantiza que todos los operadores cumplirán sus obligaciones. En la práctica, la casa Compensadora se transforma en la contraparte de todo comprador o vendedor. De esta manera, todo operador en el Mercado de Futuros tiene obligaciones sólo con ella y así la Casa Compensadora reemplaza con su propia credibilidad los compromisos que cada operador tiene en el mercado. El único riesgo que corre la Casa Compensadora es que alguna de las partes no cumpla el contrato porque le es muy desfavorable. Para neutralizar el incentivo que puedan tener compradores y vendedores de no cumplir con sus obligaciones, se desarrolló un Sistema de Garantías que va adelantando ganancias y pérdidas a medida que se producen. De esta forma, al cierre de las operaciones de cada día, los Mercados o Casas Compensadoras tienen en su poder una cantidad de dinero suficiente, provista por los propios operadores, para hacer frente al eventual incumplimiento de cualquiera de ellos al día siguiente. En general, las garantías se constituyen en dos etapas, un primer depósito al iniciar la transacción (Margen de Garantía Inicial) y consecutivos flujos diarios de dinero de acuerdo a la evolución de la posición de Futuros (Diferencias Diarias). Centraremos nuestro análisis en el primero de estos conceptos ya que, la obligación de depositar un Margen de Garantía puede generar importantes distorsiones sea en las Operaciones de Canje a Futuro -dado que el comprador deberá contar con una mínima cantidad de efectivo para constituirlo- o en los Créditos con Canje de Granos -debido a que la deducción del monto del Margen de Garantía del total prestado resulta, obviamente, en una menor suma recibida por el prestatario. Recordemos que en cualquiera de los casos las garantías depositadas no constituyen un anticipo para la cancelación del monto adeudado debido a que el acreedor nada recibe y los fondos quedan depositados en los Mercados de Futuros. 3.1 Operaciones de Canje a Futuro En este tipo de operaciones la obligación del comprador de establecer coberturas y, por lo tanto, tener que depositar Márgenes de Garantía determina que quien quiera adquirir un bien a través de esta modalidad debe contar con un caudal mínimo de fondos para hacer frente a los mismos así como a las diferencias diarias que se vayan produciendo en caso que el mercado le sea desfavorable. Obviamente, el monto demandado va a depender del tipo de cobertura adoptada Cobertura con Futuros Como ya hemos visto, la cobertura con Futuros se aplica en el caso de Canje Fijado. Para este tipo de operaciones el Mercado de Futuros exige un Margen de Garantía Inicial (de U$S 200 por contrato para el caso de los granos) y depósito de diferencias diarias ocasionadas por las fluctuaciones en los precios (se depositan las pérdidas o acreditan las ganancias según corresponda). 12

14 Ejemplo Cobertura con Futuros. Para comprender mejor el efecto que genera la obligación de depositar márgenes de garantía volveremos sobre el ejemplo dado en el Punto 2.1 (Canje Fijado) para el caso del productor agropecuario que adquiere un tractor. PRODUCTO: TRIGO Monto del Crédito: $ Vencimiento: 30 de Junio Tipo de Cambio al día del Canje: $ 3,03 por Dólar Monto en Dólares: U$S Gastos = 1% U$S 109 Monto del Canje: U$S Precio Trigo Julio ROFEX U$S 111 / ton. Cantidad a entregar 100 toneladas Cantidad de Contratos 2 Recordemos que para el caso de los cereales los contratos son de 50 toneladas, en tanto para el caso de las oleaginosas se negocian 25 toneladas por cada contrato. De este modo, el productor vende 100 toneladas de Trigo Julio a U$S 111 depositando U$S 400 en concepto de Margen de Garantía Inicial. Si el precio baja a U$S 100 por tonelada: RESUMEN DE LA OPERACIÓN MONTO A CUBRIR U$S Toneladas entregadas 100 Precio por Tonelada U$S 100 U$S Cobrados por mercadería U$S U$S Cobrados por Cobertura U$S Total U$S Cobrados U$S Sobrante U$S 100 Si, en cambio, el Trigo en Julio termina en U$S 130 por tonelada: 13

15 RESUMEN DE LA OPERACIÓN MONTO A CUBRIR U$S Toneladas entregadas 100 Precio por Tonelada U$S 130 U$S Cobrados por mercadería U$S U$S Pagados por Cobertura U$S (1.900) Total U$S Cobrados U$S Sobrante U$S 100 Se puede apreciar a simple vista que el resultado es idéntico al que arribamos en el Punto 2.1. Esto es así porque la obligación de depositar Márgenes de Garantía no genera gastos adicionales (los mismos son restituidos al liquidarse la operación) sino que simplemente requiere contar con una determinada cantidad de dinero para constituirlos. Esta necesidad no tendría que ser un impedimento que imposibilite o, incluso, entorpezca la transacción ya que, como queda demostrado en el ejemplo, el monto depositado por este concepto resulta mínimo comparado con el monto del bien que se desea comprar. Tomando como base el ejemplo, si una persona que desea comprar un bien que cuesta U$S no posee siquiera U$S 400 (menos del 5% del valor del bien) para constituir garantías, ningún vendedor le otorgaría financiamiento Cobertura con PUT Para el caso de las opciones, los únicos que presentan un potencial riesgo de incumplimiento son los lanzadores de las mismas ya que podrían tener que responder por cantidades muy superiores a lo cobrado en concepto de prima. En cambio, los poseedores de opciones no representan riesgo alguno, dado que la suma máxima que podrían perder es la prima y la misma es depositada al día siguiente de realizada la operación. En consecuencia, quien realiza una cobertura mediante la compra de un put no está obligado a depositar ningún tipo de garantía. 3.2 Crédito Bancario con Canje de Granos En el caso de Créditos con Canje de Granos la obligación de depositar un Margen de Garantía resulta en una deducción del monto total recibido por el prestatario. Sin embargo y teniendo en cuenta que los fondos depositados por este concepto no constituyen un gasto y serán devueltos al vencimiento de la operación, podríamos considerar que el monto a devolver también se verá reducido en el mismo importe. 14

16 3.2.1 Cobertura con Futuros Quien realice una cobertura con Futuros tiene la obligación de depositar un Margen de Garantía al iniciar la transacción y consecutivos flujos diarios de dinero de acuerdo a la evolución de la posición de Futuros. Ejemplo Cobertura con Futuros Un productor agropecuario solicita un préstamo en noviembre del 2002 por un monto de $ a cancelar el 30 de Abril del próximo año por medio de la entrega de Maíz. El tipo de cambio del día de la operación es de $ 3 por dólar. El Banco otorga el préstamo cobrando una tasa del 10 % y estableciendo como condición que el prestatario realice una cobertura mediante la venta de Futuros, la cual es aceptada por el productor. PRODUCTO: MAIZ Importe del Préstamo $ Intereses 10 % $ Monto a devolver al vencimiento $ Tipo de cambio del día de la operación $ 3,00 por dólar Monto en Dólares U$S Precio IMR Abril 2003 U$S 70 por tonelada Cumpliendo con la cláusula de cobertura, el productor vende 150 toneladas (3 contratos) Futuro Maíz Abril U$S 70. Márgenes de Garantía: U$S 600. Gastos 1 %. Crédito Otorgado por el Banco U$S Depósito Margen de Garantía U$S (600) Importe Recibido por el Productor U$S Monto a Pagar al Vencimiento U$S Gastos originados por la Cobertura U$S 105 Devolución Margen de Garantía U$S (600) Neto a Pagar por el Productor U$S Intereses U$S Si el precio del Maíz al 30 de Abril es de U$S 60 por tonelada: 15

17 RESUMEN DE LA OPERACIÓN Monto a cubrir U$S Toneladas entregadas 150 Precio por Tonelada U$S 60 U$S Cobrados en Maíz U$S U$S Cobrados por Cobertura U$S Gastos 1 % U$S (105) Devolución Margen de Garantía U$S 600 Total U$S Cobrados U$S Faltante U$S (5) Si, en cambio, el precio termina en U$S 80 por tonelada: RESUMEN DE LA OPERACIÓN Monto a cubrir U$S Toneladas entregadas 150 Precio por Tonelada U$S 80 U$S Cobrados en Maíz U$S U$S Pagados por Cobertura U$S (1.500) Gastos 1 % U$S (105) Devolución Margen de Garantía U$S 600 Total U$S Cobrados U$S Faltante U$S (5) Podemos advertir que si bien el monto recibido por el productor es inferior al otorgado por el Banco también lo es el importe que el mismo deberá abonar al vencimiento como consecuencia de la devolución del Margen de Garantía. Observemos, sin embargo, que el efecto generado por la obligación de depositar garantías no es nulo, ya que la suma pagada en concepto de Intereses permanece constante y al ser menos lo que recibe el productor, resulta en una tasa mayor. Sin embargo, esta diferencia entre la tasa que cobra el banco y la que paga el prestatario (spread) no parece ser tan importante como para descartar este tipo de operatoria. El spread dependerá del Leverage o Apalancamiento que resulta del cociente entre el valor del contrato y el monto depositado en concepto de Margen de Garantía (mientras mayor sea el monto del contrato menor será el spread, ya que en todos los casos el Margen de Garantía es de U$S 200. Tener en cuenta que los contratos de cereales son de 50 toneladas y los de oleaginosas de 25 toneladas). 16

18 Tasa Cobrada por el Prestamista 10,00 % Tasa Pagada por el Prestatario 11,76 % Cobertura con PUT En este caso, quien realiza una cobertura mediante la compra de un Put no está obligado a depositar márgenes. Ejemplo Cobertura con Put Recordemos que al realizar una cobertura mediante la compra de Puts se está poniendo un techo a la cantidad de granos a entregar beneficiándose el deudor en el caso de un avance en las cotizaciones. Veamos que sucede tomando como base el ejemplo anterior: PRODUCTO: MAIZ Importe del Préstamo $ Intereses 10 % $ Monto a devolver al vencimiento $ Tipo de cambio del día de la operación $ 3,00 por dólar Monto a Pagar en Dólares U$S Precio IMR Abril 2003 Precio del PUT IMR Abril U$S 65 Cantidad máxima a entregar U$S 70 / ton U$S 1,50 / ton 169 toneladas En este caso, el productor compra 4 contratos (200 toneladas) Put Maíz Abril U$S 65 pagando primas por un total de U$S 300. Gastos 1 % sobre el valor total del contrato. Crédito Otorgado por el Banco U$S Pagado en Concepto de Prima U$S (300) Importe Recibido por el Productor U$S Si el precio del Maíz al 30 de Abril es de U$S 60 por tonelada, ejercerá el Put: 17

19 RESUMEN DE LA OPERACIÓN Monto a cubrir U$S Toneladas entregadas 169 Precio por Tonelada U$S 60 U$S Cobrados en Maíz U$S U$S Cobrados por Cobertura U$S Gastos 1 % U$S (130) Total U$S Cobrados U$S Sobrante U$S 10 Los U$S 300 de prima no se descuentan porque ya fueron pagados al día siguiente de establecida la cobertura. Si el precio el 30 de Junio es de U$S 80 por tonelada: RESUMEN DE LA OPERACIÓN Monto a cubrir U$S Precio al entregar 80 Toneladas entregadas 139 U$S Cobrados en Maíz U$S Gastos 1 % U$S (130) Total U$S Cobrados U$S Faltante. Pago en efectivo U$S (10) La tasa pagada por el prestatario terminará dependiendo de la evolución del precio del grano y de las primas pagadas. Obviamente, menor será la tasa cuanto mayor sea el precio del grano al vencimiento (debido a que el productor deberá entregar una menor cantidad) y menor la suma pagada en concepto de primas. 18

20 4 Pago en Cuotas En la realidad, difícilmente quien venda un bien a plazo u otorgue un préstamo lo haga otorgando al deudor la posibilidad de pagar el 100 % del monto financiado a la fecha de vencimiento de la operación. Lo más probable es que se convenga el pago de cuotas periódicas hasta saldar la deuda. Tratándose de Operaciones de Canje a Futuro o Créditos con Canje de Granos el pago en cuotas implica la necesidad de efectuar más de un contrato con diferentes meses de vencimiento. Veremos a continuación ejemplos de esta modalidad tanto para el caso de cobertura con Futuros como así también para una cobertura mediante la compra de Put. 4.1 Ejemplo de Pago en Cuotas. Cobertura con Futuros. Veamos un ejemplo de pago en cuotas para el caso de un Crédito con Canje de Granos: Un productor agropecuario solicita un préstamo a fines de marzo del 2003 por un monto de $ a cancelar mediante el pago de tres cuotas bimestrales con vencimiento la primera de ellas el 30 de Mayo del mismo año. El pago se efectuará en Soja. El tipo de cambio del día de la operación es de $ 3 por dólar. El Banco otorga el préstamo cobrando una tasa del 2 % bimestral sobre saldo estableciendo como condición que el prestatario realice cobertura mediante la venta de Futuros respecto de cada vencimiento, la cual es aceptada por el productor. COBERTURA TOMADA Venta Futuro ISR Junio 2003 U$S 155 por tonelada 25 toneladas Venta Futuro ISR Agosto 2003 U$S 157 por tonelada 25 toneladas Venta Futuro ISR Octubre 2003 U$S 159 por tonelada 25 toneladas PRODUCTO: SOJA Importe del Préstamo $ Tipo de cambio del día de la operación $ 3,00 por dólar Monto en Dólares U$S Depósito Margen de Garantía U$S (600) Importe Recibido por el Productor U$S De este modo, el productor vende 3 contratos Futuro ISR depositando Márgenes de Garantía por U$S 600. Gastos 1 %. 19

21 Al 30 de mayo, fecha de vencimiento de la primera cuota, la situación es la siguiente: Crédito Otorgado por el Banco U$S Intereses Devengados (2%) U$S 240 Total Adeudado U$S A esa fecha el precio de la Soja es de U$S 155 por tonelada: RESUMEN DE LA OPERACIÓN Monto a cubrir U$S Toneladas entregadas 25 Precio por Tonelada U$S 154 U$S Cobrados en Soja U$S U$S Cobrados por Cobertura U$S 25 Devolución Margen de Garantía U$S 200 Gastos 1 % U$S (39) Total U$S Cobrados U$S Pendiente U$S Al 31 de Julio, fecha de vencimiento de la segunda cuota, la situación es la siguiente: Saldo Adeudado U$S Intereses Devengados (2%) U$S 164 Total Adeudado U$S A esa fecha, la soja cotiza a U$S 160 por tonelada: RESUMEN DE LA OPERACIÓN Monto a cubrir U$S Toneladas entregadas 25 Precio por Tonelada U$S 160 U$S Cobrados en Soja U$S U$S Pagados por Cobertura U$S (75) Devolución Margen de Garantía U$S 200 Gastos 1 % U$S (39) Total U$S Cobrados U$S Pendiente U$S

22 Finalmente, al 30 de Setiembre, fecha de vencimiento de la tercera y última cuota, la situación es la siguiente: Saldo Adeudado U$S Intereses Devengados (2%) U$S 86 Total Adeudado U$S El precio de la Soja a esa fecha es de U$S 153 por tonelada: RESUMEN DE LA OPERACIÓN Monto a cubrir U$S Toneladas entregadas 25 Precio por Tonelada U$S 153 U$S Cobrados en Soja U$S U$S Cobrados por Cobertura U$S 150 Devolución Margen de Garantía U$S 200 Gastos 1 % U$S (40) Total U$S Cobrados U$S Faltante U$S 233 En definitiva, los pagos efectuados por el productor fueron los siguientes: PAGOS EFECTUADOS POR EL PRODUCTOR Primera cuota En Soja U$S Segunda Cuota En Soja U$S Tercera Cuota En Soja En Efectivo Total U$S U$S 233 U$S Total Pagado U$S Para conocer la verdadera tasa pagada por el préstamo recurrimos a la fórmula del Valor Actual Neto. Recordemos que el VAN es el valor actual de la sumatoria de los futuros flujos de fondos descontados a una tasa i (interés compuesto) durante el período de la operación. Partiendo de: Obtenemos la tasa de interés: VAN = U$S F1 = U$S F2 = U$S F3 = U$S

23 i = 2,6068 % 4.2 Ejemplo de Pago en Cuotas. Cobertura con PUT. Un productor agropecuario compra en Enero del 2003 mediante una Operación de Canje por Trigo una camioneta en $ El tipo de cambio al día de la operación es de $3,10 por dólar. El pago se efectuará en tres cuotas mensuales consecutivas a partir de Febrero a pagar el último día hábil de cada mes. Ante la obligación de establecer coberturas y teniendo la expectativa de un alza en las cotizaciones, el productor decide comprar Puts fijando un precio mínimo y manteniendo la posibilidad de beneficiarse en caso que aumente el precio del Trigo. COBERTURA TOMADA PRIMA PAGADA CANTIDAD FUTURO Compra Put Trigo Marzo U$S 100 U$S 1,00 / ton 50 ton. U$S 110 Compra Put Trigo Abril U$S 102 U$S 1,50 / ton 50 ton. U$S 112 Compra Put Trigo Mayo U$S 105 U$S 2,50 / ton 50 ton. U$S 114 El productor compra tres contratos Put pagando al contado primas por un total de U$S 250. Gastos 1 %. PRODUCTO: TRIGO Importe $ Tipo de cambio $ 3,10 Importe en Dólares U$S Al 28 de Febrero, fecha de vencimiento de la primera cuota, el precio del Trigo es de U$S 104 por lo que el productor no ejerce el Put: RESUMEN DE LA OPERACIÓN Monto a cubrir U$S Toneladas entregadas 50 Precio por Tonelada U$S 104 U$S Cobrados en Trigo U$S Gastos 1 % U$S (50) Total U$S Cobrados U$S Pendiente U$S

24 Las primas fueron pagadas al momento de la compra de los Puts, por lo tanto no corresponde descontarlas del importe cobrado. Al 31 de Marzo, fecha de vencimiento de la segunda cuota, el precio cayó a U$S 100 por lo tanto, el Put es ejercido: RESUMEN DE LA OPERACIÓN Monto a cubrir U$S Toneladas entregadas 50 Precio por Tonelada U$S 100 U$S Cobrados en Trigo U$S U$S Cobrados por Cobertura U$S 200 Gastos 1 % U$S (51) Total U$S Cobrados U$S Pendiente U$S Al 30 de Abril, fecha de vencimiento de la tercera y última cuota, el precio del trigo es U$S 105 por lo tanto, el productor no ejerce el Put: RESUMEN DE LA OPERACIÓN Monto a cubrir U$S Toneladas entregadas 50 Precio por Tonelada U$S 105 U$S Cobrados en Trigo U$S Gastos 1 % U$S (53) Total U$S Cobrados U$S Faltante. Pago en efectivo U$S 4 Si las expectativas del productor se hubieran cumplido y el precio del trigo hubiese aumentado, la cantidad de trigo entregado hubiera sido menor. Con la compra de Puts se establece el límite máximo a entregar, cantidad que disminuye a medida que aumentan los precios como consecuencia de estar establecido de antemano el monto a pagar en Dólares. 23

25 5 Conclusión La caída de la Convertibilidad conjuntamente con la declaración de default, la instauración del corralito y, posteriormente, del corralón, terminaron de dejar en ruinas un ya alicaído Sistema Financiero. La negociación en Dólares con pagos y cobros en esa moneda dejó de ser viable. El sistema bancario se pesificó, los Bancos no pueden prestar más en Dólares. Prestar en Pesos implica asumir un importante riesgo cambiario ante la posibilidad de una devaluación en el tipo de cambio. En este contexto, ante la falta de Crédito, es necesario buscar medios de financiamiento alternativo. Las Operaciones de Canje por Productos Agropecuarios tradicionalmente limitadas al Canje de Insumos adquieren una importancia significativa. A partir de la salida de la Convertibilidad, este tipo de operaciones se ha generalizado hasta el punto de poder adquirir maquinarias, automotores, inmuebles, etc. mediante este tipo de operatoria debido fundamentalmente al hecho de que la producción granaria tiene precio internacional. No obstante, la gran mayoría de estas operaciones se llevan a cabo en el Mercado Disponible. El objetivo de este trabajo es desarrollar herramientas que permitan obtener financiamiento a plazo al sector agropecuario, permitiendo adquirir hoy los productos y diferir en el tiempo la entrega de los granos. Para ello, resulta necesario establecer algún tipo de cobertura a fin de garantizar a quien presta u otorga crédito a través de la modalidad de Canje por cereal que el valor de sus créditos no se verán afectados por una disminución en el precio de los granos o por la devaluación del tipo de cambio. La cobertura en el Mercado de Futuros es una herramienta con la cual productores, industriales, acopiadores, exportadores, etc., manejan el riesgo que implica un cambio desfavorable en los precios. Además, estas operaciones cuentan con garantías otorgadas por el Mercado a Término. Existen diversas alternativas para establecer estas coberturas, las más comunes y fáciles de comprender son la venta de Futuros y la compra de Puts. La adopción de una u otra dependerá de las expectativas que tenga el hedger o coberturista en cuanto a movimientos de precios y volatilidad. Al ser las coberturas un requisito que debe cumplir el productor para acceder al crédito, la cobertura es obligatoria. Si el hedger anticipa un aumento en los precios de los granos, la alternativa viable es decidir la compra de puts manteniendo la posibilidad de beneficiarse con el avance de las cotizaciones. Si en cambio, las expectativas son de precios estables o decrecientes, el productor debería cubrirse mediante la venta de Futuros ahorrándose la prima y estableciendo un precio mayor (comprar un put in the money suele resultar demasiado oneroso). Si el hedger espera pequeños movimientos sin una tendencia clara y baja volatilidad, podría considerar otras estrategias que incluyan el lanzamiento de opciones. La estrategia, en este caso, consistiría en la compra de una opción put y la venta de un call con un precio de ejercicio mayor estableciendo por un lado, el precio mínimo que obtendrá el productor y por el otro, el techo. Esta estrategia se denomina Fence y permite al productor elevar el precio mínimo (ya que estaría cobrando la prima por el call) y participar parcialmente en una suba de precios. Esta estrategia es más compleja que las anteriores y requiere un mayor conocimiento de los Mercados de Futuros y Opciones por parte del coberturista. Un aspecto importante a tener en cuenta es el efecto generado por ciertos desembolsos que debe realizar el coberturista, a saber: 24

26 Constitución de Márgenes de Garantía: Deben depositarse al día siguiente de efectuada la cobertura. No suponen un gasto pero generan la necesidad de contar con un flujo mínimo de efectivo en el caso de una compra o disminuyen el importe recibido por el prestatario si se trata de un crédito. También se debe considerar la posibilidad de tener que afrontar el pago de diferencias diarias en el caso que los precios varíen en forma desfavorable. Pago de Primas: Deben depositarse al día siguiente de la compra del put. Constituyen un gasto y tienen el mismo efecto que los Márgenes de Garantía. Gastos y Comisiones: Se abonan al corredor y por lo general se descuentan del importe a cobrar. En el caso de un crédito, se asimilan al pago de intereses y de tratarse de una compra disminuyen el importe neto a cobrar por los granos. En el caso de Créditos con Canje de Granos, el pago de estos conceptos produce una brecha entre la tasa que cobra el acreedor y la efectivamente pagada por el productor. Sin embargo, como quedó demostrado en los ejemplos, tal diferencia no es significativa, más aún teniendo en cuenta que este tipo de operaciones garantiza al acreedor el cobro de una determinada cantidad de Dólares eliminando el riesgo cambiario. En consecuencia, la mayor tasa pagada por el productor debería, al menos, compensarse con una menor tasa paga pactada por la operación ya que es habitual que las tasas en Dólares sean inferiores que las correspondientes a préstamos en pesos. En resumen, las Operaciones de Canje a Futuro y los Créditos con Canje de Granos son alternativas viables si cuentan con coberturas adecuadas y deberían ofrecer al sector agropecuario la posibilidad de obtener líneas de financiamiento a plazo. Adicionalmente, cuentan con el incentivo de ser una opción tentadora para cualquier vendedor o prestamista al permitir el cobro en Dólares 25

27 6 Bibliografía El Comercio Granario - Bolsa de Comercio de Rosario - PF 2002 Estrategias de Cobertura Con Futuros y Opciones BCR - PF Introducción a los Futuros de Moneda, Anexo II: Caso de Cobertura Vendedor en Cuotas Bolsa de Comercio de Rosario Programa de Formación Introducción a los Futuros y Opciones Agrícolas y Ganaderos - BCR - PF 2002 Introducción a los Mercados de futuros y opciones, Segunda Edición Prentice Hall Hull, John C. Cap. 4: Estrategias de Cobertura con Contratos de Futuros Cap. 13: Opciones Sobre Contratos de Futuros Cap. 14: Cobertura con Opciones y Creación Sintética de Opciones. Mercado de Futuros y Opciones2 - Bolsa de Comercio de Rosario PF 2002 Option Strategies: Formulation and Analysis Bovin Cap. 5: Hedging Applications of Options Presentación Los Mercados de Futuros y Opciones Antes y Después de la Convertibilidad - ROFEX 5 de Febrero de Presentación El Futuro del Financiamiento en el Sector Agropecuario ROFEX 5 de Febrero de 2002 Understanding Futures Markets, Fourth Edition - Kolb, Robert Kolb Publishing Company Inc Cap. 3: Futures Prices Cap. 5 Agricultural and Metallurgical Futures Contracts - Cap. 13: Options on Futures. 26

28 7 Agradecimientos Quisiera agradecer a la Bolsa de Comercio de Rosario y felicitarla por el Programa de Formación. Sin el mismo, esta obra no hubiera sido posible. Estoy particularmente agradecido a Estrella Perotti, quien hizo una lectura muy cuidadosa de este trabajo y formuló interesantes sugerencias. También agradezco a todos los que colaboraron en la elaboración de este trabajo, en especial a Alejandro Larosa (FyO) y Mauro Carusso (BLD) quienes me proporcionaron material útil y me ayudaron a desarrollar mis propios conocimientos sobre los Mercados de Futuros y Opciones. Agradezco al personal de Industrias John Deere Argentina S.A. - Departamento Créditos por el interés mostrado hacia este proyecto. 27