ADMINISTRACIÓN. McGRAW-HILL

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4 ADMINISTRACIÓN DE INVERSIONES C.P. Y M. EN A. EDUARDO VILLEGAS HERNÁNDEZ Universidad Nacional Autónoma de México Universidad Autónoma Metropolitana L.A.E. ROSA MARÍA ORTEGA OCHOA Universidad Nacional Autónoma de México Universidad Autónoma Metropolitana REVISIÓN TÉCNICA C.P. SERGIO LÓPEZ DEL VALLE Coordinador de Finanzas Facultad de Contaduría y Administración Universidad Nacional Autónoma de México McGRAW-HILL MÉXICO BUENOS AIRES CARACAS GUATEMALA LISBOA MADRID NUEVA YORK PANAMÁ SAN JUAN SANTAFÉ DE BOGOTÁ SANTIAGO SÃO PAULO AUCKLAND HAMBURGO LONDRES MILÁN MONTREAL NUEVA DELHI PARÍS SAN FRANCISCO SINGAPUR ST. LOUIS SIDNEY TOKIO TORONTO

5 Gerente de producto: Alain Hugo Rodríguez García Supervisor de edición: Noé Islas López Supervisor de producción: Zeferino García García ADMINISTRACIÓN DE INVERSIONES Prohibida la reproducción total o parcial de esta obra, por cualquier medio, sin autorización escrita del editor. DERECHOS RESERVADOS 1997, respecto a la primera edición por McGRAW-HILL INTERAMERICANA EDITORES, S. A. de C. V. Cedro Núm. 512, Col. Atlampa México, D. F. Miembro de la Cámara Nacional de la Industria Editorial Mexicana, Reg. Núm. 736 ISBN L.I Impreso en México Printed in México Esta obra se terminó de imprimir en Enero de 1997 en Litográfica Ingramex Centeno Núm Col. Granjas Esmeralda Delegación Iztapalapa C.P México, D.F. Se tiraron 4,000 ejemplares

6 Contenido Introducción... Características y necesidad de un mercado financiero... Clasificación de los mercados financieros... VII VIII IX Parte I. La inversión operativa y precautoria... 1 Capítulo 1. Inversión operativa y precautoria... 3 Mercado de dinero... 4 Inversión operativa... 8 Inversión precautoria Mercado de coberturas cambiarías Sociedades de inversión Parte II. La inversión especulativa Análisis fundamental Capítulo 2. Administración estratégica y entorno económico La administración estratégica Alianzas y adquisiciones realizadas por empresas mexicanas Alianzas entre empresas mexicanas y extranjeras El modelo Porter El modelo del Boston El entorno económico Entorno económico reciente en México Capítulo 3. Análisis de los estados financieros Objetivos del análisis financiero Enfoques del análisis financiero Conceptos útiles para el análisis de estados financieros El ciclo de caja, el capital de trabajo y las inversiones de largo plazo La actualización de las cifras contables a través del índice Nacional de Precios al Consumidor Técnicas de análisis de estados financieros Razones financieras Tasas de crecimiento Conclusiones Capítulo 4. El análisis técnico Reglas básicas del análisis técnico Postulados de la teoría Dow Las formaciones

7 VI Contenido El método de los promedios móviles El promedio móvil aplicado al índice de la Bolsa Mexicana de Valores Diferentes tipos de promedios móviles Las gráficas de punto y figura Formaciones con punto y figura Indicadores Parte III. Productos derivados Capítulo 5. Productos derivados Introducción a los mercados de futuro y opciones Antecedentes y conceptualización del mercado de futuros Operación y participantes del mercado de futuros El mercado de opciones Desarrollo de los productos derivados en México Mercado de coberturas cambiarías Futuros de tasas de interés e índice Nacional de Precios al Consumidor Forma Futuros del peso Cómo participar en el mercado de futuros del peso El precio de futuro, precio de contado y tasas de interés Experiencia de los futuros del peso en Chicago Los futuros y las opciones del índice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores Apéndice Matemática financiera Interés simple Interés compuesto Calculadoras financieras Conceptos relacionados con el mercado de dinero Aplicaciones de matemática financiera a aspectos económicos Índice temático Índice onomástico

8 Introducción La administración financiera puede enfocarse desde el punto de vista de lo que hace el ejecutivo de finanzas, para lo cual resulta útil recordar la definición de 1977 en comunief dada por el Instituto Mexicano de Ejecutivos de Finanzas acerca de este puesto: Contraloría Tesorería Planeación para el control Obtención de capital Información e interpretación de los Relación con los inversionistas resultados de operación de la situación financiera Evaluación y deliberación Banca y custodia Coordinación de la auditoría externa Crédito y cobranzas Evaluación económica Inversiones Informes al gobierno Seguros Miembro de la alta gerencia, en ocasiones miembro del Consejo de Administración de una empresa, que ejerce básicamente las funciones de tesorería y/o contraloría, las cuales a su vez comprenden las siguientes funciones y responsabilidades. Luego de analizar esta lista de actividades resulta claro que el administrador financiero desarrolla las actividades del contralor y/o del tesorero. También debe quedar claro que básicamente las actividades de financiamiento e inversión son desarrolladas por el tesorero, y el objetivo aquí es dar respuesta a algunas de las incógnitas que éste tiene en su labor de inversiones. Para hablar de inversión o financiamiento se debe pensar en diferentes factores a considerar por las familias y las empresas. Entre otros riesgos: inflación, liquidez, rendimiento y gastos que ocasione la inversión o la fuente de financiamiento. Es común que cualquier persona que sale a comprar algo, lo busque bueno, bonito y barato. De la misma forma es fácil encontrar incautos inversionistas en busca de una inversión segura, que los proteja de la inflación, que puedan recuperar casi de inmediato y que les dé una enorme utilidad. Esto es razonablemente ilógico. Una de las mejores formas de saber qué hacer con el dinero, es atender un poco a la economía y recordar que existen tres motivos para mantenerlo: El motivo operativo, el cual obliga a las empresas a mantener dinero invertido en alternativas que les permitan funcionar; a las familias, en alternativas que les permitan subsistir; es decir, pagar renta, ropa, luz, alimentación, etcétera. El motivo precautorio, que conduce a mantener inversiones para imprevistos, ya sea por causas contingentes o por mala planeación. Para reducir estos imprevistos se debe contar con una adecuada administración de riesgos (cobertura de riesgos cambiados, tesobonos, seguros, etcétera).

9 VIII Introducción El motivo especulativo, permite, tanto a empresas como a familias, tratar de maximizar sus beneficios económico-financieros, tomando mayores riesgos con dinero sobrante. Los recursos que se mantienen por motivos operativos y precautorios no se deben arriesgar, su rendimiento es bajo y deben tener mayor liquidez. Hablar de inversión por motivo especulativo es hablar del mercado accionario como alternativa más importante en México o de productos derivados. Pero en cualquiera de los casos es hablar de mercados financieros. CARACTERÍSTICAS Y NECESIDAD DE UN MERCADO FINANCIERO Una de las grandes deficiencias que se observa en los países subdesarrollados y por consiguiente en México, es la falta de transferencia de ahorros líquidos de quines no los utilizan, hacia las empresas que los requieren para efectuar inversiones productivas. Existen diferentes problemas por los cuales las empresas no han podido acudir a este financiamiento, desde la tradición de las empresas nacionales de financiarse a través de amigos o familiares para atesorar su posesión, hasta los viciados préstamos bancarios de corto plazo. En tanto se mantiene una economía cerrada y sobreprotegida, el problema es grave, mas no es de subsistencia. En cuanto se abren las economías las empresas deben modernizarse, el problema se agrava y se convierte en un problema de subsistencia que enfrenta los malos hábitos y costumbres de una empresa familiar cerrada cuyos propietarios, por falta de capacitación administrativa y de una mentalidad empresarial, se la pasan quejándose de la maldad del gobierno que los va a orillar a cerrar sus fuentes de trabajo. Este tipo de empresa, carente del capital y la tecnología suficientes, es la empresa que más requiere de un mercado de valores eficiente que le permita acudir al mismo para financiar su desarrollo y, por consiguiente, el crecimiento del país. En México, el potencial público ahorrador que podría participar en el financiamiento del sector productivo o del mismo gobierno a través del mercado de valores no lo hace, entre otras causas, debido a la desconfianza hacia las empresas que han sido administradas por un pequeño grupo familiar, hacia el gobierno, que debe buscar su legitimación, y hacia los intermediarios bursátiles, especialmente a partir de octubre de 1987 en que adquirieron una pésima, y no siempre ganada, imagen. Como señala Bernstein, 1 para que las "personas se decidan a invertir en acciones de empresas, deberán estar seguras del carácter bonafide de las nuevas emisiones." Una vez señalada la importancia de los mercados financieros, especialmente el de capitales, es importante reafirmar sus objetivos: 1. Permitir el comercio de activos financieros nuevos, acciones y diferentes tipos de deuda, en el mercado primario; es decir, la obtención de recursos financieros por parte de gobierno y empresas. 2. Permitir el comercio de activos financieros existentes para dar liquidez al mercado y fomentar la formación de carteras. El segundo objetivo permite el logro del primero para financiar a las empresas y, para lograr ambos, se requiere de la formación de intermediarios o agentes profesionales. En Méxi- 1 Bernstein, Edward M., "El desarrollo de un mercado de capitales en centroamérica", en Un mercado de capitales centroamericano, CEMLA, 2a. Ed., México, 1969, pág. 90.

10 Introducción IX co éstos existen, pero todavía subsisten algunos vicios que retrasan el desarrollo del mercado. A partir de que se requiere una adecuada formación de cartera, se utilizarán los objetivos señalados por Stanford para determinar los requisitos de una adecuada administración de cartera, y fundamentar la utilización de los promedios móviles como una herramienta adecuada para cumplir con algunos de los objetivos de ésta. Stanford 2 señala cinco objetivos: 1. Que la cartera proporcione un máximo de rendimiento a la misma. 2. Que exista el mantenimiento de la posición de liquidez. 3. Que haya ganancias de capital. 4. Que haya seguridad de cartera. 5. Que se limite la deuda a una que no sea perjudicial. No es objetivo del presente trabajo hacer una crítica de la posición de Stanford, sino demostrar la validez que una herramienta puede tener al buscar el logro de alguno de estos objetivos, específicamente el tercero y el cuarto. Respecto al conjunto, podríamos resumirlo en un dicho mexicano difícil de lograr: "Hay que comprar bueno, bonito y barato." CLASIFICACIÓN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS Un mercado financiero es la concurrencia de oferentes y demandantes de recursos financieros. Los mercados financieros pueden clasificarse: En función del tiempo. Tal vez ésta sea la clasificación arbitraria más popular que existe respecto a los mercados financieros y se refiere al corto y al largo plazos. Cuando se habla de la concurrencia de oferentes y demandantes de recursos financieros a corto plazo (menos de un año) se hace referencia al mercado de dinero. Entre los instrumentos más populares del mercado de dinero se encuentran los Cetes, el papel comercial, los tesobonos y las cuentas bancarias a corto plazo. Cuando el plazo es mayor a un año, se habla del mercado de capital (comúnmente conocido como de capitales). Entre los instrumentos más populares del mercado de capital se encuentran las acciones, las obligaciones, los pagarés de mediano plazo, los pagarés financieros y las inversiones bancarias de largo plazo. En función de la renta. Existen instrumentos que tienen una fecha de amortización y fechas de pagos de interés. Estos instrumentos se conocen como instrumentos de deuda porque es dinero que se le puede prestar a un banco, a una empresa o al gobierno. Constituyen una deuda para las organizaciones a las que les prestaron o en las que se invirtió. Antes se conocían como instrumentos de renta fija. El nombre tuvo que cambiarse ya que las personas que invertían en ellos consideraban que no corrían ningún riesgo, que se tenía un interés fijo, y que su capital estaba seguro al 100%, lo cual no es cierto, pues ahora las tasas de interés son variables y el precio de los títulos en los que se invierte fluctúan de acuerdo con las condiciones del mercado; así, si una persona vende su título de inversión antes del vencimiento, puede ganar o perder. Entre los más populares del mercado de instrumentos de deuda se encuentran los depósitos bancarios, los Cetes, el papel comercial, los pagarés de mediano plazo, los pagarés financieros y las obligaciones. 2 Stanford, Jon D., El dinero, la banca y la actividad económica, Limusa, México, 1982, pág. 43.

11 X Introducción Por otro lado se encuentran los instrumentos que no garantizan definitivamente ningún pago por concepto de interés ni ganancia alguna, y además tampoco tienen fecha específica de vencimiento. Éstos son los instrumentos de renta variable. Los más populares son las acciones (mercado accionario) o las inversiones en metales preciosos, como los certificados de plata o los centenarios. Escribir acerca del mercado accionario es hablar de las acciones de empresas industriales, comerciales y de servicios. El atractivo principal de este mercado de inversión es que constituye el mercado de riesgo, del dinero especulativo que se invierte con el interés de formar un patrimonio o incrementar el valor del ya existente. Un mercado de riesgo implica la posibilidad de que los precios de las acciones bajen o suban, el riesgo de perder o el beneficio de una fuerte ganancia. Una acción es una parte del capital social de una empresa que puede tener valor nominal o teórico. En México, las acciones son nominativas y su precio fluctúa en razón de los resultados de la empresa, de las expectativas existentes en sus mercados, de la eficiencia administrativa, de las variables económicas o simplemente de la buena o mala imagen que se tenga de una empresa. Una acción puede pagar dividendos a sus accionistas si tiene utilidades y si la asamblea de accionistas así lo determina; si algunas empresas tienen la política de pagar jugosos dividendos sus acciones son conocidas como acciones de renta. Otras empresas más agresivas prefieren no pagar dividendos en efectivo, a veces lo hacen en especia (dividendo en acciones) y la ganancia que se espera de éstas es una ganancia de capital, es decir, el precio de la acción se eleva con su crecimiento. En México era común que las empresas no pagaran dividendos en efectivo en el periodo ya que lo invertían en proyectos de crecimiento, y en el periodo porque sufrían las causas de una mala planeación al subsistir en un mercado recesivo. Parece que las nuevas políticas fiscales y las perspectivas del país favorecen el hecho de que ahora paguen dividendos en efectivo. Lo que sí, se debe estar seguro de que el dinero que se invierta en este mercado no se requiera ni para fines operativos ni para fines precautorios. Estas necesidades ya deben estar cubiertas para pensar en invertir en este mercado. Otra precaución que debe observarse es que la persona que decide participar en este tipo de mercado debe tener la madurez suficiente para ser responsable de sus decisiones, sin buscar luego culpables cuando el mercado baja. La decisión es responsabilidad única y exclusiva de la persona que la toma: el dueño del dinero. En función del destino de los fondos. Ésta es una clasificación poco popular y es tal vez la más importante. En ella se consideran dos mercados: El mercado primario, en el que los recursos que invierte una persona o empresa van a dar a los gobiernos o a las empresas. A manera de ejemplo existe la colocación primaria de Cetes, a través de la cual el gobierno obtiene recursos financieros. También se puede considerar una colocación de acciones por parte de una empresa, con lo cual la empresa obtiene recursos productivos, que en el mejor de los casos deberían contribuir al crecimiento económico de un país. El mercado secundario, que es el que da liquidez al mercado financiero. Es tanto o más importante que el mercado primario, ya que sin éste no funcionaría eficientemente el otro. En este mercado el tenedor de un título lo vende a otro persona. La empresa o el gobierno ya no reciben nada de los recursos que se están transfiriendo.

12 Introducción XI Ésta es la clasificación de los mercados financieros. A través del libro se va a hacer referencia, si no de manera directa, sí de manera indirecta a lo que aquí se ha comentado. En las tres partes que conforman este texto se hablará acerca de las intervenciones operativas y precautorias en la primera, en la segunda acerca de la inversión especulativa, el análisis fundamental y el análisis técnico, y en la tercera y última parte acerca de los instrumentos de inversión recientes en México.

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14 LA INVERSIÓN OPERATIVA Y PRECAUTORIA

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16 OBJETIVO Que el lector comprenda lo que son las Inversiones operativa y precautoria, que conozca los instrumentos de inversión que existen en México para ese tipo de inversiones y que después sea capaz de calcular los rendimientos que puede obtener con ellas. INVERSIÓN OPERATIVA Y PRECAUTORIA

17 4 Parte I: La inversión operativa y precautoria Como se mencionó en la introducción de este libro, las empresas y las familias necesitan mantener inversiones operativas, es decir, dinero que requieren para su operación o subsistencia normal. Las principales características de este tipo de inversión son: Debe tener la liquidez suficiente de gasto o pago de acuerdo con sus necesidades; No debe representar mayor riesgo, pues es necesaria para la operación diaria; No debe especularse con este dinero; Debe brindar un rendimiento "adecuado"; No representa el mejor rendimiento, por lo cual no debe sobreinvertirse en este tipo de instrumentos; Este tipo de inversión está expuesta al riesgo de tasas de interés, es decir, si se invirtió a una tasa y posteriormente aparece otro instrumento a tasa de rendimiento superior, el precio de este instrumento baja. En caso contrario, si las tasas bajan, el precio de este instrumento se eleva. Por sus características, cuando se habla de este tipo de inversión, se refiere a inversiones en el mercado de dinero. MERCADO DE DINERO Si se habla de mercado de dinero, se refiere a negociar la mercancía llamada dinero, representado por títulos valor representativos de deuda, ya sea gubernamental o privada. El costo de estos instrumentos es la tasa de interés o la tasa de descuento, de las cuales se deriva el rendimiento que pueden brindar las inversiones en ese tipo de instrumentos. Para que este mercado funcione, se requiere de la participación de diferentes actores: Oferentes, que llevan los recursos al mercado (ahorradores o inversionistas); Demandantes, que requieren del financiamiento para satisfacer sus necesidades de capital de trabajo o de dinero; Intermediarios, representados por casas de bolsa, bancos, sociedades financieras de objeto limitado, uniones de crédito o sociedades de ahorro y préstamo (cajas de ahorro populares); Instrumentos, que son los títulos de crédito, deuda documentada, que se comercia en este mercado. El mercado de dinero nace en México en fecha desconocida con los prestamistas o el mismo clero actuando como tal. Sin embargo, en el México moderno es la banca especializada la que lleva a cabo estas operaciones, que se modernizan en 1978, en que por primera vez se operan los Cetes (Certificados de la Tesorería de la Federación), con lo que se inicia el mercado de dinero mexicano más abierto, en el que fluye la información y en el que se conoce a qué precio se está cotizando el dinero, básicamente mediante operaciones de mayoreo que se registran en la Bolsa Mexicana de Valores. Por definición, la principal característica del mercado de dinero debería ser el tiempo, plazo menor de un año. Sin embargo, debido a la liquidez que pueden tener algunos instrumen-

18 Capítulo 1: Inversión operativa y precautoria 5 tos se considera como integrantes de este mercado a algunos instrumentos de deuda con vencimiento a mediano plazo. Clasificación Este mercado se puede clasificar de diferentes formas: 1. En función del destino de los fondos; en mercado primario y mercado secundario; 2. En función a su forma de concertación en: De viva voz Órdenes en firme De registro De cama Subasta en Mercado Secundario Compra-venta condicionada, permuta (swap) o cambio de emisión 3. Por su forma de liquidación: De contado o compra-venta directa; De reporto En función del destino de los fondos, es mercado primario cuando los recursos llegan al emisor; secundario cuando los recursos se transfieren de un inversionista a otro. A manera de ejemplo, en las colocaciones de Cetes sólo las casas de bolsa y los intermediarios financieros participan en el mercado primario, donde adquieren Cetes a tasa de descuento. Posteriormente venden estos Cetes a su clientela a una tasa de descuento menor, lo cual conforma un mercado secundario. En función de su forma de concertación, una operación es de viva voz cuando el operador de piso (persona que opera en piso de remates de la bolsa) anuncia en voz alta una propuesta de compra o de venta, indicando la emisora y la tasa que desea. Cuando otro operador acepta la propuesta grita "cerrado". Posteriormente se llena una ficha o papeleta que es entregada al corro. El corro es el mostrador donde se registran las operaciones. Una orden es en firme cuando el operador de piso realiza la oferta a un precio determinado y entrega al corro la orden por escrito indicando las características. El corro tiene preferencia para cerrar operaciones. Cuando se va a realizar una oferta primaria, ésta tiene que inscribirse en la bolsa. A esta operación de inscripción se le llama operación de registro y no pueden participar en ella otros operadores de piso, sólo el que la inscribe. Una operación de cama u operación en firme con opción de compra-venta consiste en ofrecer, dentro de un diferencial de precios, la opción de que alguien que la escucha compre o venda el valor ofrecido en volumen y características. Aquel que escucha la cama está obligado a comprar o vender, a su elección, la cantidad de títulos al precio establecido. Esta operación se utiliza cuando el volumen es importante. En algunas ocasiones en el mercado de dinero se acostumbra que un operador pida que le pongan una cama, cuyo objetivo es animar al mercado. Subasta en mercado secundario es la operación que lleva a cabo una casa de bolsa cuando va a operar volúmenes grandes de valores y sólo cuenta con un lado de la operación, es

19 6 Parte I: La inversión operativa y precautoria decir, sólo tiene postura compradora o vendedora. La subasta es una propuesta en firme que tiene vigencia durante 10 minutos y es confidencial por lo que se refiere a las casas de bolsa y las posturas. Las posturas tienen 3métodos de asignación: 1. Exclusiva 2. A tasas múltiples 3. A tasa mínima Se habla de subasta exclusiva cuando durante los 10 minutos se asignan los montos y tasas que haya propuesto cada solicitante hasta agotar la propuesta o inventario. Después de esos 10 minutos la bolsa anuncia los resultados de la subasta. Cuando es atasas múltiples, el postor debe hacer su proposición en firme, indicar si es de compra o de venta, el tipo de asignación "M", que quiere decir a tasa múltiple y la tasa piso o tasa máxima a que está dispuesto a vender, o la tasa techo o mínima a que está dispuesto a comprar. Recuérdese que son tasas de descuento, no de rendimiento. A mayor tasa, mayor descuento y viceversa. En esta operación se pueden adherir a la oferta otros operadores durante los primeros 5 minutos si se ajustan a las condiciones, y durante los 10 minutos de vigencia de la postura los solicitantes ponen en firme sus posturas indicando las características en cuanto a monto, tasa y emisión. La asignación se hace de la mejor a la peor postura, hasta satisfacer la propuesta en volumen o hasta la tasa piso o techo. En la tasa mínima o única el postor ofrece al menos 3 niveles de montos y precios y los solicitantes indican los montos y precios en los cuales quieren participar. A manera de ejemplo, el postor A hace la siguiente oferta de venta: 1. $30 millones en reporto a un día al 16.00% 2. $30 millones en reporto a un día al 16.50% 3. $30 millones en reporto a un día al 17.00% 4. $60 millones en reporto a un día al 17.50% Los solicitantes hacen las siguientes posturas de compra: 1. Postor 1: $40 millones al 16.75% 2. Postor 2: $30 millones al 17.00% 3. Postor 3: $40 millones al 16.60% 4. Postor 4: $50 millones al 16.00% 5. Postor 5: $80 millones al 16.25% Asignación 1. El postor "A" quiere vender $60 millones al 17.50% y el postor 4 quiere $50 millones al 16.00%, los cuales se le asignan ya que es el menor descuento. Si alguien vendiera algo que tiene un valor de $100 con un descuento del 16%, lo vendería en $84; si lo vendiera con un descuento de 17.5% lo vendería en $ Sobran $10 millones a "A" a 17.50% de descuento. 2. El postor 5 quiere comprar $80 millones al 16.25% y se le asignan los $ 10 millones sobrantes del postor "A" más $30 millones de los de 17% de los que el postor "A" ofreció, ago-

20 Capítulo 1: Inversión operativa y precautoria 7 tando esta postura de venta más $30 millones de la postura de 16.50%. Después ya no se le asignan más porque la otra postura de venta fue al 16%, descuento menor al 16.25% que ofrece el postor 5. Con esto se termina la asignación. Como característica, cabe mencionar que toda la asignación se hace a una sola tasa, la última, pero si no coinciden la tasa del comprador y vendedor, se saca un promedio de estas tasas y así se calcula el precio. En este caso, como no coinciden, sería: (16.25% %)/2 = % Permuta (swap), o compra-venta condicionada, es la operación a través de la cual las casas de bolsa que esperan modificaciones en las tasas de interés permutan emisiones por otras que sean más cercanas a la tasa de mercado. En esta operación siempre debe existir la misma cantidad de compra y de venta, y como todas las casas de bolsa tienden a hacer lo mismo, se requiere la participación del Banco de México. Las operaciones de contado o compra-venta directa se hacen con base en los vencimientos de los títulos y el rendimiento que ofrecen para determinar el precio de compra o venta, como se verá en los cálculos específicos de títulos. La operación puede ser liquidada el mismo día en que se realiza, antes de las 13:30 horas, o al día siguiente. De acuerdo con la Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito, el reporto es una operación a través de la cual el agente reportador adquiere una cantidad de títulos a cambio de una cantidad de dinero, comprometiéndose a regresar esos títulos en un determinado plazo. El reportado devuelve el efectivo más un interés. En esencia es una operación mediante la cual se le garantiza un rendimiento a un inversionista. Es la única operación en bolsa que a través de la inversión en títulos como Cetes garantiza un rendimiento. Formas de participar como inversionista en el mercado de dinero mexicano Se puede participar en el mercado bancario a través de mesas de dinero y diferentes tipos de depósitos; en el mercado bursátil, invirtiendo en los siguientes instrumentos: 1) Instrumentos gubernamentales Cetes Tesobonos Ajustabonos Bondes 2) Instrumentos del sector privado Papel comercial Aceptaciones bancarias Pagarés con rendimiento liquidable al vencimiento Pagarés de mediano plazo Pagarés financieros

21 8 Parte I: La inversión operativa y precautoria Aunque los instrumentos de mediano plazo como los pagarés de mediano plazo y los financieros no son instrumentos del mercado de dinero, se estudiarán como si lo fueran. En el mismo sentido se dará especial atención a las obligaciones. En este capítulo, todos los instrumentos por analizar como alternativas de inversión son instrumentos de deuda. INVERSIÓN OPERATIVA Se dará especial importancia a los instrumentos de inversión operativa, inversión que requiere seguridad, rendimiento y liquidez de acuerdo con necesidades. Para este tipo de inversión existen los siguientes instrumentos: Certificados de depósito bancario (Cedes). Son títulos de crédito nominativos emitidos por un banco, en los cuales se consigna la obligación de éste de devolver el importe al tenedor no antes del plazo consignado en el título, a cambio de lo cual el depositante recibe un interés periódico (mensual). Operado por los mismos bancos, su objetivo es canalizar el ahorro interno de los particulares, y están garantizados por los activos del propio banco. El rendimiento que ofrecen es según una tasa de interés pactada; el plazo que se maneja puede ser muy variable, dependiendo de las necesidades y objetivos de los ahorradores. De 30 a 89 días De 90 a 179 días De 180 a 269 días De 270 a 359 días Más de 360 días Los Cedes pueden ser adquiridos por personas físicas o morales mediante suscripción del banco emisor, por la cual no se cobra comisión y se liquidan el mismo día en que se realiza la operación. Pagarés bancarios. Un pagaré es un título de crédito en el cual el banco se compromete a pagar incondicionalmente una suma determinada de dinero en determinada fecha y lugar. El importe del pagaré comprende el descuento al tipo de interés pactado. Como es de notar, a diferencia del certificado de depósito, en el pagaré no se paga un interés periódico: el rendimiento se obtiene al vencimiento. Mesas de dinero. Las instituciones de crédito han tenido que crear áreas especializadas para operar los recursos propios y los de sus clientes principales, a fin de obtener un manejo eficiente de esos recursos, que son cuantiosos. Por ello, han creado las mesas de dinero, cuya función es la de buscar la manera de hacer eficiente la aplicación de los recursos excedentes, dando un servicio más personalizado a los clientes importantes y haciendo uso de las mismas técnicas de una casa de bolsa, con acceso a los mismos instrumentos, incluyendo Cetes, pagarés, Cedes, aceptaciones bancarias, etcétera. Para tener acceso a la mesa de dinero, el ahorrador debe manejar una inversión importante, en general de alrededor de $ Cuando invierte, se le garantiza un rendimiento efectivo a plazo corto. Pagaré con rendimiento liquidable al vencimiento. Son títulos bancarios emitidos por un banco en los cuales se consigna la obligación de éste de devolver al tenedor el importe del principal más el interés en una fecha consignada. Tienen como propósito canalizar el ahorro

22 Capítulo 1: Inversión operativa y precautoria 9 interno de los particulares, con un valor nominativo igual a la cantidad invertida, sin garantía específica. Con estos títulos se ayuda a cubrir la baja captación bancaria y a que los bancos tengan una posición más competitiva ante las casas de bolsa, incluso cuando éstas participen en su operación. Se otorgan a plazos de 1,3,6,9 y 12 meses y pueden adquirirlas personas físicas o morales. Para su operación, las casas de bolsa pactan las operaciones con su clientela fuera del piso de remates, aun cuando tienen que informar acerca de sus operaciones. No se cobra comisión, pues las ganancias resultan del diferencial de los precios de compra-venta. Para poder ofrecer rendimiento cierto a plazo relativamente corto, pueden realizarse operaciones de reporto. Aceptaciones bancarias. Son letras de cambio nominativas emitidas por personas morales, aceptadas por instituciones de crédito, con base en los montos autorizados por el banco aceptante y endosadas para que éste a su vez las pueda negociar entre inversionistas de! mercado de dinero, otorgando garantía sobre las mismas. Las aceptaciones bancarias tienen como propósito establecer un instrumento para financiar las necesidades de recursos a corto plazo de la pequeña y mediana industria, para apoyar el capital de trabajo. Se emiten en moneda nacional, a plazo generalmente, de entre 7 y 182 días. AI ser letras de cambio, no generan intereses y su rendimiento se basa en el diferencial entre el precio de compra bajo par y el precio de amortización o redención (valor nominal en la fecha de vencimiento). El cálculo del precio de las aceptaciones es igual al de los Cetes, que por ser más populares y versátiles en su operación por su mercado secundario, se analizarán con amplio detalle. Las aceptaciones bancarias pueden colocarse en oferta pública o privada y pueden ser adquiridas por personas físicas o morales, mexicanas o extranjeras. Bonos bancarios para el desarrollo industrial con rendimiento capitalizable (Bondis). Hasta hace poco tiempo el mercado financiero se caracterizaba por la preferencia hacia las inversiones a muy corto plazo, y por un rechazo a las de mediano y largo plazos. Debido a la evolución de la economía mexicana, que muestra una tendencia sostenida hacia la estabilización y el crecimiento, se han vuelto a abrir posibilidades de captación de recursos a plazos mayores. Ante estas condiciones, Nacional Financiera emitió los Bondis, a un plazo de 10 años, como un instrumento idóneo para financiar los programas de desarrollo industrial del país. Para emitir este instrumento se buscaron las siguientes características: 1. Encontrar el equilibrio entre el costo y el plazo de los recursos que captaría Nacional Financiera y el rendimiento esperado de sus inversiones en programas de desarrollo del país. 2. Que los títulos se redimieran siguiendo el método de "pagos a valor presente", a fin de ofrecer a los ahorradores una renta creciente al flujo de recursos que se obtiene al financiar las inversiones. 3. Que su rendimiento estuviera ligado a la tasa de Cetes de 28 días y al Bonde de un año. Para entender su financiamiento, puede decirse que es un instrumento con 130 cupones, pagaderos cada 28 días, con tasa revisable cada 28 días. En cada uno de los 130 periodos vence uno de los cupones y los aún vigentes capitalizan sus rendimientos al fin de cada periodo hasta la fecha de su redención. Así, el valor nominal varía en cada periodo y se calcula como la sumatoria de los cupones aún vigentes y sus rendimientos capitalizados. La tasa de interés es igual al 100.5% de la tasa de Cetes a 28 días y se aplica al valor nominal actualizado. Adicionalmente, se paga un premio al principio de cada año (cada 13 perio-

23 1 0 Parte I: La inversión operativa y precautoria dos) sobre el valor nominal actualizado, que es igual al promedio ponderado de las tasas de descuento de los Bondes a un año, determinado en las subastas de las últimas cuatro semanas anteriores al pago del premio, multiplicado por el factor 100.5%. Los Bondis se colocaron mediante subasta para que el precio fuera determinado por la relación oferta-demanda. De esta manera el mismo mercado determina el rendimiento a obtener por la colocación de sus recursos a largo plazo. El premio correspondiente a los primeros 13 periodos queda incluido dentro del descuento en la subasta. Los Bondis pueden ser adquiridos por personas físicas o morales, nacionales o extranjeras, sociedades de inversiones, instituciones de seguros, fianzas, almacenes de depósito, arrendadoras financieras y uniones de crédito. Los rendimientos que obtienen las personas físicas están exentos de impuestos. Las tres emisiones que hubo de Bondis durante 1989 tuvieron una magnífica acogida por parte del mercado, y ayudaron a consolidar el ahorro interno de largo plazo. Sin embargo, fueron las únicas emisiones. Bonos bancarios de desarrollo. Son títulos de crédito nominativos emitidos por la banca de desarrollo con el propósito de captar recursos a largo plazo para el financiamiento de proyectos de inversión a largo plazo. Con plazo de tres años, con uno de gracia, y garantía del banco emisor, ofrece intereses pagaderos trimestralmente en función de la tasa mayor del promedio de rendimiento de Cetes a 91 días y del promedio de rendimiento de pagarés bancarios a tres meses, vigentes durante el mes anterior a la colocación. Pueden ser adquiridos a través de subasta pública por personas físicas o morales de nacionalidad mexicana o extranjera. Hasta este momento se han descrito instrumentos bancarios. Sin embargo, dentro de las inversiones operativas, el mercado bursátil tiene también magníficos instrumentos que ofrecer con operaciones más versátiles. Certificados de la Tesorería de la Federación (Cetes). Son títulos de crédito al portador en los que se consigna la obligación del gobierno federal de pagar el valor nominal a la fecha de su vencimiento. Son emitidos por el gobierno federal, por conducto de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público y del Banco de México. Los martes o miércoles de cada semana se conocen los resultados de la subasta pública de las diversas emisiones que se pueden colocar a diferentes plazos. Cada miércoles o jueves se pueden consultar las características de las emisiones en los periódicos de mayor circulación. Las emisiones de Cetes se identifican con una clave, que se refiere a la semana y año en que se emiten y la fecha de vencimiento. Las casas de bolsa son intermediarios bursátiles autorizados para comprar y vender Cetes al público inversionista, por lo que para invertir en ellos hay que ponerse en contacto con una casa de bolsa y manifestar al promotor su interés en hacerlo. Las casas de bolsa establecen mínimos de inversión y en cada operación que efectúan aplican un diferencial del precio al que compran o venden, que constituye su utilidad. Para vender parcial o totalmente los Cetes, se notifica a la casa de bolsa la decisión en el transcurso de las horas hábiles del día anterior o del mismo día. La casa de bolsa pone a disposición del cliente el producto de la venta, ya sea físicamente en sus oficinas, o bien, abonándolo en la cuenta de cheques del propio inversionista. El valor nominal de los Cetes es de $10.00; cuando el inversionista los compra, paga un precio inferior a su valor nominal (bajo par). Para determinar el precio al que se venden, hay que calcular el descuento de los títulos; la tasa de descuento de los Cetes la determina el mercado en función de los rendimientos de otros instrumentos de inversión en México, de la

24 Capítulo 1: Inversión operativa y precautoria 11 oferta y la demanda en el mercado de dinero, de la tasa de inflación y de las tasas de interés internacionales. Esta tasa se expresa en porcentaje anual: Descuento = Tasa de descuentos x valor nominal x tiempo D = d x VN x T El precio se calcula restando el descuento al valor nominal de acuerdo con la siguiente fórmula: P=VN-(VN x d x (7/360)) = VN-D A manera de ejemplo, suponga una tasa de descuento d = 29.52%, los días por vencer, T = 28, y el valor nominal = $ El precio será: P = ( x x (28/360) = $ Para obtener el rendimiento se necesita relacionar la ganancia obtenida con la inversión original: En nuestro ejemplo: Rendimiento = [(valor nominal-precio)/precio] x (360/plazo) r=[(vn-p)/p]x(360/t) r= [( /9.7704] x (360/27) = 30.21% Riesgo de las tasas: Una de las características principales de los Cetes es la liquidez y el riesgo por la variación en las tasas. Si un inversionista compra Cetes que le falten 91 días por vencer, no quiere decir que necesariamente su inversión tenga que ser a ese plazo ni que el rendimiento se va a mantener si vende antes de vencimiento. La venta de Cetes antes de vencimiento está sujeta a fluctuaciones que afectan el rendimiento. Si se venden a un precio relativamente alto, menor tasa de descuento, el inversionista recibe más dinero por ellos aumentado su rendimiento; si se venden a un precio bajo, mayor tasa de descuento, el precio puede ser menor y reducirse el rendimiento. Los inversionistas deben estar acostumbrados a comprar y vender periódicamente. De acuerdo con el ejemplo, si el tenedor de los títulos los vende a los 20 días con un descuento de 29.50%, su rendimiento será ligeramente menor: Pv= (10.00 x (0.2950/360) x (28-20)) = $ r = {[Pv - P)IP x 360/tiempo de la inversión} x 100 r = {[ )/9.7704] x 360/20} x 100 = 30.20% Qué pasaría si la tasa de descuento se elevara al 40%? Veamos. Pv = [10.00 x (0.40/360) x (28-20)] = $ r = {[( )/9.7704] x 360/20} x 100 = 25.92%

25 1 2 Parte I: La inversión operativa y precautoria En el ejemplo anterior se dio que al vender sus títulos antes del vencimiento, el inversionista obtuvo un rendimiento menor al que hubiera tenido en caso de esperar al vencimiento. Con ello se confirman dos reglas a seguir para aprovechar el riesgo de las tasas: 1. Cuando se espera que las tasas de interés vayan a la baja, es pertinente tomar posturas largas (al más largo vencimiento) para obtener un mayor rendimiento si el plazo de inversión es menor al de vencimiento, o garantizar este alto rendimiento si la inversión es a vencimiento. 2. Cuando las tasas van al alza, lo más adecuado es tomar posturas cortas, al más corto plazo posible para aprovechar los mayores rendimientos que pueden ofrecerse en el mercado. La pregunta es: Quién puede anticipar la tendencia de las tasas? Tal vez Dios. En México sólo es posible hacer estas operaciones con los Cetes, que tienen un extraordinario mercado secundario. Debe recordarse que el mercado primario existe cuando en la colocación, los recursos que se operan llegan a las empresas o al gobierno. Pero para que haya un buen mercado primario debe haber un buen mercado secundario que garantice que habrá un buen número de compradores y vendedores de estos valores. En su concepción más simple, las operaciones de compra-venta de los Cetes se establecieron bajo el mecanismo de tasa de descuento y compra a vencimiento que, como ya vimos, trae consigo un rendimiento en el momento de su venta. Sin embargo, existen operaciones con un mayor grado de complejidad llamados reportos y préstamos de certificados. Reporto. Los reportos son operaciones mediante las cuales el cliente de una casa de bolsa adquiere de ésta Cetes a un precio determinado, pactando con ella revertir la operación al mismo precio en determinada fecha futura y recibiendo a cambio un premio (equivalente a la tasa de interés). Esta operación ofrece al cliente de una casa de bolsa obtener un rendimiento cierto en una inversión a plazo fijo, traspasando las posibles fluctuaciones de su inversión a la casa de bolsa. El plazo del reporto puede ser de 10 a 45 días. Para ilustrar lo anterior, he aquí un ejemplo: Un administrador desea invertir $ 100 millones de pesos a siete días a una tasa de interés conocida. La casa de bolsa le ofrece un reporto a siete días mediante el cual le vende Cetes de una emisión a un plazo de 182 días, a la que le faltan 175 días por vencer a un descuento de 27.50%. El premio (tasa de rendimiento) es de 29%. Al iniciar la inversión, el inversionista adquiere: P = ( x x (175/360)) = $ Número de Cetes comprados = / = Al finalizar el reporto, el inversionista vende los Cetes y recibe por cada uno: Precio de venta = $ x [1 + (0.29/360)] x 7 = $ Importe de la venta = $ x Cetes = $ Utilidad = $ Rendimiento efectivo = ($ /$ ) x 100 = % El Rendimiento de la Inversión Anualizado es: r = [(0.5639% x 360)/7] = 29%

26 Capítulo 1: Inversión operativa y precautoria 1 3 Préstamos certificados. Los certificados propiedad de inversionistas pueden ser dados en préstamo a las casas de bolsa, que utilizan estos títulos para hacer ventas de los mismos o reportas sobre ellos. Por estas operaciones las casas de bolsa cubren a los inversionistas intereses reducidos, que permiten a éstos obtener ganancias adicionales. Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal (Bondes). Son títulos de crédito nominativos emitidos en el mercado de capitales a mediano plazo, con valor nominal de $ o múltiplos de esa cantidad, con plazo no menor a un año, con rendimiento a través de intereses devengando sobre su valor nominal, pagaderos cada 28 días. La tasa que produce es revisable cada 28 días y se aplica la que resulte mayor de las tres siguientes: a) La tasa anual de rendimiento de los Cetes a 28 días. b) La tasa bruta de interés anual máxima autorizada para personas morales, en depósitos bancarios a plazo fijo de 30 días. c) La tasa bruta de interés anual máxima autorizada para personas morales a un mes de los pagarés bancarios. Estos títulos tienen por objetivo hacer llegar al gobierno federal recursos a largo plazo a fin de financiar proyectos de maduración prolongada. La garantía del gobierno federal hace que prácticamente el único riesgo que corren es el devaluatorio. Los Bondes pueden ser adquiridos por personas físicas o morales, de nacionalidad mexicana o extranjera, y se colocan en subasta pública, regulada por el Banco de México a través de las casas de bolsa, pero deben quedar liquidados 24 horas después de realizada la operación. Para las personas físicas los rendimientos están exentos de impuesto sobre la renta; para las personas morales son acumulables. Éstos son dos instrumentos gubernamentales que se utilizan como alternativa de inversión operativa, pero el sector privado también tiene títulos que ofrecer con características equivalentes a los ya señalados. Para brindar confianza a los inversionistas requiere de calificación de empresa calificadora, la cual se refiere a la capacidad de pago de las empresas. Papel comercial. A finales de los años setenta la imposibilidad del sistema bancario mexicano de atender las demandas de crédito de las empresas propició el surgimiento del mercado de papel comercial. De este modo el sector productivo pudo obtener dinero a un costo más bajo que el de la deuda bancaria, liberando recursos para financiar a las empresas pequeñas y medianas. En un principio estas emisiones surgieron en un mercado no organizado, en donde las empresas y sus subsidiarias o afiliadas se prestan dinero entre sí, pero también era frecuente que los accionistas financiaran temporalmente las necesidades de dinero de las empresas en las que participaban. Por otro lado, los bancos promovían estas operaciones entre sus clientes corporativos. Debido a que estas operaciones se concertaban en forma privada, en muchos casos sin documentos y registros, este mercado se desarrolló sin control y sin transparencia. Por ello, las autoridades financieras tomaron medidas para organizar y regular este mercado, dotándolo de transparencia y seguridad, con miras a que un gran número de empresas e inversionistas tomaran parte en él. El papel comercial es un instrumento de financiamiento e inversión representado por un pagaré a corto plazo, inscrito en el Registo Nacional de Valores e Intermediarios, en la sección de valores, y que se cotiza en la Bolsa Mexicana de Valores. El papel comercial es emitido y operado por sociedades mercantiles establecidas en la República Mexicana. Su objetivo es representar una fuente de financiamiento a corto plazo

27 1 4 Parte I: La inversión operativa y precautoria para apoyar el capital de trabajo de dichas empresas. Se emiten con valor nominal de $ o sus múltiplos con garantía que se determina con base en la capacidad financiera y crediticia de la empresa emisora. No existe plazo mínimo y el máximo es de 360 días. Sin embargo, por lo general, los plazos oscilan entre 7 y 91 días. Este instrumento no genera intereses. Su rendimiento se determina entre el precio de compra bajo par y el precio de venta o valor de redención, que es el valor nominal en la fecha de vencimiento del pagaré que representa la emisión. Se coloca mediante oferta pública y sus posibles adquirentes son personas físicas o morales de nacionalidad mexicana o extranjera. Debe ser liquidado el mismo día o 24 horas después de realizada la operación y debe tener calificación de empresa calificadora de valores, como todos los instrumentos de deuda. El papel comercial puede ser: a) Quirografario, cuando la garantía es la buena imagen de la empresa, la buena firma; b) Indizado, cuando se denomina en dólares americanos y la empresa que lo emite recibe pesos que se actualizan de acuerdo con la devaluación o apreciación que pueda sufrir el peso; c) Avalado, cuando alguna institución de crédito otorga su aval para cubrir el crédito en caso de que la empresa emisora no pague. El cálculo del precio y las operaciones se realiza igual que en el caso de los Cetes. Pagaré de mediano plazo y pagarés financieros. Son títulos de crédito emitidos por una sociedad mercantil para obtener financiamiento a mediano plazo. La diferencia entre los pagarés de mediano plazo y los financieros es que los primeros los puede emitir cualquier empresa comercial o industrial, y los segundos sólo pueden ser-emitidos por empresas de factoraje o arrendadoras financieras. A continuación se enumeran sus características. La empresa emisora documenta los pagarés en múltiplos de $ con cupones adheridos para el pago periódico de interés. El monto está en relación con la capacidad de pago de la empresa emisora y el plazo máximo es de 3 años. La negociación en el mercado primario se realiza a valor nominal, y en el mercado secundario de acuerdo con la oferta y la demanda existentes en función de las características del título. La tasa de rendimiento es superior al más alto de los rendimientos netos ofrecidos por los instrumentos que se operen en el mercado. El pago del interés es mensual o trimestral y se amortiza a vencimiento. La garantía puede ser quirografaria, avalada o fiduciaria, y pueden ser vinculados al índice Nacional de Precios al Consumidor para mantener el poder adquisitivo del capital al actualizarse éste de acuerdo con la inflación, y pagar un interés real como en el caso de los Ajustabonos. La liquidación es a 24 horas. Pueden invertir en estos instrumentos personas físicas o morales, instituciones de seguros o de fianzas, fondos de pensiones, almacenes generales de depósito, arrendadoras financieras, uniones de crédito o sociedades de inversión. Certificados de participación inmobiliaria. Son títulos nominativos de crédito a largo plazo que dan derecho a una parte alícuota de la titularidad de los bienes inmuebles dados en garantía. Una institución de crédito se constituye como fiduciaria y emite los CPIs de un fideicomiso creado por la fideicomitente (arrendadora o constructora, que es la empresa emisora). A solicitud de la fideicomitente, la casa de bolsa realiza la oferta pública de los títulos y funge como representante legal de los tenedores, entregando el importe de la oferta pública al fideicomitente.